Corporate cash holding and firm value BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM ĐỖ THỊ HUYỀN TRÂN MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT, BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ[.]
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
Lý do nghiên cứu
Trong những năm gần đây, trên thế giới, vấn đề nghiên cứu về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đối với giá trị doanh nghiệp rất được quan tâm Có nhiều lý do để các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt, trong đó bao gồm: phục vụ cho hoạt động của doanh nghiệp, nộp các khoản thuế theo quy định của nhà nước, thực hiện các chiến lược thâu tóm, chiến lược đầu tư, phòng ngừa rủi ro, đảm bảo tính thanh khoản để tránh những tình huống bất ngờ khó dự đoán…
Như chúng ta đã biết, quản trị tiền đóng một vai trò quan trọng trong chiến lược tài chính của doanh nghiệp Các doanh nghiệp giữ tiền vì nhiều lý do khác nhau như phục vụ cho hoạt động hàng ngày của công ty, thực hiện chiến lược thâu tóm, đầu tư trong tương lai, phòng ngừa rủi ro, hoặc vì mục đích thuế Còn về phía nhà đầu tư, họ có thể tìm kiếm các doanh nghiệp có lượng tiền dồi dào bởi vì tin rằng các công ty này dễ dàng xử lý các tình huống bất trắc hay giúp doanh nghiệp có nhiều sự lựa chọn hơn đối với việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư trong tương lai Tuy nhiên, vấn đề quan trọng là doanh nghiệp biết số lượng là bao nhiêu và có những nhân tố nào tác động đến việc nắm giữ tiền để có thể điều chỉnh về mức nhà quản trị mong muốn.
Những doanh nghiệp với lượng tiền dồi dào có khả năng thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư hơn Các nhà đầu tư có thể sẽ ưu tiên xem xét các doanh nghiệp có tỷ lệ tiền mặt nắm giữ cao vì tin rằng các công ty này có nhiều sự lựa chọn hơn đối với việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư trong tương lai và cũng dễ dàng xử lý các tình huống bất trắc hơn.
Nếu không có tiền mặt, doanh nghiệp phải đối mặt với một chi phí khá lớn khi lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính hoặc phải từ bỏ cơ hội đầu tư đối với những dự án có NPV dương Theo thống kê của cục quản lý đăng ký kinh doanh thuộc Bộ Kế hoạch và Đầu tư, trong năm 2013 số lượng doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động và giải thể là 48473 doanh nghiệp; cụ thể 39936 doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động, 8537 doanh nghiệp giải thể Trong số đó có khoản hơn 60% là do gặp những vấn đề về tiền mặt.
Tuy nhiên, vấn đề nắm giữ một lượng tiền vượt quá mức cần thiết lại đi đôi với các chi phí mà doanh nghiệp phải chi trả Một mặt, nguồn dự trữ tiền mặt lớn có thể làm tăng chi phí đại diện do làm gia tăng mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản trị và cổ đông Với mục đích nhằm tranh thủ kiếm lợi cho cá nhân, các quản trị cấp cao có thể sẽ thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tư vào các dự án kém hiệu quả Mặt khác, tỷ lệ tiền mặt nắm giữ cao cũng đi kèm với chi phí cơ hội cao, đặc biệt là khi doanh nghiệp vì nắm giữ tiền mặt mà từ bỏ các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi cao hơn.
Do đó, các nhà nghiên cứu cho rằng, lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ là một trong những yếu tố có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp Hầu hết các bài nghiên cứu gần đây cho thấy tồn tại một mức tỷ lệ tiền mặt tối ưu mà doanh nghiệp cần phải nắm giữ Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu có thể xem như là một sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích Mức tối ưu là điểm mà tại đó chi phí biên bù trừ lợi ích biên.
Mặc dù, đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp tại các quốc gia trên thế giới, song ở Việc Nam, vấn đề này vẫn còn khá mới mẻ Căn cứ vào những lý do nêu trên, tác giả đã lựa chọn vấn đề “Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và nắm giữ tiền mặt, bằng chứng thực nghiệm từ Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu.
Bài nghiên cứu này nhằm góp phần giúp các doanh nghiệp có một cái nhìn đầy đủ hơn về tỷ lệ nắm giữ tiền mặt sao cho hợp lý thông qua việc tìm hiểu các nhân tố có thể ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp Từ đó, doanh nghiệp có thể xác định tỷ lệ tiền nắm giữ thích hợp để có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Mục tiêu nghiên cứu
Dựa trên nền tảng là các học thuyết kinh tế và những nghiên cứu của các tác giả trên thế giới về vấn đề tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, căn cứ vào dữ liệu về tình hình tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam, tác giả tiến hành thực hiện đề tài “Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và nắm giữ tiền mặt, bằng chứng thực nghiệm từ Việt Nam” với mục đích tìm câu trả lời cho bốn câu hỏi nghiên cứu chính sau:
Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
Một doanh nghiệp nên đặt ra tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu là bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp?
