chuong 11 : Giá trị doanh nghiệp và quản lý dựa trên giá trị

chuong 11 : Giá trị doanh nghiệp và quản lý dựa trên giá trị

Giá trị doanh nghiệp và quản lý dựa trên giá trị Như chúng tôi đã nhấn mạnh trong suốt cuốn sách, tối đa hóa giá trị cổ đông nên là mục tiêu chính của ban quản trị. Tuy nhiên, để tối đa hóa giá trị, các nhà quản lý cần một công cụ để ước tính sự tác động của các chiến lược thay thế. Trong chương này, chúng tôi phát triển và minh họa như một công cụ - mô hình định giá doanh nghiệp, đó là giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ tự do dự kiến trong tương lai, chiết khấu ở mức chi phí vốn trung bình có trọng số. Theo một ý nghĩa nào đó, mô hình định giá doanh nghiệp là cực điểm của tất cả tài liệu được bao trùm đến mức như thế, vì nó kéo các báo cáo tài chính, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, các dự báo tài chính, giá trị thời gian của tiền tệ, rủi ro và chi phí vốn lại với nhau. Các công ty thực hành quản lý dựa trên giá trị tự động bằng cách sử dụng mô hình định giá doanh nghiệp để hướng dẫn các quyết định của họ. 1.Sự khác biệt giữa tài sản hoạt động và tài sản phi hoạt động, và giữa vốn luân chuyển hoạt động ròng và vốn luân chuyển ròng? Tại sao những khác biệt đó lại quan trọng đối với những ai đang ước tính giá trị của một doanh nghiệp? 2. Định nghĩa của dòng ngân quỹ tự do là gì (FCF), và nó liên quan đến giá trị các hoạt động của một nghiệp được xác định bằng cách sử dụng mô hình định giá nghiệp như thế nào? 3.Quản lý dựa trên giá trị là gì, và nó liên quan đến mô hình định giá doanh nghiệp như thế nào? Có phải quản lý dựa trên giá trị là một cách tốt để vận hành một doanh nghiệp, hoặc bạn nghĩ là các hệ thống thay thế là có khả năng để tạo ra những kết quả tốt hơn? 4. Định nghĩa EVA và MVA, và chỉ ra những khái niệm này liên quan đến quản lý dựa trên giá trị như thế nào? 5. Tại sao quản trị doanh nghiệp là quan trọng đối với các nhà đầu tư? Giải thích mỗi yếu tố sau đây có liên quan đến quản trị doanh nghiệp như thế nào: (a) sự bảo thủ quản lý, (b) sự tiếp quản chống đối, (c) các kế hoạch bồi thường khuyến khích, (d) áo giáp xanh, (e) chiến thuật thuốc độc, (f) ban giám đốc mạnh mẽ, (g) kỳ hưởng lợi cho các quyền chọn (thời gian một nhân viên phải làm trong cty để được mua cổ phần) và (h) ESOP (Employee Stock Ownership Plan, Kế hoạch sở hữu cổ phần cho nhân viên). 6. Mô hình dòng ngân quỹ tự do khác với mô hình tăng trưởng cổ tức như thế nào, và những ưu điểm và nhược điểm của mỗi mô hình là gì? Có phải các mô hình này đưa ra cùng các câu trả lời cho tổng giá trị của một doanh nghiệp và giá trị của cổ phiếu của nó? 7. Các sự kiện như các gian lận kế toán tại Enron, WorldCom, và một số công ty khác đã ảnh hưởng đến tư tưởng của người dân về quản trị doanh nghiệp, vai trò của chính phủ trong quản trị doanh nghiệp, và việc sử dụng các quyền chọn cho việc quản lý bồi thường như thế nào? TỔNG QUAN VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Như đã nói ở trên, các nhà quản lý nên đánh giá ảnh hưởng của các chiến lược thay thế lên các giá trị của doanh nghiệp của họ. Điều này thực sự có nghĩa là dự báo các báo cáo tài chính theo các chiến lược thay thế, tìm kiếm giá trị hiện tại của dòng lưu chuyển tiền tệ của mỗi chiến lược, và sau đó lựa chọn chiến lược mà nó cung cấp giá trị tối đa. Các báo cáo tài chính nên được dự kiến bằng cách sử dụng các kỹ thuật và các thủ tục được thảo luận trong Chương 9, và tỷ lệ chiết khấu nên là chi phí vốn có điều chỉnh rủi ro đã thảo luận trong Chương 10. Nhưng mô hình quản lý nào mà các nhà quản lý nên sử dụng để chiết khấu dòng ngân quỹ? Một khả năng là mô hình tăng trưởng cổ tức từ Chương 5. Tuy nhiên, mô hình đó thường không phù hợp cho các mục đích quản lý. Ví dụ, giả sử một công ty mới hình thành được thành lập để phát triển và tiếp thị một sản phẩm mới. Các nhà quản lý của nó sẽ tập trung