Sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt bằng chứng tại

O TRƢỜN OT O I HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH NGHIÊM PHÚC HIẾU SỰ ẤT CÂN XỨN TRON NH Y CẢM DÒNG TIỀN CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT: ẰN ỨN T ỆT N M Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH Tp Hồ Chí Minh - Năm 2014 LỜ M O N Trong trình thực luận văn với đề tài “Sự bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt: Bằng chứng Việt Nam”, vận dụng kiến thức học tập với trao đổi, hướng dẫn, góp ý giáo viên hướng dẫn để thực đề tài luận văn thạc sĩ Tôi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu tôi, số liệu kết luận văn hồn tồn trung thực có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Các kết luận văn chưa cơng bố cơng trình nghiên cứu Luận văn thực hướng dẫn PGS.TS Trần Thị Thùy Linh TP Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 10 năm 2014 Người thực luận văn NGHIÊM PHÚC HIẾU M CL C TRANG PH LỜ M BÌA O NM CL C DANH M C CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH M C CÁC BẢNG DANH M C CÁC HÌNH VẼ, Ồ THỊ TÓM TẮT ƢƠN 1: ỚI THIỆU 1.1 Lý thực đề tài 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Câu hỏi nghiên cứu 1.4 ối tƣợng, phạm vi nghiên cứu 1.5 Phƣơng pháp nghiên cứu 1.6 óng góp luận văn 1.7 Kết cấu luận văn ƢƠN 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚ ÂY .5 2.1 Lý thuyết tảng .5 2.1.1 Lý thuyết đánh đổi 2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm nhân tố tác động tới thay đổi tiền mặt nắm gi ữ .7 2.3 Tổng hợp kết nghiên cứu ƢƠN 3: P ƢƠN P PN ÊN ỨU 12 3.1 Dữ li ệu nghiên cứu 12 3.2 Gi ả thiết nghiên cứu 14 3.3 Mô tả biến mơ hình nghiên cứu 16 3.3.1 Mô tả biến 16 3.3.2 Mơ hình nghiên cứu 26 3.4 Phƣơng pháp kiểm định 31 3.4.1 Kiểm định tính dừng củ a chuỗi liệu 31 3.4.2 Kiểm định ý nghĩa hệ số hồi quy mơ hình 31 3.4.3 Kiểm định mức độ phù hợp mơ hình 32 3.4.4 Kiểm định giả thiết phương pháp OLS 32 3.4.5 Kiểm định giới hạn xác định vượt phương pháp GMM 33 ƢƠN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 35 4.1 Thống kê mô tả 35 4.1.1 Phân tích liệu nghiên cứu 35 4.1.2 Phân tích thống kê mơ tả 36 4.1.3 Ma trận hệ số tương quan 41 4.2 Kết phân tích hồi quy kiểm định 44 4.2.1 Kiểm tra tính dừng chuỗi liệu 44 4.2.2 Mơ hình bất cân xứng độ nhạy cảm dò ng tiền việc nắm giữ tiền mặt 45 4.2.3 Kiểm định giả thiết vi phạm phương pháp OLS .48 4.2.4 Kiểm định giới hạn xác định vượt GMM4 51 4.2.5 Mơ hình bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt xem xét ràng buộc tài .52 4.3 Thảo luận kết nghiên cứu 56 ƢƠN 5: KẾT LUẬN 61 5.1 Kết luận chung 61 5.2 Hạn chế đề tài 62 5.3 ƣớng nghiên cứu 63 TÀI LIỆU THAM KHẢO PH L C DANH M C CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT TỪ VIẾT TẮT TÊN ẦY Ủ BCTC Báo cáo tài CĐKT Cân đối kế tốn HOSE Sở Giao Dịch Chứng khoán TP.HCM HNX Sở Giao Dịch Chứng khoán Hà Nội GMM Generalized method of moments GMM4 Fourth-order generalized method of moments KQKD Kết kinh doanh LCTT Lưu chuyển tiền tệ OLS Ordinary least squares TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh VCP Vốn cổ phần VIF Variance Inflation Factor DANH M C CÁC BẢNG TÊN TRANG Bảng 2.1 Tổng hợp kết nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng tới thay đổi tiền mặt nắm giữ Bảng 3.1 Danh mục ngành nghề HOSE HNX Bảng 3.2 Tổng hợp biến nghiên cứu sử dụng Bảng 3.3 Kì vọng dấu biến nghiên cứu 14 29 31 Bảng 4.1 Thống kê mô tả biến mơ hình Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan biến nghiên cứu Bảng 4.3 Tổng hợp kết kiểm định tính dừng chuỗi liệu 37 43 45 Bảng 4.4 So sánh kết hồi quy biến theo