Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính: Bằng chứng từ doanh nghiệp niêm yết Việt Nam
MỤC LỤC
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phân tích thêm tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy
Phân tích tương quan được sử dụng nhằm xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc. Ngoài ra trong trường hợp các biến độc lập có tương quan cao có thể là dấu hiệu của hiện tượng đa cộng tuyến và cũng là cơ sở để đề tài thực hiện các kiểm định cần thiết cho mô hình nghiên cứu. Trong khi phân tích nhằm xem xét mối quan hệ giữa các biến nghiên cứu thì phân tích hồi quy được dùng để đo lường mức độ ảnh hưởng và chiều hướng tác động của các biến độc lập đối với các biến phụ thuộc.
Ước lượng Pooled OLS là ước lượng đơn giản và không quan tâm đến cấu trúc mảng của dữ liệu mà chỉ đơn giản là đi ước lượng các hệ số và các quan sát là các dữ liệu thuần túy do đó có thể dẫn đến việc không phản ánh đúng mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc, sai số chuẩn của phương pháp này thì không đúng và các kiểm định (t-, F-) dựa trên phương pháp này thường không có ý nghĩa. Để xem xét đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu có thể ảnh hưởng đến biến giải thích và do có những thuộc tính chúng ta không quan sát được bằng giá trị thì lúc này ước lượng phù hợp hơn Pooled OLS là Fixed Effect. Ước lượng được xây dựng để xem xét được đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu.
Điểm khác biệt giữa mô hình tác động cố định và mô hình tác động ngẫu nhiên được thể hiện ở sự biến động giữa các đơn vị. Nếu sự biến động giữa các đơn vị có liên quan với các biến độc lập (biến giải thích) trong mô hình tác động cố định thì trong mô hình ngẫu nhiên sự biến động giữa các đơn vị được giả sử là ngẫu nhiên và không tương quan với biến giải thích. Trong đó phần dư của mỗi thực thể (không tương quan với biến giải thích) được xem là biến giải thích mới.
Để trả lời câu hỏi này tác giả sử dụng kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian Multiplier (LM test) để lựa chọn mô hình Pooled OLS hay REM và kiểm định Hausman để quyết định lựa chọn FEM hay REM. Bởi vì quan hệ nhân quả có thể xảy ra theo hai chiều hướng: từ các biến giải thích đến các biến được giải thích và ngược lại. Việc hồi quy các biến này có thể dẫn đến sự tương quan với sai số, tức xảy ra hiện tượng nội sinh làm chệch kết quả.
Để kiểm tra mức độ tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính với điều kiện cấu trúc sở hữu và hạn chế tài chính tác giả cũng sử dụng phương pháp GMM và chỉ dùng hình thức phi tuyến của MB làm đại diện cho cơ hội tăng trưởng vì nó có sức mạnh giải thích lớn hơn.
NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1. Thống kê mô tả
Kết quả kiểm định được trình bày trong bảng 4.3 cụ thể như sau: trước tiên tác giả dùng kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian Multiplier để lựa chọn giữa Pooled OLS và REM, kết quả cho thấy p- value của kiểm định bằng 0, do đó dữ liệu phù hợp với mô hình tác động ngẫu nhiên REM. Phù hợp với nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980) xem xét tác động của thuế đến quyết định tài trợ thông qua lợi ích thuế phi nợ vay thì lợi ích thuế phi nợ vay có quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ (với hệ số -0.1091), tuy nhiên biến này không có ý nghĩa về mặt thống kê. Quy mô của doanh nghiệp được đo lường bằng logarithm của tổng tài sản có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính (với hệ số 0.0837 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%), kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi, điều này cho thấy khả năng vay mượn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam phụ thuộc vào rủi ro phá sản của.
