GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Quản trị vốn luân chuyển hiệu quả giúp công ty giảm sự phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài và sử dụng nguồn tiền mặt sẵn có để đầu tư, từ đó tăng cường linh hoạt tài chính Điều này dẫn đến chi phí tài trợ thấp hơn, đáp ứng kỳ vọng của cổ đông và chủ nợ, đồng thời giảm chi phí sử dụng vốn bình quân và gia tăng giá trị công ty Sự biến động của vốn luân chuyển cũng ảnh hưởng đến giá trị của công ty.
Vốn luân chuyển tăng cho thấy khả năng thanh toán ngắn hạn tốt và rủi ro thấp, nhưng lại dẫn đến vòng quay tài sản và khả năng sinh lợi thấp Ngược lại, vốn luân chuyển giảm hoặc duy trì ở mức thấp cho thấy hoạt động sản xuất kinh doanh phát triển tốt với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ngắn hơn và khả năng sinh lợi cao hơn, nhưng đồng thời cũng gia tăng rủi ro từ nợ vay Do đó, trong quản trị vốn luân chuyển, nhà quản lý cần cân nhắc giữa khả năng sinh lợi và rủi ro để đảm bảo giá trị cho công ty và cổ đông.
Việc nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng đến giá trị công ty với cả tín hiệu tích cực và tiêu cực, gây khó khăn cho nhà quản lý trong việc duy trì mức tiền mặt hợp lý Tiền mặt dồi dào giúp công ty có khả năng tài trợ cho đầu tư mà không phát sinh chi phí tài trợ bên ngoài, đồng thời giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin Tuy nhiên, việc thiếu tiền mặt có thể dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính khi công ty không có đủ dòng tiền cho các hoạt động đầu tư và phải vay nợ Hơn nữa, sự gia tăng tiền mặt cũng tạo ra vấn đề đại diện và chi phí cơ hội cho cổ đông Mặc dù tiền mặt có tính thanh khoản cao, nhưng việc giữ quá nhiều tiền mặt trong thời gian dài sẽ không mang lại lãi suất, trong khi chứng khoán thị trường có khả năng sinh lãi nhưng không thể được sử dụng ngay lập tức cho đầu tư.
Sự gia tăng vốn luân chuyển và tiền mặt có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị công ty, đặc biệt trong bối cảnh kinh tế khó khăn hiện nay tại Việt Nam do khủng hoảng tài chính toàn cầu Vì vậy, quản trị tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển hiệu quả là điều cần thiết, trở thành nhiệm vụ quan trọng mà các nhà quản trị phải thực hiện liên tục để tối đa hóa giá trị công ty Đây cũng là lý do tác giả lựa chọn nghiên cứu “Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty” cho luận văn cao học của mình.
1.2 Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là phân tích tác động của việc nắm giữ tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty của các doanh nghiệp tại Việt Nam Nghiên cứu sẽ tập trung vào việc xác định mối quan hệ giữa các yếu tố này và giá trị doanh nghiệp, từ đó đưa ra những khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả quản lý tài chính cho các công ty.
Sự ảnh hưởng của tiền mặt tăng thêm và đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển ròng đến giá trị công ty tại Việt Nam là một vấn đề quan trọng Cụ thể, mỗi đồng tăng thêm trong tiền mặt hoặc vốn luân chuyển có thể mang lại giá trị đáng kể cho công ty Việc hiểu rõ mối liên hệ này giúp các doanh nghiệp tối ưu hóa nguồn lực và nâng cao giá trị tổng thể.
Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty có liên quan mật thiết đến quyết định tài trợ, đặc biệt là việc sử dụng nợ vay của các công ty.
1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này áp dụng mô hình hồi quy đa biến để phân tích ảnh hưởng của tiền mặt tăng thêm và vốn luân chuyển tăng thêm đến giá trị công ty tại Việt Nam Đồng thời, bài nghiên cứu cũng xem xét tác động của việc sử dụng nợ vay đối với hiệu quả quản trị tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển của các doanh nghiệp.
Dữ liệu nghiên cứu trong luận văn được thu thập từ các công ty cổ phần tại Việt Nam, không bao gồm lĩnh vực tài chính, niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2009 đến 2012 Sau khi loại bỏ các công ty thiếu dữ liệu, nghiên cứu tập trung vào 202 công ty với 808 quan sát Dữ liệu được thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, thông tin công bố chính thức, và website của các công ty cũng như Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Các biến phụ thuộc, độc lập và kiểm soát được tổ chức thành dữ liệu bảng theo từng công ty và năm Kết quả thống kê và hồi quy được thực hiện bằng phần mềm Stata 11.0.
1.4 Đóng góp của luận văn
Luận văn nghiên cứu các thành phần tài sản ngắn hạn như tiền mặt, khoản phải thu, hàng tồn kho và khoản phải trả, nhằm phân tích ảnh hưởng của việc gia tăng tiền mặt và vốn luân chuyển đến rủi ro, khả năng sinh lợi của công ty, cũng như tác động đến giá trị công ty Bên cạnh quyết định đầu tư, luận văn còn xem xét ảnh hưởng của quyết định tài trợ, cụ thể là nợ vay, đến việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty.
Những phát hiện trong luận văn này hy vọng sẽ khuyến khích Ban quản trị công ty chú trọng hơn đến quản trị tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển Ngoài ra, nhà đầu tư cũng có thể dựa vào kết quả nghiên cứu để quan tâm nhiều hơn đến lượng tiền mặt mà công ty nắm giữ và hiệu quả quản trị vốn luân chuyển, từ đó đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn.
1.5 Bố cục của luận văn
Kết cấu của luận văn gồm 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đóng góp và bố cục của luận văn
Chương 2: Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty Nội dung chương này bao gồm tập hợp những nghiên cứu mới nhất về lĩnh vực nghiên cứu trên phạm vi toàn thế giới Không những cung cấp thông tin tổng quát về nhiều nghiên cứu có giá trị trong lĩnh vực, nội dung chương còn đề cập tới những xu hướng khác biệt trong kết quả nghiên cứu của cùng một chủ đề trên thế giới
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, trong chương này tác giả trình bày chi tiết phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, các giả thiết nghiên cứu và cơ sở dữ liệu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu, chương này trình bày kết quả hồi quy, kiểm định các giả thiết nghiên cứu và thảo luận về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty từ kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận, chương này rút ra kết luận của bài nghiên cứu, các hạn chế và hướng nghiên cứu trong tương lai.
Đóng góp của luận văn
Luận văn nghiên cứu các thành phần tài sản ngắn hạn như tiền mặt, khoản phải thu, hàng tồn kho và khoản phải trả, nhằm phân tích ảnh hưởng của việc gia tăng tiền mặt và vốn luân chuyển đến rủi ro, khả năng sinh lợi và giá trị công ty Ngoài việc xem xét quyết định đầu tư, nghiên cứu còn tập trung vào tác động của quyết định tài trợ, đặc biệt là nợ vay, đến việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty.
Những phát hiện trong luận văn này kỳ vọng sẽ nâng cao sự quan tâm của Ban quản trị công ty đối với quản trị tiền mặt và vốn luân chuyển Đồng thời, nhà đầu tư cũng có thể dựa vào kết quả nghiên cứu để chú ý hơn đến lượng tiền mặt mà công ty nắm giữ và hiệu quả quản trị vốn luân chuyển, từ đó đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn.
Bố cục của luận văn
Kết cấu của luận văn gồm 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đóng góp và bố cục của luận văn
Chương 2: Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty Nội dung chương này bao gồm tập hợp những nghiên cứu mới nhất về lĩnh vực nghiên cứu trên phạm vi toàn thế giới Không những cung cấp thông tin tổng quát về nhiều nghiên cứu có giá trị trong lĩnh vực, nội dung chương còn đề cập tới những xu hướng khác biệt trong kết quả nghiên cứu của cùng một chủ đề trên thế giới
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, trong chương này tác giả trình bày chi tiết phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, các giả thiết nghiên cứu và cơ sở dữ liệu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu, chương này trình bày kết quả hồi quy, kiểm định các giả thiết nghiên cứu và thảo luận về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty từ kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận, chương này rút ra kết luận của bài nghiên cứu, các hạn chế và hướng nghiên cứu trong tương lai.
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT, QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY
2.1 Tổng quan các nghiên cứu trước đây về tính hai mặt của việc nắm giữ tiền mặt của công ty
Joseph (1974) cho rằng trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo, các quyết định tài chính không ảnh hưởng đến giá trị công ty, và việc nắm giữ tài sản thanh khoản cũng như đầu tư vào tài sản ngắn hạn không tác động đến giá trị cổ đông Một năm sau, Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson cũng đưa ra kết luận tương tự về các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, thực tế cho thấy việc nắm giữ tiền mặt không phải là tuyệt đối Trong thị trường cạnh tranh không hoàn hảo, có một mức tiền mặt tối ưu cần được nắm giữ để cân bằng chi phí và lợi ích, từ đó tối đa hóa giá trị công ty Các công ty cần tiền mặt để duy trì hoạt động sản xuất, tận dụng cơ hội đầu tư sinh lợi trong tương lai và ứng phó với các sự kiện bất ngờ Ngoài ra, việc nắm giữ tiền mặt còn giúp giảm sự phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài, vốn có thể tốn kém do thông tin bất cân xứng giữa chủ nợ và người đi vay.
