Ảnh hưởng của các yếu tố tâm lý hành vi đến tiến trình ra quyết định của nhà đầu tư. Bằng chứng thử nghiệm tại thị trường Việt Nam

Ảnh hưởng của các yếu tố tâm lý hành vi đến tiến trình ra quyết định của nhà đầu tư. Bằng chứng thử nghiệm tại thị trường Việt Nam

Mã số: ……….

ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ TÂM LÝ HÀNH

VI ĐẾN TIẾN TRÌNH RA QUYẾT ĐỊNH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ – BẰNG CHỨNG THỬ NGHIỆM TẠI THỊ

TRƯỜNG VIỆT NAM

MỤC LỤC

1.Giới thiệu 5

2.Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 7

2.1 Tổng quan 7

2.2 Giả thuyết thị trường hiệu quả 9

2.3 Tài chính hành vi 11

2.4 Những thiên lệch hành vi 16

2.5 So sánh giữa tài chính chính thống và tài chính hành vi: 25

3 Phương pháp nghiên cứu: 27

3.1 Dữ liệu: 27

3.2 Phương pháp nghiên cứu: 28

4.Nội dung và các kết quả nghiên cứu: 32

4.1 Bằng chứng tồn tại của các yếu tố tâm lý trong tiến trình ra quyết định của các nhà đầu tư: 33

4.2 Đánh giá độ tin cậy của thang đo: 44

4.3 Kiểm tra đa cộng tuyến: 47

4.4 Phân tích nhân tố khẳng định (CFA): 48

4.5 Phân tích biệt số: 51

5.Kết luận: 57

5.1 Kết luận chung: 57

5.2 Giới hạn của nghiên cứu: 58

5.3 Đề xuất hướng nghiên cứu trong tương lai: 58

Phụ lục: 60

Tài liệu tham khảo 66

Tóm tắt

Quyết định đầu tư bị tác động không chỉ bởi các lý thuyết thuộc về tài chính chuẩn tắc mà còn phụ thuộc vào một số yếu tố khác, một trong những yếu tố đó chính là các xu hướng thuộc về nhận thức gây ảnh hưởng tới tâm lý các nhà đầu tư từ đó ảnh hưởng tới quyết định đầu tư của họ Tài chính hành vi là một lĩnh vực mở nhằm nghiên cứu các nhân tố tâm lý ảnh hưởng tới tiến trình ra quyết định đầu tư như thế nào dưới điều kiện không chắc chắn Một nhà đầu tư, khi tham gia vào thị trường có phải lúc nào cũng có thể

ra một quyết định hợp lý không? Bài viết nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố tâm lý hành vi cụ thể là quá tự tin, tâm lý bầy đàn, lệch lạc do tình huống điển hình và mâu thuẫn trong nhận thức tới tiến trình ra quyết định đầu tư của các nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Dữ liệu chính sử dụng trong bài nghiên cứu được thu thập bằng cách phát bảng câu hỏi khảo sát cho các nhà đầu tư được phân loại thành nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu

tư tổ chức tại một số sàn giao dịch chứng khoán trên địa bàn thành phố Hồ Chính Minh

và thực hiện khảo sát thông qua các kênh trực tuyến Sau hai tháng khảo sát (tháng 1/2013-2-2013), số bảng khảo sát thu về là 310, sau khi loại đi một vài bảng không hợp

lý thì chọn ra được 289 bảng hợp lệ Mẫu được phân tích và xử lý bằng cách sử dụng phần mềm SPSS, AMOS SPSS và Microsoft Excel Một phân tích tổng thể của các biến các nhân tố hành vi được thực hiện bằng cách thực hiện kiểm tra đa cộng tuyến, phân tích nhân tố khẳng định(CFA) và phân tích biệt số Sau khi thực hiện việc kiểm định, từ kết quả nghiên cứu ta thấy tất cả các yếu tố quá tự tin, tâm lý bày đàn, lệch lạc do tình huống điển hình, lệch lạc do mâu thuẫn nhận thức đều ảnh hưởng đến tiến trình ra quyết định của nhà đầu tư Trong đó, yêu tố tâm lý bầy đàn là biến dự đoán tốt nhất trong bốn yếu tố nghiên cứu để phân biệt hai nhóm nhà đầu tư (nhóm nhà đầu tư có lợi nhuận cao và nhóm nhà đầu tư có lợi nhuận thấp)

Thực tế đã chứng mình, các yếu tố Tài chính hành vi có thể ảnh hưởng một phần đến hành vi ra quyết định của các nhà đầu tư trên thị trường Hành vi của các nhà đầu tư

là rất phức tạp và phụ thuộc vào nhiều yếu tố Vì vậy, khó có thể nói hợp lý hay không hợp lý khi một nhà đầu tư đưa ra quyết định của họ

1.Giới thiệu

Mô hình tài chính chính thống tìm cách hiểu thị trường tài chính bằng cách sử dụng các mô hình mà trong đó các nhà đầu tư là lý trí Mặc dù nhiều lý thuyết truyền thống với nhiều vấn đề phức tạp và năng lực giải thích vẫn tồn tại và phát triển qua nhiều thập kỷ, nhưng giả định về lý trí của các nhà đầu tư vẫn là một giả định trung tâm Theo Nofsinger (2001), lĩnh vực tài chính phát triển hơn vài thập kỷ qua dựa trên những quyết định rằng con người đưa ra những quyết định có lý trí và họ không có thiên vị về những

dự đoán về tương lai của mình Một nhà đầu tư lý trí có thể được định nghĩa là (i) luôn cập nhật thông tin một cách kịp thời và tiếp nhận thông tin một cách phù hợp, (ii) đưa ra những lựa chọn có thể chấp nhận được (Thaler, 2005)

Trong những cái bất thường ở hầu hết các lý thuyết tài chính chính thống, nền tảng kinh tế thế giới đã bị chấn động bởi cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2008 có nguồn gốc từ

Mỹ và sau đó lan ra toàn cầu Phần lớn các nhà kinh tế, các nhà dự báo kinh tế chiếm các ghế có ảnh hưởng trong chính phủ và các tổ chức tài chính đã bị bất ngờ bởi điều này và bắt đầu theo dõi các sự kiện như phá sản Ngay khi khủng hoảng bắt đầu, nhiều người trong số họ không còn có khả năng phân tích chiều rộng hay chiều sâu của nó Thất bại của các nhà kinh tế, và do đó những lý thuyết của họ, đã đặt ra những câu hỏi khác nhau trong những bối cảnh khác nhau: Có phải con người là hợp lý? Hay họ bị ảnh hưởng bởi những cảm xúc như sợ hãi, tham lam mà có thể dẫn tới những quyết định sai lầm?

Từ quan điểm học thuật, một trong những nguyên nhân quan trọng cho sự xuất hiện của tài chính hành vi là do có nhiều khó khăn phải đối mặt ở các lý thuyết truyền thống Các nhà khoa học giả định rằng, nếu nới lỏng giả định rằng người ta hoàn toàn tư duy một cách hợp lý, thì các hiện tượng tài chính khác nhau sẽ được hiểu tốt hơn Sau đó, các mô hình khác nhau cũng được ra đời Trong khi một vài người trong số họ cho rằng, người ta chỉ thất bại trong việc cập nhật thông tin một cách kịp thời, thì một vài mô hình khác cho rằng, họ cập nhật thông tin một cách hợp lý, nhưng đưa ra các quyết định dựa trên thông tin đó thì bất hợp lý Nó đòi hỏi sự nhấn mạnh rằng, mục tiêu quan trọng của

tài chính hành vi đã không được chứng minh trong các lý thuyết tồn tại trước đó, vì những giả thuyết này không có khả năng giải thích những tình huống khó hiểu một cách thành công Vì thế, tài chính hành vi về cơ bản muốn cố gắng đạt được để bổ sung cho các lý thuyết tài chính chính thống bằng việc sáp nhập nó với tâm lý học nhận thức để tạo

ra một mô hình hoàn thiện hơn về hành vi con người trong tiến trình ra quyết định (Thaler, 2005)

Từ quan điểm thực tiễn, tài chính hành vi xác định những khái niệm khác nhau mà làm cho con người cư xử một cách không hợp lý, và do đó dẫn đến các quyết định không tối ưu Đối với một nhà đầu tư thông minh muốn nắm bắt bản chất của tài chính hành vi, tất cả họ phải làm là suy nghĩ về quyết định đầu tư của mình Con người thường dễ có những dị thường hành vi khác nhau, cái mà có thể trở thành trở ngại lớn nhất trong việc

nỗ lực tối đa hóa tài sản của họ Không phải những nhà đầu tư lớn thì không có những sai sót, mà là họ hiểu được tầm quan trọng của cảm xúc trong giao dịch, và luyện cho tâm trí mình không bị pha trộn những cảm xúc trong việc ra quyết định bằng cách làm theo 2 bước sau: (i) hiểu được điểm yếu về tâm lý học cũng như cảm xúc của riêng mình bằng cách nghiên cứu các bất thường khác nhau và xác định liệu anh ta/cô ta có phạm phải những sai lầm trong quá khứ đó hay chưa, hay là có xu hướng cam kết điều này trong tương lai hay không, (ii) và sau khi đạt được mục tiêu trong bước trước, hiểu được những hành vi không hợp lý của những người khác và lợi ích từ lỗi của họ (Parikh, 2011)

