Ảnh hưởng của môi trường thể chế địa phương và cấu trúc sở hữu đến tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên: bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam
MỤC LỤC
Mục tiêu nghiên cứu
Xem xét mức độ nghiêm trọng trong việc định dưới giá IPO tại các công ty có cấu trúc sở hữu khác nhau là công ty Nhà nước hay công ty tư nhân. Xem xét ảnh hưởng của các yếu tố nội tại tới việc định dưới giá IPO của doanh nghiệp như: qui mô công ty (Asset), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỷ số nợ (Lev), tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp(Growth), tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay so với tổng tài sản (R1), tỷ số lợi nhuận sau thuế chưa phân phối so với tổng tài sản (R2), tỷ số giữa vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (Cap), tuổi của doanh nghiệp (Age), danh tiếng của kiểm toán (AU9), Qui mô phát hành (IssueSize), Số lượng cổ phiếu giữ lại của đơn vị phát hành sau IPO (RetainR), Chỉ số P/E của cổ phiếu phát hành (IssuePE).
Câu hỏi nghiên cứu
Xem xét ảnh hưởng của môi trường thể chế địa phương đến mức độ định dưới giá IPO trên thị trường Việt Nam.
Phương pháp nghiên cứu
Kết cấu của luận văn
Trình bày mô hình nghiên cứu được đề xuất, cỡ mẫu, các đặc điểm của mẫu, phương pháp chọn mẫu, phương pháp thu thập dữ liệu, phương pháp phân tích số liệu, quy trình thực hiện nghiên cứu,. Trình bày những kết luận rút ra từ nghiên cứu, những hạn chế của nghiên cứu và đề xuất kiến nghị cũng như hướng nghiên cứu sau.
KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Khung lý thuyết
Cơ chế đăng ký ghi sổ được sử dụng phổ biến hơn các cơ chế khác do các ưu điểm mà cơ chế này mang lại như: giúp nhà bảo lãnh phát hành kiểm soát chất lượng nhà đầu tư tham gia vào đợt IPO tốt hơn, việc định giá công ty được nhà đầu tư nghiên cứu kỹ và mức giá do các nhà đầu tư đưa ra chính xác hơn (Sherman, 2004). Tuy nhiên, Allen và Faulhaber (1989) cũng thừa nhận doanh nghiệp phát hành có thể áp dụng các chiến thuật khác để gửi tín hiệu công ty tốt đến thị trường như lựa chọn nhà bảo lãnh phát hành uy tín, đơn vị kiểm toán danh tiếng, kết quả kinh doanh giai đoạn trước IPO, không nhất thiết phải thông qua phương thức định dưới giá.
Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO và ảnh hưởng của môi trường thể chế, cấu trúc sở hữu đến tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên
Mô hình hồi quy OLS được sử dụng vớibiến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên và các biến độc lập là tổng số tiền thu được từ IPO, hệ số nóng lạnh của thị trường (là biến giả nhận giá trị là 1 nếu công ty thực hiện IPO vào giai đoạn thị trường đang tăng trưởng nóng và nhận giá trị là 0 trong những trường hợp còn lại), loại hình doanh nghiệp, giá trị thị trường. Sự phong phú trong môi trường kinh tế và thể chế qua 31 tỉnh thành của Trung Quốc, những khu vực tự trị của nó sẽ giúp cho các kiểm định thống kê phát huy thế mạnh, đồng thời kết quả thu được sẽ đảm bảo tính khách quan.Kết quả nghiên cứu của tác giả có thể được tóm tắt như sau: thứ nhất, một môi trường thể chế tốt hơn hay môi trường thể chế tốt hơn có thể giảm vấn đề định dưới giá IPO một cách đáng kể.
PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆUNGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu
Các chỉ tiêu bao gồm: Thuận lợi trong tiếp cận đất đai là đặc quyền dành cho các tập đoàn kinh tế của Nhà nước (%. đồng ý); Thuận lợi trong tiếp cận các khoản tín dụng là đặc quyền dành cho các tập đoàn kinh tế của Nhà nước (% đồng ý); Thuận lợi trong cấp phép khai thác khoáng sản là đặc quyền dành cho các tập đoàn kinh tế của Nhà nước (% đồng ý); Thủ tục hành chính nhanh chóng và đơn giản hơn là đặc quyền dành cho các tập đoàn kinh tế của Nhà nước (% đồng ý); Dễ dàng có được các hợp đồng từ cơ quan Nhà nước là đặc quyền dành cho các tập đoàn kinh tế của Nhà nước (% đồng ý); Tỉnh ưu tiên giải quyết các vấn đề, khó khăn cho doanh nghiệp nước ngoài hơn là doanh nghiệp trong nước (% đồng ý hoặc Hoàn toàn đồng ý); Tỉnh ưu tiên thu hút đầu tư nước ngoài hơn là phát triển khu vực tư nhân (% đồng ý hoặc Hoàn toàn đồng ý); Thuận lợi trong việc tiếp cận đất đai là đặc quyền dành cho các doanh nghiệp FDI (% đồng ý); Miễn giảm thuếthu nhập doanh nghiệp là đăc quyền dành cho các doanh nghiệp FDI (% đồng ý); Thủ tục hành chính nhanh chóng và đơn giản hơn là đặc quyền dành cho các doanh nghiệp FDI (% đồng ý); Hoạt động của các doanh nghiệp FDI nhận được nhiều quan tâm hỗ trợ hơn từ tỉnh (% đồng ý); "Hợp đồng, đất đai,… và các nguồn lực kinh tế khác chủ yếu rơi vào tay các doanh nghiệp có liên kết chặt. Các chỉ tiêu bao gồm: Hệ thống pháp luật có cơ chế giúp doanh nghiệp tố cáo hành vi tham nhũng của cán bộ (% thường xuyên hoặc luôn luôn); Doanh nghiệp tin tưởng và khả năng bảo vệ của pháp luật về vấn đề bản quyền hoặc thực thi hợp đồng (% Đồng ý hoặc Hoàn toàn đồng ý); Số lượng các vụ tranh chấp của các doanh nghiệp ngoài quốc doanh do Tòa án kinh tế cấp tỉnh xét xử trên 100 doanh nghiệp; Doanh nghiệp sử dụng tòa án hoặc các thiết chế pháp lý khác để giải quyết tranh chấp (%); Tỉ lệ phần trăm nguyên đơn ngoài quốc doanh trên tổng số nguyên đơn tại Toàn án kinh tế tỉnh; Số tháng trung vị để giải quyết vụ kiện tại tòa; Tỷ lệ phần trămchi phí chính thức và không chính thức để giải quyết tranh chấp trong tổng giá trị tranh chấp; Tòa án các cấp của tỉnh xét xử các vụ kiện kinh tế đúng pháp luật (% đồng ý hoặc hoàn toàn đồng ý); Tòa án các cấp của tỉnh xử các vụ kiện kinh tế nhanh chóng (% đồng ý hoặc hoàn toàn đồng ý); Phán quyết của tòa án được thi hành nhanh chóng (% đồng ý hoặc hoàn toàn đồng ý); Các cơ quan trợ giúp pháp lý hỗ trợ doanh nghiệp dùng luật để khởi kiện khi có tranh chấp (% đồng ý); Các chi phí chính thức và không chính thức là chấp nhận được (% đồng ý hoặc hoàn toàn đồng ý); Phán quyết của toà án là công bằng (% đồng ý hoặc hoàn toàn đồng ý);.
Các giả thuyết nghiên cứu
Các biến liên quan đến cấu trúc sở hữu được Chen (2015) đề cập đến trong mô hình hồi quy là: biến giả SOE nhận giá trị là 1 nếu doanh nghiệp là công ty Nhà nước, nhận giá trị là 0 trong trường hợp ngược lại; biến giả Private nhận giá trị là 1 nếu doanh nghiệp là công ty tư nhân, nhận giá trị là 0 trong trường hợp ngược lại; trong trường hợp doanh nghiệp là công ty Nhà nước sẽ có 2 biến giả được đưa vào mô hình là CSOE (nhận giá trị là 1 nếu doanh nghiệp là công ty Nhà nước do chính quyền trung ương kiểm soát, nhận giá trị là 0 trong trường hợp ngược lại) và LSOE (nhận giá trị là 1 nếu doanh nghiệp là công ty Nhà nước do chính quyền địa phương kiểm soát, nhận giá trị là 0 trong trường hợp ngược lại). Nghiên cứu xuyên quốc gia thấy rằng hệ thống pháp luật là một yếu tố quan trọng trong sự khác biệt trong việc định dưới giá IPO thông qua thị trường (Hopp và Dreher, 2007; Boulton et al, 2011, 2012;. Banerjee et al, 2011).Tại Trung Quốc, mặc dù hệ thống pháp luật giống nhau có hiệu lực ở trên các vùng khác nhau, tuy nhiên hiệu quả của thực thi pháp luật và chất lượng dịch vụ luật không đồng nhất giữa các vùng.
