nhân Công ty Nhà nước Tổng cộng Trực thuộc trung ương Trực thuộc địa phương Tần số 114 56 28 198 Tần suất 57,58% 28,28% 14,14% 100% Nguồn: Phụ lục 1
Tại thời điểm IPO, Các công ty trong mẫu nghiên cứu có 114 cơng ty thuộc quyền kiểm soát của tư nhân (chiếm 57,58% tổng số công ty trong mẫu nghiên cứu), 84 công ty thuộc quyền kiểm sốt của Nhà nước (chiếm 42,42% tổng số cơng ty trong mẫu nghiên cứu). Trong 84 cơng ty thuộc quyền kiểm sốt của Nhà nước có 56 cơng ty trực thuộc các tổng công ty và các tổng công ty trực thuộc các Bộ ngành của trung ương nên thuộc quyền kiểm soát của trung ương (chiếm 28,28% tổng số cơng ty trong mẫu nghiên cứu). Cịn lại 28 cơng ty trực thuộc quyền kiểm sốt của chính quyền địa phương (chiếm 14,14% tổng số công ty trong mẫu nghiên cứu).
4.2. Ma trận hệ số tương quan.
Bài nghiên cứu sử dụng kiểm định hệ số tương quan Pearson để phân tích mối tương quan giữa các biến số trong mơ hình nhằm kiểm tra mối liên hệ tuyến tính giữa các biến độc lập với nhau và giữa các biến độc lập với biến phụ thuộc. Nếu các biến độc lập có tương quan với nhau cao thì mơ hình có thể sẽ xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến.
Bảng ma trận hệ số tương quan được trình bày trong phụ lục 2. Hệ số tương quan của các biến trong ma trận cho thấy các biến độc lập có tương quan với nhau thấp nhưng lại có tương quan cao với biến phụ thuộc.
đầu tiên có điều chỉnh thị trường là -0,071. Điều này cho thấy có mối tương quan âm giữa hai biến này.
Hệ số tương quan của biến SOE đại diện cho cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường là -0,0573. Điều này cho thấy có mối tương quan âm giữa hai biến này.
Tuy nhiên để thấy rõ tác động của những biến này và kiểm định các giả thuyết thống kê cần phải tiến hành hồi quy các mơ hình nghiên cứu.
4.3.Kết quả hồi quy mơ hình nghiên cứu. 4.3.1. Mơ hình (1).
Kết quả hồi quy.
Việc hồi quy các mơ hình nghiên cứu được tác giả thực hiện bằng phần mềm Stata 11.0. Kết quả hồi quy mơ hình (1) như sau:
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy mơ hình (1)
Hệ số hồi quy t VIF
soe 26.38778 2.33 ** 2.81 pci -.7556528 -1.97 * 1.17 asset -5.447829 -3.03 *** 1.82 roa -.0252532 -0.40 1.39 lev -.0216192 -0.98 1.38 growth .0057692 7.72 *** 1.21 age -.1030974 -0.81 1.21 au9 -3.249592 -0.61 1.34 issuesize -.026463 -2.42 ** 1.42 retainr -.4121693 -0.66 1.16 issuepe -.0141765 -1.83 * 2.64 gdp -5.439886 -3.75 *** 1.37 state -3.385611 -2.71 ** 1.61 cap -.0614379 -2.59 ** 1.19 r1 -.0543387 -2.66 ** 1.93 r2 66.52951 2.70 ** 6.76 _cons 217.0395 3.00 Industry Yes Year Yes R2 = 55,67% Prob (F stat) = 0.000
(***), (**), (*) tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5%,
Mơ hình hồi quy (1) có hệ số R2 = 55,67%, điều này cho thấy các biến độc lập trong mơ hình hồi quy (1) giải thích được 55,67% sự biến động của biến phụ thuộc tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường.
Kiểm định các khuyết tật của mơ hình
Bảng 4.4 cho thấy hệ số VIF của tất cả các biến trong mơ hình đều nhỏ hơn 10, tức là mơ hình khơng có hiện tượng đa cộng tuyến.
Thảo luận mơ hình.
Việc kiểm định giả thuyết H1: Mơi trường thể chế tốt hơn thì việc định dưới giá IPO sẽ thấp hơn được thực hiện thông qua kiểm định hệ số hồi quy của biến PCI. Kết quả hồi quy cho thấy P_value của hệ số hồi quy của biến PCI là 0,066 nhỏ hơn mức ý nghĩa 10%. Điều này cho thấy hệ số hồi quy của biến PCI có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10%, tức là mơi trường thể chế có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường hay mơi trường thể chế có ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá IPO.