phát triển sản phẩm, tiếp thị, và huy động vốn. Họ có thể sẽ suy nghĩ về một IPO (Initial Public Offering, phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu) cuối cùng, hoặc có thể việc bán hàng với công ty lớn hơn như Cisco, Microsoft, Intel, IBM, hay các công ty lãnh đạo trong ngành khác mà mua hàng trăm công ty mới thành công mỗi năm. Đối với các nhà quản lý của một công ty mới hình thành, quyết định để thực hiện thanh toán cổ tức trong tương lai gần sẽ hoàn toàn biến mất khỏi màn hình rada. Như vậy, mô hình tăng trưởng cổ tức là không hữu ích cho việc định giá hầu hết các công ty mới hình thành. Ngoài ra, nhiều công ty được thành lập mà không phải trả cổ tức. Các nhà đầu tư có thể mong đợi họ chi trả cổ tức trong tương lai, nhưng khi nào, và bao nhiêu? Miễn là các cơ hội bên trong và mua lại là rất hấp dẫn, việc bắt đầu trả cổ tức được hoãn lại, và điều này làm cho mô hình tăng trưởng cổ tức ít sử dụng. Ngay cả với Microsoft, một trong những công ty thành công nhất trên thế giới, chỉ bắt đầu trả một lượng nhỏ cổ tức vào năm 2003. Cuối cùng, mô hình tăng trưởng cổ tức nói chung là sử dụng hạn chế cho các mục đích quản lý nội bộ, ngay cả đối với một công ty chi trả cổ tức. Nếu công ty bao gồm chỉ một tài sản lớn, và đó là tài sản sản xuất tất cả các dòng ngân quỹ được sử dụng để trả cổ tức, thì các chiến lược thay thế có thể được đánh giá thông qua việc sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức. Tuy nhiên, hầu hết các công ty có nhiều đơn vị khác nhau với nhiều loại tài sản, do đó, giá trị của công ty phụ thuộc vào các dòng ngân quỹ từ các tài sản khác nhau, và trên các hành động của nhiều nhà quản lý. Những nhà quản lý này cần một cách để đo lường các tác động của những quyết định của họ đến giá trị doanh nghiệp, nhưng mô hình chiết khấu cổ tức không phải là rất hữu ích bởi vì các đơn vị cá nhân không trả cổ tức. May mắn thay, các mô hình định giá doanh nghiệp không phụ thuộc vào cổ tức, và nó có thể được áp dụng cho các đơn vị và tiểu đơn vị cũng như toàn bộ công ty. Một khía cạnh quan trọng của sự quản lý dựa trên giá trị là khái niệm quản trị doanh nghiệp. Các mô hình định giá doanh nghiệp cho thấy các quyết định của doanh nghiệp ảnh hưởng như thế nào đến các cổ đông. Tuy nhiên, các quyết định của doanh nghiệp được thực hiện bởi các nhà quản lý, chứ không phải là các cổ đông, và tối đa hóa sự giàu có của cổ đông là không giống như tối đa hóa sự hài lòng của cá nhân các nhà quản trị 1 . Như vậy, một khía cạnh quan trọng của quản lý dựa trên giá trị là chắc chắn rằng các nhà quản lý tập trung vào mục tiêu tối đa hóa sự giàu có của cổ đông. Việc thiết lập các quy tắc và các thủ tục được sử dụng để thúc đẩy các nhà quản lý thuộc các thế hệ lãnh đạo của quản trị doanh nghiệp. Với nguy cơ của sự đơn giản hóa, điều này liên quan đến hai cơ chế chính: “gậy” và “cà rốt”. Gậy làm cho điều này dễ dàng hơn để thay thế một giám đốc điều hành hoạt động kém. Chúng bao gồm (1) các quy định trong điều lệ doanh nghiệp mà chúng có ảnh hưởng đến khả năng tiếp quản và (2) thành phần ban giám đốc. Điều lệ công ty có thể làm cho nó tương đối dễ dàng cho sự tiếp quản xảy ra nên một giám đốc điều hành hoạt động kém có thể được thay thế hoặc điều lệ có thể làm cho sự tiếp quản trở nên khó khăn hơn, trong trường hợp các nhà quản lý kém có thể tiếp tục hoạt động kém. Ban giám đốc có thể bao gồm các bên bên ngoài mạnh mẽ, những người có khả năng sẽ giám sát chặt chẽ sự thi hành của Giám đốc điều hành và thay thế anh ta hoặc cô ấy nếu mọi thứ tiếp diễn không tốt, hoặc của bạn bè và đồng nghiệp của giám đốc điều hành, những người sẵn sàng đưa mọi thứ đi qua. Cà rốt liên quan đến kế hoạch bồi thường về quản lý mà công ty sử dụng. Nếu bồi thường về quản lý có liên quan đến giá cổ phiếu của công ty hoặc các biện pháp dựa trên giá trị khác (như EVA), thì các nhà quản lý có nhiều khả năng tập trung vào tối đa hóa sự giàu có của cổ đông hơn nếu khoản bồi thường của họ chỉ là một mức lương cố định. Chương này thảo luận về mô hình định giá doanh nghiệp, quản lý dựa trên giá trị, và quản trị doanh nghiệp, bắt đầu với mô hình định giá doanh nghiệp. Câu hỏi tự kiểm tra Tại sao mô hình định giá doanh nghiệp có thể áp dụng trong nhiều trường hợp hơn so với mô hình tăng trưởng cổ tức? Quản lý dựa trên giá trị là gì? Quản trị doanh nghiệp là gì? ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP: sắp xếp các bộ phận lại với nhau Giá trị một doanh nghiệp được xác định bởi quy mô, thời điểm, và rủi ro của dòng ngân quỹ tự do được dự kiến trong tương lai (FCF).Chương 9 đã trình bày làm thế nào để dự báo các báo cáo tài chính, và Chương 7 đã trình bày làm thế nào để tính toán dòng ngân quỹ tự do. Chương 10 đã giải thích làm thế nào để ước tính chi phí vốn bình quân có trọng số. Chương này sẽ sắp xếp các bộ phận lại với nhau và trình bày cách tính toán giá trị của một công ty. Nó cũng sẽ trình bày cách sử dụng mô hình định giá như một hướng dẫn cho việc lựa chọn trong số các chiến lược công ty và các chiến thuật hoạt động khác nhau. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Các tài sản doanh nghiệp có hai loại: hoạt động và phi hoạt động. Các tài sản hoạt động, lần lượt, có hai hình thức: tài sản tại chỗ và các tùy chọn tăng trưởng. Tài sản tại chỗ bao gồm những tài sản hữu hình như đất đai, nhà cửa, máy móc, và hàng tồn kho, cộng với tài sản vô hình như bằng sáng chế, danh sách khách hàng, danh tiếng, và bí quyết chung. Các tùy chọn tăng trưởng là các cơ hội để mở rộng phát sinh từ kiến thức, kinh nghiệm và các nguồn lực khác về hoạt động hiện tại của công ty. Các tài sản tại chỗ tạo ra các dòng lưu chuyển tiền tệ dự kiến, và như vậy tạo nên các tùy chọn tăng trưởng. Để minh họa, Wal-Mart sở hữu các cửa hàng, hàng tồn kho, và các tài sản hữu hình khác, nó có một tên gọi nổi tiếng, một danh tiếng tốt, và nó có rất nhiều bí quyết kinh doanh. Những tài sản này tạo ra doanh số hiện tại và các dòng ngân quỹ, và chúng cũng tạo ra các cơ hội đầu tư mới mà sẽ sản sinh ra các dòng ngân quỹ bổ sung trong tương lai. Tương tự như vậy, Merck sở hữu các nhà máy sản xuất, bằng sáng chế, và các tài sản thực khác, và nó có một cơ sở kiến thức tạo điều kiện cho sự phát triển của các loại thuốc mới và theo đó là các dòng ngân quỹ mới. Hầu hết các công ty cũng sở hữu một số tài sản phi hoạt động, đến dưới hai hình thức. Đầu tiên là một danh mục đầu tư chứng khoán thị trường hơn lượng tiền mặt cần thiết để hoạt động kinh doanh. Ví dụ, hoạt động của Công ty ô tô Ford có khoảng 8 tỷ USD khoản đầu tư ngắn hạn tính đến tháng 12 năm 2004, và điều này bổ sung 10 tỷ USD tiền mặt. Thứ hai, Ford cũng đã có 1,9 tỷ USD khoản đầu tư vào doanh nghiệp khác, đã được báo cáo ở bên phần tài sản ở bảng cân đối kế toán. “Vốn chủ sở hữu trong tài sản ròng của các công ty liên kết”. Tổng cộng Ford đã có 8$ + 1,9$ = 9,9$ tỷ tài sản phi hoạt động, so với $ 116 tỷ tài sản tự động, hay 8,5% trong tổng số. Đối với hầu hết các công ty, tỷ lệ phần trăm này thấp hơn nhiều. Ví dụ, như cuối năm 2004 tỷ lệ phần trăm tài sản phi hoạt động của Wal-Mart chỉ là 1%, nó còn điển hình hơn. Chúng ta thấy, đối với hầu hết các công ty thì tài sản hoạt động quan trọng hơn nhiều so với tài sản phi hoạt động. Hơn nữa, các công ty có thể ảnh hưởng đến giá trị các tài sản hoạt động của họ, nhưng giá trị của các tài sản phi hoạt động phần lớn là nằm ngoài sự kiểm soát trực tiếp của họ. Vì vậy, quản trị dựa trên giá trị, kể từ chương này sẽ tập trung vào các tài sản hoạt động. ƯỚC TÍNH GIÁ TRỊ CỦA CÁC HOẠT ĐỘNG Bảng 11-1 và 11-2 có chứa các báo cáo tài chính cho thực tế năm 2006 và dự kiến từ năm 2007 đến 2010 của tập đoàn MagnaVision, nó sản xuất các hệ thống quang học sử dụng trong y tế, nhiếp ảnh. (Xem Chương 9 để biết thêm chi tiết về việc làm thế nào