Ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam

DANH MỤC HÌNH VẼ, BIỂU ĐỒ, BẢN BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Bảng 3.1: M

LỜI CẢM ƠN

Lời đầu tiên tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến Cô Nguyễn Thị Uyên Uyên, giảng viên trường Đại học Kinh Tế là giáo viên trực tiếp hướng dẫn tôi làm đề tài này, cô đã tận tình hướng dẫn tôi, truyền đạt cho tôi những lời khuyên có giá trị, hỗ trợ tôi trong suốt quá trình tôi làm luận văn này

Tiếp đến, tôi xin kính gửi lời cám ơn chân thành tới Ban giám hiệu, các thầy cô trường Ðại Học Kinh Tế TPHCM, đã truyền đạt kiến thức, cung cấp tài liệu cần thiết cùng với những câu trả lời giúp tôi hoàn thành bài luận văn này

Và cuối cùng tôi cũng xin cảm ơn tất cả các khách hàng, các anh chị đồng nghiệp, các chuyên gia trong lĩnh vực tài chính, gia đình, bạn bè, đã giúp đỡ tôi trong thời gian qua

Luận văn này chắc chắn không thể tránh khỏi những thiếu sót, tôi mong nhận được những ý kiến đóng góp xây dựng của Quý thầy cô và các bạn

Trân trọng,

Trịnh Thị Bé Ngọc - Trường Ðại Học Kinh Tế TPHCM

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ và giúp đỡ của người hướng dẫn khoa học TS Nguyễn Thị Uyên Uyên Các số liệu và thông tin sử dụng trong luận văn này đều có nguồn gốc, trung thực và được phép công bố

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2013

Trịnh Thị Bé Ngọc

MỤC LỤC

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Vấn đề nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Ý nghĩa công trình nghiên cứu 4

1.6 Bố cục luận văn 4

CHƯƠNG 2 – CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP 6

CHƯƠNG 3 – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 19

3.1 Phương pháp nghiên cứu 19

3.1.1 Mô hình kinh tế lượng 19

3.1.2 Dữ liệu nghiên cứu 20

3.1.3 Mô tả các biến nghiên cứu 21

3.1.3.1 Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 22

3.1.3.2 Cấu trúc vốn 24

3.1.3.3 Biến kiểm soát 24

3.2 Xử lý dữ liệu và phương pháp ước lượng 25

CHƯƠNG 4 – KIỂM ĐỊNH SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 27

4.1 Mô tả dữ liệu 27

4.2 Kết quả hồi quy và thảo luận 29

CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN 38

Tài liệu tham khảo 40

PHỤ LỤC 1 – Nguyên nhân dẫn đến sự khác nhau của các kết quả nghiên cứu trên thế giới

PHỤ LỤC 2 – Danh mục các doanh nghiệp ngành công nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

PHỤ LỤC 3 – Kết quả chạy mô hình hồi quy

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

1 CPT Cổ phần thường

2 CPƯĐ Cổ phần ưu đãi

3 CTV Cấu trúc vốn

4 GM Tỷ suất lợi nhuận gộp biên

5 HSX Thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

6 HNX Thị trường chứng khoán Hà Nội

7 LEV Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu

8 LTDTA Nợ dài hạn trên tổng tài sản

9 OCS Cấu trúc vốn tối ưu

10 OLS Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất

11 PROF Lợi nhuận trước thuế và lãi vay cộng khấu hao trên tổng tài sản

12 ROA Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

13 ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

14 STDTA Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

15 TDTA Tổng nợ trên tổng tài sản

16 TD/TA Tổng nợ trên tổng tài sản

DANH MỤC HÌNH VẼ, BIỂU ĐỒ, BẢN BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Bảng 3.1: Mô tả khái quát mô hình nghiên cứu

Bảng 3.2: Phân loại mẫu theo các lĩnh vực công nghiệp

Bảng 3.3: Tổng hợp một số các biến về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong các nghiên cứu trên thế giới

Bảng 4.1: Mô tả thống kê (Descriptive Statistics)

Bảng 4.2: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động qua thang đo ROA

Bảng 4.3: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động qua thang đo ROE

Bảng 4.4: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động qua thang đo GM

Bảng 4.5: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động qua thang đo Tobin’s Q

thể hiện cả ba xu hướng tác động: một là STDTA thể hiện tác động cùng chiều,

nghĩa là STDTA càng cao thì càng làm tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp,

giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, ba là, TDTA không tác động hiệu quả

hoạt động qua ROE Với thang đo tỷ suất lợi nhuận gộp biên (GM) thì STDTA, TDTA có tác động ngược chiều, còn LTDTA thể hiện tác động cùng chiều với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tiếp theo, với thang đo Tobin’s Q có mối tương quan cùng chiều nhưng không đáng kể Yếu tố quy mô thể hiện tác động ngược chiều đến hiệu quả doanh nghiệp qua các biến ROA, ROE, GM và không

có tương quan qua thang đo Tobin’s Q Nhìn chung, các công ty trong các ngành công nghiệp của Việt Nam phụ thuộc phần lớn vào nợ ngắn hạn, việc sử dụng nợ không đạt hiệu quả đã ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong giai đoạn nghiên cứu

Từ khóa: cấu trúc vốn; hiệu quả hoạt động; lĩnh vực công nghiệp

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc tối

đa hóa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, trong những năm gần đây, dưới sự ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính trên toàn thế giới đã dấy lên mối lo ngại về việc sử dụng đòn bẩy quá mức của các doanh nghiệp và tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Do đó, yêu cầu đặt ra là xem xét ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là vô cùng quan trọng

Thời gian qua, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện về ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trên thế giới nhưng hầu hết trong số đó là sự xem xét trong các nền kinh tế phát triển và hạn chế ở các nước đang phát triển, đặc biệt là Việt Nam Vì vậy, chúng ta không thể khái quát hóa các kết quả của các nền kinh tế phát triển cho các nền kinh tế đang phát triển mà không có bất kỳ nghiên cứu nào về sự ảnh hưởng này ở chính các quốc gia đó, đặc biệt là ở Việt Nam Eldomiaty (2007) cho biết, thị trường vốn ở các nước thị trường mới nổi là không đầy đủ hoặc không hiệu quả so với các thị trường các nước phát triển vì những vấn đề thông tin bất cân xứng Điều này tạo ra một khía cạnh nghiên cứu mà mức độ quan trọng của quyết định cấu trúc vốn không theo quy tắc nào tại thị trường các nước đang phát triển Vì những lý do này, điều thật

sự cần thiết là đánh giá ảnh hưởng của mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở Việt Nam: một nền kinh tế thị trường đang phát triển Nghiên cứu này tập trung vào sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong ngành công nghiệp, đây là một ngành đòi hỏi nhiều vốn, là nơi mà các quyết định về cấu trúc vốn tối ưu là nền tảng cho việc gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và điều đó giải thích cho tầm quan trọng của nghiên cứu này

Tiếp theo, do sự thay đổi nhanh chóng trong những yếu tố chính trị xã hội và vấn

đề về tự do hóa thương mại và hội nhập quốc tế cụ thể trong bối cảnh của thị trường Việt Nam hiện nay và tốc độ mà doanh nghiệp đang định hình lại dẫn đến

cả hai thay đổi về cấu trúc và thay đổi về chính sách đòi hỏi các thông tin mới phải cập nhật một cách nhanh chóng hơn so với trước đây để đưa ra quyết định tối ưu về cấu trúc vốn Do đó, sự cần thiết của nghiên cứu để cập nhật các thay đổi mang lại ý nghĩa cho quyết định xây dựng cấu trúc vốn và tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động đã được đề cập

