CHƯƠNG 12 : PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH CÔNG TY NIKE

CHƯƠNG 12 :NGÂN SÁCH VỐNCÁC TIÊU CHUẨN QUYẾT ĐỊNH

CHƯƠNG 12 : NGÂN SÁCH VỐN CÁC TIÊU CHUẨN QUYẾT ĐỊNH

Ngân sách vốn là quá trình đánh giá giá trị của một công ty về tiềm năng đầu tư và quyết định một người cần chấp nhận Chương này cung cấp một cái nhìn tổng quan về quá trình lập dự thảo ngân sách vốn và giải thích các kỹ thuật cơ bản được sử dụng để đánh giá tiềm năng dự án, lập ra những dòng tiền mặt dự kiến đã được ước tính Sau đó, chương 13 sẽ giải thích làm thế nào

để ước tính của dòng ngân quỹ của dự án và phân tích rủi ro của nó

Câu hỏi mở đầu chương

1. Mô tả 7 tiêu chí quyết định dự thảo ngân sách vốn chính Ưu điểm, khuyết điểm của chúng

là gì và chúng có liên quan như thế nào đến việc tối đa hóa tài sản của các cổ đông? Các nhà quản lý có nên sử dụng một tiêu chuẩn hay hai hoặc nhiều tiêu chí trong quá trình quyết định ?

2. Tại sao các mâu thuẫn đôi khi phát sinh giữa giá trị hiện tại ròng (NPV) và tỷ suất sinh lợi nội bộ (IRR), những điều kiện nào có thể dẫn đến xung đột? Các mâu thuẫn tương

tự có thể phát sinh giữa tỷ lệ sinh lời nội bộ điều chỉnh (MIRR) và NPV bảng xếp hạng, hoặc giữa bảng xếp hạng bằng các phương pháp MIRR và IRR?

3. Nếu mục tiêu của quản lý là tối đa hóa tài sản của các cổ đông thì nên tập trung vào IRR hay MIRR? Giải thích câu trả lời của bạn

4. Trong những trường hợp nào bạn có thể tìm thấy một IRR lớn hơn cho một dự án? Bạn chấp nhận hay không chấp nhận các dự án này như thế nào? Nếu bạn đang so sánh hai dự án loại trừ lẫn nhau, với một IRR là 12% và hai khác là 10% và 15%, bạn nên chọn dự án

nào?

5. Các vấn đề mâu thuẫn nhau là gì, dựa theo những điều kiện nào mà nó có liên quan, và làm thế nào để xử lý chúng?

6. Kiểm toán vấn đề này là gì, và mục đích của cuộc kiểm toán này là những gì?

7. Phân phối vốn là gì, những điều kiện dẫn đến nào để có thể phân phối vốn và cách giải quyết như thế nào?

Nội dung chương

1 Tổng quan về ngân sách vốn

2 Phân loại dự án

3 Các quy định ra quyết định ngân sách vốn

3.1 Thời gian hoàn vốn

3.2 Thời gian hoàn vốn có chiết khấu

3.3 Đánh giá thời gian hoàn vốn và thời gian hoàn vốn có chiết khấu

3.4 Giá trị hiện tại thuần NPV

3.5 Cơ sở của phương pháp NPV

3.6 Tỉ suất sinh lợi nội bộ IRR

3.7 Cơ sở của phương pháp IRR

4 So sánh phương pháp NPV và phương pháp IRR

5 Tỉ suất sinh lời nội bộ điều chỉnh MIRR

6 Tỉ suất lợi nhuận PI

7 Kết luận về phương pháp ngân sách vốn

8 Thực tế ở các doanh nghiệp

9 Vấn đề kiểm toán

10 Ứng dụng đặc biệt của sự định giá dòng tiền

10.1 So sánh dự án với chu kỳ sống không đồng đều

10.2 Thời gian kinh tế so với thời gian vật chất

11 Ngân sách vốn tối ưu

11.1 Tăng chi phí vốn cận biên

11.2 Phân phối vốn

1. TỔNG QUAN VỀ HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH

Hoạch định ngân sách là quá trình ra quyết định của các nhà quản lý để xác định những các dự án làm tăng thêm giá trị cho công ty và như vậy nó trở thành nhiệm vụ quan trọng nhất của

các nhà quản trị tài chính và nhân viên của họ Đầu tiên, ngân sách vốn của một công ty xác định

hướng chiến lược của nó, bởi vì sự dịch chuyển vào các sản phẩm mới, dịch vụ hoặc thị trường phải

được xác định bởi chi phí vốn Thứ hai, các kết quả của các quyết định về ngân sách vốn sẽ tiếp tục thực hiện trong nhiều năm, điều này làm giảm tính linh hoạt Thứ ba, ngân sách vốn nghèo

nàn có thể có hậu quả nghiêm trọng về tài chính Nếu công ty đầu tư quá nhiều, sẽ gây lãng phí vốn đầu tư Mặt khác, nếu không đầu tư đủ, các máy móc, thiết bị và phần mềm máy tính của nó có thể không đủ hiện đại để cho phép nó cạnh tranh sản xuất Ngoài ra, nếu không đủ năng lực,công ty có thể bị mất thị phần về phía các công ty đối thủ, và công việc giành lại khách hàng bị mất đòi hỏi chi phí bán hàng nhiều hơn, thực hiện giảm giá, hoặc cải tiến sản phẩm, tất cả điều này sẽ rất tốn kém