Mặc dù kết quả hệ số của MB cho thấy mối tương quan dương giữa tỷ lệ giá trị thì trường trên giá trị sổ sách và đòn bẩy tài chính là không phù hợp với các nghiên cứu trước đây nhưng trong mô hình FEM cho thấy hệ số Rho là 0,85 cho thấy mô hình có dấu hiệu bị nội sinh do sự tương quan đồng thời và hệ số ước lượng trên có thể không còn phù hợp. Trong kết quả ước lượng bằng Pooled OLS và Fama-Macbeth mặc dù các hệ số của cơ hội tăng trưởng không có ý nghĩa về mặt thống kê nhưng dấu của các hệ số đều ủng hộ cho quan điểm tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính là nghịch biến và lồi. Các hệ số e-MB trong cả 2 trường hợp lấy trễ 1 kỳ và 2 kỳ đều lớn hơn hệ số của MB và hệ số R2 hiệu chỉnh trong hồi quy OLS và Fama-Macbeth cũng cho thấy rằng e-MB có sức mạnh giải thích cho đòn bẩy tài chính hơn là MB, phù hợp với ý kiến cho rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy mục tiêu và cơ hội tăng trưởng là phi tuyến, cụ thể là lồi.
Nguồn: Tính toán của tác giả Bảng 4.4 và 4.5 cũng chỉ ra rằng ước lượng tốc độ điều chỉnh (Levi,t-1) đều có ý nghĩa thống kê cao ở mức 1% trong tất cả các hồi quy cho thấy rằng đối với các doanh nghiệp Việt Nam hành vi điều chỉnh và mô hình điều chỉnh từng phần là một sự cải tiến hơn các nghiên cứu tĩnh mà không xem xét điều chỉnh động của đòn bẩy. Lý thuyết trật tự phân hạng về cấu trúc vốn cho rằng doanh nghiệp có lợi nhuận cao thì sẽ có lợi ích nhiều hơn từ tấm chắn thuế và giảm rủi ro vơ nợ vì vậy họ có thể dể dàng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài (ví dụ như vay nợ) để đầu tư (Graham, 2000), ngụ ý rằng giữa ROA và tỷ lệ đòn bẩy có quan hệ đồng biến. Nói tóm lại, phù hợp với kết quả nghiên cứu trong bảng 4.4, hai giai đoạn mẫu trong bảng 4.6 chỉ ra mối quan hệ giữa đòn bẩy mục tiêu và cơ hội tăng trưởng không những nghịch biến mà còn là lồi, và kết quả nghiên cứu của tác giả vẫn vững cho các khoảng thời gian mẫu khác nhau.
Như đã thảo luận ở trên, kiểm tra cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy mà dùng tỷ lệ MB có thể dẫn đến mô hình có những thông số sai lệch, bởi vì hình thức tuyến tính không thể nắm bắt tốt được mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy mục tiêu và cơ hội tăng trưởng. Chính vì vậy, dưới sự giám sát của ngân hàng các cổ đông kiểm soát ít có khả năng tham gia vào các hoạt động chỉ nhằm mang lại lợi ích cá nhân và tước quyền sở hữu của cổ đông nhỏ lẻ, dẫn đến mối quan hệ nghịch biến giữa mức độ tập trung sở hữu và tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính. Nguồn: Tính toán của tác giả 4.3.2.Hạn chế tài chính và tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy Tương tự như cách hồi quy trên, phần này tác giả xem xét tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính dưới sự kiểm soát của hạn chế tài chính.
Vì vậy các doanh nghiệp không hoặc ít chi trả cổ tức bị ảnh hưởng bởi hạn chế tài chính nhiều hơn các doanh nghiệp chi trả cổ tức, tất cả các kết quả trên đều hỗ trợ cho ý kiến rằng các doanh nghiệp có mức độ hạn chế tài chính càng nghiêm trọng thì mức độ tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính càng mạnh mẽ. Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính là nghịch biến tuy nhiên việc sử dụng biến MB tuyến tính để đại diện cho cơ hội tăng trưởng là chưa phản ánh đúng bản chất giữa chúng, việc chuyển đổi biến MB thành hình thức phi tuyến e-MB đã thiết lập một mô hình mới tốt hơn và phù hợp hơn trong hồi quy đòn bẩy của doanh nghiệp. Dưới sự giám sát của ngân hàng khi sử dụng nợ vay các cổ đông kiểm soát ít có khả năng sử dụng vốn vay vào các mục đích chỉ tạo ra lợi ích cho cá nhân dẫn đến kết quả khi sở hữu càng ít tập trung thì tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy càng mạnh mẽ.