Từ những nguyên nhân trên, trong phạm vi kiến thức của mình, tác giả thực hiện

đề tài “Ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam” trong đó tập trung chủ yếu vào giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của nghiên cứu này là đo lường để tìm ra ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp hiện đang niêm yết trên Sàn HSX và Sàn HNX trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012 thông qua kiểm định thống kê

Từ đó, giúp các doanh nghiệp Việt Nam tìm thấy được ý nghĩa của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cũng như xây dựng cho doanh nghiệp mình một cấu trúc vốn tối ưu, một nền tảng tài chính vững mạnh trong bối cảnh cạnh tranh gay gắt và vực dậy doanh nghiệp trong giai đoạn khủng hoảng hiện nay

1.3 Vấn đề nghiên cứu

Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả xem xét đặc điểm cấu trúc vốn và sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam Nói cách khác, nghiên cứu nhằm ước tính có một tỷ lệ nợ cao trong cấu trúc vốn có ảnh hưởng bất lợi đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

và ngược lại Trên cơ sở đó, đề tài tập trung trả lời các câu hỏi sau:

Có hay không sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn, quy mô doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp?

Sự thay đổi trong cấu trúc vốn có liên quan đến sự thay đổi trong hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Sự thay đổi trong cấu trúc vốn có phải là nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi trong hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc kiểm định sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn năm 2008 đến năm 2012 Dữ liệu chạy mô hình được thu thập từ các báo cáo tài chính của 312 doanh nghiệp trong ngành công nghiệp trên sàn HSX và sàn HNX được công bố hàng năm tại trang web www.tvsi.com.vn Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS – Ordinary Least Squares) để tiến hành chạy mô hình hồi quy qua chương trình SPSS 20

1.5 Ý nghĩa của công trình nghiên cứu

Hệ thống lại các nghiên cứu trước đây về sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trên thế giới

Đề tài cũng đã tìm ra sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn năm 2008 – 2012 và cung cấp được thêm một bằng chứng thực nghiệm chứng minh cho sự tác động này tại thị trường Việt Nam

1.6 Bố cục luận văn

Luận văn chia làm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu đề tài

Giới thiệu sơ lược về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, các vấn đề nghiên cứu cũng như phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa của đề tài

Chương 2: Tổng quan về các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng

Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Đưa ra mô hình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, trên cơ sở đó tác giả sử dụng dữ liệu bảng (panel data) để chạy hồi quy theo cách: Pooled Ordinary Least Square (Hồi quy OLS gộp) Để tìm ra ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn gồm các biến như: STDTA, LTDTA, TDTA, LNTA qua các biến thể hiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp như: ROA, ROE, GM, Tobin’s Q

Chương 4: Kiểm định sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả

hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Kiểm định sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua kết quả chạy mô hình hồi quy

Trình bày các kết quả từ mô hình nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

Kết luận của bài nghiên cứu Qua đó, đưa ra các hạn chế cần khắc phục và hướng cho các nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2 CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT

ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP

Ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

đã được nhiều nhà nghiên cứu trên toàn thế giới đề cập Trong đó, lần đầu tiên được đề cập bởi Modigliani và Miller (1958), bài nghiên cứu được đăng trên tạp

chí Amerian Economic Review số ra 48, tháng 6 năm 1958 với tựa đề “The Cost

rằng các quyết định về cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp trong trường hợp không có thuế, không có thông tin bất cân xứng, không

có chi phí phá sản, không có chi phí giao dịch và trong một thị trường hiệu quả với kỳ vọng thị trường đồng nhất Theo các giả định nghiêm ngặt trên, các loại nguồn tài trợ sử dụng không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Nhưng các thị trường thế giới đã không hoạt động trên các giả định đó Trong thực tế, luôn tồn tại các vấn đề như: bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện…

Trong đó, vấn đề về chi phí đại diện được đề cập trong bài nghiên cứu của Jensen

& Meckling (1976) “Theory of the firm: managerial behavior, agency cost and

đại diện là các cổ đông và quyền kiểm soát là các nhà quản lý của công ty nằm trong tay hai chủ thể khác nhau ở hầu hết các doanh nghiệp Các nhà quản lý không có động lực để nỗ lực hết mình nhằm gia tăng tối đa giá trị doanh nghiệp,

mà sẽ quan tâm nhiều hơn đến lợi ích cá nhân hoặc đưa ra các chính sách phù hợp với lợi ích riêng của mình và kết quả dẫn đến sự mất mát trong giá trị của công ty và gây tổn hại đến lợi ích các cổ đông Vì vậy, quyết định tài trợ liên quan đến việc xây dựng cấu trúc vốn tập trung vào việc sử dụng đòn bẩy tài chính như một công cụ kiểm soát để hạn chế các hành vi cơ hội vì lợi ích cá nhân của các nhà quản lý Chính điều đó làm giảm dòng tiền tự do của các công ty bằng

cách thanh toán các khoản có lãi suất cố định và quản lý nguồn lực để tránh đầu

tư vào những dự án có mức sinh lợi kém và ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Theo đó, bài nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) cũng đã chứng minh được từ việc ra quyết định tài trợ để xác lập cấu trúc vốn công ty cũng có thể đưa đến mâu thuẫn phát sinh giữa các cổ đông và các nhà quản lý mà nguyên nhân xuất phát từ mức độ sử dụng đòn bẩy, vì các nhà quản lý sẽ nhận được sự khuyến khích hay hạn chế để đưa ra các quyết định vì lợi ích cổ đông hay hành vi làm ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Sau đó, một nghiên cứu cải tiến của lý thuyết này là lý thuyết phát tín hiệu của

Ross (1977), Leland và Pyle (1977) “The determination of financial structure:

The incentive-signaling approach” và “Informational Asymmetries, Financial

thay đổi trong quyết định cấu trúc vốn sẽ chuyển các tín hiệu thông tin quan trọng

về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp từ các nhà quản lý đến nhà đầu tư bên ngoài Thực tế, ban quản lý doanh nghiệp nắm thông tin rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài về tình hình tài chính cũng như chiến lược kinh doanh trong tương lai của doanh nghiệp Do đó khi dự đoán được viễn cảnh tốt đẹp về bức tranh kinh doanh của doanh nghiệp, các nhà quản lý không muốn chia sẻ lợi ích cho các nhà đầu tư mới bên ngoài Họ sẽ sử dụng nhiều nợ hơn trong cấu trúc vốn Những nhà đầu tư thông thái cho rằng giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng lên nếu như doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ Ngược lại, khi bức tranh ảm đạm của viễn cảnh kinh doanh không mấy tốt đẹp thì các nhà quản lý lại có xu hướng chia sẻ rủi ro

đó với các nhà đầu tư mới Đây là cơ sở mà lý thuyết phát tín hiệu cho rằng khi các doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu ra thị trường thì đồng nghĩa với quan điểm của các nhà quản lý là giá chứng khoán bị đánh giá quá cao

Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng được đặt nền tảng bởi Myers và Majluf