Đối với một nước có thị trường vốn còn non trẻ như Việt Nam, trong số các yếu tố:
“dòng tiền, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng, sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản”, những yếu tố nào tác động đến việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp?
Chênh lệch giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ trên thực tế và tỷ lệ tiền mặt tối ưu hay còn gọi là “độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối ưu” có thể làm giảm giá trị doanh nghiệp hay không?
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình Tổng quát hóa của moment (Generalized Method of Moments) nhằm xác định các thông số chuẩn để ước tính tỷ lệ tiền mặt nắm giữ tối ưu và đo lường độ chênh lệch giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thực tế và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu hay còn gọi là độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối ưu. Để kiểm tra mức độ phù hợp của mô hình hồi quy GMM, tác giả sử dụng kiểm định m2 để kiểm định sự không tồn tại của tương quan chuỗi bậc hai trong các phần dư và kiểm định Hansen cũng được thực hiện nhằm kiểm định sự không tồn tại mối tương quan giữa các biến công cụ và các sai số.
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng bảng dựa trên mẫu 527 doanh nghiệp phi tài chính thuộc các ngành bất động sản và xây dựng, công nghệ, công nghiệp, dịch vụ, hàng tiêu dùng, năng lượng, nguyên vật liệu, nông nghiệp, viễn thông và y tế tại hai sàn chứng khoán lớn ở thị trường Việt Nam là HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2007-
2013 Qua chọn lọc, bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 177 công ty phi tài chính Dữ liệu được lấy từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và vốn hóa thị trường của các doanh nghiệp phi tài chính được thu thập từ thống kê của các doanh nghiệp chứng khoán và các trang web www.vietstock.vn, www.cophieu68.com.
Bố cục của bài nghiên cứu
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo đề tài gồm 5 chương, bao gồm:
Chương 1 Giới thiệu đề tài Trong chương này, tác giả tóm tắt các nội dung chính của đề tài như lý do, mục tiêu, phương pháp và ý nghĩa của nghiên cứu.
Chương 2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đó về nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt và ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp.
Chương 3 Phương pháp nghiên cứu Ở chương này, tác giả trình bày phương pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử dụng trong đề tài Các nội dung được trình bày ở chương này làm cơ sở cho các phân tích tiếp theo.
Chương 4 Nghiên cứu ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Trong chương này, tác giả sẽ ước lượng giá trị doanh nghiệp theo các biến độc lập Sau đó, tác giả sẽ tiến hành kiểm định mô hình và phân tích hồi quy.
Chương 5 Kết luận Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và hạn chế của đề tài.
NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Tổng quan các lý thuyết liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền mặt
Các nghiên cứu trước đây nhìn chung sử dụng ba lý thuyết chính để giải thích tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết dòng tiền tự do và lý thuyết chi phí đánh đổi của việc nắm giữ tiền.
2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng được khởi đầu bằng nghiên cứu của Myers và Majluf
(1984) dựa trên lập luận về vấn đề bất cân xứng thông tin và những vấn đề về phát tín hiệu Cụ thể, nếu các nhà quản lý biết nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài về giá trị của doanh nghiệp thì sẽ gây bất lợi cho việc phát hành các chứng khoán ra thị trường, như là vốn cổ phần Mặt khác, lợi nhuận kỳ vọng của việc phát hành các chứng khoán liên quan trực tiếp đến việc định giá giá trị doanh nghiệp.
Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) mô tả một hệ thống thứ bậc tài trợ làm tối thiểu hóa chi phí do việc tài trợ bên ngoài Theo lý thuyết này, mức tiền nắm mặt nắm giữ chỉ có thể là kết quả giữa việc cân nhắc hai quyết định: quyết định tài chính và quyết định đầu tư Tác giả lập luận rằng sẽ không có một cấu trúc vốn mục tiêu với tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần rõ ràng Quyết định cấu trúc vốn lúc này sẽ dựa theo việc phân hạng thị trường Các doanh nghiệp thường tài trợ cho các khoản đầu tư của họ chủ yếu bằng nguồn vốn nội bộ, sau đó là các khoản nợ và cuối cùng mới là phát hành chứng khoán Do đó, trong hệ thống này, tài trợ nội bộ bằng lợi nhuận giữ lại(trong đó có tiền mặt) được ưu tiên nhất, theo sau là nợ và xếp hạng vốn cổ phần ở vị trí sau cùng.
