GIỚI THIỆU
Hoạch định cấu trúc vốn là vấn đề quan trọng mà các nhà quản lý doanh nghiệp cần chú ý Để đưa ra quyết định sáng suốt trong việc này, họ cần nhận diện chính xác các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Khi nghiên cứu về cấu trúc vốn, MM (1958) đã kết luận cấu trúc vốn và giá trị
Doanh nghiệp (DN) có tính độc lập, và các nhà nghiên cứu đã kết hợp phân tích lý thuyết với thực nghiệm để phát triển các lý thuyết về cấu trúc vốn trong thực tế, bao gồm lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi Những lý thuyết này cung cấp kiến thức quan trọng cho các nhà quản lý trong việc hoạch định cấu trúc vốn hiệu quả.
Tất cả các lý thuyết về cấu trúc vốn đều giả định rằng các nhà đầu tư và quản lý doanh nghiệp hành động hợp lý Tuy nhiên, nghiên cứu gần đây về tâm lý và hành vi con người cho thấy rằng hầu hết mọi người, bao gồm cả nhà đầu tư và quản lý, có những giới hạn trong nhận thức và thường mắc phải các lệch lạc hành vi Những lệch lạc này có thể ảnh hưởng đáng kể đến quyết định của họ.
Nghiên cứu lý thuyết về tài chính hành vi gần đây chỉ ra rằng các quyết định đầu tư và tài trợ của nhà quản lý bị ảnh hưởng mạnh mẽ bởi các lệch lạc tâm lý Cụ thể, các nhà quản lý quá tự tin thường chọn tỷ lệ đòn bẩy cao hơn so với những người hợp lý (Fairchild, 2005; Oliver, 2005; Malmendier, Tate & Yan, 2007) Tại Việt Nam, mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến nó, nhưng việc xem xét tác động của các yếu tố tâm lý đối với cấu trúc vốn vẫn còn hạn chế Nghiên cứu của Lê Đạt Chí đóng góp vào lĩnh vực này.
Nghiên cứu năm 2013 đã chỉ ra rằng sự quá tự tin của CEO có mối quan hệ tích cực với tỷ lệ đòn bẩy tài chính Đo lường sự tự tin này thông qua sự chênh lệch giữa lợi nhuận kế hoạch và lợi nhuận thực tế.
Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và tỷ lệ đòn bẩy tài chính, sử dụng các thước đo như: (a) sự quá tự tin của những người quản lý, bao gồm CEO, chủ tịch, người sáng lập hoặc người thừa kế, (b) CEO hoặc chủ tịch sở hữu hơn 50% cổ phần của doanh nghiệp, cho thấy sự tự tin cao hơn nhờ vào quyền quyết định, và (c) sự chênh lệch giữa lợi nhuận kế hoạch và lợi nhuận thực tế.
Mục tiêu của nghiên cứu là kiểm định ảnh hưởng của yếu tố tâm lý quá tự tin của các CEO đến việc hoạch định cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp Việt Nam Nghiên cứu này sẽ giúp làm rõ mối quan hệ giữa tâm lý lãnh đạo và quyết định tài chính, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách mà sự tự tin của CEO có thể tác động đến hiệu quả quản lý vốn của doanh nghiệp.
Câu hỏi nghiên cứu: Có tồn tại mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và cấu trúc vốn của các DN Việt Nam hay không?
Phần còn lại của bài nghiên cứu được trình bày như sau:
- Phần 2 trình bày các lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm liên quan
- Phần 3 mô tả cách thu thập dữ liệu và phương pháp nghiên cứu thực nghiệm
- Phần 4 trình bày mô hình hồi quy và thảo luận kết quả nghiên cứu
- Phần 5 trình bày kết luận.
TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Các lý thuyết chuẩn tắc về cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn phân tích cách doanh nghiệp lựa chọn tỷ lệ nợ và vốn để cân bằng giữa chi phí và lợi ích, bao gồm lợi ích từ tấm chắn thuế và việc tránh pha loãng cổ phiếu Tuy nhiên, doanh nghiệp cũng phải đối mặt với chi phí kiệt quệ như chi phí phá sản và các chi phí tài chính khác, bao gồm điều khoản thanh toán bất lợi và áp lực từ cổ đông Do đó, để tối ưu hóa giá trị, doanh nghiệp cần xác định cấu trúc vốn tối ưu dựa trên mức độ sử dụng nợ phù hợp.
Sự quá tự tin và mối quan hệ giữa sự quá tự giữa sự quá tự tin của CEO với cấu trúc vốn
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng phân tích cho thấy sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài Do đó, doanh nghiệp thường duy trì thứ tự ưu tiên khi sử dụng nguồn tài trợ, trong đó ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ trước Nếu cần huy động vốn từ bên ngoài, doanh nghiệp sẽ ưu tiên vay nợ trước khi phát hành thêm cổ phần.