(1984) trong nghiên cứu “Corporate financing and investment decisions when

firm have information that investors do not have” về cấu trúc vốn doanh nghiệp nói rằng các công ty đang phải đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin và chi phí giao dịch Điều đó làm ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư đang hiện hữu thì những nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì rất đắt đỏ Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, là lợi nhuận giữ lại đầu tiên và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoài khi mà nguồn tài trợ nội bộ thiếu hoặc không đủ, khi đó nguồn tài trợ bên ngoài đầu tiên xem xét là chứng khoán nợ và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng

Jensen (1986) trong nghiên cứu về lý thuyết dòng tiền tự do“Agency costs free

được sử dụng để đầu tư vào các dự án có mức sinh lợi kém hoặc đầu tư vào các

tổ chức hoạt động không hiệu quả tạo ra mâu thuẫn giữa các cổ đông và các nhà quản lý, bởi các nhà quản lý vì lợi ích bản thân thường có xu hướng mở rộng quy

mô của công ty thậm chí là thực hiện cả những dự án gây hại đến lợi ích của cổ đông, dẫn đến “đầu tư quá mức” (over-investment) Trong trường hợp này nếu sử dụng nợ vay sẽ giúp hạn chế vấn đề đầu tư quá mức và nợ được xem là một công

cụ hữu ích để giải quyết vấn đề dòng tiền tự do

Trong nghiên cứu “the theory of capital structure” của Harris và Raviv (1991)

về lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các quyết định của doanh nghiệp về việc sử dụng vốn vay hoặc vốn cổ phần trong cấu trúc vốn là dựa trên các chi phí

và lợi ích gắn liền với từng loại nguồn vốn Một cấu trúc vốn tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ Trong đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ Lý thuyết này cũng giúp giải thích được tỷ lệ

nợ khác nhau giữa các ngành Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn

và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Ngược lại, các công ty

mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp Vì vậy doanh nghiệp phải cân bằng giữa chi phí và lợi ích với từng nguồn tài trợ trong việc quyết định về cấu trúc vốn tối ưu

Tiếp đến, trong nghiên cứu“Market timing and capital structure” của Baker và

Wurgler (2002) về lý thuyết định thời điểm thị trường nói rằng các doanh nghiệp

cố gắng phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu đang cao so với giá trị sổ sách

và mua lại cổ phiếu khi giá trị thị trường của cổ phiếu xuống thấp Những điều này đơn giản chỉ là những nhà quản trị tin rằng họ có thể gia nhập thị trường đúng lúc để tối đa hóa giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mình Trên đây là những lý thuyết nghiên cứu quan trọng liên quan đến sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trên thế giới trong nhiều thập kỷ qua Bên cạnh đó, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới trong thời gian gần đây đã chỉ ra tầm quan trọng của quyết định cấu trúc vốn và sự ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Cụ thể:

Nghiên cứu Krishnan và Moyer(1997), trong bài nghiên cứu “Performance,

cấp một cái nhìn thực tiễn về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và cấu trúc vốn của những doanh nghiệp lớn đến từ 4 nền kinh tế thị trường mới nổi của Châu Á Trong bài nghiên cứu này nhóm tác giả xem xét 81 doanh nghiệp từ Hồng Kông, Malaysia, Singapore và Hàn Quốc và phát hiện rằng đòn bẩy tài chính dường như không tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mà cả hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và cấu trúc vốn đều ảnh hưởng bởi đặc điểm nền kinh tế của từng quốc gia Cụ thể hơn, nhóm tác giả tìm thấy các doanh nghiệp Hồng Kông có tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu cao hơn đáng kể và vốn được đầu tư nhiều hơn những doanh nghiệp đến từ các nước khác Điều này

có thể do cấu trúc kinh doanh đặc trưng của Hồng Kông Sự khác biệt trong hiệu

quả hoạt động giữa các doanh nghiệp từ các nước khác nhau mang tính thống kê không cao Những doanh nghiệp từ Hàn Quốc có đòn bẩy tài chính cao hơn đáng

kể so với các doanh nghiệp từ các nước khác

Kích thước của công ty cũng là một yếu tố quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp và tối đa hóa hiệu quả hoạt động Shergill và Sarkaria

(1999), trong bài nghiên cứu”Impact of Industry Type and Firm Characteristics

sự tác động cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của các công ty ở Ấn Độ Các doanh nghiệp có quy mô lớn đã tăng cường đa dạng hóa,

mở rộng quy mô, từ đó được tiếp cận với công nghệ tiên tiến và dễ dàng cho họ

để có được nguồn vốn với chi phí thấp hơn

Schiantarelli và Sembenelli (1999) trong nghiên cứu“The Maturity Structure of

Debt: Determinants and Effects on Firms’ Performance: Evidence from the

và Ý để điều tra các yếu tố tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thông qua cấu trúc kỳ hạn của nợ, sự ảnh hưởng của thời gian đáo hạn lên các khoản nợ gọi là cấu trúc kỳ hạn của nợ Các tác giả tìm thấy việc lựa chọn cấu trúc vốn có tính tương thích giữa kỳ hạn nợ với tài sản được tài trợ Tác giả tìm thấy tác động cùng chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiêp thông qua biến nợ dài hạn trên tổng tài sản Nhóm tác giả kết luận rằng những doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận cao có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn Phát hiện này phù hợp bởi vì các doanh nghiệp thường đương đầu với rủi ro thanh khoản và

sự thất bại trong quản lý liên quan đến tài trợ bằng nợ ngắn hạn Điều này có thể phản ánh tính sẵn sàng của thị trường tài chính để tài trợ các khoản nợ dài dạn đến những doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động cao

Gleason và cộng sự (2000), trong bài nghiên cứu “The Interrelationship between

Culture, Capital Structure, and Performance: Evidence from European

xác định mức độ ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Kết quả cho thấy rằng tồn tại tác động ngược chiều của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đo bằng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất lợi nhuận gộp biên (GM), do mâu thuẫn phát sinh giữa chủ sở hữu và nhà quản lý dẫn đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn mức độ phù hợp trong cấu trúc vốn, từ đó làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Deesomsak (2004), trong bài nghiên cứu “The determinants of capital structure:

hưởng ngược chiều của mức độ sử dụng đòn bẩy đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đo lường bằng tỷ suất lợi nhuận gộp biên (GM) Các công ty Malaysia đã sử dụng nguồn tài trợ nội bộ khi lợi nhuận cao được hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng Hơn nữa, ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty ở Singapore, Đài Loan và các công ty ở Úc là ngược chiều nhưng không đáng kể Ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp lên đòn bẩy tài chính là cùng chiều và đáng kể cho tất cả các quốc gia, ngoại trừ Singapore với ảnh hưởng không đáng kể vì các doanh nghiệp tại Singapore có sự hỗ trợ của chính phủ và ít tiếp xúc với chi phí kiệt quệ tài chính