Việc huy động nguồn tài trợ bên ngoài qua thị trường vốn gặp khó khăn và tốn kém, đặc biệt đối với các công ty ít mối quan hệ với ngân hàng, do vấn đề lựa chọn đối nghịch Công ty cần thiết lập hệ thống phân cấp tài chính và đưa ra quyết định chính xác trước khi vay nợ, theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) Chi phí vay có thể được giảm thiểu nếu công ty giữ lại tiền mặt để đầu tư vào các dự án có NPV dương Việc nắm giữ tiền mặt mang lại lợi ích cho công ty, giúp tận dụng cơ hội đầu tư, đặc biệt cho những công ty khó tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài Đồng thời, đảm bảo tính thanh khoản cũng giúp giảm chi phí tài chính khi công ty không tạo ra đủ dòng tiền để thanh toán nợ (Faulkender và Wang, 2006) Tuy nhiên, việc nắm giữ tiền cũng có thể dẫn đến vấn đề đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông do dòng tiền tự do lớn, gây ra hành vi tùy ý của nhà quản lý và ảnh hưởng xấu đến lợi ích của cổ đông (Jensen).
Việc nắm giữ tiền mặt mang lại nhiều lợi ích cho doanh nghiệp, như đã được Jensen và Meckling chỉ ra vào năm 1979 Đầu tiên, việc duy trì tính thanh khoản giúp công ty linh hoạt hơn trong việc ứng phó với những tình huống bất ngờ Thứ hai, tiền mặt đáp ứng nhu cầu giao dịch hàng ngày, từ việc mua sắm hàng hóa đến thanh toán chi phí đúng hạn, đảm bảo uy tín với chủ nợ và ngăn ngừa gián đoạn trong sản xuất kinh doanh, từ đó tránh mất thị phần và giảm lợi nhuận Cuối cùng, công ty cũng dự trữ tiền mặt để tận dụng các cơ hội đầu tư tốt, vì sự bất cân xứng thông tin có thể làm tăng chi phí tài chính từ bên ngoài.
Việc duy trì một mức dự trữ tiền mặt đủ lớn giúp doanh nghiệp có cơ hội thu được chiết khấu khi mua hàng, từ đó tăng cường khả năng thanh toán Tuy nhiên, chi phí đại diện có thể làm gia tăng chi phí khi các công ty tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài, dẫn đến việc bỏ qua các dự án đầu tư có NPV dương Các nhà quản lý thường nắm giữ tài sản thanh khoản cao để giảm chi phí phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài, nhưng việc này cũng có thể gây ra những bất lợi do phát sinh chi phí Mức tiền mặt cao trong bảng cân đối kế toán có thể khiến nhà đầu tư nghi ngờ về khả năng quản lý của ban lãnh đạo, đặc biệt khi tiền mặt vượt quá mức bình thường Nếu doanh nghiệp giữ quá nhiều tiền mặt, có thể dẫn đến chi phí cơ hội, khi mà lợi suất từ tiền mặt không cao bằng lợi suất từ các dự án đầu tư Đồng thời, việc duy trì lượng tiền mặt lớn có thể gia tăng mâu thuẫn giữa nhà quản trị và cổ đông, dẫn đến chi phí đại diện Khi nhà quản trị muốn tăng cường tiền mặt, họ thường biện minh rằng điều này mang lại tính linh hoạt tài chính, nhưng thực tế có thể dẫn đến các vụ thâu tóm lãng phí hoặc đầu tư vào dự án kém hiệu quả vì lợi ích cá nhân Trong những trường hợp xấu hơn, lượng tiền mặt dồi dào có thể làm giảm áp lực quản lý, khiến cho nhà quản trị không cần phải tối ưu hóa hoạt động để đáp ứng nghĩa vụ ngắn hạn.
Vấn đề số dư tiền mặt trong các công ty đang gây tranh cãi giữa hai trường phái Theo Myers và Majluf (1984), nhiều công ty giữ số lượng tiền mặt lớn để tránh chi phí tài trợ bên ngoài, vì nó mang lại nhiều lợi ích tài chính mà không phát sinh chi phí đại diện Ngược lại, Jensen (1986) cho rằng các công ty chỉ nên giữ số dư tiền mặt tối thiểu, vì tiền mặt dư thừa có thể dẫn đến chi phí đại diện mà không tạo ra lợi ích tài chính DeAngelo (2007) đã nghiên cứu vấn đề này và cho rằng số dư tiền mặt vừa tạo ra chi phí đại diện vừa mang lại lợi ích tài chính, do đó việc tích lũy tiền mặt không còn hiệu quả như trước Ông cũng nhấn mạnh rằng các nhà đầu tư sẽ gây áp lực buộc công ty hạn chế số dư tiền mặt để giảm thiểu chi phí đại diện, trong khi vẫn khuyến khích các nhà quản lý duy trì đủ tiền mặt để đáp ứng các nhu cầu vốn bất ngờ.
