bài giảng quản trị tài chính doanh nghiệp chương 4 - pgs.ts. nguyễn thu thủy

QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH Chương 4: Lợi tức rủi ro – Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM PGS.TS NGUYỄN THU THỦY Khoa Quản trị Kinh doanh ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG NỘI DUNG NGHIÊN CỨU MBA - FTU Mối quan hệ rủi ro lợi nhuận Đánh giá rủi ro/lợi nhuận loại chứng khoán Đánh giá rủi ro/lợi nhuận danh mục đầu tư Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) ứng dụng Tính chi phí sử dụng vốn - WACC Lợi tức nắm giữ cổ phiếu (Holding Period Returns – HPR) l l l l l Một cổ phiếu mua hôm với giá $100 Một năm sau, giá cổ phiếu $116.91 trả cổ tức $4.50 Dollar profit = dividend + capital gain Dollar profit = dividend + [ending price – beginning price] = dividend + [P1 – P0] = 4.50 + [116.91 – 100] = 4.50 + 16.91 = $21.41 Total one-year HPR = [dividend + P1 – P0] / P0 = 4.50/100 + (116.91 – 100)/100 = 0.045 + 0.1691 = 0.2141 or 21.41% HPR consists of 4.5% dividend yield and 16.91% capital gains yield Giới thiệu rủi ro lợi tức l Lợi tức cổ phiếu trái phiếu: thường thể qua mức lợi tức trung bình (mean return) & độ lệch chuẩn (standard deviation) (= phép đo mức độ rủi ro hay độ phân tán mức lợi tức riêng lẻ xung quanh giá trị TB) Year S&P 500 1981 1982 1983 1984 1985 0.1471 0.1054 0.0880 0.0985 0.0772 -0.0491 0.2141 0.2251 0.0627 0.3216 Mean return MBA - FTU U.S T-bills 10.324% 15.488% Giới thiệu rủi ro lợi tức n l Phương sai (variance) å (r - r ) i s2 = i =1 n -1 l Độ lệch chuẩn (Standard deviation) n å (r - r ) i s = i =1 n -1 Giới thiệu rủi ro lợi tức l Calculate the std.deviation of S&P500 1981-1985 σ = 14.69% (mean = 15.49%) l T-bills: defined as riskless investment (mean = 10.32%) l Realized risk premium for S&P500: 15.49% - 10.32% = 5.17% per year MBA - FTU Historical record of investment classes and returns in the U.S during 1926-2002 Investment Mean returns Std deviation Treasury bills Long-term T-bonds Long-term Corp bonds Large firm stocks Small firm stocks 3.8% 5.8% 6.2% 12.2% 16.9% 3.2% 9.4% 8.7% 20.5% 33.2% Inflation 3.1% 4.4% Compared to T-bills, large firm stocks earned an average realized risk premium = 12.2 – 3.8 = 8.4% Phân phối chuẩn lợi tức cổ phiếu Đồ thị lợi tức năm cổ phiếu cty lớn nhỏ Mỹ giống hàm phân phối chuẩn hay đường hình chng (a normal distribution or bell curve) MBA - FTU The normal distribution & stock returns Phân phối chuẩn lợi tức cổ phiếu - Với hàm phân phối chuẩn, ta dự đốn rằng: - 68.26% lợi tức năm nằm khoảng giá trị lợi tức TB +/- độ lệch chuẩn - 95.44% lợi tức năm nằm khoảng giá trị lợi tức TB +/- độ lệch chuẩn - 99.74% lợi tức năm nằm khoảng giá trị lợi tức TB +/- độ lệch chuẩn - 1926-2002: Lợi tức CP cty lớn Mỹ có giá trị TB 12.2% độ lệch chuẩn 20.5% - Ta dự đoán khoảng 68% lợi tức CP năm thuộc khoảng từ -8.3% đến +32.7% MBA - FTU Lợi tức chứng khoán riêng lẻ l Expected (ex ante) return: ¡ Future possible states “s” of the economy ¡ ps: probability of state “s” occurring ¡ Rs: return on the security if state “s” occurs K E ( R ) = R = å p s Rs s =1 K l Variance s = å p s ( Rs - R ) s =1 l Std dev s = var iance Hai chứng khoán l Covariance (hiệp phương sai) between any two securities: K s AB = å p s ( Rs , A - R A )( Rs , B - R B ) s =1 l Correlation coefficient (hệ số đồng tương quan) between any two securities: r AB = s AB /(s As B ) MBA - FTU Rủi ro lợi tức cho danh mục