BÁO CÁO KHOA HỌC, NGHIÊN CỨU ỨNG DỤNG, ĐẠI HỌC BÁO CÁO KHOA HỌC, NGHIÊN CỨU ỨNG DỤNG, ĐẠI HỌC BÁO CÁO KHOA HỌC, NGHIÊN CỨU ỨNG DỤNG, ĐẠI HỌC BÁO CÁO KHOA HỌC, NGHIÊN CỨU ỨNG DỤNG, ĐẠI HỌC BÁO CÁO KHOA HỌC, NGHIÊN CỨU ỨNG DỤNG, ĐẠI HỌC( TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP HCM – SỐ 11 (2) 2016 ) ( 89 ) LIỆU CÓ TỒN TẠI PHẦN BÙ GIÁ TRỊ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM? Ngày nhận bài 25112015 Võ Xuân Vinh1 Ngày nhận lại 15042016 Võ.
TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 11 (2) 2016 LIỆU CÓ TỒN TẠI PHẦN BÙ GIÁ TRỊ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM? Võ Xuân Vinh1 Võ Văn Phong2 Ngày nhận bài: 25/11/2015 Ngày nhận lại: 15/04/2016 Ngày duyệt đăng: 18/04/2016 TÓM TẮT Bài báo nham trả lời câu hói: liệu tượng phần bù giá trị có tồn thị trường chứng khốn Việt Nam hay khơng? Tác giả sủ dụng phương pháp phân tích danh mục kiem dịnh t-test doi với sn khác biệt tý suat lợi nhu¾n giũa danh mục co phieu giá trị danh mục co phieu tǎng trướng Trong dó, danh mục dược thiet l¾p theo tý so BM (Book to market equity), EP (Earnings to Price), CP (Cash flow to price), DP (Dividend yield to price) Ket nghiên cứu cho thay có tồn tượng phần bù giá trị thị trường chứng khoán Việt Nam danh mục thiet l¾p theo tý so EP, CP, DP Ngược lại, trường hợp danh mục thiet l¾p theo tý so BM khơng có bang chứng chứng minh tồn tượng phần bù giá trị Từ khóa: Tý suat lợi nhu¾n co phieu; phần bù giá trị; co phieu giá trị; co phieu tǎng trướng Does the value premium exist in Vietnam stock market? ABSTRACT This paper attempts to shed light on the question of whether the value premium exists in the Vietnam stock market We analyze the difference between the returns of the value portfolio and the growth portfolio Stocks are sorted into porfolios according to the BM, EP, CP and DP ratios The result suggests that the value premium exists in the Vietnam stock market if the stocks are sorted into porfolios according to EP, CF and DP ratios while it does not exist if the stocks are sorted into portfolios according to the BM ratio Keywords: Stock returns; value premium; value stocks; growth stocks Giới thiệu Theo nhiều kết nghiên cứu công bố danh mục cổ phiếu giá trị (value stocks) thu tỷ suất lợi nhuận trung bình cao danh mục cổ phiếu tăng trưởng (growth stocks) S khác biệt tỷ suất lợi nhuận hai danh mục gọi phần bù giá trị (value premium)3 ác nghiên cứu chứng minh t n phần bù giá trị thị trư ng chứng khoán nhiều nước Banz (1981); Basu (1983); Stattman (1980); Rosenberg, Reid, Lanstein (1985); Fama French (1992); Lakonishok, Shleifer, vàVishny (1994); Fama French (1995); Fama French (1996); Porta (1996) thị trư ng chứng khoán Chan, Hamao, Lakonishok (1991) thị trư ng chứng khoán Nhật ản Brailsford, Gaunt, O'Brien (2012) thị trư ng chứng khoán Úc; Arisoy (2010) thị trư ng chứng khoán háp Nghiên cứu r ng m u liệu bao g m nhiều nước c ng cho thấy s t n c a phần bù giá trị Capaul, Rowley, Sharpe (1993); Fama French (1998), De Groot Verschoor (2002) Trong m t nghiên cứu gần ch đề phần bù giá trị thị trư ng chứng khoán TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 11 (2) 2016 PGS.TS, Trư ng Đại học Kinh tế T H