(Myers, 1984; Myers & Majluf, 1984; Frank & Goyal, 2003)
2.2 Sự quá tự tin và mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO với cấu trúc vốn
Tự tin quá mức, hay còn gọi là overconfidence, là xu hướng mà con người thường đánh giá cao kiến thức, khả năng và độ chính xác trong thông tin của bản thân Điều này cũng thể hiện qua sự lạc quan thái quá về tương lai và khả năng kiểm soát các tình huống (Ackert & Deaves, 2009, trang 153)
Các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tâm lý học đã chứng minh rằng hầu hết mọi người quá tự tin trong phần lớn thời gian sống của họ
Quá tự tin có thể được đo lường qua sự ước lượng sai, hay còn gọi là miscalibration, được định nghĩa là khuynh hướng con người phóng đại độ chính xác của kiến thức bản thân.
Tính quá tự tin đã được xác định trong nhiều bối cảnh khác nhau Alpert &
Raiffa (1982) và Fischhoff et al (1977) đã thực hiện hai nghiên cứu thực nghiệm có ảnh hưởng lớn, xác nhận rằng người tham gia thể hiện sự quá tự tin trong các dự đoán chủ quan về những con số không chắc chắn Họ tin rằng mình đúng nhiều hơn so với thực tế Nghiên cứu này đã mở ra hướng đi cho các nghiên cứu khác, giải thích khuynh hướng chung của con người là quá tự tin, dẫn đến sai lầm trong việc xác định xác suất (Lichtenstein et al., 1982; Brenner et al., 1996).
Một phát hiện thú vị về sự quá tự tin là hiệu ứng khó – dễ, theo nghiên cứu của Fischhoff et al (1977) Nghiên cứu cho thấy con người thường thể hiện sự quá tự tin trong các tình huống phức tạp, khó khăn hoặc không chắc chắn Ngược lại, sự quá tự tin này có xu hướng giảm đi trong các tình huống rõ ràng, khi có thông tin phản hồi lặp đi lặp lại, hoặc trong các công việc đơn giản.
Bên cạnh việc đánh giá sai về kiến thức, quá tự tin còn được biểu hiện theo nhiều hình thức khác nhau:
Hiệu ứng tốt hơn trung bình (better than average effect) là hiện tượng mà nhiều người có xu hướng đánh giá khả năng và hiểu biết của mình cao hơn mức trung bình Nghiên cứu về “ảo tưởng tích cực” cho thấy hầu hết mọi người tin rằng họ vượt trội hơn người khác trong nhiều thuộc tính, bao gồm cả xã hội và đạo đức, chẳng hạn như sự thành thật Một ví dụ điển hình là hầu hết các tài xế đều tự tin rằng kỹ năng lái xe của họ rất xuất sắc (Taylor & Brown, 1988).
Một biểu hiện khác của sự quá tự tin là ảo tưởng kiểm soát, khi con người tin rằng họ có khả năng kiểm soát tình huống tốt hơn thực tế Theo Ackert và Deaves (2009), điều này thể hiện sự chênh lệch giữa nhận thức và khả năng thực tế của con người trong việc quản lý các tình huống.
- Liên quan với ảo tưởng kiểm soát là lạc quan quá mức (excessive optimism):
Lạc quan quá mức xảy ra khi con người đánh giá xác suất của các kết quả tích cực cao hơn và các kết quả tiêu cực thấp hơn so với những gì đã trải qua trong quá khứ hoặc từ các phân tích lý luận.
Sự quá tự tin thường xuất hiện trong nhiều lĩnh vực, đặc biệt là trong quyết định tài chính Nhiều nghiên cứu cho thấy các nhà quản lý có xu hướng gia nhập thị trường một cách dễ dàng, dẫn đến việc dòng tiền ảnh hưởng đến quyết định đầu tư Họ thường đầu tư quá mức, thực hiện các thương vụ thâu tóm công ty một cách dễ dãi, và sử dụng nợ với mức độ cao do tâm lý lạc quan thái quá.
Nghiên cứu của Kidd & Morgan (1969) tìm thấy rằng các CEO có xu hướng dự đoán thành quả hoạt động của họ tốt hơn so với thực tế xảy ra
Gervais et al (2003) chỉ ra rằng nhà quản trị thường có xu hướng tự tin hơn so với tập thể, điều này xuất phát từ sự chọn lọc Những cá nhân tự tin và lạc quan về triển vọng nghề nghiệp có khả năng cao hơn để ứng cử vào các vị trí quản trị cạnh tranh, và các công ty thường ưu tiên những ứng viên này.
