Luận văn thạc sĩ UEH nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Lý do chọn đề tài

Cấu trúc vốn là yếu tố quan trọng trong quản trị tài chính doanh nghiệp, và việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp đòi hỏi một quá trình phức tạp Nhiều nghiên cứu gần đây, cả trên thế giới và tại Việt Nam, đã chỉ ra các yếu tố ảnh hưởng đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là tác động của cơ hội tăng trưởng Các nghiên cứu này chủ yếu dựa trên lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh, nhưng kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách, cũng như các yếu tố đại diện cho cơ hội tăng trưởng, là nghịch biến và yếu.

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng đã thu hút sự chú ý của các nhà nghiên cứu, trong đó Barclay và cộng sự (2006) phát triển mô hình động trong khuôn khổ lý thuyết đánh đổi, cho thấy đòn bẩy sổ sách tối ưu có mối quan hệ nghịch biến với cơ hội tăng trưởng Họ phát hiện rằng mối quan hệ này không phải là tuyến tính như các lý thuyết trước đó, mặc dù không cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm Tiếp theo, Ogden và Wu (2013) đã nghiên cứu tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy, sử dụng dữ liệu từ các công ty phi tài chính Mỹ trong giai đoạn 1971-2010, và nhận thấy mối quan hệ này là nghịch biến và rất lồi, với hình thức phi tuyến của tỷ lệ MB không chỉ gia tăng R² mà còn tăng cường sức mạnh giải thích của đòn bẩy trung vị ngành trong hồi quy.

Nghiên cứu về tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy chủ yếu tập trung vào các nước phát triển, đặc biệt là Mỹ, trong khi ít có nghiên cứu tương tự ở các thị trường mới nổi như Việt Nam Câu hỏi đặt ra là liệu mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng ở Việt Nam có vẫn nghịch biến và rất lồi hay không Do đó, bài nghiên cứu "Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy: bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam" được thực hiện nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy trong nền kinh tế Việt Nam.

Luận văn được thực hiện dựa trên bài nghiên cứu: Growth Options Effects on Leverage: Evidence from China” của Qi Lin (2015).

Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu trước đây đã chỉ ra mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính Bài viết này nhằm kiểm định sự tồn tại của mối tương quan này tại các công ty phi tài chính trong các ngành nghề khác nhau, được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX).

1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể Để đạt được mục tiêu chung, tác giả phải xác định được mục tiêu cụ thể thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

1/ Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính là đồng biến hay nghịch biến và tuyến tính hay phi tuyến tại các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam?

2/ Mức độ tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp như thế nào khi phân tích thêm yếu tố cấu trúc sở hữu và hạn chế tài chính?

Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu này phân tích tác động của cơ hội tăng trưởng đến đòn bẩy tài chính, dựa trên mẫu dữ liệu từ khoảng 700 doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE).

Từ năm 2008 đến 2014, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) đã thực hiện việc loại bỏ các doanh nghiệp có thông tin tài chính không đầy đủ hoặc không công khai Qua đó, HNX đã xác định được mẫu cuối cùng của các doanh nghiệp đủ điều kiện.

Dữ liệu được thu thập từ 261 công ty thông qua báo cáo tài chính, bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và báo cáo lưu chuyển tiền tệ Thông tin này cũng được bổ sung từ báo cáo thường niên và các thông tin công bố của doanh nghiệp, được đăng tải trên các trang web như www.bvsc.com.vn, www.finance.vietstock.vn và website của từng doanh nghiệp.

1.4 Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu được thực hiện theo phương pháp nghiên cứu định lượng với sự hỗ trợ các công cụ Microsoft Excel 2007 để tính toán, lọc các dữ liệu cần thiết và phần mềm Stata 13 để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy Nghiên cứu dựa trên phương pháp ước lượng Pooled OLS, mô hình tác động cố định FEM (Fixed Effect Model), mô hình tác động ngẫu nhiên REM (Random Effect Model) để phân tích mô hình tĩnh của cấu trúc vốn và phương pháp ước lượng GMM (Generalized method of moments) trên dữ liệu bảng (Panel data) để phân tích mô hình động của cấu trúc vốn nhằm ước lượng mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính

1.5 Kết cấu của đề tài

Nội dung đề tài này bao gồm 5 chương, cùng với danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng biểu, phần tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục.

Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu Trong chương này tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài

Chương 2 - Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối tương quan giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy

Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu Trong chương này tác giả sẽ làm rõ phương pháp nghiên cứu, như là cách thu thập số liệu, mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng

Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu Trong chương này, tác giả sẽ kiểm định thực nghiệm tại thị trường Việt Nam Cụ thể là các công ty niêm yết trên

Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) có sự khác biệt trong mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, được thể hiện qua các phương pháp khác nhau.

Chương 5 - Kết luận Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.

Kết cấu đề tài

2.1 Các nghiên cứu lý thuyết

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được nghiên cứu bởi Kraus và Litzenberger

Theo lý thuyết của Myers (1973, 1977, 1984), các nhà quản trị tin rằng họ có thể xác định được cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Cơ hội tăng trưởng có tác động đến đòn bẩy tối ưu thông qua việc đánh đổi giữa lợi ích thuế từ chi phí lãi vay được khấu trừ và chi phí kiệt quệ tài chính Tỷ lệ đòn bẩy tối ưu đạt được khi có sự cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí tài chính.

Lý thuyết đánh đổi giải thích tỷ lệ đòn bẩy giữa các ngành, với doanh nghiệp có tài sản hữu hình và khả năng sinh lợi cao nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao, trong khi doanh nghiệp chủ yếu có tài sản vô hình và khả năng sinh lợi thấp nên chọn cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp Có hai trường phái trong lý thuyết này: trường phái đầu tiên cho rằng doanh nghiệp có thể nhanh chóng đạt tỷ lệ nợ tối ưu, dẫn đến giá trị doanh nghiệp tối đa, theo quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh Ngược lại, trường phái thứ hai cho rằng cấu trúc vốn tối ưu thay đổi theo thời gian do tác động của sự kỳ vọng và chi phí điều chỉnh, dẫn đến quá trình điều chỉnh lâu hơn và cấu trúc vốn dao động quanh mức tối ưu trong ngắn hạn, theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có hạn chế trong việc giải thích tại sao một số doanh nghiệp thành công trong ngành lại duy trì mức nợ rất thấp Điều này cho thấy sự cần thiết phải xem xét thêm các yếu tố khác ngoài lý thuyết để hiểu rõ hơn về chiến lược tài chính của những công ty này.

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Các nghiên cứu lý thuyết

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được nghiên cứu bởi Kraus và Litzenberger

Theo lý thuyết của Myers (1973, 1977, 1984), các nhà quản trị tin rằng họ có thể xác định cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tối ưu thông qua việc đánh đổi lợi ích thuế từ chi phí lãi vay được khấu trừ Tỷ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế do lãi vay và chi phí kiệt quệ tài chính.

Lý thuyết đánh đổi giải thích tỷ lệ đòn bẩy khác nhau giữa các ngành, với doanh nghiệp có tài sản hữu hình và lợi nhuận cao nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao, trong khi công ty có tài sản vô hình và lợi nhuận thấp nên chọn tỷ lệ nợ thấp Có hai trường phái trong lý thuyết này: trường phái đầu tiên cho rằng doanh nghiệp có thể nhanh chóng đạt tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, dẫn đến một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất (thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh) Trường phái thứ hai cho rằng cấu trúc vốn tối ưu thay đổi theo thời gian do tác động của kỳ vọng và chi phí điều chỉnh, dẫn đến sự cần thiết của một quá trình điều chỉnh lâu hơn để đạt được mức tối ưu (thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động).

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn gặp hạn chế khi không giải thích được sự thành công của một số doanh nghiệp trong ngành với ít nợ và không sử dụng tấm chắn thuế, mặc dù có thu nhập hoạt động cao Chính điều này đã dẫn đến sự ra đời của lý thuyết trật tự phân hạng trong cấu trúc vốn.

Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory)

Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng được xây dựng dựa trên nghiên cứu của Donaldson (1961) Các nghiên cứu sâu hơn của Myers và Majluf (1984) đã chỉ ra rằng có một trật tự ưu tiên trong việc sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần, xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin Sự bất cân xứng thông tin này có thể dẫn đến việc định giá sai cổ phần của công ty trên thị trường, gây thiệt hại cho cổ đông hiện tại.

Myers và Majluf (1984) cho rằng khi công ty tài trợ dự án mới bằng cách phát hành cổ phần, cổ phiếu sẽ bị định giá thấp do Ban Giám Đốc nắm rõ hơn về hoạt động của công ty so với nhà đầu tư bên ngoài Các nhà quản lý không thể cung cấp thông tin đáng tin cậy về tài sản và cơ hội, khiến nhà đầu tư không phân biệt được dự án tốt và xấu Do đó, nhà đầu tư yêu cầu phần thưởng cao hơn hoặc công ty chỉ có thể phát hành cổ phần với giá giảm Giữa các nguồn tài trợ, lợi nhuận giữ lại có ít bất cân xứng thông tin nhất, tiếp theo là nợ và cuối cùng là vốn cổ phần Mặc dù cả nợ và vốn cổ phần đều có rủi ro, nhưng rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn, đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn Doanh nghiệp thường ưu tiên nợ vì không làm pha loãng quyền của cổ đông và chi phí bất cân xứng thông tin từ nợ thấp hơn so với vốn cổ phần Hợp đồng nợ an toàn cho phép chủ nợ giám sát việc sử dụng vốn, điều mà nhà đầu tư bên ngoài không có quyền Vì vậy, đầu tư thường được tài trợ trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ, sau đó là vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần mới.

Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích được những vấn đề sau:

Các doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng cao thường gặp khó khăn trong việc sử dụng nguồn vốn nội bộ để đáp ứng các cơ hội đầu tư Do đó, họ cần huy động thêm vốn từ bên ngoài thông qua việc vay mượn.

Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường vay ít hơn không phải do tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài Ngược lại, các doanh nghiệp kém sinh lợi thường phát hành nợ do thiếu nguồn vốn nội bộ để đầu tư và vì tài trợ nợ đứng sau lợi nhuận giữ lại trong thứ tự ưu tiên.

Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao nhưng đối mặt với cơ hội đầu tư hạn chế thường duy trì tỷ lệ nợ thấp Ngược lại, những doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn và nguồn tài chính nội bộ dồi dào thường phải tăng tỷ lệ nợ để tận dụng cơ hội phát triển.

Dự báo cho thấy tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp sẽ có sự thay đổi trong giai đoạn phát triển bão hòa Cụ thể, tỷ lệ nợ sẽ gia tăng khi doanh nghiệp gặp phải thâm hụt tài chính và sẽ giảm khi doanh nghiệp có thặng dư tài chính.

Mặc dù lý thuyết trật tự phân hạng giải thích sự phân cấp nguồn tài trợ do thiếu hụt nguồn nội bộ, nhưng nó bị chỉ trích vì không xem xét các yếu tố quan trọng khác như lãi suất, mối quan hệ giữa người đi vay và người cho vay, cũng như sự can thiệp của Chính Phủ.

Lý thuyết chi phí đại diện

Jensen và Meckling (1976) đã phát triển lý thuyết chi phí đại diện, nhấn mạnh rằng xung đột đại diện gia tăng do sự khác biệt về lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý Nhiệm vụ chính của các nhà quản lý là điều hành công ty hiệu quả nhằm tối đa hóa lợi nhuận và dòng tiền cho cổ đông.

