Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN

Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN.Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN.Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN.Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN.Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN.Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN.Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN.Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN.Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN.Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN.Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN.Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN.Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN.

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Tính cấp thiết của đề tài

Ngày nay, các yếu tố kinh tế toàn cầu có tác động mạnh mẽ đến nền kinh tế các quốc gia thông qua thương mại quốc tế và hệ thống tài chính Theo đó, các dòng vốn quốc tế đang trở nên ngày một quan trọng và thúc đẩy sự phát triển kinh tế của các quốc gia, đặc biệt là các quốc gia đang phát triển Chính vì vậy, dòng vốn quốc tế đang được các nhà nghiên cứu kinh tế và hoạch định chính sách trên thế giới (tại các tổ chức quốc tế như: IMF, WB, BIS và ADB) và trong khu vực (ví dụ: SEACEN) quan tâm Các cuộc khủng hoảng tài chính khu vực Đông Nam Á năm 1997-1998, khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu 2008-2009 và khủng hoảng nợ Châu Âu 2010-2011 cho thấy dòng vốn quốc tế, đặc biệt là dòng vốn quốc tế gián tiếp là một yếu tố quan trọng góp phần lan truyền khủng hoảng tài chính và tác động đến chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa của các quốc gia bao gồm cả nền kinh tế phát triển và nền kinh tế mới nổi (Borio, 2007).

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn cũng như tác động của dòng vốn quốc tế bao gồm dòng vốn gián tiếp, dòng vốn trực tiếp và dòng vốn khác đến ổn định tài chính và rủi ro của nền kinh tế tại các nước phát triển như Mỹ, Thụy Sĩ, Canada, Hà Lan và các quốc gia mới nổi như Brasil, Trung Quốc (theo Kaminsky, Lizondo và Reinhart, 1998, Illing và Liu, 2003, Van den End, 2006). Dòng vốn quốc tế góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của hệ thống tài chính trong nước (Levine & ctg, 2001) và có tác động tích cực lên tăng trưởng khi quốc gia đó có nền tảng thể chế mạnh và khi hệ thống tài chính có đủ độ sâu và đã phát triển (Kose & ctg, 2009) Tuy nhiên, việc thu hút dòng vốn nước ngoài, được cho là

“con dao hai lưỡi” (“doubled-edged sword”) gây ra hiện tượng thất thoát vốn, dẫn đến dòng vốn đảo chiều ra khỏi các quốc gia và tạo nên khủng hoảng cán cân thanh toán Do đó, dòng vốn quốc tế đặc biệt dòng vốn gián tiếp quốc tế (Foreign indirect investment hay còn gọi là International Portfolio Investment) có thể gây nên khủng

12 hoảng kinh tế, trì hoãn quá trình tăng trưởng và tăng rủi ro cho hệ thống tài chính (Graham và Krugman, 1995).

Cho đến nay mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về sự ổn định tài chính nhưng có ít nghiên cứu đến tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính tại các quốc gia Đông Nam Á (ASEAN), trong đó có Việt Nam Ở Việt Nam, nghiên cứu của Vũ Minh Long và Nguyễn Đức Thành (2015) đã đề cập đến ổn định tài chính Việt Nam thông qua việc đánh giá mức độ chịu đựng rủi ro của hệ thống ngân hàng thương mại trước những ảnh hưởng bất lợi từ nền kinh tế nhưng chưa nghiên cứu các yếu tố tác động đến sự ổn định tài chính này Đối với tác động của dòng vốn quốc tế, hầu hết các nghiên cứu tập trung đánh giá tác động của dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) đến sự tăng trưởng của nền kinh tế tiêu biểu là nghiên cứu của Nguyễn Thị Tuệ Anh và ctg (2006) Thực tế cho thấy, dòng vốn gián tiếp thường biến động nhiều hơn so với sự biến động của dòng vốn trực tiếp và sự biến động này càng gia tăng trong thời gian gần đây Sự dịch chuyển các dòng vốn gián tiếp có thể làm gia tăng các rủi ro và tính dễ tổn thương lên hệ thống tài chính cũng như lên nền kinh tế vĩ mô Một số nghiên cứu đề cập đến tác động của dòng vốn đầu tư gián tiếp đến nền kinh tế vĩ mô của Việt Nam như nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thị Kim Thanh (2015), Hạ Thị Thiều Dao (2014) và Nguyễn Thanh Cai (2021) Các nghiên cứu này mang tính chất định tính, chưa đo lường định lượng tác động của dòng vốn quốc tế gián tiếp đến hệ thống tài chính Việt Nam Trong khu vực ASEAN, nghiên cứu của Hadad và ctg (2007) đã đánh giá sự ổn định tài chính thông qua việc xây dựng chỉ số ổn định tài chính (FSI) sử dụng Indonesia làm điển hình tuy nhiên các nghiên cứu này chỉ xây dựng chỉ số FSI cho một quốc gia cụ thể chưa đánh giá tác động của dòng vốn quốc tế đến chỉ số này Tương tự, nghiên cứu của Nguyễn Chí Đức và Hồ Thúy Ái (2017) cũng đã xây dựng và đo lường chỉ số FSI của Việt Nam nhưng chưa đánh giá các tác động đến chỉ số này.

Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC – ASEAN Economic Community) được thành lập vào năm 2015 với mục tiêu hình thành một khu vực kinh tế ASEAN ổn định, thịnh vượng và có khả năng cạnh tranh cao, trong đó hàng hóa, dịch vụ, đầu tư sẽ được chu chuyển tự do và vốn được lưu chuyển tự do hơn, kinh tế phát triển đồng đều, đói nghèo và chênh lệch kinh tế - xã hội được giảm bớt Với sự hình thành AEC, ASEAN trở thành một khu vực kinh tế có độ mở cao, tăng trưởng phụ thuộc nhiều vào yếu tố trong khu vực và trên thế giới Theo báo cáo đầu tư ASEAN (AIR) năm 2019, dòng vốn đầu tư trực tiếp (FDI) vào ASEAN đã tăng năm thứ 3 liên tiếp, đạt mức kỷ lục 155 tỷ USD trong năm 2018, so với mức 147 tỷ USD năm

2017 Tỷ lệ của ASEAN trong tổng lượng FDI toàn cầu cũng tăng từ 9,6% năm

2017 lên 11,5% năm 2019 Bên cạnh dòng vốn đầu tư FDI, ASEAN cũng đang là điểm đến tích cực của dòng vốn đầu tư mạo hiểm (VC - Venture Capital) Trong báo cáo “Điểm lại các quỹ VC Đông Nam Á trong quý I/2020”, Deal Street Asia nêu các quỹ đầu tư mạo hiểm trong khu vực đã huy động được số vốn cam kết có tổng trị giá khoảng 5,8 tỷ USD trong năm 2019 Xu hướng này được dự báo sẽ tiếp tục nhờ sự phát triển công nghiệp năng động, cũng như sự cải thiện môi trường đầu tư và kinh doanh trong khu vực Với sự dịch chuyển của dòng vốn quốc tế vào ASEAN, việc lây nhiễm và chịu tác động lan truyền từ dòng vốn quốc tế là khó tránh khỏi mà các cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998 và 2008-2009 là minh chứng Chính vì vậy, các bằng chứng thực nghiệm về sự ổn định tài chính và tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính tại các quốc gia ASEAN trở thành vấn đề cấp thiết trong việc nghiên cứu và hoạch định các chính sách, đặc biệt là chính sách tiền tệ và ổn định tiền tệ - tài chính , đóng góp vào việc bảo đảm an toàn hệ thống ngân hàng - tài chính, hạn chế và phòng ngừa rủi ro, khủng hoảng tài chính trong tương lai, ổn định kinh tế vĩ mô, qua đó nâng cao sức cạnh tranh của các nền kinh tế và phát triển bền vững trong khu vực Đề tài nghiên cứu này chỉ giới hạn trong phạm vi các dòng vốn quốc tế, đảm bảo tính thời sự, tính độc lập và không hoặc ít có sự trùng lắp khi đặt ra vấn đề nghiên cứu cũng như mục tiêu và phương pháp nghiên cứu so với các công trình nghiên cứu đã thực hiện trước đây Vì vậy, nghiên cứu “Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN” có ý nghĩa về cả lý luận lẫn thực tiễn được lựa chọn làm đề tài luận án tiến sĩ kinh tế.

Mục tiêu của đề tài

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của luận án là nghiên cứu về tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính tại các quốc gia ASEAN trong đó có Việt Nam, từ đó đưa ra những gợi ý chính sách và đề xuất các giải pháp phù hợp hướng đến việc phòng ngừa và giám sát an toàn hệ thống tài chính góp phần ổn định tài chính.

Xuất phát từ mục tiêu tổng quát nêu trên, luận án sẽ được chi tiết hóa với các mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:

Một là, phân tích tác động của dòng vốn quốc tế bao gồm dòng vốn gián tiếp, dòng vốn trực tiếp và dòng vốn khác đến sự ổn định tài chính ASEAN.

Hai là, so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng.

Ba là, so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN theo quy mô ngân hàng.

Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu cụ thể nói trên, luận án tập trung trả lời các câu hỏi nghiên cứu chính sau đây:

Một là, các dòng vốn quốc tế có tác động như thế nào đến sự ổn định tài chính ASEAN?

Hai là, tác động của các dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN khác biệt thế nào trong giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng?

Ba là, tác động của các dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN khác biệt thế nào theo quy mô ngân hàng?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận án là sự ổn định tài chính, dòng vốn quốc tế và tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN trong đó có Việt Nam.

Luận án tập trung nghiên cứu sự ổn định tài chính và tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính của 6 nước ASEAN (Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam) dựa trên số liệu thứ cấp thu thập cho giai đoạn 2008-2019.

Luận án giới hạn đánh giá sự ổn định tài chính thông qua ổn định hệ thống ngân hàng vì một số lý do: hệ thống ngân hàng là thành phần quan trọng nhất trong hệ thống tài chính và là yếu tố quan trọng quyết định đến tăng trưởng kinh tế ở mỗi quốc gia (theo Anginer & Demirguc-Kunt, 2018) Hoggarth et al (2002) và Smith

(2002) cảnh báo rằng các sự cố lớn xảy ra đối với hệ thống ngân hàng có thể gây nên sự gián đoạn nghiêm trọng đến các hoạt động kinh tế của một quốc gia Các ngân hàng tại các nước ASEAN mà đặc biệt là ASEAN-6 sẽ cung cấp một bối cảnh phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu của luận án Thật vậy, sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 và gần đây nhất là khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, hệ thống ngân hàng tại các nước này đã chứng kiến những thay đổi đáng kể, từ việc được đánh giá là một trong những khu vực năng động và phát triển nhất đến những cải cách về quy định, năng lực quản lý, tư nhân hóa, tự do hóa tài chính và nhất là tăng cường nguồn lực vốn của các ngân hàng theo tiêu chuẩn Basel (Chan et al.,2015; Turk Ariss, 2010) Hơn nữa, có những dự báo rằng ASEAN sẽ trở thành một trong những khu vực thương mại lớn nhất và đóng vai trò quan trọng trong hệ thống tài chính toàn cầu Do vậy, đây là một trong các khu vực sẽ dành được nhiều sự quan tâm nhất định từ các nhà đầu tư quốc tế kể cả đầu tư gián tiếp lẫn trực tiếp Đi kèm với điều này, dòng vốn quốc tế sẽ chứa đựng những tiềm ẩn rủi ro có thể phát sinh cho hệ thống ngân hàng nói riêng và hệ thống tài chính nói chung mà bài học lịch sử năm 1997 đã là minh chứng bởi lẽ hệ thống ngân hàng thương mại tại các nước này vẫn là nguồn tài chính quan trọng cũng như chi phối hoạt động kinh tế với việc nắm giữ hơn 82% thị phần tổng tài sản tài chính (De Leon, 2020; Pak & Asian Development Bank, 2013).

Về phạm vi thời gian 2008-2019, giai đoạn 2008-2019 là khoảng thời gian nền kinh tế ASEAN trải qua giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng để đề tài có thể nghiên cứu sự khác biệt về tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính trong các giai đoạn khác nhau.

Phương pháp nghiên cứu

Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu chủ đạo là phương pháp định lượng để phân tích mức độ tác động của dòng vốn quốc tế gián tiếp cũng như trực tiếp và dòng vốn khác đến sự ổn định tài chính ASEAN Bên cạnh đó, luận án cũng kết hợp các phương pháp phân tích, tổng hợp, so sánh theo thời gian để chỉ ra xu hướng biến động chung của các biến chính trong nghiên cứu.

1.5.1 Dữ liệu nghiên cứu Đối với dữ liệu vĩ mô, luận án sử dụng dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy như: Ngân hàng thế giới (WB) và Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) giai đoạn 2008 – 2019.

Bên cạnh đó, liên quan đến các chỉ số tài chính của các ngân hàng, luận án thu thập từ nguồn Datastream với tổng cộng 96 ngân hàng ở 6 quốc gia thuộc mẫu đại diện trong cùng khoảng thời gian nêu trên.

Bảng 1.1: Danh sách các quốc gia ASEAN trong mẫu nghiên cứu

STT Tên quốc gia Viết tắt

Sau cùng, dữ liệu được làm sạch (winsorized) ở phân vị 1% và 99% để xử lý các quan sát ngoại lai.