Trung Tâm háp Việt Đào tạo Quản lý ( FVG) T H Email: vinhvx@ueh.edu.vn ThS, Chi cục thuế Quận 3, TP.HCM Email: vvphong.hcm@gdt.gov.vn TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞTP.HCM–SỐ11 (2) 2016 Việt Nam, Vinh Phong (2016) yếu tố biến đ ng tỷ suất lợi nhuận thị trư ng có tác đ ng ngược chiều đến tỷ suất lợi nhuận danh mục cổ phiếu giá trị danh mục cổ phiếu tăng trưởng, lại không tác đ ng đến phần bù giá trị Tuy nhiên, nghiên cứu không xem xét chứng minh s t n m t cách có ý nghĩa thống kê c a phần bù giá trị thị trư ng chứng khoán Việt Nam mà ngầm giả định s t n c a Vì vậy, báo nh m cung cấp minh chứng th c nghiệm cụ th đ làm r vấn đề: liệu phần bù giá trị có th c s t n thị trư ng chứng khốn Việt Nam hay khơng Trong đó, ch ng tiếp cận vấn đề phần bù giá trị với cách thiết lập danh mục đầu tư tăng trưởng danh mục đầu tư giá trị khác với Vinh Phong (2016), theo hướng th r s khác biệt tỷ suất lợi nhuận hai danh mục ài báo có m t số đóng góp m t khoa học th c ti n Đóng góp c a báo góp phần làm giàu kho tàng học thuật nước ch đề phần bù giá trị, m t ch đề mà số lượng nghiên cứu c n m ng Hơn nữa, báo cung cấp thêm hi u biết s t n phần bù giá trị có th có đóng góp việc cung cấp thêm sở khoa học đ nhà đầu tư xem xét l a chọn chiến lược đầu tư giá trị thị trư ng chứng khoán Việt Nam Cơ sở lý thuyết Banz (1981) nghiên cứu th c nghiệm mối quan hệ tỷ suất lợi nhuận với quy mô c a cổ phiếu thị trư ng chứng khoán giai đoạn 26 - Tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu t nh theo tần suất tháng, danh mục quy mô nh quy mô lớn cập nhật m i năm Kết cổ phiếu cơng ty quy mơ nh có tỷ suất lợi nhuận cao r i ro cao cổ phiếu cơng ty có quy mơ lớn Tác giả hiệu ứng quy mô b ng chứng chứng minh mơ hình c n b sót yếu tố khác có tác đ ng đến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu Basu (1983) nghiên cứu th c nghiệm mối quan hệ yếu tố E , quy mô với tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu thị trư ng chứng khoán giai đoạn 62 - ác danh mục thiết lập vào ngày tháng 12 năm trước, tỷ suất lợi nhuận t nh theo tần suất tháng, m u nghiên cứu phân chia thành danh mục cổ phiếu theo ng phân vị Kết cho thấy cổ phiếu công ty có giá trị tỷ số E cao có tỷ suất lợi nhuận cao cổ phiếu công ty có giá trị tỷ số E thấp Kết c ng cổ phiếu cơng ty có quy mô nh thu tỷ suất lợi nhuận cao cổ phiếu cơng ty có quy mơ lớn, nhiên s khác biệt không r ràng yếu tố E Stattman (1980) Rosenberg, Reid, Lanstein (1985) cho r ng tỷ suất lợi nhuận c a cổ phiếu thị trư ng chứng khốn có mối quan hệ tương quan dương với giá trị sổ sách c a vốn ch sở hữu giá trị thị trư ng c a nó, tỷ số ụ th , với cổ phiếu có giá trị tỷ số cao s đem lại tỷ suất lợi nhuận cao cổ phiếu có giá trị tỷ số thấp Chan, Hamao, Lakonishok (1991) mô tả s khác biệt liệu chéo c a tỷ suất lợi nhuận thị trư ng chứng khốn Nhật ản góc đ hành vi c a bốn biến bản: E , Si e, , Nghiên cứu t ng biến với liệu t 1 đến 88 Kết t n mối quan hệ biến tỷ suất lợi nhuận k vọng thị trư ng chứng khoán Nhật ản: cổ phiếu công ty quy mô nh mang lại tỷ suất lợi nhuận cao so với cổ phiếu công ty quy mô lớn danh mục bao g m cổ phiếu cơng ty có giá trị tỷ số , cao có tỷ suất lợi nhuận trung bình tháng cao 