Mục tiêu của bài này là để kiểm tra xem, liệu các nhà đầu tư tham gia vào thị trường chứng khoán Việt Nam có hợp lý ở tất cả các thời điểm hay không Bài nghiên cứu tập trung vào 4 thiên lệch tài chính hành vi, có tên là: Quá tự tin, bầy đàn, lệch lạc do mâu thuẫn về nhận thức, Khuynh hướng lệch lạc do tình huống điển hình Ảnh hưởng của

4 yếu tố này lên tiến trình ra quyết định của danh mục đầu tư ở thị trường chứng khoán Việt Nam đã được phân tích trong bài nghiên cứu Ảnh hưởng đó được phân tích là liệu các hành vi cá nhân có ảnh hưởng trong quyết định của nhà đầu tư về mua và bán chứng khoán hay không

Dữ liệu chính của bài nghiên cứu được thu thập bằng cách sử dụng bảng câu hỏi khảo sát Bảng câu hỏi được phân phối tới các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán trên các sàn giao dịch và thông qua khảo sát online Sau hai tháng khảo sát (từ tháng 1/2013-2/2013), số bảng khảo sát thu về là 310, sau khi loại đi một số bảng không hợp lý, cuối cùng chọn ra được 289 bảng hợp lệ Mẫu được phân tích và xử lý bằng cách sử dụng phần mềm SPSS, AMOS SPSS và Microsoft Excel Một phân tích tổng thể của các biến các nhân tố hành vi được thực hiện bằng cách thực hiện kiểm tra đa cộng tuyến, phân tích nhân tố khẳng định(CFA) và phân tích biệt số

Bài nghiên cứu có cấu trúc như sau: Phần 2 mô tả chi tiết về sự ra đời của tài chính hành vi, những thiên lệch trong tài chính hành vi cũng như là sự so sánh giữa nó với tài chính chính thống Phần 3 cung cấp những chi tiết của bài nghiên cứu, về cơ sỡ dữ liệu cũng như là phương pháp thực hiện Phần 4 trình bày những nội dung và kết quả của bài nghiên cứu Và cuối cùng phần 5 là kết luận

2.Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

2.1 Tổng quan

Tài chính có thể được định nghĩa là cách mà nguồn tài nguyên khan hiếm phân bổ bởi con người, và cách mà những tài nguyên này được phân bổ, mua lại và đầu tư theo thời gian Có hai lý thuyết quan trọng trong lý thuyết tài chính chính thống: (i) những người tham gia thị trường thì hoàn toàn hợp lý: hành vi hợp lý hoàn toàn ngụ ý rằng bất

kì thông tin mới nào có sẵn cũng được giải thích một cách chính xác và thống nhất, với tất cả người tham gia thị trường luôn cập nhật niềm tin của mình, và (ii) thị trường hiệu quả: Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) cho rằng tất cả các thông tin liên quan được phản ánh trong giá ngay lập tức và hoàn toàn Giá luôn đúng với giá trị và không có một bữa cơm trưa miễn phí nào, tức là không có chiến lược đầu tư nào mà có thể tỷ suất sinh lợi trung bình vượt trội Trong hơn 50 năm qua, có rất nhiều sự tập trung vào sự phát triển và thử nghiệm của các mô hình định giá tài sản tài chính khác nhau Subrahmanyam (2007) phân loại các mô hình trung tâm tài chính: phân bổ tài sản dựa trên tỷ suất sinh lợi

kì vọng và rủi ro, (ii) các mô hình định giá tài sản dựa vào rủi ro (ví dụ như mô hình định giá tài sản vốn) (iii) các tuyên bố về việc định giá và (iv) định đề MM Giả định là, khi con người có tài sản giá trị, họ cư xử một cách hợp lý trong các quyết định tài chính Mặc dù những mô hình này làm cuộc cách mạng hóa các nghiên cứu về tài chính, thì vẫn còn nhiều lỗ hổng chưa có câu trả lời Tài chính chính thống đóng một vai trò hạn chế trong các vấn đề cần giải thích như (i) tại sao các nhà đầu tư cá nhân giao dịch? (ii) tại sao tỷ suất sinh lợi thì khác nhau giữa các chứng khoán, vì lý do nào khác ngoài rủi ro?

Trong khi những điều này đang xảy ra ở thế giới tài chính, các nhà nghiên cứu trong tâm lý học đã khám phá ra rằng, con người thường hành xử kì quặc trong quá trình

ra quyết định liên quan đến tiền Các nhà tâm lý học cũng tìm thấy các quyết định kinh tế học thì thường được đưa ra một cách dường như không hợp lý Lỗi nhận thức và cảm xúc thái quá có thể làm cho nhà đầu tư đưa ra những quyết định đầu tư xấu Shiller (2002) cung cấp bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm để ủng hộ cho CAPM, EMH và một vài lý thuyết tài chính truyền thống khác đạt được thành công tuyệt vời trong việc dự đoán và giải thích các sự kiện nhất định Tuy nhiên các học giả cũng bắt đầu tìm kiếm các dị thường và hành vi mà các lý thuyết tài chính chính thống chưa giải thích được Hai ví dụ điển hình là (i) hiệu ứng tháng Một, là một bất thường trong thị trường tài chính, khi mà giá chứng khoán tăng vào tháng một với không một lý do cơ bản nào cả (Rozeff and Kinney, 1976), (ii) Lời nguyền rủa của người chiến thắng, là nơi mà chiến thắng lớn trong cuộc đấu giá có xu hướng vượt quá giá trị nội tại của vật được mua, chủ yếu là do thông tin không đầy đủ, và cảm xúc làm cho đánh giá cao hơn so với giá trị (Thaler, 1988) Các học giả cũng nhắc nhở để tìm kiếm tâm lý học nhận thức để xét đến hành vi đầu tư không hợp lý (Phung, 2002)

Tài chính hành vi là một lĩnh vực tài chính tương đối mới, tìm kiếm để bổ sung cho những lý thuyết tài chính chuẩn bằng việc giới thiệu những khía cạnh hành vi ảnh hưởng lên tiến trình ra quyết định Những người xem xét về tài chính hành vi được xem là những người có tầm nhìn xa trông rộng Giải thưởng Nobel kinh tế năm 2002 cho nhà tâm lý học Daniel Kahneman và nhà kinh tế thực nghiệm Vernon Smith đã chứng minh

đây là lĩnh vực đúng Kahneman nghiên cứu các bản án và tiến trình ra quyết định dưới điều kiện không chắc chắn trong khi Smith nghiên cứu cơ chế thị trường thay thế thông qua các nghiên cứu thực nghiệm Đây là lần đầu tiên một nhà tâm lý học được giải Nobel

và đóng một vai trò quan trọng trong việc thuyết phục các nhà tài chính chính thống rằng các nhà đầu tư có thể hành xử một cách phi lý

2.2 Giả thuyết thị trường hiệu quả

“Một thị trường hiệu quả được định nghĩa như là một thị trường mà một số lượng lớn những người tham gia là hợp lý, tối đa hóa lợi nhuận một cách chủ động, trong đó mỗi người đều cố gắng dự đoán giá trị tương lai của chứng khoán, và quan trọng là thông tin hiện tại thì hầu như có sẵn cho tất cả những người tham gia thị trường Trong một thị trường hiệu quả, việc cạnh tranh giữa những người tham gia thông minh dẫn đến tại bất

cứ thời điểm nào, giá thực tế của chứng khoán phản ánh sự tác động của thông tin dựa trên những sự kiện vừa mới diễn ra và cả những sự kiện dự kiến sẽ diễn ra trong tương lai Nói cách khác, trong thị trường hiệu quả, tại bất kì thời điểm nào, giá thực tế của chứng khoán luôn là một ước lượng tốt về giá trị nội tại của nó.” (Fama 1965)

Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) được coi là một mô hình tài chính trung tâm trong hơn 40 năm qua, và có lẽ cũng là trong những giả thuyết nhận nhiều chỉ trích nhất Fama (1970) định nghĩa một thị trường hiệu quả là nơi mà ở đó giá chứng khoán phản ánh một cách đầy đủ tất cả những thông tin có sẵn, và giả thuyết chỉ ra rằng thế giới thị trường tài chính thực là hiệu quả Fama cũng nói rằng, không có khả năng có một hệ thống giao dịch dựa trên những thông tin hiện tại có sẵn để có những lợi nhuận vượt trội EMH trở nên nhạy cảm trong những năm 1970 và rất nhiều nghiên cứu được phát triển được hỗ trợ bởi lý thuyết rộng lớn và sự thành công thực tế Đại học Chicago, quê hương của EMH, trở thành trung tâm thế giới của tài chính học thuật

Nền tảng của lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) dựa trên ba luận điểm: (i) các nhà đầu tư là lý trí và giá trị chứng khoán là hợp lý, (ii) trong trường hợp một vài nhà đầu

tư là phi lý trí, thì những giao dịch của họ là ngẫu nhiên và triệt tiêu lẫn nhau mà không