để dự báo các báo cáo tài chính). Sự tăng trưởng là nhanh chóng trong quá khứ, nhưng thị trường đang trở nên bão hòa, do đó, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu dự kiến sẽ giảm từ 21% trong năm 2007 xuống tỷ lệ có thể chấp nhận được là 5% trong năm 2010 và giảm hơn nữa. Lợi nhuận biên dự kiến sẽ cải thiện khi quy trình sản xuất trở nên hiệu quả hơn và vì MagnaVision sẽ không còn chịu chi phí marketing gắn với sự giớ thiệu một sản phẩm chính. Tất cả các khoản mục trên các báo cáo tài chính được dự đoán sẽ tăng trưởng ở mức tỷ lệ 5% sau năm 2010. Lưu ý rằng công ty không trả cổ tức, nhưng nó dự kiến bắt đầu trả cổ tức với khoảng 75% thu nhập bắt đầu từ năm 2009. (Chương 17 giải thích chi tiết hơn cách các công ty quyết định trả bao nhiêu cổ tức). Nhớ lại rằng dòng ngân quỹ tự do (FCF) là ngân quỹ từ các hoạt động thực sự có sẵn để phân chia cho các nhà đầu tư, bao gồm cả cổ đông, trái chủ, và cổ đông ưu đãi. Giá trị của các hoạt động là giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ tự do của công ty dự kiến sẽ tạo ra trong tương lai. Vì vậy, giá trị của MagnaVision có thể được tính là giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ dự kiến trong tương lai từ các hoạt động, chiết khấu ở mức chi phí vốn bình quân có trọng số, WACC, cộng với giá trị các tài sản phi hoạt động của nó. Đây là phương trình cho giá trị của các hoạt động, đó là giá trị của công ty hoạt động kinh doanh liên tục: BẢNG 11-1 Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của tập đoàn MagnaVision (triệu đô la, trừ dữ liệu cho mỗi cổ phiếu) Ghi chú : a Thu nhập ròng dự kiến sẽ giảm vào năm 2008. Điều này là do chi phí dự kiến cho một chương trình marketing trong năm này. Thực tế Dự kiến 2006 2007 2008 a 2009 2010 Doanh số $700.0 $850.0 $1,000.0 $1,100.0 $1,155.0 Chi phí( trừ khấu hao) 599.0 734.0 911.0 935.0 982.0 Khấu hao 28.0 31.0 34.0 36.0 38.0 Tổng chi phí hoạt động $627.0 $765.0 $945.0 $971.0 $1,020.0 Thu nhập trước thuế và lãi (EBIT) $73.0 $85.0 $55.0 $129.0 $135.0 Trừ: Lãi ròng b 13.0 15.0 16.0 17.0 19.0 Thu nhập trước thuế(EBT) $60.0 $70.0 $39.0 $112.0 $116.0 Thuế(40%) 24.0 28.0 15.6 44.8 46.4 Thu nhập ròng trước cổ tức ưu đãi $36.0 $42.0 $23.4 $67.2 $69.6 Cổ tức ưu đãi 6.0 7.0 7.4 8.0 8.3 Thu nhập ròng có sẵn cho cổ phiếu thường $30.0 $35.0 $16.0 $59.2 $61.3 Cổ tức thường - - - $44.2 $45.3 Bổ sung vào thu nhập giữ lại $30.0 $35.0 $16.0 $15.0 $16.0 Số cổ phiếu 100 100 100 100 100 Cổ tức trên mỗi cổ phiếu - - - $0.442 $0.453 b Lãi ròng là tiền lãi được trả cho khoản nợ trừ đi lãi kiếm được từ các chứng khoán thị trường. Cả hai khoản mục này có thể được trình bày riêng biệt trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh nhưng trong ví dụ này chúng tôi kết hợp chúng và trình bày thành lãi ròng. MagnaVision trả nhiều tiền lãi hơn những gì nó kiếm được, do đó tiền lãi ròng của nó bị trừ đi. Chi phí vốn của MagnaVision là 10,84%. Để tìm giá trị các hoạt động của nó khi hoạt động kinh doanh liên tục, chúng tôi sử dụng một cách tiếp cận tương tự như mô hình tăng trưởng cổ tức không cố định cho cổ phiếu trong Chương 5, tiến hành như sau: 1.Giả sử rằng công ty sẽ trải qua sự tăng trưởng không cố định trong N năm, sau đó nó sẽ tăng trưởng tại một số tỷ lệ không đổi. 2. Tính toán dòng ngân quỹ dự kiến cho mỗi năm trong N năm tăng trưởng không cố định. 3. Nhận ra rằng sau năm N sự tăng trưởng sẽ không đổi, vì vậy chúng tôi có thể sử dụng công thức tăng trưởng cố định để tìm giá trị của công ty tại năm N. Đó là tổng các PV cho năm N + 1 và tất cả các năm tiếp theo, chiết khấu về năm N. 4. Tìm PV của dòng ngân quỹ tự do cho mỗi năm trong N năm tăng trưởng không cố định. Ngoài ra, tìm PV của giá trị công ty năm N. 5. Bây giờ cộng tất cả các PV, những dòng ngân quỹ tự do hằng năm trong suốt khoảng thời gian không cố định cộng với giá trị PV của năm N, để tìm giá trị các hoạt động của