Abor (2005), trong bài nghiên cứu”The effect of capital structure on profitability:

quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cho các công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana Ông đã tìm thấy ảnh hưởng cùng chiều của nợ ngắn hạn trên tổng tài sản đối với tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu mà nguyên nhân xuất phát từ lãi suất thấp Nợ ngắn hạn chiếm 85% trên tổng

số nợ của các doanh nghiệp tại Ghana và là một thành phần chính trong nguồn tài trợ của họ Tuy nhiên, có tác động ngược chiều tồn tại giữa nợ dài hạn và tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu, do các khoản nợ dài hạn có chi phí sử dụng tốn kém hơn trong thị trường này Tác động của tổng nợ trên tổng tài sản lên tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu là cùng chiều bởi tỷ nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn hơn

trong tổng số nợ Ông cho rằng các công ty hoạt động có hiệu quả phụ thuộc rất lớn vào nợ như một nguồn tài trợ chính của doanh nghiệp

Huang và Song (2006), trong nghiên cứu “The determinants of capital structure:

giữa đòn bẩy tài chính được đo bằng nợ dài hạn trên tổng tài sản, tổng nợ trên tổng tài sản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo bằng tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) Hơn nữa, các công ty có quy mô lớn sử dụng nợ nhiều hơn để tăng kích thước của công ty từ đó dẫn đến tăng mức độ sử dụng đòn bẩy của doanh nghiệp

Abor (2007), trong bài nghiên cứu “Debt policy and performance of SMEs:

quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động tại các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) ở Nam Phi và Ghana Ông đã tìm thấy tác động ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính được đo bằng tỷ lệ nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, tổng nợ trên tổng tài sản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo bằng tỷ suất lợi nhuận gộp biên cho cả Nam Phi và Ghana Tiếp tục cũng là sự tác động ngược chiều tồn tại trong việc đo lường cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo bằng tỷ suất sinh lời của tổng tài sản trong các công ty vừa và nhỏ ở Ghana

Zeitun và Tian (2007), trong bài nghiên cứu “Capital structure and corporate

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với mẫu là 167 doanh nghiệp tại Jordan Dữ liệu được sử dụng dưới dạng bảng của 167 doanh nghiệp trong giai đoạn 1989 đến 2003 Trong bài nghiên cứu này, hiệu quả doanh nghiệp được đo lường dưới hai góc độ: đo lường về mặt kế toán và đo lường về mặt thị trường Phương pháp

đo lường về mặt kế toán bao gồm: tỷ suất sinh lời của tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận trước thuế và lãi vay cộng với khấu hao trên tổng tài sản (PROF) Phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp về mặt thị trường bao gồm: giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho

giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVR), giá của mỗi cổ phiếu trên thu nhập của mỗi cổ phiếu (P/E), giá thị trường của vốn chủ sở hữu và giá trị sổ sách của

nợ phải trả trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVE) Về đòn bẩy tài chính

sử dụng trong bài nghiên cứu, tác giả chọn năm tiêu chí đo lường đó là: tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA), tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu (TDTE), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA) và tổng nợ trên tổng nguồn vốn (TDTC) Bài nghiên cứu phát hiện ra một điều thú vị là tổng

nợ trên tổng tài sản (TDTA) có tác động tích cực và đáng kể lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo phương pháp đo lường về mặt thị trường bằng chỉ số Tobin’s Q Mẫu nghiên cứu cho thấy các công ty có STDTA cao thì thường rơi vào các công ty đang tăng trưởng cao và có hiệu quả hoạt động cao Qui mô công

ty có tác động tích cực lên hiệu quả doanh nghiệp và các công ty lớn thì có chi phí phá sản nhỏ Tác giả cũng chứng minh được các công ty ở Jordan cũng chịu ảnh hưởng của chính sách vĩ mô và yếu tố khu vực

Shah và Khan (2007), trong bài nghiên cứu “Determinants of Capital Structure:

trên sở giao dịch chứng khoán Pakistan tìm thấy sự tác động ngược chiều và quan trọng giữa mức độ sử dụng đòn bẩy với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Họ nhấn mạnh có sự sai lệch đáng kể đã được phát hiện trong nghiên cứu, đó là nhiều doanh nghiệp ở Pakistan là các doanh nghiệp gia đình Họ thổi phồng chi phí sản xuất và vẽ ra lợi nhuận, vì vậy, có sự khác biệt so với hiệu quả hoạt động thực tế Báo cáo thu nhập cho thấy hiệu quả hoạt động tiêu cực Dẫn đến sự sụt giảm mức độ sử dụng vốn cổ phần và tỷ lệ nợ gia tăng trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở Pakistan

Narendar V Rao cùng cộng sự (2007), trong bài nghiên cứu”Capital Structure

trúc vốn và hiệu quả hoạt động trong trường hợp các doanh nghiệp ở Omani Công trình nghiên cứu đã phát hiện ra có sự trái ngược với lý thuyết đánh đổi cấu

trúc vốn và có sự ảnh hưởng ngược chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Điều này có nghĩa rằng tăng tỷ lệ sử dụng nợ cao sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nguyên nhân là do chi phí sử dụng vốn vay khá tốn kém và thị trường tài chính kém phát triển tại Omani Các lợi ích

từ tấm chắn thuế dường như không đủ để bù đắp chi phí cho việc sử dụng nợ

Ebaid (2009) trong nghiên cứu “The impact of capital-structure choice on firm

trường mới nổi của Ai Cập đã tìm thấy rằng việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp

có ảnh hưởng không đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Ông tìm thấy rằng các biến cấu trúc vốn bao gồm cả nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ trên tổng tài sản có ảnh hưởng không đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo bằng tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE) Trong khi đó, sự ảnh hưởng của nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản là ngược chiều và đáng kể với hiệu quả hoạt động qua tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản, nhưng lại có ảnh hưởng ngược chiều nhưng không đáng kể tồn tại đối với các khoản nợ dài hạn trên tổng tài sản qua ROA Hơn nữa, ảnh hưởng của cấu trúc vốn với hiệu quả hoạt động được đo bằng tỷ suất lợi nhuận gộp biên là không đáng kể

Omran và Pointon (2009) trong nghiên cứu“Capital structure and firm

giống nhau cho tất cả các ngành công nghiệp Hơn nữa, các công ty Ai Cập với những rủi ro kinh doanh cao không được quan sát vì mức sử dụng nợ thấp trong cấu trúc vốn Lĩnh vực công nghiệp nặng có mức độ sử dụng nợ cao hơn so với khu vực dịch vụ vì lợi ích từ tấm chắn thuế cao hơn điều này được hỗ trợ từ lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Ngành công nghiệp nặng ở Ai Cập có tác động cùng chiều giữa hiệu quả hoạt động với các nguồn tài trợ dài hạn để tài trợ cho một lượng lớn các tài sản của doanh nghiệp

Bokpin và cộng sự (2010) trong nghiên cứu “Risk exposure and corporate

financial policy on the Ghana Stock Exchange” và ““Macroeconomic development and capital structure decisions of firms: Evidence from emerging

triển cho thấy mức độ sử dụng nợ trên thị trường chứng khoán ở Ghana khác nhau giữa các ngành công nghiệp Các công ty ở Ghana sử dụng đòn bẩy tài chính cao trong cấu trúc vốn của họ và đặc biệt việc sử dụng các khoản nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động của mình Họ tìm thấy có tác động ngược chiều giữa chi phí phá sản và cấu trúc vốn, nghĩa là tăng chi phí phá sản dẫn đến việc cắt giảm mức sử dụng nợ của các doanh nghiệp, trong khi đó, các công ty có quy mô tài sản lớn có ảnh hưởng đáng kể đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính

Onaolapo và Kajola (2010) trong nghiên cứu “Capital Structure and Firm

trên thị trường chứng khoán ở Nigeria, đã tìm thấy rằng, đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều đáng kể với hiệu quả hoạt động trong các công ty phi tài chính

ở Nigeria, điều này là do mâu thuẫn phát sinh giữa các cổ đông và các nhà quản

lý, các doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao đã ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

San và Heng (2011) trong nghiên cứu “Capital Structure and Corporate

đến hiệu quả hoạt động của các công ty trong ngành công nghiệp xây dựng ở Malaysia, phát hiện ra rằng, cuộc khủng hoảng tài chính không có sự tác động lớn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành xây dựng ở Malaysia vì công cuộc phát triển quy mô lớn trong cả nước đang diễn ra Và có ảnh hưởng không đáng kể tồn tại giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động được đo bằng

tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản, tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong ngành công nghiệp xây dựng của Malaysia bao gồm cả các công ty cỡ nhỏ, vừa và lớn

Abdul G Khan (2012) trong nghiên cứu “The relationship of capital structure

decisions with firm performance: A study of the engineering sector of Pakistan”

về quan hệ giữa quyết định cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động trên 36 công ty trong lĩnh vực kỹ thuật trên thị trường chứng khoán Pakistan trong giai đoạn

2003 - 2009 và kết quả chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính được đo bằng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA) và tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA) có ảnh hưởng ngược chiều đáng kể đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp qua chỉ số tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận gộp biên (GM), và chỉ số Tobin’s Q Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo lường qua thang đo tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE) có tác động ngược chiều nhưng không đáng kể Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng không đáng kể với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo bằng thang đo ROA và

GM, nhưng có tác động ngược chiều đáng kể qua chỉ số Tobin’s Q Các doanh nghiệp trong lĩnh vực kỹ thuật tại Pakistan phụ thuộc phần lớn vào nợ ngắn hạn

mà điều kiện để tiếp xúc với nguồn tài trợ này đòi hỏi nhiều các điều khoản nghiêm ngặt Vì vậy, có sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về sự ảnh hưởng của

cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Stt Tên tác giả Kỳ nghiên cứu/

1 Krishnan và Moyer 1997 Hồng Kông, Malaysia

Singapore, Hàn Quốc Không tác động

3 Schiantarelli và

4 Gleason và cộng sự 1994-2005 14 Quốc gia Châu âu Ngược chiều

chiều nợ dài hạn

11 Narendar V Rao & cộng sự 1998-2002 Oman Ngược chiều

15 Onaolapo và Kajola 2001-2007 Nigeria Ngược chiều

Nhìn chung, xuất phát từ nhiều nguyên nhân1 nên các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới tuy khác nhau nhưng phần lớn của các kết quả nghiên cứu khẳng định cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Do đó, bài nghiên cứu này kỳ vọng tìm ra mối tương quan giữa quyết định cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp tại Việt Nam

-

(1) Phụ lục 01: Nguyên nhân dẫn đến sự khác nhau giữa các kết quả nghiên cứu

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Quyết định xây dựng và xác lập một cấu trúc vốn phù hợp là một quyết định quan trọng đối với bất kỳ doanh nghiệp nào để tối đa hiệu quả hoạt động Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới có nghiên cứu khẳng định ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn là cùng chiều với hiệu quả hoạt động, có nghiên cứu lại khẳng định ảnh hưởng này là ngược chiều, cũng có nghiên cứu khẳng định không có sự tác động giữa quyết định cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp nhưng không đáng kể Tất cả điều đó chứng minh rằng, sự tác động này là khác nhau ở mỗi quốc gia, trong từng ngành kinh tế và trong mỗi doanh nghiệp Do đó, đặt ra yêu cầu cần có một nghiên cứu về sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trên tại thị trường chứng khoán Việt Nam,

đó là kết quả mà tác giả mong muốn sẽ tìm thấy trong chương tiếp theo

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Phương pháp nghiên cứu

3.1.1 Mô hình kinh tế lượng

Ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn được đo bằng đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của công ty được kiểm tra bằng cách dựa trên nền tảng phương trình tuyến tính của Ebaid (2009), bài nghiên cứu của Abdul G Khan (2012) và

sử dụng mô hình hồi quy giải thích dưới đây:

(1) Performance I,t = β0 + β1 STDTAI,t + β2 LNTAI,t + eI,t

(2) Performance I,t = β0 + β1 LTDTAI,t + β2 LNTAI,t + eI,t

(3) Performance I,t = β0 + β1 TDTAI,t + β2 LNTAI,t + eI,t

Trong đó:

Performance: hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp qua thang đo: ROE, ROA, GM, Tobin’s Q

STDTAI,t = Nợ ngắn hạn / tổng tài sản của Công ty I trong năm t

LTDTAI,t = Nợ dài hạn / tổng tài sản của Công ty I trong năm t

TDTAI,t = Tổng nợ / tổng tài sản của Công ty I trong năm t

LNTAI,t = logarit của tổng tài sản của Công ty I trong năm t

eI,t = sai số của phương trình hồi quy

β0, β1, β2 = hệ số hồi quy riêng phần

Chúng ta có thể khái quát hóa mô hình nghiên cứu trên như sau:

Bảng 3.1: Mô tả khái quát mô hình nghiên cứu

3.1.2 Dữ liệu nghiên cứu

Nghiên cứu này bao gồm tất cả các công ty trong ngành công nghiệp được liệt kê trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2012 Các dữ liệu cho nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính của 312 công ty cổ phần trong lĩnh vực công nghiệp niêm yết trên sàn HSX & sàn HNX Tổng cộng có 7 lĩnh vực thuộc nhóm ngành công nghiệp được chọn theo phân loại ICB (Industry Classification Benchmark) Chi tiết các doanh nghiệp được chọn làm mẫu nằm trong bộ dữ liệu được cung cấp ở phụ lục 02

STDTALNTALTDTALNTATDTALNTA

ROE ROA GM Tobin's Q

ROE ROA GM Tobin's Q

ROE ROA GM Tobin's Q

Bảng 3.2: Phân loại mẫu theo các lĩnh vực công nghiệp

2008 2009 2010 2011 2012

7 Dịch vụ hỗ trợ, tư vấn, thiết kế 19 19 19 19 19

Lý do để lựa chọn các lĩnh vực của ngành công nghiệp cho nghiên cứu này là vì đây là một ngành đòi hỏi số lượng lớn vốn đầu tư và các chu kỳ kinh doanh đa dạng, hiệu quả hoạt động và thời gian quan sát được trong một khoảng thời gian dài hơn so với các ngành khác Bên cạnh đó, Việt Nam đã và đang thực hiện công nghiệp hóa, hiện đại hóa nền kinh tế, vì vậy, ngành công nghiệp xem như là ngành mũi nhọn của nền kinh tế mà quyết định cấu trúc vốn tối ưu là rất quan trọng cho sự thành công của ngành này

Mỗi công ty được coi là một mẫu nghiên cứu và dựa trên quan sát trong cùng chuỗi thời gian của bảng nghiên cứu này, vì vậy, bảng dữ liệu này của các công

ty là một bảng dữ liệu cân bằng Các mẫu cuối cùng gồm có tổng cộng 312 công

ty và các công ty không có đầy đủ các dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu từ năm