ảnh hưởng tới giá chứng khoán, (iii) những giao dịch arbitrage hợp lý sẽ loại bỏ những ảnh hưởng của những nhà đầu tư không hợp lý lên giá chứng khoán Thực tế, giả thuyết thị trường hiệu quả thì không hoàn toàn dựa trên tính hợp lý, mà còn dựa vào những dự đoán về thị trường hiệu quả trong các trường hợp mà sự hợp lý không tồn tại, đưa ra rất nhiều sự tín nhiệm cho giả thuyết này Các bằng chứng thực nghiệm từ những năm 1970 đều rơi vào hai mục chính: (i) tất cả những thông tin mới về giá chứng khoán đều được phản ánh vào giá một cách nhanh chóng và đầy đủ, (ii) nếu không có thông tin mới về công ty, giá sẽ không di chuyển, nó sẽ bằng đúng với giá trị chứng khoán, không phản ứng khi không có thông tin (Shleifer, 2000)

-Ủng hộ và phản bác:

Fama (1965) phân biệt ba dạng của thị trường hiệu quả: (i) hình thức dạng yếu của thị trường hiệu quả là nơi mà tất cả giá chứng khoán trong quá khứ, tỷ suất sinh lợi cũng như là các thông tin khác được kết hợp một cách đầy đủ trong giá, không thể kiếm được lợi nhuận dựa trên những thông tin trong quá khứ Điều này ám chỉ sự vô hiệu của phân tích kỹ thuật (ii) hình thức dạng vừa của thị trường hiệu quả cho rằng không có khả năng cho nhà đầu tư để kiếm được lợi nhuận bằng việc sử dụng những thông tin được công bố công khai sẵn có khi mà chúng đã được kết hợp trong giá Điều này ám chỉ phân tích cơ bản là vô tác dụng, (iii) hình thức dạng mạnh của thị trường hiệu quả cho rằng tất cả những thông tin, dù được công bố hay bí mật, đều được phản ánh một cách đầy đủ trong giá chứng khoán Điều này có nghĩa rằng, ngay cả khi có được thông tin nội bộ, thì nhà đầu tư cũng không thể đạt được tỷ suất sinh lợi cao Phần lớn các đánh giá dựa trên hình thức dạng yếu và dạng vừa của thị trường hiệu quả khi hình thức dạng mạnh thì khó có thể chấp nhận, và cũng có những bằng chứng cho rằng thực tế những nội gián có thể kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt trội trong khi giao dịch hợp pháp (Seyhun 1998, Jeng và cac cộng sự, 1999) Việc hỗ trợ hình thức dạng yếu của thị trường hiệu quả (Fama 1965) tìm thấy rằng chứng khoán tuân theo một bước ngẫu nhiên Hình thức dạng vừa thì được kiểm tra bởi một số nghiên cứu- nghiên cứu tác động của thông tin mới lên giá cổ phần –được tiên phong bởi Fama và các cộng sự (1969)

Giả thuyết EMH đat được đỉnh cao khi nó được công bố bởi Michael Jensen-một trong những nhà phát minh ra EMH-rằng không có một đề xuất khác trong nền kinh tế

mà trong đó có bằng chứng thực nghiệm vững chắc ủng hộ nó như EMH (Jensen 1978) Ngay sau đó, EMH bị thử thách ở cả thực nghiệm lẫn lý thuyết Grossman and Stiglitz (1980) tranh luận rằng là không có khả năng cho sự tồn tại của thị trường hiệu quả khi thông tin có những chi phí liên quan đến nó, và giá không có phản ánh một cách đầy đủ những thông tin sẵn có, và nếu có đi chăng nữa, thì cũng không có khuyến khích các nhà đầu tư khi chi tiêu những nguồn lực của mình để đạt được nó Các nhà đầu tư có xu hướng hành động dựa vào những gì họ cảm nhận được là thông tin có liên quan trong khi chúng có thể là những thông tin không liên quan, vì thế làm sai lệch giá thực tế từ giá trị thực tại của nó Kahneman và Riepe (1998) cho thấy rằng con người làm lệch đi từ mô hình ra quyết định chuẩn trong khu vực quan trọng, ví dụ như dựa trên các mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau Kahneman và Tversky, với những lý thuyết của mình, đã được thảo luận sau này, cung cấp những bằng chứng tâm lý rằng, con người không làm lệch đi tính hợp lý trong cách thức ngẫu nhiên Họ cho thấy rằng các nhà đầu tư không giao dịch một cách ngẫu nhiên với nhau, và có nhiều khả năng mua và bán ở cùng thời điểm Shiller (1984) và Summers (1986), cung cấp những bằng chứng thực nghiệm cho thấy tỷ suất sinh lợi được dự đoán tới một vài mức độ mà làm mâu thuẫn những giả định mô hình thị trường còn tồn tại với tỷ suất sinh lợi mong đợi Điều này làm tăng thêm những nghi ngờ về sự tin cậy của những thử nghiệm EMH cho đến những năm 1980 dựa trên mô hình này

2.3 Tài chính hành vi

2.3.1 Giới thiệu

Tài chính hành vi là một nhánh của tài chính, nghiên cứu hành vi của nhà đầu tư trong thị trường tài chính và ảnh hưởng bởi các tâm lý và hệ quả của những ảnh hưởng đó lên quyết định của nhà đầu tư trong việc mua và bán trên thị trường, do đó ảnh hưởng đến

giá Nghiên cứu nhằm mục đích giải thích lý do tại sao là hợp lý khi tin vào thị trường là không hiệu quả Một vài định nghĩa về tài chính hành vi được trình bày sau đây:

Theo Sewell (2007), tài chính hành vi là môn nghiên cứu ảnh hưởng của tâm lý lên hành vi của những người tham gia trên thị trường tài chính và hệ quả của những ảnh hưởng đó lên thị trường Các nhà khoa học đã nghiên cứu những lý thuyết và thực tế tập trung vào những gì xảy ra khi các nhà đầu tư ra quyết định dựa trên cảm xúc hoặc linh cảm

Shefrin (2000) định nghĩa tài chính hành vi như là “một khu vực phát triển nhanh với việc giải quyết với những ảnh hưởng của tâm lý lên hành vi của những người tham gia thị trường tài chính Belsky and Gilovich(1999) thích gọi tài chính hành vi là kinh tế hành vi Kinh tế hành vi kết hợp những nguyên tắc giống nhau của tâm lý học và tài chính để giải thích lý do và cách con người ra những quyết định không hợp lý khi họ chi tiêu, đầu tư hay tiết kiệm tiền

Tài chính hành vi được định nghĩa như là một lĩnh vực tài chính để giải thích những khác thường trên thị trường chứng khoán bằng việc sử dụng những thành kiến tâm

lý hơn là bỏ qua chúng như là những kết quả ngẫu nhiên phù hợp với giả thuyết thị trường hiệu quả (Fama, 1998) Nó được giả định rằng các nhà đầu tư cá nhân và các kết quả của thị trường thì bị ảnh hưởng bởi các cấu trúc thông tin, các đặc điểm tính cách khác nhau của những người tham gia thị trường (Banerjee, 2011)

2.3.2 Những lý thuyết hành vi con người

Để giải thích cho những bất hợp lý của nhà đầu tư trong thị trường tài chính, các nhà kinh tế học hành vi đã xây dựng những kiến thức về lý thuyết hành vi nhận thức con người từ tâm lý học, xã hội học và nhân chủng học Hai lý thuyết quan trọng được thảo luận là: Lý thuyết kì vọng và Sự tự nghiệm

Lý thuyết kì vọng lúc đầu được hình thành bởi Kahneman và Tversky (1979) và sau đó là Daniel Kahneman được nhận giải Nobel Kinh tế Lý thuyết phân biệt hai giai đoạn trong quá trình lựa chọn Giai đoạn đầu là hình thành (chỉnh sửa) và giai đoạn tiếp theo là đánh giá Tversky và Kahneman, bằng việc phát triển Lý thuyết kì vọng cho thấy cách con người quản lý rủi ro và sự không chắc chắn Về bản chất, lý thuyết giải thích những bất thường rõ ràng trong hành vi con người khi đánh giá rủi ro dưới điều kiện không chắc chắn Nó nói rằng con người không nhất quán trong việc sợ rủi ro, họ e ngại rủi ro khi đang kiếm được lợi nhuận và ưa thích rủi ro khi đang thua lỗ Con người đặt nhiều tỷ trọng lên các kết quả mà họ nhận thấy là chắc chắn, hơn là những cái họ nghĩ có thể xảy ra, một đặc tính được biết đến là “hiệu ứng chắc chắn” (Kahneman và Tversky, 1979) Những lựa chọn của con người cũng bị ảnh hưởng bởi “hiệu ứng hư cấu” Định nghĩa này trình bày cách mà nhiều vấn đề được trình bày dưới nhiều cách khác nhau và trình bày đến các nhà hoạch định ngân sách, và ảnh hưởng giải quyết với cách mà hiệu ứng này tác động đến các quyết định trong cách mà các tiên đề cổ điển của các lựa chọn hợp lý không nắm giữ được (Tversky and Kahneman, 1981)

