GIỚ I THI Ệ U V Ề ĐỀ TÀI NGHIÊN C Ứ U
ụ c M tiêu nghiên c ứ u
được thực hiện bởi sự thiếu bằng chứng thực nghiệm về tác động của cơ hội tăng trưởng tăng trưởng lên đòn bẩy trong nền kinh tế Việt Nam.
Luận văn được thực hiện dựa trên bài nghiên cứu: Growth Options Effects on Leverage: Evidence from China” của Qi Lin (2015).
1.2.1.Mục tiêu nghiên cứu chung
Nghiên cứu trước đây đã chỉ ra mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính Bài viết này tập trung kiểm định mối tương quan này tại các công ty phi tài chính thuộc nhiều ngành nghề khác nhau, được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX).
1.2.2.Mục tiêu nghiên cứu cụ thể Để đạt được mục tiêu chung, tác giả phải xác định được mục tiêu cụ thể thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
1/ Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính là đồng biến hay nghịch biến và tuyến tính hay phi tuyến tại các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam?
2/ Mức độ tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp như thế nào khi phân tích thêm yếu tố cấu trúc sở hữu và hạn chế tài chính? 1.3.Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích tác động của cơ hội tăng trưởng đối với đòn bẩy tài chính, sử dụng mẫu dữ liệu từ khoảng 700 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2014 sẽ loại bỏ các doanh nghiệp có thông tin tài chính không đầy đủ và không công khai, nhằm đạt được mẫu cuối cùng chất lượng hơn.
Dữ liệu được thu thập từ 261 công ty thông qua báo cáo tài chính, bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và báo cáo lưu chuyển tiền tệ, cùng với báo cáo thường niên và thông tin công bố trên các website như www.bvsc.com.vn, www.finance.vietstock.vn và trang web của các doanh nghiệp.
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, sử dụng Microsoft Excel 2007 để xử lý và lọc dữ liệu, cùng với phần mềm Stata 13 để phân tích và chạy mô hình hồi quy Phương pháp ước lượng Pooled OLS, mô hình tác động cố định FEM và mô hình tác động ngẫu nhiên REM được sử dụng để phân tích mô hình tĩnh của cấu trúc vốn Đồng thời, phương pháp ước lượng GMM trên dữ liệu bảng được áp dụng để phân tích mô hình động, nhằm ước lượng mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính.
1.5.Kết cấu của đề tài
Nội dung đề tài này bao gồm 5 chương, kèm theo danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng biểu, phần tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục.
Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu Trong chương này tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài.
Chương 2 - Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối tương quan giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy.
Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu Trong chương này tác giả sẽ làm rõ phương pháp nghiên cứu, như là cách thu thập số liệu, mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng.
Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu Trong chương này, tác giả sẽ kiểm định thực nghiệm tại thị trường Việt Nam Cụ thể là các công ty niêm yết trên
Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) có sự khác biệt trong mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, điều này được thể hiện qua các phương pháp tiếp cận khác nhau.
Chương 5 - Kết luận Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.
Phương pháp nghiên cứ u
Nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với sự hỗ trợ của Microsoft Excel 2007 để xử lý dữ liệu và phần mềm Stata 13 để phân tích Phương pháp ước lượng Pooled OLS, mô hình tác động cố định FEM và mô hình tác động ngẫu nhiên REM được áp dụng để phân tích mô hình tĩnh của cấu trúc vốn Ngoài ra, phương pháp ước lượng GMM trên dữ liệu bảng cũng được sử dụng để phân tích mô hình động, nhằm ước lượng mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính.
1.5.Kết cấu của đề tài
Nội dung đề tài này bao gồm 5 chương, cùng với các phần như danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng biểu, phần tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục.
Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu Trong chương này tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài.
Chương 2 - Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối tương quan giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy.
Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu Trong chương này tác giả sẽ làm rõ phương pháp nghiên cứu, như là cách thu thập số liệu, mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng.
Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu Trong chương này, tác giả sẽ kiểm định thực nghiệm tại thị trường Việt Nam Cụ thể là các công ty niêm yết trên
Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) có sự khác biệt trong cách tiếp cận mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, sử dụng các phương pháp khác nhau để khai thác tiềm năng này.