Mặt khác, hệ số hồi quy của biến PCI có giá trị là -0,756, mang dấu âm. Điều này cho thấy rằng, khi mơi trường thể chế gia tăng thì mức độ định dưới giá sẽ giảm xuống. Như vậy, giả thuyết H1 là đúng. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Chen (2015).
Việc kiểm định giả thuyết H2: IPO định dưới giá thì nghiêm trọng hơn ở các công ty Nhà nước so với các công ty tư nhân được thực hiện thông qua kiểm định hệ số hồi quy của biến SOE. Kết quả hồi quy cho thấy P_value của hệ số hồi quy của biến SOE là 0,033 nhỏ hơn mức ý nghĩa 5%. Điều này cho thấy hệ số hồi quy của biến SOE có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%, tức là cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường hay cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá IPO.
Mặt khác, hệ số hồi quy của biến SOE có giá trị là 26,39, mang dấu dương. Điều này cho thấy rằng, mức độ định dưới giá ở các cơng ty Nhà nước thì nghiêm trọng hơn so với các công ty tư nhân. Như vậy, giả thuyết H2 là đúng. Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Chen (2015).
Xem xét hệ số hồi quy của các biến số khác trong mơ hình, có thể thấy hệ số hồi quy của biến quy mô doanh nghiệp (Asset), tỷ suất lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản (R1), quy mô của đợt phát hành (Issuesize), biến đại diện cho rủi ro công ty là tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (CAP) đều có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 5%. Mặt khác, hệ số hồi quy của các biến này đều có giá trị âm. Điều này cho thấy các biến quy mô doanh nghiệp, tỷ suất lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản, quy mô của đợt phát hành, rủi ro cơng ty đều có tương quan âm với mức độ định dưới giá. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Chen (2015), Islam (2010), Yuang Tian (2012) và Zaluki và cộng sự (2012).
Ngoài ra, kết quả nghiên cứu của tác giả cũng có sự tương đồng với nghiên cứu của Chen (2015) và khác với các nghiên cứu trước đây. Đó là, biến tuổi cơng ty (Age) khơng tác động có ý nghĩa thống kê đến mức độ định dưới giá. Tuy nhiên, nghiên cứu của tác giả lại tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê về tác động của biến tiềm năng của công ty tại thời điểm IPO (Growth) đến mức độ định dưới giá. Kết quả này có sự tương đồng với các nghiên cứu trước đây.
Kết quả hồi quy cũng cho thấy, hệ số hồi quy của biến chất lượng cơng ty kiểm tốn (AU9) khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy tại thị trường Việt Nam, mức độ định dưới giá trong các đợt IPO không phụ thuộc vào chất lượng của các báo cáo tài chính được kiểm tốn.
4.3.2. Mơ hình (2).
Việc hồi quy các mơ hình nghiên cứu được tác giả thực hiện bằng phần mềm Stata 11.0. Kết quả hồi quy mơ hình (2) như sau:
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy mơ hình (2)
Hệ số hồi quy t VIF
lsoe 24.15965 2.49 ** 2.81 csoe 28.03238 2.57 ** pci -.7447204 -1.92 * 1.17 asset -5.474402 -2.99 *** 1.82 roa -.0400602 -0.51 1.39 lev -.0277753 -1.13 1.38 growth .0063782 4.11 *** 1.21 age -.1015246 -0.72 1.21
au9 -3.331195 -0.64 1.34 issuesize -.0272449 -2.54 ** 1.42 retainr -.4476584 -0.76 1.16 issuepe -.0143869 -1.88 * 2.64 gdp -5.479479 -3.63 *** 1.37 state -3.469213 -2.89 ** 1.61 cap -.0625442 -2.68 ** 1.19 r1 -.0552123 -2.75 ** 1.93 r2 67.33459 2.77 ** 6.76 _cons 217.8129 2.94 Industry Yes Year Yes R2 = 56,24% Prob (F stat) = 0.000
(***), (**), (*) tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5%,
10% Nguồn: phụ lục 3
Mơ hình hồi quy (2) có hệ số R2 = 56,24%, điều này cho thấy các biến độc lập trong mơ hình hồi quy (2) giải thích được 56,24% sự biến động của biến phụ thuộc tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường.
