GIỚ I THI Ệ U
Lý do th ự c hi ện đề tài
Trong những năm gần đây, việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, cả ở Việt Nam và trên thế giới, đã trở thành một chủ đề được quan tâm nhiều hơn Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng nắm giữ tiền mặt sẽ giúp các nhà quản trị tìm ra phương pháp quản lý hiệu quả trong các điều kiện khác nhau Các nghiên cứu trước đây của Keynes (1936), Jensen và Meckling (1976), Myers (1984), Jensen (1986), và Myers cùng Majluj (1984) đã thảo luận về chi phí và lợi ích tiềm tàng của việc nắm giữ tiền mặt, góp phần làm phong phú thêm tổng quan lý thuyết và thực nghiệm, tạo nền tảng cho các nghiên cứu tiếp theo.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra tầm quan trọng của việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp, với bốn nguyên nhân chính được Bates và cộng sự (2009) đề cập Đầu tiên, động cơ phát sinh chi phí giao dịch cho việc chi trả; thứ hai, động cơ phòng ngừa nhằm tránh rủi ro khi tiếp cận thị trường vốn đắt đỏ; thứ ba, động cơ về thuế thu nhập giữa các công ty đa quốc gia; và cuối cùng, vấn đề chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông Đặc biệt, động cơ phòng ngừa cho thấy các công ty thường sử dụng tiền mặt để tài trợ cho các dự án đầu tư mới hoặc dự phòng cho các khoản nợ ngắn hạn khi dự báo có khả năng xảy ra cú sốc dòng tiền âm.
Theo Almeida và cộng sự (2004), việc các công ty gia tăng lượng tiền mặt vào năm 2009 là nhằm đáp ứng nhu cầu thanh khoản cao hơn, nhằm đối phó với cú sốc dòng tiền.
Dòng tiền là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến khả năng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, với nhiều nghiên cứu cho thấy kết quả trái ngược nhau Almeida và cộng sự (2004) đã chỉ ra rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa sự thay đổi trong nắm giữ tiền mặt và dòng tiền, tức là các công ty giảm hoặc tăng tiền mặt nắm giữ tương ứng với dòng tiền âm hoặc dương Ngược lại, Riddick và Whited (2009) đã phát hiện ra mối quan hệ ngược chiều khi kiểm định lại thông qua mô hình lý thuyết và thực nghiệm Nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) đã khẳng định rằng độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt là bất cân xứng, với độ nhạy cảm âm khi dòng tiền dương và dương khi dòng tiền âm.
Sự không đồng nhất trong các nghiên cứu về tác động của các yếu tố khác nhau tới khả năng nắm giữ tiền mặt, cùng với các nghiên cứu tại Việt Nam, đã chỉ ra mối liên hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và hiệu quả hoạt động Các yếu tố này cần được xem xét kỹ lưỡng để hiểu rõ hơn về ảnh hưởng của chúng trong bối cảnh kinh tế hiện tại.
Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm khám phá bản chất của các mối quan hệ trong các công ty ở Việt Nam, để tìm hiểu kết quả và ảnh hưởng của chúng trong bối cảnh cụ thể.
Bài viết này nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và sự thay đổi trong mức nắm giữ tiền mặt, nhằm xác định sự bất cân xứng trong các điều kiện dòng tiền khác nhau Từ đó, doanh nghiệp có thể phát triển khả năng ứng biến và áp dụng các biện pháp quản trị tiền mặt hiệu quả Đề tài “Sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt: Bằng chứng tại Việt Nam” sẽ cung cấp lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ này tại Việt Nam.
M ụ c tiêu nghiên c ứ u
Đề tài có ba mục tiêu nghiên cứu chính:
Nghiên cứu này tập trung vào mối quan hệ giữa sự thay đổi trong nắm giữ tiền mặt và dòng tiền, đồng thời xem xét sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm của dòng tiền đối với việc nắm giữ tiền mặt trong các điều kiện dòng tiền khác nhau Mô hình thực nghiệm được áp dụng dựa trên nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012).
Đối với các công ty gặp khó khăn về tài chính, sự bất cân xứng vẫn tiếp tục tồn tại và có sự khác biệt rõ rệt so với các công ty không bị ràng buộc tài chính.
Sự bất cân xứng thông tin vẫn tiếp tục tồn tại, và mức độ nhạy cảm của dòng tiền mặt có xu hướng lớn hơn ở các công ty chịu sự kiểm soát chặt chẽ từ bên ngoài.
Đối t ƣ ợ ng, ph ạ m vi nghiên c ứ u
Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa sự thay đổi nắm giữ tiền mặt và dòng tiền của doanh nghiệ p.
Phạm vi nghiên cứu là các công ty phi tài chính đ ược niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX của Việt Nam từ 2009 đến 2013.
Nghiên cứu thực nghiệm sẽ sử dụng kỹ thuật hồi quy theo phương pháp OLS cổ điển và phương pháp GMM bậc 4 để khắc phục những hạn chế của OLS, từ đó nâng cao giá trị của kết quả nghiên cứu Quy trình nghiên cứu được thực hiện theo các bước cụ thể.
Sau khi hoàn thành thống kê mô tả, tôi áp dụng phương pháp hồi quy OLS và GMM4 để kiểm tra dấu hiệu của độ nhạy cảm dòng tiền đối với tiền mặt.
Bước tiếp theo là áp dụng phương pháp OLS và GMM4 để kiểm tra sự bất cân xứng đã đề cập, trong bối cảnh có dòng tiền dương hoặc âm, bằng cách sử dụng biến giả cho dòng tiền âm.
Bước ba, tôi sẽ áp dụng GMM4, với những ưu điểm vượt trội so với OLS, để kiểm định sự tồn tại của bất cân xứng khi phân loại các công ty thành hai nhóm: ràng buộc tài chính và không ràng buộc tài chính Sử dụng ba phương pháp là chỉ số WW, chi trả cổ tức tiền mặt và quy mô công ty, tôi sẽ kiểm tra sự khác biệt giữa hai nhóm này.
Kỹ thuật GMM4 được áp dụng để đánh giá sự khác biệt trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt, đặc biệt khi xem xét ảnh hưởng của quyền sở hữu tổ chức và kiểm soát chi phí đại diện.
Kiểm định độ bền vững của phương pháp GMM4 được thực hiện thông qua kiểm định Hansen, nhằm đánh giá mối tương quan giữa biến công cụ và phần dư Qua đó, chúng ta có thể xác định xem dữ liệu có phù hợp với mô hình hay không.
Dựa trên những mục tiêu và định hướng cụ thể trong việc triển khai đề tài, nội dung chính của đề tài gồm 5 phần:
Phầ n 2.Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
Phầ n 3.Phương pháp nghiên cứu
Phầ n 4.Nội dung, kết quả nghiên cứu và thảo luận
K ế t c ấ u nghiên c ứ u
Dựa trên những mục tiêu và định hướng cụ thể trong việc triển khai đề tài, nội dung chính của đề tài gồm 5 phần:
Phầ n 2.Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
Phầ n 3.Phương pháp nghiên cứu
Phầ n 4.Nội dung, kết quả nghiên cứu và thảo luận
TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6 2.1 Khung lý thuyết nền tảng
Lý thuy ế t đánh đ ổ i
Lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp cần cân bằng giữa chi phí biên và lợi ích biên khi xác định lượng tiền mặt tối ưu để nắm giữ Việc nắm giữ tiền giúp giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính, cung cấp nguồn dự trữ an toàn cho các khoản lỗ bất ngờ và chi phí huy động vốn bên ngoài tăng cao Ngoài ra, doanh nghiệp có thể sử dụng tiền mặt để theo đuổi các chính sách đầu tư tối ưu, ngay cả khi gặp ràng buộc tài chính, thay vì từ bỏ các dự án có giá trị NPV dương do chi phí huy động vốn cao Hơn nữa, việc nắm giữ tiền mặt còn giúp tối thiểu hóa chi phí huy động vốn bên ngoài Tuy nhiên, doanh nghiệp cũng phải đối mặt với chi phí cơ hội khi nắm giữ tiền mặt, được hiểu là sự khác biệt giữa lãi suất từ tiền mặt và lợi suất từ các dự án đầu tư có khả năng sinh lời cao.
Theo lý thuyết đánh đổi, dòng tiền có tác động nghịch chiều đến lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ; cụ thể, khi dòng tiền tăng, doanh nghiệp sẽ giảm lượng tiền mặt và ngược lại Bên cạnh đó, các yếu tố như chi trả cổ tức, tài sản luân chuyển thay thế và quy mô doanh nghiệp cũng làm giảm lượng tiền mặt nắm giữ Ngược lại, độ bất ổn dòng tiền và cơ hội đầu tư lại có tác động cùng chiều, dẫn đến việc tăng lượng tiền mặt mà doanh nghiệp giữ.
Lý thuy ế t tr ậ t t ự phân h ạ ng
Modigliani và Miller (1958) cho rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch, quyết định cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến dòng tiền mà doanh nghiệp có thể chi trả cho các khoản vay và cổ đông Tuy nhiên, do bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp phải chịu chi phí giao dịch khi tăng cường nguồn tài trợ từ bên ngoài, khiến nợ vay và vốn cổ phần tốn kém hơn so với vốn nội bộ Myers và Majluf (1984) lập luận rằng bất cân xứng thông tin dẫn đến định giá sai vốn cổ phần, gây tổn thất cho cổ đông hiện hữu, vì nhà quản lý nắm nhiều thông tin hơn nhà đầu tư bên ngoài Họ cho rằng việc phát hành chứng khoán mới có thể bị định giá thấp do nhà quản lý không thể truyền đạt đầy đủ thông tin về tài sản và cơ hội đầu tư, khiến nhà đầu tư khó phân biệt giữa dự án tốt và xấu Do đó, nhà quản lý thường không phát hành cổ phần mới, ngay cả khi dự án có giá trị hiện tại ròng dương Myers và Majluf (1984) cho rằng phát hành nợ giúp doanh nghiệp giảm thiểu sự thiếu hiệu quả trong quyết định đầu tư do bất cân xứng thông tin, vì các hợp đồng nợ có điều khoản giảm rủi ro cho chủ nợ, khắc phục vấn đề định giá sai khi phát hành cổ phần mới.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các dự án đầu tư, tiếp theo là nợ vay và cuối cùng là phát hành cổ phần, nhằm tối thiểu hóa chi phí bất cân xứng thông tin và chi phí tài chính Theo lý thuyết này, doanh nghiệp không có mức tiền mặt tối ưu mà sử dụng tiền mặt như một tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư Khi dòng tiền hoạt động đủ để tài trợ cho đầu tư mới, doanh nghiệp sẽ chi trả nợ vay và giữ lại tiền mặt Nếu lợi nhuận giữ lại không đủ, doanh nghiệp sẽ sử dụng tiền mặt nắm giữ và có thể phát hành nợ vay khi cần thiết.