Sự tăng trưởng của một công ty, thậm chí là khả năng của nó trong việc duy trì tính cạnh tranh và tồn tại, phụ thuộc vào một dòng chảy liên tục của ý tưởng cho sản phẩm mới, cách để làm cho sản phẩm hiện tại tốt hơn, và cách hoạt động với chi phí thấp hơn Theo đó, một công ty được quản lý tốt sẽ khuyến khích đề xuất ngân sách vốn từ nhân viên của mình Nếu một công ty có giám đốc điều hành và nhân viên có năng lực và giàu trí tưởng tượng, và nếu hệ thống khuyến khích của

nó là làm việc đúng cách, nhiều ý tưởng để đầu tư vốn sẽ được nâng cao Có một số ý tưởng thì rất tốt, một số khác thì không Do đó, các công ty phải sàng lọc các dự án cho những giá trị tăng thêm, các chủ đề chính của chương này

ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP VÀ NGÂN SÁCH VỐN

Bạn có thể tính toán dòng ngân quỹ tự do ) cho một dự án theo cách tương tự như đối với một công ty Khi dòng tiền tự do của dự án được chiết khấu thích hợp với tỷ lệ rủi ro điều chỉnh, thì kết quả là giá trị của dự án Một sự khác biệt giữa định giá một công ty và đánh giá dự án là tỷ lệ được sử dụng để chiết khấu dòng tiền Đối với một công ty, đó là tổng thể chi phí vốn trọng cho một dự án, nó là r, chi phí vốn của dự án có rủi ro điều chỉnh Trừ chi phí ban đầu của dự án cung cấp cho các giá trị hiện tại ròng (NPV) Nếu một dự án có NPV dương, thì sau đó nó sẽ tăng giá trị cho công ty Trong thực tế, giá trị thị trường của công ty gia tăng (MVA) là tổng hợp NPVs của tất

cả các dự án của nó Do đó, quá trình đánh giá dự án, được gọi là ngân sách vốn, là rất quan trọng cho sự thành công của một công ty

2. PHÂN LOẠI DỰ ÁN

Phân tích các đề xuất về chi phí vốn không phải là một hoạt động không tốn chi phí gì cả đối với những lợi nhuận có thể đạt được Đối với một số dự án, một phân tích tương đối chi tiết có thể được đảm bảo cho những cái khác, các thủ tục đơn giản nên được sử dụng Theo đó, các công ty thường phân loại các dự án và sau đó phân tích từng loại khác nhau:

1 Dự án thay thế: duy trì hoạt động kinh doanh Thay thế các thiết bị đã mòn hoặc bị hư

hỏng là cần thiết nếu công ty là tiếp tục kinh doanh Những vấn đề ở đây là (a) hoạt động này có nên được tiếp tục và (b) chúng ta có nên tiếp tục sử dụng quy trình sản xuất hay không? Nếu câu trả lời là có, quyết định bảo trì được thực hiện và sẽ không ra quyết định xây dựng

2 Dự án thay thế: giảm chi phí Những dự án này làm giảm chi phí nhân công, chi phí nguyên

liệu và các chi phí đầu vào khác bằng cách thay thế các thiết bị phục vụ tốt nhưng kém hiệu quả Những quyết định này đòi hỏi một phân tích chi tiết

3 Mở rộng các sản phẩm hoặc thị trường hiện tại Chi phí để tăng sản lượng sản phẩm hiện

tại, mở rộng các cửa hàng bán lẻ hoặc cơ sở phân phối tại các thị trường lớn, đều được bao gồm ở đây Những quyết định này phức tạp hơn bởi vì chúng đòi hỏi một dự báo rõ ràng của sự tăng trưởng trong nhu cầu, vì vậy cần có một phân tích chi tiết Ngoài ra, quyết định cuối cùng thường được đưa ra bởi một bộ phận cấp cao của công ty

4 Mở rộng các sản phẩm và thị trường mới Các dự án này liên quan đến các quyết định chiến

lược có thể thay đổi bản chất cơ bản của doanh nghiệp, và chúng thường đòi hỏi chi phí lớn với thời gian hoàn vốn bị trì hoãn Sự phân tích chi tiết luôn là cần thiết, và quyết định cuối cùng thường được đưa ra bởi ban giám đốc như là một phần của kế hoạch chiến lược của công ty

5 Sự chắc chắn và môi trường của dự án.Các khoản phí tổn cần thiết được điều hành theo các

quy định của chính phủ , các hợp đồng lao động, hoặc các điều hoàn chính sách bảo hiểm được gọi là đầu tư bắt buộc, và chúng thường liên quan đến các dự án không tạo ra doanh thu Chúng phụ thuộc vào độ lớn của từng dự án như thế nào, với những dự án nhỏ thì hãy xem xét đến các dự án loại 1 được mô tả ở trên

6 Nghiên cứu và phát triển Các dòng tiền dự kiến từ nghiên cứu và phát triển (R&D) thường

không chắc chắn để đảm bảo phân tích chiết khấu dòng tiền tiêu chuẩn (DCF) Thay vào đó,việc phân tích cây quyết định và quyền chọn thực thường được sử dụng