Chương 5 - Kết luận Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.
Kết cấu đề tài
2.1.Các nghiên cứu lý thuyết
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (trade-off theory)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được nghiên cứu bởi Kraus và Litzenberger
Theo lý thuyết của Myers (1973, 1977, 1984), các nhà quản trị tin rằng họ có thể xác định được cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng đến đòn bẩy tối ưu thông qua việc đánh đổi giữa lợi ích thuế từ chi phí lãi vay được khấu trừ và chi phí kiệt quệ tài chính Tỷ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và các rủi ro tài chính.
Lý thuyết đánh đổi giải thích tỷ lệ đòn bẩy khác nhau giữa các ngành, với doanh nghiệp có tài sản hữu hình và khả năng sinh lợi cao nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao, trong khi doanh nghiệp chủ yếu có tài sản vô hình và khả năng sinh lợi thấp nên chọn cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp Có hai trường phái trong lý thuyết này: trường phái thứ nhất cho rằng doanh nghiệp có thể nhanh chóng đạt tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị, trong khi trường phái thứ hai cho rằng cấu trúc vốn tối ưu thay đổi theo thời gian do tác động của kỳ vọng và chi phí điều chỉnh, dẫn đến quá trình điều chỉnh lâu hơn Do đó, trong ngắn hạn, cấu trúc vốn dao động quanh mức tối ưu và có xu hướng đạt mức tối ưu trong dài hạn.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có hạn chế khi không giải thích được lý do tại sao một số doanh nghiệp thành công trong ngành lại duy trì mức nợ rất thấp.
TỔ NG QUAN CÁC NGHIÊN C ỨU TRƯỚC ĐÂY
nghiên Các c ứ u th ự c nghi ệ m
Cấu trúc vốn có thể được tối ưu hóa thông qua việc tăng cường mức độ nợ, nhằm giảm thiểu xung đột đại diện và thúc đẩy các nhà quản lý mang lại lợi ích cho cổ đông Theo Pinegar và Wilbricht (1989), nếu các nhà quản lý đầu tư vào các dự án không sinh lợi và không thể trả lãi cho chủ nợ, họ sẽ đối mặt với nguy cơ công ty bị thanh lý và mất quyền kiểm soát Quan điểm đầu tư dưới mức, theo lý thuyết của Myers (1997), liên quan đến chi phí đại diện giữa trái chủ, cổ đông và nhà quản lý Do đó, các doanh nghiệp có đòn bẩy cao cần xem xét việc giảm tỷ lệ nợ để dễ dàng huy động vốn và hạn chế các ràng buộc từ chủ nợ trong việc đầu tư vào các dự án mới, từ đó gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Nếu đòn bẩy tạo áp lực gia tăng đầu tư dưới mức, thì mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư sẽ là tương quan âm Đồng thời, mối quan hệ giữa đòn bẩy và cơ hội tăng trưởng cũng sẽ là tương quan âm.
Theo lý thuyết chi phí đại diện, việc các công ty vay nợ có lợi cho cổ đông vì nó giúp giám sát các nhà quản lý hiệu quả hơn Do đó, việc tăng đòn bẩy tài chính kỳ vọng sẽ giảm chi phí đại diện và hạn chế các hoạt động đầu tư không hiệu quả.
2.2.Các nghiên cứu thực nghiệm
2.2.1 Các nghiên cứu về các nhân tố tác động đến đòn bẩy
Nghiên cứu của Raijan và Zingales (1995) về đòn bẩy nợ của các quốc gia G7 cho thấy mối quan hệ tuyến tính và ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ nợ, bất kể là đo theo giá trị sổ sách hay giá trị thị trường của nợ Tài sản cố định có mối tương quan cùng chiều với đòn bẩy nợ, trong khi quy mô công ty cũng tương quan cùng chiều ngoại trừ ở Đức Cuối cùng, lợi nhuận có mối tương quan ngược chiều với nợ ở tất cả các quốc gia trong nghiên cứu.
