GIỚI THIỆU
Tính cấp thiết của đề tài
Lý thuyết về định giá IPO (Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng) đã được nghiên cứu nhiều, nhưng vẫn còn hai vấn đề quan trọng chưa được làm rõ.
Việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) của doanh nghiệp nhà nước thường phải đối mặt với tình trạng định giá thấp hơn so với doanh nghiệp tư nhân Điều này xảy ra vì IPO của doanh nghiệp nhà nước chủ yếu nhằm thay đổi vấn đề sở hữu và quản trị, đồng thời còn hướng đến các mục tiêu chính trị, như được chỉ ra bởi Jones và các cộng sự (1999) Ngược lại, doanh nghiệp tư nhân chủ yếu tập trung vào việc thu hút vốn để tiếp tục mở rộng sản xuất và kinh doanh.
Theo Dewenter và Malatesta (1997), trong thị trường vốn kém phát triển, việc định giá IPO thấp hơn giá trị thực của các doanh nghiệp nhà nước có thể trở nên nghiêm trọng hơn do sự không chắc chắn về giá trị nội tại của các doanh nghiệp này.
Tầm quan trọng của các nhân tố môi trường thể chế trong việc giải thích vấn đề định dưới giá IPO là rất đáng chú ý Nghiên cứu của Ljungqvist (2007) cho thấy bằng chứng lý thuyết về môi trường thể chế có sự hỗn hợp Theo báo cáo của Diễn đàn kinh tế thế giới (WEF) vào tháng 9 năm 2014, chỉ số môi trường thể chế của Việt Nam đã tăng 2 bậc, từ vị trí 70 lên 68 trong tổng số 148 nền kinh tế Đồng thời, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế cũng đã nâng cao xếp hạng tín nhiệm của Việt Nam, với Moody’s nâng từ B2 lên B1 và Fitch nâng từ B+ lên BB-.
Chỉ số môi trường thể chế cấp tỉnh, do Chính phủ và các địa phương nghiên cứu và thực hiện, là thước đo quan trọng đánh giá chất lượng điều hành kinh tế - xã hội trong quá trình cải cách hành chính tại từng địa phương cũng như của Chính phủ.
Chính phủ Việt Nam đã cam kết cải thiện môi trường thể chế, nhằm nâng cao vị thế của quốc gia so với các nước trong khu vực, thông qua việc ban hành nghị quyết số 19/NQ-CP vào ngày 18 tháng 03 năm.
Năm 2014, sự đổi mới môi trường thể chế thông qua việc cải thiện chỉ số năng lực cạnh tranh cấp tỉnh đã có tác động đáng kể đến việc định giá IPO Việc nâng cao chỉ số này không chỉ tạo ra một môi trường đầu tư thuận lợi mà còn thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư, từ đó ảnh hưởng đến quyết định định giá cổ phiếu khi ra mắt Các tỉnh có chỉ số năng lực cạnh tranh cao hơn thường có xu hướng thu hút nhiều doanh nghiệp hơn, dẫn đến sự gia tăng trong giá trị IPO, phản ánh sự tin tưởng của thị trường vào tiềm năng phát triển kinh tế tại các khu vực này.
Tác giả thực hiện nghiên cứu với đề tài "Môi trường thể chế địa phương, cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam" nhằm làm sáng tỏ hai vấn đề quan trọng liên quan đến môi trường đầu tư và hiệu quả của các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) tại Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn có các mục tiêu nghiên cứu sau:
Xem xét ảnh hưởng của môi trường thể chế địa phương đến mức độ định dưới giá IPO trên thị trường Việt Nam
Xem xét mức độ nghiêm trọng của việc định giá thấp trong các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO) giữa các công ty nhà nước và công ty tư nhân là rất quan trọng Việc này không chỉ ảnh hưởng đến lợi ích của nhà đầu tư mà còn tác động đến sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Các công ty nhà nước thường có cấu trúc sở hữu phức tạp hơn, dẫn đến những thách thức riêng trong việc định giá Ngược lại, công ty tư nhân có thể linh hoạt hơn trong chiến lược định giá, nhưng cũng phải đối mặt với áp lực từ các bên liên quan Do đó, việc phân tích kỹ lưỡng các yếu tố ảnh hưởng đến định giá IPO là cần thiết để đảm bảo tính minh bạch và công bằng trong thị trường.
Các yếu tố nội tại của doanh nghiệp có ảnh hưởng đáng kể đến việc định giá dưới giá IPO Qui mô công ty, thể hiện qua tổng tài sản, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỷ số nợ (Lev) và tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp (Growth) là những yếu tố quan trọng cần xem xét Ngoài ra, các chỉ số tài chính như tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay so với tổng tài sản (R1), tỷ số lợi nhuận sau thuế chưa phân phối so với tổng tài sản (R2) và tỷ số giữa vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (Cap) cũng đóng vai trò quan trọng Tuổi của doanh nghiệp (Age), danh tiếng của kiểm toán (AU9), qui mô phát hành (IssueSize), số lượng cổ phiếu giữ lại của đơn vị phát hành sau IPO (RetainR) và chỉ số P/E của cổ phiếu phát hành (IssuePE) cũng là những yếu tố cần được xem xét kỹ lưỡng khi đánh giá việc định giá dưới giá IPO của doanh nghiệp.
Câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể hóa thông qua các câu hỏi sau:
Môi trường thể chế tốt hơn thì việc định dưới giá IPO sẽ thấp hơn?
Vấn đề định dưới giá IPO xảy ra ở công ty Nhà nước thì nghiêm trọng hơn là ở các công ty tư nhân?
Các công ty Nhà nước trực thuộc trung ương thường đối mặt với vấn đề định giá IPO nghiêm trọng hơn so với các công ty Nhà nước địa phương Điều này có thể do sự quản lý và quy định chặt chẽ hơn từ các cơ quan trung ương, cũng như sự cạnh tranh gay gắt trên thị trường.
Môi trường thể chế tốt hơn sẽ giúp giảm thiểu tình trạng định giá thấp trong các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO) Sự giảm thiểu này diễn ra mạnh mẽ nhất ở các công ty tư nhân, tiếp theo là các công ty nhà nước thuộc địa phương, và cuối cùng là các công ty nhà nước trực thuộc trung ương.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Về đối tượng nghiên cứu Môi trường thể chế địa phương, cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên của các công ty
Phạm vi nghiên cứu của luận văn tập trung vào các công ty IPO trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2005 đến tháng 12 năm 2014, hiện đang niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán là Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
Phương pháp nghiên cứu
Luận văn sử dụng các phương pháp nghiên cứu:
Phương pháp phân tích tổng hợp giúp làm rõ cơ sở lý luận về hoạt động IPO, đồng thời khám phá nguyên nhân và tác động của việc định giá thấp trong quá trình IPO Bài viết cũng nhấn mạnh sự ảnh hưởng của các yếu tố khác nhau đến hiện tượng định giá thấp này, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về các yếu tố quyết định trong quá trình phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng.
Phương pháp thống kê mô tả nhằm thu thập số liệu về các công ty thực hiện IPO
Phương pháp nghiên cứu định lượng được áp dụng để mô hình hóa mối quan hệ giữa các yếu tố ảnh hưởng và việc định giá IPO Qua đó, việc lượng hóa tác động của các yếu tố này sẽ là cơ sở để đưa ra các kiến nghị hợp lý.
Kết cấu của luận văn
Bài luận văn này được chia thành năm chương, cụ thể:
Chương 1: Giới thiệu Trình bày về tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu bài nghiên cứu
Chương 2: Khung lý thuyết của đề tài và các nghiên cứu trước đây Giới thiệu về khung lý thuyết phục vụ cho nghiên cứu Tác giả cũng tiến hành lược khảo các nghiên cứu liên quan đến đề tài này trong chương 2,làm cơ sở để đề xuất mô hình nghiên cứu phù hợp với thực tế
Chương 3: Mô hình phân tích
Mô hình nghiên cứu được đề xuất bao gồm cỡ mẫu, các đặc điểm của mẫu, và phương pháp chọn mẫu Quy trình thu thập dữ liệu sẽ được thực hiện thông qua các phương pháp phù hợp, trong khi phương pháp phân tích số liệu sẽ được áp dụng để đảm bảo tính chính xác và độ tin cậy Tất cả các bước trong quy trình thực hiện nghiên cứu sẽ được trình bày một cách rõ ràng và mạch lạc.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu Trình bày những kết quả nghiên cứu đạt được tương ứng với từng mục tiêu đề ra của nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và kiến nghị Trình bày những kết luận rút ra từ nghiên cứu, những hạn chế của nghiên cứu và đề xuất kiến nghị cũng như hướng nghiên cứu sau.
KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Khung lý thuyết
Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO) là quá trình doanh nghiệp lần đầu tiên phát hành cổ phần ra công chúng để huy động vốn Mỗi doanh nghiệp chỉ thực hiện IPO một lần trong suốt vòng đời hoạt động của mình IPO có thể bao gồm cung ứng lần đầu, nơi công ty phát hành cổ phần mới, hoặc cung ứng lần thứ hai, khi các cổ đông hiện hữu, như nhà sáng lập hoặc quỹ đầu tư mạo hiểm, bán một phần cổ phần của họ cho cổ đông mới Ba chủ thể chính trong hoạt động IPO là nhà phát hành, nhà bảo lãnh và nhà đầu tư Sau khi IPO, cấu trúc sở hữu và cơ chế quản lý của công ty sẽ có sự thay đổi đáng kể.