Dựa trên cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước, luận án xác lập mô hình hồi quy đa biến để xem xét tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính Để đạt mục nghiên cứu thứ nhất là kiểm định tác động của các dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính ASEAN, luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa trên mô hình hồi quy OLS (Ordinary least squares), mô hình hồi quy tác động cố định (FEM-Fixed effect model) và mô hình ước lượng GMM (Generalized method of moments) với dữ liệu được làm sạch (winsorized) ở mức phân vị 1% và 99% từ 6 quốc gia trong giai đoạn từ năm 2008 – 2019 Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu thứ hai, luận án tiến hành đo lường mô hình theo thời gian giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng Cuối cùng, để thực hiện mục tiêu nghiên cứu thứ ba, luận án đo lường mô hình theo quy mô ngân hàng khác nhau để đánh giá tác động của quy mô ngân hàng đến mối quan hệ giữa dòng vốn quốc tế và sự ổn định tài chính Đồng thời, luận án cũng thực hiện một loạt các kiểm định về tính bền vững của mô hình nghiên cứu thông qua việc đo lường theo bộ mẫu khác nhau bao gồm: quy mô, điều kiện từng nước,… cũng như các phương thức đo lường thay thế của cả biến phụ thuộc lẫn biến giải thích chính và kiểm định đa cộng tuyến.

Đóng góp của đề tài

Thông qua nghiên cứu này, luận án hy vọng sẽ đóng góp những nội dung sau:

Về mặt lý thuyết, luận án sẽ bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN, đặc biệt phân tích vai trò và mức độ của từng loại dòng vốn quốc tế (dòng vốn gián tiếp, dòng vốn trực tiếp và dòng vốn khác) đến sự ổn định tài chính của các nước ASEAN Bên cạnh đó, luận án nghiên cứu sâu hơn nữa trong việc xem xét và so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính trong các giai đoạn kinh tế khác nhau (khủng hoảng và sau khủng hoảng) với các đặc điểm quy mô ngân hàng khác nhau.

Về mặt thực tiễn, dựa trên kết quả nghiên cứu, luận án đưa ra những gợi ý cho các nhà nghiên cứu và hoạch định chính sách trong việc theo dõi và giám sát hệ thống tài chính, quản lý các dòng vốn quốc tế hướng đến việc phòng ngừa, dự báo rủi ro nhằm phát triển ổn định tài chính ASEAN trong đó có Việt Nam, góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế bền vững trong khu vực.

Kết cấu của đề tài

Luận án được triển khai bao gồm 5 chương, cụ thể:

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

Chương 2, luận án giải thích các khái niệm và thuật ngữ chính liên quan đến nghiên cứu Luận án trình bày một cách hệ thống và khái quát cơ sở lý thuyết và lược khảo các nghiên cứu liên quan Những nghiên cứu này sẽ làm tiền đề cho việc xác lập mô hình nghiên cứu thực nghiệm cho các nghiên cứu tiếp theo.

Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu

Dựa trên cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu của chương 2, chương 3 xây dựng giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu thực nghiệm, trình bày chi tiết ý nghĩa và cách xác định các biến trong mô hình Chương này cũng mô tả dữ liệu nghiên cứu và các biện pháp kiểm định tính bền vững của mô hình nghiên cứu.Chương 4: Tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính ASEAN

Trong chương 4, luận án lần lượt trình bày kết quả hồi quy chính theo các mô hình nghiên cứu, giải thích các tác động của các biến chính trong mô hình Chuyên đề cũng thực hiện các phương pháp khác nhau để đo lường độ bền của mô hình Từ những kết quả hồi quy đã được chỉ ra, luận án liên hệ kết quả theo lý thuyết và thực nghiệm để đánh giá mức độ phù hợp và ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu Bên cạnh đó, luận án cũng xem xét riêng bằng chứng thực nghiệm tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính của Việt Nam, trên cơ sở đó so sánh kết quả thực nghiệm tại Việt Nam với ASEAN để làm căn cứ đề xuất hàm ý chính sách trong việc theo dõi và giám sát hệ thống tài chính, quản lý các dòng vốn quốc tế hướng đến việc phòng ngừa, dự báo rủi ro nhằm phát triển ổn định tài chính ASEAN trong đó có Việt Nam.

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

Chương 5 kết luận những kết quả nghiên cứu được trình bày ở chương 4 Trên cơ sở đó, luận án đề xuất một số gợi ý điều hành chính sách liên quan dưới góc độ cơ quan quản lý và điều hành ngân hàng Bên cạnh đó, luận án cũng nêu một số hạn chế trong nghiên cứu của đề tài, những hạn chế này là cơ sở gợi mở hướng phát triển tiếp theo cho các nghiên cứu trong tương lai.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Các khái niệm liên quan đến vấn đề nghiên cứu

2.1.1 Khái niệm về dòng vốn quốc tế

Dòng vốn quốc tế bao gồm: dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI- Foreign direct investment), dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII-Foreign indirect investment) hay thường được gọi dòng vốn quốc tế theo danh mục (International Portfolio Investment) và dòng vốn khác Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài là dòng vốn đầu tư một phần hoặc toàn bộ dự án hoặc doanh nghiệp nhằm tìm kiếm lợi ích lâu dài, trực tiếp kiểm soát và quản lý hoạt động đầu tư thông qua việc sở hữu mức cổ phần nhất định Dòng vốn gián tiếp nước ngoài bao gồm dòng vốn đầu tư cổ phiếu, đầu tư trái phiếu và các công cụ nợ ngắn hạn, dòng vốn vay và gửi thông qua hệ thống ngân hàng (Borio, 2007) Dòng vốn khác là dòng vốn thực hiện các đầu tư khác như mua bán tài sản tài chính phái sinh, tín dụng thương mại và các khoản ứng trước, tài sản và nợ của các ngân hàng thương mại ở nước ngoài,…(Lê Phan Diệu Thảo và Nguyễn Trần Phúc, 2015)

Theo tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế (OEDC, 2008), đầu tư trực tiếp nước ngoài là hoạt động đầu tư được thực hiện nhằm tạo ảnh hưởng đối với việc quản lý doanh nghiệp thông qua việc sở hữu ít nhất 10% vốn cổ phần của doanh nghiệp hoặc sở hữu ít hơn 10% vốn cổ phần nhưng vẫn duy trì được khả năng kiểm soát doanh nghiệp.

Tổng cục thống kê Việt Nam đã định nghĩa về đầu tư gián tiếp nước ngoài vàoViệt Nam và đầu tư gián tiếp của Việt Nam ra nước ngoài như sau:

(i) Đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam là việc đơn vị không thường trú của Việt Nam đầu tư vào Việt Nam dưới hình thức mua, bán chứng khoán, các giấy tờ có giá khác hoặc đầu tư thông qua các quỹ đầu tư chứng khoán, các định chế tài chính trung gian khác do đơn vị thường trú của Việt Nam thực hiện theo quy định của pháp luật mà không trực tiếp tham gia quản lý hoạt động đầu tư ở Việt Nam.

(ii) Đầu tư gián tiếp của Việt Nam ra nước ngoài là việc đơn vị thường trú của Việt Nam đầu tư ra nước ngoài dưới hình thức mua, bán chứng khoán, các giấy tờ có giá khác hoặc đầu tư thông qua các quỹ đầu tư chứng khoán, các định chế tài chính trung gian khác ở nước ngoài mà không trực tiếp tham gia quản lý hoạt động đầu tư ở nước ngoài.

Tuy nhiên, trên thực tế, sự phân định giữa hai loại hình dòng vốn này khá mờ nhạt (Lee, 2004) Graham & Krugman (1995) cho rằng về bản chất sự khác biệt giữa đầu tư trực tiếp và gián tiếp đến từ động cơ và kỳ vọng của các nhà đầu tư Với nhà đầu tư trực tiếp nước ngoài thì mục đích là kiểm soát và điều hành doanh nghiệp, tiến trình đầu tư sẽ chậm hơn và tốn kém hơn, lợi nhuận vì vậy sẽ đạt được trong trung và dài hạn Đối với nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài, mối quan tâm chính là việc phân bổ vốn để đạt lợi nhuận tối đa, giảm rủi ro bằng cách đa dạng hóa đầu tư với thời gian đầu tư ngắn hạn.

Theo nghiên cứu của Lipsey (2000), dòng vốn trực tiếp có xu hướng ổn định hơn so với dòng vốn gián tiếp Cấu trúc của dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác cho phép nhà đầu tư cũng như các ngân hàng bán tài sản và điều chỉnh dòng vốn dễ dàng và nhanh chóng hơn khiến đây được xem là những thành phần “nóng” nhất và bất ổn nhất của dòng vốn quốc tế Những khác biệt trong động cơ và các đặc tính trên đòi hỏi sự khác biệt trong cách tiếp cận chính sách đối với dòng vốn trực tiếp và dòng vốn gián tiếp cũng như dòng vốn khác.

Nhìn chung, như Lee (2004) đã lưu ý, dù được định nghĩa dưới góc độ nào, sự khác biệt giữa các loại dòng vốn này là hình thức đầu tư và vấn đề kiểm soát, quản lý, cam kết dài hạn Đó là lý do dòng vốn trực tiếp thường có xu hướng ổn định và dài hạn hơn, trong khi dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác luôn có sự thay đổi và biến động trong ngắn hạn.

2.1.2 Khái niệm về sự ổn định tài chính Ổn định tài chính là một trong hai nhiệm vụ chính, truyền thống và không thể tách rời (ổn định tiền tệ và ổn định tài chính) của một ngân hàng trung ương (NHTW) Lúc đầu, NHTW Anh đã sử dụng thuật ngữ này vào năm 1994 để xác định những mục tiêu của ổn định tài chính không liên quan đến ổn định giá hoặc hiệu quả hoạt động của hệ thống tài chính (Allen & Wood, 2006) Nhìn chung, định nghĩa về ổn định tài chính còn khá nhiều tranh cãi Ý nghĩa tổng quát của ổn định tài chính là sự ổn định nói chung của các tổ chức tài chính chủ chốt hoạt động trong các thị trường tài chính và sự ổn định của chính các thị trường đó Đối với các tổ chức tài chính, điều này có nghĩa là chúng hoạt động tốt, có đủ khả năng để hấp thụ những rủi ro trong những thời điểm biến động bất thường (và cả thời điểm bình thường) (Schinasi, 2003).

Mặc dù cả ổn định tài chính lẫn tiền tệ có tầm quan trọng đối với hoạt động hiệu quả của nền kinh tế thị trường và là cơ sở để cơ quan quản lý ra quyết định phù hợp trong việc phân bổ nguồn lực vốn Tuy nhiên, có một sự chồng chéo nhất định giữa định nghĩa và mục tiêu của ổn định tài chính và ổn định tiền tệ Do đó, sẽ là cần thiết khi phân biệt hai loại ổn định này. Ổn định tiền tệ liên quan đến việc ổn định về giá cả (lạm phát và giảm phát)(Allen & Wood, 2006; Schinasi, 2003, 2004) và hầu như NHTW các nước đều xác lập mục tiêu trong việc ổn định giá cả (Allen & Wood, 2006) Trong khi đó, ổn định tài chính đề cập đến hoạt động trơn tru (smooth-functioning) của các tổ chức tài chính nói riêng, hệ thống tài chính nói chung (Crockett, 1996) và không nhất thiết gắn liền với sự ổn định giá cả bởi vì ngay cả khi thị trường ổn định cũng có thể có một sự biến động nhất định về tài sản miễn là sự biến động này không gây nên những hậu quả nghiêm trọng (Schinasi, 2003) Crockett (1996) cho rằng cả hai có sự liên quan với nhau bởi lẽ tính ổn định của miền này sẽ bổ sung cho sự ổn định của miền còn lại và có thể có những yếu tố chung quan trọng giữa các lực lượng tạo ra sự bất ổn về mặt bằng giá cả và sự mong manh của hệ thống tài chính Hình 2.1 mô tả mối liên kết giữa ổn định tài chính và ổn định giá cả.

Hình 2.1 : Mối liên kết giữa ổn định tài chính và ổn định giá

1 https://www.sbv.gov.vn/webcenter/portal/vi/menu/trangchu/hdk/odtc/gtodtc/odtcvtcod?_afrLoop771049 72698891#%40%3F_afrLoop%3D1877104972698891%26centerWidth%3D80%2525%26leftWidth%3D20

%2525%26rightWidth%3D0%2525%26showFooter%3Dfalse%26showHeader%3Dfalse%26_adf.ctrl- state%3D171jpvsu0_299

Hiện nay trên thế giới có nhiều định nghĩa khác nhau về ổn định tài chính Nói chung, có hai luồng tiếp cận về định nghĩa sự ổn định tài chính, bao gồm: cách tiếp cận (mô tả) trực tiếp và cách tiếp cận gián tiếp thông qua xác định ổn định tài chính dưới góc độ phủ định của nó, nghĩa là: định nghĩa sự bất ổn tài chính để xác định sự ổn định tài chính.

Theo đó, một số định nghĩa về sự ổn định tài chính dưới quan điểm trực tiếp điển hình như sau:

Theo Bundesbank (2004), ổn định tài chính được sử dụng để mô tả tình trạng hệ thống tài chính có thể thực hiện tốt các chức năng kinh tế chủ yếu như phân bổ nguồn lực, phân tán rủi ro, cũng như thực hiện chức năng thanh toán và thậm chí có thể duy trì các chức năng đó ngay cả khi nền kinh tế gặp phải các “cú sốc” hoặc trong các thời kỳ tái cấu trúc mạnh mẽ Định nghĩa này cũng phù hợp với quan điểm của Klomp & de Haan (2009) và Mishkin (1991).

Ngân hàng Trung ương Châu Âu (Duisenberg, 2001) cho rằng: “Ổn định tài chính là một trạng thái trong đó hệ thống tài chính gồm các trung gian tài chính, thị trường và hạ tầng tài chính có khả năng chống đỡ được các cú sốc và những rủi ro do sự mất cân đối tài chính gây ra, từ đó làm giảm bớt khả năng sụp đổ của các trung gian tài chính vốn có tác động tiêu cực đối với việc phân bổ tiết kiệm và đầu tư” Theo đó, một hệ thống tài chính được cho là ổn định nếu hội tụ đủ các nội dung sau: (i) Hệ thống tài chính có thể phân bổ nguồn lực hiệu quả từ kênh tiết kiệm sang kênh đầu tư; (ii) Các rủi ro tài chính được đánh giá và xác định một cách chính xác và hợp lý để có thể kiểm soát tốt hơn; (iii) Hệ thống tài chính có thể hấp thụ được các cú sốc tài chính cũng như những biến động trong nền kinh tế thực.

