TV CHÍ C*HG IHlfflK CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN KHOẢNG CÁCH VỠ NỢ CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THÉP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM • PHẠM QUỐC HUÂN TÓM TẮT: Xác định nhân tố tác động đến khoảng cách vỡ nợ (DD-Distance to default) doanh nghiệp vấn đề phân tích rủi ro Trong đó, khoảng cách vỡ nợ yếu tố đầu vào quan trọng nhiều loại quy trình quản lý rủi ro tín dụng cấp quản lý danh mục đầu tư, việc định giá bảo hiểm rủi ro tín dụng Vỡ nợ doanh nghiệp thường liên quan đến việc phá sản doanh nghiệp Do vậy, xác định khoảng cách vỡ nợ việc dự báo xác suất vỡ nợ ý nhiều cá nhân doanh nghiệp Vì vậy, viết xác định nhân tố tác động đến khoảng cách vỡ nợ doanh nghiệp ngành Thép niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam dựa biến giới thiệu mơ hình Stephen Kealhofer, John McQuown Oldrich Vasicek (KMV) Từ khóa: khoảng cách vỡ nợ, xác suất vỡ nợ, rủi ro tín dụng, rủi ro phá sản Đặt vấn đề Dự đoán vỡ nợ doanh nghiệp thực với mức độ xác suất định, không chắn Xác suất vỡ nợ doanh nghiệp nhỏ, khơng không Ngược lại, vỡ nợ xảy ra, gây thiệt hại tài cho người cho vay Vì vậy, nắm bắt nhân tố tác động đến khoảng cách vỡ nợ tính tốn xác suất vỡ nợ để xác định khả vỡ nợ vấn đề quan trọng cần thiết Các nhà nghiên cứu tổ chức dự đoán xác suất thất bại nhiều thập kỷ Xác suất vỡ nợ mơ nhiều cách khác 310 Số 14-Tháng 6/2021 cách sử dụng mơ hình khác Các mơ hình đánh giá xác suất cách sử dụng liệu thị trường chia thành nhóm dựa giả định khác nhau, viết phân biệt mơ hình cấu trúc mơ hình giảm, phát triển mơ hình lai ghép để cố gắng tích hợp giả định từ mơ hình, cách tiếp cận cấu trúc giản hóa (Katarina, 2011) Các mơ hình định giá xem vốn chủ sở hữu doanh nghiệp quyền chọn mua tài sản Bởi lúc đáo hạn nợ chủ sở hữu trái phiếu nhận nợ cổ đơng nắm giữ phần cịn lại Các giả định dựa việc sứ dụng (Delianedis, 2003): giá trị VE (observable value) TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG-BẢO HIỂM quan sát biến động vốn cổ phần E (volatility of equity), giá trị chấp nhận VA (unobservable value) biến động doanh nghiệp tài sản A (asset), lý thuyết định giá quyền chọn Black Scholes, vốn quyền chọn mua giá trị tài sản doanh nghiệp VA coi c, VE c, D (debt) nợ thực giá thực hiện, D coi K (Kollár GondỀárová, 2015) Nguồn gốc mơ hình cấu trúc vạch từ công bố (Fischer Black Scholes, 1973) (Merton, 1974) (Geske, 1979), sau rút giả định Merton cách xem Ị nhiều tùy chọn vỡ nợ cho phiếu giảm giá, quỹ chìm, nợ nần, giao ước an tồn, (nghĩa vụ tốn khác có thê xem lựa chọn hợp phù hợp Một cách khác hữa chứng tỏ cho phép giảm xếp giới mạn tái cấp vốn Ĩ khía cạnh khác (Eom dộng sự, 2002) đưa giả định khác mơ hình cấu trúc (Lando, 2004) Bài viết đề c(âp đến tính tốn khoảng cách vỡ nợ phần cua mơ hình KMV giới thiệu Kealhofer, McQuown Vasicek năm 1974, pậần mở rộng mơ hình Merton thể cậu trúc cách tiếp