Môi trường thể chế địa phương cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên bằng chứng thực nghiệm tại VN

GIỚ I THI Ệ U

Tính c ấ p thi ế t c ủa đề tài

Lý thuyết định giá IPO (Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng) có nhiều khía cạnh, nhưng hai vấn đề quan trọng vẫn chưa được làm rõ.

Việc phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) của doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp nhà nước cho thấy rằng doanh nghiệp nhà nước thường phải đối mặt với tình trạng định giá thấp hơn Điều này xuất phát từ mục tiêu chính của IPO doanh nghiệp nhà nước là thay đổi sở hữu và quản trị, đồng thời còn nhằm đạt được các mục tiêu chính trị, như nghiên cứu của Jones và các cộng sự (1999) chỉ ra Ngược lại, doanh nghiệp tư nhân chủ yếu quan tâm đến số tiền thu được từ đợt phát hành để mở rộng sản xuất kinh doanh Thêm vào đó, theo Dewenter và Malatesta (1997), trong bối cảnh thị trường vốn kém phát triển, việc định giá thấp trong IPO của doanh nghiệp nhà nước có thể trở nên nghiêm trọng hơn do sự không chắc chắn về giá trị nội tại của doanh nghiệp.

Tầm quan trọng của các nhân tố môi trường thể chế trong việc giải thích vấn đề định giá dưới giá IPO đã được Ljungqvist (2007) nghiên cứu, cho thấy rằng các bằng chứng về lý thuyết này khá hỗn hợp Theo báo cáo môi trường thể chế toàn cầu của Diễn đàn kinh tế thế giới (WEF) vào tháng 9 năm 2014, chỉ số môi trường thể chế của Việt Nam đã tăng 2 bậc, từ 70 lên 68 trong tổng số 148 nền kinh tế Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế cũng đã nâng cao xếp hạng tín nhiệm của Việt Nam, với Moody’s nâng từ B2 lên B1 và Fitch từ B+ lên BB- Chỉ số môi trường thể chế cấp tỉnh, được Chính phủ và chính quyền địa phương nghiên cứu thực hiện, được coi là thước đo chất lượng điều hành kinh tế - xã hội trong công cuộc cải cách hành chính Chính phủ Việt Nam đã thể hiện quyết tâm nâng cao môi trường thể chế so với các nước trong khu vực thông qua nghị quyết số 19/NQ-CP ngày 18 tháng 03 năm.

Năm 2014, sự đổi mới môi trường thể chế thông qua việc cải thiện chỉ số năng lực cạnh tranh cấp tỉnh đã ảnh hưởng đáng kể đến việc định giá IPO Những cải cách này không chỉ nâng cao hiệu quả quản lý mà còn tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp, từ đó làm tăng niềm tin của nhà đầu tư Việc cải thiện chỉ số này giúp các tỉnh thu hút nhiều nguồn vốn hơn, đồng thời thúc đẩy sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Kết quả là, giá IPO được định dưới mức hợp lý hơn, phản ánh đúng tiềm năng phát triển của các doanh nghiệp trong bối cảnh cạnh tranh ngày càng gay gắt.

Tác giả nghiên cứu đề tài "Môi trường thể chế địa phương, cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam" nhằm làm rõ hai vấn đề quan trọng liên quan đến ảnh hưởng của môi trường thể chế và cấu trúc sở hữu đến hiệu suất của các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) tại Việt Nam.

M ụ c tiêu nghiên c ứ u

Luận văn có các mục tiêu nghiên cứu sau:

Xem xét ảnh hưởng của môi trường thể chế địa phương đến mức độ định dưới giá IPO trên thị trường Việt Nam.

Việc đánh giá mức độ nghiêm trọng của việc định giá thấp trong các đợt IPO tại các công ty có cấu trúc sở hữu khác nhau, bao gồm cả công ty Nhà nước và công ty tư nhân, là rất quan trọng Sự khác biệt trong cơ chế quản lý và chiến lược phát triển của hai loại hình công ty này có thể ảnh hưởng đến cách thức định giá và thu hút nhà đầu tư Do đó, cần có một cái nhìn sâu sắc về tác động của cấu trúc sở hữu đến giá trị IPO để đảm bảo tính minh bạch và công bằng trên thị trường.

Nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố nội tại đến việc định giá IPO của doanh nghiệp cho thấy nhiều yếu tố quan trọng như qui mô công ty (Asset), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), và tỷ số nợ (Lev) đóng vai trò then chốt Ngoài ra, tiềm năng tăng trưởng (Growth), tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay so với tổng tài sản (R1), cùng với tỷ số lợi nhuận sau thuế chưa phân phối so với tổng tài sản (R2) cũng có ảnh hưởng đáng kể Các yếu tố khác như tỷ số giữa vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (Cap), tuổi của doanh nghiệp (Age), danh tiếng của kiểm toán (AU9), qui mô phát hành (IssueSize), số lượng cổ phiếu giữ lại của đơn vị phát hành sau IPO (RetainR), và chỉ số P/E của cổ phiếu phát hành (IssuePE) đều góp phần quan trọng trong việc xác định giá trị của một đợt phát hành cổ phiếu lần đầu.

Câu h ỏ i nghiên c ứ u

Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể hóa thông qua các câu hỏi sau:

Môi trường thể chế tốt hơn thì việc định dưới giá IPO sẽ thấp hơn?

Vấn đề định dưới giá IPO xảy ra ở công ty Nhà nước thì nghiêm trọng hơn là ở các công ty tư nhân?

Các công ty Nhà nước trực thuộc trung ương thường gặp khó khăn hơn trong việc định giá IPO so với các công ty Nhà nước trực thuộc địa phương Vấn đề này xuất phát từ sự khác biệt trong quản lý, quy mô hoạt động và áp lực từ các yếu tố kinh tế vĩ mô.

Một môi trường thể chế tốt hơn sẽ giúp giảm thiểu vấn đề định giá thấp trong các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO), với mức giảm nhiều nhất ở các công ty tư nhân Tiếp theo là các công ty Nhà nước thuộc địa phương, và cuối cùng là các công ty Nhà nước trực thuộc trung ương.

Đối tượ ng và ph ạ m vi nghiên c ứ u

 Về đối tượng nghiên cứu

Môi trường thể chế địa phương, cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên của các công ty.

 Về phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu của luận văn tập trung vào các công ty IPO từ tháng 1 năm 2005 đến tháng 12 năm 2014, hiện đang niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).

Phương pháp nghiên cứ u

Luận văn sử dụng các phương pháp nghiên cứu:

Phương pháp phân tích tổng hợp giúp làm rõ cơ sở lý luận liên quan đến hoạt động IPO, việc định giá thấp trong quá trình IPO và ảnh hưởng của các yếu tố đến hiện tượng định giá thấp này.

Phương pháp thống kê mô tả nhằm thu thập số liệu về các công ty thực hiện

Phương pháp nghiên cứu định lượng được áp dụng để mô hình hóa mối quan hệ giữa các yếu tố ảnh hưởng và giá IPO Qua đó, việc lượng hóa tác động của các yếu tố này sẽ làm nền tảng cho việc đề xuất các kiến nghị hợp lý.

K ế t c ấ u c ủ a lu ận văn

Bài luận văn này được chia thành năm chương, cụ thể:

Đề tài nghiên cứu này nhấn mạnh tính cấp thiết trong bối cảnh hiện tại, nhằm đạt được các mục tiêu nghiên cứu cụ thể Các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra để hướng dẫn quá trình khám phá và làm rõ vấn đề Đối tượng và phạm vi nghiên cứu được xác định rõ ràng, tạo điều kiện cho việc thu thập dữ liệu chính xác Phương pháp nghiên cứu được lựa chọn phù hợp để đảm bảo tính khoa học và độ tin cậy của kết quả Cuối cùng, kết cấu bài nghiên cứu được tổ chức một cách logic, giúp người đọc dễ dàng theo dõi và hiểu rõ nội dung.

Chương 2: Khung lý thuyết của đề tài và các nghiên cứu trước đây

Khung lý thuyết là nền tảng quan trọng cho nghiên cứu, giúp xác định các yếu tố và mối quan hệ cần khám phá Tác giả đã tiến hành lược khảo các nghiên cứu liên quan trong chương 2, từ đó xây dựng cơ sở vững chắc để đề xuất mô hình nghiên cứu phù hợp với thực tế.

Chương 3: Mô hình phân tích

Mô hình nghiên cứu được đề xuất bao gồm cỡ mẫu, các đặc điểm của mẫu, phương pháp chọn mẫu, phương pháp thu thập dữ liệu và phương pháp phân tích số liệu Quy trình thực hiện nghiên cứu được thiết kế chặt chẽ để đảm bảo tính chính xác và đáng tin cậy của kết quả.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Trình bày những kết quả nghiên cứu đạt được tương ứng với từng mục tiêu đề ra của nghiên cứu.

Chương 5: Kết luận và kiến nghị

Trình bày những kết luận rút ra từ nghiên cứu, những hạn chế của nghiên cứu và đề xuất kiến nghị cũng như hướng nghiên cứu sau.

KHUNG LÝ THUY Ế T C ỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC NGHIÊN C Ứ U TRƯỚC ĐÂY

Khung lý thuy ế t

Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO) là quá trình doanh nghiệp lần đầu tiên phát hành cổ phần ra công chúng, và mỗi doanh nghiệp chỉ thực hiện IPO một lần trong vòng đời của mình IPO có thể bao gồm cung ứng lần đầu, nơi công ty phát hành cổ phần để huy động vốn mới, hoặc cung ứng lần thứ hai, khi các cổ đông trước IPO chuyển nhượng một phần cổ phần của họ cho các nhà đầu tư mới Ba chủ thể chính tham gia trong hoạt động IPO là nhà phát hành, nhà bảo lãnh và nhà đầu tư Sau IPO, cấu trúc sở hữu và cơ chế quản lý của công ty sẽ có sự thay đổi đáng kể.

IPO pricing is primarily determined through three mechanisms: Auctions, Fixed Price Offers, and Book Building.

Trong cơ chế đấu giá, giá cả được xác định dựa trên giá đấu của nhà đầu tư, với mức giá tối thiểu được nhà phát hành công bố Các nhà đầu tư tham gia đấu giá sẽ đưa ra số lượng cổ phần cùng mức giá mà họ sẵn lòng chi trả.

Trong cơ chế chào bán với giá cố định, giá phát hành cổ phần được xác định trước Nhà phát hành công bố giá cổ phần, và nếu nhà đầu tư đồng ý với mức giá này, họ sẽ tiến hành đăng ký mua.

Trong cơ chế đăng ký ghi sổ (Book Building), các nhà bảo lãnh phát hành tổ chức các cuộc roadshow để giới thiệu chứng khoán đến các nhà đầu tư tiềm năng, nhằm xác định tổng mức cầu và giá chấp nhận Họ sẽ thông báo các số liệu ước tính về giá cổ phiếu và số lượng cổ phiếu dự kiến phát hành Sau đó, nhà bảo lãnh thực hiện các roadshow để thu thập thông tin từ nhà đầu tư Cuối cùng, họ xây dựng danh sách dựa trên số lượng cổ phiếu mà các nhà đầu tư mong muốn mua theo mức giá đã được xác định.

Mặc dù có nhiều cơ chế định giá, mỗi thị trường thường chỉ áp dụng một phương thức cụ thể, với cơ chế đăng ký ghi sổ được ưa chuộng hơn cả (Sherman, 2001) Hơn 80% các trường hợp IPO ngoài Mỹ và Canada sử dụng cơ chế này (Ljungqvist và các cộng sự, 2003) Cơ chế đăng ký ghi sổ giúp nhà bảo lãnh phát hành kiểm soát chất lượng nhà đầu tư, đồng thời cho phép nhà đầu tư nghiên cứu kỹ lưỡng và đưa ra mức giá chính xác hơn (Sherman, 2004) Nhờ đó, rủi ro cho cả công ty IPO và nhà đầu tư được giảm thiểu, đồng thời hạn chế tình trạng định giá thấp Vì lý do này, cơ chế đăng ký ghi sổ trở nên phổ biến ở nhiều quốc gia.

2.1.3.tượng định dưới giá IPO.

Cổ phiếu trong đợt IPO thường được định giá dưới giá trị thực, với giá thị trường thấp hơn giá trị nội tại, dẫn đến tỷ lệ % chênh lệch dương Giá trị nội tại được tính toán từ các ước tính dòng tiền tương lai chiết khấu về hiện tại, nhưng việc ước lượng này gặp khó khăn do tính không chắc chắn của dòng tiền Thực nghiệm cho thấy, một cổ phiếu IPO được coi là định giá dưới giá khi tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường trong ngày giao dịch đầu tiên là dương, được xác định bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường đại diện.

