GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
Lý do chọn đề tài
Quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc tối đa hóa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, trong những năm gần đây, dưới sự ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính trên toàn thế giới đã dấy lên mối lo ngại về việc sử dụng đòn bẩy quá mức của các doanh nghiệp và tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Do đó, yêu cầu đặt ra là xem xét ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là vô cùng quan trọng
Thời gian qua, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện về ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trên thế giới nhưng hầu hết trong số đó là sự xem xét trong các nền kinh tế phát triển và hạn chế ở các nước đang phát triển, đặc biệt là Việt Nam Vì vậy, chúng ta không thể khái quát hóa các kết quả của các nền kinh tế phát triển cho các nền kinh tế đang phát triển mà không có bất kỳ nghiên cứu nào về sự ảnh hưởng này ở chính các quốc gia đó, đặc biệt là ở Việt Nam Eldomiaty (2007) cho biết, thị trường vốn ở các nước thị trường mới nổi là không đầy đủ hoặc không hiệu quả so với các thị trường các nước phát triển vì những vấn đề thông tin bất cân xứng Điều này tạo ra một khía cạnh nghiên cứu mà mức độ quan trọng của quyết định cấu trúc vốn không theo quy tắc nào tại thị trường các nước đang phát triển Vì những lý do này, điều thật sự cần thiết là đánh giá ảnh hưởng của mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở Việt Nam: một nền kinh tế thị trường đang phát triển Nghiên cứu này tập trung vào sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong ngành công nghiệp, đây là một ngành đòi hỏi nhiều vốn, là nơi mà các quyết định về cấu trúc vốn tối ưu là nền tảng cho việc gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và điều đó giải thích cho tầm quan trọng của nghiên cứu này
Tiếp theo, do sự thay đổi nhanh chóng trong những yếu tố chính trị xã hội và vấn đề về tự do hóa thương mại và hội nhập quốc tế cụ thể trong bối cảnh của thị trường Việt Nam hiện nay và tốc độ mà doanh nghiệp đang định hình lại dẫn đến cả hai thay đổi về cấu trúc và thay đổi về chính sách đòi hỏi các thông tin mới phải cập nhật một cách nhanh chóng hơn so với trước đây để đưa ra quyết định tối ưu về cấu trúc vốn Do đó, sự cần thiết của nghiên cứu để cập nhật các thay đổi mang lại ý nghĩa cho quyết định xây dựng cấu trúc vốn và tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động đã được đề cập
Từ những nguyên nhân trên, trong phạm vi kiến thức của mình, tác giả thực hiện đề tài “Ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam” trong đó tập trung chủ yếu vào giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là đo lường để tìm ra ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp hiện đang niêm yết trên Sàn HSX và Sàn HNX trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012 thông qua kiểm định thống kê
Từ đó, giúp các doanh nghiệp Việt Nam tìm thấy được ý nghĩa của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cũng như xây dựng cho doanh nghiệp mình một cấu trúc vốn tối ưu, một nền tảng tài chính vững mạnh trong bối cảnh cạnh tranh gay gắt và vực dậy doanh nghiệp trong giai đoạn khủng hoảng hiện nay.
Vấn đề nghiên cứu
Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả xem xét đặc điểm cấu trúc vốn và sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam Nói cách khác, nghiên cứu nhằm ước tính có một tỷ lệ nợ cao trong cấu trúc vốn có ảnh hưởng bất lợi đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và ngược lại Trên cơ sở đó, đề tài tập trung trả lời các câu hỏi sau:
Có hay không sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn, quy mô doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp?
Sự thay đổi trong cấu trúc vốn có liên quan đến sự thay đổi trong hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Sự thay đổi trong cấu trúc vốn có phải là nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi trong hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc kiểm định sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn năm 2008 đến năm 2012 Dữ liệu chạy mô hình được thu thập từ các báo cáo tài chính của 312 doanh nghiệp trong ngành công nghiệp trên sàn HSX và sàn HNX được công bố hàng năm tại trang web www.tvsi.com.vn Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS – Ordinary Least Squares) để tiến hành chạy mô hình hồi quy qua chương trình SPSS 20
1.5 Ý nghĩa của công trình nghiên cứu
Hệ thống lại các nghiên cứu trước đây về sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trên thế giới Đề tài cũng đã tìm ra sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn năm 2008 – 2012 và cung cấp được thêm một bằng chứng thực nghiệm chứng minh cho sự tác động này tại thị trường Việt Nam
Luận văn chia làm 5 chương:
Ch ươ ng 1: Giới thiệu đề tài
Giới thiệu sơ lược về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, các vấn đề nghiên cứu cũng như phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa của đề tài
Ch ươ ng 2: Tổng quan về các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Ch ươ ng 3 : Phương pháp nghiên cứu Đưa ra mô hình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, trên cơ sở đó tác giả sử dụng dữ liệu bảng (panel data) để chạy hồi quy theo cách: Pooled Ordinary Least Square (Hồi quy OLS gộp) Để tìm ra ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn gồm các biến như: STDTA, LTDTA, TDTA, LNTA qua các biến thể hiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp như: ROA, ROE, GM, Tobin’s Q
Ch ươ ng 4: Kiểm định sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Kiểm định sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua kết quả chạy mô hình hồi quy
Trình bày các kết quả từ mô hình nghiên cứu
Ch ươ ng 5: Kết luận
Kết luận của bài nghiên cứu Qua đó, đưa ra các hạn chế cần khắc phục và hướng cho các nghiên cứu tiếp theo.