7 Các hợp đồng dài hạn Các công ty thường thực hiện thỏa thuận hợp đồng dài hạn để cung

cấp sản phẩm hoặc dịch vụ cho khách hàng cụ thể Ví dụ, IBM ký kết các thỏa thuận để xử

lý dịch vụ máy tính cho các công ty khác thời gian từ 5 đến 10 năm

Trong mỗi nhóm, các dự án được phân loại theo giá trị các đô-la chi phí của chúng: các khoản đầu tư lớn yêu cầu phân tích phải rất chi tiết và được phê duyệt bởi các nhà quản lí cấp cao trong công ty Do đó, quản lý dự án có thể được ủy quyền để phê duyệt các khoản chi phí bảo trì lên đến $ 10,000 trên cơ sở của một phép phân tích tương đối phức tạp, nhưng Ban giám đốc có thể phải phê duyệt quyết định hơn 1 triệu đô hoặc mở rộng các sản phẩm mới hoặc thị trường

3 CÁC TIÊU CHUẨN RA QUYẾT ĐỊNH VỀ NGÂN SÁCH VỐN.

Sáu phương pháp chính được sử dụng để xếp hạng các dự án và quyết định dù có hoặc không phải được chấp nhận để đưa vào nguồn dự thảo ngân sách vốn: (1) thời gian hoàn vốn, (2) thời gian hoàn vốn chiết khấu, (3) giá trị hiện tại ròng (NPV), (4) tỷ lệ sinh lợi nội bộ (IRR), (5) tỉ lệ sinh lời nội bộ điều chỉnh (MIRR), và (6) chỉ số khả năng sinh lời (PI) Chúng tôi sẽ giải thích mỗi chỉ tiêu và đánh giá chúng như thế nào để tối đa hoá giá cổ phiếu của công ty?

Đầu tiên, và bước khó khăn nhất trong phân tích dự án là ước tính dòng tiền có liên quan, một bước mà Chương 13 giải thích chi tiết Hiện tại, chúng tôi dựa trên các quy tắc ra quyết định khác nhau, vì vậy, chúng tôi cung cấp dòng tiền được sử dụng trong chương này, bắt đầu với các luồng tiền dự kiến của dự án S và L trong hình 12-1 Những dự án này có rủi ro và dòng tiền trong mỗi năm như nhau , CFt, phản ánh giá mua, các khoản đầu tư vào vốn lưu động đem đi đầu tư, thuế, khấu hao, và các giá trị thu hồi Cuối cùng, chúng giả định rằng tất cả các dòng tiền được chỉ định xảy ra vào cuối năm Dự án S là một dự án ngắn hạn, dự án L là dự án dài hạn: dự án S là dự

án ngắn hạn được hiểu rằng dòng tiền của nó đến sớm hơn dự án L

3.1 Thời gian hoàn vốn

Thời gian hoàn vốn, định nghĩa là số năm dự kiến để thu hồi các khoản đầu tư ban đầu, là phương pháp chính thức đầu tiên được sử dụng để đánh giá ngân sách vốn của các dự án.Thời gian hoàn vốn được mô tả như hình 12-2, và nó giải thích cho dự án S

Các dòng tiền tích lũy ròng tại t=0 là chi phí ban đầu là - $1.000 Tại năm 1 dòng tiền tích lũy ròng là tích lũy trước đó là - $1.000 cộng với dòng tiền năm 1 là $500: - $1.000 + $500 = -

$500 Tương tự như vậy, tích lũy cho năm thứ 2 là tích lũy trước đó của $ 500 cộng với dòng tiền năm 2 là$ 400, kết quả là - 100 Chúng tôi thấy rằng vào cuối năm thứ 3 các dòng vốn tích lũy được nhận nhiều hơn so với dòng tiền ban đầu Vì vậy, thời gian hoàn vốn xảy ra trong quá trình năm thứ

ba Nếu $ 300 của dòng tiền vào có sự đồng đều trong năm thứ 3,thời gian hoàn vốn có thể được tính như sau:

Áp dụng tương tự với dự án L, chúng tôi tìm thấy thời gian hoàn vốn của L là 3,33 năm

Thời gian hoàn vốn ngắn hơn, thì tốt hơn Do đó, nếu công ty yêu cầu một hoàn vốn trong

ba năm hoặc ít hơn, dự án S sẽ được chấp nhận nhưng Dự án L sẽ được bị từ chối Nếu các dự

án loại trừ lẫn nhau, S sẽ được chọn nhiều hơn L bởi vì S hoàn vốn ngắn hơn Loại trừ lẫn nhau có nghĩa là nếu một dự án được chọn thì dự án khác phải bị từ chối Ví dụ, việc cài đặt một hệ thống băng tải trong một nhà kho và mua của một đội xe nâng hàng cho cùng một kho sẽ có các dự án loại trừ lẫn nhau Dự án độc lập là các dự án có dòng tiền không bị ảnh hưởng bởi một dòng tiền khác