Trong giới hạn nghiên cứu này, tác giả chỉ tập trung phân tích sự quá tự tin của CEO ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của DN
2.2.2 Sự quá tự tin của CEO và cấu trúc vốn
Nghiên cứu tài chính hành vi đã chỉ ra rằng nhà quản lý thường thể hiện sự tự tin quá mức, điều này có thể tác động tiêu cực đến các quyết định chính sách tài chính của công ty, đặc biệt là trong việc xác định cấu trúc vốn.
Trong mô hình của Heaton (2002), các CEO thường quá tự tin về lợi nhuận của các dự án công ty, dẫn đến việc họ cho rằng chứng khoán của công ty bị định giá thấp Điều này khiến họ ưu tiên sử dụng vốn nội bộ để tài trợ cho các dự án, sau đó mới đến phát hành nợ, và cuối cùng là phát hành cổ phần mới Họ cũng đánh giá quá cao dòng tiền tương lai và giá trị hiện tại thuần (NPV) của các dự án đầu tư mới, dễ dẫn đến quyết định đầu tư vào các dự án có NPV âm Kết quả nghiên cứu của Heaton trái ngược với quan điểm của Myers (1984) và Myers & Majluf (1984).
Malmendier & Tate (2005); Fairchild (2005), sử dụng mô hình của Heaton để đo lường sự quá tự tin của CEO và có kết quả tương tự như Heaton (2002)
Hackbarth (2004) đã phát triển một khung lý thuyết nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp dựa trên mô hình lý thuyết đánh đổi và ảnh hưởng của các đặc điểm CEO, trong bối cảnh giả thuyết thị trường hợp lý Nghiên cứu cho thấy rằng các đặc điểm của CEO đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Các CEO có sự tự tin và lạc quan quá mức thường có xu hướng chọn mức nợ cao hơn và phát hành nợ thường xuyên hơn so với những CEO có tư duy hợp lý, mặc dù họ không nhất thiết tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng trong quyết định về cấu trúc vốn.
Một số nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia khác nhau phần lớn cho thấy kết quả tương tự các nhận định nêu trên, bao gồm:
2.2.2.1 Bằng chứng thực nghiệm quốc tế
Oliver (2005) nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và sự quá tự tin của CEO
Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 290 công ty được chọn từ 500 công ty lớn và lâu đời nhất tại Mỹ, hoạt động trong ngành công nghiệp, với nguồn dữ liệu từ Compustat, trong khoảng thời gian từ năm 1978 đến 2004.
Nghiên cứu chỉ ra rằng sự tự tin quá mức của CEO là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định tài chính của công ty Cụ thể, các công ty do CEO tự tin điều hành có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn trong chiến lược tài chính của họ.
Ba biến kiểm soát chính cũng thể hiện sự ảnh hưởng quan trọng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính:
- Công ty có tỷ lệ tài sản đảm bảo cao, mức nợ sẽ càng cao và ngược lại
- Quy mô công ty và khả năng sinh lời càng cao thì tỷ lệ đòn bẩy càng thấp
Malmendier, Tate & Yan (2007) nghiên cứu mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO với các chính sách tài chính của công ty
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu
Mẫu nghiên cứu bao gồm 125 công ty phi tài chính được chọn ngẫu nhiên, niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam (HOSE và HNX) trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến 2012 Dữ liệu thống kê đã được thu thập và tổng hợp từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, và nghị quyết đại hội đồng cổ đông của các công ty này.
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng ba chiều với ba yếu tố chính: năm, công ty và nhân tố Các chỉ tiêu được thu thập và tính toán cho từng công ty bao gồm thông tin về chủ tịch và CEO (tên, giới tính, học vấn, sáng lập viên, tỷ lệ cổ phần nắm giữ), tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá thị trường và giá sổ sách, số lượng cổ phần lưu hành, tổng tài sản, doanh thu thuần, tổng nợ, vốn chủ sở hữu, trị giá tài sản cố định, hàng tồn kho, chi phí khấu hao, lợi nhuận kế hoạch, lợi nhuận trước và sau thuế, chi phí bán hàng, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu hàng năm, khả năng sinh lời (ROA, ROS), giá cổ phiếu cuối kỳ và tỷ lệ giá thị trường so với giá sổ sách của cổ phiếu.
Mô hình và phương pháp nghiên cứu
Theo truyền thống, quyết định tài trợ của CEO thường phụ thuộc vào nhiều yếu tố như đặc điểm thị trường, ngành và công ty Tác giả muốn xác minh liệu cấu trúc vốn của các công ty có thể được giải thích bởi các yếu tố này và kiểm định ảnh hưởng của sự quá tự tin của CEO đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam hay không.