Lý thuyết này là cơ sở cho việc giải thích khi dòng tiền hoạt động ở mức cao, các doanh nghiệp sử dụng chúng để tài trợ cho các dự án mới để thu lợi nhuận, hoặc dùng để trả nợ, trả cổ tức và cuối cùng là để tích lũy tiền Khi lợi nhuận giữ lại là không đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư mới, các công ty sử dụng các nguồn nội bộ và sau đó phát hành nợ mới Do đó, trong hệ thống này, tài trợ nội bộ bằng tiền mặt được ưu tiên nhất, theo sau là nợ và xếp hạng vốn cổ phần ở vị trí sau cùng Đây là một trong những lý do quan trọng để doanh nghiệp quyết định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.
Trong bài nghiên cứu về lý thuyết trật tự phân hạng của mình, các tác giả Shyam Sunder và Myers (1999) đã sử dụng mẫu là 157 doanh nghiệp ở Mỹ trong giai đoạn từ
1971 -1989, từ đó đưa ra lập luận rằng lý thuyết trật tự phân hạng giải thích hành vi nắm giữ tiền mặt để tài trợ của các doanh nghiệp tốt hơn là lý thuyết đánh đổi.
2.1.2 Lý thuyết dòng tiền tự do (The Free cash flow theory)
Lý thuyết dòng tiền tự do được khởi đầu bằng nghiên cứu Jensen (1986) Tác giả đã đưa ra những lập luận để giải thích động cơ tích trữ tiền của các nhà quản lý: Các nhà quản lý tích trữ tiền nhằm làm tăng số lượng những tài sản có tính thanh khoản cao dưới sự kiểm soát của mình Từ đó, nhà quản lý có thể tăng quyền tự quyết của mình, đưa ra những quyết định đầu tư mà không phải gánh chịu áp lực về thanh khoản.
Với việc nắm giữ tiền, nhà quản lý không cần phải huy động vốn từ bên ngoài và có thể thực hiện các khoản đầu tư có tác động tiêu cực đến lợi ích của cổ đông Bên cạnh đó, nhà quản lý có thể giữ tiền dư thừa chỉ đơn giản bởi vì họ sợ rủi ro, không muốn trả tiền cho các cổ đông, và muốn giữ vốn trong doanh nghiệp Do vấn đề bất cân xứng thông tin tồn tại nên các cổ đông không thể biết chính xác liệu nhà quản lý nâng cao tỷ lệ nắm giữ tiền là vì mục đích nâng cao giá trị doanh nghiệp hay là để theo đuổi các mục tiêu riêng Tuy nhiên, để tránh sự hoài nghi của các cổ đông nhà quản lý sẽ phải tìm cách để chi tiêu các khoản tiền dư đang nắm giữ, và đây có thể là nguyên nhân dẫn đến việc quyết định lựa chọn các dự án không tốt khi không có sẵn dự án tốt. Ủng hộ cho lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen(1986) là nghiên cứu thực nghiệm của Damodaran (2001) Tác giả cho rằng cấu trúc vốn di chuyển động theo một vòng tròn. Khi những doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng (giai đoạn đầu của chu kì) nên sử dụng ít nợ để cung cấp đầy đủ dòng tiền cho các dự án mới Đến khi không còn tăng trưởng như trước nữa (giai đoạn cuối của chu kì), lúc này ít các cơ hội đầu tư trong tương lai hơn, hơn nữa, các vấn đề rủi ro đạo đức liên quan đến các dự án hiện tại có thể là cao (ví dụ như trốn tránh việc quản lý) Do đó, họ nhận thấy nên sử dụng nợ cao hơn Cuối cùng, tác giả khuyên nên bắt đầu bằng việc ít sử dụng nợ, sau đó gia tăng dần theo chu kì của doanh nghiệp.
2.1.3 Lý thuyết chi phí đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt (TheTrade-Off theory)
Lý thuyết chi phí đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt được khởi đầu bằng nghiên cứu Myers (1997) Lý thuyết này cho rằng các giám đốc tài chính cần cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích cận biên và chi phí của việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp Trong những quyết định tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, quyết định nắm giữ tiền sẽ tạo ra các chi phí và lợi ích rất quan trọng Lợi ích quan trọng của việc nắm giữ tiền là giúp doanh nghiệp có thể tránh các chi phí huy động vốn từ bên ngoài, chi phí thanh lý tài sản hiện có và cho phép tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của họ Việc thiếu tiền sẽ khiến các doanh nghiệp phải từ bỏ dự án đầu tư có lợi nhuận khi có các chi phí tài chính cao bất thường Tuy nhiên, quyết định nắm giữ tiền lại đi kèm với hai chi phí chính là chi phí cơ hội và chi phí đại diện.