Năm 1986, một nghiên cứu chỉ ra rằng các nhà quản lý không luôn hành động để tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đông, do họ có thể thực hiện các khoản đầu tư kém hiệu quả, gây thiệt hại cho cổ đông Thay vào đó, họ thường sử dụng dòng tiền tự do để phục vụ lợi ích cá nhân Để giảm thiểu xung đột đại diện này, Pinegar và Wilbricht (1989) đề xuất rằng cấu trúc vốn nên được điều chỉnh bằng cách tăng cường mức độ nợ mà không làm gia tăng chi phí đại diện Điều này sẽ ép buộc các nhà quản lý phải đầu tư vào các dự án có lợi nhuận cho cổ đông, vì nếu họ đầu tư vào các dự án phi lợi nhuận và không thể trả lãi cho chủ nợ, họ có thể đối mặt với nguy cơ thanh lý công ty và mất quyền quyết định hoặc việc làm.

Quan điểm đầu tư dưới mức (underinvestment) đề cập đến vấn đề chi phí đại diện giữa trái chủ, cổ đông và nhà quản lý, theo lý thuyết của Myers (1997) Trong bối cảnh này, việc quản lý không đầu tư đủ vào các cơ hội sinh lời có thể dẫn đến thiệt hại cho cổ đông, khi mà trái chủ ưu tiên bảo vệ lợi ích của mình Điều này tạo ra một mâu thuẫn trong quyết định đầu tư, ảnh hưởng đến hiệu suất tài chính của doanh nghiệp.

Doanh nghiệp với đòn bẩy cao nên chú trọng giảm tỷ lệ nợ để dễ dàng huy động vốn và giảm bớt các ràng buộc từ chủ nợ Điều này giúp công ty có cơ hội tham gia vào các dự án mới và nâng cao giá trị doanh nghiệp.

Nếu đòn bẩy tạo áp lực gia tăng đầu tư dưới mức, thì mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư sẽ là âm Đồng thời, mối tương quan giữa đòn bẩy và cơ hội tăng trưởng cũng sẽ là âm.

Các nghiên cứu thực nghiệm

nợ ngoại trừ trường hợp ở Đức Cuối cùng lợi nhuận có tương quan ngược chiều với nợ ở tất cả các quốc gia

Armen Hovakimian, Tim Opler, và Sheridan Titman (2001) đã nghiên cứu lý thuyết đánh đổi, chỉ ra rằng các công ty điều chỉnh cấu trúc nợ để đạt tỷ lệ nợ mục tiêu, cân nhắc giữa chi phí và lợi ích của nợ Nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc đạt tỷ lệ mục tiêu, và tỷ lệ này có thể thay đổi theo thời gian do biến động lợi nhuận và giá cổ phiếu Dữ liệu từ 39.000 doanh nghiệp trong giai đoạn 1979-1997 cho thấy đòn bẩy mục tiêu được xác định qua các yếu tố như quy mô công ty, giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, tài sản cố định hữu hình và chi phí bán hàng Kết quả cho thấy giá cổ phiếu ảnh hưởng lớn đến quyết định tài chính; khi giá cổ phiếu tăng, công ty thường phát hành thêm cổ phiếu và giảm nợ.

Công ty với tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách hoặc P/E thấp thì có xu hướng giảm phát hành vốn cổ phần

Jean J Chen (2004) đã tiến hành nghiên cứu để xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Trung Quốc, cho thấy rằng một số lý thuyết tài chính hiện đại có thể áp dụng cho nền kinh tế này Các đặc điểm doanh nghiệp không chỉ giải thích cấu trúc vốn ở các nền kinh tế phát triển mà còn ở Trung Quốc Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng không hoàn toàn giải thích được sự lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc Thay vào đó, một lý thuyết trật tự phân hạng mới bao gồm lợi nhuận giữ lại, vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn dường như phù hợp hơn Các khác biệt về thể chế và hạn chế tài chính trong lĩnh vực ngân hàng cũng ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đòn bẩy của các công ty, tương đương với các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp Nghiên cứu còn chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, điều này không thể giải thích bằng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.