1,58 so với danh mục cổ phiếu cơng ty có giá trị tỷ số , thấp Trong bốn biến xem xét có mối quan hệ ch t ch biến đ ng chiều với tỷ suất lợi nhuận k vọng Fama French (1992) xem xét mối quan hệ c a tỷ suất lợi nhuận với yếu tố , quy mô, đ n b y tài ch nh, , E c a cổ phiếu thị trư ng chứng khoán giai đoạn 62 - Kết cho thấy thất bại việc giải th ch tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu giai đoạn - 0, k dùng đ giải th ch Trong ki m định lần TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 11 (2) 2016 lượt tỷ suất lợi nhuận trung bình với biến quy mơ, đ n b y tài ch nh, E , cho thấy tất có ý nghĩa uối cùng, tác giả yếu tố quy mơ yếu tố có khả giải th ch mạnh tới tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu, vai tr yếu tố c n lại (đ n b y tài ch nh, E ) bị che lấp đưa hai yếu tố vào mơ hình Arisoy (2010) nghiên cứu phần bù giá trị thị trư ng chứng khoán háp giai đoạn đến 200 anh mục cổ phiếu giá trị danh mục cổ phiếu tăng trưởng thiết lập theo tỷ số , , , E Kết nghiên cứu cho thấy yếu tố biến đ ng thị trư ng có s tác đ ng khác tỷ suất lợi nhuận danh mục cổ phiếu giá trị danh mục cổ phiếu tăng trưởng Đ ng th i, tác giả kết luận r i ro biến đ ng đóng vai tr quan trọng việc xác định phần bù giá trị thị trư ng chứng khoán háp Brailsford, Gaunt, O'Brien (2012) s dụng nhiều cách thiết lập danh mục khác đ nghiên cứu phần bù giá trị thị trư ng chứng khoán c giai đoạn 82 đến 2006 Kết c ng kh ng định phần bù giá trị có t n thị trư ng chứng khoán c Capaul, Rowley, Sharpe (1993) xem xét mối quan hệ tỷ suất lợi nhuận giá trị tỷ số ( rice/book ratios) c a cổ phiếu thị trư ng chứng khoán nước , Đức, háp, Thụy Đi n, Nhật ản, nh t tháng 1/1 81 đến tháng 6/1 Theo tác giả, cổ phiếu có giá trị tỷ số cao cổ phiếu tăng trưởng, ngược lại cổ phiếu có giá trị tỷ số thấp cổ phiếu giá trị Kết cho thấy cổ phiếu giá trị mang lại tỷ suất lợi nhuận cao cổ phiếu tăng trưởng suốt giai đoạn nghiên cứu Lakonishok, Shleifer, Vishny (1994) đánh giá tỷ suất lợi nhuận c a chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị chiến lược đầu tư cổ phiếu tăng trưởng thị trư ng chứng khoán , giai đoạn 68 đến Trong đó, tác giả phân loại cổ phiếu giá trị cố phiếu tăng trưởng theo tỷ số , E , , GS (growth rate sale-tỷ lệ tăng trưởng doanh thu trung bình năm) theo thập phân vị Thơng qua kết thống kê, tác giả nhận thấy chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị mang lại tỷ suất lợi nhuận cao chiến lược đầu tư cổ phiếu tăng trưởng suốt giai đoạn nghiên cứu ý giải theo lý thuyết hành vi, tác giả cho r ng kết thống kê thu việc định giá sai c a nhà đầu tư ụ th , nhà đầu tư định giá cao cổ phiếu tăng trưởng định giá thấp cổ phiếu giá trị Tuy nhiên, th c tế sau cho thấy tốc đ tăng trưởng c a tiêu đo lư ng giá trị lợi nhuận, cổ tức, giá trị sổ sách c a cổ phiếu giá trị lại cao cổ phiếu tăng trưởng Khi đó, cổ phiếu định giá lại kết cổ phiếu giá trị có tỷ suất lợi nhuận cao cổ phiếu tăng trưởng Tác giả c ng tiếp cận góc đ r i ro kết cho thấy cổ phiếu giá trị không r i ro cổ phiếu tăng trưởng Nghiên cứu thị trư ng chứng khoán , giai đoạn đến 2, Fama French (1995) nghiên cứu hành vi giá cổ phiếu, cụ th mối quan hệ với yếu tố quy mô tỷ số với tỷ suất lợi nhuận thu c a cổ phiếu Thống với lý thuyết định giá tài sản hợp lý, cổ phiếu có tỷ số cao thư ng cổ phiếu c a cơng ty khó khăn có xu hướng thu lợi nhuận thấp ổ phiếu có tỷ số thấp thư ng cổ phiếu cơng ty phát tri n tốt có xu hướng thu lợi nhuận cao Hơn nữa, giá cổ phiếu d báo s thay đổi tăng trưởng lợi nhuận c a cổ phiếu cổ phiếu s p xếp theo yếu tố quy mô uối cùng, tác giả yếu tố thị trư ng yếu tố quy mô lợi nhuận gi p giải th ch yếu tố quy mô lợi nhuận tỷ suất lợi nhuận, yếu tố ngược lại Tiếp đó, Fama French (1996) kết luận phần bù giá trị phần bù cho yếu tố r i ro bị b sót mơ hình Kết luận d a b ng chứng t n biến đ ng thông thư ng thu nhập tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu c a cơng ty khó khăn (distressed firms) mà không giải th ch thu nhập tỷ suất lợi nhuận c a thị trư ng, k yếu tố SMB (small TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞTP.HCM–SỐ11 (2) 2016 minus big) HML (high minus low) gan liền với phần bù giá trị tỷ suất lợi nhuận c a danh mục thiết lập theo tỷ số BM, E , , hay Kết nghiên cứu c ng thống với mơ hình định giá tài sản liên th i gian hợp l (rational M) mơ hình đa nhân tố ( T) Theo Porta (1996), cổ phiếu có thị giá thấp có quan hệ ch t ch với giá trị sổ sách, d ng tiền, thu nhập, cổ tức (là cổ phiếu có quy mô nh ho c tỷ số BM, E , cao) hay c n gọi cổ phiếu giá trị thu tỷ suất lợi nhuận cao M t số nghiên cứu trước cổ phiếu giá trị có th mang lại thu nhập cao cổ phiếu khác cổ phiếu r i ro Tuy nhiên, theo tác giả, sai sót hệ thống kì vọng có th giải thích cổ phiếu giá trị có tỷ suất lợi nhuận cao Tác giả ki m định sai sót hệ thống d a liệu d đoán c a chuyên gia phân tích thị trư ng chứng khoán Kết cho thấy cổ phiếu giá trị d đoán thu tỷ suất lợi nhuận cao s kì vọng cao tăng trưởng lợi nhuận tương lai Fama French (1998) xem xét s ton c a phần bù giá trị thị trư ng chứng khoán nước: Hà Lan, M , Nhật Bản, nh, háp, Đức, , Bỉ, Thụy Đi n, Thụy Sĩ, c, Hong Kông, Singapore giai đoạn t đến Theo tác giả, cổ phiếu cơng ty có giá trị tỷ số BM, E , , cao gọi cổ phiếu giá trị ngược lại cổ phiếu cơng ty có giá trị tỷ số BM, E , , thấp gọi cổ phiếu tăng trưởng Kết ton s khác biệt tỷ suất lợi nhuận danh mục cổ phiếu tăng trưởng danh mục cổ phiếu giá trị thị trư ng tỷ số BM Kết nghiên cứu cho thấy ton phần bù giá trị thị trư ng chứng khoán Hàn Quốc, Malaysia, Thái Lan ngược lại thị trư ng chứng khoán n Đ Đài Loan Giả thuyết nghiên cứu: H1: Ton phần bù giá trị thị trư ng chứng khoán Việt Nam danh mục thiết lập theo tỷ số BM H2: Ton phần bù giá trị thị trư ng chứng khoán Việt Nam danh mục thiết lập theo tỷ số E H3: Ton phần bù giá trị thị trư ng chứng khoán Việt Nam danh mục thiết lập theo tỷ số H4: Ton phần bù giá trị thị trư ng chứng khoán Việt Nam danh mục thiết lập theo tỷ số Dữ liệu phương pháp nghiên cứu 3.1 Dữ i u nghiên cứu Tương t Vinh Phong (2016), liệu s dụng nghiên cứu chu i số thị trư ng (VN- ndex) giá c a cổ phiếu phi tài ch nh niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Ho h Minh (HOSE) theo th i gian với tần suất ngày hỉ số VN-Index giá cổ phiếu thu thập giai đoạn t ngày 01/01/2010 đến ngày 1/12/2014 Trên sở số thị trư ng giá c a cổ phiếu thu thập đ t nh toán tỷ suất lợi