Armen Hovakimian, Tim Opler, và Sheridan Titman (2001) đã nghiên cứu lý thuyết đánh đổi, cho rằng các công ty điều chỉnh cấu trúc tài chính của mình để đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu, dựa trên sự cân nhắc giữa chi phí và lợi ích của nợ Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc điều chỉnh tỷ lệ mục tiêu, và tỷ lệ nợ này có thể thay đổi theo thời gian, phụ thuộc vào lợi nhuận và giá cổ phiếu Dữ liệu từ 39.000 doanh nghiệp trong giai đoạn 1979-1997 cho thấy đòn bẩy mục tiêu được ước lượng dựa trên các yếu tố như quy mô công ty, giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, tài sản cố định hữu hình, và chi phí bán hàng Kết quả chỉ ra rằng giá cổ phiếu có ảnh hưởng lớn đến quyết định tài chính; khi giá cổ phiếu tăng, doanh nghiệp thường tăng phát hành cổ phiếu và giảm nợ Ngược lại, công ty có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách hoặc P/E thấp có xu hướng giảm phát hành vốn cổ phần.
Jean J Chen (2004) đã tiến hành nghiên cứu để khám phá các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Trung Quốc, cho rằng lý thuyết tài chính hiện đại có thể áp dụng cho quốc gia này Các đặc điểm doanh nghiệp không chỉ giải thích cấu trúc vốn ở các nền kinh tế phát triển mà còn ở Trung Quốc, tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng không cung cấp lời giải thích thuyết phục cho sự lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc Thay vào đó, quyết định cấu trúc vốn dường như tuân theo một lý thuyết trật tự phân hạng mới, bao gồm lợi nhuận giữ lại, vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn Những khác biệt về thể chế và hạn chế tài chính trong lĩnh vực ngân hàng Trung Quốc cũng ảnh hưởng đến quyết định đòn bẩy của các công ty, không kém phần quan trọng so với các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp Nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, mà không thể giải thích bằng lý thuyết đánh đổi do đặc thù của các doanh nghiệp sản xuất trong lĩnh vực công nghiệp nặng với nhiều tài sản hữu hình Nghiên cứu này đặt nền tảng cho các ước lượng chi tiết hơn về cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Hong Zou và Jason Zezhong Xiao (2006) về hành vi tài chính doanh nghiệp tại Trung Quốc chỉ ra rằng các yếu tố như quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình, cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận có ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính, tương tự như các nghiên cứu ở nền kinh tế phát triển Cụ thể, nghiên cứu phát hiện mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và đòn bẩy tài chính, cùng với mối quan hệ đồng biến giữa quy mô doanh nghiệp và tài sản cố định hữu hình với đòn bẩy, phù hợp với mô hình đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh Tuy nhiên, sở hữu Nhà nước và sở hữu nước ngoài không có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định cấu trúc vốn Đặc biệt, tác giả đã chỉ ra rằng các doanh nghiệp Nhà nước tại Trung Quốc đã áp dụng các biện pháp để tăng cường vốn chủ sở hữu, giải thích cho tác động nghịch biến của lợi nhuận lên đòn bẩy tài chính Ngoài ra, những yếu tố thể chế độc đáo tại Trung Quốc cũng ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính.
Huang và Song (2006) sử dụng dữ liệu từ năm 1994 đến năm 2003 của hơn
Nghiên cứu về 1,200 công ty niêm yết ở Trung Quốc đã chỉ ra rằng cấu trúc vốn của các công ty này chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố, bao gồm quy mô, tài sản cố định, lợi nhuận, lợi ích thuế phi nợ vay, cơ hội tăng trưởng (đại diện bằng Tobin’s Q) và yếu tố ngành Cụ thể, một công ty có Tobin’s Q cao hơn thường có cơ hội tăng trưởng tốt hơn, dẫn đến việc họ sử dụng đòn bẩy thấp hơn để bảo vệ lợi nhuận đầu tư khỏi việc chuyển giao tài sản cho chủ nợ Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy rằng sở hữu nhà nước và tổ chức không có tác động đáng kể đến cấu trúc vốn, và các công ty Trung Quốc thường xem xét ảnh hưởng của thuế khi vay nợ dài hạn, với xu hướng vay nợ dài hạn thấp hơn so với các quốc gia khác.