Hầu hết các doanh nghiệp ở Trung Quốc chủ yếu hoạt động trong lĩnh vực sản xuất và công nghiệp nặng, dẫn đến việc sở hữu nhiều tài sản hữu hình hơn tài sản vô hình Nghiên cứu này cung cấp những nền tảng cần thiết để đưa ra các ước lượng chi tiết hơn về cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Hong Zou và Jason Zezhong Xiao (2006) đã nghiên cứu hành vi tài chính doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Trung Quốc Kết quả cho thấy các yếu tố như quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình, cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận không chỉ quan trọng ở các nền kinh tế phát triển mà còn ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính ở Trung Quốc Cụ thể, nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, đại diện cho cơ hội tăng trưởng, và đòn bẩy tài chính.

Mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và tài sản cố định hữu hình với đòn bẩy tài chính phù hợp với mô hình cấu trúc vốn tĩnh Tuy nhiên, sở hữu Nhà nước và sở hữu nước ngoài không ảnh hưởng đáng kể đến quyết định cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc Với các quy định kiểm soát vốn nghiêm ngặt và xung đột giữa chủ sở hữu và quản lý trong doanh nghiệp Nhà nước, các doanh nghiệp Trung Quốc đã áp dụng các biện pháp để tăng cường vốn chủ sở hữu Điều này giải thích cho tác động nghịch biến của lợi nhuận lên đòn bẩy tài chính Ngoài ra, các yếu tố thể chế độc đáo ở Trung Quốc cũng ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính.

Huang và Song (2006) sử dụng dữ liệu từ năm 1994 đến năm 2003 của hơn

Nghiên cứu về 1,200 công ty niêm yết tại Trung Quốc cho thấy rằng đòn bẩy tài chính của các công ty này tăng lên theo quy mô và tài sản cố định, nhưng giảm khi lợi nhuận, lợi ích thuế phi nợ vay, và cơ hội tăng trưởng (được đại diện bởi Tobin’s Q) tăng Cụ thể, những công ty có Tobin’s Q cao hơn thường có cơ hội tăng trưởng tốt hơn và có xu hướng sử dụng đòn bẩy thấp hơn để bảo vệ lợi nhuận đầu tư khỏi việc chuyển giao tài sản cho chủ nợ Ngoài ra, các yếu tố như sở hữu nhà nước và sở hữu tổ chức không ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn Đặc biệt, các công ty Trung Quốc cũng chú trọng đến ảnh hưởng của thuế khi vay nợ dài hạn, và khác với xu hướng ở nhiều quốc gia khác, họ có xu hướng vay nợ dài hạn thấp hơn.

Nghiên cứu của Bhabra và các cộng sự (2008) về cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn 1992-2001 chỉ ra rằng thị trường Trung Quốc có mức độ bất cân xứng thông tin cao, tăng trưởng nhanh và quyền sở hữu tập trung Các công ty tại đây thường sử dụng ít nợ dài hạn, với mối quan hệ đồng biến giữa quy mô công ty và tài sản cố định hữu hình, trong khi có mối quan hệ nghịch biến với lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng, được đại diện bởi Tobin’s Q Mặc dù yếu tố ngành đóng vai trò quan trọng, nhưng sự phát triển của thị trường chứng khoán không ảnh hưởng đến nợ dài hạn theo thời gian.

Nghiên cứu của Hubert de La Bruslerie và Imen Latrous (2012) cho thấy cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính Họ chỉ ra rằng nợ có thể quản lý xung đột trong chi phí đại diện, giúp cổ đông kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy hiệu quả hơn Nghiên cứu dựa trên mẫu 112 doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Pháp trong giai đoạn 1998-2009 và cho thấy mối quan hệ hình chữ U giữa cấu trúc sở hữu và đòn bẩy tài chính.