nhuận thị trư ng tỷ suất lợi nhuận danh mục cổ phiếu, biến đ ng thị trư ng ữ liệu kế toán khác đ t nh toán tiêu thiết lập danh mục vốn ch sở hữu, d ng tiền thuần, lợi nhuận sau thuế, số lượng cổ phiếu lưu hành lấy t báo cáo tài ch nh c a doanh nghiệp niêm yết Tỷ suất ợi nhuận (Stock return) theo ngày, tháng: nghiên cứu Đ c biệt châu Á nổi: n s khác biệt đối Đ , Hàn Quốc, với trư ng hợp thiết Malaysia, Đài Loan, lập danh mục theo Thái Lan suốt tỷ số BM ,68 / giai đoạn 84 đến năm 2000 Trong đó, danh mục giá trị xác De Groot Verschoor (2002) c định thiết lập theo ng xem xét s ton c a phần bù giá thị trư ng chứng khoán nước đó: rit tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu i th i m t it giá c a cổ phiếu i th i m t Pi,t-1 giá c a cổ phiếu i th i m TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞTP.HCM–SỐ11 (2) 2016 (t-1); Incomeit giá trị cổ tức nhận t việc nam giữ cổ phiếu khoảng th i gian t t-1 đến t Tỷ suất lợi nhuận theo tháng t nh vào ngày cuối tháng TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 11 (2) 2016 Tỷ suất lợi nhuận thị trường: � � � = � Tương t Haugen Baker (1996) tỷ số BM, EP, CP, DP tính sau: Tỷ số giá trị sổ sách giá trị thị trường (Book to market value)-tỷ số BM: 𝐵M i� đó: E Tit lợi nhuận sau thuế, Depit khấu hao, ̅i� số lượng cổ phiếu lưu hành bình quân c a cổ phiếu i năm t, Pit thị giá c a cổ phiếu i cuối năm t Tỷ số cổ tức thị giá (Dividend yield to Price) - tỷ số DP: P = i� O�i� = Pi� i� đó: OEit vốn ch sở hữu, Pit thị giá Nit số lượng cổ phiếu lưu hành c a cổ phiếu i cuối năm t Tỷ số thu nhập cổ phiếu thị giá (Earnings to Price) - tỷ số EP: � i� Pi� đó: Dit cổ tức b ng tiền m t c a cổ phiếu i năm t, Pit thị giá c a cổ phiếu i cuối năm t Thiết lập danh mục Ch ng sap xếp theo thứ t t cao xuống thấp theo giá trị t ng tỷ số BM, EP, CP, DP Sau đó, với m i tỷ số i� �Pi� ̅i� = Pi� đó: E Tit lợi nhuận sau thuế, ̅i� số lượng cổ phiếu lưu hành bình quân c a cổ phiếu i năm t, Pit thị giá c a cổ phiếu i cuối năm t Tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh cổ phiếu thị giá (Cash flow to Price) - tỷ số CP: � i� i� Pi� = ̅i� Pi� BM, EP, CP, DP, ch ng chọn m t danh mục cổ phiếu thu c nhóm 20% giá trị tỷ số thấp (danh mục cổ phiếu tăng trưởng) m t danh mục cổ phiếu thu c nhóm 20% giá trị cao (danh mục cổ phiếu giá trị) Việc phân chia khác với phân chia danh mục nghiên cứu trước c a Vinh Phong (2016) (phân chia theo nhóm 30% cổ phiếu có giá trị tỷ số thấp cao nhất) nh m đảm bảo s khác biệt tỷ suất lợi nhuận r rệt danh mục cổ phiếu giá trị danh mục cổ phiếu tăng trưởng Kết quả, ch ng thiếp lập danh mục sau: Tỷ số BM EP CP DP Tên danh mục BMH BML EPH EPL CPH CPL DPH DPL Trong nghiên cứu này, th i m đầu m i năm, ch ng s dụng giá trị tỷ số Bao gom cổ phiếu thu c Nhóm 20% giá trị tỷ số BM cao Nhóm 20% giá trị tỷ số BM thấp Nhóm 20% giá trị tỷ số EP cao Nhóm 20% giá trị tỷ số EP thấp Nhóm 20% giá trị tỷ số CP cao Nhóm 20% giá trị tỷ số CP thấp Nhóm 20% giá trị tỷ số DP cao Nhóm 20% giá trị tỷ số DP thấp th i m cuối năm t-1 đ thiết lập danh mục tính tỷ suất lợi nhuận danh mục năm t TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 11 (2) 2016 Tỷ suất lợi nhuận danh mục chứng khoán Tỷ suất