Mức tiền mặt tối ưu mà doanh nghiệp nên nắm giữ được xác định bằng cách cân nhắc giữa chi phí và lợi ích của việc duy trì tài sản ngắn hạn, nhằm đạt được hiệu quả tài chính tốt nhất.
Nghiên cứu về các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền mặt của các công ty đã chỉ ra rằng có sự tồn tại của mức tiền mặt tối ưu (Opler et al, 1999; Kim et al, 1998) Việc nắm giữ tiền mặt được coi là một mô hình điều chỉnh theo mục tiêu, trong đó mức nắm giữ tiền mặt của công ty được điều chỉnh định kỳ để đạt được các mục tiêu tài chính cụ thể (Ozkan Q và Ozkan).
Năm 2004, N và Garcia-Teruel cùng Martinez-Solano (2008) đã chỉ ra rằng ảnh hưởng trực tiếp của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp chưa được nghiên cứu trước đó.
Nghiên cứu của Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson (1999) đã chỉ ra rằng các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt tại Mỹ trong giai đoạn 1971-1994 bao gồm cơ hội tăng trưởng và mức độ rủi ro của dòng tiền Các công ty có cơ hội đầu tư cao thường giữ tỷ lệ tiền mặt lớn trên tổng tài sản để tận dụng cơ hội khi dòng tiền thấp và chi phí vốn cao Ngược lại, những công ty lớn với khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt thường có tỷ lệ nợ cao, dẫn đến việc nắm giữ tiền mặt thấp Hơn nữa, nghiên cứu cũng phát hiện rằng các công ty có xu hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn so với dự đoán theo lý thuyết đánh đổi tĩnh, và việc nắm giữ tiền mặt dư thừa không có tác động đáng kể đến chi phí vốn, chi tiêu mua lại hay trả cổ tức trong ngắn hạn Những phát hiện này bác bỏ quan điểm cho rằng tiền mặt dư thừa sẽ dẫn đến chi tiêu lớn hơn hoặc các cuộc thâu tóm quy mô lớn hơn, đồng thời cho thấy xu hướng tích lũy tiền mặt dư thừa của các nhà quản lý.
Nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) phân tích lý do các công ty trong khu vực EMU nắm giữ tiền mặt, sử dụng dữ liệu bảng từ 1987 đến 2000 Tác giả chỉ ra rằng tỷ lệ tiền mặt trên tài sản có mối quan hệ tích cực với cơ hội đầu tư và tiêu cực với tài sản thanh khoản thay thế cũng như đòn bẩy Những phát hiện này hỗ trợ lý thuyết đánh đổi, cho thấy các công ty tối ưu hóa lượng tiền mặt nắm giữ dựa trên chi phí và lợi ích biên Mặc dù lý thuyết trật tự phân hạng cũng phù hợp, nhưng mâu thuẫn với lý thuyết dòng tiền tự do, vì lý thuyết này dự đoán mối quan hệ nghịch biến giữa cơ hội đầu tư và tiền mặt Hơn nữa, có mối tương quan nghịch biến giữa nợ vay ngân hàng và tiền mặt, cho thấy ngân hàng có khả năng tốt hơn trong việc đánh giá chất lượng tín dụng của công ty Cuối cùng, các công ty ở các quốc gia có quy định bảo vệ nhà đầu tư tốt thường nắm giữ nhiều tiền mặt hơn, trong khi mức độ phát triển thị trường vốn lại có mối quan hệ tiêu cực với lượng tiền mặt nắm giữ, phản ánh chi phí đại diện nhưng đồng thời cũng hỗ trợ động cơ phòng ngừa cho các công ty.
Drobetz, Gruninger và Hirschvogl (2007) đã tiến hành khảo sát về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt trong bối cảnh bất cân xứng thông tin Nghiên cứu này tập trung vào giá trị thị trường của dự trữ tiền mặt và mối quan hệ với sự biến thiên của bất cân xứng thông tin.
Sử dụng một mẫu quốc tế với hơn 8.500 công ty từ 45 quốc gia trong giai đoạn từ
Từ năm 1995 đến 2005, tác giả đã kiểm định hai giả thiết về tài chính, trong đó lý thuyết trật tự phân hạng chỉ ra rằng các vấn đề lựa chọn đối nghịch có thể làm tăng chi phí tài trợ và giá trị thị trường của mỗi đô la tăng thêm trong bối cảnh thông tin bất đối xứng Ngược lại, lý thuyết dòng tiền tự do cho rằng việc nắm giữ tiền mặt quá nhiều, khi có thông tin bất cân xứng, dẫn đến rủi ro đạo đức Kết quả nghiên cứu, mở rộng từ định giá hồi quy của Fama và French (1998), cho thấy lý thuyết dòng tiền tự do được hỗ trợ và giá trị tiền mặt dự trữ của công ty thấp hơn ở những quốc gia có mức độ bất cân xứng thông tin cao.