Nghiên cứu về hiện tượng định dưới giá khi IPO đã được quan tâm từ thập niên 1970.

Nghiên cứu của Logue (1973) và Ibbotson (1975) cho thấy rằng các doanh nghiệp thường định giá thấp cổ phiếu trong đợt IPO, dẫn đến việc giá cổ phiếu tăng mạnh trong ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường.

Nghiên cứu về hiện tượng định dưới giá trong IPO đã mở rộng ra nhiều thị trường quốc tế Theo Brealey và Myers (2003), định dưới giá xảy ra khi giá phát hành cổ phiếu thấp hơn giá trị thực, với mức độ định dưới giá được đo qua chênh lệch giữa giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên và giá phát hành Tỷ suất sinh lợi ban đầu (Initial return) thường cho thấy rằng nhà đầu tư có thể đạt lợi nhuận cao nếu bán cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên Nghiên cứu của Ritter (2013) trên 33 quốc gia chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi ban đầu cao nhất ghi nhận ở Trung Quốc, và nó cũng thay đổi theo thời gian ở một số quốc gia khác.

Nghiên cứu của Krigman (1999) chỉ ra rằng hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) có thể làm tăng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong những ngày đầu Tỷ suất sinh lợi này có khả năng duy trì trong vòng ba tháng đầu tiên, nhưng sẽ sụt giảm trong dài hạn Hơn nữa, việc định dưới giá cũng giúp doanh nghiệp thu hút vốn dễ dàng hơn trong các đợt phát hành chứng khoán tiếp theo nhờ vào sự quan tâm của các nhà đầu tư.

2.1.4.Các lý giải cho hiện tượng định dưới giá IPO.

Khi các bằng chứng về hiện tượng định dưới giá IPO xuất hiện trên toàn cầu, sự giải thích cho hiện tượng này đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu Các lý giải được đưa ra để làm sáng tỏ vấn đề này.

 Cái giá phải trả của người chiến thắng.

Mô hình thông tin bất cân xứng "Winner curse" do Rock (1986) đề xuất phân loại nhà đầu tư thành hai nhóm: nhà đầu tư có thông tin và nhà đầu tư không có thông tin Nhà đầu tư có thông tin thường không tham gia vào các IPO bị định giá cao, trong khi nhà đầu tư không có thông tin dễ dàng mua được những cổ phiếu này Mặc dù họ có thể thắng trong cuộc đấu giá, nhưng họ phải trả giá cao hơn giá trị thực của cổ phiếu Để giảm thiểu tổn thất, nhà đầu tư không có thông tin chỉ tham gia đấu giá khi IPO được định giá thấp.

Baron (1982) đã phát triển lý thuyết về vấn đề đại diện giữa công ty phát hành và nhà bảo lãnh phát hành, trong đó nhà bảo lãnh thường có nhiều thông tin hơn về thị trường vốn và giá phân phối Sự chênh lệch thông tin này cho phép nhà bảo lãnh định giá cổ phiếu thấp hơn, giúp họ tiết kiệm công sức trong việc tiếp thị đến nhà đầu tư Hành động này không chỉ tối đa hóa phí bảo lãnh mà còn giảm thiểu chi phí cho nhà bảo lãnh Ngược lại, công ty phát hành gặp khó khăn trong việc theo dõi và kiểm soát nỗ lực của nhà bảo lãnh mà không phát sinh chi phí Để cải thiện tỷ lệ thành công của hoạt động bảo lãnh và khuyến khích nhà bảo lãnh tập trung vào nỗ lực phát hành, công ty phát hành đã cho phép định giá thấp hơn trong các đợt IPO.

 Lý thuyết phát tín hiệu.

Ibbotson (1975) đề xuất rằng việc định giá dưới mức có thể giúp tạo ấn tượng tốt cho nhà đầu tư, nhưng lý thuyết này chỉ được hoàn thiện nhờ nghiên cứu của Allen và Faulhaber (1989), Hwang (1989) và Welch (1989) Lý thuyết phân chia các công ty thực hiện IPO thành hai nhóm: công ty chất lượng tốt và chất lượng thấp, do bất cân xứng thông tin khiến nhà đầu tư không phân biệt được Các công ty tốt thường định giá dưới mức để gửi tín hiệu về giá trị thực của họ, chấp nhận mất mát ban đầu nhưng xây dựng hình ảnh tích cực với nhà đầu tư, từ đó có khả năng thu hồi thông qua phát hành chứng khoán bổ sung sau này Ngược lại, các công ty kém không thể áp dụng chiến lược này do triển vọng phát triển hạn chế Mức độ định giá dưới mức trở thành tín hiệu về chất lượng thực của công ty trên thị trường IPO Tuy nhiên, Allen và Faulhaber (1989) cũng chỉ ra rằng doanh nghiệp có thể sử dụng các chiến thuật khác như chọn nhà bảo lãnh uy tín và đơn vị kiểm toán danh tiếng để gửi tín hiệu tích cực mà không nhất thiết phải định giá dưới mức.

Theo lý thuyết triển vọng của Thân Thị Thu Thủy và cộng sự (2014), nhà phát hành tập trung vào sự thay đổi giá trị tài sản thay vì giá trị tuyệt đối Họ thường chấp nhận phát hành cổ phiếu dưới giá để tận dụng cơ hội giá giao dịch cao hơn trong những ngày đầu niêm yết, nhằm bù đắp tổn thất từ việc IPO dưới giá Điều này không chỉ giúp họ giảm thiểu thiệt hại mà còn hứa hẹn mang lại lợi nhuận cao hơn trong tương lai.

 Tránh khả năng kiện tụng.

Nghiên c ứ u th ự c nghi ệ m v ề định dướ i giá IPO và ảnh hưở ng c ủ a môi trườ ng th ể ch ế , c ấ u trúc s ở h ữu đế n t ỷ su ấ t sinh l ợi IPO ngày đầ u tiên

trường thể chế, cấu trúc sở hữu đến tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên.

2.2.1.Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trên thế giới.

Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá trong các đợt IPO được thực hiện ở nhiều thị trường trên thế giới.

Nghiên cứu của Welch và Ritter (2002) đánh giá hệ thống thị trường phát hành chứng khoán ở Mỹ, cho thấy mức độ định dưới giá trung bình là 18.8% trong giai đoạn 1980-2001 từ 6249 đợt phát hành Sự biến động trong mức độ định dưới giá qua các năm cho thấy điều kiện thị trường là yếu tố quan trọng Bằng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian cho mô hình 3 nhân tố của Fama-French (1993), nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi từ chiến lược mua và nắm giữ cổ phiếu IPO phụ thuộc vào tình trạng thị trường Các tác giả cũng thừa nhận rằng lý thuyết bất cân xứng thông tin chỉ giải thích một phần mức độ định dưới giá, đồng thời nhấn mạnh sự cần thiết nghiên cứu sâu hơn về uy tín nhà bảo lãnh phát hành và xung đột đại lý.

Nghiên cứu của Chambers và Dimson (2009) đã thực hiện một đánh giá toàn diện về hiện tượng định dưới giá trong thị trường chứng khoán Anh, sử dụng mẫu lớn gồm 4540 cuộc IPO trong khoảng thời gian 90 năm từ 1917 đến 2007 Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên đạt 14.57%, với mức định dưới giá lên tới 19% trong giai đoạn 1987-2007 Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng mức độ định dưới giá có sự biến động qua các năm nhưng vẫn duy trì sự tồn tại, điều này phủ định lý thuyết thị trường hiệu quả trong thời gian dài Sử dụng mô hình hồi quy OLS có điều chỉnh phương sai, các tác giả phát hiện rằng mức độ định dưới giá có thể được giải thích bởi các yếu tố liên quan đến lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt IPO và danh tiếng của đơn vị bảo lãnh phát hành Kết quả này vẫn duy trì độ tin cậy khi được kiểm định bằng phương pháp chia tách mẫu dữ liệu.

Nghiên cứu của Boudriga và cộng sự (2009) đã chỉ ra hiện tượng định dưới giá IPO tại thị trường Tunisia, với mẫu dữ liệu gồm 34 đợt IPO từ năm 1992 đến 2008 Kết quả cho thấy mức độ định dưới giá đạt 17.18%, có sự biến động qua các năm Sử dụng mô hình hồi quy đa biến OLS, nghiên cứu xác nhận rằng các yếu tố nội tại của công ty như nguồn vốn giữ lại của cổ đông hiện hữu, tỷ lệ đặt mua vượt mức, độ trễ niêm yết, mức giá phát hành và vai trò hỗ trợ từ nhà bảo lãnh đều có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ định dưới giá trên thị trường này.

Các nghiên cứu được thực hiện xuyên quốc gia cũng cho thấy những bằng chứng về hiện tượng định dưới giá IPO.

Nghiên cứu của Ritter (2003) chỉ ra sự khác biệt rõ rệt trong các đợt IPO giữa thị trường châu Âu và Mỹ, với mức độ định giá thấp hơn ở châu Âu Tác giả cũng thống kê tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên của các quốc gia, cho thấy sự chênh lệch đáng kể giữa hai thị trường này.

Bảng 2.1 tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của các quốc gia.

Nghiên cứu của Loughran và cộng sự (1994) đã chỉ ra hiện tượng định giá thấp ở 25 quốc gia, và được cập nhật vào tháng 05/2015 với dữ liệu về tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên của 52 quốc gia Bài nghiên cứu này đã tiến hành trích lọc thông tin thống kê từ một số quốc gia đại diện cho các thị trường khác nhau, cũng như những quốc gia có sự tương đồng trong thị trường IPO với Việt Nam.

Bảng 2.2 Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình ở một số quốc gia

Quốc gia Tác giả công trình nghiên cứu

TSSL trung bình ngày GD đầu tiên

Australia Lee, Taylor và Walter,

China Chen, Choi và Jiang 2102 1990-2010 137.4%

Japan Fukuda, Dawson và Hiraki 3136 1970-2011 40.2%

Korea Dhatt, Kim và Lim 1593 1980-2010 61.6%

Philipines Sullivan và Unite, Ritter 123 1987-2006 21.2%

Singapore Lee, Taylor và Walter 591 1973-2011 26.1%

Taiwan Chen 1312 1980-2006 37.2% Thailand Wethyavivorn và Koo-smit 459 1987-2007 36.6%

US Ibbotson, Sindelar và Ritter 12340 1960-2012 18.8%

Nguồn: trích từ nghiên cứu Initial Public Offerings: International Insights của Loughran, Ritter và Rydqvist (1994) Số liệu cập nhật bởi các tác giả tháng 05/2015.

2.2.2.Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO tại Việt Nam.

Gần đây, nghiên cứu về định giá IPO tại Việt Nam đã thu hút sự chú ý đáng kể Một số nghiên cứu tiêu biểu trong lĩnh vực này đang được thực hiện để hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu khi phát hành lần đầu.

Nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý và cộng sự (2013) phân tích mức độ định dưới giá trong các đợt IPO tại Việt Nam từ tháng 1/2005 đến tháng 7/2012, với các yếu tố như tỷ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, tuổi công ty, rủi ro công ty, quy mô công ty, sở hữu Nhà nước và điều kiện thị trường Kết quả cho thấy tỷ lệ mua vượt mức và giá khởi điểm có mối quan hệ nghịch với mức độ định dưới giá ở mức ý nghĩa 1%, trong khi yếu tố thị trường và độ trễ niêm yết không có tác động đáng kể Các yếu tố nội tại của công ty cũng không ảnh hưởng có ý nghĩa đến mức độ định dưới giá Nghiên cứu gợi ý rằng các cổ phiếu IPO có giá khởi điểm thấp thường mang lại tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường cao.

Nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và các cộng sự (2014) tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến việc định giá cổ phiếu trong đợt phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM Nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 31 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE đã thực hiện IPO trong một khoảng thời gian nhất định.

Nghiên cứu từ năm 2003 đến 2012 chỉ ra hiện tượng định giá thấp, với bốn yếu tố ảnh hưởng đến mức độ này: độ trễ niêm yết, giá chào bán, thời gian hoạt động của công ty và quy mô đợt phát hành Trong đó, độ trễ niêm yết và quy mô đợt phát hành có mối tương quan tích cực với mức độ định giá thấp, trong khi giá chào bán và thời gian hoạt động của công ty lại có mối tương quan tiêu cực.