3.2 Thời gian hoàn vốn có chiết khấu

Một số công ty sử dụng một dạng khác của thời gian hoàn vốn, đó là thời gian hoàn vốn có chiết khấu, cũng tương tự như thời gian hoàn vốn thường ngoại trừ dòng tiền mặt dự kiến được chiết khấu theo chi ph chi phí vốn của dự án vốn của dự án

Như vậy, thời gian hoàn vốn chiết khấu được định nghĩa là số năm cần thiết để thu hồi vốn đầu tư từ dòng tiền ròng được chiết khấu Hình 12-3 có các dòng tiền ròng được chiết khấu ở dự

án S và L, giả sử cả hai dự án có chi phí vốn 10% Để xây dựng hình 12-3, mỗi dòng tiền được chia cho (1+r)t

= , Trong đó t là năm khi dòng tiền xuất hiện và r là chi phí vốn của dự án Sau ba năm, dự án S sẽ có $1.011 trong dòng tiền được chiết khấu Bởi vì chi phí là $ 1.000, thời gian hoàn vốn có chiết khấu chỉ là dưới ba năm, hoặc để được chính xác: 2 + ($214/$225)=2.95 năm.Thời gian hoàn vốn chiết khấu của L là 3,88 năm:

Đối với dự án S và L, việc xếp hạng là như nhau khi sử dụng phương pháp thời gian hoàn vốn.Dự án S được ưa thích hơn dự án L và dự án S sẽ vẫn được lựa chọn nếu các công ty yêu cầu thời gian hoàn vốn chiết khấu là ba năm hoặc ít hơn Tuy nhiên, thời gian hoàn vốn thông thường và thời gian hoàn vốn chiết khấu đang có nhiều tranh cãi trong việc xếp hạng các dự án

3.3 Đánh giá thời gian hoàn vốn và thời gian hoàn vốn có chiết khấu

Lưu ý rằng thời gian hoàn vốn là một cách tính toán “ điểm hòa vốn” có ý nghĩa rằng nếu dòng tiền vào có tỷ lệ dự kiến đến năm hoàn vốn thì ngay sau đó, dự án sẽ bị phá vỡ ngay.Tuy nhiên, thời gian hoàn vốn thường xuyên không xem xét các chi phí vốn cho các khoản nợ hoặc vốn chủ sở hữu được sử dụng để thực hiện dự án được phản ánh trong dòng tiền hoặc trong việc tính toán.Thời gian hoàn vốn chiết khấu không xem xét chi phí vốn sau năm hoà vốn bao gồm nợ và chi phí vốn chủ sở hữu

Một hạn chế quan trọng của cả hai phương pháp thời gian hoàn vốn và thời gian hoàn vốn chiết khấu là chúng bỏ qua các dòng tiền được thanh toán hoặc nhận được sau thời gian hoàn vốn

Ví dụ, giả sử dự án L có 1 dòng tiền bổ sung là $5000 vào năm thứ 5 Thông thường cho thấy rằng Dự án L sẽ được đánh giá cao hơn so với dự án S, nhưng thời gian hoàn vốn và thời gian hoàn chiết khấu làm cho nó trông không tốt bằng dự án S.Do đó, cả hai phương pháp hoàn vốn đều có những thiếu sót nghiêm trọng

Mặc dù các phương pháp hoàn vốn có những thiếu sót nghiêm trọng nhưng chúng cung cấp thông tin về các dòng ngân quỹ dài hạn sẽ được nêu ra trong một dự án Như vậy,thời gian hoàn vốn ngắn , với những yếu tố khác không đổi,các dự án càng có tính thanh khoản tốt hơn Ngoài ra, vì dòng tiền dự kiến trong tương lai thường rủi ro hơn so với các dòng tiền ngắn hạn, thời gian hoàn vốn thường được sử dụng như một chỉ báo của một dự án rủi ro

3.4 Giá trị hiện tại ròng (NPV)

Khi các thiếu sót trong thời gian hoàn vốn đã được công nhận, người ta bắt đầu tìm kiếm cách để nâng cao hiệu quả của việc đánh giá dự án Một trong những phương pháp là phương pháp tính giá trị hiện tại ròng (NPV), dựa vào kỹ thuật chiết khấu dòng tiền (DCF)

Để thực hiện phương pháp này, chúng tôi tiến hành như sau:

1. Tìm giá trị hiện tại của mỗi dòng tiền mặt, bao gồm tất cả các dòng tiền vào và dòng tiền ra, được chiết khấu với chi phí vốn của dự án

2. Tổng hợp các dòng tiền chiết khấu, số tiền này được định nghĩa như NPV của dự án

3. Nếu NPV dương, dự án được chấp nhận, trong khi nếu NPV âm, nó phải bị từ chối Nếu hai

dự án đều có NPV dương, dự án nào có NPV cao hơn sẽ được lựa chọn

Phương trình cho NPV như sau:

CF(t) là dòng tiền ròng dự kiến ở giai đoạn t, r là chi phí vốn của dự án và n là chu kỳ sống của dự án Dòng tiền ra (chi phí như chi phí mua thiết bị hoặc xây dựng nhà máy) được coi là những dòng tiền âm Trong việc đánh giá dự án S và L, chỉ CF0 là âm, nhưng cho nhiều dự án lớn như Alaska Pipeline, tạo ra một nhà máy điện, hoặc một chiếc máy bay Boeing mới , dòng tiền ra trong nhiều năm trước khi bắt đầu hoạt động và các dòng tiền chuyển thành dương