Chức năng tối đa hóa giá trị trong lý thuyết kì vọng thì khác với trong lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại Trong lý thuyết danh mục hiện đại, tối đa hóa tài sản thì dựa trên vị trí tài sản cuối cùng trong khi lý thuyết kì vọng ghi những cái đạt được và mất đi vào tài khoản Con người có thể đưa ra những lựa chọn khác nhau trong những hoàn cảnh khác nhau với các mức tài sản cuối cùng giống hệt nhau Một khía cạnh quan trọng của tiến trình hình thành là con người có xu hướng cảm nhận kết quả là những gì được

và mất, hơn là trạng thái cuối cùng của tài sản Những gì được và mất được định nghĩa liên quan tới một vài quan điểm trung lập và những thay đổi được đo lường trong những điều kiện tương đối hơn là trong điều kiện tuyệt đối (Kahneman và Tversky, 1979)

Khi nói đến đầu tư chứng khoán, một điểm liên quan là giá mua chứng khoán Thật vậy, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm được phát triển bởi lý thuyết kì vọng cho rằng giá mua chứng khoán dường như là một trong những điểm tham chiếu được sử

dụng bởi nhà đầu tư Tuy nhiên, có thể một vài điểm tham chiếu thêm vào cũng ảnh hưởng tới nhà đầu tư Ví dụ, giá chứng khoán cao nhất trong lịch sử giao dịch gần đây tìm thấy ảnh hưởng của các quyết định giao dịch của nhà đầu tư Về nguyên tắc, khung

có thể rộng hoặc hẹp Một nhà áp dụng khung rộng có thể phân tích lợi nhuận hoặc thua

lỗ trong tổng mức độ tài sản Khung trung bình hoặc hẹp, thay vào đó, liên quan tới quá trình, mà theo đó, một nhà đầu tư định nghĩa lợi nhuận và thua lỗ liên quan đến các thành phần riêng biệt của giàu có Khung trung bình có thể diễn ra ở mức độ danh mục chứng khoán, trong khi khung hẹp thì thường định nghĩa ở mức chứng khoán riêng biệt Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm giả định ngầm là khung hẹp

Chức năng giá trị được định nghĩa trong sự thay đổi của tài sản hơn là ở mức độ cuối cùng của nó Hình dáng của đồ thị thì lõm trong vùng đạt được lợi nhuận và lồi trong vùng lỗ, phản ánh sự lo ngại rủi ro khi đang có được lợi nhuận và sự ưa thích rủi

ro khi đang thua lỗ Một tính chất thú vị của chức năng giá trị là nó mạnh nhất ở điểm tham chiếu Điều này ám chỉ một sự thay đổi trong lợi nhuận và thua lỗ sẽ có một ảnh hưởng nhỏ hơn trong giá trị được cho thấy bởi một nhà đầu tư khi khoảng cách đến điểm tham chiếu là lớn Lý thuyết kì vọng lập luận rằng, khi lựa chọn giữa trò chơi may rủi, con người tính toán lợi nhuận và thua lỗ cho mỗi cái và lựa chọn một cái có lợi ích tiềm năng lớn nhất Trong bối cảnh tài chính, điều này cho thấy con người có thể chọn một danh mục đầu tư theo tính toán, cho mỗi lợi ích tiềm năng, trong lợi nhuận và thua lỗ tiềm năng ở giá trị mà họ nắm giữ, và sau đó phân bổ ở mức lợi ích tiềm năng cao nhất

Một chức năng khác của lý thuyết triển vọng là chức năng tỷ trọng: giá trị của mỗi kết quả được nhân với tỷ trọng quyết định Các tỷ trọng của quyết định đo lường ảnh hưởng của các sự kiện lên mong muốn của việc đầu tư Chúng không phải là xác suất và không thêm vào tổng thể Kahneman và Tversky (1979) gọi đây là sự chắc chắn của tài sản Các tỷ trọng của quyết định thì thường thoái lùi với xác suất đúng, ngụ ý rằng, các biến thì ít nhạy cảm trong các khả năng hơn là trong các chuẩn mực hợp lý được đề nghị Lý thuyết kỳ vọng nêu ra một vài dự kiến được mong đợi là ảnh hưởng lên tiến trình ra quyết định đầu tư cá nhân

2.3.2.2 Sự tự nghiệm:

Sự tự nghiệm là một quy tắc đơn giản được đề nghị để giải thích cách con người ra

quyết định, đưa ra những phán đoán và giải quyết vấn đề, thường là khi đối mặt với

những vấn đề phức tạp hoặc những thông tin không hoàn chỉnh Điều này quy định tốt

trong hầu hết các trường hợp, nhưng trong điều kiện chắc chắn sẽ dẫn tới các thiên lệch

nhận thức một cách hệ thống Daniel Kahneman (Parikh, 2011)

Tversky và Kahnema xác định ảnh hưởng của sự tự nghiệm của con người lên tiến

trình ra quyết định Tversky định nghĩa sự tự nghiệm như là một chiến lược, mà có thể áp

dụng cho nhiều vấn đề, mà thường thường-chứ không phải luôn luôn, là một giải pháp

chính xác Con người thường sử dụng sự tự nghiệm để cắt giảm những vấn đề phức tạp

làm cho các hoạt động đơn giản hơn (Tversky và Kahneman, 1981) Tiến trình ra quyết

định của sự tự nghiệm mà tiến trình mà ở đó các nhà đầu tư tìm thấy một vài thứ cho

chính họ, thường bằng cách thử và sai, dẫn đến sự phát triển các quy tắc ngón cái Nói cách khác, nó liên quan đến các quy tắc của ngón cái, mà ở đó con người đưa ra các quyết định trong các điều kiện không chắc chắn

Con người thường không có khả năng tổng hợp các thông tin mà được trình bày ở dạng cơ bản hàng ngày

2.4 Những thiên lệch hành vi

2.4.1 Quá tự tin:

“Trong hình thái cơ bản nhất này, quá tự tin có thể được hiểu như là một lời cam kết không cần bảo đảm trong luận điểm về trực giác, lời phán xét và khả năng nhận thức của mỗi người” (Pompian, 2006) Những nhà tâm lý xác định rằng quá tự tin khiến mọi người đánh giá quá cao kiến thức của họ, đánh giá thấp rủi ro và phóng đại khả năng của

họ trong việc kiểm soát các sự kiện Khái niệm quá tự tin bắt nguồn từ một chuỗi các thí nghiệm tâm lý và khảo sát trong đó các chủ thể đánh giá quá cao cả khả năng dự đoán cũng như độ chính xác của thông tin mà họ có được Con người thường ước lượng tồi khả năng xảy ra của sự việc – một sự việc mà họ nghĩ chắc chắn xảy ra thường khả năng xảy

ra ít hơn 100% Tóm lại, con người nghĩ rằng họ thông minh hơn và có nhiều thông tin tốt hơn họ thực sự có (Pompian, 2006)

Theo như Shefrin (2000), quá tự tin “là nói đến việc con người hiểu đến đâu khả năng cũng như giới hạn về kiến thức của họ” Mỗi cá nhân quá tự tin vào khả năng của

họ có xu hướng nghĩ rằng họ tốt hơn so với thực chất của họ Tương tự như kiến thức của

họ vậy Những cá nhân quá tự tin vào kiến thức thì có xu hướng nghĩ rằng họ biết nhiều hơn những gì họ thực sự biết Quá tự tin không có nghĩa là mỗi cá nhân không giỏi hay không có khả năng Đúng hơn là, quan điểm của họ về một vấn đề gì đó tốt hơn tình huống thực sự Một nét nổi bật của các nhà đầu tư là sự quá tự tin về khả năng của họ khi lựa chọn cổ phiếu, và quyết định thời điểm gia nhập hay thoát khỏi một vị thế Những khuynh hướng này được nghiên cứu bởi Odean (1998) và chỉ ra rằng các nhà giao dịch

thực hiện phần lớn các giao dịch theo xu hướng, theo mức trung bình, nhận được lợi nhuận thấp hơn đáng kể so với thị trường Hơn nữa, các nhà tâm lý học đã xác định rằng quá tự tin khiến con người đánh giá cao kiến thức, đánh giá thấp rủi ro và cường điệu hóa khả năng kiểm soát vấn đề của họ Việc lựa chọn một chứng khoán cụ thể là một quyết định rất khó khăn

Barber và Odean (2001) tiến hành kiểm tra một kết quả được đưa ra trong các nghiên cứu trước đó rằng “ các nhà đầu tư quá tự tin thì giao dịch quá mức” bằng việc phân chia các nhà đầu tư theo giới tính Mẫu được lựa chọn gồm có 37.664 hộ gia đình

mà họ có thể xác định được giới tính của người mở tài khoản giao dịch chứng khoán đầu tiên trong gia đình đó, được thu thập từ hai bộ dữ liệu Dữ liệu chính là các thông tin có được từ các công ty môi giới giảm giá lớn từ đầu tư của hơn 78.000 hộ gia đình trong vòng 6 năm kết thúc vào tháng 12/1996 Dữ liệu thứ yếu là thông tin nhân khẩu học được lấy từ Infobase Inc (vào ngày 8/6/1997) và được cung cấp bởi các nhà môi giới