Dữ liệu nghiên cứu
Do đó,hành động của các nhà quản lý LSOEs thì giống như các nhà kinh doanh hơn là các nhà quản lý CSOEs và có động lực lớn hơn để sử dụng các khoản thu nhập quản lý và làm cho các IPO của LSOEs trở nên hấp dẫn hơn (Aharony và các cộng sự, 2006), điều này cho thấy rằng mức độ định dưới giá IPO ít hơn ở LSOEs so với CSOEs. Các thông tin về giá khởi điểm, giá đấu thành công bình quân, tổng số cổ phiếu chào bán, tổng số cổ phiếu đặt mua, tổng số cổ phiếu đấu giá thành công được thu thập từ cổng thông tin kết quả đấu giá của các công ty trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Uỷ ban chứng khoán Nhà nước.
Mô hình nghiên cứu đề xuất
Trong đó có8 biến xuất phát từ nội tại doanh nghiệp có ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá IPO được chỉ ra từ các nghiên cứu trước là quy mô công ty (Asset), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỷ lệ nợ (Lev), tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp (Growth), và tuổi của doanh nghiệp (Age), tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay so với tổng tài sản (R1), tỷ số lợi nhuận sau thuế chưa phân phối so với tổng tài sản (R2), tỷ số giữa vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (Cap) (Islam, 2010; Yuang Tian, 2012; Zaluki và cộng sự, 2012). Để kiểm định giả thuyết cuối cùng, một môi trường thể chế tốt hơn sẽ giảm nhiều hơn vấn đề định dưới giá IPO ở các công ty tư nhân, kế tiếp là LSOEs và cuối cùng là CSOEs, Chen (2015) đề nghị phân loại các công ty IPO thành công ty tư nhân, công ty Nhà nước trực thuộc chính quyền địa phương và công ty Nhà nước trực thuộc chính quyền trung ương.
Kiểm định mô hình hồi quy
Trong chương 3 tác giả đã trình bày phương pháp nghiên cứu của đề tài bao gồm phương pháp đo lường mức độ định dưới giá, phương pháp đo lường môi trường thể chế và cấu trúc sở hữu. Đồng thời, cách thu thập dữ liệu nghiên cứu, phương pháp hồi quy mô hình và các kiểm định cần thiết cũng đã được tác giả trình bày trong chương 3.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu
Tuy nhiên, khi so sánh với số liệu về tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường của các nước khác trên thế giới được cung cấp bởi Loughran và cộng sự (1994) (bảng số liệu được cập nhật đến tháng 05/2015) có thể thấy mức độ định dưới giá IPO tại Việt Nam vẫn còn thấp hơn các nước khác trên thế giới. Nguồn: Phụ lục 1 Tại thời điểm IPO, Các công ty trong mẫu nghiên cứu có 114 công ty thuộc quyền kiểm soát của tư nhân (chiếm 57,58% tổng số công ty trong mẫu nghiên cứu), 84 công ty thuộc quyền kiểm soát của Nhà nước (chiếm 42,42% tổng số công ty trong mẫu nghiên cứu).
Ma trận hệ số tương quan
Hệ số tương quan của biến SOE đại diện cho cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường là -0,0573. Tuy nhiờn để thấy rừ tỏc động của những biến này và kiểm định cỏc giả thuyết thống kê cần phải tiến hành hồi quy các mô hình nghiên cứu.
Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu
Xem xét hệ số hồi quy của các biến số khác trong mô hình, có thể thấy hệ số hồi quy của biến quy mô doanh nghiệp (Asset), tỷ suất lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản (R1), quy mô của đợt phát hành (Issuesize), biến đại diện cho rủi ro công ty là tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (CAP) đều có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 5%. Điều này cho thấy hệ số hồi quy của các biến LSOEs và CSOEs đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%, tức là việc công ty IPO là công ty Nhà nước trực thuộc trung ương hay trực thuộc chính quyền địa phương đều có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường hay đều có ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá IPO.