đầu tư gồm chứng khoán Outcomes Probability ps RA RB 0.25 0.50 0.25 20% 10% 0% 5% 10% 15% Boom Normal Bust Let’s calculate the expected return, covariance and correlation of the portfolio Rủi ro lợi tức cho danh mục đầu tư gồm chứng khoán Expected return: Std deviation: Covariance: RA = RB = s A = % s B = % s AB = % Correlation coefficient: r AB = s AB /(s As B ) = Security B: very unusual highest return in downturns, lowest returns in boom times concept of diversification MBA - FTU Diversification – đa dạng hóa đầu tư l Giả sử ta đầu tư $100 vào chứng khoán A $200 vào B Mức lợi tức tuyệt đối (Dollar returns) tình cụ thể sau: Outcome Prob CF on $100 in A CF on $200 in B Total CF % return on $300 in A&B Boom Normal Bust 0.25 0.50 0.25 $120 $110 $100 $210 $220 $230 $330 $330 $330 10% 10% 10% - Expected return = 10% - Variance = 0.00 - Std.dev = 0.00 (no risk) Diversification l Works in many cases l Correlation between two securities: ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ Positively correlated: Perfectly positively correlated: Negatively correlated: Perfectly negatively correlated: Uncorrelated: < ρAB < ρAB = -1 < ρAB < ρAB = -1 ρAB = In which case, will diversification not work? MBA - FTU Lợi tức rủi ro d/mục đầu tư l Expected return of a portfolio: N E ( R P ) = R P = å X i Ri i =1 l Variance of a portfolio: N N s P = å X i2s i2 + 2å i =1 N åX i X js ij i =1 j =1,i ¹ j Xi = % (or weight) of the portfolio in security “i” N = number of securities in the portfolio Sum of weights = Trường hợp danh mục chứng khóan E ( RP ) = X A E ( R A ) + X B E ( R B ) 2 2 s P = X As A + X Bs B + X A X Bs AB l The above example: E ( RP ) = 0.10 sP =0 MBA - FTU Tập hợp đầu tư hiệu nhờ đa dạng hóa (Efficient sets and diversification) Tập hợp đầu tư hiệu nhờ đa dạng hóa l Khi ρ < 1, ĐLC d/mục đầu tư nhỏ ĐLC trung bình trọng số CK riêng lẻ đó, đa dạng hóa có ích (giảm rủi ro) l Tập hợp hiệu (Efficient sets) = d/mục đầu tư tập hợp hội đầu tư có kết hợp tốt lợi tức rủi ro (the best return-risk combinations) Các DMĐT đó, với ĐLC cho trước, phải có mức lợi tức kỳ vọng cao so với tất DMĐT khác tập hợp hội đầu tư MBA - FTU 10 Mối quan hệ rủi ro DMĐT số lượng CK danh mục Mơ hình CAPM l Các nhà đầu tư có lý trí xác định danh mục đầu tư rủi ro tối ưu (ORP) lựa chọn Danh mục thị trường (Market portfolio) l Beta (β): mức độ rủi ro (relevant risk) CK, độ rủi ro Market portfolio l Market portfolio có Beta = 1, theo định nghĩa (Xét mặt lý tưởng, danh mục đầu tư tài sản toàn cầu chắn ko thể quan sát thường dùng số thị trường CK (ví dụ S&P500) làm đại diện) MBA - FTU 13 CAPM – Định nghĩa Beta bi = s i ,M / s M l Mối quan hệ tuyến tính mức lợi tức cần có Beta CK riêng biệt i theo mơ hình CAPM: Ri = RF + bi [ M - R F ] R RM – RF = phần bù rủi ro thị trường (market risk premium) bù đắp cho rủi ro mà nhà đầu tư ko ưa thích rủi ro (risk adverse investors) đòi hỏi nắm giữ d/mục đầu tư thị trường CAPM – ví dụ l Apple Computer có Beta 0.8; l RM (S&P500) = 10%; RF = 5% RAPPL = 0.05 + 0.8*(0.10 – 0.05) = 0.09 hay 9% Note: (0.10 – 0.05) = 5% = market risk premium 0.8*(0.10 – 0.05) = 4% = risk premium for Apple Computer stock MBA - FTU 14 Security Market Line - SML SML mô tả mối quan hệ mức lợi tức cần thiết tài sản Beta đồ thị mơ tả phương trình tuyến tính mơ hình CAPM CAPM, SML & mispricing of stocks l Theo CAPM: mức lợi tức cần thiết tài sản phải hàm số Beta lợi tức phải nằm đường SML l Nếu ko