Bố cục luận văn
Luận văn chia làm 5 chương:
Ch ươ ng 1: Giới thiệu đề tài
Giới thiệu sơ lược về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, các vấn đề nghiên cứu cũng như phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa của đề tài
Ch ươ ng 2: Tổng quan về các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Ch ươ ng 3 : Phương pháp nghiên cứu Đưa ra mô hình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, trên cơ sở đó tác giả sử dụng dữ liệu bảng (panel data) để chạy hồi quy theo cách: Pooled Ordinary Least Square (Hồi quy OLS gộp) Để tìm ra ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn gồm các biến như: STDTA, LTDTA, TDTA, LNTA qua các biến thể hiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp như: ROA, ROE, GM, Tobin’s Q
Ch ươ ng 4: Kiểm định sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Kiểm định sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua kết quả chạy mô hình hồi quy
Trình bày các kết quả từ mô hình nghiên cứu
Ch ươ ng 5: Kết luận
Kết luận của bài nghiên cứu Qua đó, đưa ra các hạn chế cần khắc phục và hướng cho các nghiên cứu tiếp theo.
CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP Ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đã được nhiều nhà nghiên cứu trên toàn thế giới đề cập Trong đó, lần đầu tiên được đề cập bởi Modigliani và Miller (1958), bài nghiên cứu được đăng trên tạp chí Amerian Economic Review số ra 48, tháng 6 năm 1958 với tựa đề “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment” Các ông cho rằng các quyết định về cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp trong trường hợp không có thuế, không có thông tin bất cân xứng, không có chi phí phá sản, không có chi phí giao dịch và trong một thị trường hiệu quả với kỳ vọng thị trường đồng nhất Theo các giả định nghiêm ngặt trên, các loại nguồn tài trợ sử dụng không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Nhưng các thị trường thế giới đã không hoạt động trên các giả định đó Trong thực tế, luôn tồn tại các vấn đề như: bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện…
Trong đó, vấn đề về chi phí đại diện được đề cập trong bài nghiên cứu của Jensen
& Meckling (1976) “Theory of the firm: managerial behavior, agency cost and ownership structure” đã chỉ ra sự tồn tại của chi phí đại diện là do quyền sở hữu đại diện là các cổ đông và quyền kiểm soát là các nhà quản lý của công ty nằm trong tay hai chủ thể khác nhau ở hầu hết các doanh nghiệp Các nhà quản lý không có động lực để nỗ lực hết mình nhằm gia tăng tối đa giá trị doanh nghiệp, mà sẽ quan tâm nhiều hơn đến lợi ích cá nhân hoặc đưa ra các chính sách phù hợp với lợi ích riêng của mình và kết quả dẫn đến sự mất mát trong giá trị của công ty và gây tổn hại đến lợi ích các cổ đông Vì vậy, quyết định tài trợ liên quan đến việc xây dựng cấu trúc vốn tập trung vào việc sử dụng đòn bẩy tài chính như một công cụ kiểm soát để hạn chế các hành vi cơ hội vì lợi ích cá nhân của các nhà quản lý Chính điều đó làm giảm dòng tiền tự do của các công ty bằng cách thanh toán các khoản có lãi suất cố định và quản lý nguồn lực để tránh đầu tư vào những dự án có mức sinh lợi kém và ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Theo đó, bài nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) cũng đã chứng minh được từ việc ra quyết định tài trợ để xác lập cấu trúc vốn công ty cũng có thể đưa đến mâu thuẫn phát sinh giữa các cổ đông và các nhà quản lý mà nguyên nhân xuất phát từ mức độ sử dụng đòn bẩy, vì các nhà quản lý sẽ nhận được sự khuyến khích hay hạn chế để đưa ra các quyết định vì lợi ích cổ đông hay hành vi làm ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Sau đó, một nghiên cứu cải tiến của lý thuyết này là lý thuyết phát tín hiệu của Ross (1977), Leland và Pyle (1977) “The determination of financial structure:
The incentive-signaling approach” và “Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation”, trong lý thuyết này đã nói rằng, sự thay đổi trong quyết định cấu trúc vốn sẽ chuyển các tín hiệu thông tin quan trọng về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp từ các nhà quản lý đến nhà đầu tư bên ngoài Thực tế, ban quản lý doanh nghiệp nắm thông tin rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài về tình hình tài chính cũng như chiến lược kinh doanh trong tương lai của doanh nghiệp Do đó khi dự đoán được viễn cảnh tốt đẹp về bức tranh kinh doanh của doanh nghiệp, các nhà quản lý không muốn chia sẻ lợi ích cho các nhà đầu tư mới bên ngoài Họ sẽ sử dụng nhiều nợ hơn trong cấu trúc vốn Những nhà đầu tư thông thái cho rằng giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng lên nếu như doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ Ngược lại, khi bức tranh ảm đạm của viễn cảnh kinh doanh không mấy tốt đẹp thì các nhà quản lý lại có xu hướng chia sẻ rủi ro đó với các nhà đầu tư mới Đây là cơ sở mà lý thuyết phát tín hiệu cho rằng khi các doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu ra thị trường thì đồng nghĩa với quan điểm của các nhà quản lý là giá chứng khoán bị đánh giá quá cao
Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng được đặt nền tảng bởi Myers và Majluf
(1984) trong nghiên cứu “Corporate financing and investment decisions when firm have information that investors do not have” về cấu trúc vốn doanh nghiệp nói rằng các công ty đang phải đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin và chi phí giao dịch Điều đó làm ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư đang hiện hữu thì những nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì rất đắt đỏ
Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, là lợi nhuận giữ lại đầu tiên và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoài khi mà nguồn tài trợ nội bộ thiếu hoặc không đủ, khi đó nguồn tài trợ bên ngoài đầu tiên xem xét là chứng khoán nợ và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng
Jensen (1986) trong nghiên cứu về lý thuyết dòng tiền tự do“Agency costs free cash flow, corporate finance, and takeovers” đã cho rằng dòng tiền mặt dư thừa được sử dụng để đầu tư vào các dự án có mức sinh lợi kém hoặc đầu tư vào các tổ chức hoạt động không hiệu quả tạo ra mâu thuẫn giữa các cổ đông và các nhà quản lý, bởi các nhà quản lý vì lợi ích bản thân thường có xu hướng mở rộng quy mô của công ty thậm chí là thực hiện cả những dự án gây hại đến lợi ích của cổ đông, dẫn đến “đầu tư quá mức” (over-investment) Trong trường hợp này nếu sử dụng nợ vay sẽ giúp hạn chế vấn đề đầu tư quá mức và nợ được xem là một công cụ hữu ích để giải quyết vấn đề dòng tiền tự do
Trong nghiên cứu “the theory of capital structure” của Harris và Raviv (1991) về lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các quyết định của doanh nghiệp về việc sử dụng vốn vay hoặc vốn cổ phần trong cấu trúc vốn là dựa trên các chi phí và lợi ích gắn liền với từng loại nguồn vốn Một cấu trúc vốn tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ Trong đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ Lý thuyết này cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Ngược lại, các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp Vì vậy doanh nghiệp phải cân bằng giữa chi phí và lợi ích với từng nguồn tài trợ trong việc quyết định về cấu trúc vốn tối ưu
Tiếp đến, trong nghiên cứu“Market timing and capital structure” của Baker và Wurgler (2002) về lý thuyết định thời điểm thị trường nói rằng các doanh nghiệp cố gắng phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu đang cao so với giá trị sổ sách và mua lại cổ phiếu khi giá trị thị trường của cổ phiếu xuống thấp Những điều này đơn giản chỉ là những nhà quản trị tin rằng họ có thể gia nhập thị trường đúng lúc để tối đa hóa giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mình
Trên đây là những lý thuyết nghiên cứu quan trọng liên quan đến sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trên thế giới trong nhiều thập kỷ qua Bên cạnh đó, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới trong thời gian gần đây đã chỉ ra tầm quan trọng của quyết định cấu trúc vốn và sự ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Cụ thể:
Nghiên cứu Krishnan và Moyer(1997), trong bài nghiên cứu “Performance,
Capital Structure and Home Country: An Analysis of Asian Corporations” cung cấp một cái nhìn thực tiễn về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và cấu trúc vốn của những doanh nghiệp lớn đến từ 4 nền kinh tế thị trường mới nổi của Châu Á Trong bài nghiên cứu này nhóm tác giả xem xét 81 doanh nghiệp từ Hồng Kông, Malaysia, Singapore và Hàn Quốc và phát hiện rằng đòn bẩy tài chính dường như không tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mà cả hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và cấu trúc vốn đều ảnh hưởng bởi đặc điểm nền kinh tế của từng quốc gia Cụ thể hơn, nhóm tác giả tìm thấy các doanh nghiệp Hồng Kông có tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu cao hơn đáng kể và vốn được đầu tư nhiều hơn những doanh nghiệp đến từ các nước khác Điều này có thể do cấu trúc kinh doanh đặc trưng của Hồng Kông Sự khác biệt trong hiệu quả hoạt động giữa các doanh nghiệp từ các nước khác nhau mang tính thống kê không cao Những doanh nghiệp từ Hàn Quốc có đòn bẩy tài chính cao hơn đáng kể so với các doanh nghiệp từ các nước khác
Kích thước của công ty cũng là một yếu tố quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp và tối đa hóa hiệu quả hoạt động Shergill và Sarkaria
(1999), trong bài nghiên cứu”Impact of Industry Type and Firm Characteristics on Firm - Financial Performance- Evidence from Indian Industry level”, tìm thấy sự tác động cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của các công ty ở Ấn Độ Các doanh nghiệp có quy mô lớn đã tăng cường đa dạng hóa, mở rộng quy mô, từ đó được tiếp cận với công nghệ tiên tiến và dễ dàng cho họ để có được nguồn vốn với chi phí thấp hơn
Schiantarelli và Sembenelli (1999) trong nghiên cứu“The Maturity Structure of