Frank & Goyal (2004) đã tiến hành nghiên cứu trên các công ty Mỹ từ năm 1950 đến 2000, chỉ ra rằng có 36 yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính Nghiên cứu cho thấy 7 yếu tố chính đã giải thích hơn 32% sự thay đổi của tỷ lệ đòn bẩy, trong khi 29 yếu tố còn lại chỉ đóng góp 4% Bảy yếu tố quan trọng bao gồm: đòn bẩy trung bình ngành, tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, chi trả cổ tức, tỷ lệ tài sản có thể thế chấp, khả năng sinh lời, quy mô công ty và kỳ vọng lạm phát.
Nghiên cứu của Oliver (2005) chỉ ra rằng có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty tại Mỹ, bao gồm sự tự tin quá mức của CEO, tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, quy mô công ty, khả năng sinh lời, tỷ lệ tài sản có thể thế chấp và tốc độ phát triển của giá trị thị trường so với giá sổ sách Trong khi đó, Tomak (2013) đã mở rộng mô hình của Oliver bằng cách thêm hai yếu tố mới là đòn bẩy ngành và GDP, cho thấy rằng các yếu tố này tác động với mức độ khác nhau đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các công ty ở Thổ Nhĩ Kỳ.
Theo nghiên cứu của Chen & Chen (2009), các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc bao gồm tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, chính sách chi trả cổ tức, lợi nhuận, quy mô công ty, tấm chắn thuế phi nợ và sự tự tin quá mức của CEO.
Theo nghiên cứu của Barros & Silveira (2008), các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Sao Paulo bao gồm độ trễ của tỷ lệ đòn bẩy, sự quá tự tin của nhà quản lý, khả năng sinh lời, tỷ lệ tài sản có thể thế chấp và mức độ tập trung quyền lực của nhà quản lý Việc đưa độ trễ của tỷ lệ đòn bẩy vào mô hình đã được nhiều tác giả như Fama & French (2002), Frank & Goyal (2003), Gaud et al (2005), và Florysiak & Elsas (2008) đề xuất.
Lê Đạt Chí (2013) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến tài trợ nợ của các công ty tại Việt Nam trong giai đoạn 2007-2010, phát hiện ra 6 yếu tố cốt lõi giải thích 45,72% sự biến động tỷ lệ đòn bẩy theo giá thị trường Các yếu tố này bao gồm các yếu tố vĩ mô như thuế và lạm phát, yếu tố nội tại công ty như lợi tức và tăng trưởng, yếu tố ngành như đòn bẩy ngành, cùng với hành vi của nhà quản trị, đặc biệt là sự quá tự tin.
Phỏng theo nghiên cứu của Barros & Silveira (2008), bài nghiên cứu xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm như sau:
LEV it = LEV it-1 + x it + u i + it
LEV it : là tỷ lệ đòn bẩy tài chính của công ty i năm thứ t u i : là những đặc điểm của công ty không thể quan sát ảnh hưởng đến
LEV it và không thay đổi theo thời gian
it : là sai số của mô hình hay sai số của phép ước tính hồi quy t : là số năm ( t = 1,2, ,5 năm) và i là số công ty ( i = 1,2, ,125 công ty)
Vector tham số chứa các hệ số ước tính, không bao gồm Trong khi đó, vector xit bao gồm tất cả các biến ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính, bao gồm cả yếu tố quá tự tin của CEO.
Việc ước tính các hệ số của phương trình trên phải xem xét đến hiện tượng nội sinh của các biến trong mô hình
Nghiên cứu tài trợ của doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và các biến khác Cụ thể, cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức, trong khi tốc độ tăng trưởng của công ty cũng tác động đến việc chi trả cổ tức Những lý do tương tự có thể áp dụng cho nhiều biến khác, thường dẫn đến sự mơ hồ trong mối quan hệ nhân quả.
Để ước lượng mô hình nghiên cứu trong bối cảnh dữ liệu ngắn hạn, ba chiều và có biến trễ của biến phụ thuộc, tác giả đã lựa chọn phương pháp GMM-Sys Phương pháp này giúp khắc phục các vấn đề như hiện tượng nội sinh, phương sai thay đổi và tự tương quan trong mô hình.
Với dữ liệu ngắn hạn chỉ 05 năm, mô hình động và kích thước mẫu hạn chế, phương pháp GMM – sys mang lại kết quả vượt trội hơn so với GMM – dif, theo nghiên cứu của Blundell Richard và Bond (1998).
Xác định các biến trong mô hình
Nghiên cứu này phân tích tỷ số nợ trên tổng giá trị tài sản, hay còn gọi là tỷ lệ đòn bẩy tài chính, để đánh giá cấu trúc vốn của doanh nghiệp Tỷ lệ này bao gồm cả tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá thị trường và theo giá sổ sách.
- Tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá thị trường (LEVM) = Tổng nợ/Giá trị thị trường của tổng tài sản
Giá trị thị trường của tổng tài sản được tính bằng cách lấy giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách của cổ phần phổ thông và sau đó cộng với giá trị thị trường của cổ phần.