Để ước tính hiệu quả đầu tư của nam giới và nữ giới, Barber và Odean (2001) tính toán thành quả về lợi nhuận ròng và lợi nhuận gộp của mỗi hộ Lợi nhuận ròng được tính toán sau khi đã xem xét hợp lý về tác động thị trường, hoa hồng phí và chênh lệch của mỗi giao dịch Để ước tính chênh lệch mua bán của giao dịch cho chi phí mua (𝑠𝑝𝑟𝑑𝑏 )

t, hai ông tính lợi nhuận ròng hàng tháng của chi phí giao dịch như sau: (1 + 𝑅𝑖𝑡𝑛𝑒𝑡) = (1 +

𝑅𝑖𝑡𝑔𝑟)(1 -𝑐𝑖𝑡𝑠 )/(1 +𝑐𝑖,𝑡−1𝑏 ) Cuối cùng, lợi nhuận ròng và lợi nhuận gộp hàng tháng kiếm được bởi nam giới là: 𝑅𝑀𝑡𝑔𝑟 = 1

dịch tuy nhiên các nhà đầu tư quá tự tin đánh giá cao mức độ chính xác thông tin họ có cũng như lợi nhuận mong đợi của giao dịch do đó họ sẽ thực hiện giao dịch dù lợi nhuận ròng mong đợi không dương Mô hình nhà đầu tư quá tự tin dự đoán rằng, vì nam giới quá tự tin hơn nữ giới nên họ sẽ giao dịch nhiều hơn nhưng hiệu quả đạt được lại tệ hơn

so với nữ giới

Fagerstrom (2008) tự đặt ra câu hỏi rằng liệu các nhà phân tích thị trường chứng khoán có dự đoán đúng được không khi có một vài nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư là lý thuyết tài chính hành vi Ông đã nghiên cứu về sự quá tự tin

và quá lạc quan trong giao dịch thị trường Fagerstrom (2008) cho rằng mỗi cá nhân đánh giá cao khả năng của bản thân họ và tách rời các thông tin cá nhân với thông tin chung,

họ sẽ phản ứng lại mạnh mẽ với thông tin cá nhân và phản ứng yếu đối với thông tin chung (Chuang và Lee, 2006) Nếu một nhà đầu tư quá tự tin vào khả năng tìm kiếm thông tin hoặc chú trọng vào ý nghĩa của những dữ liệu đang tồn tại nhưng người khác không chú ý thì anh ta sẽ đánh giá thấp các sai sót trong dự đoán của mình (Thaler, 2005) Dữ liệu Fagerstrom sử dụng bao gồm hai dạng Dạng thứ nhất là các dữ liệu hàng tháng về dự đoán của các nhà phân tích về lợi nhuận tăng trưởng mong đợi của các công

ty S&P500 từ tháng 2/1986 đến tháng 4/2008 Dạng thứ hai là bảng tỏm tắt thu nhập trên mỗi cổ phần mong đợi trong 24 tháng của các công ty S&P500 trong suốt giai đoạn 1986 – 2001 Phương pháp kiểm định được Fagerstrom sử dụng trong bài nghiên cứu của mình

là kiểm định Wilcoxons Cụ thể như sau:

Đối với dạng dữ liệu thứ nhất, ông đặt giả thuyết:

H0: Các nhà phân tích dự đoán đúng trong vòng 12 tháng

H1: Các nhà phân tích dự đoán sai trong vòng 12 tháng

Với điều kiện tất cả các quan sát được sử dụng để kiểm định giả thuyết đảo, H0, và

cả hai biến có cùng kiểu phân phối Sau khi thực hiện kiểm định, giá trị p-value = 0.000, điều này cho thấy tồn tại một sự khác nhau mang ý nghĩa thống kê giữa kết quả theo dự đoán và kết quả thực tại mức ý nghĩa 5% Với độ tin cậy 95%, ông bác bỏ giả thuyết Ho,

nghĩa là các nhà phân tích quá lạc quan trong việc dự đoán tăng trưởng lợi nhuận tương lai trong vòng 12 tháng của các công ty S&P 500

Đối với dạng dữ liệu thứ hai, giả thuyết được đặt ra là:

H0: Ước lượng trung bình của EPS vào thời điểm t-0 và t-24 của các nhà phân tích là như nhau

Ha: Các nhà phân tích luôn kỳ vọng quá cao vào EPS tại thời điểm t-0 và t-24

Mục đích của kiểm định này là để xác định liệu có sự khác nhau đáng kể giữa dự đoán EPS trong vòng 24 tháng tại thời điểm t-0 và t-24 hay không Với p-value = 0.002 ông đã bác bỏ giả thuyết H0, nghĩa là với độ tin cậy 95%, giá trị trung bình tại thời điểm t-24 và t-0 là khác nhau

Với những dữ liệu như trên Fagerstrom (2008) đã chứng minh sự tồn tại của quá

tự tin và quá lạc quan trong các nhà phân tích tại thị trường Mỹ khi thảo luận về vấn đề đầu tư

Glaser và Weber (2004) kiểm định giả thiết “các nhà đầu tư quá tự tin sẽ giao dịch nhiều hơn các nhà đầu tư dựa trên lý trí” bằng cách đo lường quá tự tin của một nhóm các nhà đầu tư, môi giới trên mạng dưới nhiều phương diện và phân tích liệu những phương pháp đo lường quá tự tin này có tương quan đáng kể với khối lượng giao dịch của nhà đầu tư cá nhân hay không Dữ liệu được sử dụng là sự kết hợp của nhiều bộ dữ liệu Bộ

dữ liệu chính bao gồm 563.104 giao dịch mua và bán của 3.079 nhà đầu tư cá nhân từ một trang môi giới của Đức giai đoạn từ tháng 1/1997 tới tháng 4/2001 Tác giả xem xét tới tất cả các nhà đầu tư giao dịch qua internet, có mở tài khoản trước tháng 1/1997, có ít nhất một giao dịch trong năm 1997 và có địa chỉ e-mail Bộ dữ liệu thứ hai bao gồm thông tin về nhân khẩu học và thông tin cá nhân của mỗi nhà nhà đầu tư (tuổi tác, giới tính, thu nhập, chiến lược và kinh nghiệm đầu tư) được thu thập từ các nhà môi giới online tại thời điểm mỗi nhà đầu tư đăng ký mở tài khoản Bộ dữ liệu thứ ba bao gồm câu trả lời của bảng câu hỏi khảo sát trên mạng được thiết kế nhằm suy ra các phương pháp

đo lường quá tự tin Dữ liệu về các chứng khoán được giao dịch lấy từ Datastream là nguồn dữ liệu thứ tư Phương pháp thực hiện của Glaser và Weber là hai ông đã cho chạy hồi quy chéo với các số liệu thu thập được Hồi quy thứ nhất là kết quả trả lời câu hỏi của các nhà đầu tư sau khi được phân thành nhóm nhỏ trong đó đo lường quá tự tin không được xem như là một biến giải thích Chín hồi quy còn lại bao gồm một biến quá tự tin, lưu ý rằng, biến quá tự tin được giả định là ổn định và vì vậy sẽ không đổi theo thời gian Kết quả Glaser và Weber (2004) rút ra được từ bài nghiên cứu của mình là những nhà đầu tư nào nghĩ rằng họ trên mức trung bình (quá tự tin hơn mức trung bình) thì sẽ giao dịch nhiều hơn Một kết quả nổi bật của bài nghiên cứu là quá tự tin được đo lường bằng những câu hỏi định cỡ (calibration) thì không tương quan với khối lượng giao dịch Kết quả này tương tự với kết quả tìm thấy của Biais, Hilton, Mazurier và Pouget (2004)

2.4.2 Khuynh hướng bầy đàn

Bầy đàn trong thị trường tài chính có thể được định nghĩa như là một sự mô phỏng lẫn nhau dẫn tới sự hội tụ trong hành động (Hirshleifer và Teoh, 2003) Đây là một sai lầm phổ biến trong đó các nhà đầu tư có xu hướng đi theo quyết định đầu tư được thực hiện bởi số đông Điều đó giải thích tại sao trong thị trường tài chính, khi thời cơ mua bán tốt nhất nằm trong tay, thậm chí một người nghĩ rằng anh ấy nên thực hiện nhưng áp lực tâm lý mạnh đã ngăn anh ta thực hiện điều đó Lý do chính cho áp lực này là từ hay tác động của những người tương tự Reliance Power IPO năm 2008 là một ví dụ cho ví

dụ trong đó các nhà đầu tư đặt mua mà không có đầy đủ thông tin về việc phát hành Các nhà đầu tư ứng dụng “hành vi bầy đàn” bởi vì họ quan tâm tới những nhà đầu tư khác nghĩ gì về quyết định đầu tư (Scharfstein và Stein, 1990)

Các nhà đầu tư cá nhân có xu hướng bị tác động bởi sự giới thiệu của các nhà phân tích nổi tiếng Welch (2000) trong bài nghiên cứu của ông đã cho thấy các nhà phân tích cũng thể hiện hành vi bầy đàn Điều này chưa được khẳng định bởi sự thiếu dữ liệu trên phạm vi nhỏ Bất cứ khi nào và các nhà phân tích xem xét lại khuyến nghị của họ, nó có một tương quan dương với sự xét duyệt lại của hai nhà phân tích tiếp theo Sự xem xét lại