Lý thuy ết chi phí đạ i di ệ n
Lý thuyết đại diện (Agency cost) ra đời vào những năm 1970, trong bối cảnh nền kinh tế thế giới phát triển mạnh mẽ và sự đa dạng của các loại hình công ty Sự thiếu hụt lý thuyết về quyền sở hữu công ty và mối quan hệ giữa người chủ và người quản lý thông qua hợp đồng đại diện đã thúc đẩy sự hình thành lý thuyết này Bài nghiên cứu này tập trung phân tích công trình của Jensen và Meckling (1976).
Lý thuyết đại diện mô tả mối quan hệ giữa người chủ và người đại diện trong doanh nghiệp, với trọng tâm là cách người đại diện làm việc vì lợi ích của người chủ khi có lợi thế thông tin Một vấn đề chính là xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông, khi nhà quản lý có động cơ để tích trữ tiền mặt nhằm gia tăng quyền lực và kiểm soát Điều này dẫn đến việc họ có thể thực hiện các dự án đầu tư không hiệu quả, thậm chí có NPV âm, để xây dựng đế chế quản trị riêng Ngược lại, cổ đông lo ngại về sự lạm dụng quyền lực của nhà quản lý và mong muốn kiểm soát lợi ích cá nhân, do đó họ ưa thích nhận lợi nhuận qua cổ tức hoặc mua lại cổ phần thay vì để nhà quản lý tùy ý sử dụng tiền mặt.
Kết luận từ lý thuyết nghiên cứu chỉ ra rằng trong bối cảnh thông tin bất cân xứng, các nhà quản lý có xu hướng tích trữ tiền mặt nhằm tăng cường tài sản mà họ kiểm soát Điều này giúp họ có thêm quyền tự quyết trong các quyết định đầu tư của công ty, mặc dù có thể gây ảnh hưởng tiêu cực đến tài sản của cổ đông.
Có tiền dự trữ, họ sẽ không cần phải tăng nguồn vốn bên ngoài và phải cung cấp thông tin kèm theo về dự án đầu tư.
Các nghiên c ứ u th ự c nghi ệ m v ề độ nh ạ y c ả m dòng ti ề n c ủ a vi ệ c n ắ m gi ữ ti ề n m ặ t 9 2.3 T ổ ng h ợ p k ế t ảqu nghiên c ứ u
Gần đây, nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra rằng độ nhạy cảm dòng tiền của công ty liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt có thể được phân loại thành ba xu hướng chính Đầu tiên, có độ nhạy cảm dòng tiền dương, cho thấy việc nắm giữ tiền mặt có tác động tích cực đến dòng tiền Thứ hai, độ nhạy cảm dòng tiền âm cho thấy việc nắm giữ tiền mặt có thể gây ra những tác động tiêu cực Cuối cùng, độ nhạy cảm dòng tiền bị bất cân xứng phản ánh sự không đồng nhất trong ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến dòng tiền Những xu hướng này được trình bày cụ thể trong các nghiên cứu khác nhau.
Nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999) đã kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến mức tiền mặt nắm giữ của các công ty Mỹ niêm yết từ 1971-1994, bao gồm quy mô, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy, chi trả cổ tức, dòng tiền, chi tiêu vốn, ngành và chi phí nghiên cứu và phát triển Kết quả cho thấy các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và dòng tiền lớn thường nắm giữ ít tiền mặt hơn so với những công ty khác, cho thấy mối quan hệ dương giữa dòng tiền và tiền mặt nắm giữ.
Trong nghiên cứu “The Cash Flow Sensitivity of Cash” của Almeida và cộng sự (2004), các tác giả đã phát triển một mô hình về nhu cầu thanh khoản của doanh nghiệp nhằm kiểm tra tác động của sự ràng buộc tài chính lên chính sách tiền mặt Nghiên cứu tập trung vào cách mà dòng tiền ảnh hưởng đến xu hướng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, sử dụng dữ liệu từ năm 1971 đến 2000 Kết quả cho thấy, các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính có độ nhạy cảm dòng tiền dương, trong khi các doanh nghiệp không bị ràng buộc không có tác động đáng kể đến dòng tiền Nhóm tác giả đã phân chia mẫu doanh nghiệp thành hai nhóm và áp dụng năm phương pháp để xác định khả năng gặp khó khăn tài chính, bao gồm chính sách chi trả cổ tức và chỉ số KZ từ nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997) Kết quả kiểm định xác nhận độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt có ý nghĩa thống kê đối với các công ty bị ràng buộc, nhưng không có ý nghĩa đối với các công ty không bị ràng buộc.
Yi (2005) đã áp dụng hồi quy GMM với điều chỉnh sai số đo lường để phân tích độ nhạy cảm của dòng tiền đối với việc nắm giữ tiền mặt, sử dụng mẫu nghiên cứu từ các công ty niêm yết tại Đài Loan trong giai đoạn 2000-2003 Kết quả cho thấy sự khác biệt trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt giữa các công ty bị ràng buộc tài chính và không bị ràng buộc là không có ý nghĩa thống kê và có dấu hiệu dương Điều này cho thấy cả hai loại công ty đều có xu hướng tăng cường tích trữ tài sản thanh khoản khi dòng tiền gia tăng Nghiên cứu còn thể hiện độ nhạy cảm của các yếu tố khác liên quan đến dòng tiền.
10 theophương pháp GMM thì có kết quả cao hơn so với phương pháp OLS thông thường, xuất phát từ tác động của sai số đo lường của biến Tobin’s q.
Nghiên cứu của Riddick và Whited (2009) mang tên “Khuynh hướng tiết kiệm của doanh nghiệp” đã phân tích lý do và phương thức các công ty tích lũy tài sản thanh khoản Nhóm tác giả đã thu thập dữ liệu từ các công ty phi tài chính ở sáu quốc gia lớn, bao gồm Mỹ (từ 1972 đến 2006), Canada, Pháp, Đức, Nhật Bản và Anh (từ 1994 đến 2005).
Nhóm tác giả đưa ra dự đoán rằng, tùy thuộc vào hệ số Tobin Q, dòng tiền của các công ty sẽ có sự thay đổi ngược chiều với tiết kiệm Sự thay đổi này xuất phát từ cú sốc gia tăng năng suất hoạt động, làm tăng dòng tiền và chi phí biên sản xuất Các công ty muốn gia tăng tiền mặt dự trữ để chi tiêu cho giá vốn hàng hóa không nên tiết kiệm hay đầu tư, trong khi đó, họ cũng muốn giữ nhiều tiền mặt để tránh chi phí tài trợ cao bên ngoài khi thiếu hụt vốn tạm thời Nghiên cứu sử dụng hai mô hình hồi quy trên 6 quốc gia lớn và cho thấy rằng độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt là dương khi sử dụng mô hình ước lượng OLS Tuy nhiên, khi điều chỉnh sai số đo lường cho biến Tobin Q bằng phương pháp hồi quy GMM, kết quả cho thấy độ nhạy cảm này là âm Nghiên cứu nhấn mạnh rằng các mô hình liên quan tới Tobin Q có thể bị thiên lệch, vì biến Q đại diện cho sức khỏe tài chính của công ty.
Marin và Niehaus (2011) đã nghiên cứu độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt nắm giữ và phòng ngừa trong bối cảnh các yếu tố ràng buộc tài chính Nghiên cứu được thực hiện trên mẫu các công ty sản xuất niêm yết tại Mỹ trong giai đoạn 1997-2004 Kết quả cho thấy có sự tồn tại của độ nhạy cảm dòng tiền dương đối với tiền mặt và phòng ngừa ở các công ty bị ràng buộc tài chính.
Trong mô hình nghiên cứu, ngoài hai biến chính là dòng tiền và phòng ngừa, các biến kiểm soát quan trọng bao gồm chi tiêu vốn, hoạt động mua lại và thay đổi vốn luân chuyển, đều có mối tương quan âm với sự thay đổi trong tiền mặt nắm giữ.
Gần đây, Ba o và cộng sự (2012) đã phát hiện ra tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt ở cả công ty bị ràng buộc và không bị ràng buộc về tài chính Mối quan hệ này có thể đồng biến hoặc nghịch biến tùy thuộc vào tình trạng dòng tiền của công ty, cụ thể là âm hay dương Độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt không đối xứng xuất phát từ nhiều nguyên nhân, bao gồm các điều khoản ràng buộc của dự án, việc che giấu thông tin xấu và chi phí đại diện Các công ty thường gặp khó khăn trong việc chấm dứt các dự án xấu do hợp đồng ràng buộc, trong khi các nhà quản lý có thể giữ lại thông tin tiêu cực để tránh ảnh hưởng đến thị trường Hơn nữa, với chi phí đại diện, các nhà quản lý có thể đầu tư quá mức và duy trì những dự án có NPV âm để tối đa hóa lợi ích cá nhân Do đó, một công ty có dòng tiền âm không thể ngay lập tức chấm dứt các dự án xấu, dẫn đến việc độ nhạy cảm đối với việc nắm giữ tiền mặt chỉ có giá trị âm khi dòng tiền là dương.
Nhóm tác giả lấy mẫu các công ty phi tài chính ở Mỹ từ 1972 đến 2006, loại trừcác công ty có mã SICs từ 4900 tới 4999, từ 6000 tới 6999, hay lớn hơn 9000.
Bộ dữ liệu nghiên cứu bao gồm 105.492 quan sát hàng năm từ các công ty, loại bỏ 1% quan sát cao nhất và thấp nhất của các biến chính như DeltaCashHolding, CashFlow, Size và Q Nghiên cứu nhằm kiểm tra ba giả thuyết: đầu tiên, độ nhạy cảm dòng tiền đối với tiền mặt có tương quan âm khi công ty có dòng tiền dương và tương quan dương khi dòng tiền âm; thứ hai, các công ty bị ràng buộc tài chính có độ nhạy cảm dòng tiền thấp hơn so với các công ty không bị ràng buộc; thứ ba, độ nhạy cảm dòng tiền của các công ty có kiểm soát bên ngoài chặt chẽ hơn là lớn hơn Nhóm tác giả đã áp dụng hồi quy OLS và GMM4 để phân tích độ nhạy cảm dòng tiền trong các tình huống khác nhau và sử dụng bốn phương pháp để phân chia mẫu công ty thành hai nhóm: bị ràng buộc và không bị ràng buộc tài chính Kết quả cho thấy độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt là bất cân xứng, với độ nhạy cảm âm khi dòng tiền dương và dương khi dòng tiền âm.