cận Tổng quan nghiên cứu í Mơ hình KMV thành lập đề cập t(rên Keaholfer, McQuown Vasicek năm 1974 dựa giả định mơ hình giá trái phileu Merton Sau vào năm 2002 mua doanh nghiệp Moody's Họ có số ậỳ vọng để tạo phương pháp tín dụng chấp nhận thương mại Chính khó khăn, mơ hình cấu trúc khác, làm để gán động thái cho giá trị cùa doanh nghiêp, q trình khơng quan sát Mơ hình KMV ước tính khà xảy vỡ nợ cho r+nỗi doanh nghiệp ví dụ thời gian cụ thể Đen ước tính khả xảy lỗi vơ nợ mơ hình khấu trừ mệnh giá khoản nợ cua doanh nghiệp từ đánh giá giá trị thị trường doanh nghiệp sau chia tách khác biệt xấp xỉ cùa biến động cùa dóanh nghiệp Kết việc gọi z- Score gọi khoảng cách vỡ nợ, sau thay thành hàm mật độ tích lũy để tính tốn khả giá trị doanh nghiệp nhở mệnh giá nợ dự báo đường tới hạn dE = [iEEdt + aEEdW (1) Trong đó: pE ơE kỳ vọng tỷ lệ lợi nhuận dE = If dF + If dt + I ơịFÕF ẽt f ẼF' (dFÝ oE cEẦ, dE , e2E + Li+ \dt + ơpF -—dw F ẼF Ct) F (F cF- (2) Từ phương trình (1) (2), ta có đẳng thức sau: EơF = Fơf E F ÕF (3) Kết hợp với công thức định giá quyền chọn mơ hình lý thuyết quyền chọn Merton: £(F, t) = F(t) N(đ,) - e-r{T-''DN(d2) Để tính giá trị thị trường doanh nghiệp, chi cần tính tổng số tiền giá trị thị trường khoản nợ doanh nghiệp giá trị vốn chủ sở hữu Việc tính tốn xác suất vỡ nợ đơn giản hai số lượng quan sát Mặc dù giá trị vốn cổ phần thường có sẵn, liệu đáng tin cậy giá trị thị trường nợ doanh nghiệp thường khơng thể đạt dựa vào báo cáo tài doanh nghiệp thơng tin từ trung tâm tín dụng quốc gia CIC Mơ hình dựa việc ước lượng số lượng tài sản doanh nghiệp, nghĩa giá trị giá trị biến động từ giá trị thị trường vốn chủ sở hữu doanh nghiệp biến động tức thời vốn chủ sở hữu Thời hạn toán nợ chọn giá trị sổ sách khoản nợ ấn định bàng giá trị mệnh giá nợ Vỡ nợ doanh nghiệp xảy giá trị tài sản doanh nghiệp rơi vào điếm vỡ nợ, mệnh giá khoản nợ (Kollár, 2014) Để xác định số lượng xác suất vỡ nợ cách sử dụng mơ hình KMV với biến khoảng cách vỡ nợ, thể khoảng cách giá trị kỳ vọng tài SỐ 14 - Tháng Ĩ/2021 311 TẠP CHÍ CÔNfi THƯỜNG sản doanh nghiệp điểm vỡ nợ, sau phân chia khác biệt cách ước tính biến động doanh nghiệp khoảng thời gian, thời gian đó, khoảng cách vỡ nợ thay thành hàm mật độ cộng dồn để tính tốn khả giá trị doanh nghiệp thấp mệnh giá nợ thời hạn khoản nợ (Ammann Manuel, 2001) Dựa vào giả định Merton, vốn cổ phần xem quyền chọn mua với giá trị tài sản doanh nghiệp thời gian Giá trị vốn cổ phần cho doanh nghiệp đại chúng quan sát trực tiếp từ thị trường chứng khốn, trực tiếp gợi ý giá trị lựa chọn viết giá trị tài sản doanh nghiệp quan sát thấy Ngồi biến động vốn chủ sở hữu có thê đạt cách xấp xỉ biến động, ngụ ý từ giá trị tùy chọn quan sát cách sử dụng liệu trả cổ phiếu Một có rủi ro lãi suất thời hạn khoản nợ, chì số khơng xác định giá trị tài sản doanh nghiệp F(t) biến động doanh nghiệp ơF Sau đó, phương trình phi tuyến (3) (4) giải xác