Tổng nợ = Tổng nợ ngắn hạn + Tổng nợ dài hạn
- Tỷ lệ đòn bẩy tài chính sổ sách (LEVB) = Tổng nợ/Giá trị sổ sách của tổng tài sản.
Bài nghiên cứu xem xét các nhóm nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy bao gồm:
- Nhóm nhân tố lợi tức: tỷ suất sinh lời trên doanh thu thuần (ROS), tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA)
- Nhóm nhân tố quy mô công ty (SIZE): logarit tự nhiên của tài sản (lnA)
- Nhóm nhân tố tăng trưởng: tỷ lệ tăng trưởng doanh thu (ds)
- Nhóm nhân tố tính chất của tài sản: tỷ lệ tài sản có khả năng thế chấp (TANG)
- Nhóm nhân tố tài chính hành vi: sự quá tự tin của CEO (OVER)
- Và một số nhân tố khác
3.3.2.1 Các biến đo lường sự quá tự tin của CEO (OVER)
Sự quá tự tin của CEO là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Thách thức lớn nhất trong việc phân tích sự quá tự tin này là phát triển một phương pháp đo lường đáng tin cậy Mặc dù không thể đo lường trực tiếp sự quá tự tin, chúng ta cần xác định các biến thay thế khác để đại diện cho nó.
Một số lý thuyết trước đây đã đưa ra các phương pháp đo lường sự quá tự tin của CEO, như sau:
Số lượng cổ phiếu và quyền chọn cổ phiếu của người quản lý
Phương pháp này được đề xuất đầu tiên bởi Malmendier & Tate (2005,
CEO được coi là quá tự tin khi có một trong ba dấu hiệu sau: thứ nhất, nắm giữ quyền chọn cổ phiếu trong 5 năm với giá trị cao hơn 67% so với giá thực hiện; thứ hai, giữ quyền chọn cho đến năm cuối cùng; và thứ ba, mua thêm cổ phiếu của công ty mặc dù có nhiều dấu hiệu cho thấy cổ phiếu đó có rủi ro cao.
Nhận thức của truyền thông về CEO
Malmendier & Tate (2008) đã áp dụng phương pháp đánh giá CEO thông qua việc tổng hợp thông tin từ các phương tiện truyền thông chính, phân loại thành năm loại khác nhau và gán cho mỗi loại một mức điểm riêng biệt.
Phương pháp này cũng được sử dụng bởi Hribar & Yang (2006)
Chênh lệch giữa lợi nhuận kế hoạch trước thuế với lợi nhuận thực hiện trước thuế
Phương pháp này được sử dụng bởi Lin & các cộng sự (2005); Hribar &
Theo nghiên cứu của Yang (2006), Chen & Chen (2009) và Lê Đạt Chí (2013), sự quá tự tin của CEO có thể được đo lường thông qua chênh lệch giữa lợi nhuận kế hoạch trước thuế và lợi nhuận thực tế trước thuế của công ty Công thức tính toán là FE = Lợi nhuận kế hoạch trước thuế - Lợi nhuận thực tế trước thuế Nếu giá trị FE càng lớn, điều này cho thấy CEO có xu hướng dự đoán lợi nhuận tương lai quá cao, từ đó phản ánh mức độ quá tự tin của họ.
Tần số của việc mua bán sát nhập đƣợc thực hiện bởi các CEO
Nghiên cứu của Doukas & Petmezas (2007) chỉ ra rằng sự tự tin của CEO có mối liên hệ tích cực với tần suất thực hiện các giao dịch mua bán và sáp nhập Cụ thể, khi CEO tự tin hơn, khả năng thực hiện các thương vụ này sẽ gia tăng.
CEO được phân loại là quá tự tin nếu CEO đó thực hiện ít nhất năm lần mua bán sát nhập trong thời gian CEO này quản lý
Phương pháp đo lường sự tự tin của CEO được Oliver (2005) áp dụng, sử dụng chỉ số Consumer Sentiment Index (CSI) của trường Đại học Michigan, với dữ liệu từ năm 1978 đến 2004, tính toán trung bình trong 12 tháng.
Oliver (2007) đã phân tích chỉ số Economic Sentiment Indicator (ESI) của Ủy ban Châu Âu trong giai đoạn từ 1995 đến 2004, với thang điểm dao động từ -100 đến 100 Chỉ số này được tính toán dựa trên các cuộc khảo sát gửi đến các CEO của các công ty, nhằm thu thập dự đoán của họ về tình hình sản xuất, mức hàng tồn kho và doanh số trong kỳ tới, đồng thời xem xét mối quan hệ giữa công ty, ngành và nền kinh tế tổng thể.