được xem là có tác động mạnh bởi sự tồn tại của sự thống nhất thị trường, và đối với việc cập nhật các thông tin gần đây (Welch, 2000)

Hành vi bầy đàn là một xu hướng của các cá nhân bắt chước hành động của một nhóm lớn mà không xem liệu họ có thể ra quyết định cá nhân hay không Một lý do nữa

là con người thì hòa đồng và có xu hướng tìm kiếm sự đồng thuận từ một nhóm hơn là trở thành một nhân vật cá biết Một lý do khác là các nhà đầu tư có xu hướng suy nghĩ rằng một nhóm lớn thì ít có khả năng sai lầm Điều này có thể khiến một nhà đầu tư tuân theo bầy đàn với ảo tưởng rằng mọi người có thể biết điều gì đó mà anh ta thì không

Một chuỗi các bài nghiên cứu đã nỗ lực tìm ra hành vi bầy đàn bằng cách sử dụng phương pháp phân tán lợi nhuận thị trường trong suốt thời kỳ có sự thay đổi đáng kể trong giá chứng khoán Christie và Huang (1995) cho rằng đây là thời kỳ đặc biệt mang tính chất thông tin bởi vì hành vi bầy đàn dường như có khả năng xuất hiện dưới điều kiện thị trường nhiều áp lực, lúc đó các nhà đầu tư cá nhân có xu hướng không tin tưởng vào bản thân mà đi theo số đông thị trường Họ đã nghiên cứu thị trường chứng khoán

Mỹ từ tháng 7 năm 1962 tới tháng 12 năm 1988, sử dụng phương pháp độ lệch chuẩn dữ

liệu chéo dạng như sau: CSSDt = (𝑅𝑖,𝑡− 𝑅𝑚 ,𝑡 )

2

𝑁 𝑡 𝑖=1

𝑁 𝑡 − 1 và kết quả của họ phù hợp với dự đoán của định giá tài sản hợp lý

Chang, Cheng và Khorana (2000) phân tích thị trường chứng khoán tại Mỹ, Hong Kong, Hàn Quốc, Đài Loan và Nhật Bản trong các kỳ từ 1963 tới 1997 sử dụng mô hình

độ lệch chuẩn tuyệt đối của cơ sở dữ liệu chéo CSADt = 1

𝑁 𝑡 𝑁𝑡 𝑅𝑖,𝑡 − 𝑅𝑚 ,𝑡

ra rằng không có hành vi bầy đàn ở Mỹ, Hong Kong, một phần các bằng chứng về hành

vi này ở Nhật Bản và có bằng chứng đáng kể về xu hướng này tại thị trường mới nổi đặc biệt là ở Hàn Quốc và Đài Loan

Caparrelli, D’Arcangelis và Cassuto (2004) nghiên cứu hành vi bầy đàn ở thị trường chứng khoán Ý cho thời kỳ từ tháng 9 năm 1988 tới tháng 1 năm 2001 sử dụng

phương pháp đo lường của Christie và Huang (1995) chỉ ra rằng không có sự tồn tại của bầy đàn Tuy nhiên, theo như kết quả của bài kiểm tra phi tuyến tính của Chang và các đồng nghiệp (2000), bầy đàn tồn tại trong điều kiện thị trường cực đoan

Gleason, Mathur và Peterson (2004) sử dụng dữ liệu để xem xét liệu các nhà giao dịch có hành vi bầy đàn trong suốt thời kỳ thị trường cực đoan sử dụng chín ngành trong Quỹ giao dịch trao đổi (ETFs) được giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán Mỹ từ 4/1/1990 tới 30/9/2002 sử dụng phương pháp đo lường của Christie và Huang (1995), Chang, Cheng và Khorana (2000) Theo như kết quả của họ thì không có hành vi bầy đàn trong suốt thời kỳ thị trường cực đoan khi sử dụng ETFs

Farber, Nam và Hoang (2006) sử dụng phương pháp của Christie và Huang (1995)

để thử nghiệm hành vi bầy đàn ở Việt Nam và thị trường chứng khoán tại Sở giao dịch chứng khoáng TP.HCM từ năm 2002 – 2006 Kết quả khẳng định hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường cực đoan như được thể hiện bởi Christie và Huang (1995)

Gần đây, Chiang và Zheng (2010) nghiên cứu hành vi bầy đàn tại 18 thị trường toàn cầu (Úc, Pháp, Đức, Hong Kong, Nhật, Anh, Mỹ, Argentina, Brazil, Chile, Mexico, Trung Quốc, Indonesia, Malaysia, Singapore, Hàn Quốc, Đài Loan và Thái Lan) từ 25/5/1988 tới 24/2/2009, sử dụng mô hình của Chang, Cheng và Khorana (2000) Họ tìm thấy bằng chứng của xu hướng bầy đàn ở thị trường chứng khoán phát triển (ngoại trừ Mỹ) và thị trường châu Á

Cuối cùng, có bằng chứng chứng tỏ vẫn có hành vi bầy đàn tại các thị trường trong suốt kỳ khủng hoảng kinh tế Economou, Kostakis và Philippas (2010) nghiên cứu hành

vi bầy đàn trong điều kiện thị trường cực đoan sử dụng dữ liệu hàng ngày từ thị trường chứng khoán Hy Lạp, Ý, Bồ Đào Nha và Tây Ban Nha trong những năm 1998-2008 làm

ví dụ, sự tồn tại của hành vi bầy đàn không giống nhau có liên kết với lợi nhuận thị trường, khối lượng giao dịch và biến động lợi nhuận Cùng với điều này, họ cũng nghiên cứu sự có mặt của hành vi bầy đàn trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu của năm 2008 Họ sử dụng mô hình của Chang, Cheng và Khorana (2000)- được phát triển từ

mô hình của Christie và Huang (1995), sử dụng phân phối lợi nhuận thị trường với dạng hàm như sau: CSADt = 𝛼 + 𝛾1|Rm,t| + 𝛾2𝑅𝑚 ,𝑡2 + 𝜀𝑡 Mối quan hệ giữa CSADt và Rm,t được

sử dụng để nhận biết tâm lý bầy đàn Dữ liệu là giá chứng khoán hàng ngày và khối lượng giao dịch của tất cả các doanh nghiệp được niêm yết tại thị trường chứng khoán Hy Lạp, Ý, Bồ Đào Nha và Tây Ban Nha có sẵn trên Thomson Datastream vào ngày t Sử dụng phần trăm giá chứng khoán hàng ngày với chuỗi lợi nhuận khác nhau lấy logarit giai đoạn từ 1/1/1998 đến 31/12/2008.Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy rằng hành vi bầy đàn mạnh mẽ hơn trong suốt các kỳ mà thị trường gặp nhiều rủi ro Bầy đàn hiện diện ở thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha trong suốt kỳ lợi luận đi xuống và không có bằng chứng về hành vi bầy đàn ở thị trường chứng khoán Tây Ban Nha Cuối cùng, chỉ

có bằng chứng về bầy đàn trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 ở thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha và bằng chứng về không có hành vi bầy đàn ở Tây Ban Nha và Ý Hành vi đầu tư dường như vừa phải ở thị trường chứng khoán Hy Lạp trong cuộc khủng hoàng tài chính toàn cầu

2.4.3 Khuynh hướng lệch lạc do tình huống điển hình

Gilovich và đồng nghiệp (1983) định nghĩa lệch lạc do tình huống điển hình như là

“một sự đánh giá mức độ tương thích giữa mẫu và quần thể (population), giữa một ví dụ

và một phạm trù, một hành động và người thực hiện hành động (actor), một cách tổng quát hơn, giữa kết quả đầu ra và một mô hình”

Lệch lạc do tình huống điển hình liên quan đến việc xác định khả năng xảy ra có điều kiện Kahneman và Tversky (1972) miêu tả xu hướng lệch lạc do tình huống điển hình xảy ra khi thực hiện đánh giá về khả năng xảy ra của một sự việc trong điều kiện không chắc chắn Khuynh hướng của các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên những kinh nghiệm trong quá khứ được biết đến như là những khuôn mẫu có sẵn