Bhabra và các cộng sự (2008) đã nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Trung Quốc giai đoạn 1992-2001, trong bối cảnh thị trường có bất cân xứng thông tin cao, tăng trưởng mạnh mẽ và quyền sở hữu tập trung Nghiên cứu cho thấy các công ty Trung Quốc sử dụng ít nợ dài hạn, có mối quan hệ đồng biến với quy mô công ty và tài sản cố định hữu hình, nhưng lại nghịch biến với lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng (được đại diện bởi Tobin’s Q) Mặc dù yếu tố ngành có vai trò quan trọng, nhưng sự phát triển của thị trường chứng khoán không ảnh hưởng đến nợ dài hạn qua các năm.
Nghiên cứu của Hubert de La Bruslerie và Imen Latrous (2012) cho thấy cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính Họ chỉ ra rằng nợ có thể giúp quản lý xung đột chi phí đại diện, tạo điều kiện cho cổ đông kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy dễ dàng hơn Nghiên cứu được thực hiện trên mẫu 112 doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Pháp trong giai đoạn 1998-2009, với kết quả cho thấy mối quan hệ hình chữ U giữa cấu trúc sở hữu và đòn bẩy tài chính.
Sự tương phản giữa quyền sở hữu của cổ đông và mức độ đòn bẩy tài chính thể hiện rõ ràng trong chiến lược quản lý nợ Khi quyền sở hữu của cổ đông thấp, họ có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn để gia tăng giá trị cổ phần và bảo vệ công ty khỏi các cuộc thâu tóm Tuy nhiên, khi quyền sở hữu đạt đến một ngưỡng nhất định, mục tiêu của cổ đông kiểm soát sẽ ngày càng tương đồng với các cổ đông bên ngoài Hơn nữa, tình trạng kiệt quệ tài chính cũng thúc đẩy cổ đông kiểm soát giảm tỷ lệ đòn bẩy của công ty để đảm bảo sự ổn định tài chính.
Nghiên cứu của Chun Chang, Xin Chen và Guanmin Liao (2014) dựa trên dữ liệu từ 15,250 doanh nghiệp tại Trung Quốc trong giai đoạn 1998-2009 đã chỉ ra rằng lợi nhuận, đòn bẩy ngành, tăng trưởng tài sản, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, kiểm soát của chính phủ và sở hữu của cổ đông lớn nhất là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính Đặc biệt, kiểm soát nhà nước có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính, điều này trái ngược với các nghiên cứu trước đây Sự ảnh hưởng nghịch biến này chủ yếu do khả năng tiếp cận dễ dàng với nguồn vốn tài chính Hơn nữa, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và chi phí hoạt động của công ty cũng được xác định là những yếu tố mới ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính, trong đó tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy.
2.2.2 Các nghiên cứu về tác động của cơ hội tăng trường lên đòn bẩy Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Nghiên cứu của Pandey (2004) phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và cấu trúc thị trường dựa trên dữ liệu của 208 công ty Malaysia từ năm 1994 đến 2000, sử dụng phương pháp ước lượng GMM Kết quả cho thấy cấu trúc vốn, đo bằng tổng nợ trên tổng tài sản, có mối quan hệ phi tuyến với cơ hội tăng trưởng được đo bằng Tobin’s Q Vấn đề đại diện giữa cổ đông, giám đốc và người cho vay có thể hạn chế khả năng tài chính, ảnh hưởng đến cơ hội tăng trưởng tùy thuộc vào mức độ tăng trưởng Nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ hình dĩa giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận do sự tương tác giữa chi phí đại diện, chi phí tài chính bên ngoài và lãi vay Ngoài cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận, các biến độc lập như quy mô và tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy, trong khi tăng trưởng, rủi ro hệ thống và quyền sở hữu lại có mối quan hệ nghịch biến với cấu trúc vốn.