Debt: Determinants and Effects on Firms’ Performance: Evidence from the United Kingdom and Italy” đã sử dụng dữ liệu bảng của các doanh nghiệp ở Anh và Ý để điều tra các yếu tố tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thông qua cấu trúc kỳ hạn của nợ, sự ảnh hưởng của thời gian đáo hạn lên các khoản nợ gọi là cấu trúc kỳ hạn của nợ Các tác giả tìm thấy việc lựa chọn cấu trúc vốn có tính tương thích giữa kỳ hạn nợ với tài sản được tài trợ Tác giả tìm thấy tác động cùng chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiêp thông qua biến nợ dài hạn trên tổng tài sản Nhóm tác giả kết luận rằng những doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận cao có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn Phát hiện này phù hợp bởi vì các doanh nghiệp thường đương đầu với rủi ro thanh khoản và sự thất bại trong quản lý liên quan đến tài trợ bằng nợ ngắn hạn Điều này có thể phản ánh tính sẵn sàng của thị trường tài chính để tài trợ các khoản nợ dài dạn đến những doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động cao
Gleason và cộng sự (2000), trong bài nghiên cứu “The Interrelationship between
Culture, Capital Structure, and Performance: Evidence from European Retailers” đã sử dụng dữ liệu từ các doanh nghiệp bán lẻ ở 14 nước Châu Âu để xác định mức độ ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Kết quả cho thấy rằng tồn tại tác động ngược chiều của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đo bằng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất lợi nhuận gộp biên (GM), do mâu thuẫn phát sinh giữa chủ sở hữu và nhà quản lý dẫn đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn mức độ phù hợp trong cấu trúc vốn, từ đó làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu
3.1.1 Mô hình kinh tế lượng Ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn được đo bằng đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của công ty được kiểm tra bằng cách dựa trên nền tảng phương trình tuyến tính của Ebaid (2009), bài nghiên cứu của Abdul G Khan (2012) và sử dụng mô hình hồi quy giải thích dưới đây:
Performance: hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp qua thang đo: ROE, ROA, GM, Tobin’s Q
STDTAI,t = Nợ ngắn hạn / tổng tài sản của Công ty I trong năm t LTDTAI,t = Nợ dài hạn / tổng tài sản của Công ty I trong năm t TDTAI,t = Tổng nợ / tổng tài sản của Công ty I trong năm t LNTAI,t = logarit của tổng tài sản của Công ty I trong năm t eI,t = sai số của phương trình hồi quy β0, β1, β2 = hệ số hồi quy riêng phần Chúng ta có thể khái quát hóa mô hình nghiên cứu trên như sau:
Bảng 3.1: Mô tả khái quát mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu này bao gồm tất cả các công ty trong ngành công nghiệp được liệt kê trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2012 Các dữ liệu cho nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính của 312 công ty cổ phần trong lĩnh vực công nghiệp niêm yết trên sàn HSX & sàn HNX Tổng cộng có 7 lĩnh vực thuộc nhóm ngành công nghiệp được chọn theo phân loại ICB (Industry Classification Benchmark) Chi tiết các doanh nghiệp được chọn làm mẫu nằm trong bộ dữ liệu được cung cấp ở phụ lục 02
Biến độc lập Biến phụ thuộc
Bảng 3.2: Phân loại mẫu theo các lĩnh vực công nghiệp
1 Thiết bị vật liệu xây dựng 62 62 62 62 62
4 Thiết bị điện, điện tử 15 15 15 15 15
5 Cơ khí, chế tạo máy 17 17 17 17 17
7 Dịch vụ hỗ trợ, tư vấn, thiết kế 19 19 19 19 19
Lý do để lựa chọn các lĩnh vực của ngành công nghiệp cho nghiên cứu này là vì đây là một ngành đòi hỏi số lượng lớn vốn đầu tư và các chu kỳ kinh doanh đa dạng, hiệu quả hoạt động và thời gian quan sát được trong một khoảng thời gian dài hơn so với các ngành khác Bên cạnh đó, Việt Nam đã và đang thực hiện công nghiệp hóa, hiện đại hóa nền kinh tế, vì vậy, ngành công nghiệp xem như là ngành mũi nhọn của nền kinh tế mà quyết định cấu trúc vốn tối ưu là rất quan trọng cho sự thành công của ngành này
Mỗi công ty được coi là một mẫu nghiên cứu và dựa trên quan sát trong cùng chuỗi thời gian của bảng nghiên cứu này, vì vậy, bảng dữ liệu này của các công ty là một bảng dữ liệu cân bằng Các mẫu cuối cùng gồm có tổng cộng 312 công ty và các công ty không có đầy đủ các dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu từ năm
2008 đến năm 2012 sẽ không được xem xét
3.1.3 Mô tả các biến nghiên cứu
Các nghiên cứu trước đây sử dụng nhiều biến để đo lường sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, tùy theo từng trường hợp và mục đích nghiên cứu vì mỗi yếu tố mang ý nghĩa riêng Tác giả tổng hợp một số các biến được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây như sau:
Bảng 3.3: Tổng hợp một số các biến về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong các nghiên cứu trên thế giới
Stt Tác giả nghiên cứu Cấu trúc vốn Hiệu quả hoạt động
1 Gleason& cộng sự (200) TD/TA ROA
TDTA, LNTA ROE, ROA, GM,