2.3 Tổng hợp kết quả nghiên cứu
Bảng 2.1 Tổng hợp kết quả nghiên cứu độ nhạ y cảm dòng tiền của tiền mặt
Tác giả Năm Bài viết Nội dung nghiên cứu
The determinants and implications of corporate cash holdings
Các nhân tố tác động tới tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp, trong đó có yếu tố dòng tiền
2004 The cash flow sensitivity of cash Độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt với ràng buộc tài chính
The cashflow sensitivity of cash: Evidence from Taiwan Độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt tại Đài Loan
2009 The corporate propensity to save Độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt nâng cao so với Almeida và cộng sự (2004)
Holdings and Hedging to Cash Flows Độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt nắm giữ và phòng ngừa với sự xuất hiện của yếu tố ràng buộc
Asymmetric sensitivity holdings cash of flow cash
Sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt nắm giữ
(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)
Nghiên cứu thực nghiệm từ nhiều quốc gia cho thấy mối quan hệ giữa dòng tiền và lượng tiền mặt nắm giữ của công ty có độ nhạy cảm khác nhau Hầu hết các nghiên cứu về quản trị tiền mặt nhấn mạnh tầm quan trọng của dòng tiền trong việc ra quyết định tài chính Mẫu nghiên cứu từ các quốc gia với chính sách, đặc điểm, môi trường phát triển và luật pháp khác nhau cho thấy sự khác biệt trong độ nhạy cảm dòng tiền, nhưng đều khẳng định vai trò thiết yếu của dòng tiền trong quản lý tài chính doanh nghiệp.
Trong chương 2, tác giả đã tổng hợp nguyên nhân ảnh hưởng đến việc nắm giữ và thay đổi tiền mặt của doanh nghiệp, cũng như mối quan hệ với dòng tiền Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã chỉ ra các yếu tố tác động đến sự biến động tiền mặt, trong đó nghiên cứu nổi bật của Bao và cộng sự (2012) đã đưa ra mô hình cải tiến và kỹ thuật ước lượng mới Tác giả sẽ áp dụng phương pháp nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) để phát triển phương pháp nghiên cứu trong phần tiếp theo.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨ U
D ữ li ệ u
Nghiên cứu này phân tích dữ liệu bảng cân xứng của 307 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam, HOSE và HNX, trong giai đoạn từ 2009 đến 2013.
Dữ liệu cho các biến trong mô hình được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và các báo cáo thường niên của các công ty, thông qua các trang web tài chính uy tín như CafeF, Vietstock và Cophieu68.
Các công ty phải đáp ứng các điều kiện sau:
Thông tin công ty phải sẵn có và đầy đủ trong 5 năm tài chính
Năm tài chính kết thúc vào cuối năm dương lịch
Các lĩnh vực bị loại trừ khỏi mẫu bao gồm dịch vụ giao thông vận tải, truyền thông, điện, gas và y tế (mã ngành SIC từ 4000 đến 4999), tài chính, bảo hiểm, bất động sản (mã ngành SIC từ 6000 đến 6799), và quản lý công (mã ngành SIC từ 9100 đến 9729).
Với điều kiện trên thì có 307 công ty được đưa vào mẫu nghiên cứu.
Bảng 3.1 Danh mục ngành nghề trên HOSE VÀ HNX
STT Ngành Số lƣợng công ty
7 Năng lượng điện khí gas 14
Gi ả thi ế t nghiên c ứ u
Tác giả mở rộng nghiên cứu về sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt trong điều kiện dòng tiền dương và âm, cho rằng các yếu tố như hợp đồng dự án ràng buộc, che đậy thông tin xấu và chi phí đại diện ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa nắm giữ tiền và dòng tiền Khi có dòng tiền dương, công ty sử dụng tiền nắm giữ để đầu tư, dẫn đến độ nhạy cảm dòng tiền âm Ngược lại, trong tình huống dòng tiền âm, công ty không thể thực hiện tiết kiệm tương ứng mà thường tiếp tục hỗ trợ các dự án kém hiệu quả do các ràng buộc và động cơ che giấu thông tin Do đó, độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt phản ánh sự bất cân xứng giữa hai trạng thái dòng tiền này.
Độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt có sự khác biệt rõ rệt giữa các công ty có dòng tiền dương và âm, thể hiện tính bất cân xứng trong phản ứng của dòng tiền Khi một công ty ghi nhận dòng tiền dương, độ nhạy cảm sẽ khác về cả độ lớn và dấu so với trường hợp công ty có dòng tiền âm Điều này cho thấy rằng các yếu tố ảnh hưởng đến dòng tiền không đồng nhất, cần được xem xét kỹ lưỡng trong quản lý tài chính.
Tác giả nghiên cứu sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt ở các công ty bị ràng buộc tài chính Khi dòng tiền âm, các công ty này thường tiếp tục đầu tư vào các dự án có NPV âm do các hợp đồng ràng buộc, sự che giấu thông tin xấu và các vấn đề đại diện Tuy nhiên, tác giả cho rằng quy mô tài trợ cho các dự án NPV âm của các công ty bị ràng buộc tài chính thấp hơn so với các công ty không bị ràng buộc Do đó, giả thuyết thứ hai được đưa ra là
Độ lớn bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của công ty bị ràng buộc tài chính thấp hơn so với công ty không bị ràng buộc tài chính Điều này cho thấy rằng các công ty có ràng buộc tài chính gặp khó khăn hơn trong việc điều chỉnh dòng tiền của mình, dẫn đến sự bất ổn định trong quản lý tài chính Ngược lại, các công ty không bị ràng buộc tài chính có khả năng linh hoạt hơn trong việc phản ứng với biến động dòng tiền, từ đó cải thiện hiệu quả tài chính tổng thể.
Tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của vấn đề đại diện và sự nắm giữ bởi tổ chức đối với các công ty Ông cho rằng các công ty có tỷ lệ nắm giữ bởi tổ chức cao sẽ gặp ít vấn đề đại diện hơn nhờ vào sự kiểm soát chặt chẽ từ bên ngoài Hơn nữa, độ nhạy cảm của dòng tiền mặt sẽ lớn hơn ở những công ty được kiểm soát bên ngoài một cách nghiêm ngặt Giả thiết thứ ba được đưa ra như sau:
Giả thiết H3: Độ lớn độ nhạ y cảm dòng tiền của tiền mặt thì lớn hơn đối với các công ty có kiểm soát từ bên ngoài chặt chẽ hơn.
Mô t ả bi ế n nghiên c ứ u
Thay đổi tiền mặt nắm giữ ( CashHoldings)
Dựa theo các nghiên cứu như Almeida và cộng sự (2004), Riddick và Whited
Theo nghiên cứu của Bao và cộng sự (2009, 2012), biến thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ được sử dụng làm biến phụ thuộc trong các mô hình nghiên cứu Biến này được tính toán dựa trên một công thức cụ thể.
Nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004) cho thấy mối tương quan dương giữa thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt và dòng tiền, với các công ty gia tăng lượng nắm giữ tiền mặt khi dòng tiền dương, trong khi Riddick và White (2009) lại phát hiện mối tương quan âm giữa hai yếu tố này, nguyên nhân được cho là do sai số đo lường chỉ số Tobin’s q Độ nhạy cảm của dòng tiền đối với việc nắm giữ tiền mặt là dương nếu không điều chỉnh sai số, nhưng sau khi áp dụng phương pháp ước lượng GMM bậc cao, độ nhạy cảm này trở thành âm, phù hợp với lý thuyết đánh đổi (1973) và nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999) Bao và cộng sự (2012) đã kết hợp mô hình của Almeida và Riddick để làm rõ hơn về mối quan hệ này.
Năm 2009, nghiên cứu đã sử dụng thay đổi tiền mặt nắm giữ như một biến phụ thuộc, cho thấy rằng độ nhạy cảm của dòng tiền liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt có tính bất cân xứng.
Biến độc lập trong các mô hình nghiên cứu bao gồm: biến giải thích chính, các biến kiểm soát, các biến giả và các biến tương tác.
Biến dòng tiền (CashFlow) được nhiều tác giả như Opler và cộng sự (1999), Almeida và cộng sự (2004), và các nghiên cứu khác xác định là lợi nhuận trước các khoản mục bất thường và khấu hao chia cho tổng tài sản, được gọi là dòng tiền thô Tuy nhiên, trong báo cáo tài chính theo hệ thống Luật kế toán Việt Nam, việc xác định các khoản mục bất thường liên quan đến sự kiện không lường trước như tai nạn, thảm họa tự nhiên, hay thay đổi phương pháp kế toán gặp nhiều khó khăn Do đó, trong nghiên cứu này, tác giả sẽ sử dụng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp thay cho lợi nhuận trước các khoản mục bất thường như cách làm ở nước ngoài.
Theo lý thuyết đánh đổi, hệ số ước lượng biến dòng tiền (CashFlow) thường có dấu âm Nghiên cứu của Riddick và Whited (2009) cùng với Bao và cộng sự (2012) chỉ ra rằng khi áp dụng phương pháp GMM, mối quan hệ giữa dòng tiền và sự thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ là nghịch chiều.
Quy mô doanh nghiệp (Si ze)
Biến quy mô doanh nghiệp được xác định bằng lôgarít tự nhiên của tổng tài sản và được đưa vào các mô hình nghiên cứu do mối liên hệ với quy mô kinh tế trong quản trị tiền mặt, theo Opler và cộng sự (1999), Almeida và cộng sự (2004), Khurana và cộng sự (2006), Bao và cộng sự (2012) Dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết dòng tiền tự do, tác giả kỳ vọng hệ số ước lượng của biến này sẽ dương, cho thấy rằng quy mô doanh nghiệp lớn hơn thường dẫn đến lượng tiền mặt nắm giữ cao hơn.
Trong tổng quan nghiên cứu trước đây, chính sách quản trị tiền mặt của công ty, bao gồm cả các ràng buộc tài chính và không ràng buộc, bị ảnh hưởng bởi sự thu hút các cơ hội đầu tư tương lai Những cơ hội này thường khó đo lường, như đã được chỉ ra bởi Almeida và cộng sự (2004), Yi (2005), Khurana và cộng sự (2006), và Acharya cùng các đồng tác giả.
Chỉ số Tobin’s q, được đề cập bởi Riddick và Whited (2009), Kusnadi và Wei (2011), cũng như Bao và cộng sự (2012), thể hiện các cơ hội đầu tư tương lai và ảnh hưởng đến động cơ nắm giữ tiền của công ty Chỉ số này được xác định bằng tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng với tổng giá trị sổ sách tài sản, trừ đi giá trị sổ sách vốn cổ phần, và sau đó chia cho tổng tài sản.
Theo nghiên cứu của Erickson và Whited (2000), Tobin’s q được xác định là một yếu tố gây ra sai số trong việc đo lường, dẫn đến việc giảm hệ số dòng tiền trong mô hình nắm giữ tiền mặt của Riddick và Whited.
Năm 2009, nghiên cứu chỉ ra rằng Tobin’s q và dòng tiền có mối tương quan dương Để khắc phục hiện tượng này, tác giả áp dụng phương pháp hồi quy với kỹ thuật GMM bậc 4, cho kết quả hồi quy chất lượng hơn so với các phương pháp cũ như OLS và GMM thông thường Tác giả kỳ vọng hệ số của biến Tobin’s q có dấu dương, cho thấy rằng khi Tobin’s q cao, công ty có nhu cầu dự trữ tiền mặt nhiều hơn, và điều này phù hợp với quan điểm của Almeida và cộng sự (2004).
Chi tiêu vốn là số tiền được sử dụng để mua sắm và bảo trì các tài sản cố định của doanh nghiệp, bao gồm máy móc, thiết bị và nhà xưởng Trong nghiên cứu này, tác giả đã đo lường biến chi tiêu vốn bằng một công thức cụ thể.