Phương pháp đo lường này cũng được sử dụng bởi Park & Kim (2009);
Các đặc điểm của CEO
Phương pháp của Wei & Jiaxing (2011) đo lường mức độ tự tin của CEO thông qua các đặc điểm như tuổi, nhiệm kỳ làm việc, học vấn, chuyên môn và sự tập trung quyền lực.
Các CEO cao tuổi thường có nhiều kinh nghiệm và thời gian ra quyết định, dẫn đến việc họ ít thể hiện sự tự tin quá mức Nghiên cứu của Taylor (1975) cũng hỗ trợ kết quả này Những CEO có thời gian làm việc lâu hơn và trình độ học vấn cao hơn thường ít thể hiện sự tự tin thái quá Ngược lại, các CEO có chuyên môn trong lĩnh vực tài chính kinh tế thường thể hiện sự tự tin hơn Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch hội đồng quản trị có xu hướng tự tin quá mức do tập trung quyền lực Tóm lại, CEO trẻ tuổi, có thời gian làm việc ngắn hơn, trình độ học vấn thấp hơn và chuyên môn tài chính sẽ có xu hướng thể hiện sự tự tin nhiều hơn.
Người quản lý là chủ công ty (hoặc người sáng lập, người thừa kế)
Barros & Silveira (2008) đã áp dụng phương pháp phân loại CEO quá tự tin cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Brazil Tại Brazil, do đặc thù của các công ty, quyết định thường bị ảnh hưởng lớn bởi chủ tịch, đặc biệt khi họ là người sáng lập hoặc nắm giữ phần lớn cổ phần Do đó, các chỉ số đo lường sự quá tự tin của nhà quản lý trong nghiên cứu này cũng bao gồm cả chỉ số của chủ tịch.
Nếu CEO hoặc chủ tịch là người sáng lập hoặc thừa kế công ty, họ thường được coi là quá tự tin Phương pháp đo lường này được xây dựng dựa trên kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trước đó.
Theo nghiên cứu của Evans & Leighton (1989) với mẫu gần 4.000 nam giới ở Bắc Mỹ, những người làm chủ doanh nghiệp thể hiện sự tự tin cao hơn so với các nhóm khác trong mẫu khảo sát.
Trong nghiên cứu của Busenitz & Barney (1997), tác giả so sánh đặc điểm tâm lý giữa những người chủ doanh nghiệp và các CEO thuê tại Mỹ Mẫu nghiên cứu bao gồm 124 chủ doanh nghiệp và 95 CEO chuyên nghiệp Sau khi loại bỏ ảnh hưởng của các yếu tố nhân khẩu học như tuổi tác, giới tính và giáo dục, kết quả cho thấy những người chủ doanh nghiệp thể hiện sự tự tin quá mức so với các CEO chuyên nghiệp, với mức ý nghĩa thống kê cao.
HỒI QUY VÀ KẾT QUẢ
Mô tả dữ liệu
Nghiên cứu này sử dụng mẫu bao gồm 125 công ty phi tài chính được chọn ngẫu nhiên, niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến 2012, với tổng số 625 quan sát mỗi năm.
Các số liệu kế toán, thông tin về CEO và chủ tịch, cùng các chỉ tiêu kế hoạch được thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và nghị quyết đại hội đồng cổ đông của các công ty Những thông tin này được công bố trên website của các công ty và trên hai Sở giao dịch chứng khoán HOSE và HNX.
Dữ liệu được mô tả trong Bảng 4.1
Bảng 4.1: Mô tả dữ liệu
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Theo mô tả trong bảng ta có thể sơ lược các biến:
- Tỷ lệ đòn bẩy trung bình theo giá thị trường (LEVM) của các công ty trong mẫu xấp xỉ 50,7%
- Tỷ lệ đòn bẩy tài chính bình quân theo giá sổ sách (LEVB) của các công ty trong mẫu xấp xỉ 44,87%
Tỷ lệ giá thị trường so với giá sổ sách (PB) của cổ phiếu hiện đang ở mức 0,94, cho thấy giá giao dịch của cổ phiếu công ty này đang giảm so với giá trị sổ sách của nó.
- Tỷ lệ tài sản có thể thế chấp so với tổng tài sản (TANG) của mẫu bình quân là 54,35%
- Khả năng sinh lời trên tài sản bình quân (ROA) của các công ty trong mẫu trung bình là 8,59%/năm
- Tổng tài sản bình quân của các công ty trong mẫu khoảng 1.422.311 triệu VND
- Giá trị trung bình của biến quá tự tin (OVER1) khoảng 55%, cho thấy khoảng 55% CEO trong mẫu có biểu hiện quá tự tin
- Giá trị trung bình của biến quá tự tin (OVER2) khoảng 16,9%, cho thấy khoảng 16,9% CEO trong mẫu có tỷ lệ cổ phần chiếm trên 50%
Giá trị trung bình (OVER3) cho thấy chênh lệch giữa lợi nhuận kế hoạch và lợi nhuận thực tế là -3.498,208 triệu VND Sự khác biệt này cho thấy kế hoạch lợi nhuận của các CEO trong mẫu thấp hơn so với thực tế, điều này phản ánh tâm lý không quá tự tin của họ.