phương pháp OLS GMM4 46 Bảng 4.5 Kết phân tích VIF Bảng 4.6 Kết kiểm định White 49 49 Bảng 4.7 Kết kiểm định Breusch-Godfrey Bảng 4.8 Kết kiểm định giới hạn xác định vượt 50 51 Bảng 4.9 Thống kê mô tả ∆CashHoldings theo phương pháp phân loại 53 Bảng 4.10 Kết hồi quy theo phương pháp phân loại ràng buộc tài 54 DANH M C CÁC HÌNH VẼ, Ồ THỊ TÊN TRANG Đồ thị 4.1 Xu hướng số tiêu quan trọng giai đoạn 2010-2013 35 Đồ thị 4.2 Tần suất thay đổi tiền mặt nắm giữ 37 Đồ thị 4.3 Tần suất dòng tiền Đồ thị 4.4 Tần suất Tobin’s q Đồ thị 4.5 Tần suất quy mơ tài sản 38 39 40 TĨM TẮT Nghiên cứu phân tích mối quan hệ dịng tiền thay đổi tiền mặt nắm giữ cơng ty (hay nói cách khác độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt) mẫu nghiên cứu gồm 376 cơng ty phi tài giai đoạn năm 2010 - 2013 niêm yết sở giao dịch chứng khoán HOSE HNX Nghiên cứu thực dựa nghiên cứu Bao cộng (2012), sử dụng kĩ thuật ước lượng OLS GMM bậc 4, kết cho thấy độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt dương cơng ty có tình trạng dịng tiền dương, độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt lại âm cơng ty tình trạng dòng tiền âm với mức độ thấp Sự bất cân xứng xuất phát từ số nguyên do, bao gồm nhu cầu khoản, việc từ bỏ dự án có NPV xấu, tình trạng kinh tế… Thêm vào đó, kết nghiên cứu thực nghiệm cịn cho thấy khơng có khác biệt độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt hai loại công ty ràng buộc khơng bị ràng buộc tài Từ khóa: Độ nhạy cảm dòng tiền (cashflow sensitivity), tiền mặt nắm giữ (cash holdings), bất cân xứng (asymmetry) ƢƠN 1: ỚI THIỆU 1.1 Lý thực đề tài Nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp giới nói chung Việt Nam nói riêng ngày nhận mối quan tâm năm gần Việc nghiên cứu nhân tố tác động tới khả nắm giữ bình diện lý thuyết lẫn thực nghiệm giúp nhà quản trị tìm phương pháp quản lý hiệu tiền mặt điều kiện khác Các nghiên cứu trước Keynes (1936); Jensen Meckling (1976); Myers (1984); Jensen (1986); Myers Majluj (1984) tranh luận chi phí lợi ích tiềm tàng việc nắm giữ tiền mặt Các tranh luận diễn sôi điều làm phong phú tổng quan mặt lý thuyết lẫn thực nghiệm làm tảng cho nghiên cứu Có nhiều lý giải thích cơng ty lại nắm giữ tiền mặt từ nghiên cứu trước Theo Bates cộng (2009), có nguyên nhân chủ yếu bao gồm động phát sinh chi phí giao dịch dùng để chi trả, động phòng ngừa để tránh rủi ro tiếp cận thị trường vốn đắt đỏ, động thuế thu nhập công ty đa quốc gia vấn đề chi phí đại diện nhà quản lý cổ đơng Trong đó, động phịng ngừa cho cơng ty sử dụng nguồn tiền mặt để tài trợ cho dự án đầu tư hay dự phòng chi trả cho khoản nợ ngắn hạn dự báo phát sinh cú sốc dòng tiền âm Cũng theo Bates cộng (2009), ngồi cịn có Almeida cộng (2004) cho việc công ty gia tăng tiền mặt mức cầu khoản gia tăng để chống đỡ lại cú sốc dòng tiền Như vậy, thấy rằng, dịng tiền nhân tố quan trọng có ảnh tới khả nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp Rất nhiều nghiên cứu ủng hộ quan điểm lại có kết thực nghiệm trái ngược Almeida cộng (2004) kiểm định tác động dòng tiền với thay đổi tiền mặt nắm giữ (gọi độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt) với mẫu bao gồm công ty sản 4.3 Thảo luận kết nghiên cứu Từ kết hồi quy kiểm định theo phương pháp OLS GMM4, đề tài đạt kết sau: Thứ nhất, đề tài trả lời câu hỏi nghiên cứu số 1, nghĩa thực tồn độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt mang dấu dương hay nói cách khác dịng tiền thay đổi tiền mặt nắm giữ có quan hệ thuận với Giá trị pvalue hệ số dòng tiền so với thay đổi tiền mặt nắm giữ theo phương pháp OLS GMM4 nhỏ 0.01 mang dấu dương nên mối quan hệ chiều có ý nghĩa thống kê mức 1% Kết ủng hộ cho nghiên cứu trước Opler cộng (1999), Aimeida cộng (2004), ngược với kết Riddick Whited (2009), Bao cộng (2012) Thứ hai, đề tài trả lời câu hỏi nghiên cứu số có bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt điều kiện dòng tiền Cụ thể độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt mang dấu dương điều kiện dòng tiền dương mang dấu âm điều kiện dòng tiền âm nghĩa dòng tiền cao thấp với độ lớn thấp so với điều kiện dòng tiền dương Theo phương pháp hồi quy GMM4, dòng tiền dương, hệ số dòng tiền 0.469 nghĩa dòng tiền tăng 1% tổng tài sản tiền mặt nắm giữ tăng 0.469% so với tổng tài sản ngược lại Còn dòng tiền âm, hệ số dòng tiền -0.28 tức dòng tiền tăng 1% so với tổng tài sản tiền mặt nắm giữ giảm 0.28% so với tổng tài sản ngược lại Mặc dù có tượng bất cân xứng, dấu độ nhạy cảm ngược chiều so với nghiên cứu Bao cộng (2012) Thứ ba, đề tài trả lời câu hỏi nghiên cứu số bất cân xứng khơng có khác hai loại cơng ty bị ràng buộc tài khơng bị ràng buộc tài theo phương pháp phân loại khác Các biến thể bất cân xứng độ nhạy cảm tiếp tục có ý nghĩa tác giả đưa thêm biến ràng buộc, biến tương tác ràng buộc khơng có ý nghĩa thống kê Và kết không ủng hộ cho nghiên cứu thực nghiệm Bao cộng (2012); Opler cộng (1999); Aimeida cộng (2004) khác biệt hai loại công ty Thảo luận kết nghiên cứu thứ nhất, theo Almeida cộng (2004), công ty đặc biệt công ty nằm trường hợp ràng buộc tài nắm giữ tiền mặt nhiều nhằm mục đích yêu hạn chế khoản đầu tư đáng giá có NPV dương, họ phải lựa chọn sách tiền mặt tối ưu để cân đối lợi nhuận hành khoản đầu tư tương lai Đối với trường hợp nghiên cứu tác giả Việt Nam, chưa tiến hành kiểm định trường hợp cơng ty có bị ràng buộc tài hay khơng, tác giả cho kết có với sách nắm giữ tiền mặt nhiều cơng ty có dịng tiền tốt phần nhiều dựa vào điều kiện vĩ mô mà cụ thể giai đoạn nghiên cứu tác giả có phần khác so với nghiên cứu trước Trong giai đoạn hậu khủng hoảng kể từ năm 2009, kinh tế Việt Nam phải đối mặt với nhiều khó khăn kinh tế, xã hội, chin trị… mơi trường đầu tư kinh doanh khơng cịn thuận lợi so với trước khủng hoảng, tác động đến phần nhiều doanh nghiệp ngồi quốc doanh có vốn đầu tư nước ngồi Điều gây tâm lý “ngại đầu tư” có ảnh hưởng khơng tốt đến kinh tế lâu dài Thảo luận kết nghiên cứu thứ hai, kết trái ngược dấu độ lớn bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt so với với nghiên cứu gần Bao cộng (2012) điều giải thích cách phù hợp với tình hình kinh tế Việt Nam giai đoạn nghiên cứu 2010-2013 Bao cộng (2012) tiến hành nghiên cứu giai đoạn dài 1972 đến 2006 trước xảy khủng hoảng kinh tế khơng có cú sốc vĩ mô lớn giai đoạn Trong đó, nghiên cứu tác giả tiến hành giai đoạn năm hậu khủng hoảng kinh tế tài tồn cầu 2008 Có nói vấn đề bất cập, lạc hậu cấu trúc kinh tế hậu khủng hoảng mơ hình tăng trưởng Việt Nam kết luận hội nghị Trung Ương 3, khoá 11 (2011) với yêu cầu cấp thiết tái cấu trúc kinh tế, nhiên hành động để thực hóa chậm chạp vấp phải nhiều lực cản Với nỗ lực khắc phục, kinh tế nhanh chóng phục hồi trở lại vào năm 2010 Tuy nhiên, phục hồi nhờ sách kích cầu mà không kèm với hành động sửa chữa yếu mặt cấu kinh tế khiến cho khó khăn nhanh chóng quay trở lại năm Mẫu nghiên cứu dù chưa nhắc tới doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài bất động sản, ngân hàng, bảo hiểm… việc doanh nghiệp phi tài chịu rủi ro so với lĩnh vực nêu ln phải có sách phải nắm giữ tiền mặt nhiều tốt để tránh rủi ro hệ thống lẫn phi hệ thống mà dư âm hậu khủng hoảng Ngay kể cơng ty lớn ngồi quốc doanh có dịng tiền cao áp dụng sách nắm giữ tiền mặt cao để chờ đợi tín hiệu tốt từ kinh tế thay trọng đầu tư vào dự án NPV tốt giai đoạn Theo Bao cộng (2012) cho cơng ty khó loại bỏ tất dự án có NPV âm cơng ty có dịng tiền âm hợp đồng ràng buộc, động nhà quản trị muốn che giấu thông tin giữ lại dự án xấu để giảm rủi ro gia tăng chi phí đại diện để tối đa hóa lợi ích cá nhân cho nhà quản trị Vì dịng tiền âm, nhà quản trị có xu hướng giảm nắm giữ tiền mặt xuống hay nói cách khác độ nhạy cảm dương Nghiên cứu tác giả điều kiện Việt Nam nói lại ủng hộ nghiên cứu Riddick Whited (2009) Trong điều kiện bất lợi dịng tiền âm, cơng ty có khuynh hướng tích lũy tiền mặt nhiều cách loại bỏ nhanh chóng dự án mang lại lợi nhuận cho họ thay tiếp tục đầu tư che giấu theo Whited (2006) với mức độ thấp so với điều kiện dòng tiền dương nhằm gia tăng tài sản khoản đặc biệt điều kiện kinh tế phục hồi chậm sau khủng hoảng Việt Nam Kết nghiên cứu cuối đề cập tới vấn đề ràng buộc tài Các cơng ty bị hạn chế tiếp cận với nguồn vốn bên ngồi phải sử dụng dịng tiền nội bên nhiều so với công ty không bị hạn chế Đây quan điềm nhiều tác giả trước đặc biệt Almeida cộng (2004) viết tập trung giải thích tác động ràng buộc tài độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt Nhưng điều kiện thị trường nhỏ bé Việt Nam theo quan điểm tác giả có nhiều khác biệt Nguyên nhân giải thích số lý thông tin bất cân xứng thị trường Việt Nam lớn cú sốc từ hậu khủng hoảng làm cho doanh nghiệp thay tiếp tục đổ nguồn tiền vào dự án lớn họ tập trung khắc phục giải tình trạng hàng tồn kho, giảm nợ xấu đáp ứng nhu cầu khoản việc tích trữ tài khoản có tính khoản cao… khiến nhà quản trị quan tâm tới quản trị vấn đề rủi ro thận trọng với định so với giai đoạn bùng nổ trước khủng hoảng Ngoài ra, Yi (2005) cho sách thiết kế dùng để thúc đẩy cho đầu tư cách gia tăng tín dụng không hiệu với tâm lý nhà quản trị Tuy nhiên, kết tác giả tiến hành kiểm định ràng buộc tài lại khơng có kết có ý nghĩa thống kê kì vọng để thấy bất cân xứng khác hai loại công ty Một lý đến từ phương pháp đo lường ràng buộc tài tác giả Ví dụ phương pháp phân loại dựa theo tiêu chí chi trả cổ tức tiền mặt, với điều kiện Việt Nam, khơng hẳn ví lý dịng tiền khơng đủ để thực điều mà việc chi trả thực hình thức gián tiếp khác đầu tư tăng trưởng, cổ phiếu ưu đãi… điều làm cho ràng buộc tài khơng có nhiều ý nghĩa Hoặc việc đưa tiêu chí quy mơ tài sản để phân loại nên cần cân nhắc, tác giả lấy tứ phân vị cuối quy mô tài sản công ty cơng ty có quy mơ nhỏ bị ràng buộc tài chính, cần xem xét tổng quan nghiên cứu với nghiên cứu trước thị trường lớn Mỹ, Nhật, Anh… rõ ràng cơng ty lớn Việt Nam bị ràng buộc tài cơng ty nằm thị trường nước lớn Vì vậy, nghiên cứu tác giả cần đánh giá lại phương pháp phân loại ràng buộc tài thấy vai trò yếu tố quan trọng nhắc đến độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt Tóm lại, với kết thảo luận nêu trên, tác giả giải thích khác biệt kết nghiên cứu so với nghiên cứu trước Điều nghĩa tồn độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt tồn bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt trái với nghiên cứu trước độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt mang dấu dương điều kiện dòng tiền dương mang dấu âm điều kiện dòng tiền âm nghĩa dòng tiền cao thấp với độ lớn thấp so với điều kiện dòng tiền dương Ngồi ra, khơng có khác biệt bất cân xứng độ nhạy cảm tác giả tiến hành phân loại công ty thành ràng buộc tài khơng ràng buộc tài TĨM TẮT ƢƠN Chương đề cập đến hai vấn đề, kiểm định bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt, hai kiểm định khác biệt bất cân xứng hai loại công ty bị ràng buộc khơng bị ràng