lợi nhuận bình qn tính tốn theo cơng thức: TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞTP.HCM–SỐ11 (2) 2016 ∑ �i� �𝑝� = � đó: rpt tỷ suất lợi nhuận danh mục p th i m t rit tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu danh mục th i m t n số lượng cổ phiếu danh mục 3.2 Phương pháp nghiên cứu Tương t Banz (1981); Basu (1983); Stattman (1980); Rosenberg, Reid, Lanstein (1985); Chan, Hamao, Lakonishok (1991); Fama French (1992); Capaul, Rowley, Sharpe (1993); Lakonishok, Shleifer, Vishny (1994); Fama French (1995); Fama French (1996); Porta (1996); Fama French (1998); De Groot Verschoor (2002); Brailsford, Gaunt, O'Brien (2012) ch ng c ng xem xét s ton c a phần bù giá trị thị trư ng chứng khoán Việt Nam b ng phương pháp phân tích danh mục ki m định t-test Kết thảo luận kết Bảng thống kê bình quân giá trị tỷ số (BM, EP, CP, DP) tỷ suất lợi nhuận bình quân tháng c a danh mục cổ phiếu tăng trưởng, danh mục cổ phiếu giá trị m i năm Kết thống kê cho thấy hầu hết danh mục có bình qn giá trị tỷ số cao có tỷ suất lợi nhuận bình quân cao Cụ th , tỷ suất lợi nhuận danh mục cổ phiếu giá trị giai đoạn t 2010 đến 2014 cao tỷ suất lợi nhuận danh mục cổ phiếu tăng trưởng t 0,06% đến 4,31% Chỉ có trư ng hợp danh mục thiết lập theo tỷ số EP năm 2014, tỷ suất lợi nhuận danh mục cổ phiếu tăng trưởng cao tỷ suất lợi nhuận danh mục cổ phiếu giá trị 0,6% mức đ chênh lệch tương đối thấp Bảng Thống kê mô tả mối quan hệ tỷ số tỷ suất lợi nhuận danh mục N ă m D a n h B M m ụ c Val 4,49 20 ue 14 Gro 1,90 wth HM 2,59 L Val 3,84 20 ue 13 Gro 1,88 wth HM 1,96 R E P R D R P C R P 23,59 , 04,19 , 0,60 34,35 , 01,42 , 2,92 03,59 0,13 3,57 0,53 , 4 02,33 0,03 3,23 0,06 , 1,26 0,34 03,86 0,17 4,72 0,52 , 02,50 0,04 0,93 0,07 , 1,35 3,78 TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞTP.HCM–SỐ11 (2) L Val 4,5 2 ue Gro 1,4 wth HM 3,0 L Val ue 4,1 01 Gro wth 4,2 HM 0,0 L Val ue 0,9 Gro wth 1,7 HM 0,7 L 2016 4,3 , 0,0 , 4,3 1 , 3,1 , 6,1 4 3,0 , 0,9 2 , 1,3 0,4 Nguồn: Tính tốn cúa tác giả Bảng mô tả kết ki m định s khác biệt tỷ suất lợi nhuận danh mục cổ phiếu giá trị danh mục cổ phiếu tăng trưởng 4,8 , 1,2 , 3,5 , 2,0 , 4,7 2,7 , 0,6 , 2,1 0 1,4 0,2 4,0 0,6 0,0 - 0,0 0,1 4,1 0,1 - 0,3 2,9 0,0 - 0,0 4,9 2,0 0,0 - 0,2 1,3 0,0 - 0,0 1,5 0,11 suốt giai đoạn 2010 - 2014 Kết cho thấy tỷ suất lợi nhuận trung bình tháng c a danh mục cổ phiếu giá trị cao danh TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 11 (2) 2016 mục cổ phiếu tăng trưởng suốt thời kì nghiên cứu trường hợp danh mục thiết lập theo tỷ số BM, CP, EP, DP Sự khác biệt tỷ suất lợi nhuận nam khoảng t 1, % đến 2,0 % Tuy nhiên, giá trị đ lệch chu n danh mục cổ phiếu giá trị cao danh mục cổ phiếu tăng trưởng trường hợp danh mục thiết lập theo tỷ số BM, DP, lại thấp danh mục cổ phiếu tăng trưởng trường hợp danh mục thiết lập theo tỷ số CP, EP Do khơng th kh ng định tỷ suất lợi nhuận trung bình danh mục cổ phiếu giá trị cao tỷ suất lợi nhuận trung bình danh mục cổ phiếu tăng trưởng cổ phiếu giá trị rủi ro cổ phiếu tăng trưởng Bảng ết ki m ịnh s khác biệt tỷ suất lợi nhuận trung b nh danh mục co phiếu giá trị danh mục co phiếu tăng trưởng BM BM CP H L H Mean 1,55 - 1,60 0,15 Std 9,59 5,00 