Việc xác định mức nắm giữ tiền mặt đủ cho một doanh nghiệp phụ thuộc vào nhiều yếu tố, bao gồm tình hình kinh doanh, ngành nghề và vị thế tài chính hiện tại Nghiên cứu của Bate và cộng sự (2008) chỉ ra rằng các công ty Mỹ thường nắm giữ lượng tiền mặt lớn hơn so với nhu cầu sử dụng thực tế Các nhà quản trị cần xem xét nhiều yếu tố như dòng tiền tương lai, chu kỳ kinh doanh và nghĩa vụ tài chính khi quyết định lượng tiền mặt cần nắm giữ Mức độ quan trọng của các yếu tố này thay đổi tùy theo từng doanh nghiệp và giai đoạn kinh tế Doanh nghiệp có nợ cao nên giữ tiền mặt để trả lãi, trong khi doanh nghiệp dư giả có thể đầu tư vào các hoạt động sinh lời Các công ty trong ngành phần mềm và dịch vụ thường không cần chi tiêu vốn lớn như các doanh nghiệp sản xuất thép, dẫn đến sự khác biệt trong lượng tiền mặt nắm giữ.
Doanh nghiệp trong các ngành thâm dụng vốn cần duy trì lượng tiền mặt lớn hơn do vòng quay tiền mặt chậm Đặc biệt, các doanh nghiệp sản xuất và dịch vụ có tính chu kỳ cần nhiều tiền mặt để vượt qua giai đoạn khó khăn Quyết định nắm giữ tiền mặt còn phụ thuộc vào từng giai đoạn kinh tế; trong thời kỳ khủng hoảng, việc tích lũy tiền mặt trở thành lựa chọn khôn ngoan để bảo vệ doanh nghiệp Trong bối cảnh kinh tế bất ổn, nhiều doanh nghiệp coi tiền gửi ngân hàng là an toàn, thường chọn tài khoản không sinh lãi hoặc lãi suất thấp Tuy nhiên, doanh nghiệp vẫn yên tâm rằng họ sẽ nhận lại đủ số tiền đã gửi, và nếu lãi suất ngân hàng cao, gửi tiền ngân hàng sẽ là lựa chọn hợp lý, vừa đảm bảo thanh khoản vừa mang lại lãi suất.
Qi Luo và Toyohiko Hachiya (2009) đã nghiên cứu việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Nhật Bản niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo, phát hiện rằng mối quan hệ giữa công ty và ngân hàng có vai trò quan trọng trong việc xác định lượng tiền mặt nắm giữ Các công ty có mối quan hệ rộng rãi với ngân hàng thường nắm giữ ít tiền mặt hơn Tuy nhiên, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng vấn đề phát sinh chi phí đại diện là một mặt trái của mối quan hệ này Tương tự, Tong (2009) đã khảo sát tác động của đa dạng hóa công ty đến giá trị nắm giữ tiền mặt, sử dụng phương pháp của Faulkender và Wang (2006) để đo lường giá trị biên của việc nắm giữ tiền mặt Tong nhận định rằng nắm giữ tiền mặt là một kênh quan trọng, qua đó đa dạng hóa công ty có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Kết quả cho thấy giá trị biên của một đô la trong các công ty đã đa dạng hóa thấp hơn so với các công ty chưa đa dạng hóa, cho thấy đa dạng hóa làm giảm giá trị nắm giữ tiền mặt do các vấn đề đại diện.
Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước đây về tính hai mặt của việc nắm giữ tiền mặt:
Tác giả Vấn đề nghiên cứu Kết quả nghiên cứu
Joseph (1974) Sự không hợp lý của chính sách tài chính
Trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo, các quyết định tài chính không tác động đến giá trị công ty
Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson
Các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp
Trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo, các quyết định tài chính không tác động đến giá trị công ty
Majluf (1984) Số dư tiền mặt
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp và mô hình nghiên cứu
3.1.1 Phương pháp nghiên cứu Để trả lời cho mục tiêu nghiên cứu của luận văn cũng như kiểm định các giả thiết nghiên cứu, luận văn thực hiện các phương pháp kiểm định theo trình tự như sau: thống kê mô tả dữ liệu, phân tích tương quan, ước lượng mô hình và kiểm định các giả thiết nghiên cứu với sự hỗ trợ của phần mềm Sata 11.0
Thống kê mô tả là công cụ quan trọng để phân tích các đặc tính của dữ liệu nghiên cứu, giúp đưa ra những nhận định ban đầu về chuỗi dữ liệu Trong luận văn này, dữ liệu sẽ được mô tả dựa trên các tiêu chí như giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, sai số chuẩn và trung vị.