Nghiên cứu của Gaud và các cộng sự (2005) đã phân tích cấu trúc vốn của 106 công ty niêm yết tại Thụy Sỹ trong giai đoạn 1991-2000, sử dụng cả mô hình tĩnh và động Kết quả cho thấy lợi nhuận năm hiện tại và cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy nợ, trong khi quy mô công ty, tài sản cố định và rủi ro kinh doanh có mối quan hệ thuận chiều với đòn bẩy nợ Những phát hiện này cho thấy lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi đều có thể giải thích cấu trúc vốn của các công ty Thụy Sỹ Hơn nữa, nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp tại đây điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu, nhưng quá trình này diễn ra chậm hơn so với nhiều quốc gia khác, có thể do bối cảnh thể chế đặc thù của Thụy Sỹ.
Kết quả thử nghiệm lý thuyết đánh đổi động cho thấy độ lệch chuẩn ước tính quá dài, với tốc độ điều chỉnh được tìm thấy là trên 30% theo Flannery và Rangan (2006), khoảng 25% theo Lemmon và cộng sự (2008), và 17-23% theo Huang và Ritter (2009) Điều này chỉ ra rằng tốc độ điều chỉnh là quá thấp để giải thích sự biến động trong đòn bẩy của doanh nghiệp Những vấn đề này đã thúc đẩy các nhà nghiên cứu phát triển kỹ thuật xác định mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng Barclay et al (2006) đã phát triển một mô hình động trong lý thuyết đánh đổi, cho thấy đòn bẩy sổ sách tối ưu có mối quan hệ nghịch biến với cơ hội tăng trưởng, và bằng chứng thực nghiệm phù hợp với mô hình của họ Phân tích của họ cũng chỉ ra rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng không phải là tuyến tính như các lý thuyết trước đó.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨ U
t ả bi Mô ế n
Giả thuyết 2 cho rằng, cơ hội tăng trưởng có tác động mạnh mẽ hơn đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp có mức độ tập trung sở hữu thấp, đặc biệt là những doanh nghiệp đang phải đối mặt với các hạn chế tài chính nghiêm trọng.
Nghiên cứu của Qi Lin (2015) chỉ ra rằng các doanh nghiệp có mức độ tập trung sở hữu thấp và gặp khó khăn về tài chính thường trải qua sự giảm giá trị lớn hơn trong các cơ hội tăng trưởng Do đó, mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính trở nên nghịch biến hơn.
3.3.1.Biến phụ thuộc: đòn bẩy sổ sách
Mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp được xác định là biến phụ thuộc trong nghiên cứu này Dựa trên lý thuyết từ các nghiên cứu trước, như của Lemmon và cộng sự (2008), Leary và Roberts (2010), Graham và Leary (2011), cũng như Strebulaev và Yang (2013), tác giả định nghĩa tỷ lệ đòn bẩy sổ sách của doanh nghiệp i trong năm t.
Trong đó: LTD là tổng nợ dài hạn trên một năm
DCL là nợ ngắn hạn dưới một năm bao gồm cả nợ dài hạn đến hạn trả
TA là tổng tài sản
Có ba mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn, trong đó lý thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng doanh nghiệp cần cân nhắc giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí của việc kiệt quệ tài chính.
Khuôn khổ lý thuyết chi phí đại diện chỉ ra rằng nợ có thể làm giảm vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý, nhưng cũng có thể tạo ra các vấn đề mới giữa chủ nợ và cổ đông, như thay thế tài sản và đầu tư dưới mức Lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy doanh nghiệp ưu tiên lợi nhuận giữ lại hơn là nguồn tài trợ bên ngoài, và nợ được ưu tiên hơn phát hành cổ phần mới Dựa trên lý thuyết này và các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn, tác giả xác định các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy, bao gồm cơ hội tăng trưởng, cấu trúc sở hữu, hạn chế tài chính, khả năng sinh lợi, lợi ích thuế phi nợ vay, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình và trung vị đòn bẩy ngành.
Cơ hội tăng trưởng (GO)
Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính và giảm dòng tiền tự do, dẫn đến việc đòn bẩy tài chính giảm Trong bối cảnh lý thuyết đại diện, sự gia tăng cơ hội tăng trưởng có thể gây ra xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ trong trường hợp kiệt quệ tài chính, làm tăng chi phí đại diện cho nợ Do đó, mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trưởng được kỳ vọng là nghịch biến.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984), giữa tỷ lệ nợ và tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ đồng biến Các công ty tăng trưởng cao thường không có đủ nguồn vốn nội sinh để tài trợ cho cơ hội đầu tư, do đó, họ cần huy động vốn từ bên ngoài Trong trường hợp này, theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp sẽ ưu tiên huy động nợ vay.
Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB) được coi là chỉ số đại diện cho cơ hội tăng trưởng, như Adam và Goyal (2008) đã chỉ ra Biến số này được sử dụng để phân tích tác động của cơ hội tăng trưởng đối với đòn bẩy tài chính.
Thứ nhất là tỷ lệ MB, định nghĩa như sau:
Trong đó: BL là giá trị sổ sách của nợ phải trả cuối năm tài chính
CSP là giá cổ phiếu thường cuối năm tài chính
SO là tổng số cổ phiếu đang lưu hành cuối năm tài chính
TA là tổng tài sản
Hàm nghịch đảo số mũ của tỷ lệ MB giúp hiểu rõ mối quan hệ phi tuyến (lồi) giữa đòn bẩy mục tiêu và cơ hội tăng trưởng.
Cấu trúc sở hữu (OS) đo lường khả năng kiểm soát của các cổ đông lớn đối với quyền lợi của cổ đông nhỏ Nghiên cứu của Chun Chang, Xin Chen, và Guanmin Liao (2014) cùng với Dimitris Margaritis và Maria Psillaki (2009) cho thấy cấu trúc sở hữu được xác định qua tỷ lệ cổ phiếu do cổ đông lớn nhất nắm giữ Mức độ tập trung vốn của doanh nghiệp ảnh hưởng đến quyền lợi của cổ đông; những doanh nghiệp có mức độ tập trung vốn thấp thường dẫn đến quyền cổ đông yếu và có xu hướng vay nợ nhiều hơn do chi phí đại diện cao Ngược lại, với mức độ tập trung vốn thấp, sự đa dạng trong cổ đông cao hơn, dẫn đến việc doanh nghiệp có khả năng đầu tư vào các dự án rủi ro cao hơn, từ đó tạo ra nhiều rủi ro cho chủ nợ Điều này khiến chủ nợ yêu cầu lãi suất cao hơn, làm giảm khả năng vay nợ của doanh nghiệp Cấu trúc sở hữu được thể hiện dưới hai dạng.
Thứ nhất là tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất.
OS Số lượng cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất
Thứ hai là dạng biến giả như sau:
- OS25 nhận giá trị bằng 0 nếu tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất dưới 25% và bằng 1 nếu bằng hoặc trên 25%
- OS50 nhận giá trị bằng 0 nếu tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất dưới 50% và bằng 1 nếu bằng hoặc trên 50%
Hạn chế tài chính (FC)
Li và cộng sự (2008) cùng Chen và cộng sự (2011) nhận định rằng các công ty tư nhân gặp phải những hạn chế tài chính nghiêm trọng hơn so với các công ty nhà nước Để đo lường mức độ hạn chế tài chính, tác giả sử dụng biến giả phản ánh tỷ lệ sở hữu nhà nước trong doanh nghiệp.
- SOE25 nhận giá trị bằng 0 nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước dưới 25% và bằng 1 nếu bằng hoặc trên 25%
- SOE50 nhận giá trị bằng 0 nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước dưới 50% và bằng 1 nếu bằng hoặc trên 50%
Nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), Erickson và Whited (2000), Almeida và Campello (2007), Lam và Wei (2011) cho thấy tỷ lệ chia cổ tức là chỉ số quan trọng phản ánh mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp Các doanh nghiệp trẻ và ít quen biết với nhà đầu tư thường không hoặc ít chi trả cổ tức, trong khi các doanh nghiệp lớn thường có tỷ lệ chia cổ tức cao hơn Do đó, các doanh nghiệp chi trả cổ tức ít bị ảnh hưởng bởi hạn chế tài chính hơn Tác giả sử dụng biến PAYOUT, tỷ lệ cổ tức trên thu nhập, và biến giả PAYOUTD để đo lường hạn chế tài chính, với PAYOUTD bằng 0 nếu doanh nghiệp không chi trả cổ tức và bằng 1 nếu có.