Khi doanh nghiệp tăng chi tiêu vốn, lượng tiền mặt nắm giữ sẽ giảm, dẫn đến hệ số ước lượng biến này có giá trị âm Ngược lại, nếu doanh nghiệp giảm chi tiêu, lượng tiền mặt sẽ tăng lên.
Thay đổi trong vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt ( NCWC)
Vốn luân chuyển phi tiền mặt đóng vai trò như một sự thay thế cho tiền mặt, vì vậy, tác giả đã sử dụng độ biến động của loại vốn này để kiểm soát ảnh hưởng của vốn luân chuyển ròng.
Tác giả dự đoán rằng hệ số ước lượng của biến thay đổi trong vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt (NCWC) sẽ có dấu âm Theo Opler và các cộng sự (1999), vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt được coi là một công cụ thay thế cho lượng tiền mặt nắm giữ Khi vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt tăng, lượng tiền mặt nắm giữ sẽ giảm và ngược lại.
Nợ ngắn hạn đầu kỳ (ShortDebt t-1 )
Biến nợ ngắn hạn đầu kỳ (ShortDebtt-1) được đưa vào các mô hình nghiên cứu do Bao và cộng sự (2012) chỉ ra rằng nó có liên quan đến sự thay đổi dòng tiền trong năm tài chính Điều này tạo động lực cho các nhà quản lý trong việc gia tăng lượng tiền mặt mà họ nắm giữ.
Mô hình nghiên c ứ u
3.4.1.Mô hình 1: sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt Để kiểm tra độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt khi công ty đối mặt với dòng tiền dương hay dòng tiền âm, tác giả xây dựng mô hình (1) dựa trên những nghiên cứu của các tác giả trước.
Mô hình gốc xây dựng như sau:
∆CashHoldings it = α 0 + α 1 CashFlow it + α 2 Neg it + α 3 CashFlow it * Neg it + α 4 Q it
+ α 5 Size it + α 6 Expenditure it + α 7 Acquisition it + α 8 ∆NCWC it + α 9 ShortDebt it-1 + ɛ it (1)
Trong nghiên cứu, tác giả chỉ ra rằng hệ số biến chính α1 trong mô hình (1) có dấu âm, cho thấy rằng khi dòng tiền tăng cao, công ty sẽ giảm lượng tiền mặt dự trữ Theo Riddick và Whited (2009) cũng như Bao và cộng sự (2012), điều này giải thích mục tiêu nghiên cứu đầu tiên Để kiểm tra sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm của dòng tiền, tác giả đưa ra hệ số α3 với dấu dương, cho thấy rằng các công ty có dòng tiền âm thường sử dụng nhiều tiền mặt dự trữ hơn cho các dự án hiện tại Nếu α3 dương và có ý nghĩa, giả thuyết H1 sẽ được chấp nhận, xác nhận sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền và đáp ứng mục tiêu nghiên cứu thứ hai.
3.3.2.Mô hình 2: sự ràng buộc tài chính và sựbất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt
Sau khi kiểm định sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt, chúng ta tiến hành so sánh độ nhạy cảm giữa các công ty bị ràng buộc tài chính và không bị ràng buộc Tác giả phân loại các công ty trong mẫu nghiên cứu thành hai nhóm dựa trên phương pháp bao gồm chỉ số WW, chi trả cổ tức và quy mô công ty Sau khi hoàn tất việc phân loại, tác giả điều chỉnh mô hình bằng cách thêm biến giả ràng buộc tài chính vào mô hình nghiên cứu.
The model for Cash Holdings (CashHoldings it) incorporates various factors, including Cash Flow (CashFlow it), negative indicators (Neg it), and constraints (Constrain it), along with their interactions Specifically, it examines the impact of Cash Flow on cash holdings while considering the effects of negative conditions and constraints Additional variables such as market valuation (Q it), company size (Size it), expenditures (Expenditures it), acquisitions (Acquisitions it), changes in net working capital (∆NCWC it), and lagged short-term debt (∆ShortDebt it-1) are also included in the analysis, with an error term (ɛ i,t) accounting for unexplained variations.
Mô hình định lượng này giúp xác định sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt sau khi phân loại công ty thành hai nhóm: ràng buộc tài chính và không ràng buộc tài chính.
Mô hình (2) bổ sung biến giả Constraint, với giá trị 1 khi công ty gặp ràng buộc tài chính và 0 khi không Các biến tương tác mới sẽ được liên kết với ràng buộc này Tôi dự đoán rằng hệ số β1 sẽ âm, trong khi β3 sẽ dương, tương tự như trong mô hình trước đó.
Các công ty có động cơ nắm giữ tiền mặt khác nhau, với tác giả kỳ vọng rằng hệ số β5 sẽ mang dấu dương Điều này cho thấy các công ty bị ràng buộc tài chính có xu hướng từ bỏ các cơ hội đầu tư tốt nhằm tiết kiệm chi phí khi có dòng tiền dương Hơn nữa, tác giả cũng tin rằng hệ số β7 sẽ có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê, vì các công ty này gặp khó khăn trong việc duy trì các dự án hiện tại khi lượng nắm giữ tiền mặt bị hạn chế.
30 nhưtrước đây.Tới đây tác giảsẽ hoàn thành mục tiêu cuối cùng của bài nghiên cứu và giả thiết H2 được chấp nhận.
3.2.3 Mô hình 3: Chi phí đại diện và sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt. Để xem xét vấn đề chi phí đại diện đối với bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt, chúng tôi sử dụng mô hình như sau với phương pháp GMM4:
∆CashHoldings it = γ 0 + γ 1 CashFlow it + γ 2 Inst it + γ 3 CashFlow it * Inst it + γ 4 Q it + γ 5 Size it + γ 6 Expenditures it + γ 7 Acquisitions it + γ 8 ∆NCWC it + γ 9 ∆ShortDebt it-1 + ɛ i,t (3)
Trong nghiên cứu này, chúng tôi xác định Inst bằng 1 nếu tỷ lệ nắm giữ cổ phần của tổ chức nằm trong thập phân vị đầu tiên của phân phối cổ phần thường hàng năm Để phân tích tác động của dòng tiền âm và dương, chúng tôi ước lượng công thức cho các công ty có dòng tiền dương và âm Đối với các công ty có dòng tiền dương, chúng tôi kỳ vọng γ1 và γ3 âm, vì chúng có độ nhạy cảm dòng tiền âm thấp hơn do tổ chức giám sát tốt hơn, dẫn đến việc tích lũy nhiều tiền mặt hơn cho các dự án khả thi Ngược lại, với các công ty có dòng tiền âm, γ1 có thể dương hoặc âm, trong khi γ3 luôn âm, cho thấy rằng độ nhạy cảm dòng tiền của họ có thể thay đổi tùy thuộc vào mức độ giám sát của tổ chức.
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp định lượng để kiểm tra mối quan hệ giữa tiền mặt nắm giữ và dòng tiền, tập trung vào các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2009-2013 Dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm của các công ty trong mẫu, dựa trên các mô hình đã đề xuất.
Có một số biến khá khó để thu thập như biến giả ho ạt động mua lại Acquisition cần
Các biến trong mô hình theo Bao và cộng sự (2012) có thể được thu thập từ các báo cáo thường niên hoặc quản trị của công ty Thông tin chính thức này chủ yếu có sẵn trên các phương tiện thông tin đại chúng, đặc biệt là các website như vietstock.com, cafef.vn, và cophieu68.vn.
The research study employs Ordinary Least Squares (OLS) and fourth-order Generalized Method of Moments (GMM) estimators, utilizing the regression technique developed by Peter Hansen.
GMM, được phát triển bởi Erickson và Whited (2000), là một kỹ thuật toàn diện giúp khắc phục các hạn chế của mô hình OLS, bao gồm hiện tượng nội sinh tiềm năng, phương sai thay đổi, đa cộng tuyến và tự tương quan Ngay cả khi có vi phạm điều kiện nội sinh, GMM vẫn cung cấp các hệ số ước lượng vững, không chệch, phân phối chuẩn và hiệu quả cao, đồng thời khắc phục sai số đo lường do tobin’s q gây ra Mô hình GMM tạo ra các biến công cụ, những biến này có mối tương quan với cả biến phụ thuộc và biến độc lập nhưng không tương quan với phần dư.
Nghiên cứu của Riddick và Whited (2009) chỉ ra rằng bài nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004) gặp vấn đề đo lường khi sử dụng hồi quy OLS, dẫn đến giá trị R² bị chệch thấp so với hệ số mô hình chuẩn Họ khẳng định rằng sai số đo lường của một biến giải thích có thể làm chệch các biến giải thích khác Nghiên cứu của Erickson và Whited (2000) cho thấy biến Tobin’s q là nguyên nhân chính gây ra sự chệch ước lượng cho các biến độc lập khác, làm giảm ý nghĩa của các hệ số đi kèm Sau khi điều chỉnh sai lệch do Tobin’s q bằng phương pháp GMM của Hansen (1982) với cùng bộ dữ liệu, kết quả hồi quy được cải thiện.
GMM ước lượng R² cao gấp hơn 2 lần so với OLS, với hệ số biến q cũng vượt trội hơn GMM có nhiều bậc khác nhau phù hợp với các mẫu dữ liệu kinh tế lượng, trong đó Riddick và Whited đã thực hiện hồi quy GMM bậc 3 đến bậc 6 trong nghiên cứu năm 2009 Kết quả cho thấy GMM4 mang lại ước lượng tốt nhất cho mẫu nhỏ và vừa, trong khi GMM6 và GMM4 cho kết quả hồi quy tốt nhất với mẫu lớn GMM bậc 4 đặc biệt hiệu quả trong việc khắc phục sai số ước lượng của tobin'q, do đó tác giả chọn GMM4 cho nghiên cứu thực nghiệm của mình Nghiên cứu được thực hiện theo trình tự như sau:
Phương pháp nghiên cứu
4.1 Thống kê mô tả Để nghiên cứu về độ nhạy cảm dòng tiển của việc nắm giữ tiền mặt, tác giả đã vận dụng mô hình nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) cho 307 doanh nghiệp trên Hose và HNX vơi dữ liệu bảng gồm 1535 quan sát.
Bảng 4.1a Thống kê mô tả tổng hợp các biến trong mô hình nền tảng
Obs Mean Median Std Dev Min Max
(Nguồn: tác giả tự tổng hợp từ phần mềm STATA) Bảng 4.1b Thống kê mô tả chi tiết các biến trong mô hình nền tảng
KẾ T QU Ả NGHIÊN C Ứ U
Th ố ng kê mô t ả
Để nghiên cứu độ nhạy cảm dòng tiền liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt, tác giả đã áp dụng mô hình nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) trên 307 doanh nghiệp niêm yết tại Hose và HNX, sử dụng dữ liệu bảng với tổng cộng 1535 quan sát.