buộc tài dựa theo phương pháp phân loại điều kiện Việt Nam giai đoạn từ 2010 đến 2013 Mơ hình nghiên cứu kĩ thuật hồi quy OLS với GMM bậc xuất phát từ nghiên cứu Bao cộng (2012), trước Almeida cộng (2004), Riddick Whited (2009) Kết cho thấy, tồn độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt, có bất cân xứng độ nhạy cảm dịng tiền việc nắm giữ tiền mặt, cụ thể độ nhạy cảm mang dấu dương điều kiện dòng tiền dương mang dấu âm với độ lớn nhỏ điều kiện dịng tiền âm Thêm vào đó, khơng có khác biệt cơng ty ràng buộc khơng bị ràng buộc tài bất cân xứng ƢƠN 5: KẾT LUẬN 5.1 Kết luận chung Vấn đề tiền mặt nắm giữ ngày nhận nhiều quan tâm học giả toàn giới Các nghiên cứu trước đây, có Opler cộng (1999), Faulkender Wang (2006), Almeida cộng (2004), Riddick Whited (2009, Bao cộng (2012) đưa vấn đề sau: Tại công ty lại nắm giữ tiền họ thay đổi tiền mặt nắm giữ Bài nghiên cứu tiếp cận hướng mối quan hệ dòng tiền thay đổi tiền mặt nắm giữ hay nói cách khác nghiên cứu độ nhạy cảm dịng tiền việc nắm giữ tiền mặt cách sử dụng mơ hình tồn diện kết trước Dữ liệu bao gồm 1504 quan sát với 376 cơng ty phi tài niêm yết sàn giao dịch HOSE HNX từ 2010 đến 2013 Biến phụ thuộc mơ hình nghiên cứu thay đổi tiền mặt nắm giữ (∆CashHoldings), biến độc lập bao gồm dòng tiền (CashFlow), biến giả dòng tiền âm (Neg) biến giả ràng buộc (Constraint), biến kiểm sốt Tobin’s q (Q), quy mơ tài sản (Size), chi tiêu vốn (Expenditure)… Bằng cách sử dụng kĩ thuật hồi quy OLS GMM bậc 4, kết luận rút từ nghiên cứu sau: Một là, tồn độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt mang dấu dương nghĩa mối quan hệ thuận dòng tiền thay đổi tiền mặt nắm giữ có ý nghĩa thống kê Hai là, độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt bị bất cân xứng với dòng tiền Cụ thể hơn, xem xét đến điều kiện dòng tiền, độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt công ty mang dấu dương điều kiện dòng tiền dương, mang dấu âm điều kiện dòng tiền âm với mức độ thấp so với dịng tiền dương số lý đáp ứng nhu cầu khoản, từ bỏ dự án có NPV xấu, tình trạng kinh tế chậm phục hồi… Ba là, bất cân xứng tiếp tục tồn đưa thêm yếu tố ràng buộc tài vào mơ hình khơng có khác biệt hai loại công ty theo phương pháp phân loại bao gồm số WW index, chi trả cổ tức quy mô tài sản Kết đề tài cung cấp thông tin quan trọng giúp nhà quản trị tiền mặt công ty có thiết lập kế hoạch quản trị điều kiện hậu khủng hoảng Việt Nam Nhiều doanh nghiệp tập trung nắm giữ tiền mặt nhiều điều kiện dịng tiền tốt lẫn khơng tốt xuất phát từ vấn đề e ngại rủi ro, dự án xấu kinh tế chưa ổn định Việc mở rộng kinh doanh, đầu tư tài cần cân nhắc kỹ lưỡng tránh tràn lan 5.2 Hạn chế đề tài Tất nhiên nghiên cứu không tránh khỏi hạn chế sau: Thứ nhất, tính xác đề tài xuất phát từ tính xác nguồn số liệu mà website cung cấp thơng tin khó phân loại Ví dụ tính tốn số WW index có thêm yếu tố tăng trưởng ngành, thật khó để phân loại ngành cụ thể công ty lớn đầu tư nhiều lĩnh vực khác để chọn mức tăng trưởng cho phù hợp Thứ hai, quan sát chưa đủ nhiều so với nghiên cứu giới để dễ dàng so sánh Thời gian nghiên cứu giai đoạn ngắn từ 2010-2013 với 376 công ty niêm yết nên bỏ qua cú sốc vĩ mô kinh tế Thứ ba, cần xem xét đánh giá lại phương pháp phân loại ràng buộc tài cơng ty cho phù hợp với điệu kiện Việt Nam Thứ tư, nghiên cứu chưa nhắc đến vấn đề so sánh độ nhạy cảm xem xét chi phí đại diện Bao cộng (2012) lý thiếu thơng tin thu thập Ngồi cịn điều kiện vĩ mơ khác lạm phát, thất nghiệp, tỷ giá, sách… 5.3 ƣớng nghiên cứu Việc tăng thêm quan sát theo số lượng công ty HOSE HNX đồng thời gia tăng thời gian chia nhiều giai đoạn