Với chi phí vốn là 10% , NPV của dự án S là $ 78,82:

Tương tự, chúng ta thấy $ 49,18 Trên cơ sở này, cả hai dự án được chấp nhận nếu chúng là độc lập, nhưng S nên được lựa chọn so với L nếu chúng loại trừ lẫn nhau

Không khó để tính toán NPV như đã được thực hiện trong dòng thời gian bằng cách sử dụng Phương trình 12-1 và một máy tính thông thường Tuy nhiên, việc này được thực hiện hiệu quả hơn khi sử dụng một máy tính tài chính Các máy tính khác nhau được thiết lập khác nhau ở một vài điểm, nhưng tất cả chúng đều có một phần của bộ nhớ được gọi là “thanh ghi dòng tiền” được sử dụng cho dòng tiền không đều như những dòng tiền trong dự án S và L (như trái ngược với tiền trợ

cấp hàng năm bằng dòng chảy tiền mặt) Một quá trình giải pháp cho phương trình 12-1 là nghĩa đen được lập trình trong máy tính tài chính, và tất cả những gì bạn phải làm là nhập vào dòng tiền (đang được bảo đảm để quan sát các dấu hiệu), cùng với giá trị của r = I Vào thời điểm đó, bạn có (trong của bạn máy tính) phương trình này:

Lưu ý rằng phương trình có một ẩn, NPV Bây giờ tất cả những gì bạn cần làm là yêu cầu các máy tính giải phương trình cho bạn, bằng cách nhấn vào nút NPV Câu trả lời là 78,82, xuất hiện trên màn hình Hầu hết các dự án kéo dài hơn bốn năm, và, như chúng ta thấy trong Chương

13, chúng tôi phải đi qua một số bước để phát triển các dòng tiền dự kiến Do đó, các nhà phân tích tài chính thường sử dụng bảng tính khi thực hiện với vốn ngân sách của các dự án Đối với dự án S, bảng tính này có thể được sử dụng (bỏ qua cho IRR hiện tại vào hàng 6, chúng tôi thảo luận trong phần tiếp theo):

Trong Excel, công thức trong ô B5 là =B4+ NPV(B2, C4: F4), và nó cho kết quả là 78.82.2

Đối với một vấn đề đơn giản như thế này, thiết lập một bảng tính là không khó Tuy nhiên, trong vấn đề thực trên thế giới sẽ có một số hàng trên đường dòng tiền của chúng tôi, bắt đầu với doanh thu được kỳ vọng, sau đó khấu trừ các loại chi phí và thuế khác nhau, và kết thúc với dòng tiền mặt được thể hiện trong hàng 4 Hơn nữa, một khi một bảng tính đã được thiết lập, nó rất dễ dàng để thay đổi giá trị đầu vào để xem điều gì sẽ xảy ra trong các điều kiện khác nhau Ví dụ, chúng ta có thể nhìn thấy những gì sẽ xảy ra nếu doanh thu thấp gây ra tiền mặt tất cả các dòng tiền giảm $ 15, hoặc nếu chi phí vốn đã tăng đến 10,5% Sử dụng Excel, nó rất dễ dàng để thay đổi như vậy và sau

đó xem các tác động trên NPV

3.5. Cơ sở cho phương pháp tính NPV

Phương pháp tính NPV khá đơn giản NPV bằng không có nghĩa dòng tiền của dự án

đủ để hoàn trả vốn đã đầu tư và để cung cấp các tỷ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư Nếu một dự án có NPV dương, điều đó có nghĩa là tiền mặt tạo ra nhiều hơn lượng cần thiết dùng để trả nợ và để cung cấp lợi nhuận kỳ vọng cho các cổ đông, tiền mặt dư thừa được tích lũy cho các cổ đông của công

ty Vì vậy, nếu một công ty có dự án với một NPV dương,tài sản của các cổ đông càng tăng lên Trong ví dụ, tài sản của các cổ đông sẽ tăng $78,82 nếu công ty thực hiện dự án S, nhưng chỉ $49,18 nếu nó thực hiện dự án L Nhìn theo cách này, nó rất dễ dàng để chỉ ra tại sao dự

án S lại được ưa thích hơn dự án L avf nó cũng dễ dàng nhận thấy sự logic của cách tiếp cận theo NPV

Ngoài ra còn có một mối quan hệ trực tiếp giữa NPV và EVA (giá trị kinh tế tăng thêm , như được thảo luận trong Chương 7)-NPV bằng với giá trị hiện tại của EVAs của dự án Vì vậy, chấp nhận các dự án NPV dương dẫn đến một EVA dương và một MVA dương (giá trị thị trường gia tăng, hoặc thặng dư của giá trị thị trường của công ty trên giá trị sổ sách của nó) Vì vậy, một hệ thống khen thưởng mà các nhà quả trị đền bù cho việc tạo ra EVA dương sẽ dẫn đến việc sử dụng NPV để thực hiện các quyết đinh về ngân sách vốn