Theo nghiên cứu của Adetifa (2005) tác giả đã đưa ra những lập luận chứng minh rằng việc nắm giữ tiền mặt quá mức sẽ dẫn đến chi phí cơ hội Ví dụ chi phí của việc nhận lãi suất khi đầu tư.
Chi phí đại diện phụ thuộc vào việc: nhà quản lý có làm tối đa hóa tài sản cho cổ đông hay không? Nếu ban quản trị tối đa hóa giá trị của cổ đông thì họ có thể lựa chọn những dự án rủi ro hơn, gây bất lợi cho chủ nợ Vì vậy, các trái chủ sẽ gia tăng chi phí sử dụng vốn thông qua lãi suất, giá trái phiếu.
Nếu quyết định của nhà quản lý phù hợp với quyền lợi của cổ đông họ sẽ cố gắng giữ cho chi phí nắm giữ tiền sẽ thấp hơn so với khoản đầu tư khác cùng mức rủi ro Nếu nhà quản lý không tối đa hóa tài sản của cổ đông, và muốn tăng quyền kiểm soát và tránh cách áp lực về thanh khoản họ sẽ gia tăng việc giữ tiền Trong trường hợp này, chi phí nắm giữ tiền sẽ tăng lên và bao gồm các chi phí đại diện đối với nhà quản lý. Những nhà quản trị tư lợi sẽ có khuynh hướng nắm giữ nhiều hơn tiền mặt bởi vì họ có thể tránh quy luật thị trường và giảm khả năng xảy ra mất việc Do đó, rất có thể doanh nghiệp vì từ chối những dự án NPV dương mà làm tổn thất giá trị của doanh nghiệp.
Opler và các cộng sự (1999) sử dụng việc sở hữu của nhà quản trị để kiểm định lý thuyết đại diện nhưng không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm ủng hộ Pinkowitz, Stulz và Williamson (2003) phân tích mối quan hệ giữa sự bảo vệ nhà đầu tư và việc nắm giữ tiền mặt Mẫu dữ liệu nghiên cứu của họ gồm 35 quốc gia trong giai đoạn
1988 đến 1999 Tương tự với kết quả của Dittmar và các cộng sự (2003), họ nhận thấy rằng doanh nghiệp ở các quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư kém nắm giữ tiền mặt nhiều hơn 5% đến 25% so với nếu chúng được đặt tại Mỹ.
Bên cạnh đó, giả thuyết giảm thiểu rủi ro lại xem xét việc nắm giữ tiền như là các đầu tư phi rủi ro và do đó một nhà quản trị không thích rủi ro có thể gia tăng nắm giữ tiền mặt để giảm thiểu độ nhạy cảm đối với rủi ro cho doanh nghiệp, từ đó từ bỏ các dự án có NPV dương nhưng nhiều rủi ro Tong (2006) nghiên cứu giả thuyết giảm thiểu rủi ro của lý thuyết đại diện bằng cách xác định các động cơ rủi ro của CEO từ ExecutiveStock Options (ESO) Các động cơ rủi ro được xác định bằng độ nhạy cảm của giá trị quyền chọn cổ phiếu của CEO đối với biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp có động cơ rủi ro thấp hơn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn1.4% Ngược lại, Liu và Mauer (2010) tranh luận rằng khi động cơ rủi ro tăng, thì doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn Họ giải thích rằng khi các động cơ gây rủi ro tăng, các trái chủ có thể yêu cầu dự trữ tiền mặt nhiều hơn như là một tấm đệm phòng ngừa Mặt khác, khi doanh nghiệp nhận nhiều rủi ro hơn sẽ trở nên khó và tốn kém hơn để tiếp cận tài trợ bên ngoài, do đó cần dự trữ tiền mặt nhiều hơn để phục vụ cho nhu cầu trong tương lai.
2.2 Những nghiên cứu thực nghiệm về tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp
Một số những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào tỷ lệ nắm giữ tiền mặt như các nghiên cứu của Nadiri (1969), Campbell và Brendsel (1977), Opler (1999); Ozkan A và Ozkan
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu
Như đã đề cập ở phần trên, tác giả sẽ tiến hành dựa theo nghiên cứu gốc của Cristina Martínez-Sola, Pedro J Garcia-Teruel, Pedro Matinez-Solano (2013) Mô hình thực nghiệm này được rút ra từ khuôn khổ lý thuyết, hầu hết các biến tác động đến Giá trị doanh nghiệp và việc nắm giữ tiền của các Doanh nghiệp Việt Nam được giải thích theo lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và được thể hiện qua ba phương trình như sau:
Tác giả thực hiện nghiên cứu xác định vai trò của nắm giữ tiền đối với giá trị doanh nghiệp Câu hỏi được đặt ra là nắm giữ tiền tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp và liệu có tồn tại một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay không?