Ngân hàng Trung ương Na Uy định nghĩa ổn định tài chính là khi hệ thống tài chính đó đủ mạnh trước những xáo trộn trong nền kinh tế, do đó vai trò trung gian tài chính, thanh toán và phân bổ rủi ro vẫn được duy trì một cách thỏa đáng(Financial Stability Report 2/2003, n.d.).

Tương tự, đối với Ngân hàng Trung ương Úc, ổn định hệ thống tài chính là một trạng thái mà trong đó các trung gian tài chính, thị trường và hạ tầng tài chính phân bổ tốt các luồng vốn giữa tiết kiệm và đầu tư, nhờ đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

Lược khảo các nghiên cứu liên quan

2.2.1 Lược khảo các yếu tố tác động đến ổn định tài chính

2.2.1.1Tác động đến ổn định tài chính từ hội nhập tài chính toàn cầu

Theo Guichard (2017), cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã chỉ ra rằng sự lây lan của các cú sốc đối với hệ thống tài chính trên phạm vi toàn cầu ngày càng trở nên phức tạp do kết quả của quá trình toàn cầu hóa tài chính Hội nhập tài chính toàn cầu không chỉ dẫn đến sự gia tăng quy mô dòng vốn mà còn ảnh hưởng đến việc kiểm soát các dòng vốn, các cơ chế truyền dẫn và rủi ro lây lan cũng như đưa ra các hàm ý chính sách liên quan như: giám sát, phòng ngừa và cách thức phản ứng đối với dòng vốn vào và dòng vốn ra.

Trên tinh thần đó, một khía cạnh quan trọng đầu tiên là cần xem xét tác động tách biệt giữa tổng dòng vốn và dòng vốn ròng Mihaljek (2016) đã lưu ý về trường hợp điển hình giữa khu vực đồng Euro và Hoa Kỳ Theo đó, trong những năm trước cuộc khủng hoảng, khu vực này có tài khoản vãng lai gần như cân bằng và dòng vốn ròng chảy vào Mỹ, mặc dù lớn, đã ổn định Tuy nhiên, tổng dòng chảy giữa hai khu vực tăng mạnh do các ngân hàng châu Âu gia tăng ký hợp đồng các khoản vay ngắn hạn từ Hoa Kỳ và đầu tư trở lại vào chứng khoán dưới chuẩn thế chấp tại nước này Điều này khiến khu vực đồng Euro dễ bị tổn thương bởi cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn của Mỹ Do vậy, cùng với hội nhập tài chính toàn cầu, các nước thặng dư không nhất thiết phải “cấp vốn” cho các nước thâm hụt và các nền kinh tế có tài khoản vãng lai cân bằng vẫn có thể nhận được nguồn tài chính quan trọng từ nước ngoài Theo đó, bùng nổ tín dụng từ dòng vốn bên ngoài hoặc việc dừng đột ngột của dòng vốn có thể xảy ra ngay cả khi không có thâm hụt tài khoản vãng lai hoặc ngay cả khi một quốc gia có thặng dư tài khoản vãng lai Nhìn chung, tài khoản vãng lai cân bằng và xu hướng dòng vốn ròng có thể mang lại một cảm giác an toàn sai lầm Hơn nữa, với quy mô của tổng dòng vốn, tác động định giá có xu hướng làm lu mờ mối quan hệ truyền thống giữa tài khoản vãng lai và vị thế đầu tư ròng. Cuối cùng, tổng dòng vốn ra có khả năng khuếch đại hoặc giảm thiểu tác động của biến động tổng dòng vốn là trọng tâm chính của việc giám sát và phân tích thực nghiệm Sự tập trung truyền thống vào dòng vốn này phản ánh phần lớn sự liên tiếp của các đợt bùng nổ do dòng vốn nước ngoài chuyển đến các thị trường mới nổi sau khi thực hiện tự do hóa tài khoản vốn nhưng đã trở nên ít phù hợp hơn sau quá trình hội nhập tài chính ngày càng tiến bộ của các nước này (Guichard, 2017; Tarashev et al., 2016).

Tóm lại, quá trình hội nhập tài chính toàn cầu đã tác động làm gia tăng bất ổn tài chính thông qua quy mô tổng dòng vốn ngày càng tăng Tầm quan trọng của tổng dòng vốn đã chuyển hướng tiếp cận các dòng vốn từ quan điểm thuần túy như tiết kiệm và đầu tư được phản ánh qua dòng vốn ròng, sang cách tiếp cận xem chúng như dòng vốn được thúc đẩy bởi các lựa chọn tài chính Và do đó, trong các nghiên cứu, các động lực của dòng vốn phải được xem xét lại không chỉ tập trung vào dòng chảy thương mại mà phụ thuộc vào các quyết định đầu tư tài chính trong đó sự e ngại rủi ro và nhu cầu thanh khoản tốt hơn phải được tính đến (Bonizzi, 2017).

2.2.1.2 Tác động đến ổn định tài chính của yếu tố trong nước và yếu tố toàn cầu

Việc các nước phát triển thực hiện các chính sách nới lỏng định lượng đã tác động mạnh đến dòng vốn vào ở các nước mới nổi Chính những lỗ hổng liên quan đến việc vay nợ của công ty (và cả ngân hàng) ở các nước này đã làm hồi sinh tranh luận về tính dễ bị tổn thương liên quan đối với các cú sốc tài chính toàn cầu, đặc biệt là khi lập trường chính sách tiền tệ thay đổi ở các nền kinh tế tiên tiến (Khatiwada, 2017) Một mặt, một số lạc quan thận trọng về rủi ro của bất ổn tài chính đến từ sự cải thiện tình hình ở các nước mới nổi trong thập kỷ qua, bao gồm các khuôn khổ chính sách mạnh mẽ hơn với các chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, lạm phát được kiểm soát tốt hơn, mức dự trữ ngoại hối cao hơn (Bems et al.,

2016) và khả năng của các chính sách ổn định kinh tế vĩ mô cũng như các công cụ thận trọng trong việc quản lý các lỗ hổng tài chính (Committee on International Economic Policy and Reform et al., 2015) Mặt khác, những cải tiến trong các nguyên tắc cơ bản cũng như việc quản lý kinh tế vĩ mô ở các nước như một lá chắn chống lại bất ổn tài chính đến từ việc thay đổi đột ngột của dòng vốn có thể bị làm suy yếu bởi tầm quan trọng ngày càng gia tăng của chu kỳ tài chính toàn cầu đến từ hội nhập tài chính toàn cầu (Eichengreen & Gupta, 2016).

Mối quan tâm đến các yếu tố đẩy (yếu tố toàn cầu) và kéo (yếu tố trong nước) trong việc thúc đẩy dòng vốn đã xuất hiện từ đầu những năm 1990 khi dòng vốn quay trở lại các nước Mỹ Latinh sau cuộc khủng hoảng nợ đầu những năm 80(Guillermo A Calvo et al., 1993) Các phát hiện chính được tóm tắt trong tổng quan tài liệu nghiên cứu của Koepke (2019), đã phân tích 40 nghiên cứu dành cho các yếu tố đẩy và kéo từ năm 1996 đến năm 2014 Một kết luận chính của tổng quan này là các động lực của dòng vốn thay đổi theo thời gian và giữa các quốc gia cũng như trên các loại dòng vốn khác nhau Đặc biệt, kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố thúc đẩy (yếu tố toàn cầu) là động lực hàng đầu của dòng vốn gián tiếp và các yếu tố kéo (yếu tố trong nước) là động lực hàng đầu của dòng vốn vào ngân hàng và (thậm chí là mạnh hơn) đối với dòng vốn trực tiếp Nghiên cứu của European Central Bank (2016) kết luận rằng các yếu tố kéo có xu hướng thống trị trong thời gian tĩnh, trong khi các yếu tố thúc đẩy có xu hướng chiếm ngự trong các cuộc khủng hoảng.

Các nghiên cứu cũng đã tiến xa hơn trong việc phân tích các cơ chế mà các yếu tố thúc đẩy ảnh hưởng đến thị trường mới nổi (và cả thị trường các nước phát triển) và mức độ nhạy cảm của các loại dòng vốn khác nhau đối với các yếu tố toàn cầu Vấn đề không chỉ là liệu các yếu tố toàn cầu có trở nên quan trọng hơn sau hội nhập tài chính toàn cầu hay không mà còn dựa trên nền tảng tác động khác biệt của những cơn “dư chấn” và liệu một số nguyên tắc cơ bản có ảnh hưởng đến mức độ nhạy cảm của chính các quốc gia mới nổi đối với các yếu tố này hay không Do đó, thay vì phản đối vai trò của các yếu tố cơ bản đối với vai trò của các yếu tố toàn cầu, các nghiên cứu ngày càng tập trung vào cách chúng tương tác và vai trò của các đặc điểm cấu trúc quốc gia trong việc giảm thiểu tác động của chu kỳ tài chính toàn cầu Ví dụ nghiên cứu của Byrne & Fiess (2016) đã dựa vào phân tích chuỗi thời gian và đánh giá vai trò của các yếu tố toàn cầu thông qua việc xác định các thành phần chung hoặc đồng chuyển động của dòng vốn vào các nước mới nổi hơn là xác định các yếu tố thúc đẩy toàn cầu theo cách riêng biệt Hầu hết các nghiên cứu đã xác nhận tầm quan trọng của các yếu tố toàn cầu như một động lực thúc đẩy dòng vốn vào các nước nước mới nổi và chúng có thể chiếm hơn 80% chuyển động của dòng vốn gián tiếp quốc tế (Sarno và cộng sự, 2015) và có ảnh hưởng vĩnh viễn đến dòng vốn trong khi các cú sốc ở từng quốc gia chỉ có tác động tạm thời (Byrne

& Fiess, 2016; Sarno et al., 2016) Như vậy dòng vốn gián tiếp tác động nhiều hơn đến ổn định tài chính dưới tác động của yếu tố toàn cầu Trong số các yếu tố toàn cầu được xem xét như: tỷ giá, giá cả hàng hóa, sự không chắc chắn và sự e ngại rủi ro, tăng trưởng ở các nền kinh tế tiên tiến, thì chỉ số e ngại rủi ro được cho là đóng một vai trò nổi bật trong những năm qua.

2.2.1.3 Tác động đến ổn định tài chính thông qua kênh ngân hàng toàn cầu

Tác động của việc gia tăng quy mô tổng dòng vốn xuyên biên giới và sự tồn tại của chu kỳ tài chính toàn cầu đã bắt đầu được phản ánh trong các cách tiếp cận lý thuyết về kinh tế vĩ mô mở bắt đầu từ mô hình Mundell - Fleming, tuy nhiên sau này, các nghiên cứu đã tiếp cận dưới góc độ vi mô thông qua hệ thống ngân hàng để phân tích sâu hơn về đặc điểm kỹ thuật của các cơ chế cốt lõi đằng sau việc truyền tải các cú sốc toàn cầu Nhiều nghiên cứu đã tập trung vào vai trò của các ngân hàng toàn cầu trong việc truyền dẫn các cú sốc về thanh khoản hoặc các vấn đề về tài chính khác Một số mô hình nghiên cứu điển hình gần đây được lược khảo như sau:

Bruno & Shin (2017) đã đề xuất một mô hình ngân hàng quốc tế trong đó đòn bẩy ngân hàng trong nước và ngân hàng nước ngoài đóng vai trò trung tâm trong việc truyền tải các điều kiện tài chính toàn cầu qua biên giới Trong mô hình này, biến động tỷ giá hối đoái, đặc biệt là biến động đồng đô la Mỹ, trở thành nguồn gốc của các cú sốc toàn cầu thông qua hệ thống tài chính bằng hiệu ứng đòn bẩy Trước đó, theo cách thức tương tự, Aoki et al (2016) đề xuất một mô hình nền kinh tế có độ mở nhỏ với thị trường tài chính quốc tế, nơi các ngân hàng trong nước tài trợ vốn đầu tư bằng cách phát hành tiền gửi cho các hộ gia đình trong nước và đi vay nước ngoài Tỷ giá hối đoái trong nước sụt giảm làm giảm giá trị ròng và năng lực trung gian của các ngân hàng trong nước vay bằng ngoại tệ Tác động sẽ tăng lên nếu việc giảm giá tỷ giá hối đoái dẫn đến lạm phát và do đó chính sách tiền tệ thắt chặt hơn.

R Banerjee et al (2016) sử dụng mô hình DSGE với các ngân hàng toàn cầu và ngân hàng trong nước đối mặt với các hạn chế trong bảng cân đối kế toán để khám phá các nguồn lan tỏa thông qua chênh lệch, đòn bẩy và giảm các khoản vay ở các ngân hàng thuộc thị trường mới nổi Các tác giả đã kết luận rằng chính trong một khuôn khổ như vậy, sự linh hoạt của tỷ giá hối đoái không đủ để bảo vệ các nền kinh tế khỏi tác động của các cú sốc toàn cầu. Ở đây, cần phân tích để làm rõ hơn mô hình nghiên cứu của R Banerjee et al.