3.6. Tỷ suất sinh lợi nội bộ (IRR)

Trong Chương 4, chúng tôi trình bày thủ tục cho việc tìm kiếm giá trị tăng thêm đến ngày đáo hạn, hoặc tỉ lệ lợi nhuận trên một trái phiếu nếu bạn đầu tư vào trái phiếu, giữ đến ngày đáo hạn, và nhận được tất cả các dòng tiền được hứa chi trả, bạn sẽ kiếm được lợi tức trái phiếu (YTM) trên số tiền bạn đã đầu tư IRR được định nghĩa là tỷ lệ chiết khấu khi NPV bằng không:

Vì vậy, chúng tôi có một phương trình với ẩn là IRR

Mặc dù rất dễ dàng để tìm NPV mà không cần một máy tính tài chính, việc tìm giá trị chính xác của IRR lại khó hơn Nếu dòng tiền không đổi từ năm này sang năm khác, chúng ta có một khoản tiền trả hàng năm, và chúng tôi có thể sử dụng các công thức cho các khoản tiền trả hàng năm để tìm IRR

Tuy nhiên, nếu dòng tiền không liên tục, trường hợp này rất hay xảy ra, việc tìm IRR mà không sử dụng máy tính tài chính sẽ khó khăn hơn Nếu không có máy tính, bạn phải giải quyết phương trình 12-2 bằng cách thử và sai với một số tỷ lệ chiết khấu, và chấp nhận nếu phương trình tìm được bằng 0, và nếu không, thử một tỷ lệ chiết khấu khác và tiếp tục cho đến khi tìm được một tỷ lệ phù hợp để phương trình có giá trị bằng 0 Tỷ lệ chiết khấu làm cho các phương trình (và NPV) bằng không được định nghĩa là IRR Đối với một dự án thực tế với một thời gian khá khá dài, cách thử và sửa như thế này gây nhàm chán và mất rất nhiều thời gian.

May mắn là, tìm với một máy tính tài chính thì dễ dàng hơn.Bạn làm theo quy trình gần giống như quy trình sử dụng để tìm ra NPV Đầu tiên, bạn nhập vào dòng tiền mặt như được trình bày trên dòng thời gian vào vị trí khai báo dòng tiền của máy tính Trong thực tế, bạn đã thêm dòng tiền vào phương trình được trình bày theo dòng thời gian Lưu ý rằng chúng ta có một biến chưa biết, IRR, đó là tỷ lệ chiết khấu làm cho phương trình bằng 0 Máy tính đã được lập trình để tìm ra IRR, và bạn kích hoạt chương trình này bằng cách nhấn vào nút có tên “ IRR” Sau đó, máy tính tìm ra IRR và hiển thị nó trên màn hình Dưới đây là những cho dự án S và L như được tìm thấy bằng một máy tính tài chính:

IRR cũng dễ được tìm bằng cách sử dụng cùng một bảng tính, chúng tôi đã sử dụng cho NPV Với Excel, chúng tôi chỉ đơn giản là nhập công thức này vào ô B6: = IRR (B4: F4) Đối với

dự án S, kết quả là 14,5%

Nếu cả hai dự án có một chi phí vốn, 10%, sau đó nguyên tắc tỷ suất sinh lợi nội bộ chỉ ra rằng nếu dự án là độc lập, cả hai nên được chấp nhận vì cả hai được dự kiến sẽ kiếm được nhiều hơn chi phí vốn cần thiết để tài trợ cho chúng Nếu chúng là hai dự ánloại trừ lẫn nhau, S xếp hạng cao hơn và nên được chấp nhận, do đó, L nên bị từ chối Nếu chi phí vốn cao hơn 14,5%, cả hai dự

án nên bị từ chối

Lưu ý rằng, công thức tỷ lệ sinh lời nội bộ, phương trình 12-2, chỉ đơn giản là công thức NPV, thức 12-1, tìm ra tỷ lệ chiết khấu cụ thể buộc NPV bằng số không Như vậy, phương trình cơ

bản tương tự được sử dụng cho cả hai phương pháp, nhưng trong phương pháp NPV, tỷ lệ chiết khấu, r, được quy định cụ thể và NPV được tìm thấy, trong khi ở phương pháp IRR, NPV được quy định cụ thể bằng 0, và tỷ lệ lãi suất buộc sự bằng nhau này (IRR) được tính toán

Về mặt toán học, phương pháp NPV và IRR sẽ luôn luôn dẫn đến cùng một quyết định chấp nhận hoặc từ chối cho các dự án độc lập Điều này xảy ra bởi vì nếu NPV dương, IRR có thể vượt quá r Tuy nhiên, NPV và IRR có thể cung cấp sự xếp hạng mâu thuẫn cho các dự án loại trừ lẫn nhau Điểm này sẽ được thảo luận chi tiết hơn trong phần sau

3.7. Cơ sở cho phương pháp tính IRR

Tại sao tỷ lệ chiết khấu cụ thể tương đương với chi phí của dự án với giá trị hiện tại của các khoản thanh toán đặc biệt (IRR)? Lý do là dựa trên logic này:

1. IRR trong một dự án là tỷ lệ lợi nhuận kì vọng của nó

2. Nếu tỷ lệ lợi nhuận vượt quá chi phí của ngân quỹ được sử dụng để tài trợ cho dự án, thặng

dư sẽ được giữ lại sau khi thanh toán vốn đầu tư và thặng dư này sẽ tích luỹ cho các cổ đông của công ty