nằm đường SML chứng khoán bị định giá sai (mispriced) l Ví dụ: Bạn nhà phân tích chứng khoán biết giá trị Beta thực IBM True βIBM = 2.0; RM = 10%; RF = 6% RIBM = 0.06 + 2.0*(0.10 – 0.06) = 14% /năm Cổ tức chia vào năm sau $1.00 /cổ phiếu, với mức tăng trưởng ko đổi g = 6% /năm Mức giá xác phải là: P0 = Div/(r-g) = 1.00/(0.14-0.06) = $12.50 /cổ phiếu MBA - FTU 15 Example of mispricing (cont.) l Nếu thị trường định giá cổ phiếu IBM ko xác (có thể thị trường hay nhà đầu tư dự tính mức rủi ro sai) ¡ Cổ phiếu IBM định giá thị trường để tạo mức lợi tức kỳ vọng r = 16% /năm (mức lợi tức cao) tức bị định giá sai bán với giá P0 = …………………………… Cổ phiếu bị ……………………………… mức ………… , bạn nên khuyến nghị khách hàng ………… cổ phiếu ¡ Cổ phiếu IBM định giá thị trường để tạo mức lợi tức kỳ vọng r = 12% /năm (mức lợi tức thấp) tức bị định giá sai bán với giá P0 = ……………………………… Cổ phiếu bị …………………………… mức ……………., bạn nên khuyến nghị khách hàng …… cổ phiếu ngay, chí ……………………………… Mispricing should be enventually corrected l Cổ phiếu nằm phía đường SML: undervalued Các hành vi mua phổ biến buộc giá CP tăng lên quay trở lại giá trị xác $12.5 /cổ phiếu l Cổ phiếu nằm phía đường SML: overvalued Các hành vi bán phổ biến buộc giá CP giảm xuống quay trở lại giá trị xác $12.5 /cổ phiếu MBA - FTU 16 Hạn chế mơ hình CAPM l Một số điểm bất thường áp dụng CAPM ¡ Ảnh hưởng quy mô cty: cổ phiếu cty có market cap nhỏ mang lại LN cao cổ phiếu cty có market cap lớn (ceteris paribus) ¡ Ảnh hưởng tỉ số P/E M-to-B: cổ phiếu cty có P/E MB thấp đem lại LN cao cổ phiếu cty có P/E MB cao (ceteris paribus) ¡ Ảnh hưởng ngày tuần/tháng/mùa nhiên ko quán qua năm Các mơ hình định giá tài sản đa nhân tố (Multifactor models) l Mơ hình nhân tố Fama-French (FF model): Fama, Eugene F.; French, Kenneth R (1993) "Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds" Journal of Financial Economics 33 (1): 3–56 ¡ Giới thiệu nhân tố khác (ngồi market factor) vào mơ hình định giá tài sản tài chính: size (SMB factor) MB (HML factor) ¡ Giải thích thêm biến động lợi tức cổ phiếu l Các tác giả khác: bổ sung thêm nhân tố l Momentum (past/historical stock prices): nhân tố quan trọng MBA - FTU 17 Ước lượng Beta vốn cổ phần cho công ty niêm yết l Beta thường ước lượng mơ hình hồi quy tuyến tính lợi tức cổ phần lợi tức danh mục thị trường (market index) l Mơ hình OLS ước lượng Beta cổ phiếu thường Tập đoàn General Electric: GE example (cont.) l GE’s monthly common stock excess returns for Jan.1997 – Dec.1999 are regressed against the excess returns to the CRSP value weighted market index ¡ Riskfree rate = return on one-month T-bills ¡ CRSP = Center for Research in Security Prices at the Uni of Chicago MBA - FTU 18 GE example (cont.) The Efficiency of Capital Markets l Why is market efficiency important? l The various categories of the Efficient Markets Hypothesis (EMH) l The evidence for market efficiency l Speculative bubbles MBA - FTU 19 Concept of Market Efficiency l Prices in informationally efficient capital or financial markets should reflect all available information l Current market prices should represent a fair and unbiased forecast or estimate of the intrinsic or fundamental value of the firm, i.e., the Present Value of all future expected cash flows l In an efficient market, market prices respond instantaneously to new and material information and fully reflect that information Delayed responses (under-reaction and