Trong đó: DPS (devidend per share) là cổ tức đã trả trên một cổ phiếu
EPS (lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu) là chỉ số quan trọng để đánh giá hiệu suất tài chính của một công ty Để phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính tối ưu và cơ hội tăng trưởng, tác giả đã xem xét sự khác biệt giữa các đặc điểm của các doanh nghiệp.
Quy mô của công ty, được đo bằng logarithm của tổng tài sản, có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay do các công ty lớn thường có rủi ro phá sản và chi phí phá sản thấp hơn Ngoài ra, các công ty lớn cũng có chi phí vấn đề người đại diện thấp, ít chênh lệch thông tin, dòng tiền ổn định, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng và tận dụng nợ vay để hưởng lợi từ tấm chắn thuế Ngược lại, quy mô doanh nghiệp cũng có thể phản ánh vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư Các công ty lớn ít gặp phải chênh lệch thông tin hơn, do đó có khả năng phát hành cổ phiếu nhiều hơn và sử dụng nợ vay ít hơn, cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy.
Lợi nhuận trên tài sản (ROA) thể hiện khả năng sinh lời của doanh nghiệp, được tính bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) chia cho tổng tài sản Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản lý thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho dự án, trước khi tìm đến nguồn vốn bên ngoài Các công ty có lợi nhuận cao thường không muốn huy động thêm vốn chủ sở hữu để tránh pha loãng quyền sở hữu, dẫn đến mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa ROA và tỷ lệ nợ vay Tuy nhiên, một quan điểm khác cho rằng các công ty có lợi nhuận nên vay mượn nhiều hơn để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế, tạo ra mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính.
hình nghiên Mô c ứ u
3.4.1 Tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy: phân tích hồi quy tĩnh bằng phương pháp Pooled OLS, FEM, REM
Lev i,t = b 0 + b 1 GO i,t-1 + Σ s X i,t-1 b s + � i,t b 0 + b 1 GO i,t-1 + b 2 ROA i,t-1 + b 3 TANG i,t-1 + b 4 NDTS i,t-1 + b 5 SIZE i,t-1 (1)
Trong đó : Lev i,t là tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp i trong năm t
GO i,t-1 là biến độc lập quan trọng nhất, thể hiện cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp thông qua tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách.
MB và hình thức nghịch đảo của số mũ e –MB
ROA i,t-1 ,TANG i,t-1, NDTS i,t-1 ,SIZE i,t-1 là các biến tác động đến đòn bẩy để kiểm soát tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp
MI_Lev i,t-1 dùng để kiểm soát yếu tố ngành.
3.4.2 Tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy: phân tích hồi quy động
3.4.2.1.Phân tích mô hình điều chỉnh
Trong đó: Lev i,t và Lev i,t-1 lần lượt là đòn bẩy thực tế của doanh nghiệp i trong năm t và năm t-1
Lev * i,t là tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu
Hệ số γ đo lường mức độ điều chỉnh của đòn bẩy thực sự về đòn bẩy mục tiêu, với giá trị từ 0 đến 1 Nếu γ gần 1, điều này cho thấy thị trường vốn hoạt động hiệu quả, cho phép đòn bẩy thực sự điều chỉnh nhanh chóng về mức tối ưu sau khi xảy ra phân kỳ.
Phương trình đòn bẩy mục tiêu đã được áp dụng vào phương trình (2) và được sắp xếp lại, dẫn đến việc tác giả xây dựng phương trình cấu trúc vốn động như sau:
Lev i,t = ξ 0 + λLev i,t-1 + ξ 1 GO + Σ s X i,t-1 ξ s + e i,t ξ 0 + λLev i,t-1 + ξ 1 GO i,t-1 + ξ 2 ROA i,t-1 + ξ 3 TANG i,t-1 + ξ 4 NDTS i,t-1 (4)
Trong đó : λ thường được gọi là tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu ξ 1 = γ β 1 ξ s = γ β s e i,t là phần dư
3.4.2.2.Kiểm tra tính vững Để kiểm tra tính vững của mô hình nghiên cứu theo thời gian tác giả chia mẫu thành hai giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2011 và từ năm 2012 đến 2014 Sau đó ước lượng lại mô hình động của phương trình (4) để kiểm tra tính vững của kết quả ước lượng.