Tobin’s Q Bài nghiên cứu này cố gắng đánh giá sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua cơ sở lý thuyết M&M, lý thuyết về chi phí đại diện, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết thông tin bất cân xứng và các nghiên cứu thực nghiêm được trình bày ở trên Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng thang đo: ROE, ROA, GM, Tobin’s Q như các biến của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và các biến biểu hiện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp là: STDTA, LTDTA, TDTA Các biến này được giải thích chi tiết sau đây:
3.1.3.1 Hi ệ u qu ả ho ạ t độ ng doanh nghi ệ p (Firm Performance)
T ỷ su ấ t sinh l ờ i c ủ a v ố n ch ủ s ở h ữ u (Return on equity – ROE)
Li ròng ROE Vốn chủ sở hữu bình quân
Chỉ tiêu này phản ánh khái quát nhất khả năng sinh lợi của vốn chủ sở hữu Khi xem xét ROE các nhà quản lý biết được một đồng vốn chủ sở hữa đầu tư vào kinh doanh đem lại mấy đồng lãi ròng Trị số của ROE càng cao chứng tỏ khả năng sinh lợi của vốn chủ sở hữu càng cao và ngược lại Một doanh nghiệp có ROE càng cao cũng có nghĩa là công ty đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn cổ đông với vốn đi vay để khai thác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huy động vốn, mở rộng quy mô
T ỷ su ấ t sinh l ờ i c ủ a t ổ ng tài s ả n (Return on assets – ROA)
Li ròng ROA Tổng tài sản bình quân
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản phản ánh khả năng sinh lợi của tài sản doanh nghiệp thể hiện trình độ quản lý và sử dụng tài sản Chỉ tiêu này cho biết bình quân một đồng tài sản sử dụng trong quá trình sản xuất kinh doanh tạo ra bao nhiêu đồng lãi ròng Trị số này càng cao, khả năng sinh lợi của tài sản doanh nghiệp càng cao và ngược lại Một công ty đầu tư tài sản ít nhưng thu được hiệu quả hoạt động cao sẽ là tốt hơn so với công ty đầu tư nhiều vào tài sản mà hiệu quả thu được lại thấp Hệ số ROA thường có sự chênh lệch giữa các ngành
Những ngành đòi hỏi phải có đầu tư tài sản lớn vào dây chuyền sản xuất, máy móc thiết bị, công nghệ như các ngành vận tải, xây dựng, sản xuất kim loại…, thường có ROA nhỏ hơn so với các ngành không cần phải đầu tư nhiều vào tài sản như ngành dịch vụ, quảng cáo, phần mềm…
T ỷ su ấ t l ợ i nhu ậ n g ộ p biên (Gross Profit Margin – GM)
GM = Doanh thu Lợi nhuận gộp = Doanh thu - Giá vốn hàng bán
Tỷ suất lợi nhuận gộp biên cho biết mỗi đồng doanh thu thu về tạo ra được bao nhiêu đồng lợi nhuận gộp Hệ số này là một chỉ số rất hữu ích khi tiến hành so sánh các doanh nghiệp trong cùng một ngành Doanh nghiệp nào có tỷ suất lợi nhuận gộp biên cao hơn chứng tỏ doanh nghiệp đó hoạt động hiệu quả, có lãi hơn và kiểm soát chi phí hiệu quả hơn so với đối thủ cạnh tranh
Ch ỉ s ố kh ả n ă ng t ă ng tr ưở ng (Tobin’s Q)
Tổng nợ + giá thị tr−ờng của CPT + giá thị tr−ờng −ớc tính của CPƯĐ
Giá trị sổ sách của tài sản Đây là biến đo lường cơ hội tăng trưởng của công ty Doanh nghiệp có chỉ số Tobin’s Q lớn hơn 1 sẽ có động lực đầu tư cao hơn doanh nghiệp có chỉ số Tobin’s Q nhỏ hơn 1 Doanh nghiệp có chỉ số Tobin’s Q cao thường là doanh nghiệp hấp dẫn nhà đầu tư và có năng lực cạnh tranh tốt
3.1.3.2 Đ òn b ẩ y tài chính (Financial Leverage)
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng ba trong những thước đo quan trọng nhất của cấu trúc vốn như sau:
Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản của công ty (STDTA) (1)
Nợ dài hạn trên tổng tài sản của công ty (LTDTA) (2) Tổng nợ trên tổng tài sản của công ty (TDTA) (3)
Chỉ tiêu (1), (2), (3) cho biết mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng các khoản nợ, nghĩa là cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp được hình thành bằng nợ phải trả Khi các tỷ suất nợ càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn tính tự chủ của doanh nghiệp càng thấp
3.1.3.3 Bi ế n ki ể m soát (Control Variable)
Một số nghiên cứu trên đã cho thấy tầm quan trọng của quy mô doanh nghiệp trong sự tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty Công ty có quy mô lớn có nhiều thuận lợi, cơ hội để tiếp cận nguồn tài trợ chi phí thấp và đạt được hiệu quả hoạt động cao hơn, cạnh tranh hơn so với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ
Quy mô công ty trong nghiên cứu này được sử dụng như là một biến kiểm soát để kiểm tra sự khác biệt trong môi trường hoạt động của công ty trong mô hình
Xử lý dữ liệu và phương pháp ước lượng
Đầu tiên, toàn bộ dữ liệu thu thập trên báo cáo tài chính đã được kiểm toán tại website: www.tvsi.com.vn của 312 công ty trong các ngành công nghiệp của giai đoạn 2008 – 2012, kiểm tra tính chính xác và hoàn chỉnh số liệu lần nữa theo danh sách các biến đã đề cập, các biến có dữ liệu khuyết, nghĩa là dữ liệu không đầy đủ trong giai đoạn nghiên cứu đều bị loại bỏ Mỗi biến sẽ được mã hóa và số liệu sẽ được lập trên excel, sau đó, sẽ đổ dữ liệu phần mềm SPSS 20
Số liệu thống kê mô tả được thực hiện đầu tiên cho việc đánh giá tổng thể mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp được nghiên cứu
Tiếp theo đánh giá các giả định hồi quy:
+ Thứ nhất, kiểm định đa cộng tuyến dựa trên trị số VIF Theo quan điểm của Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2008) thì VIF > 10 thì biến độc lập đó gây nên hiện tượng đa cộng tuyến
+ Thứ hai, kiểm định tính tự tương quan, tác giả dựa vào giá trị Durbin – Waston, thông thường giá trị này nằm trong khoảng [1;3] (Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc, 2008), thì mô hình là phù hợp
+ Thứ ba, kiểm định phần dư, kiểm định dựa trên đồ thị phân phối của phần dư, nếu giá trị trung bình càng tiến về 0 (gần bằng 0) và độ lệch chuẩn là gần bằng 1 thì đạt yêu cầu
+ Thứ tư, kiểm định giả định liên hệ tuyến tính, kiểm định này dựa trên đồ thị phân phối, thông thường đồ thị phân phối không hình thành bất kỳ quy luật nào mới đạt yêu cầu
Tiếp đến, là kiểm định sự phù hợp của mô hình: để kiểm định sự phù hợp mô hình tác giả dựa vào giá trị Sig của kiểm định trong bảng ANOVA, nếu giá trị Sig < 0.05 (với mức ý nghĩa 5%) thì mô hình hồi quy phù hợp
Cuối cùng, kiểm định các hệ số hồi quy để xác định mức độ ảnh hưởng giữa biến độc lập và biến phụ thuộc: để kiểm định hệ số hồi quy, tác giả dùng kiểm định t
Trong kiểm định này chúng ta dùng giá trị Sig Với độ tin cậy 95% (mức ý nghĩa 5%) thì giá trị Sig của biến độc lập bé hơn 0.05 thì biến độc lập đó ảnh hưởng có ý nghĩa đến biến phụ thuộc Nếu hệ số hồi quy dương thì biến độc lập đó có tác động cùng chiều biến phụ thuộc và ngược lại
Mục tiêu chính của phân tích thống kê là dùng hồi quy đa tuyến và tương quan các biến số để ước lượng mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập là đòn bẩy tài chính đối với biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Mặt khác, kết quả hồi quy tuyến tính sẽ xác định nhân tố quan trọng nào như: STDTA, LTDTA, TDTA, LNTA có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với mức độ ảnh hưởng đáng kể phải thấp hơn 0.05
Chương này tác giả trình bày mô hình nghiên cứu và cách định lượng các biến đồng thời mô tả xử lý dữ liệu của 312 doanh nghiệp trong ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nhằm mục đích kiểm định sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp để trả lời các câu hỏi nêu trên trong phần mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu Kết quả nghiên cứu được thể hiện trong kết quả chạy mô hình hồi quy OLS sẽ được trình bày trong chương tiếp theo
CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH CÔNG NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 4.1 Mô tả thống kê các biến nghiên cứu
Trong phần nghiên cứu này, thống kê mô tả dùng để mô tả đặc điểm chính của dữ liệu thu thập, thống kê mô tả xem xét giá trị của mỗi biến với nhỏ nhất (minimum), cao nhất (maximum), trung bình (mean), độ lệch chuẩn (standard deviation)
Bảng 4.1: Mô tả thống kê (Descriptive Statistics)
STDTA LTDTA TDTA ROA ROE GM LNTA TOBINQ
Các kết quả trong Bảng 4.1 hiển thị bảng tóm tắt số liệu thống kê mô tả cho tất cả các biến bao gồm các biến phụ thuộc và các biến độc lập Biến phụ thuộc là ROA, ROE, GM và Tobin’s Q và biến độc lập là STDTA, LTDTA và TDTA Để kiểm tra xem kích thước của công ty ảnh hưởng đến các biến hiệu quả hoạt động, log cơ số e của tổng tài sản đã được thực hiện được ký hiệu là LNTA
Kết quả mô tả thống kê cho thấy giá trị trung bình của tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) cho các công ty trong ngành công nghiệp tại Việt Nam giai đoạn
Kết quả hồi quy và thảo luận
Phân tích hồi quy đa biến là kỹ thuật thống kê được dùng để kiểm tra mối tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập Trong khảo sát này biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua biến các ROA, ROE, GM, Tobin’s Q, các biến độc lập là STDTA, LTDTA, TDTA, LNTA Ba mô hình hồi quy được chạy để kiểm định như sau:
Qua mô tả các biến phần trên, ta có 12 phương trình hồi quy được chạy để xác định sự ảnh hưởng của các biến cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Hơn nữa, trong phương trình hồi quy, biến điều khiển được thêm vào bằng cách lấy log của tổng tài sản để kiểm tra ảnh hưởng hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Giá trị R-bình phương trong các kết quả sau là thấp trong một số trường hợp bởi vì cấu trúc vốn được đo bằng ba biến: STDTA, LTDTA và TDTA được sử dụng như là một biến độc lập duy nhất trong mối quan hệ Ta có tổng cộng bốn hồi quy cho mỗi biến phụ thuộc lần lượt là ROA, ROE, GM và Tobin’s Q phản ánh qua ba thước đo cấu trúc vốn là STDTA, LTDTA và TDTA
Kết quả kiểm định các giả định hồi quy của pooled OLS
+ Kết quả kiểm định đa cộng tuyến
Mô hình 1 (VIF) Mô hình 2 (VIF) Mô hình 3 (VIF)
STDTA LNTA LTDTA LNTA TDTA LNTA
Kiểm định đa cộng tuyến trong phân tích hồi quy tại bảng Coefficients a của phụ lục 03 ở 12 phương trình hồi quy cho thấy, các biến độc lập đều có giá trị VIF khá nhỏ, trong khi đó theo Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2008) thì giá trị VIF < 10 là đạt yêu cầu Như vậy ta có thể khẳng định rằng, hiện tượng đa cộng tuyến của các biến độc lập là không xảy ra, vì vậy kết quả hồi quy được giải thích an toàn