2008 đến năm 2012 sẽ không được xem xét

3.1.3 Mô tả các biến nghiên cứu

Các nghiên cứu trước đây sử dụng nhiều biến để đo lường sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, tùy theo từng trường hợp và mục đích nghiên cứu vì mỗi yếu tố mang ý nghĩa riêng Tác giả

tổng hợp một số các biến được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây như sau:

Bảng 3.3: Tổng hợp một số các biến về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp trong các nghiên cứu trên thế giới

Stt Tác giả nghiên cứu Cấu trúc vốn Hiệu quả hoạt động

3 Abor (2005) TDTA, STDTA, LTDTA ROE, GM, EPS

4 Huang & Song (2006) TDTA, STDTA, LTDTA ROA

5 Zeitun & Tian (2007) TDTA, STDTA, LTDTA EPS , P/E, Tobin’s Q ROA, ROE, PROF,

6 Abor (2007) TDTA, STDTA, LTDTA GM, ROA, Tobin’s Q

7 Abdul G Khan (2012) STDTA, LTDTA, TDTA, LNTA ROE, ROA, GM, Tobin’s Q

Bài nghiên cứu này cố gắng đánh giá sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua cơ sở lý thuyết M&M, lý thuyết về chi phí đại diện, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết thông tin bất cân xứng

và các nghiên cứu thực nghiêm được trình bày ở trên Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng thang đo: ROE, ROA, GM, Tobin’s Q như các biến của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và các biến biểu hiện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp là: STDTA, LTDTA, TDTA Các biến này được giải thích chi tiết sau đây:

3.1.3.1 Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Firm Performance)

Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (Return on equity – ROE)

Li rßngROE =

Vèn chñ së h÷u b×nh qu©n

Chỉ tiêu này phản ánh khái quát nhất khả năng sinh lợi của vốn chủ sở hữu Khi xem xét ROE các nhà quản lý biết được một đồng vốn chủ sở hữa đầu tư vào kinh doanh đem lại mấy đồng lãi ròng Trị số của ROE càng cao chứng tỏ khả

năng sinh lợi của vốn chủ sở hữu càng cao và ngược lại Một doanh nghiệp có ROE càng cao cũng có nghĩa là công ty đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn cổ đông với vốn đi vay để khai thác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huy động vốn, mở rộng quy mô

Tỷ suất sinh lời của tổng tài sản (Return on assets – ROA)

Li rßngROA =

Tæng tµi s¶n b×nh qu©n

Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản phản ánh khả năng sinh lợi của tài sản doanh nghiệp thể hiện trình độ quản lý và sử dụng tài sản Chỉ tiêu này cho biết bình quân một đồng tài sản sử dụng trong quá trình sản xuất kinh doanh tạo ra bao nhiêu đồng lãi ròng Trị số này càng cao, khả năng sinh lợi của tài sản doanh nghiệp càng cao và ngược lại Một công ty đầu tư tài sản ít nhưng thu được hiệu quả hoạt động cao sẽ là tốt hơn so với công ty đầu tư nhiều vào tài sản mà hiệu quả thu được lại thấp Hệ số ROA thường có sự chênh lệch giữa các ngành Những ngành đòi hỏi phải có đầu tư tài sản lớn vào dây chuyền sản xuất, máy móc thiết bị, công nghệ như các ngành vận tải, xây dựng, sản xuất kim loại…, thường có ROA nhỏ hơn so với các ngành không cần phải đầu tư nhiều vào tài sản như ngành dịch vụ, quảng cáo, phần mềm…

Tỷ suất lợi nhuận gộp biên (Gross Profit Margin – GM)

Lîi nhuËn gép

GM =

Doanh thu Lîi nhuËn gép = Doanh thu - Gi¸ vèn hµng b¸n

Tỷ suất lợi nhuận gộp biên cho biết mỗi đồng doanh thu thu về tạo ra được bao nhiêu đồng lợi nhuận gộp Hệ số này là một chỉ số rất hữu ích khi tiến hành so sánh các doanh nghiệp trong cùng một ngành Doanh nghiệp nào có tỷ suất lợi nhuận gộp biên cao hơn chứng tỏ doanh nghiệp đó hoạt động hiệu quả, có lãi hơn

và kiểm soát chi phí hiệu quả hơn so với đối thủ cạnh tranh

Chỉ số khả năng tăng trưởng (Tobin’s Q)

Tæng nî + gi¸ thÞ tr−êng cña CPT + gi¸ thÞ tr−êng −íc tÝnh cña CP¦§

Tobin's Q =

Gi¸ trÞ sæ s¸ch cña tµi s¶n

Đây là biến đo lường cơ hội tăng trưởng của công ty Doanh nghiệp có chỉ số Tobin’s Q lớn hơn 1 sẽ có động lực đầu tư cao hơn doanh nghiệp có chỉ số Tobin’s Q nhỏ hơn 1 Doanh nghiệp có chỉ số Tobin’s Q cao thường là doanh nghiệp hấp dẫn nhà đầu tư và có năng lực cạnh tranh tốt

3.1.3.2 Đòn bẩy tài chính (Financial Leverage)

Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng ba trong những thước đo quan trọng nhất của cấu trúc vốn như sau:

Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản của công ty (STDTA) (1)

Nợ dài hạn trên tổng tài sản của công ty (LTDTA) (2)

Tổng nợ trên tổng tài sản của công ty (TDTA) (3) Chỉ tiêu (1), (2), (3) cho biết mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng các khoản nợ, nghĩa là cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp được hình thành bằng nợ phải trả Khi các tỷ suất nợ càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn tính tự chủ của doanh nghiệp càng thấp

3.1.3.3 Biến kiểm soát (Control Variable)

Một số nghiên cứu trên đã cho thấy tầm quan trọng của quy mô doanh nghiệp trong sự tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty Công ty có quy mô lớn có nhiều thuận lợi, cơ hội để tiếp cận nguồn tài trợ chi phí thấp và đạt được hiệu quả hoạt động cao hơn, cạnh tranh hơn so với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ

Quy mô công ty trong nghiên cứu này được sử dụng như là một biến kiểm soát để kiểm tra sự khác biệt trong môi trường hoạt động của công ty trong mô hình Kích thước của công ty được tính bằng cách lấy log cơ số e của tổng tài sản và sẽ được sử dụng để kiểm tra ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Ta có: LNTA = ln (Tổng tài sản)

Trong đó: LNTA: đại diện cho biến quy mô của doanh nghiệp

3.2 Xử lý dữ liệu và phương pháp ước lượng

Đầu tiên, toàn bộ dữ liệu thu thập trên báo cáo tài chính đã được kiểm toán tại website: www.tvsi.com.vn của 312 công ty trong các ngành công nghiệp của giai đoạn 2008 – 2012, kiểm tra tính chính xác và hoàn chỉnh số liệu lần nữa theo danh sách các biến đã đề cập, các biến có dữ liệu khuyết, nghĩa là dữ liệu không đầy đủ trong giai đoạn nghiên cứu đều bị loại bỏ Mỗi biến sẽ được mã hóa và số liệu sẽ được lập trên excel, sau đó, sẽ đổ dữ liệu phần mềm SPSS 20