2.2.3.Nghiên cứu về những nhân tố nội tại ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá IPO.

Nghiên cứu của Xisheng Wang (2012) về các yếu tố ảnh hưởng đến việc định giá IPO tại sàn giao dịch chứng khoán Hồng Kông GEM cho thấy tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình đạt 29,89% Sử dụng mô hình hồi quy OLS, nghiên cứu xác định rằng quy mô phát hành và giá IPO có mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên Điều này cho thấy rằng khi quy mô phát hành lớn hơn, mức độ định giá dưới giá sẽ thấp hơn, do các công ty có quy mô lớn thường có uy tín, kết quả kinh doanh tốt và thông tin minh bạch, dẫn đến việc định giá dưới giá ít xảy ra hơn Các yếu tố khác như tuổi công ty, tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên và loại hình doanh nghiệp không có ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đến tỷ suất sinh lợi này.

Nghiên cứu của Zaluki và cộng sự (2012) về phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng trên sàn chứng khoán Mesdaq của Malaysia cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên đạt 37,18% Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ 104 công ty thực hiện IPO trong giai đoạn này.

Nghiên cứu từ năm 2002 đến 2005 sử dụng mô hình hồi quy OLS để phân tích tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên, với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi này và các biến độc lập gồm tổng số tiền thu được từ IPO, hệ số nóng lạnh của thị trường, loại hình doanh nghiệp và giá trị thị trường Kết quả cho thấy rằng hệ số nóng lạnh của thị trường, tổng số tiền thu được từ IPO, loại hình doanh nghiệp và giá trị thị trường đều có tác động thống kê đáng kể đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên.

Nghiên cứu của Islam (2010) phân tích mức độ định giá thấp trong các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO) tại Sở giao dịch chứng khoán Chittagong, Bangladesh Nghiên cứu xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp, bao gồm tuổi thọ của công ty, quy mô công ty, loại hình doanh nghiệp, quy mô phát hành và thời điểm phát hành Các tác giả đã sử dụng một mẫu nghiên cứu để thu thập dữ liệu và đưa ra kết luận.

Từ năm 1995 đến 2005, có 191 công ty thực hiện IPO, với mức độ định giá thấp trung bình cho toàn sở giao dịch chứng khoán Chittagong đạt 480,72% Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy OLS cho thấy có sự tác động đáng kể từ các biến độc lập như tuổi công ty, quy mô công ty, loại hình doanh nghiệp và quy mô phát hành đến mức độ định giá Cụ thể, tuổi công ty và quy mô công ty có mối tương quan tích cực với mức độ định giá thấp, trong khi loại hình doanh nghiệp và quy mô phát hành lại có mối tương quan tiêu cực.

Nghiên cứu của Yuang Tian (2012) phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO của 117 cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán London, cho thấy tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên đạt 6,89% Sử dụng mô hình hồi quy, tác giả xác định tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên là biến phụ thuộc, trong khi các biến độc lập bao gồm quy mô phát hành, rủi ro công ty, tỷ lệ nợ, danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành, tỷ số P/E và tỷ số ROA Kết quả cho thấy quy mô phát hành, rủi ro công ty và tỷ lệ nợ là những yếu tố có ảnh hưởng đáng kể đến việc định giá thấp.

2.2.4 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của môi trường thể chế, cấu trúc sở hữu đến tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên.

PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LI Ệ UNGHIÊN C Ứ U

Phương pháp nghiên cứ u

3.1.1 Phương pháp đo lường định dưới giá.

Có nhiều phương pháp đo lường định giá trong một đợt IPO, trong đó tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên được coi là thước đo cơ bản nhất Nhiều nhà nghiên cứu như Islam (2010), Xisheng Wang (2012), Zaluki và cộng sự (2012), Yuang Tian (2012) đã sử dụng chỉ số này Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên được xác định bằng chênh lệch giữa giá phát hành cổ phiếu và giá đóng cửa của cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường niêm yết chính thức.

Trong đó: � 1,� là giá đóng cửa của cổ phiếu i trong ngày giao dịch đầu tiên,

� 0,� là giá phát hành cổ phiếu i đến nhà đầu tư trong đợt IPO, � 1,� là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu i.

Một phương pháp phổ biến để đo lường mức độ định giá thấp trong IPO là sử dụng tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường, xem xét tác động của biến động giá chung trên thị trường trong thời gian cổ phiếu IPO Nghiên cứu của Chen (2015) đã xác định tỷ suất sinh lợi này một cách cụ thể.

𝐷 0 Trong đó: � 1,� là giá đóng cửa của cổ phiếu i trong ngày giao dịch đầu tiên,

Giá phát hành cổ phiếu i trong đợt IPO được ký hiệu là 0, trong khi 𝐷 1 đại diện cho chỉ số giá thị trường tại thời điểm đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu i.

𝐷 0 là chỉ số giá đại diện thị trường tại thời điểm đóng cửa ngày phát hành của cổ phiếu i.

� 𝐷1,� > 0 thì chứng khoán được định dưới giá

� 𝐷1,� < 0 thì chứng khoán được định trên giá

� 𝐷1,� = 0 thì chứng khoán được định đúng giá

Chỉ số này được điều chỉnh theo thị trường, do đó nó phản ánh hiệu quả trong những giai đoạn biến động mạnh, dẫn đến sự thay đổi đáng kể ở hầu hết các cổ phiếu.

Nghiên cứu về mức độ định dưới giá IPO đã được nhiều tác giả khai thác, trong đó tác giả áp dụng phương pháp đo lường của Chen (2015), giúp loại bỏ ảnh hưởng của biến động thị trường chứng khoán Chỉ số VN-Index được sử dụng làm chỉ số giá đại diện cho thị trường trong nghiên cứu này.

3.1.2 Phương pháp đo lường môi trường thể chế.

Nghiên cứu của Chen (2015) tại thị trường Trung Quốc phân tích ảnh hưởng của môi trường thể chế đến mức độ định giá thấp của IPO, sau khi loại trừ Hong Kong, Macau và Đài Loan Trung Quốc có 31 tỉnh và khu vực tự trị, và các công ty IPO được phân loại theo địa chỉ đăng ký kinh doanh Để đo lường môi trường thể chế, tác giả sử dụng chỉ số NERIIM (National Economic Research Institute Index of Marketization), được xây dựng lần đầu bởi Fan và Wang vào năm 2001 và đã được cập nhật NERIIM là chỉ số duy nhất đo lường môi trường thể chế tại các tỉnh, thành phố Trung Quốc, dựa trên 5 khía cạnh: sự phân quyền của chính phủ, sự phát triển của lĩnh vực phi Nhà nước, sự phát triển của thị trường sản phẩm, thị trường yếu tố sản xuất, và thị trường trung gian cùng môi trường pháp luật.

Sự phân quyền của chính phủ được đo lường thông qua mối quan hệ giữa chính phủ và thị trường, bao gồm 5 khía cạnh chính Đầu tiên, tỷ lệ phần trăm phân bổ nguồn lực qua thị trường, với tỷ lệ thấp nhận điểm cao cho sự phân quyền lớn Thứ hai, trợ cấp thuế và thuế khác cho nông dân, nơi các thành phố nhận điểm cao khi giảm thuế để khuyến khích hoạt động nông nghiệp tư nhân Thứ ba, giảm sự can thiệp của chính phủ vào các công ty Thứ tư, giảm gánh nặng thuế cho doanh nghiệp Cuối cùng, sự thu hẹp quy mô của chính phủ cũng là một yếu tố quan trọng trong việc đánh giá mức độ phân quyền.

Sự phát triển của các lĩnh vực phi Nhà nước được đánh giá qua ba khía cạnh chính: tỷ lệ phần trăm của khu vực kinh tế ngoài quốc doanh trong doanh thu các ngành công nghiệp, trong đầu tư tài sản cố định của toàn xã hội, và trong tổng số lao động Một tỷ lệ phần trăm cao ở cả ba khía cạnh này cho thấy mức độ phát triển mạnh mẽ của khu vực kinh tế phi nhà nước trong tỉnh.

Sự phát triển của thị trường sản phẩm phản ánh qua hai khía cạnh chính: mức độ xác định giá theo thị trường và sự giảm bớt bảo hộ địa phương trong thị trường hàng hóa Những yếu tố này được đánh giá thông qua các khảo sát bằng câu hỏi, giúp hiểu rõ hơn về xu hướng và biến động của thị trường.

Thị trường yếu tố sản xuất là khía cạnh thứ 4 của NERIIM, đo lường sự phát triển của thị trường này thông qua sự thị trường hóa ngành công nghiệp tài chính, tỷ số FDI/GDP, tính biến động của thị trường lao động và sự thị trường hóa các nghiên cứu sản phẩm đầu ra Chen (2015) đã áp dụng điểm thị trường hóa ngành tài chính để tính toán chỉ số phát triển của thị trường tín dụng, bao gồm hai khía cạnh chính: sự cạnh tranh của thị trường tài chính, được đo bằng tỷ lệ phần trăm tiền gửi của khu vực phi nhà nước so với tổng tiền gửi của các tổ chức tín dụng, và sự thị trường hóa của các quỹ tín dụng, được đo bằng tỷ lệ phần trăm các khoản vay của khối phi nhà nước trên tổng số cho vay của các tổ chức tín dụng.

Thị trường trung gian và môi trường pháp luật được đánh giá qua bốn khía cạnh chính: Thứ nhất, sự phát triển của thị trường trung gian hòa giải được đo lường bằng tỷ lệ phần trăm luật sư và kế toán so với toàn bộ dân số Thứ hai, sự bảo vệ bản quyền sản phẩm được khảo sát thông qua đánh giá của các tổ chức về tính công bằng và hiệu quả của pháp luật cùng các cơ quan hành chính địa phương Thứ ba, quyền sở hữu trí tuệ được xác định qua số lượng bằng phát minh sáng chế được cấp Cuối cùng, sự bảo vệ quyền lợi người tiêu dùng được đo lường bằng số lượng khiếu nại từ người tiêu dùng gửi đến các tổ chức bảo vệ quyền lợi địa phương.

Nghiên cứu của Chen (2015) nhấn mạnh tầm quan trọng của chỉ số phát triển thị trường tín dụng, môi trường pháp luật và sự phân quyền của chính phủ trong NERIIM, vì chúng ảnh hưởng đến định giá trong các cuộc IPO Điểm số cao hơn cho các yếu tố này cho thấy một môi trường thể chế tốt hơn, với thị trường tài chính phát triển, bảo vệ pháp luật mạnh mẽ, tôn trọng pháp luật cao và ít can thiệp từ chính phủ.

Saukhi đã xác định các yếu tố chính của môi trường thể chế và xây dựng thước đo tổng thể mang tên INST, dựa trên ba bộ chỉ số cho từng tỉnh, thành phố Mặc dù NERIIM được cập nhật thường xuyên, tần suất cập nhật không đồng đều, với dữ liệu sớm nhất bắt đầu từ năm

Tác giả chỉ ra rằng phương pháp tính toán NERIIM đã có sự thay đổi đáng kể từ năm 1999, do đó, dữ liệu để tính INST được thu thập từ năm này để tránh ảnh hưởng từ sự thay đổi phương pháp Sự khác biệt về lịch sử, địa lý và chính sách của chính phủ dẫn đến sự khác nhau rõ rệt trong mức độ phát triển kinh tế và môi trường thể chế giữa các tỉnh thành phố Các thành phố ở khu vực phía đông Trung Quốc thường có mức phát triển kinh tế và thị trường hóa cao hơn so với các thành phố ở khu vực trung tâm và phía tây Điểm trung bình của môi trường thể chế (INST) cũng vì vậy mà khác nhau giữa các thành phố Để phân tích ảnh hưởng của môi trường thể chế đến mức định giá IPO, Chen (2015) đã xem INST như một biến nhị phân, trong đó INST_D nhận giá trị 1 nếu chỉ số trung bình của phát triển thị trường tín dụng, môi trường pháp luật và sự phân quyền của chính phủ lớn hơn 16,20 lần, và giá trị 0 nếu nhỏ hơn mức này.

Dựa trên nghiên cứu của Chen (2015), tác giả đã khảo sát ảnh hưởng của môi trường thể chế đến mức độ định giá thấp tại Việt Nam bằng cách thu thập thông tin về địa chỉ đăng ký kinh doanh của các công ty thực hiện IPO Để đánh giá môi trường thể chế giữa các thành phố, tác giả đã sử dụng chỉ số PCI hàng năm do Phòng Công nghiệp Việt Nam (VCCI) công bố.