Kiểm định các khuyết tật của mơ hình
Bảng 4.5 cho thấy hệ số VIF của tất cả các biến trong mơ hình đều nhỏ hơn 10, tức là mơ hình khơng có hiện tượng đa cộng tuyến.
Thảo luận mơ hình.
Việc kiểm định giả thuyết H3: Định dưới giá IPO thì nghiêm trọng hơn ở CSOEs so với LSOEs được thực hiện thông qua so sánh độ lớn hệ số hồi quy được chuẩn hóa của 2 biến CSOEs và LSOEs.
Tuy nhiên, để thực hiện so sánh trước tiên hệ số hồi quy của các biến này cần phải có ý nghĩa thống kê. Kết quả hồi quy cho thấy P_value của các hệ số hồi quy của các biến LSOEs và CSOEs lần lượtlà 0,024 và 0,02 nhỏ hơn mức ý nghĩa 5%. Điều này cho thấy hệ số hồi quy của các biến LSOEs và CSOEs đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%, tức là việc công ty IPO là công ty Nhà nước trực thuộc trung ương hay trực thuộc chính quyền địa phương đều có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường hay đều có ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá IPO.
Kết quả hồi quy cho thấy giá trị tuyệt đối hệ số hồi quy của biến CSOE là 28.032 trong khi giá trị tuyệt đối hệ số hồi quy của biến LSOE là 24.16. Như vậy, giá trị tuyệt đối hệ số hồi quy của biến CSOE lớn hơn giá trị tuyệt đối hệ số hồi quy của biến LSOE, tức là mức độ định dưới giá ở công ty Nhà nước trực thuộc trung ương thì nghiêm trọng hơn mức độ định dưới giá ở cơng ty Nhà nước trực thuộc chính quyền địa phương. Như vậy, giả thuyết H3 là đúng.
4.3.3. Mơ hình (3).
Việc hồi quy các mơ hình (3) theo 3 nhóm cơng ty tư nhân, công ty Nhà nước trực thuộc trung ương và công ty Nhà nước trực thuộc địa phương được tác giả thực hiện bằng phần mềm Stata 11.0. Kết quả hồi quy mơ hình (3) được tổng hợp như sau:
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy mơ hình (3)
Cơng ty tư nhân Cơng ty Nhà nước trực thuộc trung ương
Công ty Nhà nước trực thuộc địa phương
Hệ số hồi quy t Hệ số hồi quy t Hệ số hồi quy t PCI -1.313787 -4.63 *** -1.790158 -61.49 *** -.0640535 -0.15 Asset -8.64246 -8.83 *** -10.22008 -59.51 *** -7.86552 -1.04 ROA -.0169454 -0.22 -.1999966 -2.57 ** .4038368 0.44 LEV -.0045565 -0.18 .0052705 0.31 .1915001 0.51 Growth .0030836 1.00 .0087045 10.19 *** -.0100597 -0.29 Age .0199082 0.10 -.2139768 -22.84 *** .680757 1.29 AU9 -8.548236 -2.54 ** -10.76148 -39.03 *** 4.32635 0.64 issuesize -.0422761 -9.72 *** -.0567693 -331.28 *** .2006658 0.74 RetainR -1.087785 -2.75 ** -1.761284 -81.71 *** 1.090338 0.43 IssuePE -.0246105 -5.55 *** -.028039 -18.74 *** -.0315408 -0.54 gdp -7.988637 -5.71 *** -10.55544 -85.92 *** -3.959128 -0.93 State -5.356447 -6.62 *** -7.02132 -63.02 *** .2934361 0.26 CAP -.093827 -5.52 *** .015299 0.66 -2.013877 -1.04
R1 -.0814999 -4.75 *** -.1059278 -124.41 *** .0702749 1.18
R2 104.7263 5.79 *** 130.1273 643.57 *** 8.70389 0.65
Industry Yes Yes Yes
Year Yes Yes Yes
Hệ số R2 83.12% 99.63% 61,91% Prob (F
stat)
0.000 0.000 0.000
(***), (**), (*) tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5%,
10% Nguồn: phụ lục 3
Kết quả ước lượng mơ hình cho thấy các biến độc lập giải thích được 83% mức độ biến động của tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường trong mơ hình hồi quy (3) đối với cơng ty tư nhân. Trong mơ hình hồi quy (3) đối với công ty Nhà nước trực thuộc trung ương và công ty Nhà nước trực thuộc địa phương, các biến độc lập giải thích được lần lượt 99,63% và 61,91% mức độ biến động của tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường.