3. Do đó, tham gia vào một dự án có IRR lớn hơn chi phí của nó sẽ làm tăng tài sản cho các cổ đông Mặt khác, nếu IRR ít hơn chi phí vốn, tham gia vào dự án sẽ áp một mức chi phí cho các cổ đông hiện tại Đó là đặc điểm đột phá làm cho IRR trở nên hữu ích trong việc đánh giá nguồn vốn của các dự án

4. SO SÁNH HAI PHƯƠNG PHÁP NPV VÀ IRR

Trên nhiều khía cạnh, phương pháp NPV là tốt hơn so với IRR, NPV nên được sử dụng

để lựa chọn dự án Tuy nhiên, IRR là quen thuộc với nhiều nhà điều hành của công ty Do đó, đó là điều quan trọng là để bạn có thể hiểu được phương pháp IRR, nhưng cũng có thể giải thích tại sao, vào những thời điểm, một dự án với một IRR thấp hơn có thể thích hợp hơn để thay thế loại trừ lẫn nhau với một dự án có IRR cao hơn

4.1. Đồ thị NPV

Một đồ thị được vẽ của NPV, so với chi phí vốn được định nghĩa như giá trị hiện tại thuần của dự án, NPV chỉ đơn giản là tổng của các chiết khấu dòng tiền của dự án Như vậy, tại mức chi phí vốn bằng 0, , và Những giá trị này được vẽ ở trục thẳng đứng trong hình 12-4 Tiếp theo, chúng tôi tính toán của dự án tại ba mức chi phí vốn, 5, 10, và

15% và vẽ các giá trị đó Bốn điểm được vẽ trên đồ thị của chúng tôi cho từng dự án được thể hiện

ở phía dưới của hình

Nhớ lại rằng IRR được định nghĩa là tỷ lệ chiết khấu mà tại đó một dự án NPV bằng không Do đó, điểm mà giá trị hiện tại thuần đi qua trục ngang cho thấy IRR của một dự án Vì chúng ta đã tính và trong phần trước, chúng ta có thể xác nhận tính hợp lệ của đồ thị Khi chúng ta vẽ một đường cong thông qua các điểm dữ liệu, chúng ta có đồ thị giá trị hiện tại thuần Đồ thị NPV (NPV profile) có thể rất hữu ích trong phân tích dự án, và chúng tôi sẽ sử dụng chúng thường xuyên trong phần còn lại của chương này

4.2. Sự xếp hạng NPV phụ thuộc vào chi phí vốn

Hình 12-4 cho thấy rằng NPV của cả dự án L và dự án S giảm khi chi phí vốn tăng lên Nhưng chú ý trong hình vẽ, dự án L đã có NPV cao hơn khi chi phí vốn thấp, trong khi dự án S

có NPV cao hơn nếu chi phí vốn lớn hơn tỷ lệ giao nhau là 7,2% Chú ý, NPV của dự án L là

"nhạy hơn" với những thay đổi trong chi phí vốn hơn là NPV của dự án S, NPV của dự án L có độ dốc hơn, chỉ ra rằng cho thay đổi r có ảnh hưởng lớn lên hơn lên

Nhớ lại rằng một trái phiếu dài hạn có độ nhạy tới lãi suất cao hơn một trái phiếu ngắn hạn Tương tự như vậy, nếu dự án có hầu hết dòng tiền của nó đến trong những năm đầu, NPV của

nó sẽ giảm nhiều nếu chi phí tăng vốn, nhưng một dự án có dòng tiền đến sau sẽ bị cản trở bởi chi phí vốn cao.Theo đó, dự án L, có dòng tiền lớn nhất trong những năm sau đó, trong khi dự án S, có dòng tiền tương đối nhanh, bị ảnh hưởng bởi chi phí vốn cao Vì vậy, dự án L có NPV có độ dốc dốc hơn

4.3. Đánh giá các dự án độc lập

Nếu các dự án độc lập được đánh giá về các chỉ tiêu NPV và IRR dẫn đến quyết định chấp nhận hoặc từ chối : Nếu NPV cho biết chấp nhận, IRR cũng cho biết chấp nhận Để giải thích điều này, giả định rằng dự án L và S là 2 dự án độc lập, nhìn vào hình 12-4, chú ý rằng (1) chỉ tiêu IRR chấp nhận cho dự án khi chi phí vốn của dự án là nhỏ hơn IRR và (2) bất cứ khi nào chi phí vốn của một dự án nhỏ hơn IRR của nó, NPV của nó sẽ dương Vì vậy, tại bất kỳ chi phí vốn nào thấp hơn 11,8%, dự án L sẽ được chấp nhận khi xem xét cả hai chỉ tiêu là NPV và IRR, trong khi cả hai chỉ tiêu trên từ chối dự án L nếu chi phí vốn lớn hơn 11,8% Dự án S và tất cả các dự án độc lập khác được xem xét có thể được phân tích tương tự như vậy, và ta sẽ luôn nhận ra rằng nếu phương pháp IRR cho biết là chấp nhận dự án, thì phương pháp NPV cũng vậy