Các gi ả thuy ế t nghiên c ứ u

3.2.1 Môi trường thể chế ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO.

Nghiên cứu của Myers (1984), Myers và Majluf (1984), Petersen và Rajan (1994), cùng với Shleifer và Vishny (1997) chỉ ra rằng sự phát triển của thị trường tín dụng và mối quan hệ giữa các chủ nợ và doanh nghiệp có thể tác động đến chi phí tài chính của công ty Schenone (2004) cho thấy rằng các doanh nghiệp có quan hệ với ngân hàng có thể phát hành IPO với mức giá thấp hơn so với những doanh nghiệp không có mối quan hệ này, nhờ vào việc giảm thiểu vấn đề thông tin bất cân xứng Mối quan hệ doanh nghiệp – ngân hàng này đặc biệt quan trọng đối với các doanh nghiệp có nguồn tín dụng đa dạng hơn Hơn nữa, việc giảm chi phí vay nợ từ sự phát triển của thị trường tín dụng cũng góp phần làm giảm chi phí tài chính từ việc định giá thấp trong IPO Do đó, sự phát triển của thị trường tín dụng có khả năng giảm mức độ định giá thấp trong IPO bằng cách giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin của các doanh nghiệp.

Nghiên cứu xuyên quốc gia cho thấy hệ thống pháp luật đóng vai trò quan trọng trong việc định giá IPO qua thị trường (Hopp và Dreher, 2007; Boulton et al, 2011, 2012; Banerjee et al, 2011) Tại Trung Quốc, mặc dù hệ thống pháp luật được áp dụng đồng nhất, nhưng hiệu quả thực thi và chất lượng dịch vụ luật lại khác nhau giữa các vùng Do đó, các doanh nghiệp ở những tỉnh, thành phố có môi trường pháp lý tốt hơn thường gặp phải tình trạng định giá IPO thấp hơn.

Jones et al (1999) cho rằng sự can thiệp của chính phủ thường dẫn đến mức giá thấp hơn Firth và các cộng sự (2013) đã nghiên cứu dữ liệu từ các thành phố Trung Quốc và chỉ ra rằng chi tiêu hành chính cao của chính quyền cấp tỉnh có thể làm giảm giá trị công ty, dẫn đến thị trường chứng khoán kém và hiệu suất hoạt động không hiệu quả.

Môi trường thể chế được định nghĩa là sự kết hợp giữa phát triển thị trường tín dụng, môi trường pháp luật và sự can thiệp của chính phủ Các nghiên cứu cho thấy rằng một môi trường thể chế tốt hơn sẽ dẫn đến mức định giá IPO thấp hơn Do đó, giả thuyết được đưa ra là

Môi trường thể chế tốt hơn sẽ dẫn đến việc định giá IPO thấp hơn cho các công ty Đặc biệt, vấn đề định giá IPO của công ty tư nhân và công ty nhà nước có sự khác biệt rõ rệt Trong khi các công ty tư nhân thường gặp khó khăn hơn trong việc đạt được mức giá hợp lý do thiếu thông tin minh bạch, thì các công ty nhà nước thường được hỗ trợ bởi các chính sách và quy định rõ ràng hơn, giúp giảm thiểu rủi ro và tăng tính hấp dẫn cho nhà đầu tư.

Theo nghiên cứu của Theo Jones và các cộng sự (1999), doanh nghiệp nhà nước thường áp dụng giá thương thảo để đạt mục tiêu chính trị và kinh tế mà không chú trọng đến số tiền thu được trong đợt IPO Ngược lại, doanh nghiệp tư nhân chỉ tập trung vào số tiền thu được từ phát hành cổ phiếu để đầu tư mở rộng sản xuất Vì vậy, mức định giá thấp trong IPO thường cao hơn ở các công ty nhà nước so với các công ty tư nhân.

Nghiên cứu của Dewenter và Malatesta (1997) về các đợt IPO tại bảy quốc gia, bao gồm Pháp, Anh, Canada, Nhật, Malaysia, Thái Lan và Hungary, cho thấy kết quả không đồng nhất Cụ thể, chỉ có Pháp và Anh là nơi các doanh nghiệp nhà nước được định giá thấp hơn so với doanh nghiệp tư nhân trong quá trình IPO Ngược lại, Canada, Nhật, Malaysia và Thái Lan lại cho thấy doanh nghiệp nhà nước có giá trị cao hơn Tại Hungary, mức định giá giữa các công ty nhà nước và tư nhân là tương đương.

Do thiếu sự rõ ràng trong việc xác định mức độ định giá thấp của các công ty Nhà nước và công ty tư nhân, tác giả trong nghiên cứu này đã đưa ra giả thuyết.

H 2 : IPO định dưới giá thì nghiêm trọng hơn ở các công ty Nhà nước so với các công ty tư nhân.

Công ty Nhà nước trực thuộc trung ương (CSOEs) và công ty Nhà nước trực thuộc địa phương (LSOEs) có sự khác biệt quan trọng về quyền sở hữu và môi trường hoạt động CSOEs thường chịu ảnh hưởng từ nhiều chính sách của chính phủ do hoạt động tại nhiều tỉnh thành, trong khi LSOEs chủ yếu bị ảnh hưởng bởi môi trường thể chế địa phương Chính phủ có những cam kết khác nhau về IPO, dẫn đến sự khác biệt trong mức độ định dưới giá giữa CSOEs và LSOEs Tại Việt Nam, chính quyền trung ương ưu tiên mục tiêu chính trị, do đó thường áp dụng định giá thấp cho IPO của CSOEs để đảm bảo thành công Ngược lại, chính quyền địa phương chú trọng đến lợi ích kinh tế từ việc tư nhân hóa LSOEs và có động lực mạnh mẽ hơn để tối đa hóa số tiền thu được từ IPO Hành động của các nhà quản lý LSOEs thường giống như các doanh nhân hơn là các nhà quản lý CSOEs, dẫn đến mức độ định dưới giá IPO thấp hơn ở LSOEs so với CSOEs.

Định giá dưới mức IPO có tác động nghiêm trọng hơn đối với các doanh nghiệp nhà nước (SOEs) so với các doanh nghiệp tư nhân (LSOEs) Sự khác biệt này chủ yếu do ảnh hưởng của môi trường thể chế, nơi mà các quy định và chính sách có thể tạo ra những rào cản và thách thức riêng cho từng loại hình doanh nghiệp Việc hiểu rõ các yếu tố này là rất quan trọng để đánh giá đúng tình hình và đưa ra chiến lược phù hợp cho việc phát hành cổ phiếu lần đầu.

Tác giả trong nghiên cứu này muốn kiểm tra ảnh hưởng của môi trường thể chế đến việc định dưới giá IPO của các công ty với cấu trúc sở hữu khác nhau Dựa trên giả thuyết rằng các công ty nhà nước (CSOEs) ít nhạy cảm hơn với các yếu tố môi trường thể chế địa phương, tác giả kỳ vọng rằng mức độ ảnh hưởng của môi trường thể chế này sẽ khác nhau giữa các CSOEs, các công ty sở hữu tư nhân lớn (LSOEs) và các công ty tư nhân.

Một môi trường thể chế tốt hơn sẽ giúp giảm thiểu tình trạng định giá thấp trong các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO) của các công ty tư nhân, tiếp theo là các doanh nghiệp nhà nước lớn (LSOEs) và cuối cùng là các doanh nghiệp nhà nước nhỏ (CSOEs).

D ữ li ệ u nghiên c ứ u

Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các công ty đã thực hiện IPO từ tháng 1/2005 đến tháng 12/2014 và hiện đang niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán thành phố.

Danh sách các công ty IPO được đấu giá được thu thập từ website của Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.

Thông tin về giá khởi điểm, giá đấu thành công bình quân, tổng số cổ phiếu chào bán, tổng số cổ phiếu đặt mua và tổng số cổ phiếu đấu giá thành công được thu thập từ cổng thông tin kết quả đấu giá của các công ty trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Ủy ban chứng khoán Nhà nước.

Ngày giao dịch đầu tiên và giá đóng cửa tại ngày giao dịch đầu tiên của các công ty niêm yết được thu thập từ website www.cophieu68.com

Thông tin về bảng báo bạch của công ty được thu thập từ website www.cafef.vn

Tác giả đã tiến hành khảo sát 300 công ty thực hiện IPO, tuy nhiên chỉ số PCI chỉ được áp dụng từ năm 2005, dẫn đến việc loại bỏ các công ty không có chỉ số PCI tương ứng Sau khi lọc, còn lại 215 công ty Tiếp theo, tác giả loại bỏ các công ty không thực hiện đấu giá, không có thông tin về kết quả đấu giá, hoặc thiếu bảng báo bạch Cuối cùng, dữ liệu mẫu còn lại gồm 198 công ty có đầy đủ thông tin để đưa vào mô hình hồi quy.

Mô hình nghiên c ứu đề xu ấ t

Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến dựa trên mô hình nghiên cứu của Chen (2015) Mô hình nghiên cứu có dạng:

Trong nghiên cứu này, PCI được sử dụng để đại diện cho môi trường thể chế ở cấp tỉnh Mục tiêu là kiểm định ảnh hưởng của môi trường thể chế đến mức độ định giá thấp.

IPO được thực hiện thông qua kiểm định ý nghĩa thống kê của hệ số hồi quy

� 1 Nếu giả thuyết H 1 đúng thì hệ số hồi quy � 1 phải có ý nghĩa thống kê và mang dấu âm.

Biến SOE là biến giả, nhận giá trị 1 nếu công ty thực hiện IPO là công ty Nhà nước và giá trị 0 nếu là công ty tư nhân Kiểm định giả thuyết H2 được thực hiện thông qua kiểm định hệ số hồi quy β2 Nếu giả thuyết H2 đúng, hệ số hồi quy β2 sẽ có ý nghĩa thống kê và mang dấu dương.

Ngoài các biến độc lập đã nêu, tác giả bổ sung vào mô hình 12 biến độc lập ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá IPO, dựa trên các nghiên cứu trước Trong số đó, 8 biến nội tại doanh nghiệp bao gồm quy mô công ty (Asset), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỷ lệ nợ (Lev), tiềm năng tăng trưởng (Growth), tuổi doanh nghiệp (Age), tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay so với tổng tài sản (R1), tỷ số lợi nhuận sau thuế chưa phân phối so với tổng tài sản (R2), và tỷ số vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (Cap) (Islam, 2010; Yuang Tian, 2012; Zaluki và cộng sự, 2012) Biến chất lượng công ty kiểm toán (AU9) không xuất phát từ nội tại doanh nghiệp nhưng có liên quan đến định giá IPO Các nghiên cứu cũng chỉ ra rằng công ty IPO đóng vai trò quan trọng trong việc định dưới giá (Chen và Strange, 2004; Thân Thị Thu Thủy và các cộng sự, 2014; Yuang Tian, 2012) Ba biến thể hiện vai trò của công ty IPO là quy mô đợt phát hành (Issuesize), tỷ lệ số cổ phiếu đặt mua so với số cổ phiếu phát hành (RetainR), và tỷ số P/E tại thời điểm phát hành (IssuePE) Dữ liệu cho các biến này được thu thập từ bảng báo bạch và báo cáo tài chính của các công ty vào thời điểm IPO.

Chen (2015) đã tích hợp vào mô hình các biến kiểm soát liên quan đến sự tăng trưởng của nền kinh tế Trung Quốc và sự biến động của chỉ số giá thị trường Nghiên cứu này cũng bổ sung hai biến kiểm soát, bao gồm GDP theo quý của Việt Nam tại thời điểm công ty thực hiện IPO và sự thay đổi của chỉ số VN-Index trong 30 ngày trước khi IPO diễn ra Để đánh giá mức độ nghiêm trọng của hiện tượng định giá thấp giữa các doanh nghiệp nhà nước (LSOEs) và doanh nghiệp tư nhân (CSOEs), tác giả áp dụng mô hình được đề xuất bởi Chen (2015).

Biến giả LSOE có giá trị 1 khi công ty IPO thuộc sở hữu của Nhà nước địa phương và 0 trong trường hợp ngược lại Tương tự, biến giả CSOE nhận giá trị 1 nếu công ty IPO là công ty Nhà nước thuộc chính quyền trung ương, và 0 nếu không phải.