công ty. Bảng 11-3 tính toán dòng ngân quỹ tự do cho từng năm, bằng cách sử dụng các phương pháp đã thảo luận trong Chương 7. Dòng 1, với dữ liệu cho năm 2006 từ bảng cân đối kế toán trong Bảng 11-2, trình bày vốn luân chuyển ròng hoạt động cần thiết, hoặc tài sản ngắn hạn hoạt động trừ nợ ngắn hạn hoạt động, cho năm 2006: Bảng 11-2 : Bảng cân đối kế toán của tập đoàn MagnaVision (triệu đô la) Thực tế Dự kiến 2006 2007 2008 2009 2010 Tài sản Tiền mặt $17.0 $20.0 $22.0 $23.0 $24.0 Chứng khoán thị trường 63.0 70.0 80.0 84.0 88.0 Khoản phải thu 85.0 100.0 110.0 116.0 121.0 Hàng tồn kho 170.0 200.0 220.0 231.0 243.0 Tổng tài sản ngắn hạn $335.0 $390.0 $432.0 $454.0 $476.0 Máy móc và thiết bị ròng 279.0 310.0 341.0 358.0 376.0 Tổng tài sản $614.0 $700.0 $773.0 $812.0 $852.0 Nợ và vốn chủ sở hữu Khoản phải trả $17.0 $20.0 $22.0 $23.0 $24.0 Thương phiếu phải trả 123.0 140.0 160.0 168.0 176.0 Chi phí trích trước 43.0 50.0 55.0 58.0 61.0 Tổng nợ ngắn hạn $183.0 $210.0 $237.0 $249.0 $261.0 Trái phiếu dài hạn 124.0 140.0 160.0 168.0 176.0 Cổ phiếu ưu đãi 62.0 70.0 80.0 84.0 88.0 Cổ phiếu thường 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 Thu nhập giữ lại 45.0 80.0 96.0 111.0 127.0 Vốn cổ phần thường $245.0 $280.0 $296.0 $311.0 $327.0 Tổng nợ và vốn chủ sở hữu $614.0 $700.0 $773.0 $812.0 $852.0 Vốn luân chuyển hoạt động ròng cần thiết = (Tiền mặt+Khoản phải thu+Hàng tồn kho)-(Khoản phải trả+Chi phí trích trước) =($17.00+$85.00+$170.00)-($17.00+$43.00)=$212.00 Dòng 2 cho thấy giá trị máy móc và thiết bị ròng cần thiết, và dòng 3 là tổng của dòng 1 và 2, trình bày các tài sản hoạt động ròng cần thiết, còn được gọi là tổng vốn hoạt động ròng, hoặc vốn hoạt động. Trong năm 2006, vốn hoạt động là 212 +$ 279 $=491 triệu USD. Dòng 4 trình bày bổ sung vốn hoạt động cần thiết hàng năm, được tính là thay đổi vốn hoạt động so với năm trước. Đối với năm 2007, đầu tư cần thiết cho vốn hoạt động là $ 560 +$ 491= $ 69 triệu Bảng 11-3: Tính dòng ngân quỹ tự do dự kiến của MagnaVision (triệu USD) Thực tế Dự kiến 2006 2007 2008 2009 2010 Tính dòng ngân quỹ tự do 1. Vốn luân chuyển hoạt động ròng cần thiết 2. Máy móc và thiết bị ròng cần thiết 3. Tổng vốn luân chuyển ròng cần thiết a 4. Đầu tư mới ròng cần thiết vào vốn hoạt động = thay đổi tổng vốn hoạt động ròng từ năm trước 5. NOPAT = EBIT x (1- Thuế suất) b 6. Trừ: Đầu tư cần thiết vào vốn hoạt động 7. Dòng ngân quỹ tự do 212,00 279,00 491,00 250,00 310,00 560,00 69,00 51,00 69,00 (18,00) 275,00 341,00 616,00 56,00 33,00 56,00 (23,00) 289,00 358,00 647,00 31,00 77,40 31,00 46,40 303,00 376,00 679,00 32,00 81,00 32,00 49,00 a Các khái niệm “tổng vốn hoạt động ròng”, “vốn hoạt động”, “tài sản hoạt động ròng” có nghĩa như nhau. b B. NOPAT giảm trong năm 2008 bởi vì chi phí tiếp thị dự kiến cho năm này. Xem chú thích a trong Bảng 11-1. Dòng 5 trình bày NOPAT hay lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế. Lưu ý rằng EBIT là thu nhập hoạt động trước thuế, trong khi NOPAT là thu nhập hoạt động sau thuế. Vì vậy, NOPAT = EBIT x (1 - T). Năm 2007 EBIT là $ 85 như được trình này trong Bảng 11-1 và tỷ lệ thuế là 40%, NOPAT được dự kiến cho năm 2007 là $ 51 triệu USD: NOPAT = EBIT x (1 - T) = $ 85 x (1,0 - 0,4) = $ 51 triệu Mặc dù vốn hoạt động của MagnaVision được dự kiến sẽ tạo ra 51 triệu USD lợi nhuận sau thuế trong năm 2007, công ty phải đầu tư $ 69 triệu mới vốn hoạt động mới trong năm 2007 để hỗ trợ kế hoạch tăng trưởng của nó. Do đó, dòng ngân quỹ tự do cho năm 2007, được trình bày trên dòng 7, là -18 triệu: Dòng ngân quỹ tự do (FCF) = $ 51 $ - 69 = $ 18.000.000 Dòng ngân quỹ tự do âm trong những năm đầu là điển hình các công ty trẻ, tăng trưởng cao. Mặc dù lợi nhuận ròng sau thuế (NOPAT) là dương trong tất cả các năm, dòng ngân quỹ tự do âm vì sự cần thiết phải đầu tư vào các tài sản hoạt động. Dòng ngân quỹ tự do âm có nghĩa là công ty sẽ có để có được các nguồn vốn mới từ các nhà đầu tư, và bảng cân đối kế toán trong Bảng 11-2 cho thấy rằng thương phiếu phải trả, trái phiếu dài hạn, và cổ phiếu ưu đãi đều tăng từ 2006 đến 2007. Các cổ đông cũng sẽ giúp tài trợ cho sự tăng trưởng của MagnaVision - họ sẽ không nhận cổ tức cho đến năm 2009, do đó, tất cả các thu nhập ròng từ năm 2007 và 2008 sẽ được tái đầu tư. Tuy nhiên, khi sự tăng trưởng chậm lại, dòng ngân quỹ tự do sẽ trở thành dương, và MagnaVision lên kế hoạch sử dụng một số FCF của nó để trả cổ tức vào đầu năm 2009. 