Mô hình 1 thể hiện sự phụ thuộc giá trị thị trường của doanh nghiệp i tại thời điểm t vào tiền mặt nắm giữ và bình phương của nó cũng như các biến kiểm soát khác.
Phương trình nghiên cứu của mô hình 1:
- β 1 - β 5 là hệ số hồi quy của biến độc lập,
- ηi là các bất đồng nhất không quan sát được,
- λt là biến giả thời gian,
V it = β 0 + β 1 (CASH it ) + β 2 (CASH 2 it ) + β3 (GROWP it ) + β 4 (SIZE it ) + β5 (LEV it ) + η i + λ t + ε it
Khi nghiên cứu về chuỗi dữ liệu thời gian, rất khó để thỏa mãn các giả định của OLS. Khi đó, kết quả kiểm định sẽ bị bóp méo và việc sử dụng đưa vào phân tích sẽ không còn đúng nữa Một trong những vi phạm hay gặp phải trong việc sử dụng phương pháp này là hiện tượng nội sinh, tức các biến có tương quan với phần dư. Để giải quyết vấn đề này, tác giả sẽ sử dụng dữ liệu dạng bảng và phương pháp GMM để xử lý vấn đề nội sinh Với lý do như sau:Việc sử dụng dữ liệu dạng bảng sẽ có nhiều ưu điểm hơn so với dữ liệu thời gian và dữ liệu chéo Baltagi (2005) đã viết:
- Dữ liệu bảng là sự kết hợp giữ dữ liệu chéo và dữ liệu thời gian nên chúng ta có nhiều thông tin hơn, điều này hữu ích trong việc hạn chế hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến do có nhiều bậc tự do nên hiệu quả hơn.
- Dữ liệu bảng có thể phát hiện và đo lường tốt hơn những tác động mà chúng ta khó có thể quan sát khi sử dụng dữ liệu thời gian hoặc dữ liệu chéo.
- Dữ liệu bảng có thể kiểm soát tốt hơn tính không đồng nhất giữa các đơn vị trong mẫu nghiên cứu.
Phương pháp để xử lý vấn đề biến giải thích có thể tương quan với phần dư:
Phương pháp cơ bản trong trường hợp biến ở vế phải phương trình tương quan với phần dư là ước lượng một phương trình có dùng các biến công cụ (Instrumental Variables – hồi quy IV) Ý tưởng của phương pháp hồi quy này là tìm ra một bộ biến, được gọi là biến công cụ thỏa mãn hai điều kiện: (1) tương quan với biến giải thích trong phương trình và (2) không tương quan với phần dư Những biến công cụ như vậy được dùng để loại bỏ sự tương quan giữa biến giải thích và phần dư.
Có nhiều phương pháp dựa trên nền tảng của hồi quy IV như phương pháp bình phương bé nhất hai giai đoạn (TSLS), phương pháp Maximum Likelihood trong điều kiện giới hạn thông tin (LIML), phương pháp ước lượng moment tổng quát (GMM)…
Trong đó, phương pháp GMM được xem là phương pháp tổng quát của rất nhiều phương pháp khác Ngay cả trong điều kiện giả thiết nội sinh bị vi phạm, phương pháp GMM vẫn có thể cho ra các hệ số ước lượng vững, không chệch, phân phối chuẩn và hiệu quả.
Từ những lý do tác giả cho rằng việc sử dụng phương pháp này với nghiên cứu của Sunday, Rafiu and Lawrencia (2012) sử dụng GMM dựa trên phần mềm eviews là phù hợp trong việc tìm ra các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Tác giả lược qua một số lập luận về các nhân tố tác động được xem xét trong bài nghiên cứu và theo đó sẽ phát triển các giải thuyết kiểm định về mối quan hệ giữa Giá trị doanh nghiệp với các nhân tố này, cụ thể:
Gía trị doanh nghiệp - TOBIN’S Q, là tỷ số giá trị thị trường của doanh nghiệp trên chi phí thay thế tài sản, tức là bằng giá trị thị trường của Vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách của các khoản nợ chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản Tobin’s Q thường được sử dụng trong các nghiên cứu tài chính doanh nghiệp để đo lường Giá trị doanh nghiệp (Tong 2008; McConnell, Servaes và Lins 2008; Lin và Su 2008; Cristina Martinez- Solano và các cộng sự 2009).