Mức độ nghiêm trọng của việc định dưới giá giữa các công ty nhà nước lớn (LSOEs) và các công ty nhà nước nhỏ (CSOEs) sẽ được đánh giá thông qua độ lớn trị tuyệt đối của hệ số hồi quy chuẩn hóa Để kiểm định giả thuyết rằng một môi trường thể chế tốt hơn sẽ làm giảm vấn đề định dưới giá IPO ở các công ty tư nhân, tiếp theo là LSOEs và cuối cùng là CSOEs, Chen (2015) đã đề xuất phân loại các công ty IPO thành các nhóm: công ty tư nhân, công ty nhà nước thuộc chính quyền địa phương và công ty nhà nước thuộc chính quyền trung ương Tác giả đã tiến hành hồi quy mô hình cho từng nhóm công ty này.

Việc kiểm định giả thuyết H4 sẽ được thực hiện bằng cách so sánh độ lớn trị tuyệt đối của hệ số hồi quy chuẩn hóa của biến PCI trong ba mô hình khác nhau.

Bảng 3.1 Tóm tắt các biến trong mô hình.

Mô tả các biến Đơn vị Kỳ vọng dấu

1 RD1,i Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường

2 PCI Chỉ số môi trường thể chế cấp tỉnh của địa phương nơi công ty IPO có trụ sở chính

3 SOE Biến giả nhận giá trị là 1 nếu công ty IPO là công ty Nhà nước, nhận giá trị là 0 trong trường hợp ngược lại

4 LSOE Biên giả nhận giá trị là 1 nếu công ty IPO là công ty Nhà nước trực thuộc

�= chính quyền địa phương, nhận giá trị là 0 trong trường hợp ngược lại

Trong việc đánh giá giá trị của 5 CSOE Biên, nếu công ty IPO thuộc sở hữu của Nhà nước và trực thuộc chính quyền trung ương, giá trị được xác định là 1 Ngược lại, nếu công ty không thuộc về Nhà nước, giá trị sẽ là 0.

6 Asset Ln(tổng tài sản), là biến quy mô công ty, được tính bằng cách lấy logarit của tổng tài sản của công ty tại thời điểm IPO

7 ROA Tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản của công ty tại thời điểm IPO

8 Lev Tỷ số nợ của công ty tại thời điểm IPO

9 Growth Tiềm năng tăng trưởng của công ty, được đo

% +/- Chen (2015) bằng tỷ số giữa doanh thu và tổng tài sản của công ty tại thời điểm IPO

10 Age Tuổi của công ty, là số năm tính từ ngày thành lập công ty đến ngày IPO

11 R1 Tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay so với tổng tài sản

12 R2 Tỷ số lợi nhuận sau thuế chưa phân phối so với tổng tài sản

13 Cap Tỷ số giữa vốn chủ sở hữu trên tổng nợ

14 AU9 Biến giả, nhận giá trị là

1 nếu công ty kiểm toán cho doanh nghiệp khi

IPO là 1 trong 4 công ty kiểm toán PWC, E&Y, KPMG, DELOITTE, ngược lại nhận giá trị là 0

15 Issuesize Quy mô đợt phát hành, được tính bằng số lượng cổ phiếu phát hành.

16 RetainR Tỷ lệ giữa số cổ phiếu đặt mua so với số cổ phiếu phát hành

17 IssuePE Tỷ số P/E của doanh nghiệp tại thời điểm phát hành

18 GDP Ln(GDP), trong đó GDP là tổng sản phẩm quốc nội của Việt Nam quý gần nhất với thời điểmdoanh nghiệp đăng ký IPO

19 State Sự thay đổi chỉ số VN-

Index 30 ngày trước khi công ty thực hiện IPO

Ki ểm đị nh mô hình h ồ i quy

Nguồn: Nghiên cứu của tác giả.

Nghiên cứu trước đây thường sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để xác định mô hình hồi quy tuyến tính đa biến Tuy nhiên, dữ liệu kinh tế thường gặp hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi, dẫn đến các ước lượng hệ số hồi quy bị chệch và giá trị thống kê t lớn hơn, gây sai lệch trong kết luận về ý nghĩa thống kê Để khắc phục tình trạng này, Petersen (2009) đã đề xuất phương pháp hồi quy sai số chuẩn mạnh với tùy chọn cluster, giúp tạo ra các ước lượng không chệch Bài nghiên cứu này áp dụng phương pháp của Petersen (2009) để xác định mô hình hồi quy tuyến tính đa biến, tương tự như Chen (2015), với hai biến Industry và Year nhằm xem xét ảnh hưởng của doanh nghiệp IPO theo ngành và năm thực hiện IPO đến mức độ định giá IPO Qua đó, nghiên cứu đánh giá sự thay đổi của phương sai theo thời gian và lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp, theo phương pháp hồi quy cluster được đề xuất.

Phương pháp này đã khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi, do đó, tác giả chỉ tiến hành kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy Hiện tượng đa cộng tuyến có thể dẫn đến việc phương sai vẫn nhỏ nhất nhưng giá trị lại lớn hơn giá trị ước lượng, gây ra kiểm định không có ý nghĩa và kết quả không hiệu quả Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến được thực hiện thông qua chỉ số phóng đại phương sai (VIF) Nếu VIF lớn hơn 10, mô hình xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến; ngược lại, nếu VIF nhỏ hơn 10, mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến.

Trong chương 3, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu bao gồm đo lường mức độ định dưới giá, môi trường thể chế và cấu trúc sở hữu Tác giả cũng phát triển các giả thuyết nghiên cứu và đề xuất các mô hình kiểm định Bên cạnh đó, chương này còn nêu rõ cách thu thập dữ liệu, phương pháp hồi quy mô hình và các kiểm định cần thiết.

Tiếp theo, chương 4 sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm của đề tài..

K Ế T QU Ả NGHIÊN C Ứ U

Th ố ng kê mô t ả m ẫ u nghiên c ứ u

Từ dữ liệu thu thập được về 198 công ty thực hiện IPO trong giai đoạn 01/2005 – 12/2014, Bảng 4.1 trình bày sự phân phối các công ty trong mẫu và thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã điều chỉnh theo thị trường cho từng năm trong giai đoạn nghiên cứu.

Bảng 4.1 Thống kê tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường theo năm

Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường Đơn vị tính: %

Gía trị lớn nhất Độ lệch chuẩn

Hiện tượng định giá dưới giá IPO đã diễn ra trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là vào năm 2007, khi tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường đạt trung bình 10,41% Dữ liệu này cho thấy sự tồn tại rõ ràng của hiện tượng định giá dưới giá IPO trong bối cảnh thị trường.

So với số liệu về tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường từ Loughran và cộng sự (1994), cập nhật đến tháng 05/2015, mức độ định giá thấp hơn của IPO tại Việt Nam vẫn còn thấp hơn so với nhiều quốc gia khác trên thế giới.

Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến định lượng trong mô hình nghiên cứu

Tổng hợp Công ty Nhà nước trực thuộc trung ương

Công ty Nhà nước trực thuộc địa phương

PCI Gía trị nhỏ nhất 47.48 48.89 48.46 47.48

Gía trị trung bình 59.31 58.63 60.14 59.43 Độ lệch chuẩn 5 6.16 4.16 4.70

ASSET Gía trị nhỏ nhất 9.22 10.08 10.45 9.22

Gía trị trung bình 12.54 12.43 12.55 12.59 Độ lệch chuẩn 1.4 1.57 1.21 1.36

ROA Gía trị nhỏ nhất -24.99 -8.69 -2.14 -24.99

LEV Gía trị nhỏ nhất 0.11 4.24 4.82 0.11

GROWTH Gía trị nhỏ nhất 0.89 2.08 4.19 0.89

ISSUESIZE Gía trị nhỏ nhất 0.5 0.60 0.90 0.50

RETAINR Gía trị nhỏ nhất 0.00002 0.00 0.01 0.00

ISSUEPE Gía trị nhỏ nhất -126.84 -3.00 -87.93 -126.84

GDP Gía trị nhỏ nhất 13.33 13.79 19.35 13.33

STATE Gía trị nhỏ nhất -9.42 -6.00 -9.42 -6.31

Gía trị trung bình 0 0.37 -0.33 -0.10 Độ lệch chuẩn 2.05 2.18 1.89 2.01

CAP Gía trị nhỏ nhất 0.06 0.06 0.20 0.12

Gía trị trung bình 0.03 -0.24 -0.24 0.23 Độ lệch chuẩn 0.41 0.40 0.29 0.33

AGE Gía trị nhỏ nhất 1 1.00 3.00 1.00

Gía trị trung bình 9.77 11.41 11.25 8.61 Độ lệch chuẩn 8 10.49 8.02 6.29

Trong giai đoạn nghiên cứu, chỉ số PCI cấp tỉnh trung bình đạt 59,31 điểm Tỉnh Bình Dương ghi nhận chỉ số PCI cao nhất với 77,2 điểm vào năm 2007, trong khi Hà Tĩnh có chỉ số thấp nhất là 47,48 điểm vào năm 2008.

Quy mô doanh nghiệp trung bình trong nghiên cứu là 12,54 lần, với Ngân hàng thương mại cổ phần Công thương Việt Nam có quy mô lớn nhất đạt 19,24 lần và tổng tài sản 226.569 tỷ đồng tại thời điểm IPO Ngược lại, công ty cổ phần sách – thiết bị trường học Hà Tĩnh có quy mô nhỏ nhất với 9,22 lần và tổng tài sản 10,13 tỷ đồng Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản trung bình là 4,77%, tương đương với việc mỗi đồng tài sản tạo ra 0,0477 đồng lợi nhuận ròng Tập đoàn Bảo Việt dẫn đầu với tỷ suất sinh lợi 44,09%, trong khi công ty cổ phần tập đoàn dầu khí An Pha có tỷ suất thấp nhất là -24,99% Về tỷ số nợ, giá trị trung bình là 52,60%, cho thấy một công ty trong mẫu nghiên cứu có 52,60% tổng tài sản được tài trợ bằng nợ, với Công ty cổ phần xây dựng công trình ngầm có tỷ số nợ cao nhất đạt 94,38%.

Tại thời điểm IPO, trung bình tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản của các công ty trong mẫu nghiên cứu là 73,71% Công ty có tiềm năng tăng trưởng ấn tượng nhất là công ty cổ phần thương nghiệp Cà Mau, với doanh thu gấp 5 lần tổng tài sản Ngược lại, công ty cổ phần đầu tư F.I.T có tiềm năng tăng trưởng thấp nhất, với doanh thu chỉ chiếm 0,88% tổng tài sản.

Quy mô đợt phát hành cổ phiếu trung bình của các công ty trong nghiên cứu đạt 38,20 triệu cổ phiếu Trong đó, Tổng công ty khí Việt Nam dẫn đầu với quy mô phát hành lớn nhất lên tới 1.895 triệu cổ phiếu, trong khi Công ty cổ phần xây dựng và phát triển hạ tầng có quy mô phát hành nhỏ nhất, chỉ với 541 ngàn cổ phiếu.

Tỷ lệ cổ phiếu đặt mua so với cổ phiếu phát hành trung bình đạt 1,28% Công ty cổ phần Bia Sài Gòn – miền Tây dẫn đầu với tỷ lệ 33,79% Trung bình, nhà đầu tư sẵn sàng chi 1,13 đồng để thu về 1 đồng lợi nhuận.

Trung bình vốn chủ sở hữu của các công ty thực hiện IPO trong nghiên cứu này gấp 6 lần so với nợ phải trả Tại thời điểm IPO, mỗi đồng tài sản của các công ty này tạo ra 0,2016 đồng lợi nhuận trước thuế và lãi vay, trong khi lợi nhuận giữ lại chiếm trung bình 0,03% tổng tài sản.

Trung bình, thời gian từ khi thành lập đến khi thực hiện IPO của các công ty là 9,77 năm Trong số đó, công ty cổ phần chế tạo máy Vinacomin có lịch sử thành lập lâu nhất, lên tới 47 năm trước khi tiến hành IPO.

Bảng 4.3 Thống kê mô tả các biến định tính trong mô hình nghiên cứu.

Chỉ tiêu Công ty tư nhân

Tại thời điểm IPO, trong mẫu nghiên cứu có 114 công ty tư nhân, chiếm 57,58% tổng số công ty, và 84 công ty thuộc quyền kiểm soát của Nhà nước, chiếm 42,42% Trong số 84 công ty Nhà nước, 56 công ty thuộc các tổng công ty và các bộ ngành trung ương, chiếm 28,28% tổng số công ty trong mẫu Còn lại, 28 công ty nằm dưới sự kiểm soát của chính quyền địa phương, chiếm 14,14% tổng số công ty.