+ Kết quả kiểm định tự tương quan phần dư
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3
Durbin Waston Durbin Waston Durbin Waston
Thông thường giá trị Durbin Waston càng gần 2 thì càng không có hiện tượng tự tương quan xảy ra, Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2008) cho rằng giá trị Durbin Waston trong khoảng 1 đến 3 là an toàn Vì vậy, với kết quả thống kê trên có thể kết luận là không có hiện tượng tự tương quan xảy ra
+ Kết quả kiểm định phân phối chuẩn phần dư
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3
Mean Std.Dev Mean Std.Dev Mean Std.Dev
Kết quả trong biểu đồ Histogram được thống kê bên trên cho thấy giá trị trung bình của phần dư (mean) ở 12 phương trình hồi quy là rất nhỏ gần như bằng giá trị 0, trong khi đó độ lệch chuẩn là 0.999 gần bằng 1 Vì vậy, có thể kết luận là giả thuyết phân phối chuẩn không bị vi phạm
+ Kết quả kiểm định giả định liên hệ tuyến tính
Kết quả hồi quy hình 1.3, hình 1.6, hình 1.9, hình 1.12, hình 1.15, hình 1.18, hình 1.21, hình 1.24, hình 1.27, hình 1.30, hình 1.33, hình 1.36 tại phụ lục 03, dựa trên các đồ thị phân phối này, ta nhận thấy đồ thị phân phối không hình thành bất kỳ quy luật nào như hyperbol, parabol, cubic…Vì vậy, có thể kết luận là giả thuyết quan hệ tuyến tính không bị vi phạm
Ta có b ả ng k ế t qu ả ch ạ y mô hình h ồ i quy qua bi ế n ph ụ thu ộ c ROA:
Bảng 4.2: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động qua thang đo ROA
Hiệu quả hoạt động qua thang đo ROA
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3
Kết quả bảng 4.2 cho thấy ở cả 3 mô hình, hệ số kỳ vọng có mối tương quan âm, điều này có nghĩa là nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ trên tổng tài sản có tác động ngược chiều rất đáng kể đến hiệu quả hoạt động của công ty đo bằng tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) Với biến điều khiển là quy mô của công ty (LNTA) cũng có tác động ngược chiều đáng kể tương tự với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đo lường bằng ROA Kết quả cho thấy rằng mức độ sử dụng đòn bẩy càng cao thì càng tác động tiêu cực lên ROA
Cụ thể: Theo kết quả hồi quy đa biến trong bảng 4.2, kiểm định F trong bảng ANOVA có giá trị Sig = 0.000 < 0.05 (với độ tin cậy 95%), vì vậy có thể khẳng định là các mô hình hồi quy là phù hợp Với phương sai hiệu chỉnh R 2 đối với mô hình (1), (2), (3) lần lượt là 0.157, 0.062, 0.259, nghĩa là thang đo của nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA), tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA) có thể giải thích 15.7%, 6.2%, 25.9% cho sự biến thiên của biến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (ROA) Và kết quả kiểm định hệ số hồi quy chúng ta thấy giá trị sig của STDTA, LTDTA, TDTA, LNTA ở cả 3 mô hình sig.= 0.000 < 0.05 (với độ tin cậy 95%), vì vậy, ta có thể khẳng định các biến trên ảnh hưởng có ý nghĩa đến ROA, trong đó, giá trị hệ số hồi quy của STDTA (β = -14.152, Sig =0.000) điều này cho biết STDTA có ảnh hưởng ngược chiều đến ROA, nghĩa là STDTA tăng 1 lần thì hiệu quả hoạt động doanh nghiệp giảm xuống 14.152%, trong khi giá trị hệ số hồi quy của LTDTA ( β = - 10.462, Sig =0.000), tương tự điều này cho biết LTDTA có ảnh hưởng ngược chiều đến ROA, nghĩa là khi hệ số LTDTA tăng 1 lần thì ROA giảm xuống 10.462%, với hệ số hồi quy của TDTA ( β = -20.164, Sig.=0.000) cũng cho biết tác động ngược chiều với ROA, tương tự khi hệ số TDTA tăng 1 lần thì ROA giảm xuống 20.164% Với biến quy mô doanh nghiệp (LNTA) cho thấy sự tác động ngược chiều ở cả 3 mô hình, nghĩa là LNTA càng lớn thì càng phụ thuộc vào nợ ngắn hạn và tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Ảnh hưởng ngược chiều này được giải thích là do chi phí cao từ việc sử dụng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, việc sử dụng nợ là không hiệu quả Điều này là phù hợp với nghiên cứu của Ebaid (2009); Bokpin và cộng sự năm (2010) Trong khi Abor (2007) tìm thấy tác động cùng chiều giữa ngắn nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản trong các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) vì bản chất của ngành công nghiệp mà họ đang hoạt động và mức độ lãi suất thấp
Ta có 3 phương trình hồi quy qua thang đo ROA như sau:
Ta có b ả ng k ế t qu ả ch ạ y mô hình h ồ i quy qua bi ế n ph ụ thu ộ c ROE:
Bảng 4.3: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động qua thang đo ROE
Hiệu quả hoạt động qua thang đo ROE
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3
Bảng 4.3 cho thấy rằng các biến cấu trúc vốn được đo bằng STDTA có ảnh hưởng cùng chiều rất mạnh đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đo bằng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) trong khi LTDTA, TDTA có ảnh hưởng ngược chiều Kết quả này phù hợp với Abor (2005) tìm thấy tác động cùng chiều và đáng kể giữa STDTA và ROE, Vì nợ ngắn hạn là dễ tiếp cận và sử dụng nhiều nợ ngắn hạn với mức lãi suất thấp tương đối tốt hơn đã dẫn đến sự gia tăng lợi nhuận của doanh nghiệp trong ngành công nghiệp của Việt Nam Trong khi Zeitun và Tian (2007) và Ebaid (2009), Bokpin (2009) tìm thấy tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê cho STDTA với tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu trong nền kinh tế thị trường mới nổi