định F(t) ơF theo giá trị vốn cổ phần, giá trị biến động cấu vốn Phương pháp nghiên cứu Mơ hình KMV vi phạm giả định (Merton, 1974) tài sản doanh nghiệp giao dịch để nhận thức điểm Mơ hình KMV sử dụng cấu trúc Black - Scholes Merton nguồn cảm hứng để tính giai đoạn trung gian gọi khoảng cách vỡ nợ sau tính tốn xác suất xảy lỗi vỡ nợ Khoảng cách vỡ nợ phải tính tốn sau phát triển, ước tính xác suất xảy vỡ nợ doanh nghiệp cụ thể kết giá trị tài sản biến động doanh nghiệp (Black & Scholes, 1973) Sự kiện vỡ nợ xảy giá trị tài sản doanh nghiệp nằm điểm vỡ nợ Trong mơ hình Merton mệnh giá nợ quan sát điểm vỡ nợ việc sử dụng tính bat ổn tài sản doanh nghiệp để đo lường tính khoảng cách vỡ nợ Cơ hội mà doanh nghiệp vỡ nợ số khoảng cách tính vỡ nợ cao (Kliestik cộng 312 So 14 - Tháng 6/2021 sự, 2015) d* = Nợ ngắn hạn + '/2 Nợ dài hạn (5) Trong đó: DD khoảng cách vợ nợ; r lãi suất phi rủi ro tài sản; F(t) giá trị tài sản ngắn hạn; D mệnh giá nợ; ơF độ biến động giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu tập trung vào doanh nghiệp ngành Thép niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010-2019 để tính tốn khoảng cách vỡ nợ theo mơ hình KMV (Kealhofer cộng sự, 1990) Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng thông qua lý thuyết xác suất thống kê Phân phối xác suất xem phù hợp với liệu kiểm định thơng qua mơ hình POLS, kiểm định FE, kiểm định RE với hỗ trợ phần mềm mô R Kết nghiên cứu (Hình 1, 2, 3, 4) Trong ngành sản xuất công nghiệp, ngành Thép chịu ảnh hưởng mạnh tác động khủng hoảng kinh tế vừa chịu tác động mạnh từ thị trường nước, vừa chịu tác động mạnh từ thị trường nước ngoài, đa phần nguyên liệu phải nhập Các doanh nghiệp ngành Thép Hình 1: Kiểm định biến mơ hình Coefficient Correlation Size - 026 -0.32 -0.4 0.47 -0-26 -0.06 028 0.48 -0.13 -0.47 011 -01 04 06 -0.24 0.01 -0.11 -002 01 -0.16 -007 0.11 0.27 04 07 0.27 Si )A - IPS' IX >1 - I- xrate - -0.13 GDP- Rlrate - -C.06 CPI -■ -0 07 OJ» 12 -0 09 TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG-BẢO HIỂM Hình 2: Khống cách nợ doanh nghiệp Hình 3: Khống cách nợ tồn ngành Thép Hình 4: Mơ hình RE hiệu chỉnh # # t test of coefficients: # # Estimate Std Error t value Pr(>[t|) # (Intercept) 9.845525 1.336900 7.3644 2.620e-l *** # ##lag(DD, 1) 0.037039 0.118303 0.3131 0.75476 ##ROA 0.454907 0.457431 0.9945 -0.140859 0.070118-2.0089 0.04683 * ##ROE luồn phải đối diện với khó khăn, thách thưc Nguy vỡ nợ doanh nghiệp ngành Thép theo tăng lên Các yếu tố tác động đến nguy vỡ nợ doanh nghiệp kể đến sau: Khoảng cách vỡ nợ doanh nghiệp (DD), tỷ suất lợi nhuận tổng tài sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE), tài sản ngắn hạnl tài sản dài hạn, nợ phải trả Kết mơ hình POLS đưa gợi ý là: DD ~ lag(pD, 1) + ROA + ROE + SOA + Iog(X5) + log(X27) + log(X59) với giá trị Chisq 3.4179 0.154548 0.160737 0.9615 0.33827 # # SOA # # log(X5) -0.063757 0.268345-0.2376 # #log(X27) # # 0.32202 0.81261 1.279505 0.167810 7.6247 6.834e-12 *** # log(X59) -1.707861 0.293775 -5.8135 5.321e-08 *** # Signif codes: '***' 0.001 '**' 0.01 0.05 0.1 ” P-value 0.06449 Hiệu chỉnh mơ hình RE: Vậy từ kết Hình ta có mơ hình nhân tố tác động đến khoảng cách vỡ nợ doanh nghiệp ngành Thép niêm yết thị trường chứng khoán kết sau: SỐ 14-Tháng 6/2021 313 TẠP CHÍ CƠNG THtftfNG DD = 9.845525 + 0.037039*lag(DD,l) + 0.454907*ROA - 0.140859 *ROE + 0.154548*SOA 0.063757*log(X5) + 1.279505*log(X27) - 1.707861 *log(X59) Trong đó; lag(DD,l) biến trễ, kỳ trước DD để giãi thích cho biến tại; ROA lợi nhuận tông tài sản = X165/X57; ROE lợi nhuận tồng vốn chủ sở hữu = X165/X59; SOA vốn chù sở hữu/tổng tài sản hay đòn bẩy tài = X79/X57; log(X5) logarit tài sản ngắn hạn; log(X27) logarit tài sản dài hạn; log(X59); Logarit nợ phải trả Thảo luận kết nghiên cứu Thứ nhất, khoản nợ phải trả doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với khoảng cách vỡ nợ, lý chủ nợ cho doanh nghiệp nợ nhiều với thời gian dài giảm khoảng cách vỡ nợ doanh nghiệp Thứ hai, tài sản ngắn hạn tỷ lệ nghịch với khoảng cách vỡ nợ doanh nghiệp Điều giải thích doanh nghiệp ngành Thép vấn đề dự trừ nguyên vật liệu sản xuất, hàng tồn kho lớn dẫn đến nhu cầu vốn lưu động cao dẫn đến tăng khoảng cách vỡ nợ doanh nghiệp Thứ ba, tỳ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu tỷ lệ nghịch với khoảng cách vỡ nợ doanh nghiệp Điều hoàn toàn đúng, lợi nhuận vốn chủ sở hữu cao, doanh nghiệp có khoản tiền chi trả cho khoản nợ, làm giảm khoảng cách vỡ nợ doanh nghiệp, ngược lại Thứ tư, hệ số ROA, SOA, tài sản dài hạn có tác động thuận chiều tới khoảng cách vỡ nợ doanh nghiệp ngành Thép TTCK Việt Nam Lý thứ doanh nghiệp tạo nhiều lợi nhuận có nhiều nguồn lực để trả nợ Lý thứ hai ROA cao, cổ phiếu doanh nghiệp hấp dẫn nhà đầu tư Giá cổ phiếu doanh nghiệp tãng cao làm giá trị toán tài sản doanh nghiệp tăng, khoảng cách vỡ nợ tăng Hệ số SOA cao thề doanh nghiệp lạm dụng đòn bẩy tài chinh, tài sản dài hạn cao thể mức đầu tư lớn, thời gian khấu hao dài, dẫn tới tượng đọng vốn 314 Số 14 - Tháng 6/2021 doanh nghiệp, làm tăng khoảng cách vỡ nợ doanh nghiệp Hàm ý số sách Qua kết nghiên cho thấy, doanh nghiệp ngành Thép Việt Nam nói chung, doanh nghiệp ngành Thép niêm yểt thị trường chứng khốn Việt Nam nói riêng nên có sách quàn trị rủi ro vỡ nợ thích hợp để nâng cao lực dự báo hạn chế rủi ro xảy đến tình hình kinh tế biến động Để xây dựng sách quản trị rủi ro vỡ nợ thích hợp, nhà quản trị cần nắm rõ nhân tố tác động tới khoảng cách vỡ nợ doanh nghiệp, đặc biệt biến động cùa chì số hiệu quâ hoạt động, hệ số địn bẩy, vốn nằm tầm kiểm sốt doanh nghiệp ROA, ROE, SOA, hệ số đòn bẩy, tài sản dài hạn, nợ dài hạn doanh nghiệp Khi kinh tế thời kỳ lạm phát cao, chi phí sản xuất tăng gây khó khăn cho hoạt động sản xuất kinh - doanh doanh nghiệp Đồng thời, thời kỳ khủng hoàng kinh tế Covid-19 