(2016) Trong phần phân tích lý thuyết, các tác giả đã phát triển một mô hình DSGE ngoại vi cốt lõi đơn giản (simple core-periphery) được thúc đẩy bởi chính sách tiền tệ và các cú sốc tài chính ở quốc gia trung tâm (the core country) có đồng tiền chi phối dòng vốn tài chính xuyên biên giới Mô hình này dựa trên mối quan hệ giữa các tổ chức tài chính trong một trung tâm tài chính lớn (các ngân hàng toàn cầu hoặc các nhà quản lý tài sản) và các ngân hàng đi vay hoặc các tổ chức tài chính ở một quốc gia ở thị trường mới nổi Khi các tổ chức tài chính này phải đối mặt với những ràng buộc của cơ quan quản lý làm hạn chế sự tăng trưởng của bảng cân đối kế toán, thì những cú sốc về chính sách tiền tệ hoặc những cú sốc về tài chính ở quốc gia trung tâm có thể tạo ra những biến động mạnh trong dòng vốn quốc tế ở các quốc gia mới nổi Sự thắt chặt tiền tệ ở các nước trung tâm dẫn đến dòng vốn chảy ra nước ngoài giảm đáng kể, dòng vốn ra khỏi vùng ngoại vi cũng giảm, tỷ giá hối đoái thực tế ở các nước ngoại vi giảm và chênh lệch lãi suất tăng dẫn đến suy thoái hoạt động kinh tế trong thực tế Ngoài ra, phản ứng của giá tài sản và chênh lệch lãi suất ở các nền kinh tế mới nổi đối với sự thu hẹp tiền tệ ở các quốc gia trung tâm trên thực tế có thể lớn hơn phản ứng trực tiếp của chúng ở chính quốc gia trung tâm Do đó, sự đảo ngược đột ngột trong lập trường chính sách tiền tệ của các quốc gia này có thể tạo ra những phản ứng thái quá trên thị trường tài chính của các nền kinh tế mới nổi Điều này xảy ra ngay cả khi nền kinh tế mới nổi cho phép tỷ giá hối đoái tự do điều chỉnh Cơ chế chính trong mô hình là tác động phóng đại của các cú sốc đối với bảng cân đối kế toán của những người cho vay toàn cầu kết hợp với những tác động của những người đi vay tại thị trường mới nổi trong nước Việc thắt chặt tiền tệ ở quốc gia trung tâm làm tăng lãi suất, làm tăng chi phí huy động vốn đối với các nhà cho vay toàn cầu Điều này làm xói mòn giá trị tài sản ròng của họ, buộc họ phải giảm các khoản cho vay cho những người đi vay ở thị trường mới. Mặt khác, các nước mới nổi phải chịu sự sụt giá tỷ giá hối đoái thực ngay lập tức.

Sự kết hợp giữa chi phí đi vay tăng và sự sụt giảm giá trị đồng nội tệ, làm tăng chi phí trả nợ hiện có, dẫn đến giá trị ròng của các tổ chức vay vốn ở thị trường mới nổi giảm mạnh làm gia tăng chênh lệch giá ở các thị trường mới nổi Phân tích cũng cho thấy mức chênh lệch tăng nhiều hơn đáng kể ở các quốc gia thị trường mới nổi so với các quốc gia trung tâm, vì chúng bị ảnh hưởng bởi hiệu ứng "double agency". Trái ngược với mô hình DSGE ngoại vi cốt lõi đơn giản không có các tổ chức tài chính bị ràng buộc, quy tắc lạm phát mục tiêu đơn giản (như quy tắc Taylor) không tách biệt nền kinh tế ngoại vi khỏi sự lan tỏa tiền tệ quốc tế Sự lan tỏa này vẫn lớn và làm các nền kinh tế mới nổi vẫn rất dễ bị tổn thương do dòng vốn trực tiếp bị cắt giảm và sự gia tăng chi phí tài trợ đến từ quốc gia trung tâm ngay cả khi việc vay nợ được bù đắp bởi chính đồng tiền ở các nước này Những kết quả này dường như ủng hộ quan điểm “tiến thoái lưỡng nan” trước đó của Rey (2015) Thật vậy, Rey lập luận rằng đối với các nước có độ mở cửa nhỏ trong thị trường tài chính toàn cầu,chính sách cổ điển “bộ ba bất khả thi” cho rằng chính sách độc lập có thể được tuân theo miễn là tỷ giá hối đoái linh hoạt theo mô hình Mundell-Fleming, trên thực tế rơi vào tình thế “tiến thoái lưỡng nan” vì sự điều chỉnh tỷ giá hối đoái không thể dễ dàng chống lại sự đảo chiều lớn của dòng vốn Tình trạng tiến thoái lưỡng nan là tình huống mà các quốc gia thị trường mới nổi có thể duy trì một tài khoản vốn mở nhưng vẫn dễ bị ảnh hưởng bởi chu kỳ tài chính toàn cầu, hoặc chọn áp đặt các biện pháp kiểm soát vốn để đạt được mức độ độc lập về chính sách vĩ mô hơn Cơ chế phân tích truyền dẫn R Banerjee et al (2016) được biểu thị qua sơ đồ hình 2.2.

Nguồn: National Bureau of EconomicResearch

Hình 2.2: Cơ chế truyền dẫn bất ổn tài chính qua kênh ngân hàng toàn cầu

Các nghiên cứu này nhấn mạnh vai trò của ngân hàng trong việc lan truyền các bất ổn tài chính thông qua dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác.

2.2.1.4 Tác động vay nợ nước ngoài của các công ty tại thị trường mới nổi Đã có cảnh báo rằng trong khi tổng dòng vốn đến các thị trường mới nổi được đo lường bằng dữ liệu cán cân thanh toán quốc tế đã tương đối chậm lại kể từ năm

Một số nhận xét và khoảng trống nghiên cứu

Từ lược khảo các nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm về dòng vốn quốc tế bao gồm dòng vốn gián tiếp, dòng vốn trực tiếp, dòng vốn khác và tác động của chúng đến sự ổn định của hệ thống tài chính, luận án đã tổng hợp các tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính dưới các góc độ khác nhau Một mặt, dòng vốn quốc tế góp phần gia tăng và phân bổ hiệu quả vốn đầu tư cho nền kinh tế đồng thời đem lại cơ hội phát triển thị trường tài chính, thu hút các nhà đầu tư để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và ổn định tài chính Mặt khác, dòng vốn quốc tế cũng có thể gây nên sự bùng nổ tín dụng và gia tăng bong bóng giá tài sản tài chính là nguy cơ dẫn đến phá sản ngân hàng và khủng hoảng tài chính Theo các nghiên cứu, dòng vốn trực tiếp có xu hướng ổn định và dài hạn, có tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế và ổn định tài chính Trong khi đó, dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác có sự thay đổi và biến động trong ngắn hạn, có thể có tác động tiêu cực đến ổn định tài chính.Tuy nhiên, mức độ tác động này sẽ khác nhau tùy thuộc vào điều kiện kinh tế và mức độ phát triển hệ thống tài chính của từng quốc gia Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy, dòng vốn quốc tế không chỉ liên quan đến các vấn đề kinh tế vĩ mô như tỷ giá, lạm phát, tăng trưởng mà còn liên quan đến sự tích tụ đòn bẩy trong lĩnh vực ngân hàng do khả năng thúc đẩy tăng trưởng tín dụng và làm tăng giá tài sản từ đó có thể gây nên rủi ro về sự ổn định tài chính Vì vậy, xu hướng nghiên cứu gần đây đánh giá ổn định tài chính không chỉ dưới góc độ vĩ mô mà còn dưới góc độ vi mô thông qua việc đánh giá sự ổn định của các ngân hàng trong hệ thống Kết quả khảo lược các nghiên cứu cho thấy có những khoảng trống nghiên cứu sau:

Thứ nhất, tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính theo hai hướng khác nhau tích cực và tiêu cực và mức độ tác động có sự khác biệt tùy thuộc vào đặc điểm của mỗi quốc gia hoặc nhóm các quốc gia, vì vậy cần có thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN.Việc xem xét riêng biệt tác động của từng loại dòng vốn quốc tế bao gồm: trực tiếp, gián tiếp và dòng vốn khác sẽ cung cấp một bức tranh tổng thể cho từng tác động riêng biệt đến từ các dòng vốn này.

Thứ hai, các nghiên cứu về tác động của dòng vốn quốc tế nói chung thường tập trung chủ yếu vào ảnh hưởng đến sự phát triển của nền kinh tế và thường dựa trên dữ liệu vĩ mô các quốc gia nghiên cứu Xu hướng nghiên cứu gần đây nhấn mạnh vào vai trò của các ngân hàng là nguyên nhân chính gây bất ổn tài chính Tuy nhiên các nghiên cứu này chỉ đánh giá các yếu tố như quản trị ngân hàng, các quy định chính sách, tổ chức giám sát, mức độ an toàn vốn, hiệu quả hoạt động, vấn đề tập trung ngân hàng và cạnh tranh, đổi mới công nghệ và rủi ro an ninh mạng, rủi ro tín dụng và rủi ro thanh khoản ảnh hưởng đến ổn định ngân hàng mà chưa có nghiên cứu thực nghiệm đánh giá tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định ngân hàng cũng như ổn định tài chính Đây chính là khoảng trống nghiên cứu thứ hai mà luận án cần quan tâm: đo lường tác động dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính dưới góc độ vi mô từ các ngân hàng.

Thứ ba, ngoài việc đánh gía tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính, việc xem xét mức độ tác động trong các điều kiện khác nhau như giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng, xem xét theo quy mô ngân hàng sẽ đánh giá sâu hơn các tác động Bên cạnh đó, luận án cũng sử dụng các biến thay thế biến phụ thuộc Z-score là tỷ lệ nợ xấu (NPL) và dự phòng rủi ro (LLR) để đo lường mức độ rủi ro tại các ngân hàng.

Từ các khoảng trống nghiên cứu nêu trên, luận án cần giải quyết ba mục tiêu chính:

(i) Nhằm đánh giá tác động của dòng vốn quốc tế bao gồm dòng vốn gián tiếp, dòng vốn trực tiếp và dòng vốn khác đến sự ổn định tài chính ASEAN trong đó có Việt Nam.

(ii) Nhằm so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính

ASEAN giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng.

(iii) Nhằm so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính

ASEAN theo qui mô ngân hàng.

Dựa trên các kết quả nghiên cứu, luận án sẽ đưa ra các hàm ý chính sách và đề xuất cho các nhà nghiên cứu và hoạch định chính sách trong việc theo dõi và giám sát hệ thống tài chính, quản lý các dòng vốn quốc tế hướng đến việc phòng ngừa, dự báo rủi ro nhằm phát triển ổn định tài chính ASEAN trong đó có Việt Nam, góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế bền vững trong khu vực.

Trong chương 2, luận án đã giải thích được các khái niệm và thuật ngữ liên quan của nghiên cứu Luận án cũng đã đưa ra cơ sở lý luận và các lý thuyết nền để giải thích tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính Trên cơ sở đó, luận án tiến hành lược khảo các nghiên cứu có liên quan và trình bày một cách hệ thống và khái quát các nghiên cứu liên quan đến ổn định tài chính và tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính Sau khi phân tích các bằng chứng thực nghiệm trong quá khứ, luận án xác định được khoảng trống nghiên cứu và xây dựng mục tiêu nghiên cứu Đây là những cơ sở cho việc xác lập mô hình nghiên cứu thực nghiệm sẽ được trình bày ở chương tiếp theo.

PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Quy trình nghiên cứu

Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu đề ra, các bước nghiên cứu được thực hiện theo sơ đồ sau:

Bước 1: Lựa chọn vấn đề nghiên cứu

Bước 2: Lược khảo tài liệu nghiên cứu

Bước 3: Xác định khoảng trống nghiên cứu

Bước 4: Xác định khung lý thuyết và khung nghiên cứu

Bước 5: Xây dựng câu hỏi và giả thuyết nghiên cứu

Bước 6: Thu thập dữ liệu

Bước 7: Ước lượng mô hình

Bước 8: Thảo luận kết quả và hàm ý chính sách

Xây dựng giả thuyết nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận án là đánh giá tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính tại các quốc gia ASEAN.

Xuất phát từ mục tiêu nghiên cứu trên, thông qua kết quả lược khảo các nghiên cứu liên quan tại chương 2, luận án xác định được khoảng trống nghiên cứu và đưa ra các mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:

Một là, kiểm định và phân tích định lượng tác động của dòng vốn quốc tế bao gồm dòng vốn gián tiếp, dòng vốn trực tiếp và dòng vốn khác đến sự ổn định tài chính ASEAN.

Với mục tiêu thứ nhất, câu hỏi nghiên cứu là:

(i) Các dòng vốn quốc tế có tác động như thế nào đến sự ổn định tài chính ASEAN?

Hai là, so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng.

Câu hỏi nghiên cứu của mục tiêu thứ hai là:

(ii) tác động của các dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN khác biệt thế nào trong giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng?

Ba là so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN theo qui mô ngân hàng.

Câu hỏi nghiên cứu của mục tiêu thứ ba là:

(iii) Tác động của các dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN khác biệt thế nào theo qui mô ngân hàng?

Từ ba câu hỏi nghiên cứu xuất phát từ ba mục tiêu, căn cứ vào cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về tác động của các loại hình dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính đã trình bày ở chương 2, luận án xây dựng bốn giả thuyết nghiên cứu sau:

Thứ nhất, mặc dù dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác làm tăng tính thanh khoản của thị trường tài chính, giúp phân bổ vốn hiệu quả từ đó thúc đẩy năng suất và tăng trưởng kinh tế (Levine, 2001), các dòng vốn này mang tính chất ngắn hạn và dễ thay đổi hơn dòng vốn trực tiếp Dưới tác động của các dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác, nhà đầu tư gia tăng đòn bẩy nợ thông qua hoạt động vay vốn từ các trung gian tài chính, làm gia tăng bong bóng giá tài sản Một sự dừng đột ngột hoặc đổi chiều của dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác có thể gây nên sự bất ổn đối với hệ thống tài chính trong nước (Dell’Ariccia et al., 2012; Elekdag & Wu, 2013; Gosh,

2016) Vì vậy, luận án xem xét tác động của dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác đối với ổn định tài chính với Giả thuyết 1.