Gía trị doanh nghiệp – EQUITY, là tỷ số giá trị thị trường của vốn cổ phần chia cho
Giá trị sổ sách của Vốn cổ phần Equity cũng là một đại lượng ưa được sử dụng trong các nghiên cứu tài chính về giá trị doanh nghiệp Và trong nghiên cứu của Cristina Martinez – Sola và các cộng sự (2013) đã sử dụng để làm biến đại diện.
Giá trị doanh nghiệp – BOOK TO MARKET, được tính bằng tỷ số giá trị thị trường của vốn cổ phần chia Tổng tài sản Ở đây, dựa trên nghiên cứu của Cristina Martinez –Sola và các cộng sự (2013), tác giả cũng chọn lựa làm biến đại diện cho giá trị doanh nghiệp để nghiên cứu.
Nhân tố tỷ lệ tiền mặt nắm giữ - CASH, biến độc lập chính, được định nghĩa là tiền và các khoản tương đương tiền chia cho tổng tài sản Tác giả dự kiến có mối tương quan dương giữa biến CASH và biến giá trị doanh nghiệp V.
Thống kê mô tả và mối tương quan giữa các biến nghiên cứu
Trong đề tài này, tác giả đo lường giá trị doanh nghiệp tương ứng với ba biến đại diện, đó là Tobin’s Q, Equity và Book-to-market Trong phần này tác giả trình bày thông kê mô tả đối với các biến độc lập trong mô hình hồi qui cũng như ma trận tương quan giữa các biến giải thích để xem tính độc lập của biến giá trị doanh nghiệp V trong mô hìn hồi quy.
Bảng 4.1: Mô tả dữ liệu của các doanh nghiệp giai đoạn 2007-2013
Trung vị (Median) Độ lệch chuẩn (Std.Dev)
Nguồn: Kết quả dựa trên tính toán từ dữ liệu nghiên cứu với phần mềm Eviews
Bảng 4.1 tóm tắt các kết quả thống kê mô tả của 177 công ty phi tài chính đang niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam trên hai sàn HNX và HSX từ năm 2007 –
2013 với 1,239 quan sát Kết quả cho thấy dữ liệu phân phối chưa chuẩn, chỉ số trung bình và trung vị của các biến có sự khác nhau Do đó, xét về tổng thể thì dữ liệu phân phối chưa chuẩn Việc áp dụng phương pháp OLS thuần túy có thể cho ra kết quả bị chệch và không vững cho nên cần thiết phải sử dụng các phương pháp khác để khắc phục nhược điểm này.
Nhìn vào bảng trên, ta thấy tỷ số tiền mặt trên tổng tài sản trung bình 10.73% và trung vị là 7.07% Nhìn chung thống kê này cho thấy bình quân các doanh nghiệp Việt Nam nắm giữ mức tiền mặt cao hơn so với các doanh nghiệp ở một số nước khác như ở Tây Ban Nha là 6.57% theo Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2008); ở Mỹ, 7.9% theo nghiên cứu của Cristina Martinez-Solano, Pedro J và Pedro M (2010); ở Nigeria, 7.18% theo nghiên cứu của Ogundipe L., Ogundipe S và Ajao (2012)
Kế đến tác giả sẽ xem xét tương tác giữa các biến độc lập với lần lượt các biến Tobin’s
Q, Equity và Book-to-market, cash, lev, growths, size, cflow, bank để đưa ra những đánh giá về số liệu của các biến này dựa trên nguồn dữ liệu đã thu thập.
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu 1
TOBIN’Q EQUITY BTM CASH SIZE GROWP LEV
Nguồn: Kết quả dựa trên tính toán từ dữ liệu nghiên cứu với phần mềm Eviews
Bảng 4.2 trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các biến giai đoạn 2007-2013 cho
177 công ty phi tài chính đang được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HSX.
Tỷ lệ tiền mặt nắm giữ CASH có mối quan hệ dương với giá trị doanh nghiệp, đối với cả ba đại diện là Tobin’s Q, Equity và Book-to-market, nghĩa là công ty tăng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thì giá trị doanh nghiệp càng lớn hơn.
Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu 2
CASH CFLOW LIQ LEV SIZE BANK GROWP
Nguồn: Kết quả dựa trên tính toán từ dữ liệu nghiên cứu với phần mềm Eviews
Bảng 4.3 trình bày ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình 2 từ giai đoạn 2007-2013 Dựa vào bảng trên ta thấy được độ bất ổn dòng tiền CFLOW tương quan dương với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, bởi vì khi công ty đối mặt với dòng tiền âm rất lớn, nguy cơ phá sản cao, nếu nắm giữ tiền mặt lớn sẽ hạn chế được khả năng kiệt quệ tài chính Trong khi đó, đòn bẩy tài chính LEV tương quan âm, nghĩa là công ty vay nợ càng ít, khả năng kiệt quệ tài chính cao, lợi nhuận lớn và nắm giữ những tài sản thanh khoản nhanh thì nắm giữ tiền mặt càng nhiều.