Theo kết quả hồi quy trong bảng 4.3, mô hình 1 và mô hình 2 là có giá trị Sig 0.005 và sig = 0.000< 0.05(với độ tin cậy 95%), điều này có nghĩa mô hình 1 và mô hình 2 trên là phù hợp, riêng mô hình 3 có giá trị sig.=0.055>0.05 vì vậy không có ảnh hưởng có ý nghĩa đến ROE Với phương sai hiệu chỉnh R 2 đối với mô hình (1), (2) lần lượt là 0.07, 0.023, nghĩa là thang đo của nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA) có thể giải thích 7%, 2.3% sự biến thiên của biến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (ROE), trong đó STDTA có tác động mạnh nhất đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (β 10.960, Sig.=0.005) điều này cho biết STDTA có tác động cùng chiều ROE, nghĩa là khi STDTA tăng 1 lần thì hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tăng lên 10.960%, trong khi giá trị hệ số hồi quy của LTDTA( β = -40.010, Sig.=0.000) cho biết LTDTA có tác động ngược chiều ROE, nghĩa là khi hệ số LTDTA tăng
1 lần thì hiệu quả hoạt động doanh nghiệp giảm xuống 40.010% Với biến TDTA ở mô hình 3 có giá trị hệ số hồi quy (β = -5.344, Sig.=0.253) cho biết là không có ảnh hưởng có ý nghĩa đến ROE, bởi vì TDTA là tổng của STDTA, LTDTA nên khi doanh nghiệp vừa sử dụng nợ ngắn hạn vừa sử dụng nợ dài hạn với tỷ lệ cao, dẫn đến việc vừa tác động cùng chiều ROE cũng vừa có tác động ngược chiều ROE Với biến quy mô doanh nghiệp (LNTA) thì cho thấy có tác động ngược chiều có ý nghĩa với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong mô hình 1
Ta có 2 phương trình hồi quy qua thang đo ROE như sau:
Ta có b ả ng k ế t qu ả ch ạ y mô hình h ồ i quy qua bi ế n ph ụ thu ộ c GM:
Bảng 4.4: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động qua thang đo GM
Biến Hi ệ u qu ả ho ạ t độ ng qua thang đ o GM
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3
Bảng 4.4 cho thấy rằng STDTA và TDTA có ảnh hưởng ngược chiều và đáng kể đến các hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng GM Trong khi LTDTA có tác động cùng chiều đối với hiệu quả hoạt động của công ty do thời gian vay dài hạn mang lại thuận lợi cho các công ty có tỷ lệ nợ hợp lý và thời gian gia tăng lợi nhuận doanh nghiệp Abdul G Khan (2012) có những phát hiện tương tự cho ảnh hưởng của đòn bẩy đến hiệu quả hoạt động Điều này phù hợp với mô hình trật tự phân hạng, vì các công ty sử dụng nguồn tài trợ nội bộ sau đó chuyển sang nguồn tài trợ kém thuận lợi hơn như nợ và vốn cổ phần bởi vì các chi phí liên quan có được những nguồn tài trợ bên ngoài là rất cao ( Abor, 2007)
Theo kết quả hồi quy trong bảng 4.4 ở cả 3 mô hình, giá trị Sig = 0.000 < 0.05 (với độ tin cậy 95%), điều này có nghĩa các mô hình trên cũng được ủng hộ Với phương sai hiệu chỉnh R 2 đối với mô hình (1), (2), (3) lần lượt là 0.157, 0.027, 0.107, nghĩa là thang đo của nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA), tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA) có thể giải thích 15.7%, 2.7%, 10.7% sự biến thiên của biến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (GM), trong đó giá trị hệ số hồi quy của STDTA (β = -23.419, Sig =0.000) điều này cho biết STDTA có ảnh hưởng ngược chiều với GM, có nghĩa là khi STDTA tăng 1 lần thì GM giảm xuống 23.419%, trong khi giá trị hệ số hồi quy của LTDTA ( β = 13.271, Sig =0.000), điều này cho biết LTDTA có ảnh hưởng cùng chiều, nghĩa là khi hệ số LTDTA tăng 1 lần thì hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tăng lên 13.271%, tương tự giá trị hệ số hồi quy của TDTA (β = -20.074, Sig
=0.000), điều này cũng cho biết TDTA có tác động ngược chiều GM, nghĩa là khi hệ số TDTA tăng 1 lần thì GM giảm xuống 20.074% Với biến quy mô doanh nghiệp (LNTA) cũng cho thấy có tác động ngược chiều có ý nghĩa với GM ở mô hình 1 và 2
Ta có 3 phương trình hồi quy qua thang đo GM như sau:
Ta có b ả ng k ế t qu ả ch ạ y mô hình h ồ i quy qua bi ế n ph ụ thu ộ c Tobin’s Q:
Bảng 4.5: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động qua thang đo Tobin’s Q
Biến Hi ệ u qu ả ho ạ t độ ng qua thang đ o Tobin’s Q
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3
Bảng 4.5 kết quả hồi quy cho thấy sự tác động cùng chiều và có ý nghĩa thống kê tồn tại giữa STDTA, TDTA trong cấu trúc vốn và Tobin’s Q Trong khi biến kiểm soát là quy mô doanh nghiệp (LNTA) cho thấy không tồn tại ảnh hưởng có ý nghĩa với biến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được đo bằng Tobin’s Q, như vậy, quy mô của công ty không có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Theo kết quả hồi quy trong bảng 4.5, mô hình 1 và mô hình 3 có giá trị Sig.=0.007 và sig.=0.000 < 0.05, điều này có nghĩa 2 mô hình trên được ủng hộ