Bảng 4.1a Thống kê mô tả tổng hợp các biến trong mô hình nền tảng
Obs Mean Median Std Dev Min Max
(Nguồn: tác giả tự tổng hợp từ phần mềm STATA) Bảng 4.1b Thống kê mô tả chi tiết các biến trong mô hình nền tảng
Bảng 4.1 cung cấp thống kê mô tả cho các biến trong mô hình 1, cho thấy rằng các giá trị trung bình của các biến này tương đối gần nhau và thấp hơn so với dữ liệu được trình bày bởi Bao và cộng sự (2012), điều này có thể do đặc điểm khảo sát khác nhau giữa các quốc gia.
Thay đổi tiền mặt nắm giữ
Trung bình thay đổi tiền mặt nắm giữ (∆CashHoldings) là 0.002, cho thấy sự biến động nhỏ trong lượng tiền mặt mà các doanh nghiệp nắm giữ trong toàn bộ mẫu từ năm 2009 đến nay.
2013 với giá trị lớn nhất là 1.493 và giá trị nhỏ nhất -1.759, trung bình của biến
Số liệu về Cash Holdings đạt 0.002, tương tự như nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) với giá trị 0.005 Đồ thị 4.1 thể hiện tần suất thay đổi tiền mặt nắm giữ, được tính toán từ phần mềm STATA.
Trong nghiên cứu về dòng tiền, giá trị trung bình của CashFlow là 0.097, trong khi trung vị là 0.08, cho thấy CashFlow có sự lệch trái nhưng không đáng kể Chỉ có 81 trong tổng số 1535 quan sát (tỷ lệ 5.28%) ghi nhận dòng tiền âm, cho thấy rằng không nhiều doanh nghiệp phi tài chính trong mẫu nghiên cứu gặp phải tình trạng thiếu hụt tiền mặt trong giai đoạn này.
Trung bình của biến Q trong mẫu nghiên cứu là 1.050, thấp hơn đáng kể so với các nghiên cứu trước đây của Bao và cộng sự (2012) cũng như Riddick và Whited (2009) Điều này cho thấy tác động từ hiệu quả thị trường và cơ hội đầu tư tương lai tại Việt Nam vẫn còn hạn chế so với các quốc gia phát triển như Mỹ và châu Âu.
Tình hình nghiên cứu tại Việt Nam đang trên đà phục hồi sau khủng hoảng, dẫn đến chỉ số Tobin's Q không còn đạt mức cao như trước đây Đồ thị 4.3 minh họa tần suất của Tobin's Q, thể hiện sự thay đổi này rõ rệt (Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm STATA)
Các biến kiểm soát trong nghiên cứu bao gồm quy mô công ty với giá trị trung bình là 26.735, chi tiêu trung bình đạt 0.049, và nợ ngắn hạn đầu kỳ là 0.407 Tương tự, không có nhiều thay đổi trong ∆NCWC như đã thấy ở ∆CashHoldings Trong tổng số 1.535 quan sát, chỉ có 27 trường hợp (tương đương 1.76%) thực hiện hoạt động sáp nhập và mua lại, cho thấy tỷ lệ này không cao do thị trường M&A chưa thực sự phát triển mạnh trong giai đoạn hiện tại.
Expenditure Đồ thị 4.4.Tần suất của quy mô tài sản (Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm STATA)
Chi tiêu vốn Đồ thị 4.5.Tần suất của chi tiêu vốn (Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm STATA)
Thay đổi vốn luân chuyển phi tiền mặt Đồ thị 4.6.Tần suất của vốn luân chuyển phi tiền mặt (Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm STATA)
Bảng 4.2 So sánh các biến giữa các công ty ràng buộc và không bị ràng buộc tài chính
Ràng buộc Không ràng buộc Chênh lệch t-Value
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5 % và
(Nguồn: tác giả tự tổng hợp từ phần mềm STATA)
Dựa vào chỉ số WW index, bảng 4.2 cho thấy sự khác biệt rõ rệt về các biến giữa các công ty bị ràng buộc tài chính và không bị ràng buộc Ngoại trừ thay đổi vốn lưu chuyển và nợ ngắn hạn đầu kỳ, tất cả các biến khác đều có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê giữa hai nhóm Các công ty bị ràng buộc tài chính có giá trị ∆CashHoldings và CashFlow thấp hơn so với nhóm không bị ràng buộc Như dự đoán, tỷ lệ phần trăm hoạt động mua lại của các công ty bị ràng buộc cũng thấp hơn do thiếu nguồn lực.
4.1.2 Ma trận hệ số tương quan
Bảng 4.3 Ma trận hệ số tương quan các biến nghiên cứu
Tên biến ∆CashH oldings CashFlow Neg Q Size Expendi ture Acquis ition ∆NC
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5 % và 1%.
(Nguồn: tác giả tự tổng hợp từ phần mềm STATA)
Bảng 4.3 trình bày ma trận hệ số tương quan Pearson giữa các biến trong mô hình nghiên cứu Mối tương quan âm giữa hai biến chính ∆CashHoldings và CashFlow cho thấy rằng khi dòng tiền tăng lên, doanh nghiệp sẽ giữ ít tiền mặt hơn và ngược lại Biến phụ thuộc ∆CashHoldings cũng ảnh hưởng đến các biến khác như Q, Expenditure, ∆NCWC, và ShortDebt với ý nghĩa thống kê Hệ số của biến Q so với CashFlow cao và có ý nghĩa, cho thấy sai số đo lường từ Tobin’s Q có thể dẫn đến ước lượng chệch cho biến CashFlow trong hồi quy OLS, như đã được chỉ ra bởi Erickson và Whited (2000), Riddick và Whited (2009) Thêm vào đó, biến Q tác động đến tất cả các biến trừ biến Acquisition, nhấn mạnh vai trò quan trọng của Tobin’s Q trong nghiên cứu này.
Việc lựa chọn phương pháp nghiên cứu cần xem xét kỹ lưỡng tác động của biến Q, như đã chỉ ra bởi Erickson và Whited (2000) Ngoài ra, biến CashFlow cũng rất quan trọng vì nó có tương quan với hầu hết các biến, ngoại trừ Acquisition Mối tương quan dương giữa CashFlow và Expenditure cho thấy rằng các công ty có dòng tiền cao hơn có khả năng đầu tư vào nhiều dự án mới hơn.
K ế t qu ả phân tích h ồ i quy
4.2.1 Kết quả kiểm định giả thiết 1:
Độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt ở các công ty có dòng tiền dương khác biệt rõ rệt so với các công ty có dòng tiền âm, thể hiện tính bất cân xứng trong phản ứng của dòng tiền.
4.2.1.1 Độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt
Bảng 4.4 Kết quả tổng hợp hồi quy độ nhạy cảm
∆CashHoldings Hệ số p-value Hệ số p-value
Ghi chú : *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%.
(Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm STATA)
Source SS df MS Number of obs = 1535
Adj R-squared = 0.0109 Total 12.8634248 1534 008385544 Root MSE = 09107
Deltacashh~s Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval]
(0.079) Deltacashh~s Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval]
Các nghiên cứu trước đâycủa Almeida và cộng sự (2004), Riddick và White
Nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) cho thấy sự khác biệt giữa hai phương pháp hồi quy OLS và GMM4, do đó tác giả đã áp dụng đồng thời cả hai phương pháp để phân tích Kết quả từ bảng tổng hợp 4.4 cho thấy độ nhạy cảm của dòng tiền từ tiền mặt nắm giữ theo mô hình Riddick và White (2009) sau khi loại bỏ các biến kiểm soát Cả OLS và GMM4 đều cho kết quả âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% và 1%, với mô hình GMM4 có R² cao hơn (0.140 so với 0.013) Hệ số hồi quy của ∆CashHoldings và CashFlow trong GMM4 (-0.402) cũng cao hơn đáng kể so với OLS (-0.061), đồng thời mức ý nghĩa thống kê cũng cao hơn Hơn nữa, hệ số của biến Q trong GMM4 cũng vượt trội hơn so với OLS, chứng tỏ tính ưu việt của phương pháp nghiên cứu của Riddick và White (2009) trong việc kiểm soát sai số đo lường.
Mô hình GMM4 được áp dụng cho bin’s q, cho thấy sự phù hợp trong nghiên cứu Tiếp theo, tác giả sẽ sử dụng mô hình của Almeida và cộng sự (2004) để phân tích độ nhạy cảm của dòng tiền đối với lượng tiền mặt nắm giữ.
Bảng 4.5 Kết quả tổng hợp hồi quy độ nhạy cảm khi bổ sung biến kiểm soát
∆CashHoldings Hệ số p-value Hệ số p-value
Ghi chú : *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%.
(Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm STATA)
Source SS df MS Number of obs = 1535
Adj R-squared = 0.1229 Total 12.8634248 1534 008385544 Root MSE = 08576
Deltacashh~s Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval]
Q 0159408 0038264 4.17 0.000 0084353 0234463 CashFlow -.0276076 02687 -1.03 0.304 -.0803136 0250985 Size 0008676 0016648 0.52 0.602 -.0023979 0041331 Expenditure 0978973 0345385 2.83 0.005 0301495 1656452 Acquisition 0079271 0165359 0.48 0.632 -.0245084 0403627 DeltaNCWC -.0988944 0170384 -5.80 0.000 -.1323156 -.0654733 Shortdebt 0600983 0053743 11.18 0.000 0495564 0706402 _cons -.0637708 044741 -1.43 0.154 -.1515311 0239895
Deltacashh~s Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval]
Q 1350997 0274862 4.92 0.000 0812278 1889717 _cons -.1020518 0809072 -1.26 0.207 -.260627 0565235 CashFlow -.2442731 0748832 -3.26 0.001 -.3910415 -.0975047 Size -.0015422 0031336 -0.49 0.623 -.007684 0045996 Expenditure 0915785 0996237 0.92 0.358 -.1036803 2868374 Acquisition -.0037985 0287006 -0.13 0.895 -.0600505 0524536 DeltaNCWC -.0908945 0905391 -1.00 0.315 -.268348 0865589 Shortdebt 0578549 015846 3.65 0.000 0267972 0889126
Kết quả hồi quy trong bảng 4.5 cho thấy các biến được sử dụng theo Almeida và cộng sự (2004) đã được cải thiện khi bổ sung thêm các biến kiểm soát khác vào mô hình.
Q và Size bao gồm các yếu tố như Expenditure, Acquisition, ∆NCWC và ShortDebt Kết quả hồi quy OLS cho thấy hệ số CashFlow có giá trị -0.028, không có ý nghĩa thống kê Ngược lại, hồi quy GMM4 cho kết quả bền vững hơn với hệ số CashFlow âm, có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và lớn gấp gần 9 lần so với OLS, cụ thể là -0.244 so với -0.028.
Độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt có dấu hiệu dương, cho thấy rằng khi dòng tiền của công ty tăng cao, công ty sẽ có ít động lực để dự trữ tiền mặt hơn Kết quả từ phương pháp GMM4 cho thấy độ phù hợp mô hình cao hơn OLS (0.189 so với 0.127), chứng minh hiệu quả của GMM4 trong việc kiểm soát tác động của To bin’s q Tác giả sẽ tiếp tục nghiên cứu để xem liệu kết quả này có bền vững trong điều kiện dòng tiền âm hay không, nhằm tìm hiểu sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đối với việc nắm giữ tiền mặt.