overreaction) to new information would suggest that markets are inefficient Market Efficiency – driven by competition among investors l A normal return on an investment is a return that is consistent with the systematic risk of the investment ¡ Assuming that the CAPM is the correct asset pricing model, then a return estimated from the CAPM is assumed to be a normal return l Everyone that invests obviously wants to make above normal returns on investments ¡ Therefore, much analysis, using common or public information sources, is performed by investors in order to identify mispriced stocks and bonds l Due to intense competition among investors, it should become difficult to earn above normal returns ¡ Be suspicious of anyone that promotes some investment technique that purportedly earns above normal returns If the method really worked, then any rational person would keep the technique undisclosed! MBA - FTU 20 Information and forms of the Efficient Markets Hypothesis (EMH) l Three (nested) information sets are used to define three degrees or levels of market efficiency ¡ (1) Weak-form efficiency ¡ (2) Semistrong-form efficiency ¡ (3) Strong-form efficiency l (1) above is a subset of (2), and (2) above is a subset of (3) Three forms of the Efficient Markets Hypothesis (EMH) l (1) Weak-form efficiency: asset prices should reflect all historical market related information such as past prices, returns, trading volume, or trends in volume or prices ¡ Investors should not be able to generate or earn abnormal returns using this information ¡ Stock prices should follow what appears to be a random walk, i.e., successive price changes are uncorrelated ¡ If this form of market efficiency holds, then technical analysis should not work MBA - FTU 21 Three forms of the Efficient Markets Hypothesis (EMH) l (2) Semistrong-form efficiency: asset prices should reflect all information that is publicly available, i.e., earnings, dividends, analyst forecasts, historical market data, public expectations of the future, etc ¡ The market's reaction to new and material information should be both instantaneous and unbiased, i.e., no systematic pattern of either over or underreaction ¡ In addition, the market reacts to unexpected information, i.e., news that changes our forecasts of cash flows or risk ¡ Most fundamental analysis should not work, unless someone is superior in interpreting information Three forms of the Efficient Markets Hypothesis, continued l (3) Strong-form efficiency: asset prices should reflect all private and public information ¡ We know that insider information is very valuable to most that choose to (usually illegally) act upon this information, so the market is certainly not strong form efficient, based on what we observe l What does the actual empirical evidence suggest concerning market efficiency? Most empirical evidence suggests that the U.S stock market is largely semistrong-form efficient l Extreme profit opportunities would exist for anyone that could persistently and successfully exploit publicly available information, hence the intense competition among investors should largely winnow away the mispriced stocks MBA - FTU 22 Observations contrary to the EMH l Size effect ¡ Small firms appear to outperform, after adjusting for risk However, small firms don’t really add up too much l Value (low market/book ratio) versus glamour (high market/book ratio) ¡ Low