6,48 Dev HML 1,70 2,09 CP EP EPL DP L H H - 1,65 - 1,94 0,49 0,36 7,07 6,40 8,08 6,24 2,01 2,08 T-test 1,21 1,69 1,51 1,91 P0,23 value 0,09 0,13 0,06 DP L 0,15 5,67 Nguồn: Tính toán cúa tác giả Kết ki m định khác biệt tỷ suất lợi nhuận trung bình danh mục cổ phiếu giá trị danh mục cổ phiếu tăng trưởng cho thấy trường hợp danh mục thiết lập theo tỷ số BM khác biệt khơng có ý nghĩa thống kê Như vậy, giả thuyết H1 bị bác b , không ton phần bù giá trị thị trường chứng khoán Việt Nam danh mục thiết lập theo tỷ số BM Kết trái ngược với kết Stattman (1980); Rosenberg, Reid, Lanstein (1985); Fama French (1992); Capaul, Rowley, Sharpe (1993); Lakonishok, Shleifer, Vishny (1994); Fama French (1995); Fama French (1996); Porta (1996); Fama French (1998) Kết trường hợp danh mục thiết lập theo tỷ số CP, EP, DP ton khác biệt tỷ suất lợi nhuận danh mục cổ phiếu giá trị danh mục TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 11 (2) 2016 cổ phiếu tăng trưởng với mức ý nghĩa 13% Như vậy, kết cho phép chấp nhận giả thuyết H2, H3, H4, ton phần bù giá trị thị trường chứng khoán Việt Nam danh mục thiết lập theo tỷ số EP, CP, DP Kết phù hợp với kết Basu (1983); Chan, Hamao, Lakonishok (1991); Fama French (1992); Capaul, Rowley, Sharpe (1993); Lakonishok, Shleifer, Vishny (1994); Fama French (1995); Fama French (1996); Porta (1996); Fama French (1998) Kết luận Bài báo xem xét ton tượng phần bù giá trị thị trường chứng khoán Việt Nam bang phương pháp phân tích danh mục ki m định Ttest Trong đó, danh mục cổ phiếu giá trị, danh mục cổ phiếu tăng trưởng thiết lập theo tỷ số BM (Book to market equity), EP (Earnings to Price), CP (Cash flow to price), DP (Dividend yield to price) Kết nghiên cứu cho thấy có ton tượng phần bù giá trị thị trường chứng khoán Việt Nam danh mục thiết lập theo tỷ số EP, CP, DP Kết phù hợp với kết Basu (1983); Chan, Hamao, Lakonishok (1991); Fama French (1992); Capaul, Rowley, Sharpe (1993); Lakonishok, Shleifer, Vishny (1994); Fama French (1998) Ngược lại, trường hợp danh mục thiết lập theo tỷ số BM lại khơng có bang chứng chứng minh ton tượng phần bù TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞTP.HCM–SỐ11 (2) 2016 giá trị, kết trái ngược với kết Stattman (1980); Rosenberg, Reid, Lanstein (1985); Fama French (1992); Capaul, Rowley, Sharpe (1993); Lakonishok, Shleifer, Vishny (1994); Fama French (1995); Fama French (1996); Porta (1996); Fama French (1998) Kết nghiên cứu tác giả góp phần h trợ cho kết luận ton phần bù giá trị thị trường chứng khoán nói chung nghiên cứu trước Nói cách khác, phần bù giá trị không ton thị trường chứng khốn nước có thị trường tài phát tri n Hà Lan, M , Nhật Bản, nh, Pháp, Đức, , Bỉ, Thụy Đi n, Thụy Sĩ, c, Hong Kông, Singapore mà c n ton thị trường chứng khoán phát tri n Việt Nam Thông qua kết nghiên cứu, tác giả cung cấp thêm bang chứng thực nghiệm khuyến nghị nhà đầu tư có th xem xét đến việc thực chiến lược đầu tư giá trị (đầu tư vào cổ phiếu có tỷ số EP, CP, DP cao) thị trường chứng khoán Việt Nam Đong thời, kết nghiên cứu c ng góp phần h trợ cho cá nhân, tổ chức việc tiếp tục nghiên cứu chủ đề phần bù giá trị Việt Nam TÀI LIỆU THAM KHẢO Arisoy, Y E (2010) Volatility risk and the value