Ma tr ậ n h ệ s ố tương quan

Nghiên cứu này áp dụng kiểm định hệ số tương quan Pearson để phân tích mối quan hệ tuyến tính giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc Nếu các biến độc lập có mức độ tương quan cao, có khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình.

Bảng ma trận hệ số tương quan trong phụ lục 2 cho thấy rằng các biến độc lập có mối tương quan thấp với nhau, trong khi lại có sự tương quan cao với biến phụ thuộc.

Hệ số tương quan giữa biến PCI cấp tỉnh và tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã điều chỉnh theo thị trường là -0,071, cho thấy sự tồn tại của mối tương quan âm giữa hai biến này.

Hệ số tương quan giữa biến SOE và tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã điều chỉnh theo thị trường là -0,0573, cho thấy sự tồn tại của mối tương quan âm giữa hai biến này.

Để hiểu rõ tác động của những biến này và kiểm tra các giả thuyết thống kê, việc thực hiện hồi quy các mô hình nghiên cứu là cần thiết.

K ế t qu ả h ồ i quy mô hình nghiên c ứ u

Việc hồi quy các mô hình nghiên cứu được tác giả thực hiện bằng phần mềm Stata 11.0 Kết quả hồi quy mô hình (1) như sau:

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình (1)

Hệ số hồi quy t VIF soe 26.38778 2.33 ** 2.81 pci -.7556528 -1.97 * 1.17 asset -5.447829 -3.03 *** 1.82 roa -.0252532 -0.40 1.39 lev -.0216192 -0.98 1.38 growth 0057692 7.72 *** 1.21 age -.1030974 -0.81 1.21 au9 -3.249592 -0.61 1.34 issuesize -.026463 -2.42 ** 1.42 retainr -.4121693 -0.66 1.16 issuepe -.0141765 -1.83 * 2.64 gdp -5.439886 -3.75 *** 1.37 state -3.385611 -2.71 ** 1.61 cap -.0614379 -2.59 ** 1.19 r1 -.0543387 -2.66 ** 1.93 r2 66.52951 2.70 ** 6.76

(***), (**), (*) tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5%,

Mô hình hồi quy (1) có hệ số R² đạt 55,67%, cho thấy các biến độc lập trong mô hình này giải thích 55,67% sự biến động của tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã điều chỉnh theo thị trường.

 Kiểm định các khuyết tật của mô hình

Bảng 4.4 cho thấy hệ số VIF của tất cả các biến trong mô hình đều nhỏ hơn

10, tức là mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến.

Kiểm định giả thuyết H1 cho thấy môi trường thể chế tốt hơn liên quan đến việc định giá IPO thấp hơn thông qua phân tích hồi quy biến PCI Kết quả cho thấy P_value của hệ số hồi quy biến PCI là 0,066, nhỏ hơn mức ý nghĩa 10%, cho thấy ảnh hưởng thống kê đáng kể của môi trường thể chế đến tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên Điều này chỉ ra rằng môi trường thể chế có tác động đến mức độ định giá thấp hơn của IPO.

Hệ số hồi quy của biến PCI là -0,756, cho thấy mối quan hệ âm giữa môi trường thể chế và mức độ định dưới giá Khi môi trường thể chế được cải thiện, mức độ định dưới giá sẽ giảm, xác nhận giả thuyết H1 Kết quả này nhất quán với nghiên cứu của Chen (2015).

Kiểm định giả thuyết H2 cho thấy rằng việc định giá IPO thấp hơn nghiêm trọng hơn ở các công ty Nhà nước so với công ty tư nhân thông qua phân tích hồi quy của biến SOE Kết quả cho thấy P_value của hệ số hồi quy của biến SOE là 0,033, nhỏ hơn mức ý nghĩa 5%, chứng tỏ rằng hệ số hồi quy này có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Điều này chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã điều chỉnh theo thị trường, cũng như mức độ định giá thấp của IPO.

Hệ số hồi quy của biến SOE là 26,39 với dấu dương, cho thấy mức độ định giá thấp ở các công ty Nhà nước nghiêm trọng hơn so với các công ty tư nhân, xác nhận giả thuyết H2 Kết quả này cũng tương đồng với nghiên cứu của Chen (2015).

Hệ số hồi quy của các biến như quy mô doanh nghiệp (Asset), tỷ suất lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản (R1), quy mô đợt phát hành (Issuesize) và rủi ro công ty (tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng nợ - CAP) đều có ý nghĩa thống kê tại mức 5% và có giá trị âm Điều này chỉ ra rằng các biến này có mối tương quan âm với mức độ định giá thấp Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Chen (2015), Islam (2010), Yuang Tian (2012) và Zaluki cùng các cộng sự (2012).

Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy biến tuổi công ty (Age) không có tác động có ý nghĩa thống kê đến mức độ định dưới giá, điều này tương đồng với nghiên cứu của Chen (2015) nhưng khác với các nghiên cứu trước đây Ngược lại, tác giả phát hiện có bằng chứng thống kê cho thấy biến tiềm năng của công ty tại thời điểm IPO (Growth) có ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá, kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đó.

Kết quả hồi quy chỉ ra rằng hệ số hồi quy của biến chất lượng công ty kiểm toán (AU9) không có ý nghĩa thống kê, cho thấy rằng tại thị trường Việt Nam, mức độ định giá thấp trong các đợt IPO không bị ảnh hưởng bởi chất lượng của các báo cáo tài chính được kiểm toán.

Việc hồi quy các mô hình nghiên cứu được tác giả thực hiện bằng phần mềm Stata 11.0 Kết quả hồi quy mô hình (2) như sau:

Hệ số hồi quy t VIF lsoe 24.15965 2.49 ** 2.81 csoe 28.03238 2.57 ** pci -.7447204 -1.92 * 1.17 asset -5.474402 -2.99 *** 1.82 roa -.0400602 -0.51 1.39 lev -.0277753 -1.13 1.38 growth 0063782 4.11 *** 1.21 age -.1015246 -0.72 1.21 au9 -3.331195 -0.64 1.34 issuesize -.0272449 -2.54 ** 1.42 retainr -.4476584 -0.76 1.16 issuepe -.0143869 -1.88 * 2.64 gdp -5.479479 -3.63 *** 1.37 state -3.469213 -2.89 ** 1.61 cap -.0625442 -2.68 ** 1.19 r1 -.0552123 -2.75 ** 1.93 r2 67.33459 2.77 ** 6.76

Mô hình hồi quy (2) đạt được hệ số R² là 56,24%, cho thấy rằng các biến độc lập trong mô hình này có khả năng giải thích 56,24% sự biến động của tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã điều chỉnh theo thị trường.

 Kiểm định các khuyết tật của mô hình

Bảng 4.5 cho thấy hệ số VIF của tất cả các biến trong mô hình đều nhỏ hơn

10, tức là mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến.

Kiểm định giả thuyết H3 cho rằng việc định giá IPO dưới mức nghiêm trọng hơn ở các CSOEs so với LSOEs được thực hiện bằng cách so sánh độ lớn của hệ số hồi quy chuẩn hóa giữa hai biến này.

Để thực hiện so sánh, hệ số hồi quy của các biến LSOEs và CSOEs cần có ý nghĩa thống kê Kết quả hồi quy cho thấy P_value của các hệ số này lần lượt là 0,024 và 0,02, đều nhỏ hơn mức ý nghĩa 5% Điều này chứng tỏ rằng hệ số hồi quy của LSOEs và CSOEs có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, cho thấy rằng việc công ty IPO thuộc sở hữu Nhà nước trung ương hay chính quyền địa phương ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã điều chỉnh thị trường và mức độ định giá thấp hơn của IPO.

Kết quả hồi quy chỉ ra rằng hệ số hồi quy của biến CSOE có giá trị tuyệt đối là 28.032, lớn hơn giá trị tuyệt đối của biến LSOE là 24.16 Điều này cho thấy mức độ định giá thấp ở các công ty Nhà nước trực thuộc trung ương nghiêm trọng hơn so với các công ty Nhà nước trực thuộc chính quyền địa phương, xác nhận giả thuyết H3.

Tác giả đã thực hiện hồi quy mô hình (3) cho ba nhóm công ty: công ty tư nhân, công ty Nhà nước trực thuộc trung ương và công ty Nhà nước trực thuộc địa phương, sử dụng phần mềm Stata 11.0 Kết quả hồi quy của mô hình (3) được tổng hợp và trình bày rõ ràng.

Công ty tư nhân Công ty Nhà nước trực thuộc trung ương

Công ty Nhà nước trực thuộc địa phương

Kết quả từ mô hình ước lượng cho thấy các biến độc lập có khả năng giải thích 83% sự biến động của tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên, đã được điều chỉnh theo thị trường, trong mô hình hồi quy (3) dành cho công ty tư nhân.

Đối với các công ty Nhà nước trực thuộc trung ương, các yếu tố độc lập có khả năng giải thích 99,63% sự biến động của tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên đã điều chỉnh thị trường Trong khi đó, đối với các công ty Nhà nước địa phương, tỷ lệ này là 61,91%.

Kết quả kiểm định cũng cho thấy cả 3 mô hình đều không xảy ra hiện tượng Đa cộng tuyến.

K Ế T LU Ậ N VÀ KI Ế N NGH Ị

K ế t qu ả nghiên c ứ u

Nghiên cứu này nhằm khám phá ảnh hưởng của môi trường thể chế và cấu trúc sở hữu đến mức độ định giá thấp của các công ty thực hiện IPO trên thị trường Việt Nam.

Nghiên cứu này tổng hợp các khung lý thuyết liên quan đến hiện tượng định dưới giá IPO, bao gồm nguyên nhân và phương pháp đo lường Tác giả cũng lược khảo các nghiên cứu trong và ngoài nước về ảnh hưởng của môi trường thể chế và cấu trúc vốn đến mức độ định dưới giá Trên cơ sở đó, bốn giả thuyết nghiên cứu được phát triển và mô hình nghiên cứu được đề xuất Mẫu nghiên cứu bao gồm 198 công ty thực hiện IPO từ tháng 1/2005 đến tháng 12/2014 cho thấy hiện tượng định dưới giá IPO tồn tại trên thị trường Việt Nam, với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường có giá trị trung bình cao nhất đạt 10,41% vào năm 2007.

Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy hiện tượng định dưới giá tồn tại trên thị trường Việt Nam, với môi trường thể chế ảnh hưởng đến mức độ này; sự gia tăng môi trường thể chế giúp giảm định dưới giá Đặc biệt, hiện tượng này nghiêm trọng hơn ở các công ty Nhà nước so với công ty tư nhân, và trong các công ty Nhà nước, mức độ định dưới giá cao hơn ở các công ty trực thuộc trung ương so với địa phương Mặc dù có sự gia tăng trong môi trường thể chế, tác giả chưa tìm thấy bằng chứng rõ ràng cho thấy mức độ định dưới giá giảm nhiều nhất ở các công ty tư nhân, tiếp theo là các công ty Nhà nước trực thuộc địa phương và trung ương Kết quả nghiên cứu này tương đồng với nghiên cứu của Chen (2015) về thị trường Trung Quốc.

Nghiên cứu cho thấy có mối tương quan âm giữa quy mô doanh nghiệp, tỷ suất lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản, quy mô đợt phát hành, cũng như rủi ro công ty với mức độ định giá thấp Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Chen (2015), Islam (2010), Yuang Tian (2012) và Zaluki cùng các cộng sự (2012).

Kết quả nghiên cứu của tác giả tương đồng với nghiên cứu của Chen (2015) nhưng khác với các nghiên cứu trước đó, cho thấy rằng các yếu tố tiềm năng của công ty tại thời điểm IPO (Growth) và tuổi công ty (Age) không có tác động thống kê đáng kể đến mức độ định giá dưới.

Nghiên cứu cho thấy hệ số hồi quy của biến chất lượng công ty kiểm toán (AU9) không có ý nghĩa thống kê, chỉ ra rằng tại thị trường Việt Nam, mức độ định dưới giá trong các đợt IPO không bị ảnh hưởng bởi chất lượng của các báo cáo tài chính được kiểm toán.

Ki ế n ngh ị

Dựa trên kết quả nghiên cứu thực nghiệm, tác giả đưa ra một số kiến nghị nhằm tối ưu hóa các yếu tố tích cực và giảm thiểu các yếu tố tiêu cực.

 Nâng cao môi trường thể chế.