nay, lạm phát tăng cao, lãi suất thường điều chình tăng khiến cho doanh nghiệp khó tiếp cận nguồn vốn vay chi phí thấp Điều tác động làm cho doanh nghiệp rơi vào tình trạng vỡ nợ, chí phá sản Do đó, tinh hình tại, doanh nghiệp ngành Thép cần thực biện pháp như: Hạn chế sử dụng nguồn vốn vay, không nên mở rộng hoạt động sản xuất - kinh doanh, hạn chế lưu kho nhàm tiết kiệm chi phí, tập trung nâng cao chât lượng sản phàm đê thu hút khách hàng Bên cạnh yếu tố vĩ mô, doanh nghiệp ngành Thép Việt Nam cần kiêm soát yếu tố vi mơ để giảm thiểu rủi ro vỡ nợ xảy Do nợ dài hạn có tác động ngược chiều tới khoảng cách vỡ nợ (thuận chiều với rủi ro vỡ nợ), doanh nghiệp nên trì tỳ lệ mức thấp, nhỏ Nghiên cứu chi ràng, hệ số ROA, SOA, tài sản dài hạn có tác động thuận chiều với khoảng cách vờ nợ (ngược chiều với xác suất vỡ nợ) doanh nghiệp ngành Thép, doanh nghiệp cần nâng cao hiệu sử dụng tài sản dài hạn, lựa chọn đầu tư dây chuyền cơng TÀI CHÍNH ■ NGÂN HÀNG ■ BẢO HIỂM nghệ phù hợp để vừa tăng lợi nhuận, vừa giảm ngân hàng thương mại cần phân tích nguy vỡ nợ Vì vậy, doanh nghiệp ngành Thép Việt Nam cần tăng tỷ lệ sử dụng nợ dài hạn, giúp giảm áp lực trả nợ ngắn hạn Lãi suất dài hạn cao lãi suất ngắn hạn biến động lãi suất ngắn hạn, hạn chế rủi biến động yếu tố kinh tế vĩ mô ro vỡ nợ doanh nghiệp Tuy nhiên, doanh nghiệp cần ưu tiên lựa chọn nguồn vốn nội lợi nhuận giữ lại để đầu tư dài hạn sử dụng nguồn tài trợ từ bên Doanh nghiệp nên hạn chế chi trả cố tức cao đế tích lũy vốn ngành Thép giai đoạn tăng trưởng, nhu cầu vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh vô cần thiết Đối với nhà đầu tư: cần cân nhắc sử dụng Đổi với ngân hàng: thực hoạt động tín dụng doanh nghiệp ngành Thép, tương lai lạm phát, lãi suất, tỷ giá khoảng cách vỡ nợ doanh nghiệp ngành Thép chịu ảnh hưởng yếu tố kết xếp hạng tín nhiệm đo lường rủi ro mà không công bố rõ giả định mơ hình (Nguyễn Đình Thiên Minh, 2017) Kết đo lường rủi ro thước đo chuẩn xác để làm sở định đầu tư Đặc biệt, đầu tư vào doanh nghiệp có mức độ rủi ro tín dụng lớn dẫn đến nguy vốn đầu tu'B TÀI LIỆU THAM KHẢO: Ammann Manuel (2001) Credit risk valuation: Methods, models and application Berlin: Springer-Verlag Delianedis G & Geske, R (2003) Credit risk and risk neutral default probabilities: Information about Rating Migrations and Defaults [Online] Avalabile at https://escholarship.org/uc/item/7dm2d31p Đỗ Hồng Nhung, Vũ Thị Thúy Vân, Lê Hoàng Anh Nguyễn Ca Linh (2018) Khoảng cách vỡ nợ doanh nghiệp thủy sản thị trường chứng khoán Việt Nam Tạp chí Tài chinh, 1(694), 62-65 Eom Young, Jing-Zhi Huang Jean Helwege (2002) Structural Models of Corporate Bond Pricing: An Empirical Analysis Review ofFinancial Studies, 17(2), 499-544 Fischer Black Myron Scholes (1973) The Pricing Options and Corporate Liabilities, The Journal ofPolitical Economy, 81(3), 637-654 Geske R (1979) The valuation of compound Options Journal