4.2.1.2 Sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt
Bảng 4.6 Kết quả tổng hợp hồi quy sự bất cân xứng
∆CashHoldings Hệ số p-value Hệ số p-value
Ghi chú : *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%.
(Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm STATA)
Source SS df MS Number of obs = 1535
Adj R-squared = 0.0135 Total 12.8634248 1534 008385544 Root MSE = 09095
Deltacashh~s Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval]
(0.073) Deltacashh~s Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval]
Kết quả hồi quy về sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm của dòng tiền mặt được trình bày trong bảng 4.6, dựa trên mô hình của Riddick và White (2009) Tác giả đã đưa vào biến giả dòng tiền âm (Neg) để phân tích sự khác biệt trong độ nhạy cảm, với Neg bằng 1 cho công ty có dòng tiền âm và 0 cho công ty có dòng tiền dương, điều này tạo ra sự khác biệt so với các nghiên cứu trước đây của Almeida và cộng sự (2004) cùng Riddick và White (2009) Phương pháp OLS chỉ cho thấy độ nhạy cảm của dòng tiền mặt về mặt độ lớn và ý nghĩa, trong khi phương pháp GMM4 lại chỉ ra sự bất cân xứng trong điều kiện dòng tiền âm Biến tương tác CashFlow*Neg trong GMM4 cho thấy ý nghĩa thống kê đáng kể.
60 thống kê cho thấy rằng độ lớn và dấu của dòng tiền (CashFlow) sẽ thay đổi tùy thuộc vào việc dòng tiền là dương hay âm Bài viết sẽ thảo luận chi tiết về vấn đề này, kết hợp với các biến kiểm soát từ nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004), nhằm xây dựng một mô hình toàn diện và đầy đủ để đánh giá tác động của sự bất cân xứng này theo nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012).
Bảng 4.7 Kết quả tổng hợp hồi quy theo mô hình 1
∆CashHoldings Hệ số p-value Hệ số p-value
Ghi chú : *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%.
(Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm STATA)
Source SS df MS Number of obs = 1535
Adj R-squared = 0.1357 Total 12.8634248 1534 008385544 Root MSE = 08513
Deltacashh~s Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval]
Size -.0001008 0016652 -0.06 0.952 -.0033672 0031656 Expenditure 1005473 0342925 2.93 0.003 0332819 1678127 Acquisition 009925 0164232 0.60 0.546 -.0222895 0421395 DeltaNCWC -.114275 0172228 -6.64 0.000 -.148058 -.080492 Shortdebt 0623764 0053574 11.64 0.000 0518677 072885 _cons -.0324303 0449323 -0.72 0.471 -.1205658 0557053
Deltacashh~s Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval]
Size -.0025457 0028852 -0.88 0.378 -.0082005 0031092 Expenditure 0950074 0983995 0.97 0.334 -.0978521 2878669 Acquisition -.0007625 0268557 -0.03 0.977 -.0533986 0518737 DeltaNCWC -.1109527 0928991 -1.19 0.232 -.2930315 0711261 Shortdebt 0609093 0147649 4.13 0.000 0319706 089848
Bảng 4.7 tổng hợp đầy đủ các biến trong phương trình (1) theo nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) Cả hai phương pháp đều đạt mức ý nghĩa 1% với giá trị p-value của F-test bằng 0.000 Đặc biệt, độ phù hợp R² của phương pháp GMM4 cao hơn đáng kể so với phương pháp OLS, xác nhận các kết quả trước đây.
Kết quả từ cả hai phương pháp OLS và GMM bậc 4 cho thấy biến CashFlow có giá trị âm với độ nhạy cảm dòng tiền mang dấu âm có ý nghĩa thống kê 1% Điều này phù hợp với nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012), cho thấy khi doanh nghiệp có dòng tiền dương, họ sẽ đầu tư vào các cơ hội sinh lời, dẫn đến việc giảm lượng tiền mặt nắm giữ Ngược lại, khi dòng tiền âm, doanh nghiệp sẽ tăng cường dự trữ tiền mặt để ứng phó với nhu cầu thanh khoản và giảm thiểu rủi ro trong tương lai.
Theo nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012), bên cạnh độ nhạy cảm âm, còn tồn tại sự khác biệt về dấu và độ lớn của độ nhạy cảm trong điều kiện dòng tiền âm, thể hiện sự bất cân xứng Tác giả đã sử dụng biến giả dòng tiền âm (Neg) kết hợp với dòng tiền (CashFlow) Kết quả hồi quy OLS và GMM cho thấy tổng hệ số (CashFlow + CashFlow*Neg) mang dấu dương và có ý nghĩa, chỉ ra rằng các công ty có dòng tiền âm sẽ giảm tiền mặt nắm giữ, nhưng với mức độ thấp hơn so với khi dòng tiền dương Ngược lại, khi dòng tiền dương gia tăng, các công ty cũng tăng cường tiền mặt nắm giữ Kết quả này hỗ trợ nghiên cứu của Riddick và Whited (2009) về độ nhạy cảm âm trong điều kiện dòng tiền dương, cũng như nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004) về độ nhạy cảm dương trong điều kiện dòng tiền âm, cho thấy các công ty giảm tiền mặt để tài trợ cho các dự án hiện hữu.
Theo nghiên cứu của năm 2012, các công ty gặp khó khăn trong việc loại bỏ ngay lập tức các dự án có NPV âm khi họ đang đối mặt với dòng tiền âm do các hợp đồng ràng buộc và động cơ của nhà quản trị trong việc che giấu thông tin để giữ lại các dự án kém hiệu quả Điều này dẫn đến việc nhà quản trị có xu hướng giảm nắm giữ tiền mặt khi dòng tiền âm, cho thấy mối quan hệ dương giữa độ nhạy cảm và tình hình tài chính Hơn nữa, các biến đo lường cơ hội đầu tư tương lai như Q và ShortDebt cũng cho thấy mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, phù hợp với nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) Kiểm định Hansen test cho thấy p-value đạt 0.991, không đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyết H0, chứng tỏ rằng biến công cụ không có tương quan với phần dư và dữ liệu mô hình phù hợp với phương pháp GMM4.
Tác giả đã có đủ cơ sở để chấp nhận giả thuyết H1, cho thấy sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt Cụ thể, độ nhạy cảm này có dấu âm khi dòng tiền dương và có dấu dương khi dòng tiền âm, nhưng với mức độ thấp hơn.
4.2.2 Kết quả kiểm định giả thiết H2
Độ lớn bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt ở các công ty bị ràng buộc tài chính thường thấp hơn so với các công ty không bị ràng buộc tài chính Điều này cho thấy rằng các công ty có ràng buộc tài chính ít bị ảnh hưởng bởi biến động dòng tiền, trong khi các công ty không bị ràng buộc tài chính có thể phản ứng mạnh mẽ hơn trước những thay đổi này Sự khác biệt này có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và khả năng quản lý tài chính của các công ty trong các tình huống khác nhau.
Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra sự khác biệt về độ nhạy cảm giữa các công ty bị ràng buộc và không bị ràng buộc tài chính Để tiếp tục khám phá vấn đề này, tác giả thực hiện kiểm định thực nghiệm tại Việt Nam nhằm xác định xem sự bất cân xứng giữa hai loại công ty này vẫn còn tồn tại và có sự khác biệt hay không, sử dụng kỹ thuật tối ưu hồi quy GMM bậc 4.
Bảng 4.8 Kết quả hồi quy theo 3 phương pháp phân loại ràng buộc tài chính
Tên biến 1 WW index 2 Payout ratio 3 Firm size
∆CashHoldings Hệ số p- value Hệ số p- value Hệ số p- value
Ghi chú : *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%.
(Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm STATA)
Deltacashholdi~s Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval]
Q 128589 0263397 4.88 0.000 0769642 1802139 _cons -.0826693 0968941 -0.85 0.394 -.2725783 1072398 CashFlow -.3005384 0883418 -3.40 0.001 -.4736852 -.1273916 Neg -.0403482 0252814 -1.60 0.110 -.0898989 0092024 NegCashflow 318219 1212717 2.62 0.009 0805309 5559072 Constraint1 -.0031549 0125208 -0.25 0.801 -.0276952 0213854 CFConstraint1 0537387 1473959 0.36 0.715 -.2351521 3426294 NegConstraint1 0451647 0304413 1.48 0.138 -.0144992 1048285 CFConstraint1Neg 2725956 1811605 1.50 0.132 -.0824725 6276637
Size -.0017725 0038015 -0.47 0.641 -.0092233 0056783 Expenditure 0951338 0989395 0.96 0.336 -.0987842 2890517 Acquisition -.0004162 0268398 -0.02 0.988 -.0530211 0521888 DeltaNCWC -.1107759 0922395 -1.20 0.230 -.2915621 0700102 Shortdebt 061223 0147841 4.14 0.000 0322467 0901993
(0.122) Deltacashholdi~s Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval]
Q 1275475 0282717 4.51 0.000 072136 182959 _cons -.0566138 0769381 -0.74 0.462 -.2074097 0941821 CashFlow -.3144563 0896534 -3.51 0.000 -.4901737 -.1387388 Neg -.1985016 1300029 -1.53 0.127 -.4533026 0562995 NegCashflow 368067 1338582 2.75 0.006 1057098 6304242 Constraint2 -.0136438 0112254 -1.22 0.224 -.0356451 0083575 CFConstraint2 1426851 1235319 1.16 0.248 -.099433 3848033 NegConstraint2 2058045 1308079 1.57 0.116 -.0505742 4621832 CFConstraint2Neg 0971393 1418953 0.68 0.494 -.1809703 3752489
Size -.0026108 0029162 -0.90 0.371 -.0083264 0031048 Expenditure 0984781 0996764 0.99 0.323 -.096884 2938401 Acquisition -.0013251 026662 -0.05 0.960 -.0535817 0509314 DeltaNCWC -.116247 0934103 -1.24 0.213 -.2993277 0668338 Shortdebt 0625412 0145025 4.31 0.000 0341168 0909655
(0.142) Deltacashholdi~s Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval]
Q 1294991 0313244 4.13 0.000 0681044 1908938 _cons -.1222036 1203554 -1.02 0.310 -.3580959 1136887 CashFlow -.219027 1066018 -2.05 0.040 -.4279626 -.0100913 Neg -.0250685 0194887 -1.29 0.198 -.0632657 0131288 NegCashflow 3802966 1088843 3.49 0.000 1668872 5937059 Constraint3 030043 0180506 1.66 0.096 -.0053355 0654215 CFConstraint3 -.2139612 1673764 -1.28 0.201 -.5420129 1140904 NegConstraint3 0108762 0365182 0.30 0.766 -.0606981 0824505 CFConstraint3Neg 2662515 2355377 1.13 0.258 -.1953939 7278969
Size -.0006895 0045306 -0.15 0.879 -.0095694 0081904 Expenditure 085212 0904049 0.94 0.346 -.0919783 2624023 Acquisition -.0019581 0288391 -0.07 0.946 -.0584817 0545655 DeltaNCWC -.1142583 0921715 -1.24 0.215 -.2949112 0663945 Shortdebt 0645 0155692 4.14 0.000 0339849 0950151
Th ả o lu ậ n k ế t qu ả
Dựa trên kết quả hồi quy từ phương pháp OLS và GMM4, nghiên cứu “Sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt: Bằng chứng tại Việt Nam” đã đưa ra những phát hiện quan trọng về mối quan hệ giữa dòng tiền và các yếu tố kinh tế, cho thấy sự khác biệt trong cách mà các doanh nghiệp phản ứng với biến động dòng tiền.