2 2 MagnaVision lên kế hoạch tăng nợ và cổ phiếu ưu đãi mỗi năm để duy trì một cấu trúc vốn không đổi. Chúng tôi sẽ thảo luận về cơ cấu vốn chi tiết trong Chương 15. Một biến thể của mô hình tăng trưởng cổ tức không đổi được trình bày dưới đây là phương trình 11-2. Phương trình này có thể được sử dụng để tìm giá trị của các hoạt động MagnaVision tại thời điểm N, khi các dòng ngân quỹ tự do ổn định và bắt đầu tăng trưởng với một tốc độ không đổi. Đây là giá trị của tất cả các FCFS vượt ngoài thời điểm N, chiết khấu trở về thời điểm N, đó là năm 2010 cho MagnaVision. Dựa trên 10,84% chi phí vốn, 49 triệu USD dòng ngân quỹ tự do trong năm 2010, và tốc độ tăng trưởng 5%, giá trị các hoạt động của MagnaVision vào 31 tháng 12 năm 2010, được dự báo là $ 880,99 triệu: Con số 880,99 triệu USD này được gọi là giá trị kết thúc hoặc giá trị vô hạn của công ty bởi vì nó là giá trị ở cuối giai đoạn dự báo. Nó cũng thỉnh thoảng được gọi là một giá trị tiếp diễn. Trong mọi trường hợp, nó là số tiền mà MagnaVision có thể mong đợi nhận được nếu công ty bán các tài sản hoạt động của nó vào ngày 31 tháng 12 năm 2010. Hình 11-1 cho thấy dòng ngân quỹ tự do cho từng năm trong suốt giai đoạn tăng trưởng không cố định, cùng với giá trị vô hạn của các hoạt động trong năm 2010. Để tìm giá trị các hoạt động cho ngày hôm nay, ngày 31 tháng 12 năm 2006, chúng tôi tìm PV của mỗi dòng ngân quỹ hàng năm trong Hình 11-1, chiết khấu ở mức 10,84% chi phí vốn. Tổng của các PV là khoảng $ 615 triệu, và nó đại diện cho một ước tính về giá MagnaVision có thể mong đợi được nhận được nếu công ty bán các tài sản hoạt động của nó vào ngày hôm nay, 31 tháng 12 2006. Ước tính Giá trên mỗi cổ phiếu Tổng giá trị của bất kỳ công ty nào là giá trị các hoạt động của nó cộng với giá trị của các tài sản phi hoạt động. 3 Vào 31 tháng 12 2006, bảng cân đối kế toán trong Bảng 11-2 cho thấy, MagnaVision có $ 63 triệu chứng khoán thị trường vào ngày này. Không giống như các tài sản hoạt động, chúng tôi không cần phải tính toán iá trị hiện tại cho chứng khoán thị trường bởi vì các tài sản tài chính ngắn hạn theo báo cáo trên bảng cân đối kế toán là bằng, hoặc gần bằng với giá trị thị trường của chúng. Do đó, tổng giá trị vào ngày 31 tháng 12 năm 2006 của MagnaVision là $ 615,27 + $ 63,00 = $ 678,27 triệu Nếu tổng giá trị của công ty vào ngày 31 tháng 12 2006, là 678.270.000 $, giá trị của vốn cổ phần thường của nó là bao nhiêu? Đầu tiên, tổng thương phiếu phải trả và khoản nợ dài hạn là $ 123 + $ 124 = $ 247 triệu và các chứng khoán này có quyền đầu tiên lên các tài sản và thu nhập. 3 Tổng giá trị cũng bao gồm giá trị của các quyền chọn tăng trưởng không liên quan đến các tài sản nằm tại chỗ, nhưng MagnaVision không có. Các khoản phải trả và trích trước đã được ghi ra trước khi tính dòng ngân quỹ tự do, do đó, họ đã được giải thích. Tuy nhiên, cổ phiếu ưu đãi có một yêu cầu bồi thường là $ 62 triệu USD, và nó cũng đứng trên cố phiếu thường. Do đó, giá trị còn lại cho các cổ đông thông thường là $ 678,27 - $ 247 - $ 62 = $ 369,27 triệu. Hình 11-2 là một biểu đồ cột mà nó cung cấp một sự phân tích về giá trị của MagnaVision. Cột bên trái cho thấy tổng giá trị của công ty là tổng các tài sản phi hoạt động của nó cộng với giá trị liên quan đến nó. Tiếp theo, cột giữa cho thấy các quyền bồi thường của từng loại nhà đầu tư trên