4.4. Đánh giá các dự án loại trừ lẫn nhau

Bây giờ giả sử rằng dự án S và L là 2 dự án loại trừ lẫn nhau chứ không phải là độc lập Khi

đó, chúng ta có thể chọn một trong hai dự án S hoặc dự án L, hoặc chúng ta có thể từ chối cả hai, nhưng chúng ta không thể chấp nhận cả hai dự án Lưu ý trong hình 12-4 rằng miễn là chi phí vốn lớn hơn mức 7,2%, thì (1) NPV > S NPV và (2) L IRRS > IRRL Vì vậy, nếu r lớn hơn so với tỷ lệ giao nhau là 7,2%, hai chỉ tiêu đánh giá NPV và IRR đều dẫn đến việc lựa chọn dự án S Tuy nhiên, nếu chi phí vốn thấp hơn tỷ lệ giao nhau, phương pháp NPV xếp hạng dự án L cao hơn, nhưng

phương pháp IRR chỉ ra rằng dự án S là tốt hơn Như vậy, một mâu thuẫn tồn tại nếu chi phí vốn

thấp hơn so với tỉ lệ giao nhau NPV dẫn đến việc chọn dự án L, trong khi IRR lại chọn S Vậy

phương pháp nào đúng ? Logic cho thấy rằng NPV là phương pháp tốt hơn, bởi vì nó lựa chọn dự

án sẽ đem lại giá trị cao nhất cho các cổ đông Điều gì đã tạo ra sự mâu thuẫn trên?

Hai vấn đề cơ bản làm phát sinh mâu thuẫn giữa NPV và IRR: (1) tồn tại sự khác biệt về quy mô của hai dự án, có nghĩa là chi phí của một dự án lớn hơn một dự án khác, hoặc (2) tồn tại sự khác biệt về thời gian, có nghĩa là thời gian dòng tiền của hai dự án khác nhau, chẳng hạn như hầu hết dòng tiền từ một dự án đến vào những năm đầu, trong khi hầu hết dòng tiền từ dự án khác đến vào những năm sau, trường hợp này xảy ra như ở dự án L và dự án S Khi có sự khác nhau về mặt thời gian hoặc quy mô, công ty sẽ có các khoản kinh phí để đầu tư khác nhau trong những năm khác nhau, tùy thuộc vào dự án nào trong hai các dự án loại trừ lẫn nhau được lựa chọn Ví dụ, nếu một

dự án tốn chi phí nhiều hơn dự án khác, công ty sẽ đầu tư nhiều hơn tại t= 0 trừ khi công ty chọn

dự án nhỏ hơn Tương tự như vậy, đối với các dự án có quy mô bằng nhau, một dự án có dòng tiền vào lớn ở những năm đầu – như trong ví dụ của chúng tôi, dự án S cung cấp nguồn vốn để tái đầu tư trong những năm đầu Với tình huống này, tỉ suất lợi nhuận ở các dòng tiền khác biệt có thể được đầu tư là một vấn đề quan trọng

Dự án tạo ra dòng tiền sớm hơn chứ không phải trễ hơn sẽ hữu ích như thế nào? Giá trị của dòng tiền đến sớm phụ thuộc vào lợi nhuận mà chúng ta có thể kiếm được trên các dòng tiền đó, có nghĩa là, tỷ suất mà chúng ta có thể tái đầu tư cho chúng Phương pháp NPV ngầm giả định rằng tỷ suất mà tại đó dòng tiền có thể được tái đầu tư là chi phí vốn, trong khi đó phương pháp IRR giả định rằng công ty có thể tái đầu tư tại mức tỉ suất sinh lợi nội bộ Những giả thiết này là vốn có trong quá trình tính chiết khấu Các dòng tiền có thể thực sự bị thu hồi như cổ tức trả cho các cổ đông và đuợc dùng chi tiêu cho bia và bánh pizza, nhưng phương pháp NPV vẫn giả định rằng dòng tiền có thể được tái đầu tư với chi phí của vốn, trong khi phương pháp IRR giả định tái đầu tư tại IRR của dự án

Giả định nào là tốt nhất - dòng tiền có thể được tái đầu tư với chi phí vốn, hay chúng có thể được tái đầu tư tại IRR của dự án? Giả định tốt nhất là dòng tiền của dự án có thể được tái đầu tư với chi phí vốn, có nghĩa là rằng phương pháp NPV là đáng tin cậy hơn

Cần nhắc lại rằng, đối với các dự án độc lập, NPV và IRR là hai phương pháp dẫn đến cùng một quyết định chấp nhận / từ chối Tuy nhiên, khi đánh giá các dự án loại trừ lẫn nhau, đặc biệt là những dự án khác nhau về quy mô hoặc thời gian, phương pháp NPV nên được sử dụng

4.5. Nhiều IRR:

Còn có một lý do khác để cho rằng phương pháp IRR có thể không đáng tin cậy - khi các dự

án có các dòng tiền bất thường Một dự án có dòng tiền bình thường nếu nó có một hoặc nhiều dòng tiền ra (chi phí) được theo sau bởi một loạt các dòng tiền vào Chú ý rằng dòng tiền bình thường chỉ đổi dấu một lần, tức là bắt đầu với dòng tiền âm, sau đó sang dòng tiền dương và dòng tiền dương