ofFinancial Economics, 7, 63-81 Katarina Lehutová (2011) Application of corporate metrics method to measure risk in logistics [Online] Avalabile at https://www.infona.pl/resource/bwmetal.element.baztech-article-BPG8-0092-0010 Kealhofer, McQuown Vasicek (1990) KMV model [Online] Avalabile at https://www.math.ust.hk/~maykwok/ Web_ppt/'KMV/KMV.pdf Kliestik Tomas, Maria Misankova Katarina Kocisova (2015) Calculation of Distance to Default Procedia Economics and Finance, 23, 238-243 10 Kollar Boris (2015) Comparison of Current Credit Risk Models Procedia Economics and Finance, 23, 341-347 11 Kollar Boris Barbora Gondzarova (2015) Comparison of Current Credit Risk Models Procedia Economics and Finance, 23, 341-347 12 Lando David (2004) Credit Risk Modeling: Theory and Applications UK: Princeton University Press 13 Merton R c (1974) On the pricing of corporate debt: the risk structure of interest rates The Journal of Finance, A29(2), 449-470 14 Nguyễn Đinh Thiên Nguyễn Chí Minh (2017) Mơ hình đo lường rủi ro tín dụng doanh nghiệp niêm yết Tạp Tài chính, 1(654), 52-54 SỐ 14-Tháng 6/2021 315 TẠP CHÍCƠN6 TMÍđlHE Ngày nhận bài: 10/4/2021 Ngày phản biện đánh giá sửa chữa: 10/5/2021 Ngày chấp nhận đăng bài: 30/5/2021 Thông tin tác giả: Phạm Quốc Huân Trường Đại học Điện lực FACTORS AFFECTING THE DISTANCE TO DEFAULT OF LISTED STEEL FIRMS IN VIETNAM • PHAM QUOC HUAN Electric Power University ABSTRACT: Determining the factors affecting the distance to default (DD) of firms is one of the basic problems of risk analysis The distance to default is an important input of many credit risk management processes at the portfolio management level, such as credit valuation and hedging The credit risk of a firm is often considered as the default risk of this firm The default is often related to the bankruptcy of firms Determining the distance to default for predicting the probability of default is an important task for many individuals and firms This paper determines the factors that affect the default of listed steel firms in Vietnam with the use of variables which are introduced in the model of Stephen Kealhofer, John McQuown and Oldrich Vasicek (KMV) Keywords: distance to default, probability of default, credit risk, bankruptcy risk 316 SỐ14-Tháng 6/2021 ... diện với khó khăn, thách thưc Nguy vỡ nợ doanh nghiệp ngành Thép theo tăng lên Các yếu tố tác động đến nguy vỡ nợ doanh nghiệp kể đến sau: Khoảng cách vỡ nợ doanh nghiệp (DD), tỷ suất lợi nhuận tổng... 6/2021 doanh nghiệp, làm tăng khoảng cách vỡ nợ doanh nghiệp Hàm ý số sách Qua kết nghiên cho thấy, doanh nghiệp ngành Thép Việt Nam nói chung, doanh nghiệp ngành Thép niêm yểt thị trường chứng. .. mệnh giá nợ; ơF độ biến động giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu tập trung vào doanh nghiệp ngành Thép niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010-2019 để tính tốn khoảng cách vỡ nợ theo