Hồi quy và kết quả
Tác giả áp dụng phương pháp GMM – Sys để đo lường các thông số của mô hình, nhằm khắc phục những hạn chế như thời gian dữ liệu ngắn, hiện tượng nội sinh, tự tương quan và phương sai thay đổi.
Cụ thể, mô hình ước lượng như sau:
Các biến độc lập được đưa vào mô hình bao gồm sự quá tự tin của CEO (OVER1), tỷ lệ tài sản có thể thế chấp (TANG), quy mô công ty (SIZE), tỷ lệ giá trị thị trường so với giá sổ sách của cổ phiếu (PB), khả năng sinh lời (ROA), tấm chắn thuế phi nợ (NDTS), chia cổ tức (DIV), tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm (GROW), mức độ tập trung quyền lực của CEO (ACCUM) và tính đơn trị của công ty (UNIQ).
- Biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá thị trường và tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá sổ sách
- Sai phân bậc 1 của các biến độc lập được sử dụng làm biến công cụ của mô hình
Kết quả hồi quy được trình bày trong Bảng 4.2, trong đó biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá thị trường, và Bảng 4.5, với biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá sổ sách.
Bảng 4.2: Hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá thị trường, phương pháp GMM – Sys
System dynamic panel-data estimation Number of obs = 500 Group variable: CONGTY Number of groups = 125
Time variable: NAM Obs per group: min = 4 avg = 4 max = 4
Number of instruments = 20 Wald chi2(11) = 770.67 Prob > chi2 = 0.0000
LEVM Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval]
Instruments for differenced equation GMM-type: L(2/.).LEVM Standard: D.OVER1 D.ROA D.TANG D.SIZE D.UNIQ D.GROW D.PB D.NDTS D.ACCUM D.DIV
Instruments for level equation GMM-type: LD.LEVM Standard: _cons
(***) thể hiện mức ý nghĩa 1%, (**) thể hiện mức ý nghĩa 5%, (*) thể hiện mức ý nghĩa 10%
Với mức ý nghĩa 5%, phân tích kết quả của bảng 4.2 ta thấy:
Wald Chi2(11) w0,67 > chi2(α ) và p_value = 0.0000 < α = 0.05
Mô hình hồi quy cho thấy Chi2 lớn hơn Chi2(α) và p_value nhỏ hơn α, điều này dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết rằng các tham số trong mô hình không có mối quan hệ tuyến tính với biến phụ thuộc Do đó, mô hình hồi quy có ý nghĩa thống kê và các tham số trong mô hình có thể giải thích cho biến phụ thuộc, cụ thể là tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá thị trường.
- Độ trễ của tỷ lệ đòn bẩy tài chính (L1.LEVM): Với p_value = 0,000 rất bé so với α = 0,05 và hệ số = 0,2258 cho thấy L1.LEVM thay đổi 1% làm cho LEVM tăng 0,226%
- Sự quá tự tin của CEO (OVER1): Với p_value = 0,26 > α = 0,05 (hoặc 0,1) cho thấy biến OVER1 không ảnh hưởng về mặt thống kê đối với LEVM
- ROA: Với p_value = 0,000 rất bé so với α = 0,05 và hệ số = - 0,4409 cho thấy ROA thay đổi 1% làm cho LEVM giảm tương ứng 0,44%
- TANG: Với p_value = 0,012 < α = 0,05 và hệ số = 0,1447 cho thấy TANG thay đổi 1% làm cho LEVM tăng 0,14%
- SIZE (lnA): Với p_value = 0,000 rất bé so với α = 0,05 và hệ số = 9,92 cho thấy quy mô công ty thay đổi 1% làm cho LEVM tăng tương ứng 9,92%
- PB: Với p_value = 0,000 rất bé so với α = 0,05 và hệ số = - 12,02 cho thấy tỷ lệ PB thay đổi 1 đơn vị làm cho LEVM giảm tương ứng 12,02%
Các biến UNIQ (p_value = 0,804), GROW (p_value = 0,427), NDTS (p_value = 0,405), ACCUM (p_value = 0,574), và DIV (p_value = 0,077) đều có p-value lớn hơn α = 0,05, cho thấy rằng những biến này không có ảnh hưởng thống kê đáng kể đến LEVM.
Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá thị trường được thực hiện bằng phương pháp GMM – Sys đã cho thấy những thông tin quan trọng.