Nghiên cứu xác nhận giả thuyết H1, cho thấy rằng độ nhạy cảm của dòng tiền mặt khi công ty có dòng tiền dương khác biệt so với khi công ty có dòng tiền âm Điều này chỉ ra rằng độ nhạy cảm của dòng tiền mặt bị bất cân xứng trong các điều kiện dòng tiền khác nhau, cả về dấu và độ lớn.
Hệ số biến CashFlow có giá trị âm (-0.289) và đạt ý nghĩa ở mức 1%, cho thấy dòng tiền dương có độ nhạy cảm âm Để phân biệt giữa hai điều kiện dòng tiền, biến giả dòng tiền âm Neg được áp dụng, cho thấy tổng hệ số (CashFlow + CashFlow* Neg) mang giá trị dương (0.112) và cũng có ý nghĩa ở mức 1% Điều này chỉ ra rằng dòng tiền âm có độ nhạy cảm dương nhưng nhỏ hơn so với dòng tiền dương, chứng minh rằng độ nhạy cảm dòng tiền không đồng nhất về dấu và độ lớn, như đã được nêu trong giả thiết H1.
Nghiên cứu này áp dụng cả hai phương pháp hồi quy OLS và GMM4 để so sánh hiệu quả của chúng, đồng thời đối chiếu với các kết quả từ các nghiên cứu trước Kết quả cho thấy GMM4 có khả năng xử lý sai số đo lường do biến To bin’s một cách hiệu quả hơn.
Q đã khắc phục nhược điểm của OLS, mang lại kết quả đáng tin cậy hơn, điều này ủng hộ các nghiên cứu trước đây của Bao và cộng sự (2012) cùng Riddick và Whited (2009) trong bối cảnh dòng tiền dương, cũng như các nghiên cứu của Almeida và cộng sự.
(2004) trong điều kiện dòng tiền âm và bị ràng buộc tài chính Theo Bao và cộng sự
Theo nghiên cứu năm 2012, các công ty gặp khó khăn trong việc loại bỏ ngay lập tức các dự án có NPV âm khi đang đối mặt với dòng tiền âm do các hợp đồng ràng buộc Động cơ của các nhà quản trị thường là muốn che giấu thông tin và giữ lại các dự án kém hiệu quả nhằm giảm thiểu rủi ro, từ đó gia tăng chi phí đại diện để tối đa hóa lợi ích cá nhân Do đó, khi dòng tiền càng âm, các nhà quản trị có xu hướng giảm nắm giữ tiền mặt, cho thấy sự nhạy cảm dương trong quản lý tài chính.
Nghiên cứu không phát hiện bằng chứng ủng hộ giả thuyết H2, cho thấy rằng mức độ bất cân xứng trong độ nhạy cảm của dòng tiền từ tiền mặt đối với các công ty bị ràng buộc tài chính thấp hơn so với các công ty không bị ràng buộc.
Hệ số biến CashFlow có dấu âm và có ý nghĩa ở mức 1%, cho thấy độ nhạy cảm âm theo cả ba phương pháp Tổng hệ số (CashFlow + CashFlow*Neg) mang dấu dương và có ý nghĩa ở mức 1%, chứng tỏ sự bất xứng trong độ nhạy của dòng tiền mặt nắm giữ vẫn tồn tại khi đưa thêm biến giả ràng buộc tài chính Constraint vào mô hình Tuy nhiên, hệ số biến tương tác CashFlow*Constraint và CashFlow*Constraint*Neg không có ý nghĩa thống kê, do đó tác giả không có đủ bằng chứng để hỗ trợ cho giả thiết H2.
Theo Almeida và cộng sự (2004), các công ty gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thường sử dụng dòng tiền nội bộ nhiều hơn so với các công ty không bị hạn chế Nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) tại Mỹ đã xác nhận điều này Tuy nhiên, tại Việt Nam, tình hình có nhiều khác biệt do thông tin bất cân xứng lớn trong thị trường, nơi mà quản lý chưa chuyên nghiệp Thời gian nghiên cứu hậu khủng hoảng cho thấy nhiều công ty thay vì đầu tư vào dự án lớn đã tập trung vào việc giải quyết hàng tồn kho, giảm nợ xấu và nâng cao thanh khoản, dẫn đến tâm lý thận trọng của nhà quản lý lấn át tình trạng ràng buộc tài chính Kết quả là, sự khác biệt về bất cân xứng giữa các nhóm công ty không rõ ràng, cho thấy phân loại ràng buộc tài chính không có nhiều ý nghĩa tại Việt Nam.
Nghiên cứu này hỗ trợ giả thuyết H3, cho rằng độ nhạy cảm của dòng tiền đối với tiền mặt cao hơn ở các công ty có sự kiểm soát chặt chẽ từ tổ chức bên ngoài.
Biến giả tổ chức Inst cho thấy rằng các công ty có dòng tiền dương thường có độ nhạy cảm dòng tiền âm, với γ1 và γ3 đều mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê, cho thấy sự hỗ trợ của các nhà đầu tư tổ chức trong việc tận dụng cú sốc lợi nhuận Điều này dẫn đến việc các công ty tích lũy nhiều tiền mặt hơn để đầu tư vào các dự án tiềm năng Ngược lại, hệ số CashFlow dương (0.321) có ý nghĩa thống kê đối với các công ty có dòng tiền âm, cho thấy rằng chi phí đại diện cao có thể khiến công ty tiếp tục tài trợ cho các dự án kém hiệu quả bằng cách sử dụng tiền dự trữ Hơn nữa, hệ số CashFlow*Inst mang dấu âm (-0.391) có ý nghĩa thống kê, chứng tỏ rằng sự giám sát từ các tổ chức bên ngoài giúp các nhà quản lý loại bỏ các dự án không khả thi và ngăn chặn việc thu vén lợi ích cá nhân, điều này được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) và củng cố giả thuyết H3.
Bảng 4.10 Tổng hợp kết quả nghiên cứu
Biến sử dụng chính Kì vọng
So sánh với nghiên cứu trước
Nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012), Riddick và Whited (2009) cho thấy sự tương đồng trong điều kiện dòng tiền dương, trong khi Almeida và cộng sự (2004) nhấn mạnh các yếu tố ảnh hưởng trong trường hợp dòng tiền âm và bị ràng buộc tài chính.
H2 CashFlow*Constraint + Không có ý nghĩa
Không tương đồng với kết quả nghiên cứu của Almeida và cộng sự
CashFlow*Constraint*Neg - Không có ý nghĩa
Tương đồng với nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012).
(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)
Chương 4 đề cập đến ba vấn đề, một là kiểm định sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt, hai là kiểm định sự khác biệt về sự bất cân xứng giữa hai loại công ty bị ràng buộc và không bị ràng buộc tài chính dựa theo 3 phương pháp phân loại và cuối cùng là kiểm định độ nhạy cảm với vấn đề chi phí đại diện.
Mô hình nghiên cứu và kỹ thuật hồi quy OLS cùng với GMM bậc 4 được phát triển từ các nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004), Riddick và Whited (2009) và được tổng hợp bởi Bao và cộng sự (2012) Kết quả nghiên cứu chỉ ra sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt, không có sự khác biệt về độ nhạy cảm giữa hai nhóm công ty ràng buộc và không ràng buộc, đồng thời độ nhạy cảm tăng lên khi mức độ giám sát tổ chức cao hơn.
KẾ T LU Ậ N
K ế t lu ậ n chung
Vấn đề tiền mặt nắm giữ hiện nay thu hút sự chú ý đáng kể từ các học giả toàn cầu Các nghiên cứu trước đây, bao gồm công trình của Opler và các cộng sự, đã chỉ ra tầm quan trọng của việc quản lý tiền mặt trong các tổ chức.
Nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006), Almeida và cộng sự (2004), Riddick và Whited (2009), cùng Bao và cộng sự (2012) đã chỉ ra các vấn đề liên quan đến lý do các công ty nắm giữ tiền và sự thay đổi trong tiền mặt nắm giữ Bài viết này tiếp cận vấn đề này bằng cách phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và sự thay đổi trong tiền mặt nắm giữ, đồng thời nghiên cứu độ nhạy cảm của dòng tiền đối với việc nắm giữ tiền mặt thông qua mô hình toàn diện hơn Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ 307 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2009-2013, với tổng cộng 1535 quan sát Biến phụ thuộc là thay đổi tiền mặt nắm giữ (∆CashHoldings), trong khi các biến độc lập bao gồm dòng tiền (CashFlow), biến giả dòng tiền âm (Neg) và biến giả ràng buộc (Constraint), cùng với các biến kiểm soát như To bin’s q (Q), quy mô tài sản (Size) và chi tiêu vốn (Expenditure) Kết quả nghiên cứu được rút ra bằng phương pháp hồi quy OLS và GMM bậc 4.
Nghiên cứu chứng minh giả thuyết H1 rằng độ nhạy cảm của dòng tiền mặt khi công ty có dòng tiền dương khác biệt so với khi công ty có dòng tiền âm Điều này cho thấy độ nhạy cảm của dòng tiền mặt là bất cân xứng, phụ thuộc vào dấu hiệu và mức độ của dòng tiền.
Nghiên cứu cho thấy không có bằng chứng ủng hộ giả thuyết H2, khi mà mức độ bất cân xứng trong nhạy cảm dòng tiền của công ty bị ràng buộc tài chính thấp hơn so với các công ty không bị ràng buộc.
Nghiên cứu này hỗ trợ giả thuyết H3, cho rằng độ nhạy cảm của dòng tiền từ tiền mặt sẽ cao hơn ở các công ty có sự kiểm soát lớn từ tổ chức.
Kết quả nghiên cứu cung cấp thông tin thiết yếu cho các nhà quản trị tiền mặt trong việc xây dựng kế hoạch quản lý tài chính trong bối cảnh hậu khủng hoảng tại Việt Nam Hiện nay, nhiều doanh nghiệp đang ưu tiên giữ nhiều tiền mặt do lo ngại về rủi ro, các dự án không hiệu quả và sự bất ổn của nền kinh tế Việc mở rộng kinh doanh và đầu tư tài chính cần được xem xét cẩn thận để tránh tình trạng đầu tư tràn lan.