tổng giá trị đó. Các trái chủ có quyền ưu tiên cao nhất, và MagnaVision nợ $ 123 triệu thương phiếu phải trả và $ 124 triệu trái phiếu dài hạn, tổng cộng là $ 247 triệu USD. Các cổ đông ưu đãi có quyền tiếp theo, 62 triệu USD. Giá trị còn lại thuộc về vốn cổ phần thường, và nó được tính là $678,27 - $247,00 - $ 62,00 = $ 369,27 triệu 4 . Hình 11-1 : Quy trình tìm giá trị các hoạt động cho một công ty tăng trưởng không ổn định Hình 11-2 : Giá trị của MagnaVision vào 31, tháng 12 năm 2006 Bảng 11-4: Tính giá trị của cổ phiếu MagnaVision (triệu đô la, trừ dữ liệu trên mỗi cổ phiếu) 1. Giá trị của các hoạt động (giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ tự do) 615,27 2. Cộng với giá trị các tài sản phi hoạt động 63,00 3. Tổng giá trị thị trường của công ty 678,27 4. Trừ: Giá trị của nợ Giá trị của cổ phiếu ưu đãi 247,00 62,00 5. Giá trị vốn cổ phần thường 369,27 6. Chia cho số lượng cổ phiếu 100,00 7. Giá trị mỗi cổ phiếu 3,69 (4) Thay vì trừ đi giá trị sổ sách của nợ và cổ phiếu ưu đãi, sẽ là tốt hơn khi trừ đi giá trị thị trường của chúng. Trong hầu hết các trường hợp, bao hàm cả trường hợp này, giá trị sổ sách của các chứng khoán có thu nhập cố định là gần bằng với giá trị thị trường của chúng, và khi điều này là đúng, người ta chỉ đơn giản là làm việc với giá trị sổ sách của chúng. Cuối cùng, cột phía bên phải chia giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cho giá trị sổ sách, nó đại diện cho khoản đầu tư thực tế mà các cổ đông tạo ra, và giá trị thị trường bổ sung được tăng thêm bởi ban quản lí (MVA). Bảng 11-4 tổng kết các tính toán được sử dụng để tính giá trị cổ phiếu của Magna Vision. Có 100 triệu cổ phiếu được phát hành, và chúng có tổng giá trị là 369.27 triệu $. Bởi vậy, giá trị mổi cố phiếu là 369.27/100=3.69$. MÔ HÌNH TĂNG TRƯỞNG CỔ TỨC ÁP DỤNG CHO MAGNA VISION Magna Vision chưa từng bắt đầu trả cổ tức. Tuy nhiên, như chúng ta đã thấy trong bảng 11-1, cổ tức bằng tiền mặt là 0.442$ trên mỗi cổ phiếu được dự đoán trong năm 2009. Cổ tức được kì vọng tăng trưởng khoảng 2.5 cen trong năm 2010 và sau đó ở mức tỷ lệ không đổi 5% cho những năm sau đó. Chi phí vốn cổ phần của Magna Vision là 14 %. Trong trường hợp này, chúng ta có thể áp dụng mô hình tăng trưởng cổ tức không cố định như được phát triển ở đầu chương 5. Hình11-3 cho thấy rằng giá trị cổ phiếu của Magna Vision dựa trên mô hình này là 3,70$ trên mỗi cổ phiếu, nó giống với giá trị được tính ra bằng cách sử dụng mô hình định giá doanh nghiệp không tính đến sự chênh lệch do làm tròn. SO SÁNH MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP VÀ MÔ HÌNH TĂNG TRƯỞNG CỔ TỨC Bởi vì mô hình định giá doanh nghiệp và mô hình tăng trưởng cổ tức đều đưa ra các đáp án giống nhau, vấn đề ở đây là mô hình nào mà bạn sẽ chọn? Thông thường, nó là như vậy. Ví dụ, nếu bạn là nhà phân tích tài chính đang ước tính giá trị của doanh nghiệp trưởng thành, cổ tức của họ được kì vọng là tăng trưởng đều đặn trong tương lai, sẽ có thể là hiệu quả hơn nếu sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức. Ở đây bạn chỉ cần ước lượng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức, không phải toàn bộ tập hợp trong các báo cáo tài chính dự thảo. Hình 11-3 : Sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức để tìm giá trị cổ phiếu của MagnaVision [...]