- Biến OVER1 không ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá thị trường của công ty
- Với mức ý nghĩa 5%, các biến độc lập có ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá thị trường gồm:
+ Độ trễ 1 kỳ của tỷ lệ đòn bẩy tài chính (L1.LEVM) có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ đòn bẩy tài chính
Quy mô công ty và tỷ lệ tài sản có thể thế chấp đều có mối quan hệ tích cực với tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá thị trường, điều này khẳng định quan điểm của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Khả năng sinh lời (ROA) có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá thị trường, điều này hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng.
Tỷ lệ giá thị trường so với giá sổ sách (PB) có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá thị trường, điều này khẳng định lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Sử dụng kiểm định Sargan kiểm tra sự phù hợp của biến công cụ, kết quả cho thấy biến công cụ được lựa chọn là phù hợp (p-value = 0.135 > α = 0,05)
Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình thông qua bảng 4.3 và bảng 4.4 cho thấy rằng tương quan cặp giữa các biến có giá trị nhỏ, do đó có thể bỏ qua hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình.
Tác giả đã tiến hành các hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy tài chính dựa trên giá sổ sách, và kết quả được trình bày chi tiết trong bảng 4.5.
Bảng 4.5: Hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá sổ sách, phương pháp GMM – Sys
System dynamic panel-data estimation Number of obs = 500
Group variable: CONGTY Number of groups = 125
Time variable: NAM Obs per group: min = 4 avg = 4 max = 4
Number of instruments = 20 Wald chi2(11) = 383.14 Prob > chi2 = 0.0000
LEVB Coef Std Err Z P>|z| [95% Conf Interval]
Instruments for differenced equation GMM-type: L(2/.).LEVB Standard: D.OVER1 D.ROA D.TANG D.Lna D.UNIQ D.GROW D.PB D.NDTS D.ACCUM D.DIV
Instruments for level equation GMM-type: LD.LEVB Standard: _cons
(***) thể hiện mức ý nghĩa 1%, (**) thể hiện mức ý nghĩa 5%, (*) thể hiện mức ý nghĩa 10%
Với mức ý nghĩa 5%, phân tích kết quả của bảng 4.5 ta thấy:
Wald Chi2(11) 83,14 > chi2(α ) và p_value = 0.0000 < α = 0.05
Mô hình hồi quy cho thấy Chi2 lớn hơn Chi2(α) và p_value nhỏ hơn α, điều này dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết rằng các tham số trong mô hình không có mối quan hệ tuyến tính với biến phụ thuộc Kết quả này khẳng định rằng mô hình hồi quy có ý nghĩa thống kê và các tham số có thể giải thích cho biến phụ thuộc, cụ thể là tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá sổ sách.
- Độ trễ của tỷ lệ đòn bẩy tài chính (L1.LEVB): Với p_value = 0,000 rất bé so với α = 0,05 và hệ số = 0,2913 cho thấy L1.LEVB thay đổi 1% làm cho LEVB tăng 0,29%
- Sự quá tự tin của CEO (OVER1): Với p_value = 0,313 > α = 0,05 (hoặc 0,1) cho thấy biến OVER1 không ảnh hưởng về mặt thống kê đối với LEVB
- ROA: Với p_value = 0,000 rất bé so với α = 0,05 và hệ số = - 0,4495 cho thấy ROA thay đổi 1% làm cho LEVB giảm tương ứng 0,449%
- TANG: Với p_value = 0,007 < α = 0,05 và hệ số = 0,1166 cho thấy TANG thay đổi 1% làm cho LEVB tăng 0,117%
- SIZE (lnA): Với p_value = 0,000 rất bé so với α = 0,05 và hệ số = 12,59 cho thấy quy mô công ty thay đổi 1% làm cho LEVB tăng tương ứng 12,59%
- PB: Với p_value = 0,000 rất bé so với α = 0,05 và hệ số = 3,83 cho thấy tỷ lệ PB thay đổi 1 đơn vị làm cho LEVB tăng tương ứng 3,83%
Các biến UNIQ (p_value = 0,746), GROW (p_value = 0,234), NDTS (p_value = 0,313), ACCUM (p_value = 0,799) và DIV (p_value = 0,549) đều có p-value lớn hơn α = 0,05, cho thấy rằng các biến này không có ảnh hưởng thống kê đến LEVB.
Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá sổ sách, sử dụng phương pháp GMM – Sys, đã được tổng kết như sau:
- Biến OVER1 không ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy thị trường của công ty
- Với mức ý nghĩa 5%, các biến độc lập có ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá sổ sách gồm:
+ Độ trễ 1 kỳ của tỷ lệ đòn bẩy (L1.LEVB) có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá sổ sách
Quy mô công ty và tỷ lệ tài sản có thể thế chấp đều có mối quan hệ tích cực với tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá sổ sách, điều này hỗ trợ cho lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