The pricing of an IPO is primarily determined through three mechanisms: Auctions, Fixed Price Offers, and Book Building.
Trong cơ chế đấu giá, giá cả được xác định thông qua các giá đấu của nhà đầu tư, với mức giá tối thiểu do nhà phát hành đưa ra Các nhà đầu tư tham gia sẽ đề xuất số lượng cổ phần cùng mức giá mà họ sẵn lòng chi trả, từ đó xác định giá trị cuối cùng trong cuộc đấu giá.
Trong cơ chế chào bán với giá cố định, giá phát hành được xác định trước Nhà phát hành công bố giá cổ phần, và nếu nhà đầu tư đồng ý với mức giá này, họ sẽ tiến hành đăng ký mua.
Trong cơ chế đăng ký ghi sổ (Book Building), các nhà bảo lãnh phát hành tổ chức roadshow để giới thiệu chứng khoán đến các nhà đầu tư tiềm năng, nhằm xác định tổng mức cầu và giá chấp nhận Họ sẽ cung cấp thông tin ước tính về giá cổ phiếu và số lượng cổ phiếu dự kiến phát hành Sau khi thu thập ý kiến từ các nhà đầu tư, nhà bảo lãnh sẽ lập danh sách dựa trên số lượng cổ phiếu mà các nhà đầu tư muốn mua ở các mức giá khác nhau, từ đó cùng doanh nghiệp xác định mức giá chào bán.
Mặc dù có nhiều phương thức định giá, không phải thị trường nào cũng áp dụng tất cả, mà thường chỉ sử dụng một phương thức nhất định Trong số các cơ chế định giá, cơ chế đăng ký ghi sổ được ưa chuộng hơn cả, với hơn 80% các trường hợp IPO ngoài Mỹ và Canada áp dụng phương thức này Lý do cho sự phổ biến của cơ chế đăng ký ghi sổ là nhờ vào khả năng kiểm soát chất lượng nhà đầu tư tốt hơn, giúp nhà bảo lãnh phát hành định giá công ty chính xác hơn thông qua nghiên cứu kỹ lưỡng của nhà đầu tư Điều này không chỉ giảm thiểu rủi ro cho công ty IPO và nhà đầu tư mà còn hạn chế tình trạng định giá thấp, dẫn đến việc cơ chế này được sử dụng rộng rãi ở nhiều quốc gia.
2.1.3.Hiện tượng định dưới giá IPO
Cổ phiếu trong đợt IPO thường được định giá dưới giá trị thực Cụ thể, cổ phiếu bị định giá dưới giá khi giá thị trường thấp hơn giá trị nội tại, dẫn đến tỷ lệ chênh lệch dương giữa hai mức giá này Giá trị nội tại được xác định dựa trên ước tính dòng tiền tương lai chiết khấu về hiện tại, nhưng việc ước lượng này gặp khó khăn do tính không chắc chắn của dòng tiền Thực nghiệm cho thấy một cổ phiếu IPO được coi là bị định giá dưới giá khi tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường trong ngày giao dịch đầu tiên là dương, được tính bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường đại diện tại thời điểm đó.
Nghiên cứu về hiện tượng định dưới giá khi IPO đã được quan tâm từ thập niên 1970
Nghiên cứu của Logue (1973) và Ibbotson (1975) cho thấy rằng các doanh nghiệp thường định giá cổ phiếu thấp khi phát hành lần đầu ra công chúng (IPO), dẫn đến sự tăng vọt giá cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường.
Hiện tượng định dưới giá khi IPO, theo Brealey và Myers (2003), xảy ra khi giá phát hành cổ phiếu thấp hơn giá trị thực, với mức độ định dưới giá được đo bằng chênh lệch giữa giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên và giá phát hành Tỷ suất sinh lợi ban đầu (Initial return) thường được sử dụng để đo lường mức độ này, và nhiều nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi ban đầu luôn dương, mang lại lợi nhuận cao cho nhà đầu tư nếu họ bán cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên Nghiên cứu của Ritter (2013) trên 33 quốc gia chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi ban đầu cao nhất thuộc về Trung Quốc, trong khi tỷ suất này ở một số quốc gia có sự biến động theo thời gian.
Nghiên cứu của Krigman (1999) cho thấy hiện tượng định dưới giá trong phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) có thể làm tăng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong những ngày đầu Tỷ suất sinh lợi này thường duy trì trong ba tháng đầu sau IPO, nhưng sẽ giảm sút trong dài hạn Hơn nữa, việc định dưới giá còn giúp doanh nghiệp thu hút vốn dễ dàng hơn trong các đợt phát hành chứng khoán tiếp theo nhờ vào sự quan tâm tăng cao từ các nhà đầu tư.
2.1.4 Các lý giải cho hiện tượng định dưới giá IPO
Sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá IPO đã được phát hiện trên nhiều thị trường toàn cầu, thu hút sự chú ý của các nhà nghiên cứu Nhiều lý giải đã được đưa ra để giải thích hiện tượng này.
Cái giá phải trả của người chiến thắng
Mô hình thông tin bất cân xứng "Winner curse" của Rock (1986) phân chia nhà đầu tư thành hai loại: có thông tin và không có thông tin Các nhà đầu tư có thông tin thường tránh tham gia vào những cuộc IPO bị định giá cao, trong khi đó, nhà đầu tư không có thông tin dễ dàng mua phải những cổ phiếu này với giá cao hơn giá trị thực Mặc dù họ có thể thắng trong cuộc đấu giá, nhưng thực tế họ phải trả giá cho việc này Để giảm thiểu tổn thất, các nhà đầu tư thiếu thông tin chỉ tham gia đấu giá khi IPO được định giá thấp.
Baron (1982) đã phát triển lý thuyết về vấn đề đại diện giữa công ty phát hành và nhà bảo lãnh phát hành, trong đó nhà bảo lãnh thường nắm giữ nhiều thông tin hơn về thị trường vốn và giá phân phối Điều này dẫn đến việc nhà bảo lãnh có thể định giá cổ phiếu thấp hơn, từ đó giảm bớt nỗ lực tiếp thị đến các nhà đầu tư, giúp tối đa hóa phí bảo lãnh và giảm chi phí Tuy nhiên, công ty phát hành gặp khó khăn trong việc theo dõi nỗ lực và kiểm soát nhà bảo lãnh mà không phải chi phí Để nâng cao tỷ lệ thành công của hoạt động bảo lãnh và khuyến khích nhà bảo lãnh tập trung vào việc phát hành, công ty phát hành chấp nhận việc định giá thấp trong các đợt IPO.
Lý thuyết phát tín hiệu
Lý thuyết định giá dưới của Ibbotson (1975) được hoàn thiện bởi Allen và Faulhaber (1989), Hwang (1989) và Welch (1989), cho rằng các công ty thực hiện IPO có thể chia thành hai nhóm: công ty chất lượng cao và chất lượng thấp Do bất cân xứng thông tin, nhà đầu tư không phân biệt được hai nhóm này, dẫn đến việc các công ty tốt định giá dưới cổ phiếu IPO để gửi tín hiệu về giá trị thực của họ Mặc dù chấp nhận giảm giá trị huy động ban đầu, họ xây dựng hình ảnh tích cực trước nhà đầu tư, từ đó có cơ hội thu hồi khoản sụt giảm qua các phát hành sau Ngược lại, các công ty kém không thể áp dụng chiến lược này do khó khăn trong việc phục hồi giá trị Mức độ định giá dưới trở thành tín hiệu về chất lượng thực của công ty trên thị trường IPO Tuy nhiên, Allen và Faulhaber cũng chỉ ra rằng doanh nghiệp có thể sử dụng các chiến thuật khác như chọn nhà bảo lãnh uy tín và kiểm toán danh tiếng để gửi tín hiệu tốt mà không nhất thiết phải định giá dưới.
Theo nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và cộng sự (2014), lý thuyết triển vọng cho rằng nhà phát hành chỉ quan tâm đến sự thay đổi giá trị tài sản, không phải giá trị tuyệt đối Điều này dẫn đến việc hầu hết các vụ IPO sẽ ghi nhận thiệt hại do phát hành dưới giá, nhưng đồng thời cũng có giá trị gia tăng khi giá cổ phiếu tăng trên thị trường thứ cấp Các nhà phát hành chấp nhận định giá thấp vì họ dự đoán giá giao dịch sẽ cao hơn trong những ngày đầu niêm yết, giúp bù đắp tổn thất từ việc IPO dưới giá Nhờ vào chiến lược định giá này, công ty có khả năng đạt được lợi nhuận cao hơn trong tương lai.