Lệch lạc do tình huống điển hình liên quan đến việc quá tin tưởng vào một khuôn mẫu có sẵn (Shefrin, 2005) Lệch lạc do tình huống điển hình dẫn dắt con người đến việc hình thành những phán xét khả năng xảy ra của sự việc vi phạm có hệ thống nguyên tắc

của Bayes (Grether, 1980; Kahneman và Tversky, 1973; Tversky và Kahneman, 1974) Trong việc hình thành những đánh giá phán xét chủ quan, con người có khuynh hướng phân loại các sự kiện thành các tình huống điển hình hay mang tính đại diện bởi một tình huống đã biết Chúng ta có thể định nghĩa đó là sự tin tưởng theo một khuôn mẫu có sẵn Khuynh hướng này khiến con người đánh giá sự thay đổi tăng hay giảm của thị trường chứng khoán mà không cần xem xét khả năng rằng sự thay đổi chuỗi giá cả hiếm khi xảy

ra tương tự nhau Tương tự như vậy, điều này dẫn tới các nhà đầu tư sẽ lạc quan hơn nếu

là người chiến thắng trong quá khứ và bi quan nếu nếu trong quá khứ thua lỗ

Ritter (1991) ghi chú một hệ quả thú vị khác của việc đánh giá bởi lệch lạc do tình huống điển hình khi ông quy cho sự kém hiệu quả trong dài hạn của IPOs đối với sự định hướng trong ngắn hạn của các nhà đầu tư Điều này có rất nhiều tầng ý nghĩa đối với việc

ra quyết định đầu tư Trong khi thực hiện đầu tư, mỗi cá nhân có khuynh hướng cho rằng một công ty tốt (chất lượng sản phẩm, năng lực quản lý, triển vọng tăng trưởng cao) thì

có chứng khoán tốt tuy nhiên hững công ty này hóa ra lại đầu tư kém hơn so với bình thường (Lakonishok, Shleifer và Vishy, 1994)

Cho rằng thành công gần đây của các nhà đầu tư có xu hướng tiếp tục trong tương lai, các nhà đầu tư cũng xem xét lợi nhuận trong quá khứ như là đại diện cho những gì họ mong đợi trong tương lai (DeBondt, 1993) Bởi vì xu hướng này, nhà đầu tư có thể mua

cổ phiếu vừa mới tăng giá

Dhar và Kumar (2001)nghiên cứu xu hướng giá của các cổ phiếu được mua vào bởi hơn 62.000 hộ tại các điểm môi giới giảm giá trong suốt năm năm Họ thấy rằng các nhà đầu tư thích mua cổ phiếu được hưởng lợi nhuận vượt trội hơn, phù hợp với suy nghĩ

xu hướng giá trong quá khứ là đại diện cho xu hướng giá tương lai

2.4.4 Thiên lệch do mâu thuẫn về nhận thức:

Thiên lệch do mâu thuẫn về nhận thức là xung đột tinh thần mà những trải nghiệm của con người khi họ được trình bày những bằng chứng cho rằng niềm tin và những giả định của họ là sai (Montier, 2002)

Khi nhà đầu tư đối mặt với tình huống mà đứng trước sự lựa chọn giữa hai khả năng, có thể sẽ có một vài xung đột theo sau khi ra một quyết định Khía cạnh tiêu cực của những lựa chọn dường như có thể nhìn thấy trong khi những mặt tích cực của những thay thế bị loại bỏ sẽ làm tăng thêm các xung đột Các nhà tâm lý kết luận rằng con người thường thực hiện những sự hợp lý để đồng bộ về nhận thức và duy trì sự ổn định trong tâm lý (Pompian, 2006)

Theo Pompian, 2006, có hai khía cạnh được xác định mà thuộc về thiên lệch do mâu thuẫn về nhận thức trong quá trình ra quyết định: (i) nhận thức được lựa chọn: các nhà đầu tư chỉ đăng kí thông tin, khẳng định niềm tin của họ, vì thế tạo nên cái nhìn không đầy đủ về toàn cảnh, (ii) tiến trình ra quyết định có lựa chọn: các nhà đầu tư dường như củng cố những cam kết được thực hiện trước đó, mặc dù nó có thể là sai lầm Điều này xảy ra bởi vì những cam kết ban đầu buộc các nhà đầu tư phải hành động một cách

có lý trí

2.5 So sánh giữa tài chính chính thống và tài chính hành vi:

Giữa những năm 1950, lĩnh vực tài chính được thống trị bởi các mô hình tài chính chính thống (và được xem như là những mô hình tài chính chuẩn), được phát triển một cách căn bản bởi các nhà kinh tế thuộc đại học Chicago Những giả định trung tâm của tài chính chính thống là con người là hợp lý Tuy nhiên, các nhà tâm lý học đã thách thức nhận định này Họ lập luận rằng con người thường chịu ảnh hưởng bởi nhận thức và các lệch lạc cảm xúc và hành động dường như là phi lý trí

Lĩnh vực tài chính đã không được ưa chuộng để chấp nhận quan điểm của những nhà tâm lý học, những người đề xuất ra những mô hình tài chính hành vi Thật vậy, những đề xuất ban đầu của tài chính hành vi được xem như là dị giáo Do những ảnh hưởng của tâm lý và cảm xúc lên các quyết định được xác nhận, tài chính hành vi ngày càng nhận được sự chấp nhận rộng rãi Mặc dù có những bất đồng về cách thức, lý do cũng như là khi nào tâm lý học lên các quyết định đầu tư, giải thưởng Nobel năm 2002 về Kinh tế đã dẫn đến lĩnh vực tài chính hành vi

*Một số sự khác biệt của tài chính chính thống và tài chính hành vi như sau:

- Tài chính chính thống cho rằng tiến trình con người ra quyết định là hợp lý và chinh xác Trái lại, tài chính hành vi nhận thấy con người tuân theo những quy luật không hoàn hảo trong quá trình ra quyết định, mà gây ra những thiên lệch trong niềm tin và dẫn đến những lỗi sai

- Tài chính chính thống giả định rằng con người tuân theo những quy tắc độc lập và logic Còn tài chính hành vi cho rằng cảm xúc và bản năng bầy đàn đóng một vai trò quan trọng trong tiến trình ra quyết định

- Tài chính chính thống giả định rằng thị trường là hiệu quả, chỉ ra rằng giá của mỗi chứng khoán phản ánh đúng giá trị thực tại của nó Tài chính hành vi tranh luận rằng những thiên lệch dựa trên kinh nghiệm, các lỗi sai, tác động của cảm xúc và những ảnh hưởng xã hội dẫn tới sự khác biệt giữa giá thị trường và giá trị nội tại

Theo Graham Elliot Shircore, CFA, sự biến động của một loạt các tài sản tài chính

đã một lần nữa đặt ra cho tài chính chính thống những câu hỏi và để lại giả thuyết Thị trường hiệu quả cái mà hình thành nên xương sống của giả thuyết tài chính một câu hỏi

mở

Cơ sở của một trong những thách thức được thảo luận rộng rãi đối với lý thuyết tài chính chính thống là tác động của những ảnh hưởng tâm lý lên hành vi con người Tài chính hành vi lập luận rằng, thị trường hoàn toàn hợp lý là không thực tế, do ảnh hưởng của các thiên lệch tâm lí mà ảnh hưởng một cách hệ thông lên tiến trình ra quyết định đầu

tích hợp một cách thực tế những lý thuyết tài chính hành vi lên tiến trình ra quyết định đầu tư mà không có phương pháp chính xác nào Điều đó cho biết, từ cái nhìn thực tế, theo câu nói của Warren Buffet, “sợ hãi khi thấy những người khác tham lam, và tham lam khi thấy những người khác sợ hãi” là một ví dụ hoàn hảo về việc đánh giá tác động của tâm lý lên tiến trình ra quyết định

Bài nghiên cứu của chúng tôi được thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi sau:

- Yếu tố nào trong bốn yếu tố tâm lý hành vi được nghiên cứu: Quá tự tin, Tâm lý bầy đàn, Mâu thuẫn nhận thức và Lệch lạc do tình huống điển hình có ảnh hưởng đến tiến trình ra quyết định của các nhà đầu tư?

- Mức độ ảnh hưởng của các yếu tố này đến tiến trình ra quyết định của nhà đầu tư

có giống nhau không? (Tiến trình ra quyết định của nhà đầu tư sẽ được phản ánh bằng kết quả đầu tư)

- Có sự phân biệt gì giữa hai nhóm nhà đầu tư: nhà đầu tư có lợi nhuận cao và nhà đầu tư có lợi nhuận thấp liên quan đến việc bị ảnh hưởng bởi các yếu tố Tâm lý hành vi trong tiến trình ra quyết định

3 Phương pháp nghiên cứu:

3.1 Dữ liệu:

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu thu thập từ bảng khảo sát (phần phụ lục Bảng khảo sát) được thiết kế bao gồm 16 câu hỏi liên quan tới các yếu tố hành vi và 1 câu hỏi liên quan tiến trình ra quyết định của nhà đầu tư nhấn mạnh ở nội dung kết quả của nhà đầu

tư Trong 16 câu hỏi liên quan đến các yếu tố hành vi, có 4 câu hỏi về yếu tố Quá tự tin (Overconfident), 5 câu hỏi về yếu tố Tâm lý bầy đàn (Herding), 4 câu hỏi về yếu tố Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness) và 3 câu hỏi về yếu tố Mâu thuẫn nhận thức (Cognitive dissonance) Bảng khảo sát được phát ở các sàn chứng khoán trên địa

https://docs.google.com/spreadsheet/viewform?fromEmail=true&formkey=dERfUzJoN2

1aRkdKTnNTdTQtXzdWU2c6MQ được đăng trên các diễn đàn, website của nhà đầu tư chứng khoán trong khoảng thời gian tháng 1 và 2/ 2013 Sau thời gian khảo sát, số bảng khảo sát thu về là 310, loại bỏ đi những bảng bất hợp lý, cuối cùng chọn được 289 bảng hợp lệ (Xem phụ lục)