Số liệu thống kê mô tả được thực hiện đầu tiên cho việc đánh giá tổng thể mức độ

sử dụng đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp được nghiên cứu

Tiếp theo đánh giá các giả định hồi quy:

+ Thứ nhất, kiểm định đa cộng tuyến dựa trên trị số VIF Theo quan điểm của Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2008) thì VIF > 10 thì biến độc lập đó gây nên hiện tượng đa cộng tuyến

+ Thứ hai, kiểm định tính tự tương quan, tác giả dựa vào giá trị Durbin – Waston, thông thường giá trị này nằm trong khoảng [1;3] (Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc, 2008), thì mô hình là phù hợp

+ Thứ ba, kiểm định phần dư, kiểm định dựa trên đồ thị phân phối của phần dư, nếu giá trị trung bình càng tiến về 0 (gần bằng 0) và độ lệch chuẩn là gần bằng 1 thì đạt yêu cầu

+ Thứ tư, kiểm định giả định liên hệ tuyến tính, kiểm định này dựa trên đồ thị phân phối, thông thường đồ thị phân phối không hình thành bất kỳ quy luật nào mới đạt yêu cầu

Tiếp đến, là kiểm định sự phù hợp của mô hình: để kiểm định sự phù hợp mô

hình tác giả dựa vào giá trị Sig của kiểm định trong bảng ANOVA, nếu giá trị Sig < 0.05 (với mức ý nghĩa 5%) thì mô hình hồi quy phù hợp

Cuối cùng, kiểm định các hệ số hồi quy để xác định mức độ ảnh hưởng giữa biến độc lập và biến phụ thuộc: để kiểm định hệ số hồi quy, tác giả dùng kiểm định t Trong kiểm định này chúng ta dùng giá trị Sig Với độ tin cậy 95% (mức ý nghĩa 5%) thì giá trị Sig của biến độc lập bé hơn 0.05 thì biến độc lập đó ảnh hưởng có

ý nghĩa đến biến phụ thuộc Nếu hệ số hồi quy dương thì biến độc lập đó có tác động cùng chiều biến phụ thuộc và ngược lại

Mục tiêu chính của phân tích thống kê là dùng hồi quy đa tuyến và tương quan các biến số để ước lượng mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập là đòn bẩy tài chính đối với biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Mặt khác, kết quả hồi quy tuyến tính sẽ xác định nhân tố quan trọng nào như: STDTA, LTDTA, TDTA, LNTA có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với mức độ ảnh hưởng đáng kể phải thấp hơn 0.05

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

Chương này tác giả trình bày mô hình nghiên cứu và cách định lượng các biến đồng thời mô tả xử lý dữ liệu của 312 doanh nghiệp trong ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nhằm mục đích kiểm định sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp để trả lời các câu hỏi nêu trên trong phần mục tiêu nghiên cứu và các vấn

đề nghiên cứu Kết quả nghiên cứu được thể hiện trong kết quả chạy mô hình hồi quy OLS sẽ được trình bày trong chương tiếp theo

CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH CÔNG NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

4.1 Mô tả thống kê các biến nghiên cứu

Trong phần nghiên cứu này, thống kê mô tả dùng để mô tả đặc điểm chính của dữ

liệu thu thập, thống kê mô tả xem xét giá trị của mỗi biến với nhỏ nhất

(minimum), cao nhất (maximum), trung bình (mean), độ lệch chuẩn (standard

Các kết quả trong Bảng 4.1 hiển thị bảng tóm tắt số liệu thống kê mô tả cho tất cả

các biến bao gồm các biến phụ thuộc và các biến độc lập Biến phụ thuộc là

ROA, ROE, GM và Tobin’s Q và biến độc lập là STDTA, LTDTA và TDTA Để

kiểm tra xem kích thước của công ty ảnh hưởng đến các biến hiệu quả hoạt động,

log cơ số e của tổng tài sản đã được thực hiện được ký hiệu là LNTA

Kết quả mô tả thống kê cho thấy giá trị trung bình của tỷ suất sinh lời trên tổng

tài sản (ROA) cho các công ty trong ngành công nghiệp tại Việt Nam giai đoạn

2008 -2012 là 6.17%, trong đó cao nhất mã chứng khoán NNC đạt 80.80%, nhỏ

nhất là mã chứng khoán SCO -113.6%, giá trị trung bình của tỷ suất sinh lời trên

vốn chủ sở hữu (ROE) 13,86%, trong đó đạt mức cao nhất là mã chứng khoán

HCI 363.20%, thấp nhất là VSG -1,082.51% và giá trị trung bình của tỷ suất lợi

nhuận biên gộp (GM) là 17,32%, trong đó cao nhất là mã chứng khoán CII đạt

92.72%, thấp nhất là mã chứng khoán là PSG -165.11% Những kết quả này cho thấy kết quả hoạt động chưa đạt của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu, đây có thể là do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu không chỉ Việt Nam mà cả thế giới đang phải đối mặt Giá trị trung bình của các khoản nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA) của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp là 46,42%, đạt mức cao nhất là SCO với 2.59 lần, mức thấp nhất 0.02 lần thuộc về 3 mã chứng khoán là : HTI, PSP, CTA Giá trị trung bình của các khoản nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA) là 11,25%, đạt mức cao nhất là VSG với 0.73 lần, mức thấp nhất 0.00 và giá trị trung bình của tổng số nợ trên tổng tài sản (TDTA) là 57.68% trong đó, mã chứng khoán có TDTA cao nhất là SCO với 2.83 lần, thấp nhất là mã chứng khoán CTA với tỷ lệ 0.03 Kết quả này cho thấy rằng khoảng 58% tổng tài sản của các công ty ngành công nghiệp ở Việt Nam được tài trợ bằng nợ Điều này cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam đặc biệt trong ngành công nghiệp hoạt động với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính là quan trọng Tỷ lệ nợ ngắn hạn là 46.42% trên tổng tài sản gấp 4 lần tỷ lệ nợ dài hạn là 11.25% trên tổng số tài sản, cho thấy rằng các công ty trong ngành công nghiệp chủ yếu là sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động của mình và ít phụ thuộc vào nợ dài hạn

Nguyên nhân có thể là do sự hạn chế của một thị trường tài chính tại Việt Nam Lựa chọn duy nhất cho các doanh nghiệp Việt Nam để có được nguồn tài chính dài hạn là vay trực tiếp từ các ngân hàng nhưng chúng được gắn với rất nhiều hạn chế về điều khoản, điều kiện và sự kiểm soát tín dụng rất gay gắt và khó khăn, trong đó, các ngân hàng Việt Nam đều rất thận trọng đối với các khoản vay trung

và dài hạn bởi rủi ro lớn trong thanh khoản cũng như là cơ cấu tài sản của bản thân doanh nghiệp đi vay và cũng như của các ngân hàng Bên cạnh đó, các doanh nghiệp nhà nước thường dễ dàng tiếp cận với nguồn tài trợ hơn các doanh nghiệp ngoài quốc doanh, bởi các quy định về thế chấp, bảo lãnh…đòi hỏi khắt khe hơn Từ đó hạn chế doanh nghiệp trong việc tiếp cận nguồn vốn vay dài hạn