Nhìn chung các hệ số tương quan giữa các biến khá nhỏ, vì vậy khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình là thấp.
Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu
Trong phần này, tác giả trình bày kết quả hồi quy với cả ba biến đại diện là Tobin’s Q, Equity và Book-to-market Qua đó thực hiện phân tích các kết quả để tìm ra mối quan hệ giữ nắm giữ tiền mặt tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Bảng 4.4: Tóm tắt kết quả hồi quy mô hình 1
Coefficient Prob Coefficient Prob Coefficient Prob
Chú thích: ***, ** và * lần lượt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% Nguồn: Kết quả dựa trên tính toán từ dữ liệu nghiên cứu với phần mềm Eviews
Phù hợp với dự kiến ban đầu, hệ số hồi quy của biến CASH dương và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5 %, trong khi hệ số hồi quy của biến CASH 2 âm và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% đối với biến phụ thuộc Tobin’s Q, BTM và 5% đối với biến phụ thuộc Equity Điều này cho thấy một mối tương quan phi tuyến giữa việc nắm giữ tiền và giá trị doanh nghiệp.
Việc gia tăng tỷ lệ tiền nắm giữ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp do các động lực phòng ngừa và động lực giao dịch chiếm ưu thế Tuy nhiên việc nắm giữ tiền đồng nghĩa với việc doanh nghiệp đối mặt với chi phí đại diện và chi phí cơ hội Do đó, đến một điểm đảo chiều, càng gia tăng tỷ lệ tiền nắm giữ sẽ càng làm giảm giá trị doanh nghiệp do chi phí đại diện và chi phí cơ hội nổi trội hơn Điểm đảo chiều này chính là điểm thể hiện tỷ lệ tiền nắm giữ tối ưu, làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Tỷ lệ tiền mặt tối ưu này có thể được xác định bằng công thức β 1 /-2β 2
Bảng 4.4 đã tính được giá trị tiền mặt nắm giữ (trên tổng tài sản) tối ưu là 4,9% ứng với biến Tobin’s Q, là 7,89% ứng với biến Equity và 10,16% ứng với đại diện
Book_to_market Giá trị trung bình tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam là 10,73% Do đó, xét theo giá trị trung bình của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, các doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách gia tăng tỷ lệ tiền mặt nắm giữ.
Tính ổn định của các hệ số ước lượng đối với ba biến độc lập khác nhau là Tobin’s Q, Equity và Book-to-market chứng tỏ tính vững mạnh của các kết quả về mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ tiền nắm giữ và giá trị doanh nghiệp Cụ thể hệ số của biến CASH đối với biến phụ thuộc Tobin’s Q là 21,79% và Book-to-market là 32,74 đều ở mức ý nghĩa 5%, đối với biến Equity là 33,62 ở mức ý nghĩa 10% và kết quả này cũng tương đồng với nghiên cứu của Cristina Martinez-Solano và các cộng sự (2009) tại Mỹ.
Biến GROWP có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 5% đối với cả ba trường hợp biến phụ thuộc và hệ số hồi quy lần lượt là Tobin’s Q 4,9%, Equity 7,2% và Book-to-market 3,6%, đại diện cho cơ hội tăng trưởng, tác động âm đến giá trị doanh nghiệp, kết quả này tương đồng với Lin và Su (2008), Cristina Martinez-Solano và các cộng sự (2009), những người cũng tìm thấy mối tương quan âm giữa cơ hội tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp Kết quả hệ số hồi quy của biến GROWP âm trong cả ba mô hình với biến phụ thuộc lần lượt là Tobin’s Q, Equity và Book-to-market.
Biến SIZE có hệ số hồi quy dương đối với cả ba biến phụ thuộc là Tobin’s Q, Equity và Book-to-market mức ý nghĩa 1% Khi đó, hệ số tương quan lần lượt là Tobin’s Q 11,2%, Equity là 17,04%, Book-to-market là 6,2% Qua đó nhận thấy biến Quy mô Size tác động mạnh mẽ nhất lên biến đại diện Equity, với mức độ tăng 1% giá trị biến đại diện quy mô sẽ tăng 17,04% biến giá trị doanh nghiệp Equity.