Giả thuyết nghiên cứu 1 (H1): Dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác làm suy giảm ổn định tài chính của các quốc gia ASEAN

Thứ hai, dòng vốn trực tiếp thường có xu hướng ổn định và dài hạn hơn Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài là ngoại lực quan trọng bù đắp mức độ tiết kiệm thấp của các nước đang phát triển, giúp các quốc gia này thoát khỏi vòng luẩn quẩn của sự nghèo đói thông qua việc đầu tư nâng cao công nghệ, kinh nghiệm quản lý và năng suất, phát triển cơ sở hạ tầng xã hội và phát triển nguồn nhân lực (Salehi, 2005) Bên cạnh đó, dòng vốn FDI góp phần bổ sung việc thiếu hụt ngoại tệ, cân bằng cán cân thanh toán dựa trên hoạt động xuất khẩu và di chuyển vốn giúp lành mạnh hóa hệ thống tài chính (Meier, 1995) Vì vậy, dòng vốn trực tiếp giúp gia tăng ổn định tài chính tại các quốc gia, đặc biệt là các quốc gia đang phát triển.

Giả thuyết nghiên cứu 2 (H2): Dòng vốn trực tiếp làm gia tăng sự ổn định tài chính của các quốc gia ASEAN

Thứ ba, Calderón & Kubota (2012), Furceri et al (2012) và Igan & Tan (2017) cho thấy khả năng bùng nổ tín dụng, đặc biệt là những dòng vốn ở giai đoạn kết thúc khủng hoảng, cao hơn đáng kể nếu sự bùng nổ này được thúc đẩy bởi các dòng vốn đầu tư khác (other investment) - danh mục chủ yếu bao gồm các dòng vốn ngân hàng - và ở một mức độ thấp hơn nếu từ dòng vốn đầu tư chứng khoán (portfolio investment) Vì vậy, luận án xây dựng giả thuyết nghiên cứu 3 như sau:

Giả thuyết nghiên cứu 3 (H3): Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN trong giai đoạn sau khủng hoảng mạnh hơn giai đoạn khủng hoảng.

Thứ tư, về mặt lí thuyết kinh tế theo qui mô, ngân hàng có tổng tài sản càng lớn thì sẽ ít gặp rủi ro thanh khoản và vì thế mức độ ổn định của các ngân hàng này cũng sẽ cao hơn (Cihak & Hesse, 2010; Dinger, 2009). Tuy nhiên, những lập luận gần đây dựa trên thuyết “quá lớn nên khó sụp đổ” (“Too big to fail”) cho rằng các ngân hàng lớn, do được hưởng những đảm bảo và lợi thế do qui mô, có thể giảm thiểu chi phí huy động vốn và mạnh dạn đầu tư vào những tài sản nhiều rủi ro hơn, từ đó gia tăng rủi ro thanh khoản và ảnh hưởng đến mức ổn định của ngõn hàng (Kửhler, 2014). Bên cạnh đó, các ngân hàng có quy mô lớn thường tập trung cho vay ở một nhóm đối tượng khách hàng lớn như các tập đoàn, tổng công ty… phát sinh rủi ro tín dụng tiềm ẩn khi các doanh nghiệp này hoạt động không hiệu quả hoặc bị ảnh hưởng bởi biến động kinh tế Do đó, luận án đi đến giả thuyết nghiên cứu 4.

Giả thuyết nghiên cứu 4 (H4): Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN thể hiện rõ hơn ở các ngân hàng lớn so với ngân hàng nhỏ.

Ngoài ra, luận án còn thực hiện nghiên cứu riêng ở Việt Nam để xem xét và so sánh các tác động với các nước ASEAN.

Mô hình nghiên cứu

Dựa trên nghiên cứu của Laeven & Levine (2009), Houston & ctg

(2010), Phan & ctg (2021), luận án xác lập mô hình hồi quy đa biến để xem xét tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính như sau:

� � � � (1) Trong đó i, n và t lần lượt là ngân hàng, quốc gia và năm �� (Financial Stability) là biến phụ thuộc đại diện cho sự ổn định tài chính đo lường bằng mức độ ổn định của ngân hàng i tại thời điểm t thông qua chỉ số logarit tự nhiên của Z-score FI – dòng vốn quốc tế là biến độc lập chính bao gồm tập hợp các biến dòng vốn quốc tế gián tiếp, trực tiếp và dòng vốn khác {PORTINVESTR, DIRECTINVESTR, OTHERINVESTR}.

�� là tập hợp các biến giải thích vĩ mô: lạm phát và tăng trưởng GDP {GDPGR, IFL, GDPCAP} �� là tập hợp các biến giải thích vi mô (đặc điểm ngân hàng): tổng tài sản, tỷ lệ vốn chủ sở hữu, tỷ lệ tiền gửi, tỷ lệ cho vay {SIZE, CAPITAL, DEPOSITSHARE,

LOANSHARE} Chi tiết diễn giải các biến được thể hiện ở Bảng 3.1.

Biến phụ thuộc: luận án sử dụng logarit tự nhiên của Z-score đại diện cho sự ổn định tài chính (financial stability - FS) được xem như một chỉ số đặc biệt thể hiện rủi ro mất khả năng thanh toán (insolvency risk) Bên cạnh đó, luận án cũng sử dụng tỷ lệ nợ xấu (NPL) và dự phòng rủi ro (LLR) như là các phương pháp đo lường thay thế.

Chỉ số Z-score được sử dụng nhiều trong các nghiên cứu về tài chính

- ngân hàng để đo lường sự ổn định tài chính (Laeven & Levine, 2009; Houston & ctg, 2010; Fazio &ctg, 2017, Phan & ctg, 2021):

E it /TA it σROA it

Trong đó, tỷ suất sinh lợi trên tài sản bình quân của ngân hàng tại thời điểm i được chỉ ra bởi ROA Ngoài ra, E it /TA it được giải thích là tỷ lệ tổng vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản của ngân hàng i tại thời điểm t Cuối cùng, độ lệch chuẩn của lợi tức trên tài sản trung bình của ngân hàng được biểu thị bằng σROA it Chỉ số Z-score càng cao thì khả năng thanh toán càng tốt và gia tăng sự ổn định của ngân hàng hay ổn định của hệ thống tài chính.

Luận án lựa chọn đánh giá ổn định hệ thống ngân hàng thay vì sự ổn định tài chính nói chung vì một số lý do chính yếu sau Đầu tiên, như Anginer & Demirguc-Kunt (2018) đã lưu ý các ngân hàng vẫn là nguồn tài chính chủ đạo đối với các doanh nghiệp và hộ gia đình và do vậy hoạt động tốt của hệ thống ngân hàng là yếu tố quan trọng quyết định đến tăng trưởng kinh tế ở mỗi quốc gia Ngoài ra, Hoggarth et al (2002); Smith (2002) cảnh báo rằng các sự cố lớn xảy ra đối với hệ thống ngân hàng có thể gây nên sự gián đoạn nghiêm trọng đến các hoạt động kinh tế của một quốc gia Hệ quả là gia tăng đáng kể chi phí tài chính lẫn chi phí xã hội Bên cạnh đó, hậu quả đến từ các vấn đề phát sinh bởi hệ thống ngân hàng là khá lớn về mặt ngắn hạn và dài hạn Thật vậy, khi khủng hoảng ngân hàng nổ ra, chính phủ thường ban hành các gói cứu trợ khẩn cấp như: hỗ trợ thanh khoản, tăng chi tiêu các chương trình hỗ trợ an sinh xã hội và chính các gói hỗ trợ này mà bản chất đến từ túi tiền của người đóng thuế sẽ tác động trực tiếp đến tình hình ngân sách cũng như các vấn đề bất bình đẳng khác về mặt xã hội Hơn nữa, khi hoạt động ngân hàng rơi vào hoảng loạn sẽ làm tê liệt hệ thống thanh toán, trong khi nền kinh tế toàn cầu phụ thuộc rất lớn vào hệ thống này và do đó sẽ ảnh hưởng mạnh mẽ đến hoạt động thương mại Về mặt dài hạn, khi tăng trưởng kinh tế thấp sẽ kéo theo gia tăng tỷ lệ thất nghiệp làm phát sinh chi phí xã hội (Anginer & Demirguc-Kunt, 2018).

Trong đó, ngân hàng tại các nước ASEAN mà đặc biệt là ASEAN-6 sẽ cung cấp một bối cảnh phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu của luận án Sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 và gần đây nhất là khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, hệ thống ngân hàng tại các nước này đã chứng kiến những thay đổi đáng kể, từ việc được đánh giá là một trong những khu vực năng động và phát triển nhất đến những cải cách về quy định, năng lực quản lý, tư nhân hóa, tự do hóa tài chính và nhất là tăng cường nguồn lực vốn của các ngân hàng theo tiêu chuẩn Basel (Chan & ctg, 2015; Turk Ariss, 2010) Điều này đặc biệt đúng với các nước như Indonesia, Malaysia, Philipines và Thái Lan, những nước chịu ảnh hưởng nặng nề từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 và đã chứng kiến những thay đổi mạnh mẽ về cấu trúc tài chính (Cook, 2008) Hơn nữa, có những dự báo rằng ASEAN sẽ trở thành một trong những khu vực thương mại lớn nhất và đóng vai trò quan trọng trong hệ thống tài chính toàn cầu Bên cạnh đó, sự cạnh tranh đang trở nên gay gắt hơn đối với thị trường ngân hàng ở những nước này do tốc độ mở cửa tài chính ngày càng tăng (Moudud-Ul- Huq, 2019) Vì vậy, đây là một trong các khu vực sẽ dành được nhiều sự quan tâm nhất định từ các nhà đầu tư quốc tế kể cả đầu tư gián tiếp lẫn trực tiếp Các hoạt động tài chính hội nhập quốc tế khu vực này sẽ chứa đựng những tiềm ẩn rủi ro có thể phát sinh cho hệ thống ngân hàng nói riêng và hệ thống tài chính nói chung mà bài học lịch sử năm 1997 đã là minh chứng cho điều đó bởi lẽ hệ thống ngân hàng thương mại tại các nước này vẫn là nguồn tài chính quan trọng cũng như chi phối hoạt động kinh tế với việc nắm giữ hơn 82% thị phần tổng tài sản tài chính (De Leon, 2020; Pak & Asian Development Bank, 2013).

Biến giải thích chính (main explanatory variable): Để đo lường các dòng vốn quốc tế bao gồm: gián tiếp, trực tiếp và dòng vốn khác, nghiên cứu thu thập dữ liệu (số tuyệt đối) từ IMF so với GDP từng nước qua các năm Ngoài ra, luận án sử dụng logarit tự nhiên của các giá trị tuyệt đối này để làm phương pháp đo lường thay thế Theo đó, cách thức đầu tiên được xem xét như là phương pháp đánh giá dưới khía cạnh tương đối trong khi cách thức thứ hai đánh giá khía cạnh tuyệt đối (Baum et al., 2017; Broner et al., 2013; Ghosh, 2016; Hannan & Pagliari, 2017).

Biến kiểm soát vĩ mô (ControlMacro): Đối với các biến số vĩ mô nghiên cứu xem xét đo lường tác động của các biến vĩ mô bao gồm: tăng trưởng GDP hàng năm (GDPGR), tỷ lệ lạm phát (IFL) hàng năm và logarit tự nhiên của GDP đầu người (GDPCAP) qua các năm Đây là các chỉ số được sử dụng khá nhiều trong các nghiên cứu liên quan (Ghosh, 2016; Perrin & Weill, 2021; Phan et al., 2021; Sun, 2015; D V Tran & Lu, 2021).

Biến kiểm soát ngân hàng (ControlBank): Đối với các biến số cơ bản ngân hàng, nghiên cứu đánh giá chất lượng ngân hàng qua các chỉ số: (logarit) tổng tài sản (SIZE), tỷ lệ vốn chủ sở hữu (CAPITAL), tỷ lệ giữa tổng tiền gửi so với tài sản (DEPOSITSHARE), tỷ lệ giữa tổng cho vay so với tài sản (LOANSHARE) Đây cũng là các biến số được sử dụng nhiều trong các nhiên cứu liên quan (ví dụ như: Ashraf, 2017; Berger et al., 2017; Osei-Tutu & Weill, 2021; Perrin & Weill, 2021; Phan et al., 2021; D V. Tran & Lu, 2021).