3.2 Phương pháp nghiên cứu:

Bài nghiên cứu sử dụng đồng thời hai phương pháp đó là: Phương pháp phân tích nhân tố khẳng định (CFA) và Phương pháp sử dụng mô hình phân tích biết số kết hợp với một số kiểm định (Kiểm định Cronbach’s Alpha và Chi bình phương)

3.2.1 Phân tích nhân tố khẳng định (CFA):

Phân tích nhân tố khẳng định (CFA) là một kĩ thuật thống kê được sử dụng để xác minh các cấu trúc yếu tố của một tập hợp biến quan sát CFA cho phép các nhà nghiên cứu kiểm định giả thuyết về tồn tại mối quan hệ giữa các biến quan sát và cấu trúc cơ bản tồn tại tiềm tàng của chúng Như vậy mục tiêu của phân tích nhân tố khẳng định là để kiểm tra xem dữ liệu đã phù hợp với mô hình đo lường giả thiết

Việc sử dụng CFA có thể bị ảnh hưởng bởi các yếu tố:

- Giả thiết nghiên cứu đang được kiểm định

- Công cụ đo lường

Bước 3: Tiến hành phân tích sơ bộ thống kê mô tả ( Ví dụ: tiến hành các đo lường

sơ bộ, kiểm định đa cộng tuyến, )

Bước 4: Ước tính các thông số trong mô hình

Bước 5: Đánh giá sự thích hợp của mô hình

Bước 6: Trình bày và giải thích kết quả

Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình với thông tin thị trường thông qua các thông số với những điều kiện sau để mô hình được xem là thích hơp:

- Chỉ số thích hợp so sánh (CFI); với CFI ≥ 0.9

- Chỉ số Tucker & Lewis (TLI); với TLI ≥ 0.9

- Chỉ số GFI; với GFI ≥ 0.9

- Chỉ số RMSEA; với RMSEA ≤ 0.08

3.2.2 Mô hình phân tích biệt số:

Phân tích biệt số (Hoàng Trọng, Chu Nguyễn Mộng Ngọc) là một kỹ thuật phân tích dữ liệu khi biến phụ thuộc (biến tiêu chuẩn) là biến phân loại và biến độc lập(biến dự đoán) là biến định lượng (thang đo khoảng cách hay tỉ lệ) Mục tiêu của việc phân tích biệt số là:

- Xây dựng hàm phân tích phân biệt hay một hàm tuyến tính kết hợp các biến độc lập sao cho phân biệt rõ nhất các biểu hiện của biến phụ thuộc

- Nghiên cứu xem có tồn tại sự khác biệt có ý nghĩa giữa các nhóm xét theo các biến độc lập

- Xác định những biến độc lập nào là nguyên nhân lớn nhất gây ra những sự khác biệt giữa các nhóm

- Đánh giá tính chính xác của việc phân loại

Mô hình phân tích biệt số có dạng:

3 Bạn hoàn toàn hiểu biết về thị trường? (confi3)

4 Bạn có thể chọn được cổ phiếu tốt nhất trong nhóm các cổ phiếu tốt của thị trường? (confi4)

Biến độc lập X2 (Tâm lý bầy đàn) được đo lường dựa trên việc tính trung bình giá trị các quan sát thu được tử các câu hỏi sau:

1 Bạn cảm thấy an tâm hơn khi đầu tư giống người khác.(Herd1)

2 Bạn có sẵn sàng đầu tư vào thời điểm mà thị trường chứng khoán bi quan nhất và

đi ngược xu hướng đầu tư một cách khôn ngoan (Herd2)

3 Bạn luôn tham khảo ý kiến của người khác trước khi quyết định đầu tư vào một chứng khoán nào đó (Herd3)

4 Bạn luôn xem xét khối lượng giao dịch của một chứng khoán trước khi quyết định đầu tư (Herd4)

5 Bạn nhận được thông tin không khả quan về chứng khoán của một công ty A nên không chắc chắn về việc sẽ đầu tư vào chứng khoán đó, tuy nhiên lại thấy các đối tác cũng như đối thủ lần lượt mua chứng khoán của công ty A Lúc này bạn quyết định vẫn sẽ mua chứng khoán đó (Herd5)

Biến độc lập X3 (Lệch lạc do tình huống điển hình) được đo lường dựa trên việc tính trung bình giá trị các quan sát thu được tử các câu hỏi sau:

1 Bạn thường xem xét thành quả trong quá khứ của một chứng khoán trước khi quyết định đầu tư vào chứng khoán đó? (Repre1)

2 Bạn tin rằng có thể dùng kết quả trong quá khứ của chứng khoán để dự đoán thành quả trong tương lai của chứng khoán đó (Repre2)

3 Bạn cho rằng một công ty tốt thì cổ phiếu của công ty đó là tốt (Repre3)

4 Nếu một công ty công bố một chuỗi lợi nhuận lớn hàng quý thì bạn tin rằng những lần công bố sau sẽ tốt đẹp (Repre4)

Biến độc lập X4 (Mâu thuẫn nhận thức) được đo lường dựa trên việc tính trung bình giá trị các quan sát thu được tử các câu hỏi sau:

1 Bạn bỏ qua các thông tin mới, đối lập với những thông tin cũ mà bạn có về một loại chứng khoán nào đó và vẫn giữ quyết định đầu tư vào chứng khoán đó như ban đầu? (Cogni1)

2 Chứng khoán bạn nắm giữ đang thua lỗ nặng, bạn vẫn sẽ nắm giữ chứng khoán đó (Cogni2)

3 Bạn tin rằng sản phẩm của công ty A sẽ chiếm lĩnh thị trường vì thế bạn phớt lờ những tín hiệu xấu cũng như những đối thủ cạnh tranh khác trong cùng lĩnh vực Tuy chứng khoán của công ty A không ngừng giảm giá nhưng bạn vẫn tiếp tục củng cố niềm tin về sự phát triển trở lại của công ty (Cogni3)

Các bước tiến hành Phân Tích Biệt Số:

- Bước 1: Xác định vấn đề nghiên cứu

- Bước 2: Ước lượng các hệ số hàm phân biệt

- Bước 3: Xác định ý nghĩa của hàm phân biệt

- Bước 4: Giải thích các kết quả

- Bước 5: Đánh giá tính đúng đắn của phân tích biệt số

4.Nội dung và các kết quả nghiên cứu:

Tiến hành phân tích:

Từ dữ liệu của bảng câu hỏi gồm 16 câu liên quan đến các yếu tố hành vi, có 4 câu hỏi về yếu tố Quá tự tin (Overconfident), 5 câu hỏi về yếu tố Tâm lý bầy đàn (Herding), 4 câu hỏi về yếu tố Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness) và 3 câu hỏi về yếu tố Mâu thuẫn nhận thức (Cognitive dissonance) dựa trên thang đo Likert 5 điểm, tiến hành gộp biến bằng cách tính trung bình các kết quả của mỗi yếu tố, thu được các giá trị

đại diện cho mỗi biến (xem phụ lục)

4.1 Bằng chứng tồn tại của các yếu tố tâm lý trong tiến trình ra quyết định của các nhà đầu tư:

Tần số và điểm trung bình của các câu trả lời nhận diện tâm lý:

4.1.1 Tâm lý quá tự tin:

Chúng tôi nhận thấy rằng tâm lý quá tự tin tồn tại trong mỗi nhà đầu tư trong tiến trình ra quyết định của họ Trong số 289 nhà đầu tư được khảo sát, có 237 nhà đầu tư tương ứng 82% trong tổng khảo sát cho rằng họ có khả năng ước lượng được giá chứng khoán trong tương lai từ mức trung bình trở lên trong đó có tới 33.56% cho rằng khả năng ước lượng của họ tốt (Confi1) và tỷ lệ nhà đầu tư nam đồng ý với điều này từ mức trung bình trở lên chiếm 60.6% tương ứng với 144 người Để hỏi về mức độ tin tưởng vào sự đánh giá của bản thân so với sự đánh giá của các chuyên gia phân tích, có 220 người tức 76.12% tin rằng họ vẫn sẽ quyết định đầu tư nếu ước lượng giá chứng khoán trong tương lai của họ khác biệt so với dự đoán của các chuyên gia phân tích nổi tiếng (Confi2) trong đó tỷ lệ giữa nhà đầu tư nam và nhà đầu tư nữ không có quá nhiều chênh lệch lần lượt là 59% và 41 Có tới 81% tức 234 nhà đầu tư khẳng định rằng mức độ hiểu biết về thị trường của họ từ mức trung bình trở lên (Confi3) trong đó có 141 nhà đầu tư nam, chiếm tỷ lệ 60.25% Khi hỏi về khả năng lựa chọn cổ phiếu tốt trong nhóm các cổ phiếu tốt của thị trường, có 248 nhà đầu tư tức 85.5% cho rằng họ có khả năng chọn được cổ phiếu tốt nhất trong nhóm các cổ phiếu tốt của thị trường (Confi4) và số các nhà đầu tư nam đồng ý với điều này là 151 tương ứng với 60.9%