Kết quả kiểm định cũng cho thấy cả 3 mơ hình đều khơng xảy ra hiện tượng Đa cộng tuyến.
Việc kiểm định giả thuyết H4:Một môi trường thể chế tốt hơn sẽ giảm nhiều hơn vấn đề định dưới giá IPO ở các công ty tư nhân, kế tiếp là LSOEs và cuối cùng là CSOEs được thực hiện thông qua so sánh độ lớn giá trị tuyệt đối hệ số hồi quy của biến PCI ở các mơ hình.
Kết quả hồi quy cho thấy, hệ số hồi quy của các biến PCI ở mơ hình (3) đối với cơng ty tư nhân và công ty Nhà nước trực thuộc trung ương có ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên hệ số hồi quy của biến PCI ở mơ hình (3) đối với cơng ty Nhà nước trực thuộc địa phương lại không có ý nghĩa thống kê. Do đó, tác giả chưa tìm thấy bằng chứng để chấp nhận giả thuyết H4.
Kết luận chương 4.
Trong chương 4, tác giả đã tiến trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm về môi trường thể chế, cấu trúc sở hữu và tỷ suất suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy bằng chứng về sự đúng đắn của các giả thuyết nghiên cứu H1, H2, H3. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu vẫn chưa tìm được bằng chứng để chấp nhận giả thuyết H4.
Trong chương 5, tác giả sẽ trình bày những kết quả nghiên cứu đã đạt được, những hạn chế của nghiên cứu, đề xuất những kiến nghị và hướng nghiên cứu tiếp theo.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
5.1. Kết quả nghiên cứu.
Nghiên cứu nhằm tìm kiếm bằng chứng về ảnh hưởng của môi trường thể chế và cấu trúc sở hữu đến mức độ định dưới giá của các công ty thực hiện IPO tại thị trường Việt Nam.
Trong nghiên cứu này, tác giả đã tiến hành tổng hợp những khung lý thuyế liên quan đến vấn đề nghiên cứu như: hiện tượng định dưới giá, nguyên nhân dẫn đến hiện tượng định dưới giá và phương pháp đo lường hiện tượng định dưới giá IPO, môi trường thể chế, cấu trúc vốn. Đồng thời tác giả cũng tiến hành lược khảo các nghiên cứu trong và ngồi nước có liên quan đến hiện tượng định dưới giá, các nghiên cứu về ảnh hưởng của môi trường thể chế, cấu trúc vốn đến mức độ định dưới giá IPO. Trên cơ sở các nghiên cứu liên quan, tác giả tiến hành phát triển bốn giả thuyết nghiên cứu và đề xuất mơ hình nghiên cứu.
Để xây dựng mơ hình nghiên cứu và kiểm định các giả thuyết, tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 198 công ty thực hiện IPO trong giai đoạn từ tháng 1/2005 đến tháng 12/2014. Số liệu thống kê cho thấy có tồn tại hiện tượng định dưới giá IPO trên thị trường Việt Nam. Mức độ định dưới giá IPO biểu hiện qua tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường. Trong giai đoạn nghiên cứu, tỷ suất này có giá trị trung bình cao nhất là 10,41% vào năm 2007.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng có sự tồn tại hiện tượng định dưới giá trên thị trường Việt Nam. Đồng thời, mơi trường thể chế có ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá, sự gia tăng môi trường thể chế sẽ làm giảm mức độ định dưới giá. Ngoài ra, việc định dưới giá IPO tại các công ty Nhà nước thì nghiêm trọng hơn tại các cơng ty tư nhân. Đối với các công ty Nhà nước thì việc định dưới giá tại các cơng ty Nhà nước trực thuộc trung ương thì nghiêm trọng hơn tại các công ty Nhà nước trực thuộc địa phương. Liên quan đến, việc môi trường thể chế gia tăng, tác giả vẫn chưa tìm được bằng chứng cho thấy mức độ định dưới giá giảm nhiều nhất ở tại các công ty tư nhân, kế tiếp là tại các công ty Nhà nước trực thuộc