Lev i,t = ξ 0 + λLev i,t-1 + ξ 1 GO + Σ s X i,t-1 ξ s + e i,t ξ 0 + λLev i,t-1 + ξ 1 GO i,t-1 + ξ 2 ROA i,t-1 + ξ 3 TANG i,t-1 + ξ 4 NDTS i,t-1 (4)
3.4.3 Phân tích thêm tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy
Trong đó: F là đại diện cho cấu trúc sở hữu và hạn chế tài chính
Phương pháp kiểm định
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu và kiểm định giả thuyết, đề tài sẽ thực hiện các phương pháp kiểm định theo trình tự bao gồm thống kê mô tả dữ liệu, phân tích tương quan, ước lượng mô hình và kiểm định giả thuyết với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 13.
Tác giả thực hiện thống kê mô tả cho tất cả các biến trong mô hình nhằm làm rõ đặc tính của dữ liệu nghiên cứu Bài viết sẽ cung cấp những nhận định ban đầu về chuỗi dữ liệu thông qua các tiêu chí như số quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất.
Phân tích tương quan giúp xác định mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc Khi các biến độc lập có sự tương quan cao, điều này có thể chỉ ra hiện tượng đa cộng tuyến, đồng thời cung cấp cơ sở cho việc thực hiện các kiểm định cần thiết trong mô hình nghiên cứu.
3.5.3.Phương pháp ước lượng mô hình
Trong phân tích mối quan hệ giữa các biến nghiên cứu, phân tích hồi quy được sử dụng để đo lường ảnh hưởng của các biến độc lập đến biến phụ thuộc Ước lượng Pooled OLS là phương pháp đơn giản nhưng có thể không phản ánh chính xác mối quan hệ này, dẫn đến sai số chuẩn không chính xác và kiểm định không có ý nghĩa Để cải thiện, phương pháp cluster-robust có thể được áp dụng Ước lượng Fixed Effect giúp xem xét đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu, trong khi ước lượng Random Effect giả định sự biến động giữa các đơn vị là ngẫu nhiên và không tương quan với biến giải thích Nếu sự khác biệt giữa các đơn vị ảnh hưởng đến biến phụ thuộc, mô hình Random Effect sẽ phù hợp hơn mô hình Fixed Effect.
Để xác định mô hình nghiên cứu phù hợp, tác giả áp dụng kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian Multiplier (LM test) nhằm lựa chọn giữa mô hình Pooled OLS và REM Tiếp theo, kiểm định Hausman được sử dụng để quyết định giữa FEM và REM Kết quả từ các kiểm định này sẽ giúp tác giả xác định mô hình hồi quy tối ưu nhất Bên cạnh đó, ước lượng GMM cũng được thực hiện để cải thiện độ chính xác của các ước lượng.
Khi ước lượng mô hình hồi quy động, việc sử dụng FEM có thể dẫn đến kết quả bị chệch do các biến có thể được coi là nội sinh Mối quan hệ nhân quả giữa các biến giải thích và biến được giải thích có thể diễn ra theo cả hai chiều, dẫn đến hiện tượng nội sinh và sự tương quan với sai số Để khắc phục vấn đề này, tác giả đã áp dụng GMM (Phương pháp tổng quát các khoảng khắc) nhằm đảm bảo độ chính xác trong ước lượng.
Tác giả tiến hành kiểm tra tính vững của phương pháp GMM bằng cách sử dụng dữ liệu trễ một kỳ và hai kỳ, đồng thời phân chia mẫu thành hai giai đoạn từ 2008-2011 và 2012-2014 để đánh giá tính ổn định theo thời gian Để phân tích ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính trong bối cảnh cấu trúc sở hữu và hạn chế tài chính, tác giả tiếp tục áp dụng phương pháp GMM, trong đó sử dụng hình thức phi tuyến của MB làm đại diện cho cơ hội tăng trưởng do khả năng giải thích mạnh mẽ hơn.