Phân tích tương quan
Luận văn sử dụng phân tích tương quan để khảo sát mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc, với hệ số tương quan Pearson được tính bằng cách chia hiệp phương sai của biến cho tích độ lệch chuẩn của chúng Tác giả xây dựng ma trận hệ số tương quan kèm theo mức ý nghĩa để đánh giá bước đầu về mối tương quan giữa các biến Nếu các biến độc lập có mối tương quan cao (trên 0.8), điều này có thể chỉ ra hiện tượng đa cộng tuyến, và tác giả sẽ tiến hành các kiểm định cần thiết để hiệu chỉnh mô hình nghiên cứu.
Phương pháp ước lượng mô hình
Phân tích tương quan giúp xác định mối quan hệ giữa các biến nghiên cứu, trong khi phân tích hồi quy đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập đến biến phụ thuộc Phương pháp này không chỉ cho thấy chiều hướng tác động của từng biến độc lập mà còn hỗ trợ luận văn trong việc trả lời câu hỏi nghiên cứu và kiểm định các giả thuyết.
Luận văn sẽ thực hiện ước lượng theo ba phương pháp: Pooling, mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect) và mô hình tác động cố định (Fixed Effect) Việc sử dụng thêm hai mô hình Fixed Effect và Random Effect nhằm cung cấp cái nhìn toàn diện hơn về dữ liệu và cải thiện độ chính xác của các kết quả ước lượng.
Phương pháp ước lượng Pool đơn giản và hiệu quả khi thỏa mãn các giả định như: mối quan hệ tuyến tính giữa biến độc lập và biến phụ thuộc, sai số có giá trị trung bình bằng không và phương sai không thay đổi, không có sự tương quan giữa các biến độc lập và sai số Tuy nhiên, trong thực tế, các giả định này thường bị vi phạm, dẫn đến việc ước lượng không còn hiệu quả Do đó, mô hình Fixed Effect trở thành lựa chọn phù hợp hơn, giúp xem xét đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu thông qua sự thay đổi của hệ số chặn, mặc dù sự thay đổi này là cố định theo thời gian Mô hình này tập trung vào những khác biệt cá nhân, nhưng có thể dẫn đến hiện tượng tự tương quan.
β1i phản ánh sự khác biệt giữa các công ty nghiên cứu, và sự khác biệt này không thay đổi theo thời gian Để phân tích các đặc điểm riêng biệt của từng đối tượng nghiên cứu, β1i được triển khai thông qua các biến giả.
Khi các đặc điểm riêng biệt giữa các đối tượng nghiên cứu được giả định là ngẫu nhiên và không liên quan đến các biến giải thích, mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect Model) có thể được áp dụng Mô hình này dựa trên phần dư để phân tích và thể hiện mối quan hệ giữa các biến.
Phần dư tổng hợp bao gồm hai thành phần chính: sai số thành phần đại diện cho đặc điểm riêng của từng công ty và sai số thành phần kết hợp từ các đặc điểm khác nhau của các công ty theo thời gian Giá trị trung bình của tất cả các hệ số chặn của các công ty nghiên cứu, cùng với sai số thành phần, thể hiện chênh lệch ngẫu nhiên giữa từng hệ số chặn và giá trị trung bình.
Để xác định mô hình phù hợp cho nghiên cứu, luận văn sẽ áp dụng các phương pháp kiểm định như kiểm định Hausman để so sánh mô hình Fixed Effect và Random Effect, kiểm định Likelihood để đánh giá sự phù hợp giữa mô hình Pool và Fixed Effect, cùng với kiểm định LM nhằm so sánh mô hình Pool với mô hình Random Effect.
Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình
Trong phần này, luận văn sử dụng kiểm định t (t-test) để đánh giá sự phù hợp của các hệ số hồi quy, với mức ý nghĩa 5% được chọn để xác định tác động của biến độc lập đến biến phụ thuộc Hệ số hồi quy chỉ được coi là có ảnh hưởng khi P-value nhỏ hơn 5% Ngoài ra, luận văn cũng lưu ý đến các trường hợp có P-value lớn hơn 5% nhưng nhỏ hơn 10% Để kiểm tra sự phù hợp của mô hình, kiểm định F được áp dụng với giả thiết H0 là R² = 0, và nếu P-value nhỏ hơn 5%, giả thiết H0 sẽ bị bác bỏ, chứng tỏ mô hình là phù hợp.
Sau khi xác định mô hình phù hợp, luận văn sẽ tiến hành các kiểm định bổ sung để phát hiện các khuyết tật của mô hình Cụ thể, sẽ thực hiện kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan, vì nếu có phương sai thay đổi, các kiểm định về hệ số hồi quy sẽ không đáng tin cậy, dẫn đến ước lượng không hiệu quả và R² không phản ánh đúng bản chất Nếu phát hiện mô hình có phương sai thay đổi, tự tương quan, hoặc cả hai, tác giả sẽ ước lượng lại mô hình bằng phương pháp GLS để khắc phục các vấn đề này.