H ạ n ch ế đề tài
Cũng như mọi nghiên cứu khác, tất nhiên nghiên cứu này không tránh khỏi những hạn chế như sau:
Tính chính xác của đề tài phụ thuộc vào độ tin cậy của nguồn số liệu từ các website, trong khi thông tin có thể khó phân loại Ví dụ, khi tính toán các chỉ số như WW index, việc xác định mức tăng trưởng ngành cho một công ty lớn đầu tư vào nhiều lĩnh vực khác nhau là một thách thức, làm cho việc phân loại ngành nghề trở nên phức tạp.
Nghiên cứu chỉ được thực hiện trong khoảng thời gian ngắn từ 2009 đến 2013 với 307 công ty niêm yết, do đó chưa đủ dữ liệu để so sánh với các nghiên cứu toàn cầu Điều này cũng dẫn đến việc bỏ qua những cú sốc vĩ mô trong nền kinh tế.
Cần thiết phải xem xét và đánh giá lại các phương pháp phân loại ràng buộc tài chính của các công ty, nhằm điều chỉnh cho phù hợp với điều kiện thực tế tại Việt Nam.
Mặc dù nghiên cứu của Bao và cộng
5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo
Việc gia tăng số lượng quan sát từ các công ty trên HOSE và HNX, cùng với việc mở rộng thời gian nghiên cứu trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, sẽ củng cố tính chính xác của kết quả nghiên cứu Trong lĩnh vực kinh tế học và tài chính, có bốn động cơ chính giải thích lý do doanh nghiệp muốn nắm giữ tiền mặt và cách thức nắm giữ Nghiên cứu có thể được mở rộng để xem xét các yếu tố khác ảnh hưởng đến quản trị tiền mặt của doanh nghiệp, bao gồm động cơ thuế, giao dịch, đại diện và phòng ngừa Bên cạnh đó, cũng cần xem xét tác động của hiệu quả tiền mặt nắm giữ đến các yếu tố khác.
1 Acharya, V.V., Almeida, H., Campello, M., 2007 Is cash negative debt? A hedging perspective on corporate financial policies J Financ Intermed 16, 515 – 554.
2 Akerlof, G.A.,1970 The market for lemons: Quality uncertainty and the market mechanism, Quarterly Journal of Economics, 84, pp 488-500.
3 Almeida, H., Campello, M., Weisbach, M.S., 2004 The cash flow sensitivity of cash J.Finance 59, 1777–1804.
4 Bao, D., Chan, K.C., Zhang, W., 2012 Asymmetric cash flow sensitivity of cash holdings J Finance 18, 690-700.
5 Bates, T.W., Kahle, K.M., Stulz, R.M., 2009 Why do U.S firms hold so much more cash than they used to? J Finance 64, 1985–2021.
6 Dittmar, A., Mahrt-Smith J., Servaes H., 2003.International Corporate Go vernance and Corporate Cash Holdings, Journal of Financial and Quantitative Analysis.Forthcoming.
7 Erickson, T., Whited, T.M., 2000 Measurement error and the relationship between investment and Q J Polit Econ 108, 1027 –1057.
8 Faulkender, M., Wang, R., 2006 Corporate financial policy and the value of cash. J.Finance 61, 1957–1990.
9 Ferreira, A Miguel, Vilela.A, 2004 Why do Firms Hold Cash? Evidence fromEMU countries?, Working Paper.
10.Hansen, L., 1982 Large sample properties of generalized method of moments estimators Econometrica 50, 1029-1054.
11 Harris, M andRaviv.,1976 A Optimal Incentive Contracts with Imperfect Information Working Paper #70-75-76, Graduate School of Industrial Administration, Carnegie-Mellon University, April 1976.
12.Jensen, M.C., 1986 Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeo vers.Am Econ Rev 76, 323–329.
13.Jensen, M.C., Meckling, W.H., 1976 Theory of the firm: Managerial behavior, agency cost and ownership structure J Financ Econ 3, 305 –360.
14.Jung, J and Dobbin J., 1996 F Corporate Board Gender Diversity and Stock Performance: The Competence Gap or Institutional Investor Bias?, 89 N.C L REV.
15.Kaplan, S.N., Zingales, L., 1997 Do investment-cash flow sensitivities pro vide useful measures of financing constraints? Q J Econ 112, 169–216.
16.Keynes, J M., 1936, The General Theory of Employment, Interest and Money, London: McMillan.
17.Khurana, I K., Xiumin M., Raynolde P., 2006, Financial developme nt and the cashflow sensitivity of cash, Journal of Financialand Quantitative Analysis, forthcoming.
18.Kim, C.S., Mauer D.C., Sherman A E., 1998 The determinants of corporate liquidity: Theory and evidence Journal of Financial and Quantitative Analysis 33, 335-359.
19.Kothari, S.P., Shu, S., Wysocki, P.D., 2009 Do managers withhold bad news? J.Account Res 47, 241–276.
20.Kraus, A., R.H Litzenberger., 1973 A State Preference Model of Optimal Financial Leverage Journal of Finance, pp 911-922.
21.Kusnadi, Yuanto, Wei K.C J, 2011 The determinants of corporate cash management policies: Evidence from around the world Journal of Corporate Finance 17, 725-740.
22.Levasseur, M., 1979 Gestion de trésorerie.Economica journal.
23.Marin, M., Niehaus, G 2011 On the Sensitivity of Corporate Cash Holdings and Hedging to Cash Flows.Working Paper.
24.Miller, M., Orr, D., 1966 A model of the demand for money by firms, Quarterly Journal of Economics, Vol 80, pp 413-35.
25.Myers, S.C., 1984 The capital structure puzzle Journal of Finance 39, 575–592.
26.Myers, S.C., Majluf, N., 1984 Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have Journal of Financial Economics 13, 187–221.
27.Newey, W K., 1994.The Asymptotic Variance of Semiparametric Estimators. Econometrica, 62(6):1349-1382.
28.Opler, T., Lee P., Stulz R., and Williamson R., 1999.The determinants and implications of corporate cash holdings, Journal of Financial Economics 52, 3-46.
29.Palazzo, B., 2012 Cash holdings, risk, and expected returns Journal of Financial Economics, 104(1), 162–185.
30.Riddick, L.A., Whited, T.M., 2009 The corporate propensity to save J Finance 64,1729–1766.
31.Ross, A., 1973 The Economic Theory of Agency: The Principal’s Probles American Economic Review, 1973, Vol 63, No 5, pp 629-649.
32.Spence, A.M., 1973 Job market signaling, Quarterly Journal of Economics, 87, pp. 355-374.
33.Spence, M and Zeckhauser Insurance, Information and
Individual Action.American Economic Review 1971 61(2):380 -387.
34.Stiglitz, J.E & Rothschild, M.E., 1976.Equilibrium in competitive insurance markets, Quarterly Journal of Economics, 90, pp 629-649.
35.Stulz, R., 1990 Managerial discretion and optimal financing policies Journal of Financial Economics, 26, 3-27.
36 Vogelsang, T.J 2001 Testing in GMM Models Without Truncation Working paper 01-12, Cornell University.Center for Analytic Economics.
37.Whited, T.M., Wu, G., 2006 Financial constraint risk Rev Financ Stud 19, 531–559.
38.Whited, T.M., 2006.Externalfinance constraints and the intertemporal pattern of intermittent investment, Journal of Financial Economics 81, 467-502.
39 Yi, C L, 2005 The cashflow sensitivity of cash: Evidence from Taiwan, Applied Financial Economics, 1, 1-12.
Phụ lục 1 Kết quả hồi quy phương trình 1 theo phương pháp OLS
Source SS df MS Number of obs = 1535
Adj R-squared = 0.1357 Total 12.8634248 1534 008385544 Root MSE = 08513
Deltacashh~s Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval]
Size -.0001008 0016652 -0.06 0.952 -.0033672 0031656 Expenditure 1005473 0342925 2.93 0.003 0332819 1678127 Acquisition 009925 0164232 0.60 0.546 -.0222895 0421395 DeltaNCWC -.114275 0172228 -6.64 0.000 -.148058 -.080492 Shortdebt 0623764 0053574 11.64 0.000 0518677 072885 _cons -.0324303 0449323 -0.72 0.471 -.1205658 0557053
Phụ lục 2 Kết quả hồi quy phương trình 1 theo phương pháp GMM4
(0.119) Deltacashh~s Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval]
Size -.0025457 0028852 -0.88 0.378 -.0082005 0031092 Expenditure 0950074 0983995 0.97 0.334 -.0978521 2878669 Acquisition -.0007625 0268557 -0.03 0.977 -.0533986 0518737 DeltaNCWC -.1109527 0928991 -1.19 0.232 -.2930315 0711261 Shortdebt 0609093 0147649 4.13 0.000 0319706 089848 Tau1^2: 0.201 (0.117)
Rho^2 = 0.214 (0.124) Deltacashholdi~s Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval]
Phụ lục 4 Kết quả hồi quy phương trình 2 GMM4 với phương pháp phân loại theo chi trả cổ tức tiền mặt
(0.122) Deltacashholdi~s Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval]
Phụ lục 3 Kết quả hồi quy phương trình 2 GMM4 với phương pháp phân loại ràng buộc tài chính theo chỉ số WW index
(0.142) Deltacashholdi~s Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval]
Q 1294991 0313244 4.13 0.000 0681044 1908938 _cons -.1222036 1203554 -1.02 0.310 -.3580959 1136887 CashFlow -.219027 1066018 -2.05 0.040 -.4279626 -.0100913 Neg -.0250685 0194887 -1.29 0.198 -.0632657 0131288 NegCashflow 3802966 1088843 3.49 0.000 1668872 5937059 Constraint3 030043 0180506 1.66 0.096 -.0053355 0654215 CFConstraint3 -.2139612 1673764 -1.28 0.201 -.5420129 1140904 NegConstraint3 0108762 0365182 0.30 0.766 -.0606981 0824505 CFConstraint3Neg 2662515 2355377 1.13 0.258 -.1953939 7278969
Size -.0006895 0045306 -0.15 0.879 -.0095694 0081904 Expenditure 085212 0904049 0.94 0.346 -.0919783 2624023 Acquisition -.0019581 0288391 -0.07 0.946 -.0584817 0545655 DeltaNCWC -.1142583 0921715 -1.24 0.215 -.2949112 0663945 Shortdebt 0645 0155692 4.14 0.000 0339849 0950151
Phụ lục 6 Kết quả hồi quy phương trình 3 theo phương pháp GMM4 trong trường hợp công ty có dòng tiền dương
(0.015) Deltacashh~s Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval]
Size 0031167 0016475 1.89 0.059 -.0001124 0063457 Expenditure -.1906382 035956 -5.30 0.000 -.2611107 -.1201658 Acquisition -.0045795 0082949 -0.55 0.581 -.0208371 0116781 DeltaNCWC -.0067747 021339 -0.32 0.751 -.0485984 0350489 Shortdebt -.0494779 0101289 -4.88 0.000 -.06933 -.0296257
Phụ lục 5 Kết quả hồi quy phương trình 2 GMM4 với phương pháp phân loại theo quy mô tài sản