Tránh khả năng kiện tụng
Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO và ảnh hưởng của môi trường thể chế, cấu trúc sở hữu đến tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên
2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trên thế giới
Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá trong các đợt IPO được thực hiện ở nhiều thị trường trên thế giới
Nghiên cứu của Welch và Ritter (2002) đánh giá hệ thống thị trường phát hành chứng khoán tại Mỹ, cho thấy mức độ định dưới giá trung bình là 18.8% trong giai đoạn 1980-2001 với 6249 đợt phát hành Sự biến động trong mức độ định dưới giá qua các năm cho thấy điều kiện thị trường là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hiện tượng này Sử dụng mô hình 3 nhân tố của Fama-French (1993), nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi từ chiến lược mua và nắm giữ cổ phiếu IPO phụ thuộc vào tình trạng thị trường Mặc dù lý thuyết bất cân xứng thông tin có thể giải thích một phần mức độ định dưới giá, nhưng cần nghiên cứu sâu hơn về uy tín của nhà bảo lãnh phát hành và xung đột đại lý.
Nghiên cứu của Chambers và Dimson (2009)đã đánh giá toàn diện hiện tượng định dưới giá xuyên suốt theo sự phát triển của thị trường chứng khoán Anh
Các tác giả sử dụng quy mô mẫu lớn: 4540 cuộc IPO trong 90 năm từ 1917-2007
Nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên đạt 14.57%, với mức định dưới giá 19% trong giai đoạn 1987-2007 Mặc dù mức độ định dưới giá có xu hướng biến động qua các năm, nó vẫn tồn tại liên tục, điều này phủ định lý thuyết thị trường hiệu quả trong dài hạn Sử dụng mô hình hồi quy OLS với phương pháp điều chỉnh phương sai, các tác giả chỉ ra rằng mức độ định dưới giá có thể được giải thích bởi các yếu tố liên quan đến sự không chắc chắn trước đợt IPO và danh tiếng của đơn vị bảo lãnh phát hành Kết quả này vẫn giữ được độ tin cậy khi được kiểm định bằng phương pháp chia tách mẫu dữ liệu.
Nghiên cứu của Boudriga và các cộng sự (2009) đã chỉ ra hiện tượng định dưới giá IPO trên thị trường Tunisia, với mẫu dữ liệu gồm 34 đợt IPO từ 1992-2008 Kết quả cho thấy mức độ định dưới giá đạt 17.18% và có sự biến động mạnh qua các năm Sử dụng mô hình hồi quy đa biến OLS, nghiên cứu xác nhận rằng các yếu tố nội tại của công ty như nguồn vốn giữ lại, tỷ lệ đặt mua vượt mức, độ trễ niêm yết, mức giá phát hành và vai trò hỗ trợ từ nhà bảo lãnh đều có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ định dưới giá trên thị trường này.
Các nghiên cứu được thực hiện xuyên quốc gia cũng cho thấy những bằng chứng về hiện tượng định dưới giá IPO
Nghiên cứu của Ritter (2003) chỉ ra sự khác biệt rõ rệt trong các đợt IPO giữa thị trường châu Âu và Mỹ, với mức độ định giá thấp hơn ở châu Âu Tác giả cũng thống kê tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên của các quốc gia, cho thấy sự khác biệt về hiệu suất đầu tư giữa hai khu vực này.
Bảng 2.1 tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của các quốc gia
Nghiên cứu của Loughran và cộng sự (1994) đã chỉ ra hiện tượng định giá thấp ở 25 quốc gia Tác giả đã cập nhật nghiên cứu vào tháng 05/2015, cung cấp thống kê về tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên của 52 quốc gia Bài nghiên cứu này tập trung vào việc trích lọc thông tin thống kê từ một số quốc gia đại diện cho các thị trường khác nhau và những quốc gia có sự tương đồng trong thị trường IPO với Việt Nam.
Bảng 2.2 Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình ở một số quốc gia
Quốc gia Tác giả công trình nghiên cứu
TSSL trung bình ngày GD đầu tiên
Australia Lee, Taylor và Walter,
China Chen, Choi và Jiang 2102 1990-2010 137.4%
Japan Fukuda, Dawson và Hiraki 3136 1970-2011 40.2%
Korea Dhatt, Kim và Lim 1593 1980-2010 61.6%
Philipines Sullivan và Unite, Ritter 123 1987-2006 21.2%
Singapore Lee, Taylor và Walter 591 1973-2011 26.1%
Thailand Wethyavivorn và Koo-smit 459 1987-2007 36.6%
US Ibbotson, Sindelar và Ritter 12340 1960-2012 18.8%
Nguồn: trích từ nghiên cứu Initial Public Offerings: International Insights của Loughran, Ritter và Rydqvist (1994) Số liệu cập nhật bởi các tác giả tháng 05/2015
2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO tại Việt Nam
Gần đây, nghiên cứu về định giá IPO tại Việt Nam đang thu hút sự chú ý Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để phân tích vấn đề này.
Nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý và cộng sự (2013) phân tích mức độ định giá thấp trong các đợt IPO tại Việt Nam từ tháng 1/2005 đến tháng 7/2012, sử dụng các biến độc lập như tỷ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, tuổi công ty, rủi ro công ty, quy mô công ty, sở hữu Nhà nước và điều kiện thị trường Kết quả hồi quy cho thấy tỷ lệ mua vượt mức và giá khởi điểm có mối tương quan nghịch với mức độ định giá thấp ở mức ý nghĩa 1%, trong khi yếu tố thị trường và độ trễ niêm yết không có tác động đáng kể Các yếu tố nội tại của công ty như tuổi, quy mô, rủi ro, sở hữu Nhà nước cũng không ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đến định giá Nghiên cứu đưa ra hàm ý rằng các cổ phiếu IPO có giá khởi điểm thấp thường mang lại tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường cao.
Nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và các cộng sự (2014) tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến việc định giá cổ phiếu trong đợt phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM Mẫu nghiên cứu bao gồm 31 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE đã thực hiện IPO trong khoảng thời gian từ năm
Nghiên cứu từ năm 2003 đến 2012 chỉ ra rằng hiện tượng định dưới giá tồn tại và bị ảnh hưởng bởi bốn yếu tố chính: độ trễ niêm yết, giá chào bán, thời gian hoạt động của công ty và quy mô đợt phát hành Cụ thể, độ trễ niêm yết và quy mô đợt phát hành có mối tương quan tích cực với mức độ định dưới giá, trong khi giá chào bán và thời gian hoạt động của công ty lại có mối tương quan tiêu cực.
2.2.3 Nghiên cứu về những nhân tố nội tại ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá IPO
Nghiên cứu của Xisheng Wang (2012) đã chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên của IPO tại sàn giao dịch chứng khoán Hồng Kông GEM đạt 29,89% Sử dụng mô hình hồi quy OLS, nghiên cứu xác định các yếu tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO, bao gồm quy mô phát hành, giá IPO, tuổi công ty, tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên và loại hình doanh nghiệp Kết quả cho thấy quy mô phát hành và giá IPO có mối tương quan âm đáng kể với tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên.
Các yếu tố còn lại không có tác động đáng kể đến tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên Tác giả giải thích rằng quy mô phát hành lớn hơn dẫn đến mức độ định giá thấp hơn, vì các đợt phát hành lớn thường đến từ các công ty uy tín, có hiệu suất kinh doanh tốt và thông tin minh bạch, do đó việc định giá thấp ít xảy ra hơn.
Nghiên cứu của Zaluki và cộng sự (2012) về việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng trên sàn chứng khoán Mesdaq của Malaysia cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên đạt 37,18% Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ 104 công ty thực hiện IPO trong giai đoạn này.
Nghiên cứu từ năm 2002 đến 2005 sử dụng mô hình hồi quy OLS với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên Các biến độc lập bao gồm tổng số tiền thu được từ IPO, hệ số nóng lạnh của thị trường, loại hình doanh nghiệp và giá trị thị trường Kết quả cho thấy rằng hệ số nóng lạnh của thị trường, tổng số tiền thu được từ IPO, loại hình doanh nghiệp và giá trị thị trường đều có tác động thống kê ý nghĩa đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên.
Nghiên cứu của Islam (2010) phân tích mức độ định giá thấp trong các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO) tại sở giao dịch chứng khoán Chittagong, Bangladesh Nghiên cứu chỉ ra rằng các yếu tố như tuổi thọ của công ty, quy mô, loại hình doanh nghiệp, quy mô phát hành và thời điểm phát hành đều có tác động đáng kể đến hiện tượng định giá thấp này Mẫu nghiên cứu được sử dụng để thu thập dữ liệu và phân tích sâu hơn về vấn đề này.
Từ năm 1995 đến 2005, có 191 công ty thực hiện IPO tại sở giao dịch chứng khoán Chittagong, với mức độ định giá dưới giá trung bình lên tới 480,72% Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy OLS cho thấy có sự tác động đáng kể từ các biến độc lập như tuổi công ty, quy mô công ty, loại hình doanh nghiệp và quy mô phát hành đến mức độ định giá dưới giá Cụ thể, tuổi công ty và quy mô công ty có mối tương quan tích cực với mức độ định giá dưới giá, trong khi loại hình doanh nghiệp và quy mô phát hành lại có mối tương quan tiêu cực.
PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆUNGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu
3.1.1 Phương pháp đo lường định dưới giá
Trong nghiên cứu về đo lường định giá trong đợt IPO, tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên được coi là thước đo cơ bản và phổ biến, như đã được đề cập bởi các nhà nghiên cứu như Islam (2010), Xisheng Wang (2012), Zaluki và cộng sự (2012), cùng Yuang Tian (2012) Tỷ suất sinh lợi này được xác định bằng cách tính chênh lệch giữa giá phát hành cổ phiếu ra công chúng và giá đóng cửa của cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường niêm yết chính thức.
𝑃 0,𝑖 Trong đó: 𝑃 1,𝑖 là giá đóng cửa của cổ phiếu i trong ngày giao dịch đầu tiên,
𝑃 0,𝑖 là giá phát hành cổ phiếu i đến nhà đầu tư trong đợt IPO, 𝑅 1,𝑖 là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu i
Một phương pháp phổ biến để đo lường mức độ định giá dưới giá IPO là sử dụng tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường, giúp xem xét tác động của biến động giá chung trên thị trường trong thời gian cổ phiếu IPO Theo nghiên cứu của Chen (2015), tỷ suất sinh lợi này được xác định để phản ánh chính xác hơn hiệu suất của cổ phiếu trong bối cảnh thị trường.
𝐼 0 Trong đó: 𝑃 1,𝑖 là giá đóng cửa của cổ phiếu i trong ngày giao dịch đầu tiên,
Giá phát hành cổ phiếu i trong đợt IPO được ký hiệu là 𝑃 0,𝑖, trong khi chỉ số giá đại diện cho thị trường tại thời điểm đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu i là 𝐼 1 Chỉ số giá đại diện cho thị trường tại thời điểm đóng cửa ngày phát hành của cổ phiếu i được ký hiệu là 𝐼 0.
𝑅 𝐷1,𝑖 > 0 thì chứng khoán được định dưới giá
𝑅 𝐷1,𝑖 < 0 thì chứng khoán được định trên giá
𝑅 𝐷1,𝑖 = 0 thì chứng khoán được định đúng giá
Chỉ số này được điều chỉnh theo thị trường, vì vậy nó phản ánh hiệu quả trong những giai đoạn thị trường biến động mạnh, dẫn đến sự thay đổi đáng kể ở hầu hết các cổ phiếu.
Nghiên cứu về mức độ định dưới giá IPO đã được nhiều tác giả đề cập, tuy nhiên, bài viết này áp dụng phương pháp đo lường của Chen (2015), giúp loại bỏ ảnh hưởng của biến động thị trường chứng khoán Bên cạnh đó, chỉ số VN-Index được sử dụng làm đại diện cho chỉ số giá thị trường.
3.1.2 Phương pháp đo lường môi trường thể chế
Nghiên cứu của Chen (2015) tại thị trường Trung Quốc phân tích tác động của môi trường thể chế lên mức độ định giá thấp của IPO Sau khi loại trừ Hong Kong, Macau và Đài Loan, Trung Quốc còn lại 31 tỉnh và khu vực tự trị.
Tất cả các công ty IPO được phân loại theo địa chỉ đăng ký kinh doanh, và để đánh giá môi trường thể chế của từng tỉnh, thành phố và khu vực tự trị, tác giả sử dụng chỉ số NERIIM (Chỉ số Thị trường hóa Viện Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia) Chỉ số này được phát triển lần đầu bởi Fan và Wang vào năm 2001 và đã được cập nhật bởi Fan cùng các cộng sự NERIIM là chỉ số duy nhất đo lường môi trường thể chế tại các tỉnh, thành phố Trung Quốc, dựa trên năm khía cạnh chính: sự phân quyền của chính phủ, sự phát triển của các lĩnh vực phi Nhà nước, sự phát triển của thị trường sản phẩm, thị trường yếu tố sản xuất, và thị trường trung gian cùng với môi trường pháp luật.
Sự phân quyền của chính phủ được đo lường qua mối quan hệ giữa chính phủ và thị trường, bao gồm 5 khía cạnh chính Đầu tiên, tỷ lệ phần trăm phân bổ nguồn lực thông qua thị trường, phản ánh tỷ lệ ngân sách của chính phủ so với GDP của tỉnh; tỷ lệ thấp cho thấy sự phân quyền cao Thứ hai, trợ cấp thuế và thuế khác cho nông dân, với điểm số cao hơn cho các thành phố giảm thuế nhằm khuyến khích nông dân tham gia vào hoạt động nông nghiệp tư nhân Thứ ba, giảm sự can thiệp của chính phủ vào các doanh nghiệp Thứ tư, giảm gánh nặng thuế cho các công ty Cuối cùng, sự thu hẹp quy mô của chính phủ cũng là một yếu tố quan trọng trong việc đánh giá mức độ phân quyền.
Sự phát triển của các lĩnh vực phi Nhà nước tại Việt Nam được đánh giá qua ba khía cạnh chính: tỷ lệ phần trăm của khu vực kinh tế ngoài quốc doanh trong doanh thu các ngành công nghiệp, tỷ lệ đầu tư tài sản cố định của toàn xã hội, và tỷ lệ lao động tham gia vào khu vực này Một tỷ lệ phần trăm cao trong những khía cạnh này cho thấy sự đóng góp quan trọng của kinh tế ngoài quốc doanh vào sự phát triển kinh tế tổng thể.
3 mục trên ngụ ý một mức độ cao hơn của khu vực kinh tế phi nhà nước trong tỉnh
Sự phát triển của thị trường sản phẩm được thể hiện qua hai khía cạnh chính: mức độ xác định giá theo thị trường và việc giảm thiểu sự bảo hộ địa phương trong thị trường hàng hóa, dựa trên các khảo sát bằng câu hỏi.
Thị trường yếu tố sản xuất là khía cạnh thứ 4 của NERIIM, đo lường sự phát triển của thị trường yếu tố sản xuất thông qua sự thị trường hóa ngành công nghiệp tài chính, tỷ lệ FDI/GDP, biến động của thị trường lao động và thị trường hóa nghiên cứu sản phẩm đầu ra Chen (2015) đã áp dụng điểm thị trường hóa ngành tài chính để tính toán chỉ số phát triển thị trường tín dụng, bao gồm hai khía cạnh: cạnh tranh của thị trường tài chính, được đo bằng tỷ lệ phần trăm tiền gửi của khu vực phi nhà nước so với tổng tiền gửi của các tổ chức tín dụng, và sự thị trường hóa của quỹ tín dụng, đo bằng tỷ lệ phần trăm các khoản vay của khối phi nhà nước trên tổng số cho vay của các tổ chức tín dụng.
Thị trường trung gian và môi trường pháp luật được đánh giá qua bốn khía cạnh chính: đầu tiên là sự phát triển của thị trường trung gian hòa giải, được đo lường bằng tỷ lệ phần trăm luật sư và kế toán so với toàn bộ dân số Thứ hai, sự bảo vệ bản quyền sản phẩm được khảo sát thông qua đánh giá của các tổ chức về tính công bằng và hiệu quả của pháp luật cùng các cơ quan hành chính địa phương Thứ ba, quyền sở hữu trí tuệ được đo lường qua số lượng bằng sáng chế được công nhận Cuối cùng, sự bảo vệ quyền lợi của người tiêu dùng được xác định qua số lượng khiếu nại mà người tiêu dùng gửi đến các tổ chức bảo vệ quyền lợi của họ.
Nghiên cứu của Chen (2015) nhấn mạnh tầm quan trọng của chỉ số phát triển thị trường tín dụng, môi trường pháp luật và sự phân quyền của chính phủ trong NERIIM, vì đây là những yếu tố chính ảnh hưởng đến định giá trong các cuộc IPO Điểm số cao hơn cho các chỉ số Credit, Legal và Gov cho thấy một môi trường thể chế tốt hơn, với thị trường tài chính phát triển, bảo vệ pháp luật mạnh mẽ, tôn trọng pháp luật và mức độ can thiệp của chính phủ thấp.
Saukhi đã xác định các yếu tố quan trọng của môi trường thể chế và xây dựng thước đo tổng thể, ký hiệu là INST, dựa trên ba bộ chỉ số cho từng tỉnh, thành phố Mặc dù NERIIM được cập nhật thường xuyên, nhưng tần suất cập nhật không đồng đều Dữ liệu sớm nhất có sẵn từ năm
Năm 1997, tác giả đã chỉ ra rằng phương pháp tính toán NERIIM đã có những thay đổi đáng kể từ năm 1999, vì vậy để tránh ảnh hưởng từ những thay đổi này, dữ liệu để tính INST bắt đầu được thu thập từ năm 1999 Sự khác biệt về lịch sử, địa lý và chính sách của chính phủ dẫn đến sự khác nhau rõ rệt trong mức độ phát triển kinh tế và môi trường thể chế giữa các tỉnh thành phố Các thành phố khu vực phía đông Trung Quốc thường có mức phát triển kinh tế và thị trường hóa cao hơn so với các thành phố ở trung tâm và phía tây Do đó, điểm trung bình của môi trường thể chế (INST) cũng khác nhau giữa các thành phố Để phân tích tác động của môi trường thể chế đến mức độ định giá IPO, Chen (2015) đã xem INST như một biến nhị phân, trong đó biến INST_D nhận giá trị 1 nếu chỉ số trung bình của sự phát triển thị trường tín dụng, môi trường pháp luật và sự phân quyền của chính phủ lớn hơn 16,20 lần, và nhận giá trị 0 nếu nhỏ hơn 16,20 lần.