3.1.2 Mô hình nghiên cứu của đề tài 3.1.2.1 Mô hình nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu của luận văn được xây dựng dựa trên mô hình của Autukaite và Molay (2011), nhằm xem xét ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty Nghiên cứu tập trung vào các yếu tố tiền mặt, vốn luân chuyển và các biến đại diện cho đặc trưng của công ty.
Mô hình 1a: Ước tính giá trị tiền mặt nắm giữ, theo đó mô hình được thể hiện như sau:
Mô hình 1b đánh giá tác động của việc nắm giữ thêm một đồng tiền so với số tiền mặt hiện tại đến giá trị công ty Mô hình này giúp xác định mối quan hệ giữa lượng tiền mặt nắm giữ và giá trị doanh nghiệp, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về chiến lược tài chính hiệu quả.
Mô hình 1c nghiên cứu ảnh hưởng của việc tài trợ đến việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp thông qua sự tương tác giữa thay đổi trong tiền mặt nắm giữ và đòn bẩy tài chính của công ty Ba mô hình được đề xuất để làm rõ tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp Mô hình 1a phân tích việc nắm giữ thêm một đồng tiền mặt sẽ làm tăng giá trị công ty mà không xem xét sự khác biệt giữa tiền mặt nắm giữ năm nay và năm trước Mô hình 1b mở rộng mô hình 1a bằng cách liên kết với lượng tiền mặt năm trước, nhưng vẫn chưa xem xét sự khác biệt giữa các công ty Cuối cùng, mô hình 1c bổ sung khía cạnh so sánh giữa công ty có đòn bẩy tài chính cao và thấp, làm nổi bật sự khác biệt trong tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả
Bảng 4.1 Mô tả thống kê các biến nghiên cứu
Variable Mean Std Dev Min Max ri,t-R B i,t 0.104 0.587 -0.910 6.140
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 11.0
Dựa trên dữ liệu thu thập từ 202 công ty Việt Nam trong giai đoạn 2009-2012, bảng 4.1 cung cấp kết quả mô tả thống kê cho 12 biến số nghiên cứu, bao gồm giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất và độ lệch chuẩn của từng biến số.
So sánh hai nghiên cứu gần đây của Kieschnick, LaPlante và Moussawi (2009) về "Quản lý vốn lưu động và tài sản của cổ đông" tại Mỹ với nghiên cứu của Autukaite và Eric Molay (2011) về "Giữ tiền mặt, vốn lưu động và giá trị công ty" tại Pháp cho thấy có nhiều khác biệt rõ rệt trong kết quả thống kê các biến số đặc trưng.
Tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình của cổ phiếu các công ty Việt Nam giai đoạn 2009-2012 đạt 10.4%, cao hơn so với các công ty ở Pháp với tỷ suất 1.11×10^-7 nhưng thấp hơn so với Mỹ với tỷ suất 23% Sự khác biệt này xuất phát từ sự phát triển và biến động khác nhau của thị trường chứng khoán ba quốc gia, cũng như quy mô, hiệu quả hoạt động và rủi ro giữa các công ty Mặc dù nền kinh tế có nhiều biến động và thị trường chứng khoán suy yếu, các công ty Việt Nam vẫn duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả, tạo ra giá trị cho cổ đông.
Các công ty tại Việt Nam có lượng tiền mặt nắm giữ tăng thêm trung bình 2.9% so với giá trị thị trường vốn cổ phần trong giai đoạn 2009-2012, thấp hơn so với các công ty ở Pháp (0.09) và cao hơn so với Mỹ (0.007) Điều này cho thấy các công ty Việt Nam đã tăng cường lượng tiền mặt để đáp ứng nhu cầu đầu tư và đảm bảo khả năng thanh toán, tuy nhiên, cần xem xét hiệu quả sử dụng tiền mặt trong bối cảnh tổng hợp nhiều yếu tố.
Giá trị trung bình lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) của các công ty ở Việt Nam tăng thêm 0.024 so với giá trị thị trường vốn cổ phần So với nghiên cứu tại Mỹ với mức 0.01 và tại Pháp với -0.09, cho thấy hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh và khả năng sinh lợi của các công ty Việt Nam vẫn duy trì ổn định, mặc dù phải đối mặt với nhiều khó khăn trong giai đoạn kinh tế hiện nay.
Giá trị trung bình tổng tài sản trừ tiền mặt nắm giữ tăng 0.212 so với giá trị thị trường vốn cổ phần, trong khi giá trị trung bình tổng tài sản trừ tiền mặt nắm giữ và vốn luân chuyển ròng tăng 0.213 so với giá trị thị trường vốn cổ phần Kết quả này cho thấy từ năm 2009 đến 2012, các công ty Việt Nam đã gia tăng quy mô tài sản, nâng cao vị thế công ty thông qua việc đầu tư vào tài sản cố định phục vụ sản xuất kinh doanh, từ đó mang lại giá trị cao và tỷ suất sinh lợi vượt trội cho cổ đông.