4.2 Kết quả hồi quy và thảo luận

Phân tích hồi quy đa biến là kỹ thuật thống kê được dùng để kiểm tra mối tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập Trong khảo sát này biến phụ thuộc

là hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua biến các ROA, ROE, GM, Tobin’s Q, các biến độc lập là STDTA, LTDTA, TDTA, LNTA Ba mô hình hồi quy được chạy để kiểm định như sau:

(1) Performance I,t = β0 + β1 STDTAI,t + β2 LNTAI,t + eI,t

(2) Performance I,t = β0 + β1 LTDTAI,t + β2 LNTAI,t + eI,t

(3) Performance I,t = β0 + β1 TDTAI,t + β2 LNTAI,t + eI,t

Qua mô tả các biến phần trên, ta có 12 phương trình hồi quy được chạy để xác định sự ảnh hưởng của các biến cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Hơn nữa, trong phương trình hồi quy, biến điều khiển được thêm vào bằng cách lấy log của tổng tài sản để kiểm tra ảnh hưởng hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Giá trị R-bình phương trong các kết quả sau là thấp trong một

số trường hợp bởi vì cấu trúc vốn được đo bằng ba biến: STDTA, LTDTA và TDTA được sử dụng như là một biến độc lập duy nhất trong mối quan hệ Ta có tổng cộng bốn hồi quy cho mỗi biến phụ thuộc lần lượt là ROA, ROE, GM và Tobin’s Q phản ánh qua ba thước đo cấu trúc vốn là STDTA, LTDTA và TDTA

Kết quả kiểm định các giả định hồi quy của pooled OLS

+ Kết quả kiểm định đa cộng tuyến

Biến phụ

thuộc

Mô hình 1 (VIF) Mô hình 2 (VIF) Mô hình 3 (VIF)

ROA 1.006 1.006 1.172 1.172 1.126 1.126 ROE 1.006 1.006 1.172 1.172 1.126 1.126

GM 1.006 1.006 1.172 1.172 1.126 1.126 Tobin’s Q 1.006 1.006 1.172 1.172 1.126 1.126

Kiểm định đa cộng tuyến trong phân tích hồi quy tại bảng Coefficients a của phụ lục 03 ở 12 phương trình hồi quy cho thấy, các biến độc lập đều có giá trị VIF khá nhỏ, trong khi đó theo Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2008) thì giá trị VIF < 10 là đạt yêu cầu Như vậy ta có thể khẳng định rằng, hiện tượng đa cộng tuyến của các biến độc lập là không xảy ra, vì vậy kết quả hồi quy được giải thích an toàn

+ Kết quả kiểm định tự tương quan phần dư

Biến phụ thuộc

Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3

Durbin Waston Durbin Waston Durbin Waston

kê trên có thể kết luận là không có hiện tượng tự tương quan xảy ra

+ Kết quả kiểm định phân phối chuẩn phần dư

Biến phụ

thuộc

Mean Std.Dev Mean Std.Dev Mean Std.Dev ROA 1.02e-16 0.999 6.18e-17 0.999 8.85e-17 0.999 ROE -5.10e-18 0.999 -7.05e-18 0.999 8.19e-17 0.999

GM 2.47e-16 0.999 2.36e-16 0.999 -6.32e-17 0.999 Tobin’s Q -4.26e-16 0.999 -3.40e-16 0.999 -5.16e-16 0.999

Kết quả trong biểu đồ Histogram được thống kê bên trên cho thấy giá trị trung bình của phần dư (mean) ở 12 phương trình hồi quy là rất nhỏ gần như bằng giá trị 0, trong khi đó độ lệch chuẩn là 0.999 gần bằng 1 Vì vậy, có thể kết luận là

giả thuyết phân phối chuẩn không bị vi phạm

+ Kết quả kiểm định giả định liên hệ tuyến tính

Kết quả hồi quy hình 1.3, hình 1.6, hình 1.9, hình 1.12, hình 1.15, hình 1.18, hình 1.21, hình 1.24, hình 1.27, hình 1.30, hình 1.33, hình 1.36 tại phụ lục 03, dựa trên các đồ thị phân phối này, ta nhận thấy đồ thị phân phối không hình thành bất kỳ quy luật nào như hyperbol, parabol, cubic…Vì vậy, có thể kết luận là giả thuyết quan hệ tuyến tính không bị vi phạm

Ta có bảng kết quả chạy mô hình hồi quy qua biến phụ thuộc ROA:

Bảng 4.2: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động qua thang đo ROA

Biến

Hiệu quả hoạt động qua thang đo ROA

Cụ thể: Theo kết quả hồi quy đa biến trong bảng 4.2, kiểm định F trong bảng ANOVA có giá trị Sig = 0.000 < 0.05 (với độ tin cậy 95%), vì vậy có thể khẳng định là các mô hình hồi quy là phù hợp Với phương sai hiệu chỉnh R2 đối với mô hình (1), (2), (3) lần lượt là 0.157, 0.062, 0.259, nghĩa là thang đo của nợ ngắn

hạn trên tổng tài sản (STDTA), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA), tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA) có thể giải thích 15.7%, 6.2%, 25.9% cho sự biến thiên của biến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (ROA) Và kết quả kiểm định hệ số hồi quy chúng ta thấy giá trị sig của STDTA, LTDTA, TDTA, LNTA ở cả 3 mô hình sig.= 0.000 < 0.05 (với độ tin cậy 95%), vì vậy, ta có thể khẳng định các biến trên ảnh hưởng có ý nghĩa đến ROA, trong đó, giá trị hệ số hồi quy của STDTA (β = -14.152, Sig =0.000) điều này cho biết STDTA có ảnh hưởng ngược chiều đến ROA, nghĩa là STDTA tăng 1 lần thì hiệu quả hoạt động doanh nghiệp giảm xuống 14.152%, trong khi giá trị hệ số hồi quy của LTDTA ( β = -10.462, Sig =0.000), tương tự điều này cho biết LTDTA có ảnh hưởng ngược chiều đến ROA, nghĩa là khi hệ số LTDTA tăng 1 lần thì ROA giảm xuống 10.462%, với hệ số hồi quy của TDTA ( β = -20.164, Sig.=0.000) cũng cho biết tác động ngược chiều với ROA, tương tự khi hệ số TDTA tăng 1 lần thì ROA giảm xuống 20.164% Với biến quy mô doanh nghiệp (LNTA) cho thấy sự tác động ngược chiều ở cả 3 mô hình, nghĩa là LNTA càng lớn thì càng phụ thuộc vào nợ ngắn hạn và tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Ảnh hưởng ngược chiều này được giải thích là do chi phí cao từ việc sử dụng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, việc sử dụng nợ là không hiệu quả Điều này là phù hợp với nghiên cứu của Ebaid (2009); Bokpin và cộng sự năm (2010) Trong khi Abor (2007) tìm thấy tác động cùng chiều giữa ngắn nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản trong các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) vì bản chất của ngành công nghiệp mà họ đang hoạt động và mức độ lãi suất thấp

Ta có 3 phương trình hồi quy qua thang đo ROA như sau:

(1) ROA I,t = 25.725 - 14.152* STDTAI,t - 1.038 * LNTAI,t + eI,t

(2) ROA I,t = 17.092 - 10.462 * LTDTAI,t - 0.779 * LNTAI,t + eI,t

(3) ROA I,t = 19.508 - 20.164 * TDTAI,t - 0.136 * LNTAI,t + eI,t