Các giả thuyết nghiên cứu
3.2.1 Môi trường thể chế ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO
Nghiên cứu của Myers (1984), Myers và Majluf (1984), Petersen và Rajan (1994), cùng Shleifer và Vishny (1997) chỉ ra rằng sự phát triển của thị trường tín dụng và mối quan hệ giữa chủ nợ với các công ty có thể ảnh hưởng đến chi phí tài chính của doanh nghiệp Schenone (2004) cho thấy rằng các doanh nghiệp có mối quan hệ với ngân hàng có thể thực hiện IPO với mức định giá thấp hơn so với những doanh nghiệp không có sự bảo lãnh của ngân hàng, nhờ vào việc giảm thiểu thông tin bất cân xứng Mối quan hệ này đặc biệt quan trọng đối với các doanh nghiệp có nhiều nguồn tín dụng khác nhau Hơn nữa, việc giảm chi phí vay nợ do sự phát triển của thị trường tín dụng cũng góp phần làm giảm chi phí tài chính từ việc định giá thấp trong các đợt IPO Do đó, sự phát triển của thị trường tín dụng giúp giảm mức độ định giá thấp trong IPO bằng cách giảm thiểu thông tin bất cân xứng giữa các doanh nghiệp.
Nghiên cứu xuyên quốc gia chỉ ra rằng hệ thống pháp luật đóng vai trò quan trọng trong việc xác định giá IPO qua thị trường (Hopp và Dreher, 2007; Boulton et al, 2011, 2012; Banerjee et al, 2011) Tại Trung Quốc, mặc dù có hệ thống pháp luật giống nhau ở các vùng, nhưng hiệu quả thực thi và chất lượng dịch vụ pháp lý lại không đồng nhất Do đó, các doanh nghiệp ở những tỉnh, thành phố có môi trường pháp lý tốt hơn thường có xu hướng định giá IPO thấp hơn.
Jones et al (1999) lập luận rằng can thiệp của chính phủ thường ít định giá hơn, trong khi Firth và các cộng sự (2013) đã chỉ ra rằng chi tiêu hành chính cao của chính quyền cấp tỉnh tại Trung Quốc có thể dẫn đến việc định giá công ty thấp hơn, thị trường chứng khoán kém và hiệu suất hoạt động không hiệu quả.
Môi trường thể chế được định nghĩa là sự kết hợp giữa phát triển thị trường tín dụng, môi trường pháp luật và can thiệp của chính phủ Nghiên cứu cho thấy rằng một môi trường thể chế tốt hơn sẽ dẫn đến mức định giá IPO thấp hơn Vì vậy, giả thuyết được đưa ra là:
H 1 : Môi trường thể chế tốt hơn thì việc định dưới giá IPO sẽ thấp hơn
3.2.2 Vấn đề định dưới giá IPO của công ty tư nhân và công ty nhà nước
Theo nghiên cứu của Theo Jones và các cộng sự (1999), doanh nghiệp nhà nước thường tạo ra giá thương thảo để đạt được mục tiêu chính trị và kinh tế, mà không chú trọng đến số tiền thu được trong quá trình IPO Ngược lại, các doanh nghiệp tư nhân lại chỉ quan tâm đến số tiền thu được từ đợt phát hành để đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh Vì vậy, việc định giá dưới mức sẽ cao hơn ở các công ty nhà nước so với các công ty tư nhân.
Nghiên cứu của Dewenter và Malatesta (1997) về các đợt IPO tại bảy quốc gia, bao gồm Pháp, Anh, Canada, Nhật Bản, Malaysia, Thái Lan và Hungary, cho thấy rằng chỉ có Pháp và Anh là nơi các doanh nghiệp nhà nước thường được định giá thấp hơn so với doanh nghiệp tư nhân trong quá trình IPO Ngược lại, tại Canada, Nhật Bản, Malaysia và Thái Lan, doanh nghiệp tư nhân lại có xu hướng được định giá cao hơn Đặc biệt, tại Hungary, mức định giá giữa các công ty nhà nước và tư nhân là tương đương nhau.
Do sự không rõ ràng trong việc đánh giá mức độ định giá của công ty Nhà nước và công ty tư nhân, tác giả trong nghiên cứu này đã đưa ra giả thuyết để làm sáng tỏ vấn đề này.
H 2 : IPO định dưới giá thì nghiêm trọng hơn ở các công ty Nhà nước so với các công ty tư nhân
Công ty Nhà nước trực thuộc trung ương (CSOE) và công ty Nhà nước trực thuộc địa phương (LSOE) có nhiều điểm khác biệt quan trọng LSOEs thuộc quyền sở hữu của chính quyền địa phương, hoạt động chủ yếu tại một địa phương và chịu ảnh hưởng bởi môi trường thể chế địa phương Ngược lại, CSOEs do chính quyền trung ương sở hữu, thường có trụ sở chính tại Hà Nội và hoạt động tại nhiều tỉnh thành, do đó bị tác động bởi nhiều chính sách của chính phủ hơn là môi trường địa phương Khi chính phủ xem xét các yếu tố kinh tế và chính trị liên quan đến IPO, mức độ định giá dưới giá IPO của CSOE và LSOE có thể khác nhau.
Theo nghiên cứu của Theo Jones và các cộng sự (1999), mức độ cam kết của chính phủ ảnh hưởng đến giá IPO, với chính phủ ưu tiên lợi ích kinh tế thường định giá thấp để thu hút nhà đầu tư trong nước Tại Việt Nam, chính quyền trung ương tập trung vào mục tiêu chính trị, dẫn đến việc định giá thấp trong các IPO của công ty Nhà nước trung ương để đảm bảo thành công Ngược lại, chính quyền địa phương chú trọng đến lợi ích kinh tế từ việc tư nhân hóa các LSOEs và có động lực mạnh mẽ hơn để tối ưu hóa số tiền thu được từ IPO Điều này khiến cho hành động của các nhà quản lý LSOEs thiên về kinh doanh, với động lực lớn hơn để làm cho các IPO của họ hấp dẫn hơn, dẫn đến mức độ định giá thấp ít hơn ở LSOEs so với CSOEs (Aharony và các cộng sự, 2006).
Định giá dưới mức IPO có tác động nghiêm trọng hơn đối với các công ty nhà nước (SOEs) so với các công ty tư nhân (LSOEs) Sự khác biệt này xuất phát từ ảnh hưởng của môi trường thể chế, nơi mà các yếu tố chính trị và quy định có thể làm gia tăng rủi ro và tạo ra những thách thức lớn hơn cho SOEs trong việc thu hút nhà đầu tư Điều này cho thấy rằng các công ty tư nhân thường có khả năng điều chỉnh linh hoạt hơn trong bối cảnh thị trường, trong khi SOEs phải đối mặt với những hạn chế do sự kiểm soát và giám sát từ chính phủ.
Tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của môi trường thể chế đến việc định giá IPO của các công ty với cấu trúc sở hữu khác nhau, bao gồm CSOEs, LSOEs và các công ty tư nhân Dựa trên lập luận rằng CSOEs ít nhạy cảm hơn với các yếu tố môi trường thể chế địa phương, tác giả dự đoán rằng ảnh hưởng này sẽ khác nhau giữa các loại hình công ty Giả thuyết được đưa ra là môi trường thể chế địa phương sẽ tác động khác biệt đến việc định giá IPO của từng nhóm công ty.
Một môi trường thể chế tốt hơn sẽ giúp giảm thiểu vấn đề định giá IPO ở các công ty tư nhân, tiếp theo là các doanh nghiệp nhà nước lớn (LSOEs) và cuối cùng là các doanh nghiệp nhà nước nhỏ (CSOEs).
Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các công ty đã thực hiện IPO từ tháng 1/2005 đến tháng 12/2014 và hiện đang niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán.
Danh sách các công ty IPO đã đấu giá được tổng hợp từ website của Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh (www.hsx.vn), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (www.hnx.vn) và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (www.ssc.gov.vn).
Thông tin về giá khởi điểm, giá đấu thành công bình quân, tổng số cổ phiếu chào bán, số cổ phiếu đặt mua và số cổ phiếu đấu giá thành công được thu thập từ cổng thông tin kết quả đấu giá của các công ty trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.
Ngày giao dịch đầu tiên và giá đóng cửa tại ngày giao dịch đầu tiên của các công ty niêm yết được thu thập từ website www.cophieu68.com
Thông tin về bảng báo bạch của công ty được thu thập từ website www.cafef.vn
Tác giả đã tiến hành khảo sát 300 công ty thực hiện IPO, nhưng do chỉ số PCI chỉ được áp dụng từ năm 2005, nên đã loại bỏ những công ty không có chỉ số PCI tương ứng, còn lại 215 công ty Tiếp theo, tác giả loại bỏ các công ty không thực hiện đấu giá hoặc thiếu thông tin về kết quả đấu giá và bảng báo bạch Cuối cùng, dữ liệu mẫu còn lại 198 công ty với đầy đủ thông tin để đưa vào mô hình hồi quy.