nghiên cứu trước sau khủng hoảng tài giới làm cho kết nghiên cứu vững Trong tổng quan kinh tế học tài tìm động chủ yếu giải thích doanh nghiệp lại muốn nắm giữ tiền mặt nắm giữ Ta mở rộng thêm nghiên cứu nhân tố khác tác động tới quản trị tiền mặt doanh nghiệp động thuế, giao dịch, đại diện, phòng ngừa Ngồi cịn chiều ngược lại với nghiên cứu hiệu tiền mặt nắm giữ ảnh hưởng tới yếu tố khác –HẾT- TÀI LIỆU THAM KHẢO Acharya, V.V., Almeida, H., Campello, M., 2007 Is cash negative debt? A hedging perspective on corporate financial policies J Financ Intermed 16, 515 – 554 Akerlof, G.A.,1970 The market for lemons: Quality uncertainty and the market mechanism, Quarterly Journal of Economics, 84, pp 488-500 Almeida, H., Campello, M., Weisbach, M.S., 2004 The cash flow sensitivity of cash J Finance 59, 1777–1804 Bao, D., Chan, K.C., Zhang, W., 2012 Asymmetric cash flow sensitivity of cash holdings J Finance 18, 690-700 Bates, T.W., Kahle, K.M., Stulz, R.M., 2009 Why U.S firms hold so much more cash than they used to? J Finance 64, 1985–2021 Dittmar, A., Mahrt-Smith J., Servaes H., 2003 International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings, Journal of Financial and Quantitative Analysis Forthcoming Erickson, T., Whited, T.M., 2000 Measurement error and the relationship between investment and Q J Polit Econ 108, 1027 –1057 Faulkender, M., Wang, R., 2006 Corporate financial policy and the value of cash J.Finance 61, 1957–1990 Ferreira, A Miguel, Vilela A, 2004 Why Firms Hold Cash? Evidence from EMU countries?, Working Paper 10 Hansen, L., 1982 Large sample properties of generalized method of moments estimators Econometrica 50, 1029-1054 11 Harris, M and Raviv., 1976 A Optimal Incentive Contracts with Imperfect Information Working Paper #70-75-76, Graduate School of Industrial Administration, Carnegie-Mellon University, April 1976 12 Jensen, M.C., 1986 Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers.Am Econ Rev 76, 323–329 13 Jensen, M.C., Meckling, W.H., 1976 Theory of the firm: Managerial behavior, agency cost and ownership structure J Financ Econ 3, 305 –360 14 Jung, J and Dobbin J., 1996 F Corporate Board Gender Diversity and Stock Performance: The Competence Gap or Institutional Investor Bias?, 89 N.C L REV 809, 833–34 15 Kaplan, S.N., Zingales, L., 1997 Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints? Q J Econ 112, 169 –216 16 Keynes, J M., 1936, The General Theory of Employment, Interest and Money, London: McMillan 17 Khurana, I K., Xiumin M., Raynolde P., 2006, Financial development and the cashflow sensitivity of cash, Journal of Financialand Quantitative Analysis, forthcoming 18 Kim, C.S., Mauer D.C., Sherman A E., 1998 The determinants of corporate liquidity: Theory and evidence Journal of Financial and Quantitative Analysis 33, 335-359 19 Kothari, S.P., Shu, S., Wysocki, P.D., 2009 Do managers withhold bad news? J Account Res 47, 241–276 20 Kraus, A., R.H Litzenberger., 1973 A State Preference Model of Optimal Financial Leverage Journal of Finance, pp 911-922 21 Kusnadi, Yuanto, Wei K.C J, 2011 The determinants of corporate cash management policies: Evidence from around the world Journal of Corporate Finance 17, 725-740 22 Levasseur, M., 1979 Gestion de trésorerie Economica journal 23 Marin, M., Niehaus, G 2011 On the Sensitivity of Corporate Cash Holdings and Hedging to Cash Flows Working Paper 24 Miller, M., Orr, D., 1966 A model of the demand for money by firms, Quarterly Journal of Economics, Vol 80, pp 413-35 25 Myers, S.C., 1984 The capital structure puzzle Journal of Finance 39, 575–592 26 