Bảng 3.1: Diễn giải các biến sử dụng

Biến phụ thuộc Diễn giải Nguồn tính toán

Logarit tự nhiên của Z-score Trong đó, Z-score bằng tỷ lệ giữa tổng của ROA bình quân và CAPITAL chia cho độ lệch chuẩn của ROA Với ROA là tỷ lệ giữa lợi nhuận trên tổng tài sản và độ lệch chuẩn tính trong 2 năm

Tác giả tính toán từ dữ liệu Datastream

Biến phụ thuộc thay thế Diễn giải Nguồn tính toán

NPL Tỷ lệ nợ xấu hàng năm Datastream

LLR Tỷ lệ giữa số dư dự phòng rủi ro hàng năm trên tổng dư nợ hàng năm Datastream

Biến giải thích chính Diễn giải Nguồn tính toán

PORTINVESTR Tỷ lệ giữa đầu tư gián tiếp so với GDP hàng năm IMF

DIRECTINVESTR Tỷ lệ giữa đầu tư trực tiếp so với GDP hàng năm IMF

OTHERINVESTR Tỷ lệ giữa đầu tư khác so với GDP hàng năm IMF

Biến giải thích chính thay thế Diễn giải Nguồn tính toán

PORTINVEST Logarit tự nhiên của đầu tư gián tiếp hàng năm IMF

DIRECTINVEST Logarit tự nhiên của đầu tư trực tiếp hàng năm IMF

OTHERINVEST Logarit tự nhiên của đầu tư khác hàng năm IMF

Biến kiểm soát vĩ mô Diễn giải Nguồn tính toán

GRGDP Tăng trưởng (%) GDP hàng năm WB

IFL Tỷ lệ (%) lạm phát hàng năm WB

GDPCAP Logarit tổng thu nhập bình quân đầu người hàng năm WB

Biến kiểm soát ngân hàng Diễn giải Nguồn tính toán

CAPITAL Tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu hàng năm trên tổng tài sản hàng năm Datastream SIZE Logarit tổng tài sản hàng năm của

DEPOSITSHARE Tỷ lệ giữa tổng tiền gửi so với tổng tài sản hàng năm Datastream

LOANSHARE Tỷ lệ giữa tổng cho vay so với tổng tài sản hàng năm Datastream

Phương pháp phân tích

Để trả lời câu hỏi nghiên cứu (1) nhằm kiểm định tác động của các dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính ASEAN, nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng thông qua các mô hình hồi quy dữ liệu bảng: mô hình ước lượng dựa trên mô hình hồi quy OLS (Ordinary least squares), mô hình hồi quy tác động cố định (FEM-Fixed effect model) và mô hình ước lượng GMM (Generalized method of moments) Như vậy, nghiên cứu thực hiện đồng thời ba mô hình là OLS, FEM và GMM, so sánh và đưa ra các kiểm định để lựa chọn mô hình tối ưu cho các ngân hàng thương mại ASEAN.

- Mô hình OLS là mô hình bình phương tối thiểu thông thường, bỏ qua các đặc điểm riêng biệt của từng ngân hàng

- Mô hình tác động cố định (FEM): phát triển từ mô hình OLS, đồng thời kiểm soát từng đặc điểm khác nhau giữa các ngân hàng và xem xét sự tương quan giữa phần dư của mô hình và các biến độc lập

- Mô hình ước lượng GMM được sử dụng để khắc phục nhược điểm của 02 mô hình trên là các vấn đề nội sinh, tự tương quan và phương sai thay đổi.

Nghiên cứu kiểm định tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính thông qua các mô hình trên lần lượt với 5 bước: mô hình (1) chỉ xem xét riêng biệt dòng vốn gián tiếp (PORTINVEST), mô hình (2) xem xét dòng vốn gián tiếp trong bối cảnh giữa các dòng vốn khác, mô hình 3, 4 tiến hành kiểm soát lần lượt các đặc điểm của các ngân hàng và các biến số vĩ mô, mô hình (5) bao gồm tất cả các biến. Để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu (2) nhằm so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng, nghiên cứu tiến hành đo lường tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đến mối quan hệ giữa dòng vốn quốc tế và sự ổn định tài chính bằng cách chia mẫu nghiên cứu làm hai giai đoạn: giai đoạn khủng khoảng (crisis) bao gồm các năm 2007, 2008 và 2009 và giai đoạn sau khủng khoảng (after crisis) từ năm 2010 trở đi, sau đó áp dụng mô hình ước lượng hồi quy (1) để so sánh kết quả (theo Phan et al., 2021). Để trả lời câu hỏi nghiên cứu (3) nhằm so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN theo qui mô ngân hàng, luận án tiến hành đo lường mô hình theo quy mô ngân hàng khác nhau để đánh giá tác động của quy mô ngân hàng đến mối quan hệ giữa dòng vốn quốc tế và sự ổn định của các ngân hàng Luận án chia mẫu nghiên cứu thành hai nhóm (ngân hàng lớn và ngân hàng nhỏ) dựa trên giá trị trung bình của tổng tài sản toàn bộ mẫu Theo đó, các ngân hàng lớn và nhỏ (large banks

& small banks) là những ngân hàng có tổng tài sản trên và dưới giá trị trung bình tương ứng (theo Uddin et al., 2020).

Nhằm so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính Việt Nam với ASEAN, nghiên cứu tiến hành thực nghiệm lại mô hình cơ sở theo các bước nêu trên dựa trên phương trình ước lượng hồi quy cơ sở (1) với dữ liệu của 26 ngân hàng thương mại Việt Nam.

Bên cạnh đó, nghiên cứu tiến hành một loạt các biện pháp đo lường độ bền của mô hình như sau:

- Đầu tiên, nghiên cứu thực hiện các biện pháp thay thế biến phụ thuộc cũng như biến giải thích chính Nghiên cứu sử dụng tỷ lệ nợ xấu (NPL) và tỷ lệ dự phòng rủi ro (LLR) làm phương pháp đo lường thay thế cho chỉ số

Z-score Bên cạnh đó, luận án cũng sử dụng logarit tự nhiên tổng dòng vốn gián tiếp (PORTINVEST), tổng dòng vốn trực tiếp (DIRECTINVEST) và tổng dòng vốn khác (OTHERINVEST) là biến thay thế đối với các biến phụ thuộc là các dòng vốn quốc tế.

- Tiếp theo, để kiểm định sâu hơn về tác động của các dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính, nghiên cứu đưa thêm biến độ trễ của biến phụ thuộc vào mô hình nghiên cứu ban đầu Đồng thời, biến phụ thuộc cũng được xem xét trên các chỉ số đo lường khác nhau.

- Cuối cùng, luận án sẽ kiểm định lại mô hình cơ sở thông qua sử dụng phương pháp định lượng thay thế như GMM và kiểm soát ảnh hưởng cố định thời gian cũng như theo từng quốc gia và kiểm định đa cộng tuyến.

Trong chương này, luận án mô tả cụ thể dữ liệu và cách thức thu thập dữ liệu nghiên cứu được thực hiện trong luận án, bao gồm: dữ liệu thứ cấp của 96 ngân hàng thương mại ở 6 nước ASEAN, chỉ số dòng vốn quốc tế và các yếu tố vĩ mô như tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát và các chỉ số của ngân hàng trong giai đoạn 2008 – 2019 Dữ liệu của các biến số được thu thập từ các cơ sở dữ liệu đáng tin cậy như Datatream, IMF, WB.

Luận án đã đưa ra mô hình nghiên cứu đo lường tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính, trình bày chi tiết ý nghĩa và cách xác định các biến trong mô hình Đồng thời, luận án cũng liệt kê trình tự các bước thực hiện ước lượng hồi quy và kiểm định tính bền vững đối với mô hình đã xây dựng.

TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG VỐN QUỐC TẾ ĐẾN ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH TẠI CÁC NƯỚC ASEAN

Thực trạng dòng vốn quốc tế tại ASEAN và Việt Nam

4.1.1 Thực trạng dòng vốn quốc tế tại các quốc gia ASEAN

Theo báo cáo đầu tư ASEAN (AIR), dòng vốn đầu tư trực tiếp (FDI) vào ASEAN giảm xuống 42 tỷ USD năm 2008 và 2009 dưới tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu nhưng sau đó đã chứng kiến sự tăng lên mạnh mẽ từ năm 2010 và đạt mức kỷ lục 182 tỷ USD trong năm 2019.

Tỷ lệ vốn FDI vào ASEAN trên tổng lượng FDI toàn cầu cũng tăng từ 5,6% năm 2016 lên 11,9% năm 2019.

ASEAN tiếp tục là điểm đến quan trọng của dòng vốn đầu tư trên toàn cầu, đặc biệt là khi cuộc chiến thương mại giữa Mỹ và Trung Quốc trở nên căng thẳng Theo báo cáo của Phòng thương mại Mỹ, đang có xu hướng chuyển dịch đầu tư của các công ty Mỹ từ Trung Quốc sang các nước khu vựa ASEAN và Mexico Làn sóng dịch chuyển này cũng thể hiện rõ nét ở các quốc gia Đông Á như Nhật Bản, Hàn Quốc, Đài Loan Các lĩnh vực thu hút vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài nhiều nhất khu vực ASEAN là xây dựng cơ sở hạ tầng, dịch vụ tài chính, y tế và công nghệ.

So với các khu vực khác, ASEAN có lợi thế về nguồn nhân lực cùng nhiều chính sách thu hút vốn đầu tư nước ngoài Thái Lan đã thiết kế các gói hỗ trợ chi tiết và linh động dành cho các công ty nước ngoài muốn chuyển khỏi Trung Quốc, Indonesia lên kế hoạch kiến thiết khu công nghiệp có qui mô lớn nhất ở phía Bắc đảo Java nhằm thu hút các công ty sản xuất ởTrung Quốc Bên cạnh đó, các hiệp định thương mại tự do song

Brunei Cambodia Indonesia Lao PDR Malaysia Myanmar Philippines Singapore Thailand Viet Nam Darussalam

20,000.0 phương và đa phương được ký kết giữa các quốc gia ASEAN với các nước phát triển cũng tạo ra lợi thế xuất khẩu cho các công ty sản xuất ở trong nước.

Hình 4.1: Đầu tư trực tiếp vào các nước ASEAN

Bên cạnh dòng vốn đầu tư trực tiếp, ASEAN cũng đang là điểm đến tích cực của dòng vốn gián tiếp thông qua các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC - Venture Capital) Trong báo cáo “Điểm lại các quỹ VC Đông Nam Á trong quý I/2020”, Deal Street Asia nêu các quỹ đầu tư mạo hiểm trong khu vực đã huy động được số vốn cam kết có tổng trị giá khoảng 5,8 tỷ USD trong năm 2019 Trong đó, Indonesia và Singapore là hai quốc gia đứng đầu về thu hút dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác Xu hướng của các dòng vốn quốc tế này được dự báo sẽ tiếp tục nhờ sự phát triển công nghiệp năng động, cũng như sự cải thiện môi trường đầu tư và kinh doanh trong khu vực.

4.1.2 Thực trạng dòng vốn quốc tế tại Việt Nam

Tính đến nay, Việt Nam đã mở cửa đón nhận dòng vốn đầu tư quốc tế được hơn 30 năm kể từ thời điểm Luật Đầu tư nước ngoài năm 1987 được ban hành Tuy vậy, cột mốc quan trọng nhất là việc Việt Nam gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) năm 2007 với sự gia tăng rất mạnh của dòng vốn đầu tư quốc tế mà nhất là đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) Theo báo cáo nghiên cứu gần đây nhất của Phùng Thị Lan Phương & ctg (2021), Việt Nam được đánh giá là một trong những nước thu hút vốn đầu tư trực tiếp lớn nhất trong khu vực ASEAN và đặc biệt số liệu năm 2020 ghi nhận Việt Nam nằm trong tốp 20 nước thu hút nhiều nguồn vốn đầu tư trực tiếp nhất mặc dù đây là năm chứng kiến sự biến động ở hầu hết các nền kinh tế vì đại dịch Covid-19 Hơn nữa, kể từ năm 2015, Việt Nam đã chính thức vượt Malaysia để trở thành một trong ba nước có lượng vốn đầu tư trực tiếp lớn nhất trong khu vực này (chỉ xếp sau Singapore và Indonesia).

Trong năm 2021, mặc dù Việt Nam có 1.738 dự án được cấp phép mới giảm 31,1% về số dự án so với năm 2020, nhưng số vốn đăng ký của các dự án mới lại đạt 15,2 tỉ USD, tăng 4,1% so với năm trước đó Điều này cho thấy, các dự án quy mô lớn, chất lượng đang dần thay thế các dự án nhỏ Vốn đăng ký điều chỉnh có 985 lượt dự án, với tổng vốn đăng ký điều chỉnh tăng thêm đạt trên 9 tỉ USD, tăng 40,5% so với năm 2020 Đây được đánh giá là mức tăng rất mạnh, đồng thời là điểm sáng trong bức tranh thu hút FDI cả năm, cho thấy niềm tin của nhà đầu tư nước ngoài vào môi trường đầu tư của Việt Nam vẫn rất khả quan Cũng trong năm 2021, có3.797 lượt vốn góp, mua cổ phần, mua phần vốn góp của các nhà đầu tư nước ngoài vào các dự án của Việt Nam, với giá trị vốn góp đạt gần 6,9 tỉUSD Theo đó, lĩnh vực công nghiệp chế biến chế tạo vẫn thu hút được sự quan tâm lớn nhất từ các nhà đầu tư nước ngoài Trong năm 2021, các nhà đầu tư nước ngoài đã đầu tư vào 18/21 ngành của nền kinh tế lĩnh vực,trong đó lĩnh vực công nghiệp chế biến, chế tạo dẫn đầu với tổng vốn đầu tư đạt 18,1 tỷ USD, chiếm 58,7% tổng vốn đầu tư đăng ký; tiếp theo là lĩnh vực sản xuất, phân phối điện, với tổng vốn đầu tư trên 5,7 tỷ USD, chiếm58,2%; sau đó lần lượt là các lĩnh vực hoạt động kinh doanh bất động sản, bán buôn bán lẻ với tổng vốn đăng ký tương ứng trên 2,6 tỷ USD và trên 1,4 tỷ USD theo Nguyễn Đức Trung (2022). Đối với dòng vốn đầu tư gián tiếp, giai đoạn 2000-2007, dòng vốn bắt đầu đổ vào Việt Nam khá mạnh do môi trường đầu tư thuận lợi cùng với sự ra đời của thị trường chứng khoán Giai đoạn 2008-2011, dòng vốn gián tiếp giảm mạnh do tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu Ước tính năm 2008- 2009 dòng vốn gián tiếp ròng âm khoảng 600 triệu USD đã tác động không nhỏ đến thị trường chứng khoán Việt Nam Sang giai đoạn 2012-2013, dòng vốn này có dấu hiệu phục hồi và duy trì ở mức khá cao đạt 1,9 tỷ USD năm 2012 và 1,4 tỷ USD năm 2013 Năm 2014-2015, dưới tác động của khủng hoảng giá dầu và biến động của thị trường chứng khoán Trung Quốc, dòng vốn gián tiếp lại rút khỏi thị trường Việt Nam và phục hồi tăng mạnh trở lại vào những năm 2017-2019 Tuy nhiên, sang năm

2020, do ảnh hưởng của dịch bệnh COVID-19 và những biến động mạnh trên thị trường tài chính - tiền tệ thế giới, dòng vốn gián tiếp đã giảm sút rõ rệt (Nguyễn Thanh Cai, 2021).