Mô hình nghiên cứu đề xuất
Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến dựa trên mô hình nghiên cứu của Chen (2015) Mô hình nghiên cứu có dạng:
Mô hình nghiên cứu này sử dụng phương trình 𝑅 𝐷1,𝑖 = 𝛼 0 + 𝛼 1 𝑃𝐶𝐼 𝑖 + 𝛼 2 𝑆𝑂𝐸 + ∑ 12 𝑗=1 𝛽 𝑗 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑉𝑎𝑟 𝑗,𝑖 + ∑ 2 𝑘=1 𝛾 𝑘 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙 𝑘,𝑖 + 𝜀 𝑖 để phân tích ảnh hưởng của môi trường thể chế cấp tỉnh (PCI) đến mức độ định giá thấp của IPO Việc kiểm định tác động này được thực hiện thông qua việc xác định ý nghĩa thống kê của hệ số hồi quy 𝛼 1 Nếu giả thuyết H1 được xác nhận, hệ số hồi quy 𝛼 1 sẽ có ý nghĩa thống kê và có giá trị âm.
Biến SOE là biến giả có giá trị 1 nếu công ty thực hiện IPO là công ty Nhà nước và 0 nếu là công ty tư nhân Kiểm định giả thuyết H2 được thực hiện thông qua hệ số hồi quy 𝛼2 Nếu giả thuyết H2 đúng, hệ số hồi quy 𝛼2 sẽ có ý nghĩa thống kê và mang dấu dương.
Tác giả đã bổ sung vào mô hình 12 biến độc lập khác, dựa trên các nghiên cứu trước, nhằm phân tích ảnh hưởng của chúng đến mức độ định giá thấp hơn trong các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO).
Có 8 biến nội tại doanh nghiệp ảnh hưởng đến mức độ định giá dưới giá IPO, bao gồm quy mô công ty (Asset), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỷ lệ nợ (Lev), tiềm năng tăng trưởng (Growth), tuổi doanh nghiệp (Age), tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay so với tổng tài sản (R1), tỷ số lợi nhuận sau thuế chưa phân phối so với tổng tài sản (R2), và tỷ số giữa vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (Cap) (Islam, 2010; Yuang Tian, 2012; Zaluki và cộng sự, 2012) Ngoài ra, chất lượng công ty kiểm toán (AU9) cũng ảnh hưởng đến việc định giá IPO Các nghiên cứu trước đã chỉ ra vai trò quan trọng của các công ty IPO trong việc định giá dưới giá (Chen và Strange, 2004; Thân Thị Thu Thủy và các cộng sự, 2014; Yuang Tian, 2012) Các biến khác thể hiện vai trò của công ty IPO bao gồm quy mô đợt phát hành (Issuesize), tỷ lệ cổ phiếu đặt mua so với cổ phiếu phát hành (RetainR), và tỷ số P/E tại thời điểm phát hành (IssuePE) Dữ liệu cho các biến này được thu thập từ bảng báo bạch và báo cáo tài chính của các công ty tại thời điểm IPO.
Chen (2015) đã tích hợp vào mô hình các biến kiểm soát để phản ánh sự tăng trưởng kinh tế của Trung Quốc và sự biến động của chỉ số giá thị trường.
Trong nghiên cứu này, tác giả đã tích hợp hai biến kiểm soát vào mô hình, bao gồm GDP quý của Việt Nam tại thời điểm công ty thực hiện IPO và sự thay đổi của chỉ số VN-Index trong 30 ngày trước khi IPO diễn ra Để đánh giá mức độ nghiêm trọng của việc định giá thấp giữa các doanh nghiệp nhà nước (LSOEs) và doanh nghiệp tư nhân (CSOEs), tác giả áp dụng mô hình theo đề xuất của Chen (2015).
Biến giả LSOE nhận giá trị 1 khi công ty IPO thuộc sở hữu của chính quyền địa phương và giá trị 0 trong trường hợp ngược lại Tương tự, biến giả CSOE nhận giá trị 1 khi công ty IPO thuộc sở hữu của chính quyền trung ương và giá trị 0 nếu không phải.
Mức độ nghiêm trọng của việc định dưới giá giữa các công ty nhà nước lớn (LSOEs) và các công ty nhà nước nhỏ (CSOEs) được xác định qua hệ số hồi quy chuẩn hóa Theo Chen (2015), một môi trường thể chế tốt hơn sẽ làm giảm đáng kể vấn đề định dưới giá IPO ở các công ty tư nhân, tiếp theo là LSOEs và cuối cùng là CSOEs Tác giả đề xuất phân loại các công ty IPO thành ba nhóm: công ty tư nhân, công ty nhà nước trực thuộc chính quyền địa phương và công ty nhà nước trực thuộc chính quyền trung ương, sau đó tiến hành hồi quy cho từng nhóm.
Mô hình hồi quy được sử dụng để phân tích tác động của biến PCI đến R D1,i, với các yếu tố kiểm soát khác Việc kiểm định giả thuyết H4 sẽ được thực hiện bằng cách so sánh giá trị tuyệt đối của hệ số hồi quy chuẩn hóa của biến PCI trong ba mô hình khác nhau.
Bảng 3.1 Tóm tắt các biến trong mô hình
Mô tả các biến Đơn vị Kỳ vọng dấu
1 RD1,i Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường
2 PCI Chỉ số môi trường thể chế cấp tỉnh của địa phương nơi công ty IPO có trụ sở chính
3 SOE Biến giả nhận giá trị là 1 nếu công ty IPO là công ty Nhà nước, nhận giá trị là 0 trong trường hợp ngược lại
4 LSOE Biên giả nhận giá trị là 1 nếu công ty IPO là công ty Nhà nước trực thuộc
+ Chen (2015) chính quyền địa phương, nhận giá trị là 0 trong trường hợp ngược lại
Các CSOE Biên giả xác định giá trị là 1 nếu công ty IPO thuộc sở hữu của Nhà nước và trực thuộc chính quyền trung ương, trong khi giá trị sẽ là 0 nếu công ty không đáp ứng điều kiện này.
6 Asset Ln(tổng tài sản), là biến quy mô công ty, được tính bằng cách lấy logarit của tổng tài sản của công ty tại thời điểm IPO
7 ROA Tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản của công ty tại thời điểm IPO
8 Lev Tỷ số nợ của công ty tại thời điểm IPO
9 Growth Tiềm năng tăng trưởng của công ty, được đo
% +/- Chen (2015) bằng tỷ số giữa doanh thu và tổng tài sản của công ty tại thời điểm IPO
10 Age Tuổi của công ty, là số năm tính từ ngày thành lập công ty đến ngày IPO
11 R1 Tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay so với tổng tài sản
12 R2 Tỷ số lợi nhuận sau thuế chưa phân phối so với tổng tài sản
13 Cap Tỷ số giữa vốn chủ sở hữu trên tổng nợ
14 AU9 Biến giả, nhận giá trị là
1 nếu công ty kiểm toán cho doanh nghiệp khi
IPO là 1 trong 4 công ty kiểm toán PWC, E&Y, KPMG, DELOITTE, ngược lại nhận giá trị là
15 Issuesize Quy mô đợt phát hành, được tính bằng số lượng cổ phiếu phát hành
16 RetainR Tỷ lệ giữa số cổ phiếu đặt mua so với số cổ phiếu phát hành
17 IssuePE Tỷ số P/E của doanh nghiệp tại thời điểm phát hành
18 GDP Ln(GDP), trong đó GDP là tổng sản phẩm quốc nội của Việt Nam quý gần nhất với thời điểmdoanh nghiệp đăng ký IPO
19 State Sự thay đổi chỉ số VN-
Index 30 ngày trước khi công ty thực hiện IPO
Nguồn: Nghiên cứu của tác giả.
Kiểm định mô hình hồi quy
Các nghiên cứu trước đây thường áp dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để xác định mô hình hồi quy tuyến tính đa biến Tuy nhiên, dữ liệu kinh tế thường gặp phải hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi trong phần dư, dẫn đến ước lượng hệ số hồi quy bị chệch và giá trị thống kê t cao hơn, gây ra kết luận sai về ý nghĩa thống kê Để khắc phục, Petersen (2009) đã đề xuất phương pháp hồi quy sai số chuẩn mạnh với tùy chọn cluster, giúp cho các ước lượng không còn chệch Bài nghiên cứu này áp dụng phương pháp của Petersen (2009) để xác định mô hình hồi quy tuyến tính đa biến, tương tự như Chen (2015), tác giả sử dụng hai biến Industry và Year để thực hiện hồi quy cluster, nhằm xem xét ảnh hưởng của doanh nghiệp IPO trong ngành công nghiệp và năm thực hiện IPO đến mức độ định giá thấp của IPO Điều này thực chất là phân tích sự thay đổi của phương sai qua các năm và lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp theo đề xuất của Petersen (2009) khi thực hiện phương pháp hồi quy cluster.
Phương pháp này đã khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi, do đó tác giả chỉ tiến hành kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy Hiện tượng đa cộng tuyến có thể khiến phương sai vẫn nhỏ nhất nhưng giá trị lại lớn so với giá trị ước lượng, dẫn đến kiểm định không có ý nghĩa và kết quả không hiệu quả Việc kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến được thực hiện thông qua chỉ số phóng đại phương sai (VIF) Nếu VIF lớn hơn 10, mô hình xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến; ngược lại, nếu VIF nhỏ hơn 10, mô hình không có hiện tượng này.