Myers, S.C., Majluf, N., 1984 Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have Journal of Financial Economics 13, 187–221 27 Newey, W K., 1994 The Asymptotic Variance of Semiparametric Estimators Econometrica, 62(6):1349-1382 28 Opler, T., Lee P., Stulz R., and Williamson R., 1999 The determinants and implications of corporate cash holdings, Journal of Financial Economics 52, 3-46 29 Palazzo, B., 2012 Cash holdings, risk, and expected returns Journal of Financial Economics, 104(1), 162–185 30 Riddick, L.A., Whited, T.M., 2009 The corporate propensity to save J Finance 64, 1729–1766 31 Ross, A., 1973 The Economic Theory of Agency: The Principal’s Probles American Economic Review, 1973, Vol 63, No 5, pp 629 -649 32 Spence, A.M., 1973 Job market signaling, Quarterly Journal of Economics, 87, pp 355-374 33 Spence, M and Zeckhauser Insurance, Information and Individual Action American Economic Review 1971 61(2): 380-387 34 Stiglitz, J.E & Rothschild, M.E., 1976 Equilibrium in competitive insurance markets, Quarterly Journal of Economics, 90, pp 629-649 35 Stulz, R., 1990 Managerial discretion and optimal financing policies Journal of Financial Economics, 26, 3-27 36 Vogelsang, T.J 2001 Testing in GMM Models Without Truncation Working paper 01-12, Cornell University Center for Analytic Economics 37 Whited, T.M., Wu, G., 2006 Financial constraint risk Rev Financ Stud 19, 531–559 38 Whited, T.M., 2006 External finance constraints and the intertemporal pattern of intermittent investment, Journal of Financial Economics 81, 467-502 39 Yi, C L, 2005 The cashflow sensitivity of cash: Evidence from Taiwan, Applied Financial Economics, 1, 1-12 PH L C Phụ lục Kết hồi quy phƣơng trình theo phƣơng pháp OLS Source SS df MS Model Residual 515996112 9.25330565 1494 057332901 006193645 Total 9.76930176 1503 006499868 DeltaCashH~s Coef Q CashFlow Neg NegCashflow Size Expenditure Acquisition DeltaNCWC ShortDebt _cons 0141876 1031844 -.0188406 -.2390199 0040527 -.1609977 -.0115594 -.0428801 -.0551636 -.0950578 Std Err .0084582 0370189 0127811 119909 0015762 0323178 0170542 0206956 0105575 041832 t 1.68 2.79 -1.47 -1.99 2.57 -4.98 -0.68 -2.07 -5.23 -2.27 Number of obs F( 9, 1494) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.094 0.005 0.141 0.046 0.010 0.000 0.498 0.038 0.000 0.023 1504 9.26 0.0000 0.0528 0.0471 0787 [95% Conf Interval] -.0024037 0305698 -.0439114 -.4742278 0009609 -.2243909 -.045012 -.0834757 -.0758727 -.1771135 Phụ lục Kết hồi quy phƣơng trình theo phƣơng pháp MOM4(1) EIV results = = = = = = 0307788 175799 0062302 -.003812 0071446 -.0976046 0218933 -.0022845 -.0344546 -.0130022 MM4 N = 1504 Rho^2 = 0.034 (0.022) DeltaCashH~s Coef Q _cons CashFlow Neg NegCashflow Size Expenditure Acquisition DeltaNCWC ShortDebt -.1804435 -.1337236 4691626 -.0173437 -.7492773 0109436 -.1240263 -.0223011 -.0140998 -.0462496 Tau1^2: 0.214 (0.060) Sargan-Hansen J statistic: Std Err .0513007 0478813 1089859 0119599 1804677 0026101 0381306 0137217 0325555 0150748 1.471 z -3.52 -2.79 4.30 -1.45 -4.15 4.19 -3.25 -1.63 -0.43 -3.07 P>|z| 0.000 0.005 0.000 0.147 0.000 0.000 0.001 0.104 0.665 0.002 (p=0.479, d=2) [95% Conf Interval] -.280991 -.2275692 2555542 -.0407847 -1.102987 005828 -.1987609 -.0491952 -.0779073 -.0757956 -.0798959 -.0398781 682771 0060973 -.3955672 0160592 -.0492916 0045929 0497078 -.0167036 Phụ lục Kết hồi quy phƣơng trình MM4 với phƣơng pháp phân loại ràng buộc tài theo số WW index MOM4(1) EIV results N = 1504 Rho^2 = 0.037 (0.022) DeltaCashHoldi~s Coef Q _cons CashFlow Neg NegCashflow Constraint1 CFConstraint1 NegConstraint1 