Nguồn: Ủy Ban Chứng Khoán Nhà nước

Hình 4.2: Tỷ trọng giá trị giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán giai đoạn 2011-2019 (%)

Nhìn chung, giai đoạn 2008-2019, dòng vốn gián tiếp vào Việt Nam có nhiều biến động và tăng trưởng nhanh tùy thuộc vào sự phát triển của thị trường chứng khoán và điều kiện kinh tế trong nước cũng như thế giới Tuy nhiên, qui mô giao dịch của nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài còn thấp so với qui mô toàn thị trường (tối đa chiếm 14.1% qui mô toàn thị trường vào năm2019).

Kết quả nghiên cứu mô hình thực nghiệm tại ASEAN

4.3.1 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu

Bảng 4.1 thể hiện số liệu thống kê mô tả từ mẫu dữ liệu nghiên cứu với các biến được làm sạch (winsorized) ở phân vị 1% và 99% Biến logarit tự nhiên của chỉ số Z-score có giá trị trung bình 4.606 cho 6 quốc gia và có sự chênh lệch khá lớn giữa các ngân hàng với độ lệch chuẩn là 1.32, giá trị thấp nhất là 1.967 và giá trị cao nhất là 8.055 Về các biến giải thích, dòng vốn gián tiếp chiếm tỷ trọng khá nhỏ so với GDP ở các nước ASEAN trong giai đoạn 2008-2019, trong khi đó dòng vốn trực tiếp vẫn giữ vai trò khá lớn so với các loại dòng vốn quốc tế, tiếp đó là dòng vốn khác Các biến kiểm soát vĩ mô và ngân hàng cũng chỉ ra sự thay đổi đáng kể so với giá trị trung bình của mẫu nghiên cứu, đặc biệt là biến quy mô ngân hàng với độ lệch chuẩn 3.02 Trong giai đoạn nghiên cứu, ASEAN cũng chứng kiến dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác có giá trị ròng âm thể hiện sự rút vốn khỏi khu vực vào năm 2009 do tác động của khủng hoảng kinh tế đồng thời Thái Lan có mức tăng trưởng GDP âm (-0.69%) trong thời gian này.

Bảng 4.1: Thống kê mô tả

VARIABLES N mean sd min max

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả 4.3.2 Phân tích tương quan

Bảng 4.2 thể hiện hệ số tương quan giữa các biến với dữ liệu được làm sạch (winsorized) ở phân vị 1% và 99% với Z-score là biến phụ thuộc Ở bảng ma trận tương tương quan, có thể thấy dòng vốn gián tiếp quốc tế và dòng vốn quốc tế khác tác động tiêu cực đến chỉ số Z-score (hệ số tương quan âm) trong khi dòng vốn trực tiếp quốc tế ảnh hưởng tích cực (hệ số tương quan dương) Tuy vậy tất cả đều không có ý nghĩa thống kê Các biến còn lại đều có mức ý nghĩa thống kê 10% Theo đó, đối với các biến đặc điểm ngân hàng, ngoại trừ quy mô có ảnh hưởng ngược chiều, các biến còn lại (vốn, thị phần cho vay và tiền gửi) đều tác động cùng chiều đến chỉ số Z- score Đối với các biến vĩ mô, GDP bình quân đầu người tác động tích cực đáng kể bên cạnh lạm phát và tăng trưởng GDP có ảnh hưởng tiêu cực đến chỉ số Z-score Hầu hết các hệ số tương quan giữa các biến đều khá nhỏ cho thấy không có khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng trong mô hình hồi quy giữa các biến độc lập.

Bảng 4.3 trình bày kết quả hồi quy chính với dữ liệu được làm sạch (winsorized) ở phân vị 1% và 99% Như đã đề cập ở nội dung cơ sở lý thuyết, phần lớn các nghiên cứu đều cho rằng dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác có tác động tương đối tiêu cực nghĩa là làm giảm sự ổn định tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung so với dòng vốn trực tiếp (Ghosh

& ctg, 2015; Gourinchas & Obstfeld, 2012) Do vậy, để đo lường riêng biệt ảnh hưởng này, nghiên cứu bắt đầu với mô hình thu gọn (Mô hình (1)) trong đó chỉ xem xét riêng biệt dòng vốn gián tiếp (PORTINVESTRATE). Kết quả cho thấy, dòng vốn gián tiếp có mối quan hệ nghịch biến với Z- score ở mức ý nghĩa thống kê 10% Điều này thể hiện rằng khi dòng vốn gián tiếp gia tăng sẽ làm giảm chỉ số Z-score đồng nghĩa với việc ảnh hưởng tiêu cực đến sự ổn định tài chính các nước ASEAN Ở Mô hình (2), nghiên cứu tiến hành cùng lúc xem xét dòng vốn gián tiếp trong bối cảnh giữa các dòng vốn khác Kết quả tiếp tục cho thấy dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác tác động làm giảm sự ổn định tài chính Mặt khác, dòng vốn trực tiếp thể hiện kết quả hoàn toàn trái ngược: sự gia tăng dòng vốn trực tiếp có tác động làm tăng sự ổn định tài chính Hệ số của dòng vốn khác và dòng vốn trực tiếp đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Tiếp theo, ở Mô hình (3) và (4), nghiên cứu lần lượt tiến hành kiểm soát các đặc điểm của các ngân hàng và các biến số vĩ mô Kết quả gần như không thay đổi so với Mô hình (2), tuy vậy hệ số của dòng vốn gián tiếp có ý nghĩa thống kê lần lượt là 5% và 1% bên cạnh hệ số của dòng vốn khác có ý nghĩa thống kê ở mức 1% trong khi dòng vốn trực tiếp không có ý nghĩa thống kê ở Mô hình (4) Kế đến, luận án trình bày mô hình cơ sở ở Mô hình (5) với việc bao gồm tất cả các biến kiểm soát Kết quả đối với dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác là không thay đổi so với các mô hình trước đó trong khi dòng trực tiếp mặc dù tác động tích cực nhưng không có ý nghĩa thống kê.

Nhìn chung, đối với dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác, bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự nhất quán trong việc gia tăng các loại hình dòng vốn này sẽ góp phần làm suy giảm sự ổn định tài chính ở các nướcASEAN Kết quả trái ngược ở dòng vốn trực tiếp khi tác động của dòng vốn trực tiếp cho thấy một tín hiệu tương đối tích cực đối với sự ổn định tài chính Điều này cũng phù hợp với các nghiên cứu trước đây(Blanchard et al., 2016; Bruno & Shin, 2014; Dell’Ariccia et al., 2012;Elekdag & Wu, 2013; Ghosh, 2016).

4.3.4 Kiểm tra độ bền và phương pháp đo lường thay thế Ở bảng 4.4, luận án thực hiện ước tính lại các phát hiện với thước đo thay thế đối với biến phụ thuộc Theo Perrin & Weill (2021), nghiên cứu sử dụng tỷ lệ nợ xấu (NPL) và tỷ lệ dự phòng rủi ro (LLR) làm phương pháp đo lường thay thế cho chỉ số Z-score Qua đó, từ Mô hình (1) đến (3), biến phụ thuộc là LLR và từ Mô hình (4) đến (6), biến phụ thuộc là NPL. Nghiên cứu tuần tự kiểm soát các biến số đặc điểm ngân hàng, các biến vĩ mô và tất cả biến số Theo đó, kết quả cho thấy dòng vốn gián tiếp tác động tích cực đến tỷ lệ dự phòng và đều có mức ý nghĩa thống kê 1% tuy nhiên đối với tỷ lệ nợ xấu tất cả các hệ số của dòng vốn này đều không có ý nghĩa thống kê Điều này cho thấy, khi dòng vốn gián tiếp gia tăng sẽ khiến chỉ số LLR tăng theo, đồng nghĩa với làm tăng nguy cơ rủi ro ổn định tài chính Ngoài ra, dòng vốn trực tiếp cho thấy tác động âm đến cả hai chỉ số NPL và LLR và đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (ngoại trừ ở Mô hình

(6), ở mức ý nghĩa 10%) Qua đó có thể nhận thấy rằng sự gia tăng dòng vốn trực tiếp sẽ khiến giảm tỷ lệ nợ xấu và tỷ lệ dự phòng và do vậy không đưa đến nguy cơ bất ổn tài chính Bên cạnh đó, dòng vốn khác ở tất cả mô hình đều không có ý nghĩa thống kê.

Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy chính

Robust standard errors in parentheses

Nhằm kiểm chứng hơn nữa các phát hiện, nghiên cứu cũng tiến hành sử dụng phương pháp đo lường thay thế đối với các biến phụ thuộc là các dòng vốn quốc tế. Thật vậy, các nghiên cứu trước đây đã cho thấy tổng dòng vốn đóng vai trò quan trọng đối với sự ổn định so với dòng vốn ròng (Baum et al., 2017; Broner et al., 2013; Hannan & Pagliari, 2017) Do vậy, nghiên cứu thực hiện lại các mô hình trên với biến phụ thuộc là (logarit tự nhiên) tổng dòng vốn gián tiếp (PORTINVEST), tổng dòng vốn trực tiếp (DIRECTINVEST) và tổng dòng vốn khác (OTHERINVEST) Theo đó, từ Mô hình (7) đến (9) biến phụ thuộc là Z-score, từ

Mô hình (10) đến (12) biến phụ thuộc là LLR và NPL là biến phụ thuộc ở Mô hình

Kết quả cho thấy, tổng dòng vốn gián tiếp đều tác động dương đến tỷ lệ dự phòng và tỷ lệ nợ xấu và có ý nghĩa thống kê 1% trong khi đối với Z-score các hệ số mặc dù là âm tuy nhiên không có ý nghĩa thống kê Đối với dòng vốn trực tiếp, tất cả hệ số đều có ý nghĩa thống kê ở mức 5% hoặc 1% ngoại trừ ở Mô hình (15) là không có ý nghĩa thống kê Theo đó, dòng vốn trực tiếp tác động dương đến Z-score và một lần nữa tác động âm đến NPL và LLR Trong khi đó, hệ số của dòng vốn khác đều không có ý nghĩa thống kê Các kết quả này, một lần nữa cho thấy khá tương đồng đối với kết quả ở Mô hình (1)-(6).

Như vậy, đến tại thời điểm này, có thể thấy rõ rằng sự gia tăng dòng vốn gián tiếp có thể đưa hệ thống tài chính đối mặt với nguy cơ bất ổn trong khi ảnh hưởng đến dòng vốn trực tiếp dường như cho kết quả ngược lại.

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc được thay thế

FS=Z-score FS=LLR FS=NPL

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả Để củng cố các phát hiện, trong bảng 4.5, theo Sun (2015), luận án tiếp tục ước tính lại các phát hiện được mô tả trong bảng 4.4 với biến độc lập chính là các dòng vốn quốc tế được làm trễ một kỳ vì dòng vốn quốc tế sẽ có độ trễ nhất định khi tác động đến nền kinh tế một quốc gia do cơ chế truyền dẫn cần thời gian để tác động, phản ánh trên bảng cân đối kế toán của các ngân hàng và các chỉ số kinh tế vĩ mô trong nước Trước hết, luận án tiến hành với các biến giải thích chính là tăng trưởng ròng của các loại hình dòng vốn quốc tế với độ trễ một kỳ từ Mô hình

(1) đến (5) Ở Mô hình (1)-(3), nghiên cứu lần lượt thực hiện kiểm soát các biến số đặc điểm ngân hàng, các biến vĩ mô và tất cả các biến bên cạnh sử dụng Z-score làm biến phụ thuộc Kết quả cho thấy, dòng vốn quốc tế gián tiếp đều tác động âm đáng kể đến Z-score và đều ở mức ý nghĩa thống kê 1% Điều này phù hợp với phát hiện trước đó Tuy vậy, dòng vốn trực tiếp lúc này lại cho kết quả âm lần lượt ở mức ý nghĩa 1% và 5% ở Mô hình (2) và (3) Đối với dòng vốn quốc tế khác, các hệ số đều không có ý nghĩa thống kê Ở Mô hình (4)-(5), nghiên cứu thực hiện lại mô hình (3) với biến phụ thuộc thay thế là LLR và NPL Một lần nữa, dòng vốn quốc tế gián tiếp tiếp tục ảnh hưởng cùng chiều với LLR với mức ý nghĩa thống kê 1% tuy nhiên đối với NPL mặc dù hệ số là dương nhưng không có ý nghĩa thống kê Đối với hai dòng vốn còn lại, hệ số tương quan của dòng vốn trực tiếp đều âm tuy nhiên chỉ có ý nghĩa thống kê 10% ở Mô hình (5) (NPL là biến phụ thuộc) trong khi dòng vốn quốc tế khác cho kết quả tương tự nhưng có mức ý nghĩa thống kê 5% ở Mô hình (4) (LLR là biến phụ thuộc).