... HÀNH QUẢN LÝ DỰA TRÊN GIÁ TRỊ Mô hình định giá doanh nghiệp, trong đó dòng tiền tự do được chiết khấu ở mức chi phí vốn bình quân có trọng số để xác định giá trị của một công ty, nằm ở trung tâm của quản lý dựa trên giá trị Vì vậy, trước khi áp dụng quản lý dựa trên giá trị, các nhà quản lý nên sáng suốt để hỏi rằng liệu mô hình định giá doanh nghiệp có sản sinh ra những kết quả mà chúng phù hợp với giá. .. giám đốc điều hành và một số nhà quản trị khác thực sự đạt được những hoạt động theo yêu cầu của quản trị dựa trên giá trị Phần này giải quyết về quản trị doanh nghiệp, được định nghĩa như là một tập hợp các quy tắc và các thủ tục mà chúng đảm bảo rằng các nhà quản trị thực sự sử dụng các nguyên tắc quản trị của quản lý dựa trên giá trị Bản chất của quản trị doanh nghiệp là đảm bảo mục tiêu của cổ... tổng giá trị của một công ty bằng cách tìm giá trị của các hoạt động cộng với giá trị của các tài sản phi hoạt động • Giá trị của vốn chủ sở hữu là tổng giá trị của công ty trừ đi giá trị của nợ và cổ phiếu ưu đãi Giá trên mỗi cổ phiếu là tổng giá trị của vốn cổ phần chia cho số lượng cổ phiếu • Quản lý dựa trên giá trị liên quan đến việc sử dụng có hệ thống mô hình định giá doanh nghiệp để đánh giá. .. tăng trưởng và tài sản phi hoạt động Viết phương trình của giá trị của hoạt động Giá trị kết thúc hay giá trị vô hạn là gì ? Tại sao nó được gọi là giá trị tiếp diễn ? Giải thích làm thế nào để ước tính giá trên mỗi /cổ phiếu bằng cách sử dụng mô hình định giá doanh nghiệp QUẢN LÝ DỰA TRÊN GIÁ TRỊ Bell Electronics Inc có 2 đơn vị, Memory and Instruments, với tổng doanh số khoảng 1.5 tỷ và vốn hoạt... tra: Bốn tác nhân dẫn dắt giá trị là gì? Làm thế nào sự tăng trưởng doanh số bán hàng có thể sẽ làm giảm giá trị của một công ty có tính sinh lợi? QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ SỰ GIÀU CÓ CỦA CỔ ĐÔNG Các cổ đông mong muốn các công ty thuê các nhà quản trị có thể và sẵn sàng chịu trách nhiệm cho những hành động pháp lý và đạo đức để chúng có thể tối đa hóa giá trị cổ phiếu Điều này đòi hỏi các nhà quản trị. .. hỏi 11- 1 Định nghĩa mỗi khái niệm sau đây: a Tài sản tại chỗ; các quyền chọn tăng trưởng; các tài sản phi hoạt động b Vốn luân chuyển hoạt động ròng; vốn luân chuyển hoạt động; NOPAT; dòng ngân quỹ tự do c Giá trị của các hoạt động; giá trị kết thúc; mô hình định giá doanh nghiệp d Quản lý dựa trên giá trị; các tác nhân dẫn dắt giá trị; ROIC e Sự bảo thủ về quản lý; các lợi ích phi tiền tệ f Áo giáp... lầm khi chỉ tập trung vào khả năng sinh lợi và sự tăng trưởng Chúng là quan trọng, nhưng các tác nhân dẫn dắt giá trị khác (value drivers) khác cũng quan trọng không kém – nhu cầu vốn và chi phí vốn bình quân WACC Quản lý dựa trên giá trị rõ ràng là bao gồm những ảnh hưởng của tất cả các tác nhân dẫn dắt giá trị vì nó sử dụng mô hình định giá doanh nghiệp và tất cả các yếu tố trên đều được sử dụng... giá trị doanh nghiệp sẽ không được tối đa hóa Các nhà quản trị có thể tiêu tốn thời gian đề chơi golf, ăn trưa, lướt net,… hơn là tập trung vào các nhiệm vụ của công ty và họ có thể sử dụng các nguồn lực của doanh nghiệp vào những hoạt động đem lại lợi ích cho bản thân họ hơn là cho các cổ đông Vì thế, một khía cạnh quan trọng của quản lý dựa trên giá trị là nhằm thúc đẩy các giám đốc điều hành và một... giá trị thành hai phần, giá trị của vốn và MVA, được trình bày trong số hạng thứ hai Số hạng này của MVA cho thấy giá trị này phụ thuộc vào sự chênh lệch giữa thua nhập dự kiến trên vốn đầu tư, EROIC, và WACC Nếu EROIC lớn hơn WACC, thì thu nhập trên vốn lớn hơn mức thu nhập mà các nhà đầu tư mong đợi, và sự quản lý là tăng thêm giá trị Trong trường hợp này, sự gia tăng tốc độ tăng trưởng làm cho giá. .. nhân viên) 11- 2 Giải thích làm thế nào để sử dụng mô hình định giá doanh nghiệp để tìm giá trên mỗi cổ phiếu của vốn cổ phần thường 11- 3 Giải thích làm thế nào mà sự tăng trưởng doanh số có thể làm giảm giá trị của một công ty có sinh lợi 11- 4 Một số hành động quản lý bảo thủ có thể gây tổn hại cho cổ đông? 11- 5 Làm thế nào để quyền chọn mua cổ phiếu của nhân viên có giá trị ngay cả khi giá cổ phiếu . năm 2 011 Bell Memory Bell Instruments Tỷ lệ tăng trưởng (g) 5.0% 5.0% Suất sinh lợi (NOPAT2 011/ Doanh số2 011) 7.9 7.2 Nhu cầu vốn (Vốn2 011/ Doanh số1 011) 87.0. quả EROIC (2 011) a 9.5% 13.0% 18.9% 18.6% Vốn (hoạt động) đầu tư (2 011) a 1 ,110 .4$ 867.9$ 255.3$ 274.3$ Giá trị hiện tại các hoạt động (2006) b 709.6$ 115 7.4$