Nghiên cứu cho thấy rằng việc cải thiện môi trường thể chế có thể giảm hiện tượng định giá thấp trong các cuộc IPO Trong những năm qua, Chỉ số Môi trường Kinh doanh Cấp tỉnh (PCI) đã được xây dựng để đánh giá chất lượng điều hành kinh tế và nỗ lực cải cách hành chính của các tỉnh, thành phố PCI không chỉ phản ánh tiếng nói của cộng đồng doanh nghiệp về môi trường kinh doanh mà còn là thước đo quan trọng để đánh giá sự cải thiện trong đầu tư và phát triển Để nâng cao môi trường thể chế cấp tỉnh, tác giả đề xuất một số kiến nghị nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho sự phát triển doanh nghiệp và thu hút nguồn lực đầu tư.

Tiếp tục cải cách thủ tục hành chính nhằm giảm chi phí và thời gian cho doanh nghiệp và nhà đầu tư Tăng cường thanh tra, kiểm tra và xử lý nghiêm các hành vi nhũng nhiễu, gây khó khăn cho người dân và doanh nghiệp trong quá trình giải quyết thủ tục hành chính.

Để đạt hiệu quả trong công tác phòng, chống tham nhũng, cần xây dựng đội ngũ cán bộ, công chức, viên chức có phẩm chất trong sạch và năng lực đáp ứng yêu cầu nhiệm vụ.

Cần tiếp tục cụ thể hóa các chính sách để tạo thuận lợi trong việc tiếp cận và sử dụng đất đai, đồng thời đảm bảo sự ổn định trong quản lý đất Hơn nữa, cần nâng cao chất lượng dịch vụ hỗ trợ doanh nghiệp, gia tăng tính minh bạch và tăng cường đối thoại với các doanh nghiệp Cuối cùng, cần cải thiện khả năng tiếp cận và sử dụng các thiết chế pháp lý cho doanh nghiệp.

Đào tạo lao động là một ưu tiên hàng đầu, nhằm nâng cao chất lượng hoạt động đào tạo nghề và phát triển kỹ năng Điều này không chỉ hỗ trợ người lao động mà còn giúp đáp ứng dần dần nhu cầu của các doanh nghiệp.

 Thúc đẩy tiến trình cổ phần hóa các công ty Nhà nước.

Nghiên cứu cho thấy mức độ định giá thấp trong các công ty Nhà nước nghiêm trọng hơn so với các công ty tư nhân, do đó, cần thúc đẩy nhanh tiến trình cổ phần hóa Trong những năm gần đây, hoạt động kinh doanh của các công ty Nhà nước suy giảm, dẫn đến thua lỗ lớn và thất thoát tài sản Vấn đề tái cấu trúc doanh nghiệp Nhà nước đang thu hút sự quan tâm của dư luận và chuyên gia, và Chính phủ đã có các biện pháp để thúc đẩy cổ phần hóa Cổ phần hóa không chỉ nâng cao năng lực cạnh tranh mà còn cải thiện hiệu quả hoạt động kinh doanh Mặc dù nhận thức được lợi ích của cổ phần hóa, các công ty Nhà nước vẫn chậm trễ trong việc thực hiện do thiếu cơ chế xử lý nợ và khó khăn trong việc định giá tài sản, đặc biệt là tài sản vô hình Để đẩy mạnh cổ phần hóa, Chính phủ cần tập trung giải quyết những vướng mắc này.

 Định giá phát hành phù hợp với giá trị thực của công ty.

Hiện tượng định dưới giá trong các đợt IPO thường xuất phát từ việc công ty IPO không định giá phát hành đúng mức Khi doanh nghiệp xác định giá phát hành phù hợp với giá trị thực của mình, khả năng xảy ra hiện tượng định dưới giá sẽ giảm thiểu.

Xác định giá trị thực của công ty là một quy trình cần sự tương tác mạnh mẽ giữa các bên liên quan và yêu cầu cung cấp, phân tích, đánh giá thông tin Để định giá phát hành phù hợp với giá trị thực, tác giả đề xuất một số kiến nghị quan trọng.

Các công ty cần thiết lập tiêu chuẩn để lựa chọn tổ chức định giá và giám sát hoạt động tư vấn của tổ chức đó Đồng thời, họ nên tạo điều kiện cho tổ chức định giá tiếp cận tối đa thông tin của công ty, cũng như các mục tiêu và mong muốn của cổ đông Sự tham gia và tương tác với đội ngũ quản lý trong quá trình định giá sẽ giúp xác định giá trị công ty một cách chính xác và phù hợp nhất.

Các công ty cần tăng cường hoạt động kiểm toán như một điều kiện bắt buộc để định giá doanh nghiệp chính xác Để cải thiện quy trình định giá, cần xây dựng hệ thống thông tin giá cả thị trường, giúp theo kịp các tiến bộ trong khoa học và thông tin Việc đầu tư vào cơ sở dữ liệu lưu trữ và cập nhật thông tin về giá cả, giao dịch buôn bán, và đấu giá tài sản là rất cần thiết Hệ thống này phải được bổ sung và cập nhật thường xuyên để đảm bảo tính chính xác và hiệu quả trong công tác định giá.

 Nâng cao cách thức tiếp nhận thông tin của nhà đầu tư.

Trình độ và tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư cùng các tổ chức trung gian thị trường đã được nâng cao đáng kể, dẫn đến sự tham gia mạnh mẽ của các nhà đầu tư tổ chức và thay đổi diện mạo thị trường Trái ngược với trước đây, khi giá cổ phiếu biến động theo trào lưu, hiện tại, giá cổ phiếu phản ánh thực tế hơn kết quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Điều này giúp các quyết định đầu tư trở nên sát thực tế với khả năng phát triển của doanh nghiệp, chuyển hướng từ đầu tư ngắn hạn sang trung và dài hạn, với mọi thông tin từ doanh nghiệp trở thành cơ sở quan trọng cho quyết định giao dịch của nhà đầu tư.

Để trở thành một nhà đầu tư thành công, điều quan trọng là nhận thức rằng thông tin chỉ là công cụ hỗ trợ trong quá trình ra quyết định, không phải là căn cứ duy nhất Nhà đầu tư cần trang bị kỹ năng thu thập thông tin nhanh chóng, chính xác và kịp thời, đồng thời chủ động tìm kiếm và nâng cao khả năng quan sát Hiện nay, thông tin về thị trường chứng khoán rất phong phú trên Internet và các báo cáo chuyên ngành, vì vậy nhà đầu tư cần biết cách chọn lọc thông tin hữu ích có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của mình.

 Xây dựng quy trình chuẩn cho việc phát hành cổ phiếu lần đầu tiên ra công chúng.

Quy trình thực hiện IPO ở Việt Nam khác biệt so với nhiều quốc gia khác Tại Việt Nam, các bước thực hiện IPO bao gồm xác định giá doanh nghiệp, đưa ra mức giá chào bán, thực hiện đấu giá và phát hành ra công chúng Ngược lại, ở các nước khác, IPO thường đi kèm với việc niêm yết Đầu tiên, công ty cần chọn đối tác tư vấn và định giá doanh nghiệp Sau đó, doanh nghiệp tiến hành nghiên cứu để xác định mức giá và số lượng cổ phiếu phát hành, đồng thời lựa chọn nhà bảo lãnh phát hành Cuối cùng, các doanh nghiệp sẽ chọn sàn giao dịch chứng khoán để thực hiện niêm yết và tiến hành IPO.

Việc IPO các doanh nghiệp lớn cần tuân thủ theo thông lệ quốc tế, trong đó việc chào bán cho các đối tác chiến lược thường diễn ra trước khi tiến hành IPO.

H ạ n ch ế c ủ a nghiên c ứ u

Trong quá trình thực hiện đề tài, bài nghiên cứu cũng không tránh khỏi những mặt hạn chế Trong đó:

Quá trình thu thập dữ liệu mẫu tại Việt Nam gặp nhiều khó khăn do thiếu thống kê chi tiết Việc tìm kiếm và đối chiếu thông tin tốn nhiều thời gian và dễ dẫn đến sai sót trong quá trình thu thập dữ liệu.

Nghiên cứu của tác giả tập trung vào 198 công ty thực hiện IPO từ tháng 1/2005 đến tháng 12/2014 Mặc dù đã nỗ lực mở rộng kích thước mẫu, tác giả vẫn không thể bao quát tất cả các công ty IPO tại Việt Nam do thiếu báo cáo và thông tin cần thiết Tuy nhiên, kết quả cho thấy hệ số R² trong tất cả các mô hình đều vượt 50%, cho thấy mẫu nghiên cứu đã giải thích được hơn 50% sự biến động của mức độ định giá dưới.

Một yếu tố khách quan ảnh hưởng đến đề tài là tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường, có thể bị tác động bởi các giao dịch không chính thức diễn ra sau khi thực hiện IPO nhưng trước khi niêm yết chính thức Tại Việt Nam, thị trường phi chính thức chứng kiến sự chuyển nhượng giữa các nhà đầu tư, với các giao dịch này được thực hiện theo hình thức thỏa thuận, dẫn đến sự chênh lệch giá đáng kể giữa các thỏa thuận chuyển nhượng.

Luận văn chưa xem xét khoảng thời gian từ khi công ty IPO đến khi niêm yết tại Việt Nam, trong đó các công ty có thể thay đổi giá trị thông qua chia cổ tức, phát hành thêm cổ phiếu và chia cổ phiếu thưởng Ngoài ra, nghiên cứu cũng chưa tính đến các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ định giá trong dài hạn.

Hướ ng nghiên c ứ u ti ế p theo 62 TÀI LIỆU THAM KHẢO

Nghiên cứu của tác giả, mặc dù có một số hạn chế, đã đạt được các mục tiêu đề ra và cho ra những kết quả có ý nghĩa thống kê, phù hợp với các nghiên cứu toàn cầu Các nghiên cứu tiếp theo có thể xây dựng trên những kết quả này.

Thu thập dữ liệu với quy mô mẫu lớn hơn giúp bao quát toàn bộ thị trường Việt Nam, từ đó mang lại kết quả khách quan hơn Các nghiên cứu sau sẽ tận dụng lợi thế về thời gian, cho phép phân tích ảnh hưởng của môi trường thể chế và cấu trúc vốn đến mức độ định giá dưới giá IPO trong một khoảng thời gian dài hơn.

Các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu hiện tại chỉ giải thích được hơn 50% mức độ định dưới giá IPO, cho thấy còn nhiều yếu tố khác cần được xem xét Do đó, các nghiên cứu tiếp theo nên mở rộng số lượng biến độc lập để có cái nhìn toàn diện hơn về hiện tượng định dưới giá IPO trên thị trường Việt Nam.

Các nghiên cứu tiếp theo có thể tập trung vào việc phân tích mức độ định giá dưới giá IPO trong dài hạn Điều này giúp xác định các yếu tố ảnh hưởng và đánh giá những thay đổi của doanh nghiệp từ thời điểm IPO cho đến khi chính thức niêm yết.

1 Nghị quyết số 19/NQ-CP ngày 18 tháng 03 năm 2014 của Chính Phủ về những nhiệm vụ, giải pháp chủ yếu cải thiện môi trường kinh doanh, nâng cao năng lực cạnh tranh quốc gia.

2 Trần Thị Hải Lý và cộng sự, 2013.Nghiên cứu mức độ định giá thấp các đợt phát hành lần đầu ra công chúng và chiến lược đầu tư cổ phiếu IPO tại Việt Nam.

3 Thân Thị Thu Thủy và cộng sự, 2014.Các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM.

4 A Brealey and S C Myers, 2003 Principles of Corporate Finance.

International Edition McGraw-Hill, 7 edition, 2003.

5 Ahmad – Zaluki and Lim Boon Kect, 2012 The investment performance of Mesdaq market innitial public offerings.

6 Baron P D., Myerson B R., 1982 Regulating a Monopolist with Unknown Costs Econometrica, Vol 50, No 4 (Jul., 1982), pp 911-930

7 Boudriga A., Sarra Ben Slama & Neila Boulila, 2009 What determines IPO underpricing? Evidence from a frontier market University of Tunis, ESSEC

8 Chambers, D., & Dimson E., 2009 IPO Underpricing over the very long run.

9 Chen, J and Strange, R., 2004 The effect of ownership structure on the underpricing of initial public offerings: evidence from Chinese stock markets.

Working paper, Kings College London, London, April.

10.Chen, Y et al., 2015 Institutional environment, firm ownership, and IPO first- day returns: Evidence from China Journal of Corporate finance.

11.Hopp, C., Dreher, A., 2007 Do differences in institutional and legal environments explain cross-country variations in IPO underpricing? Working Paper, University of Konstanz.