market-to-book equity firms appear to outperform l Long-term studies ¡ Some studies show that the market underreacts to some events and overreacts to others, and abnormal returns can be earned over to year horizons For example, IPO firms were shown to underperform after going public; however, more recent studies show that they don’t Where you may find deviations from the EMH l Firms having little or no analyst coverage, e.g., neglected firms ¡ Typically a characteristic of many small firms ¡ Such firms have limited investor interest and are not widely held by investors l Firms that are subject to short-sale constraints ¡ If pessimists cannot participate fully in the market by short selling those stocks they feel are overvalued, then the optimists may be driving the price of the stock Such stocks may become overpriced MBA - FTU 23 Speculative Bubbles ― periods of irrational exuberance in markets l Some examples in history of speculative bubbles: ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ Dutch tulip bulb craze of early 1600s South Sea bubble in Britain in early 1700s Electric related stocks in 1880s U.S stock market of late 1920s Radio bubble of late 1920s “Tronics” bubble of early 1960s “Nifty fifty” bubble of early 1970s (large firm bubble!) Japanese stock market bubble of 1980s Internet and dotcom bubble of late 1990s and 2000 Speculative Bubbles l The “bigger fool” theory of speculation ¡ Those that buy in the mania feel like a fool, but they believe an even bigger fool will purchase the asset from them in the near future People aren’t buying based on actual value l In each bubble, one often hears such phrases: ¡ “This time it’s different” ¡ “The old rules no longer apply” ¡ “We’re living in a new economy” l Bubbles often occur in new (and perceived as exciting) industries where true fundamentals are difficult to ascertain The Internet bubble was a prime example MBA - FTU 24 Japanese stock market bubble of late 1980s (Nikkei 225 index) Cisco Systems stock during the Internet bubble MBA - FTU 25 Nasdaq Composite Index during Internet bubble Philadelphia Stock Exchange Internet Index during Internet bubble MBA - FTU 26 The U.S stock market bubble of the late 1920s U.S stock market bubble of late 1920s Value of $1 inve sted in Dec 1925 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 19351031 19350330 19340831 19340131 19330630 19321130 19320430 19310930 19310228 19300731 19291231 19290531 19281031 19280331 19270831 19270131 19260630 0.00 Date The radio bubble and stock market bubble of the late 1920s 14 12 RC A 10 Ma rket 1946 1944 1943 1941 1940 1938 1937 1935 1934 1932 1931 1929 1928 1926 Value of $1 inve ste d in De c 1925 R elative performan ce, U S sto ck m arket and R adio C o rp o f Am erica (R C A) sto ck, 1926-1946 Y e ar MBA - FTU 27 ... chuẩn - 95 .44 % lợi tức năm nằm khoảng giá trị lợi tức TB + /- độ lệch chuẩn - 99. 74% lợi tức năm nằm khoảng giá trị lợi tức TB + /- độ lệch chuẩn - 192 6-2 002: Lợi tức CP cty lớn Mỹ có giá trị TB... xung quanh giá trị TB) Year S&P 500 1981 1982 1983 19 84 1985 0. 147 1 0.10 54 0.0880 0.0985 0.0772 -0 . 049 1 0.2 141 0.2251 0.0627 0.3216 Mean return MBA - FTU U.S T-bills 10.3 24% 15 .48 8% Giới thiệu... (r - r ) i s2 = i =1 n -1 l Độ lệch chuẩn (Standard deviation) n å (r - r ) i s = i =1 n -1 Giới thiệu rủi ro lợi tức l Calculate the std.deviation of S&P500 198 1-1 985 σ = 14. 69% (mean = 15 .49 %)