CFConstraint1Neg Size Expenditure Acquisition DeltaNCWC ShortDebt -.1822798 -.1044641 4433655 0185533 -.4510149 -.0166551 1543509 -.0337237 -.4695949 0100434 -.1210286 -.0236588 -.0135957 -.046552 Tau1^2: 0.219 (0.060) Sargan-Hansen J statistic: Std Err .0507675 0673462 109369 0231249 2471718 0113756 1064701 0278505 24181 0032558 0377728 0142355 032581 0151954 1.531 z P>|z| -3.59 -1.55 4.05 0.80 -1.82 -1.46 1.45 -1.21 -1.94 3.08 -3.20 -1.66 -0.42 -3.06 0.000 0.121 0.000 0.422 0.068 0.143 0.147 0.226 0.052 0.002 0.001 0.097 0.676 0.002 [95% Conf Interval] -.2817823 -.2364603 2290062 -.0267706 -.9354626 -.0389509 -.0543266 -.0883097 -.9435338 0036622 -.195062 -.0515597 -.0774532 -.0763345 -.0827773 027532 6577248 0638773 0334329 0056408 3630283 0208623 0043439 0164245 -.0469952 0042422 0502619 -.0167695 (p=0.465, d=2) Phụ lục Kết hồi quy phƣơng trình MM4 với phƣơng pháp phân loại theo chi trả cổ tức tiền mặt MOM4(1) EIV results N = 1504 Rho^2 = 0.038 (0.022) DeltaCashHoldi~s Coef Q _cons CashFlow Neg NegCashflow Constraint2 CFConstraint2 NegConstraint2 CFConstraint2Neg Size Expenditure Acquisition DeltaNCWC ShortDebt -.1825188 -.1246369 4459125 -.0595804 -.0668912 -.0110971 1181611 0592827 -.7504484 0108578 -.1269589 -.0231638 -.0157126 -.0489761 Tau1^2: 0.221 (0.060) Sargan-Hansen J statistic: Std Err .0532574 0489724 1156977 0453771 4431378 0076852 1089682 0469518 4630429 0026853 0382348 0139191 0326357 0151223 1.703 z -3.43 -2.55 3.85 -1.31 -0.15 -1.44 1.08 1.26 -1.62 4.04 -3.32 -1.66 -0.48 -3.24 (p=0.427, d=2) P>|z| 0.001 0.011 0.000 0.189 0.880 0.149 0.278 0.207 0.105 0.000 0.001 0.096 0.630 0.001 [95% Conf Interval] -.2869014 -.220621 2191491 -.1485178 -.9354254 -.0261599 -.0954126 -.0327411 -1.657996 0055947 -.2018978 -.0504447 -.0796774 -.0786152 -.0781362 -.0286527 6726759 0293571 8016429 0039656 3317349 1513064 157099 0161209 -.0520201 0041171 0482523 -.0193369 Phụ lục Kết hồi quy phƣơng trình MM4 với phƣơng pháp phân loại theo quy mô tài sản MOM4(1) EIV results N = 1504 Rho^2 = 0.037 (0.022) DeltaCashHoldi~s Coef Q _cons CashFlow Neg NegCashflow Constraint3 CFConstraint3 NegConstraint3 CFConstraint3Neg Size Expenditure Acquisition DeltaNCWC ShortDebt -.1814815 -.1013824 4498514 -.00779 -.7693635 -.0098091 0751045 -.0239188 -.063075 0098977 -.1207381 -.0224462 -.0148292 -.049361 Tau1^2: 0.215 (0.061) Sargan-Hansen J statistic: Std Err .0504648 0670729 1120849 013352 2061088 0115946 089741 0244442 2221763 0029774 0378046 0140578 0326458 0153667 1.514 z -3.60 -1.51 4.01 -0.58 -3.73 -0.85 0.84 -0.98 -0.28 3.32 -3.19 -1.60 -0.45 -3.21 (p=0.469, d=2) P>|z| 0.000 0.131 0.000 0.560 0.000 0.398 0.403 0.328 0.776 0.001 0.001 0.110 0.650 0.001 [95% Conf Interval] -.2803906 -.2328428 2301691 -.0339594 -1.173329 -.0325341 -.1007846 -.0718285 -.4985325 0040621 -.1948338 -.0499989 -.0788139 -.0794792 -.0825723 030078 6695337 0183794 -.3653975 012916 2509936 0239908 3723825 0157333 -.0466424 0051065 0491554 -.0192428 ... thực tồn độ nhạy cảm dịng tiền việc nắm giữ tiền mặt hay không? Thứ hai, có tồn bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt điều kiện dịng tiền khác hay khơng? Thứ ba, bất cân xứng nêu... Tồn độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt mang dấu âm nghĩa tồn mối quan hệ nghịch dòng tiền thay đổi tiền mặt nắm giữ công ty Giả thiết H2: Độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt. .. H2 nghĩa có bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt trả lời cho mục tiêu nghiên cứu thứ hai 3.3.2.2 Mơ hình bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền việc nắm giữ tiền mặt xem xét ràng