Từ Mô hình (6)-(8), luận án thực hiện lại Mô hình cơ sở với việc sử dụng tổng dòng vốn làm biến giải thích thay thế Đối với dòng vốn gián tiếp, một lần nữa kết quả củng cố phát hiện ở trên với việc 2/3 mô hình hệ số của dòng vốn này có ý nghĩa thống kê Theo đó, kết quả tác động đều có hệ số dương ở mức ý nghĩa 1% đối với biến phụ thuộc là LLR và NPL trong khi với Z-score, hệ số mặc dù là âm nhưng không có ý nghĩa thống kê Cả hai dòng vốn còn lại đều tác động nghịch biến đối với LLR ở mức ý nghĩa 5% đối với dòng vốn trực tiếp và 1% đối với dòng vốn khác Ở hai mô hình còn lại (mô hình (6) và (8)), hệ số của cả hai dòng vốn này đều không có nghĩa thống kê. Ở thời điểm này, kết quả cho thấy ảnh hưởng tiêu cực đến sự ổn định tài chính xuất phát từ dòng vốn gián tiếp gần như đứng vững qua các mô hình Trong khi đó, dòng vốn khác và dòng vốn trực tiếp có kết quả tương đối hỗn hợp.

Ngoài ra, khi luận án tiến hành kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến Hệ số VIF cho thấy đều nhỏ hơn 10, chứng tỏ mô hình cơ sở của nghiên cứu không có dấu hiệu xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến.

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy với biến giải thích chính có độ trễ 1 kỳ

VARIABLES FS=Z-score FS=LLR FS=NPL

Bảng 4.6: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

4.3.5 Tiếp cận phương pháp hồi quy tác động cố định (FEM-Fixed effects model) Để kiểm soát ảnh hưởng cố định theo thời gian cũng như theo từng quốc gia, luận án tiếp tục ước tính lại các phát hiện trước đó bằng cách tiếp cận phương pháp hồi quy FEM Bảng 4.7 trình bày kết quả hồi quy Theo đó, đầu tiên, nghiên cứu tiến hành lại các phát hiện ở Bảng 4.3 theo phương pháp hồi quy FEM với biến phụ thuộc là Z-score Kết quả tiếp tục cho thấy dòng vốn quốc tế gián tiếp tác động nghịch biến đến chỉ số này, đồng nghĩa với việc gia tăng bất ổn tài chính Kết quả này một lần nữa nhất quán với phát hiện ở Bảng 4.3 Kết quả cũng tương tự đối với dòng vốn quốc tế khác và dòng vốn trực tiếp như ở Bảng 4.3 Ở Mô hình (6) luận án thay biến phụ thuộc là LLR và tiến hành lại mô hình cơ sở Kết quả khá tương đồng với Mô hình (3) ở Bảng 4.4 Qua đó, dòng vốn quốc tế gián tiếp làm tăng tỷ lệ LLR trong khi dòng vốn trực tiếp cho kết quả ngược lại Tuy vậy, điểm khác biệt ở đây là hệ số đối với dòng vốn khác là dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Khi nghiên cứu thay thế biến phụ thuộc là NPL ở Mô hình (7) thì các hệ số của 3 loại dòng vốn đều không có ý nghĩa thống kê.

Kết quả nghiên cứu mô hình thực nghiệm tại Việt Nam

Nhằm đào sâu hơn nữa về ảnh hưởng của các loại hình dòng vốn quốc tế tới sự ổn định tài chính, luận án tiến hành lấy bối cảnh Việt Nam làm môi trường thực nghiệm bởi vì Việt Nam tương đối hội đủ các điều kiện trong việc lựa chọn làm môi trường nghiên cứu sự ổn định ngân hàng dưới tác động của dòng vốn quốc tế Giai đoạn thực hiện nghiên cứu từ 2006 - 2019 bao gồm cả thời kỳ mà Việt Nam đối mặt với không chỉ khủng hoảng tài chính toàn cầu mà còn là khủng hoảng thanh khoản trong nước (2008 - 2011) và tiếp sau đó là giai đoạn chuyển mình của những đổi mới quy định và phương cách quản lý Do vậy, việc lượng hóa tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định ngân hàng nói riêng và tài chính nói chung tại Việt Nam sẽ hàm ý những chính sách quan trọng cho cả trong nước lẫn những quốc gia có cấu trúc tài chính tương đồng.

4.3.1 Thống kê mô tả và ma trận tương quan

Luận án tiến hành thực nghiệm lại mô hình cơ sở dựa trên phương trình mô hình hồi quy cơ sở (1) nhằm đánh giá tác động của các loại hình dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính trong nước Bảng 4.11 trình bày thống kê mô tả các biến và Bảng 4.12 thể hiện ma trận tương quan giữa các biến Tất cả các biến được làm sạch (winsorized) ở phân vị 1% và 99%.

Bảng 4.11: Thống kê mô tả

VARIABLES N mean sd min max

Bảng 4.12: Ma trận tương quan giữa các biến

4.3.2 Kết quả thực nghiệm chính

Bảng 4.13 trình bày kết quả hồi quy chính với dữ liệu được làm sạch (winsorized) ở phân vị 1% và 99% Đầu tiên, nghiên cứu thực hiện mô hình cơ sở ở Mô hình (1) với chỉ số Z-score làm biến phụ thuộc Kết quả cho thấy dòng vốn gián tiếp tác động tiêu cực đáng kể đến chỉ số này và ở mức ý nghĩa thống kê 5%. Điều này phù hợp với phát hiện trước đó đối với thị trường các nước ASEAN nghĩa là việc gia tăng dòng vốn gián tiếp sẽ dẫn đến nguy cơ bất ổn tài chính cao hơn Đối với hai dòng vốn còn lại, dòng vốn trực tiếp lúc này cho thấy kết quả tương đồng với dòng vốn gián tiếp nhưng ở mức ý nghĩa 10% bên cạnh dòng vốn khác cũng thể hiện tương tự và không có ý nghĩa thống kê Ở mô hình kế tiếp, nhằm đo lường ảnh hưởng của việc sở hữu bởi nhà nước tại các NHTM trong nước, nghiên cứu tạo biến giả STATE có giá trị bằng 1 đối với các NHTM thuộc sở hữu nhà nước và bằng 0 đối với các ngân hàng còn lại Kết quả thể hiện là không đổi, trong đó hệ số của biến STATE là dương nhưng không có ý nghĩa thống kê. Ở Mô hình (3)-(4), luận án tiến hành lại mô hình cơ sở với biến phụ thuộc được thay thế lần lượt bởi LLR và NPL Theo đó, dòng vốn gián tiếp lúc này cho thấy mối quan hệ cùng chiều đến hai chỉ số trên, tuy nhiên không có ý nghĩa thống kê Mặt khác, dòng vốn trực tiếp lúc này đều ảnh hưởng ngược chiều đến LLR và NPL và lần lượt ở mức ý nghĩa 10% và 1% Qua đây, một lần nữa dòng vốn trực tiếp cho kết quả hỗn hợp như đã trình bày ở thị trường ASEAN Bên cạnh đó, hệ số của dòng vốn khác chỉ có ý nghĩa thống kê ở mức 10% và dương ở Mô hình (3) với LLR là biến phụ thuộc.

Từ Mô hình (5)-(7), nghiên cứu thực hiện lại mô hình cơ sở với cách tiếp cận theo mô hình Fixed-effects với biến phụ thuộc lần lượt là Z-sore, LLR và NPL trong đó theo Perrin & Weill (2021), luận án sử dụng LLR và NPL như là phương pháp thay thế cho Z-score Kết quả đối với mối quan hệ giữa dòng vốn gián tiếp và chỉ số Z-score một lần nữa không thay đổi Tương tự đối với mối quan hệ giữa dòng vốn trực tiếp và LLR cũng như NPL Đối với dòng vốn khác cũng thể hiện

114 như Mô hình (3) tuy nhiên ở mức ý nghĩa thống kê 1%.

Tại thời điểm này, có thể nhận thấy rằng, kết quả thực nghiệm tại Việt Nam là khá tương đồng với các phát hiện tại thị trường ASEAN đã trình bày trước đó.

Bảng 4.13: Kết quả hồi quy

FS= Zscore Zscore LLR NPL Zscore LLR NPL

4.3.3 Thay thế đo lường biến độc lập quan tâm chính Ở bảng 4.14, luận án ước tính lại các phát hiện của mình với thước đo thay thế đối với biến phụ thuộc quan tâm chính, các loại hình dòng vốn quốc tế Các nghiên cứu trước đây đã nêu bật về vai trò của tổng dòng vốn đối với sự ổn định tài chính so với dòng vốn ròng (Baum et al., 2017; Broner et al., 2013; Hannan & Pagliari, 2017) Do vậy, luận án thực hiện lại các mô hình ở Bảng 5.3 (ngoại trừ

Mô hình (2) với việc xem xét biến giả STATE) với biến phụ thuộc là (logarit tự nhiên) tổng dòng vốn gián tiếp (PORTINVEST), tổng dòng vốn trực tiếp (DIRECTINVEST) và tổng dòng vốn khác (OTHERINVEST) Theo đó, từ Mô hình (1) đến (3) biến phụ thuộc lần lượt là là Z-score, LLR và NPL và tương tự cho

Mô hình (4)-(6) Ở ba mô hình đầu, nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy OLS và 03 mô hình sau là phương pháp hồi quy Fixed-effects. Điều dễ dàng nhận thấy là trong tất cả mô hình, dòng vốn quốc tế gián tiếp đều tác động ngược chiều đến chỉ số Z-score và tương quan cùng chiều với LLR và NPL, tất cả hệ số đều có ý nghĩa thống kê Điều này phù hợp với các phát hiện trước đó của nghiên cứu là dòng vốn gián tiếp làm gia tăng sự bất ổn tài chính. Trong khi đó, dòng vốn trực tiếp góp phần suy giảm LLR và NPL, cũng phù hợp với kết quả mô tả ở Bảng 4.13 Đối với dòng vốn khác, chỉ có hệ số ở Mô hình (5) với LLR là biến phụ thuộc có ý nghĩa thống kê ở mức 5% và thể hiện âm, tương tự như phát hiện ở trên.

Như vậy, trong 03 loại hình dòng vốn quốc tế, có thể thấy rằng dòng vốn gián tiếp ảnh hưởng tiêu cực rõ nét nhất đến sự ổn định tài chính tại Việt Nam Cho đến hiện tại, kết quả thực nghiệm là tương đối nhất quán.

Bảng 4.14: Kết quả hồi quy với biến độc lập được thay thế

FS= Zscore LLR NPL Zscore LLR NPL

Ngoài ra, khi luận án tiến hành kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến Hệ số VIF cho thấy đều nhỏ hơn 10, chứng tỏ mô hình cơ sở của nghiên cứu không có dấu hiệu xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến.

Bảng 4.15: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

4.3.4 Tiếp cận phương pháp hồi quy GMM Để củng cố niềm tin vào tính thuyết phục của những phát hiện của nghiên cứu, luận án sử dụng phương pháp hệ thống động GMM (the dynamic system

GMM method) bằng cách thêm biến phụ thuộc có độ trễ vào mô hình cơ sở Điều này sẽ giúp tăng khả năng khắc phục các vấn đề về nội sinh, phương sai thay đổi và tự tương quan cũng như mối tương quan giữa tất cả các biến độc lập (Arellano

& Bond, 1991; Blundell & Bond, 1998) và do đó, kiểm tra ước tính nhất quán của kết quả đạt được Thật vậy, như Arellano & Honoré (2001) đã lưu ý, phương pháp OLS có thể xử lý các ước tính sai lệch một cách không phù hợp Kết quả được mô tả trong Bảng 4.16 trong đó nghiên cứu sử dụng công cụ ước tính bảng điều khiển động GMM hai bước với (Windmeijer, 2005) đã được sửa chữa sai số tiêu chuẩn.

Từ Mô hình (1)-(3), luận án sử dụng dòng vốn ròng làm biến giải thích chính và Z-score, LLR, NPL lần lượt là biến phụ thuộc Ở Mô hình (1), mô hình cơ sở, dòng vốn quốc tế gián tiếp ảnh hưởng ngược chiều đến chỉ số Z-score ở mức ý nghĩa 1%, củng cố thêm về phát hiện trước đó của nghiên cứu về tác động của loại hình dòng vốn này Hơn nữa, dòng vốn trực tiếp cũng cho thấy kết quả tương tự, đồng nhất với kết quả ở mô hình cơ sở Bảng 4.13 Dòng vốn khác lúc này cũng góp phần làm suy giảm đáng kể chỉ số Z-score Ở Mô hình (2), khi nghiên cứu thay thế biến phụ thuộc là LLR, chỉ có hệ số của dòng vốn khác có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và dương, phù hợp với phát hiện trước đó Ở Mô hình (3), khi thay thế biến phụ thuộc là NPL, hệ số của dòng vốn gián tiếp là dương và có ý nghĩa ở mức 1%, thể hiện sự gia tăng loại hình dòng vốn này sẽ làm tăng tỷ lệ nợ xấu.

Tóm lại, kết quả thực nghiệm khẳng định một cách tương đối mạnh mẽ về tác động bất ổn mà dòng vốn gián tiếp đem lại tại thị trường Việt Nam Kế đến là dòng vốn khác nhưng ở mức độ ít rõ nét hơn Trong khi đó, dòng vốn trực tiếp cho kết quả hỗn hợp.

Bảng 4.16: Kết quả theo phương pháp GMM

4.3.5 Tác động từ cuộc khủng hoảng

Tiêu đề	Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN
Tác giả	Lương Thị Thu Thủy
Người hướng dẫn	TS NGUYỄN TRẦN PHÚC, TS TRẦN VIỆT DŨNG
Trường học	Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh
Chuyên ngành	Tài chính – Ngân hàng
Thể loại	Luận án Tiến sĩ Tài chính Ngân hàng
Năm xuất bản	2022
Thành phố	Thành phố Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	157
Dung lượng	550,22 KB