Trong chương 3, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu bao gồm các phương pháp đo lường mức độ định dưới giá, môi trường thể chế và cấu trúc sở hữu Tác giả cũng phát triển các giả thuyết nghiên cứu và đề xuất các mô hình để kiểm định chúng Bên cạnh đó, chương này còn nêu rõ cách thu thập dữ liệu, phương pháp hồi quy mô hình và các kiểm định cần thiết để đảm bảo tính chính xác của nghiên cứu.
Tiếp theo, chương 4 sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm của đề tài
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu
Trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2005 đến tháng 12 năm 2014, tác giả đã thu thập dữ liệu về 198 công ty thực hiện IPO Bảng 4.1 trình bày sự phân phối của các công ty trong mẫu và thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên, đã được điều chỉnh theo thị trường, của các công ty này theo từng năm trong giai đoạn nghiên cứu.
Bảng 4.1 Thống kê tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường theo năm Đơn vị tính: %
Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường Năm
Gía trị nhỏ nhất Gía trị lớn nhất Độ lệch chuẩn
Hiện tượng định giá dưới giá IPO đã diễn ra trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là vào năm 2007, khi tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường đạt trung bình 10,41% Số liệu này cho thấy sự phổ biến của việc định giá thấp trong các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu.
Việt Nam có tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường thấp hơn so với nhiều quốc gia khác trên thế giới, theo số liệu của Loughran và cộng sự (1994), được cập nhật đến tháng 05/2015.
Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến định lượng trong mô hình nghiên cứu
Tổng hợp Công ty Nhà nước trực thuộc trung ương
Công ty Nhà nước trực thuộc địa phương
PCI Gía trị nhỏ nhất 47.48 48.89 48.46 47.48
Gía trị trung bình 59.31 58.63 60.14 59.43 Độ lệch chuẩn 5 6.16 4.16 4.70
ASSET Gía trị nhỏ nhất 9.22 10.08 10.45 9.22
Gía trị trung bình 12.54 12.43 12.55 12.59 Độ lệch chuẩn 1.4 1.57 1.21 1.36
ROA Gía trị nhỏ nhất -24.99 -8.69 -2.14 -24.99
Gía trị trung bình 4.77 4.31 3.09 5.41 Độ lệch chuẩn 6.8 4.66 4.02 8.06
LEV Gía trị nhỏ nhất 0.11 4.24 4.82 0.11
Gía trị trung bình 52.6 58.84 52.74 49.49 Độ lệch chuẩn 22.96 22.58 21.85 22.97
GROWTH Gía trị nhỏ nhất 0.89 2.08 4.19 0.89
Gía trị trung bình 73.71 84.14 86.62 65.41 Độ lệch chuẩn 84.73 91.35 94.15 78.56
ISSUESIZE Gía trị nhỏ nhất 0.5 0.60 0.90 0.50
Gía trị trung bình 38.2 46.28 13.58 40.27 Độ lệch chuẩn 164.57 252.38 24.01 126.04
RETAINR Gía trị nhỏ nhất 0.00002 0.00 0.01 0.00
Gía trị trung bình 1.28 1.32 0.78 1.38 Độ lệch chuẩn 3.01 2.29 1.20 3.58
ISSUEPE Gía trị nhỏ nhất -126.84 -3.00 -87.93 -126.84
Gía trị trung bình 119.73 21.91 9.57 194.84 Độ lệch chuẩn 757.08 71.18 47.61 991.36
GDP Gía trị nhỏ nhất 13.33 13.79 19.35 13.33
Gía trị trung bình 20.04 19.95 20.06 20.08 Độ lệch chuẩn 0.97 1.01 0.41 1.05
STATE Gía trị nhỏ nhất -9.42 -6.00 -9.42 -6.31
Gía trị trung bình 0 0.37 -0.33 -0.10 Độ lệch chuẩn 2.05 2.18 1.89 2.01
CAP Gía trị nhỏ nhất 0.06 0.06 0.20 0.12
Gía trị trung bình 6.04 1.28 1.54 9.48 Độ lệch chuẩn 62.94 3.02 2.13 82.91
Gía trị trung bình 20.16 36.97 8.63 14.74 Độ lệch chuẩn 134.09 228.23 21.66 75.37
Gía trị trung bình 0.03 -0.24 -0.24 0.23 Độ lệch chuẩn 0.41 0.40 0.29 0.33
AGE Gía trị nhỏ nhất 1 1.00 3.00 1.00
Gía trị trung bình 9.77 11.41 11.25 8.61 Độ lệch chuẩn 8 10.49 8.02 6.29
Trong giai đoạn nghiên cứu, chỉ số PCI cấp tỉnh trung bình đạt 59,31 điểm Tỉnh Bình Dương ghi nhận chỉ số PCI cao nhất với 77,2 điểm vào năm 2007, trong khi tỉnh Hà Tĩnh có chỉ số thấp nhất là 47,48 điểm vào năm 2008.
Quy mô doanh nghiệp trung bình trong nghiên cứu là 12,54 lần, trong khi doanh nghiệp lớn nhất, Ngân hàng thương mại cổ phần Công thương Việt Nam, đạt quy mô 19,24 lần với tổng tài sản 226.569 tỷ đồng tại thời điểm IPO.
Trong mẫu nghiên cứu, công ty cổ phần sách – thiết bị trường học Hà Tĩnh có quy mô nhỏ nhất với tổng tài sản 10,13 tỷ đồng và tỷ lệ sinh lợi trên tổng tài sản đạt 9,22 lần Trung bình, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản trong mẫu nghiên cứu là 4,77%, cho thấy mỗi đồng tài sản tạo ra 0,0477 đồng lợi nhuận ròng Tập đoàn Bảo Việt dẫn đầu với tỷ suất sinh lợi cao nhất là 44,09%, trong khi công ty cổ phần tập đoàn dầu khí An Pha có tỷ suất thấp nhất là -24,99% Về tỷ số nợ, giá trị trung bình là 52,60%, tức là 52,60% tổng tài sản được tài trợ bằng nợ Công ty cổ phần xây dựng công trình ngầm có tỷ số nợ cao nhất với 94,38%, tiếp theo là các nhóm cổ phiếu ngành ngân hàng.
Tại thời điểm IPO, các công ty trong mẫu nghiên cứu có tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản trung bình là 73,71% Công ty cổ phần thương nghiệp Cà Mau nổi bật với tiềm năng tăng trưởng ấn tượng, khi doanh thu gấp 5 lần tổng tài sản Ngược lại, công ty cổ phần đầu tư F.I.T có tiềm năng tăng trưởng thấp nhất, với doanh thu chỉ chiếm 0,88% tổng tài sản tại thời điểm IPO.
Trong nghiên cứu, quy mô đợt phát hành cổ phiếu trung bình của các công ty là 38,20 triệu cổ phiếu Tổng công ty khí Việt Nam dẫn đầu với quy mô phát hành lớn nhất, đạt 1.895 triệu cổ phiếu, trong khi công ty cổ phần xây dựng và phát triển hạ tầng có quy mô phát hành nhỏ nhất với 541 ngàn cổ phiếu.
Tỷ lệ cổ phiếu đặt mua so với cổ phiếu phát hành trung bình đạt 1,28% Công ty cổ phần Bia Sài Gòn – miền Tây dẫn đầu với tỷ lệ 33,79% Trung bình, nhà đầu tư sẵn sàng chi 1,13 đồng để thu về 1 đồng lợi nhuận.
Trung bình vốn chủ sở hữu của các công ty thực hiện IPO trong nghiên cứu cao gấp 6 lần so với nợ phải trả Tại thời điểm IPO, mỗi đồng tài sản của các công ty này tạo ra 0,2016 đồng lợi nhuận trước thuế và lãi vay, trong khi lợi nhuận giữ lại chỉ chiếm 0,03% tổng tài sản.
Trung bình, các công ty thực hiện IPO mất khoảng 9,77 năm từ khi thành lập đến khi niêm yết Công ty có thời gian thành lập lâu nhất trước khi IPO là công ty cổ phần chế tạo máy Vinacomin, với lịch sử lên tới 47 năm.
Bảng 4.3 Thống kê mô tả các biến định tính trong mô hình nghiên cứu
Chỉ tiêu Công ty tư nhân
Tổng cộng Trực thuộc trung ương
Tại thời điểm IPO, trong mẫu nghiên cứu có 114 công ty thuộc quyền kiểm soát của tư nhân, chiếm 57,58% tổng số công ty, và 84 công ty thuộc quyền kiểm soát của Nhà nước, chiếm 42,42% Trong số 84 công ty Nhà nước, 56 công ty trực thuộc các tổng công ty và các tổng công ty thuộc Bộ ngành trung ương, chiếm 28,28% tổng số công ty trong mẫu Còn lại, 28 công ty thuộc quyền kiểm soát của chính quyền địa phương, chiếm 14,14% tổng số công ty trong mẫu nghiên cứu.
Ma trận hệ số tương quan
Bài nghiên cứu áp dụng kiểm định hệ số tương quan Pearson để phân tích mối tương quan giữa các biến trong mô hình Mục tiêu là kiểm tra mối liên hệ tuyến tính giữa các biến độc lập với nhau và giữa các biến độc lập với biến phụ thuộc.