premium: Evidence from the French stock market Journal of Banking & Finance, 34(5), 975-983 Banz, R W (1981) The relationship between return and market value of common stocks Journal of Financial Economics, 9(1), 318 Basu, S (1983) The relationship between earnings' yield, market value and return for NYSE common stocks: Further evidence Journal of Financial Economics, 12(1), 129-156 Brailsford, T., Gaunt, C., & O'Brien, M A (2012) The investment value of the value premium Pacific-Basin Finance Journal, 20(3), 416-437 Capaul, C., Rowley, I., & Sharpe, W F (1993) International value and growth stock returns Financial Analysts Journal, 49(1), 27-36 Chan, L K., Hamao, Y., & Lakonishok, J (1991) Fundamentals and stock returns in Japan The Journal of Finance, 46(5), 1739-1764 De Groot, C G., & Verschoor, W F (2002) Further evidence on Asian stock return behavior 8 TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞTP.HCM–SỐ11 (2) 2016 Emerging Markets Review, 3(2), 179193 Fama, E F., & French, K R (1992) The cross‐section of expected stock returns The Journal of Finance, 47(2), 427-465 Fama, E F., & French, K R (1995) Size and book‐to‐market factors in earnings and returns The Journal of Finance, 50(1), 131-155 Fama, E F., & French, K R (1996) Multifactor explanations of asset pricing anomalies The Journal of Finance, 51(1), 55-84 Fama, E F., & French, K R (1998) Value versus growth: The international evidence Journal of Finance, 19751999 Haugen, R A., & Baker, N L (1996) Commonality in the determinants of expected stock returns Journal of Financial Economics, 41(3), 401-439 TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 11 (2) 2016 Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R W (1994) Contrarian investment, extrapolation, and risk The Journal of Finance, 49(5), 1541-1578 Porta, R (1996) Expectations and the cross‐section of stock returns The Journal of Finance, 51(5), 1715-1742 Rosenberg, B., Reid, K., & Lanstein, R (1985) Persuasive evidence of market inefficiency The Journal of Portfolio Management, 11(3), 9-16 Stattman, D (1980) Book values and stock returns The Chicago MBA: A Journal of Selected Papers, 4(1), 25-45 Vinh, V X., & Phong, V V (2016) Biến đ ng thị trường phần bù giá trị: Nghiên cứu thực nghiệm thị trường chứng khốn Việt Nam Tạp chí Cơng Nghệ Ngân Hàng, 120(1), 23-31 Cơng ty có giá trị tỷ số BM (Book to market equity), EP (Earnings to Price), CP (Cash flow to price), DP (Dividend yield to price) cao cổ phiếu cơng ty coi cổ phiếu giá trị, ngược lại công ty có giá trị tỷ số thấp cổ phiếu cơng ty coi cổ phiếu tăng trưởng ... phần bù giá trị thị trư ng chứng khoán Việt Nam danh mục thiết lập theo tỷ số E H3: Ton phần bù giá trị thị trư ng chứng khoán Việt Nam danh mục thiết lập theo tỷ số H4: Ton phần bù giá trị thị. .. ton phần bù giá trị thị trư ng chứng khoán Hàn Quốc, Malaysia, Thái Lan ngược lại thị trư ng chứng khoán n Đ Đài Loan Giả thuyết nghiên cứu: H1: Ton phần bù giá trị thị trư ng chứng khoán Việt Nam. .. tác giả góp phần h trợ cho kết luận ton phần bù giá trị thị trường chứng khốn nói chung nghiên cứu trước Nói cách khác, phần bù giá trị khơng ton thị trường chứng khốn nước có thị trường tài phát