Cổ đông kiểm soát thường sử dụng nợ để gia tăng cổ phần của mình khi quyền sở hữu thấp, đồng thời nỗ lực chống lại các cuộc thâu tóm Tuy nhiên, khi mức sở hữu đạt đến một ngưỡng nhất định, mục tiêu của cổ đông kiểm soát bắt đầu hội tụ với các cổ đông bên ngoài Hơn nữa, tình trạng kiệt quệ tài chính cũng thúc đẩy cổ đông kiểm soát cần giảm tỷ lệ đòn bẩy của công ty.

Chun Chang, Xin Chen và Guanmin Liao (2014) đã nghiên cứu 15,250 doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm 1998 đến 2009 tại Trung Quốc Nghiên cứu chỉ ra rằng lợi nhuận, đòn bẩy ngành, tăng trưởng tài sản, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, kiểm soát của chính phủ và sở hữu của cổ đông lớn nhất là những yếu tố quan trọng để giải thích đòn bẩy tài chính.

Kiểm soát nhà nước có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính, điều này trái ngược với các nghiên cứu trước đây Các nghiên cứu cho thấy rằng tác động nghịch biến này chủ yếu xuất phát từ việc tiếp cận dễ dàng với nguồn vốn tài chính Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và chi phí hoạt động của công ty đã trở thành những yếu tố mới ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính, trong đó tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy.

2.2.2 Các nghiên cứu về tác động của cơ hội tăng trường lên đòn bẩy Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

Nghiên cứu của Pandey (2004) đã phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và cấu trúc thị trường thông qua dữ liệu của 208 công ty tại Malaysia trong giai đoạn 1994-2000 Bằng cách áp dụng phương pháp ước lượng GMM trên dữ liệu bảng, nghiên cứu chỉ ra rằng cấu trúc vốn, được đo lường bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, có mối quan hệ phi tuyến với cơ hội tăng trưởng, được đánh giá qua chỉ số Tobin’s Q.

Vấn đề đại diện giữa cổ đông và giám đốc, cũng như giữa người cho vay với cổ đông và giám đốc, có thể hạn chế khả năng tài chính và ảnh hưởng đến cơ hội tăng trưởng thông qua việc vay nợ Mức độ ảnh hưởng này phụ thuộc vào các cơ hội tăng trưởng hiện có.

Nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ hình dĩa giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận, do sự tương tác giữa chi phí đại diện, chi phí tài chính bên ngoài và lãi vay, cũng như tấm chắn thuế Bên cạnh cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận, còn có các biến độc lập khác trong mô hình ước lượng Quy mô và tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy, trong khi tăng trưởng, rủi ro hệ thống và quyền sở hữu lại có mối quan hệ nghịch biến với cấu trúc vốn.

Nghiên cứu của Gaud và các cộng sự (2005) đã phân tích cấu trúc vốn của 106 công ty niêm yết tại Thụy Sỹ trong giai đoạn 1991-2000, sử dụng cả mô hình tĩnh và động Kết quả từ mô hình động kết hợp với GMM cho thấy lợi nhuận năm hiện tại và cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy nợ, trong khi quy mô công ty, tài sản cố định và rủi ro kinh doanh có mối quan hệ thuận chiều với đòn bẩy nợ Các phát hiện này chỉ ra rằng lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi đều có thể giải thích cấu trúc vốn của các công ty tại Thụy Sỹ Hơn nữa, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp Thụy Sỹ điều chỉnh về phía tỷ lệ nợ mục tiêu, nhưng quá trình này diễn ra chậm hơn so với nhiều quốc gia khác, có thể do bối cảnh thể chế đặc thù của Thụy Sỹ.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Dữ liệu nghiên cứu

Nghiên cứu được thực hiện trên dữ liệu từ các doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-2014, nhằm phản ánh tình hình sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt là các doanh nghiệp cổ phần Các doanh nghiệp này có quy mô vốn từ 11 tỷ đến hơn 90.000 tỷ đồng, cho thấy sự đa dạng trong quy mô hoạt động Việc chọn lựa các công ty niêm yết làm đối tượng khảo sát là do tính minh bạch và khả năng cung cấp thông tin tài chính rõ ràng.