Nếu các biến độc lập có tương quan với nhau cao thì mô hình có thể sẽ xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến
Bảng ma trận hệ số tương quan trong phụ lục 2 cho thấy các biến độc lập có sự tương quan thấp với nhau, nhưng lại có mối tương quan cao với biến phụ thuộc.
Hệ số tương quan giữa biến PCI cấp tỉnh và tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã điều chỉnh thị trường là -0,071, cho thấy sự tồn tại của mối tương quan âm giữa hai biến này.
Hệ số tương quan giữa biến SOE, đại diện cho cấu trúc sở hữu, và tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã điều chỉnh theo thị trường là -0,0573, cho thấy mối tương quan âm giữa hai biến này.
Để hiểu rõ tác động của những biến này và kiểm tra các giả thuyết thống kê, việc tiến hành hồi quy các mô hình nghiên cứu là cần thiết.
Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu
Việc hồi quy các mô hình nghiên cứu được tác giả thực hiện bằng phần mềm Stata 11.0 Kết quả hồi quy mô hình (1) như sau:
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình (1)
Hệ số hồi quy t VIF soe 26.38778 2.33 ** 2.81 pci -.7556528 -1.97 * 1.17 asset -5.447829 -3.03 *** 1.82 roa -.0252532 -0.40 1.39 lev -.0216192 -0.98 1.38 growth 0057692 7.72 *** 1.21 age -.1030974 -0.81 1.21 au9 -3.249592 -0.61 1.34 issuesize -.026463 -2.42 ** 1.42 retainr -.4121693 -0.66 1.16 issuepe -.0141765 -1.83 * 2.64 gdp -5.439886 -3.75 *** 1.37 state -3.385611 -2.71 ** 1.61 cap -.0614379 -2.59 ** 1.19 r1 -.0543387 -2.66 ** 1.93 r2 66.52951 2.70 ** 6.76
(***), (**), (*) tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
Mô hình hồi quy (1) đạt hệ số R² = 55,67%, cho thấy các biến độc lập trong mô hình này giải thích 55,67% sự biến động của tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã điều chỉnh theo thị trường.
Kiểm định các khuyết tật của mô hình
Bảng 4.4 cho thấy hệ số VIF của tất cả các biến trong mô hình đều nhỏ hơn
10, tức là mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến
Việc kiểm định giả thuyết H1 cho thấy rằng môi trường thể chế tốt hơn có thể dẫn đến việc định giá IPO thấp hơn, thông qua việc phân tích hệ số hồi quy của biến PCI Kết quả cho thấy P_value của hệ số hồi quy của biến PCI là 0,066, nhỏ hơn mức ý nghĩa 10%, điều này chứng tỏ rằng môi trường thể chế có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã điều chỉnh theo thị trường, cũng như mức độ định giá thấp hơn của IPO.
Hệ số hồi quy của biến PCI là -0,756, cho thấy mối quan hệ nghịch giữa môi trường thể chế và mức độ định giá thấp Khi môi trường thể chế được cải thiện, mức độ định giá thấp sẽ giảm Kết quả này xác nhận giả thuyết H1 và phù hợp với nghiên cứu của Chen (2015).
Kiểm định giả thuyết H2 cho thấy rằng việc IPO định dưới giá nghiêm trọng hơn ở các công ty Nhà nước so với công ty tư nhân, thông qua hệ số hồi quy của biến SOE Kết quả cho thấy P_value của hệ số hồi quy biến SOE là 0,033, nhỏ hơn mức ý nghĩa 5%, chứng tỏ rằng hệ số này có ý nghĩa thống kê Điều này chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã được điều chỉnh theo thị trường, cũng như mức độ định dưới giá của IPO.
Hệ số hồi quy của biến SOE là 26,39 với dấu dương, cho thấy mức độ định giá thấp ở các công ty Nhà nước nghiêm trọng hơn so với các công ty tư nhân, xác nhận giả thuyết H2 Kết quả này cũng nhất quán với nghiên cứu của Chen (2015).
Hệ số hồi quy của các biến như quy mô doanh nghiệp (Asset), tỷ suất lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản (R1), quy mô đợt phát hành (Issuesize), và tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (CAP) đều có ý nghĩa thống kê tại mức 5%, với giá trị âm Điều này cho thấy rằng các biến này có tương quan âm với mức độ định dưới giá, phù hợp với nghiên cứu của Chen.
(2015), Islam (2010), Yuang Tian (2012) và Zaluki và cộng sự (2012)
Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy sự tương đồng với nghiên cứu của Chen (2015) nhưng khác với các nghiên cứu trước đó, khi mà biến tuổi công ty (Age) không có tác động có ý nghĩa thống kê đến mức độ định dưới giá Tuy nhiên, nghiên cứu này lại phát hiện ra rằng biến tiềm năng của công ty tại thời điểm IPO (Growth) có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ định dưới giá.
Kết quả này có sự tương đồng với các nghiên cứu trước đây
Kết quả hồi quy cho thấy hệ số hồi quy của biến chất lượng công ty kiểm toán (AU9) không có ý nghĩa thống kê, điều này chỉ ra rằng tại thị trường Việt Nam, mức độ định giá thấp trong các đợt IPO không bị ảnh hưởng bởi chất lượng của các báo cáo tài chính được kiểm toán.
Việc hồi quy các mô hình nghiên cứu được tác giả thực hiện bằng phần mềm Stata 11.0 Kết quả hồi quy mô hình (2) như sau:
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mô hình (2)
Hệ số hồi quy t VIF lsoe 24.15965 2.49 ** 2.81 csoe 28.03238 2.57 ** pci -.7447204 -1.92 * 1.17 asset -5.474402 -2.99 *** 1.82 roa -.0400602 -0.51 1.39 lev -.0277753 -1.13 1.38 growth 0063782 4.11 *** 1.21 age -.1015246 -0.72 1.21 au9 -3.331195 -0.64 1.34 issuesize -.0272449 -2.54 ** 1.42 retainr -.4476584 -0.76 1.16 issuepe -.0143869 -1.88 * 2.64 gdp -5.479479 -3.63 *** 1.37 state -3.469213 -2.89 ** 1.61 cap -.0625442 -2.68 ** 1.19 r1 -.0552123 -2.75 ** 1.93 r2 67.33459 2.77 ** 6.76
(***), (**), (*) tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
Mô hình hồi quy (2) cho thấy hệ số R² đạt 56,24%, điều này chứng tỏ rằng các biến độc lập trong mô hình có khả năng giải thích 56,24% sự biến động của biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã điều chỉnh theo thị trường.
Kiểm định các khuyết tật của mô hình
Bảng 4.5 cho thấy hệ số VIF của tất cả các biến trong mô hình đều nhỏ hơn
10, tức là mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến
Kiểm định giả thuyết H3 cho rằng việc định giá dưới giá IPO là nghiêm trọng hơn ở các CSOEs so với LSOEs được thực hiện bằng cách so sánh độ lớn hệ số hồi quy chuẩn hóa của hai biến này.
Để thực hiện so sánh, hệ số hồi quy của các biến LSOEs và CSOEs cần có ý nghĩa thống kê Kết quả hồi quy cho thấy P_value của các hệ số này lần lượt là 0,024 và 0,02, đều nhỏ hơn mức ý nghĩa 5% Điều này chứng tỏ rằng hệ số hồi quy của LSOEs và CSOEs có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, cho thấy việc công ty IPO thuộc sở hữu Nhà nước trung ương hay chính quyền địa phương ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã điều chỉnh theo thị trường, cũng như mức độ định giá thấp trong IPO.
Kết quả hồi quy cho thấy hệ số hồi quy của biến CSOE có giá trị tuyệt đối là 28.032, lớn hơn giá trị tuyệt đối của biến LSOE là 24.16 Điều này cho thấy mức độ định dưới giá ở các công ty Nhà nước trực thuộc trung ương nghiêm trọng hơn so với các công ty Nhà nước thuộc chính quyền địa phương, xác nhận giả thuyết H3 là đúng.
Tác giả đã thực hiện hồi quy mô hình (3) cho ba nhóm công ty: công ty tư nhân, công ty nhà nước trực thuộc trung ương và công ty nhà nước trực thuộc địa phương, sử dụng phần mềm Stata 11.0 Kết quả hồi quy của mô hình (3) được tổng hợp và phân tích một cách chi tiết.
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy mô hình (3)
Công ty tư nhân Công ty Nhà nước trực thuộc trung ương
Công ty Nhà nước trực thuộc địa phương
(***), (**), (*) tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
Kết quả từ mô hình ước lượng cho thấy các biến độc lập có khả năng giải thích 83% mức độ biến động của tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã điều chỉnh theo thị trường trong mô hình hồi quy (3) đối với công ty tư nhân.
Đối với các công ty Nhà nước trực thuộc trung ương và địa phương, các yếu tố độc lập giải thích 99,63% và 61,91% sự biến động của tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên đã được điều chỉnh theo thị trường.
Kết quả kiểm định cũng cho thấy cả 3 mô hình đều không xảy ra hiện tượng Đa cộng tuyến