Biến LEV có hệ số hồi quy dương đối với biến phụ thuộc Tobins’s Q ở mức ý nghĩa1% với hệ số hồi quy 4,03% Đối với biến phụ thuộc Equity cũng thể hiện tương quan dương, hệ số hồi quy 0,02% nhưng lại không có ý nghĩa thống kê Riêng biến Book-to- market hệ số hồi quy mang dấu âm ở mức ý nghĩa 1% Điều này có thể do 3 biến này tuy cùng đại diện cho giá trị doanh nghiệp nhưng lại có một số đặc điểm khác nhau trong mối tương quan với đòn bẩy dẫn đến kết quả hồi quy khác nhau.
Kiểm định M2 là kiểm định tự tương quan chuỗi bậc hai trong các phần dư, phân phối chuẩn với giả thuyết Ho là không có tương quan chuỗi bậc hai phần dư Nhìn kết quả ở bảng 4.5 ta có thể thấy được giá trị p_value trong cả hai trường hợp biến phụ thuộc là Tobin’s Q và Equity đều lớn hơn 0.1 Do đó, tác giả chấp nhận giả thuyết Ho rằng không có tương quan chuỗi bậc hai trong các phần dư của mô hình 1.
Bảng 4.5: Tóm tắt kết quả kiểm định M2-Test của mô hình 1
Coefficient Prob Coefficient Prob Coefficient Prob AR(1) -2.293064 0.0218 -3.44034 0.0006 -1.40771 0.1592
Chú thích: ***, **, * lần lượt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% Nguồn: Kết quả dựa trên tính toán từ dữ liệu nghiên cứu với phần mềm Eviews
Kiểm định Hansen (kiểm định Sargan) đảm bảo được tính vững của mô hình Chú ý kết quả hồi quy có kết quả thống kê “J-statistic” và “Instrument ranks” Bởi vì thống kê
J còn được gọi là thống kê Sargan và Instrument rank là 25, lớn hơn số lượng hệ số hồi quy là 11 nên chúng ta có thể sử dụng nó để thực hiện kiểm định Sargan cho tính vững của mô hình với phân phối chuẩn X(25-11)=X(14) Tác giả thực hiện kiểm định xem ý nghĩa thống kê Sargan bằng cách nhập vào Eview lệnh scalar pval = @chisq (J-statistic value, Instrument rank – số lượng hệ số hồi quy) Khi đó, ta sẽ gọi Pval ở dòng workfile và được giá trị của Tobin’s Q là 0.105932, Equity là 0.116875, Book-to- market là 0.105630 Qua đó ta thấy được mô hình đảm bảo được tính vững Kiểm địnhHansen còn được gọi là kiểm định Sargan và kết quả được tóm tắt theo bảng 4.6 như bên dưới:
Bảng 4.6: Tóm tắt kết quả kiểm định Hansen mô hình 1
TOBINS’Q EQUITY BOOK-TO-MARKET
Nguồn: Kết quả dựa trên tính toán từ dữ liệu nghiên cứu với phần mềm Eviews Ở phần sau, bài nghiên cứu tiếp tục thực hiện hồi quy mô hình 3, nhằm cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho kết quả trên, chứng minh rằng giá trị doanh nghiệp sẽ giảm nếu tồn tại “độ lệch khỏi tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu” (có sự chênh lệch giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trong thực tế và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu).
Gợi ý chính sách về nắm giữ tiền mặt tại các doanh nghiệp
Các doanh nghiệp Việt Nam cần hiểu được tầm quan trọng của việc quản lý tiền mặt là điều cốt yếu cho sự sống còn của doanh nghiệp Hầu hết các công ty thất bại đều do gặp phải vấn đề về luồng tiền mặt trong công ty Các chủ doanh nghiệp cỡ nhỏ phải hiểu rằng không có gì quan trọng hơn tiền mặt Công ty tạo được lợi nhuận là việc tốt nhưng luồng tiền mặt trong công ty mới là điều cần thiết Chính vì vậy, quản lý tốt tiền mặt mới chính là chìa khóa dẫn đến sự thành công cho doanh nghiệp.
Chủ doanh nghiệp cần phải nhận thức rằng họ có thể tìm cách để tồn tại nếu họ có cách tạo ra tiền cho doanh nghiệp và nằm giữ tiền mặt ở một tỷ lệ tối ưu nhất để làm tăng giá trị doanh nghiệp Quản lý tốt luồng tiền mặt sẽ giúp doanh nghiệp vượt qua giai đoạn khó khăn Ngoài ra, việc này còn tạo cho doanh nghiệp một cơ hội để đầu tư chiến lược hoặc giảm thiểu chi phí Các doanh nghiệp cần chú ý đến nguyên tắc quản lý luồng tiền mặt tự do để thành lập một khoảng an toàn về tiền mặt.