Giá trị trung bình chi phí lãi vay tăng thêm so với giá trị thị trường vốn cổ phần là 0.009, cho thấy mức độ thấp do các công ty Việt Nam đang hoạt động trong giai đoạn hậu khủng hoảng Trong bối cảnh lạm phát và lãi suất cao, rủi ro từ nợ vay gia tăng, khiến các công ty duy trì lượng nợ vay ổn định để đảm bảo khả năng chi trả lãi vay.
Giá trị trung bình của cổ tức chi trả tăng thêm so với giá trị thị trường vốn cổ phần chỉ đạt 0.006, cho thấy mức độ thấp trong bối cảnh khó khăn huy động vốn trên thị trường Do rủi ro trong việc vay nợ, các công ty Việt Nam chủ yếu chọn giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư và mở rộng sản xuất kinh doanh, dẫn đến việc cổ tức chi trả cho cổ đông rất hạn chế, thậm chí không có.
Giá trị trung bình đòn bẩy tài chính của các công ty Việt Nam trong giai đoạn 2009-
Trong giai đoạn 2009-2012, tỷ lệ nợ vay của các công ty Việt Nam đạt 0.47, cao hơn so với mức 0.21 của các công ty tại Mỹ và Pháp Điều này cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam vẫn duy trì mức nợ vay cao trong cấu trúc vốn để hỗ trợ hoạt động sản xuất và mở rộng đầu tư Do đó, việc đánh giá tác động của tiền mặt và vốn luân chuyển đến giá trị công ty cần xem xét ảnh hưởng của yếu tố đòn bẩy tài chính.
Trong giai đoạn 2009-2012, giá trị trung bình tài trợ ròng so với giá trị thị trường vốn cổ phần của các công ty Việt Nam là 0.075, cho thấy sự gia tăng huy động vốn từ cả cổ phần và nợ vay Thay vì chi trả cổ tức, các công ty đã chọn mua lại cổ phần và chi trả nợ vay cao, dẫn đến giá trị này tương đối thấp.
Giá trị trung bình vốn luân chuyển ròng tăng thêm so với giá trị thị trường vốn cổ phần là 0.09, cho thấy rằng trong bối cảnh kinh tế hiện nay còn nhiều bất ổn, các công ty Việt Nam có thể đang phải đối mặt với lượng hàng tồn kho và công nợ phải thu gia tăng.
Trong giai đoạn 2009-2012, tình hình kinh tế Việt Nam có nhiều biến động, dẫn đến việc các công ty duy trì tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao và đầu tư mạnh vào vốn luân chuyển để đảm bảo tính thanh khoản Đồng thời, cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam chủ yếu dựa vào nợ, gây ra nhiều bất lợi trong bối cảnh kinh tế khó khăn Do đó, cần xem xét ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển đến giá trị doanh nghiệp trong mối tương quan với đòn bẩy tài chính.
4.2 Phân tích tương quan
Trong phần này luận văn tiến hành phân tích mối tương quan giữa các biến nghiên cứu
Ma trận tương quan cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt và tỷ suất sinh lợi vượt trội có mối quan hệ thuận chiều với mức ý nghĩa 1% Tuy nhiên, sự tương tác giữa tiền mặt nắm giữ đầu năm tài chính và lượng tiền mặt nắm giữ tăng thêm không có ý nghĩa thống kê trong mối tương quan với tỷ suất sinh lợi vượt trội Ngoài ra, có mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và sự thay đổi trong vốn luân chuyển, cùng với sự tương tác giữa vốn luân chuyển đầu năm tài chính và lượng vốn luân chuyển đầu tư tăng thêm ở mức ý nghĩa 5% và 10% Cuối cùng, mức độ nắm giữ tiền mặt và lượng vốn luân chuyển đầu tư tăng thêm có mối tương quan dương với tỷ suất sinh lợi vượt trội ở mức ý nghĩa 5%.
Tỷ suất sinh lợi vượt trội có mối tương quan dương với chính sách cổ tức, lợi nhuận trước thuế và lãi vay Sự thay đổi trong tài sản, trừ đi tiền mặt nắm giữ và vốn luân chuyển, đạt mức ý nghĩa 5%.
Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu r it -R B it C i,t-1 ∆Cit ∆Cit*
Lit ∆Dit ∆Eit ∆I it ∆NAit ∆NNAit ∆NWCit ∆NWCit
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 11.0
Kết quả từ ma trận tương quan cho thấy hệ số tương quan giữa các biến giải thích đều nhỏ hơn 0.8, điều này cho thấy không có hiện tượng đa công tuyến xảy ra giữa các biến này.
4.3 Kiểm định các giả thiết nghiên cứu