12.Ibbotson, R.G., Jeffe, J.F., 1975 “Hot Issue” markets Journal of Finance 30,

13.Jones, S.L., Megginson, W.L., Nash, R.C., Netter, J.M., 1999 Share issue privatizations as financial means to political and economic ends Journal of

14.Krigman, L., W H Shaw, and K L Womack, 1999 The Persistence of IPO Mispricing and The Predictive Power of Flipping Journal of Finance 54, 1015

15.Logue, D., 1973 On the Pricing of Unseasoned Equity Issues: 1965-1969.

Journal of Financial and Quantitative Analysis,91-103.

16.Loughran, T et al, 2013 Initial Public Offerings: International Insights.

17.Md Aminul Islam, Ruhani Ali, Zamri Ahmad, 2010 An Empirical Investigation of the Underpricing of Initial Public Offerings in the Chittagong Stock Exchange.

18.Myers, S.C., Majluf, N.S., 1984 Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have Journal of Financial

19.Petersen, M.A., 2009 Estimating standard errors in financial panel data sets:

Comparing approaches Review of Financial Studies 22, 435–480.

20.Ritter, J R., 2003 Differences between European and American IPO markets.

21.Ritter, J., R., 2013 Initial Public Offerings: Updated Statistics University of

22.Ritter, J.R., Welch, I., 2002 A review of IPO activity, pricing, and allocations.

23.Rock, K., 1986 Why new issues are underpriced Journal of FinancialEconomics 15, 187–212.

24.Sherman A, 2001 A survey of international IPO methods, working paper,

25.Xisheng Wang, 2012 IPO underpricing in Hong Kong GEM.

26.Yuan Tian, 2012 An examination factors influencing underpricing of IPOS on the London stock exchange.

PHỤ LỤC 1: THỐNG KÊ MÔ TẢ

 THỐNG KÊ TỶ SUẤT SINH LỢI NGÀY GIAO DỊCH ĐẦU TIÊN CÓ ĐIỀU CHỈNH THỊ TRƯỜNG CỦA CÁC CÔNG TY TRONG MẪU NGHIÊN CỨU

Tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên đã được điều chỉnh theo thị trường, với các chỉ số thống kê như giá trị trung bình, giá trị trung vị, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất và độ lệch chuẩn.

 THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN ĐỊNH LƯỢNG TRONG MÔ HÌNH

Variable Obs Mean Std Dev Min Max pci 198 59.30641 5.086588 47.48 77.2 asset 198 12.53867 1.397121 9.223651 19.23856 roa 198 4.77275 6.803457 -24.9925 44.08753 lev 198 52.59673 22.96056 1126546 94.37896 growth 198 73.70664 84.72914 8864151 510.6216 issuesize 198 38.19596 164.5681 5 1895 retainr 198 1.278623 3.007426 0000187 33.7931 issuepe 198 119.7316 757.0808 -126.8421 8813.324 gdp 198 20.04129 9677503 13.33217 21.70646 state 198 001803 2.048092 -9.421 14.885 cap 198 6.03713 62.9477 0595582 886.6688 r1 198 20.16314 134.0921 -24.9925 1713.75 r2 198 0305556 4127575 -.82 2.19 age 198 9.772727 8.004685 1 47

 THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN ĐỊNH TÍNH TRONG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Appendix 2 presents a correlation matrix showcasing the relationships between various financial metrics, including research and development (rd), state ownership (soe), price-to-earnings ratio (pci), total assets (asset), return on assets (roa), leverage (lev), growth, age, issue size, retention rate (retainr), earnings per share (issuepe), GDP, capital (cap), and state variables (state) Notable correlations include a significant positive relationship between r1 and r2 (0.2957), while the correlation between leverage (lev) and return on assets (roa) is notably negative (-0.3287) Additionally, the metrics exhibit varying degrees of correlation, highlighting the complex interplay between financial performance indicators This matrix serves as a valuable tool for analyzing the financial landscape and understanding the interdependencies among these key metrics.

PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH

cluster2 rd soe pci asset roa lev growth age au9 issuesize retainr issuepe gdp state cap r1 r2, fcluster(industry) tcluster(year)

Linear regression with 2D clustered SEs Number of obs =

16) = Prob > F = Number of clusters (industry) = 2 R-squared = 0.5567

Number of clusters (year) = 10 Root MSE = 10.6200 rd Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] soe 26.3877 11.3328 2.33 0.033 2.36332 50.4122 pci -.7556528 3827869 -1.97 0.066 -1.567125 asset -5.447829 1.797475 -3.03 0.008 -9.258307 -1.637352 roa -.0252532 0636102 -0.40 0.697 -.1601008 lev -.0216192 0220936 -0.98 0.342 -.0684555 growth 0007477 7.72 0.000 age -.1030974 1276949 -0.81 0.431 -.3737986 au9 -3.249592 5.323843 -0.61 0.550 -14.53564 8.03645 issuesize -.026463 0109334 -2.42 0.028 -.0496407 -.0032853 retainr -.4121693 6201779 -0.66 0.516 -1.726888 issuepe -.0141765 0077543 -1.83 0.086 -.030615 gdp -5.439886 1.451601 -3.75 0.002 -8.517142 -2.362631 state -3.385611 1.24797 -2.71 0.015 -6.031189 -.7400336 cap -.0614379 0237499 -2.59 0.020 -.1117855 -.0110903 r1 -.0543387 0204212 -2.66 0.017 -.0976296 -.0110478 r2 66.5295 24.67292 2.70 0.016 14.2252 118.833 _cons 217.039

SE clustered by industry and year (multiple obs per industry-year) r2 6.76 0.147872 soe 2.81 0.355736 issuepe 2.64 0.379053 r1 1.93 0.519279 asset 1.82 0.548098 state 1.61 0.620674 issuesize 1.42 0.702852 roa 1.39 0.717372

cluster2 rd lsoe csoe pci asset roa lev growth age au9 issuesize retainr issuepe gdp state cap r1 r2, fcluster(industry) tcluster(year)

16) = Prob > F = Number of clusters (industry) = 2 R-squared = 0.5624

Number of clusters (year) = 10 Root MSE = 10.5799 rd Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] lsoe 24.15965 9.716356 2.49 0.024 3.561894 44.7574 csoe 28.03238 10.88698 2.57 0.020 4.953018 51.1117 pci -.7447204 3875866 -1.92 0.073 -1.566367 asset -5.474402 1.828923 -2.99 0.009 -9.351545 -1.597258 roa -.0400602 077804 -0.51 0.614 -.2049974 lev -.0277753 0245426 -1.13 0.274 -.0798034 growth 0063782 0015536 4.11 0.001 0030847 age -.1015246 1415325 -0.72 0.484 -.4015601 au9 -3.331195 5.243825 -0.64 0.534 -14.44761 7.78521 issuesize -.0272449 0107077 -2.54 0.022 -.0499442 -.0045457 retainr -.4476584 5916264 -0.76 0.460 -1.70185 issuepe -.0143869 0076572 -1.88 0.079 -.0306195 gdp -5.479479 1.508861 -3.63 0.002 -8.678121 -2.280837 state -3.469213 1.199427 -2.89 0.011 -6.011886 -.9265408 cap -.0625442 0233565 -2.68 0.017 -.1120578 -.0130306 r1 -.0552123 0201043 -2.75 0.014 -.0978316 -.012593 r2 67.33459 24.34086 2.77 0.014 15.73427 118.934

SE clustered by industry and year (multiple obs per industry-year) lev 1.38 0.725003 gdp 1.37 0.729954 au9 1.34 0.747867 age 1.21 0.823588 growth 1.21 0.824677 cap 1.19 0.839845 pci 1.17 0.856692 retainr 1.16 0.861113

Variable VIF 1/VIF r2 6.84 0.146103 csoe 2.74 0.364557 issuepe 2.66 0.376371 r1 1.94 0.516551 lsoe 1.85 0.541599 asset 1.83 0.547791 state 1.63 0.612414 issuesize 1.44 0.696841 roa 1.40 0.713521 lev 1.39 0.717302 gdp 1.37 0.729375 au9 1.34 0.747550 growth 1.21 0.823337 age 1.21 0.823508 cap 1.19 0.837317 retainr 1.17 0.854897 pci 1.17 0.855013

 MÔ HÌNH (3) Đối với công ty tư nhân

cluster2 rd pci asset roa lev growth age au9 issuesize retainr issuepe gdp state cap r1 r2, fcluster(industry) tcluster(year)

Prob > F = Number of clusters (industry) = 2 R-squared = 0.8312

Number of clusters (year) = 10 Root MSE = 5.4999 rd Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] pci -1.313787 2836572 -4.63 0.001 -1.955464 -.6721097 asset -8.64246 979174 -8.83 0.000 -10.85751 -6.427415 roa -.0169454 075544 -0.22 0.828 -.1878378 lev -.0045565 0250232 -0.18 0.860 -.061163 growth 0030983 1.00 0.346 -.0039253 age 1965506 0.10 0.922 -.42472 au9 -8.548236 3.370683 -2.54 0.032 -16.17325 -.9232213 issuesize -.0422761 0043473 -9.72 0.000 -.0521105 -.0324418 retainr -1.087785 3953897 -2.75 0.022 -1.982218 -.193351 issuepe -.0246105 0044329 -5.55 0.000 -.0346385 -.0145825 gdp -7.988637 1.399113 -5.71 0.000 -11.15365 -4.823623 state -5.356447 8093789 -6.62 0.000 -7.18739 -3.525505 cap -.093827 0169876 -5.52 0.000 -.1322557 -.0553983 r1 -.0814999 0171575 -4.75 0.001 -.1203129 -.0426869 r2 104.726 18.07518 5.79 0.000 63.8373 145.615

SE clustered by industry and year (multiple obs per industry-year)

Variable VIF 1/VIF r2 10.77 0.092832 issuepe 8.17 0.122366 asset 2.47 0.405570 gdp 2.30 0.434033 state 2.05 0.487891 r1 1.99 0.501765 issuesize 1.84 0.544949 cap 1.62 0.619195 pci 1.51 0.660305 age 1.50 0.668657 lev 1.48 0.676956 roa 1.47 0.679832 retainr 1.42 0.704045 au9 1.35 0.738811 growth 1.18 0.849530 Đối với công ty Nhà nước trực thuộc trung ương

cluster2 rd pci asset roa lev growth age au9 issuesize retainr issuepe gdp state cap r1 r2, fcluster(industry) tcluster(year)

Linear regression with 2D clustered SEs Number of obs = 56

F( 7, 8) = Prob > F = Number of clusters (industry) = 2 R-squared = 0.9963

Number of clusters (year) = 9 Root MSE = 1.4586 rd Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] pci -1.790158 -61.49 0.000 -1.857296 - asset -10.22008 -59.51 0.000 -10.6161 - roa -.1999966 -2.57 0.033 -.3796825 -.020310 lev 0.31 0.762 -.033504 growth 10.19 0.000 age -.2139768 -22.84 0.000 -.2355843 -.192369 au9 -10.76148 -39.03 0.000 -11.39725 - issuesize -.0567693 -331.28 0.000 -.0571645 -.056374 retainr -1.761284 -81.71 0.000 -1.810993 - issuepe -.028039 -18.74 0.000 -.0314889 -.024589 gdp -10.55544 -85.92 0.000 -10.83875 - state -7.02132 -63.02 0.000 -7.278222 - cap 015299 0.66 0.529 -.0382522 r1 -.1059278 -124.41 0.000 -.1078912 -.103964 r2 130.127 643.57 0.000 129.661 130.593

SE clustered by industry and year (multiple obs per industry-year)

Variable VIF 1/VIF r1 9.00 0.111061 r2 8.28 0.120785 state 6.77 0.147750 asset 2.99 0.334667 issuesize 2.25 0.443479 lev 1.99 0.502684 roa 1.94 0.515331 au9 1.92 0.520864 growth 1.66 0.604178 cap 1.65 0.604354 age 1.48 0.673611 gdp 1.45 0.688704 retainr 1.45 0.691465 pci 1.44 0.695566 issuepe 1.20 0.835599

Tiêu đề	Môi Trường Thể Chế Địa Phương, Cấu Trúc Sở Hữu Và Tỷ Suất Sinh Lợi IPO Ngày Đầu Tiên: Bằng Chứng Thực Nghiệm Tại Việt Nam
Tác giả	Vương Xuân Thị Liên
Người hướng dẫn	TS. Vũ Việt Quảng
Trường học	Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh
Chuyên ngành	Tài Chính – Ngân Hàng
Thể loại	luận văn thạc sĩ
Năm xuất bản	2015
Thành phố	TP. Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	85
Dung lượng	405,03 KB