- Dữ liệu sẵn có và dễ thu thập, vì các doanh nghiệp này phải công bố thông tin theo quy định của cơ quan quản lý nhà nước

- Những doanh nghiệp này là những công ty cổ phần có quy mô lớn, cấu trúc sở hữu đa dạng

- Thông tin của báo cáo đã được kiểm toán và có sự giám sát của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

Sau khi xác định đối tượng, tác giả loại bỏ các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính như ngân hàng, công ty tài chính, bảo hiểm và quản lý quỹ Điều này là do các công ty này không chỉ phải tuân thủ các quy định chung mà còn phải tuân theo các quy định đặc thù riêng, như Luật các tổ chức tín dụng và Luật kinh doanh bảo hiểm Hơn nữa, các doanh nghiệp tài chính thường có đòn bẩy tài chính cao.

Tác giả đã lựa chọn 261 doanh nghiệp với 1.827 quan sát theo doanh nghiệp-năm trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014, tất cả đều có đủ thông tin cần thiết cho việc phân tích.

Data is sourced from www.finance.vietstock.vn Companies are categorized according to the NAICS 2007 (North American Industry Classification System) standards.

Thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2014 đã trải qua nhiều biến động lớn, ảnh hưởng đến hướng nghiên cứu Được thành lập vào năm 2000 và hoạt động mạnh mẽ từ năm 2005, thị trường này vẫn còn thiếu sự năng động và ổn định Khủng hoảng kinh tế năm 2008 đã làm trầm trọng thêm tình hình này, dẫn đến những thách thức trong việc phân tích và dự đoán xu hướng thị trường.

Năm 2008 đã chứng kiến sự chuyển biến nhanh chóng từ lợi nhuận lớn sang thua lỗ nghiêm trọng của nhiều doanh nghiệp Sự thay đổi này buộc các doanh nghiệp phải điều chỉnh cấu trúc vốn, không còn tuân theo lý thuyết truyền thống mà chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ các yếu tố chu kỳ kinh tế.

Trong bài viết này, tác giả sẽ phân tích những đặc điểm nổi bật của các doanh nghiệp Việt Nam dựa trên các đánh giá và nhận định tổng quan về thị trường Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu.

Dựa trên kết quả từ bảng 2.1, tổng hợp từ các nghiên cứu thực nghiệm toàn cầu, mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính cho thấy tính chất phi tuyến và nghịch biến Các nghiên cứu này dẫn đến giả thuyết nghiên cứu của tác giả về mối quan hệ giữa hai yếu tố này.

Giả thuyết 1 cho rằng cơ hội tăng trưởng có tác động nghịch biến đến đòn bẩy tài chính, đồng thời mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy không phải là tuyến tính.

Nghiên cứu thực nghiệm toàn cầu chỉ ra rằng mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là phi tuyến Một ví dụ điển hình là nghiên cứu của Qi Lin tại Trung Quốc, cho thấy sự phức tạp trong tương tác giữa nợ và tăng trưởng kinh tế.

(2015) và nghiên cứu ở Mỹ của Ogden và Wu (2013) cho thấy mối quan hệ đó là phi tuyến, cụ thể là lồi

Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy thường là ngược chiều, vì doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng thường phải đối mặt với nhiều rủi ro hơn, dẫn đến chi phí tài chính cao hơn và việc hạn chế vay nợ Ngoài ra, các doanh nghiệp này có xu hướng sử dụng nhiều vốn cổ phần để giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức, liên quan đến việc sử dụng nợ rủi ro (Smith and Watts, 1992).

Giả thuyết 2 cho rằng cơ hội tăng trưởng có tác động mạnh mẽ hơn đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp có mức độ tập trung sở hữu thấp và đang đối mặt với những hạn chế tài chính nghiêm trọng.

Nghiên cứu của Qi Lin (2015) cho thấy rằng các doanh nghiệp có mức độ tập trung sở hữu thấp và gặp khó khăn về tài chính thường trải qua sự mất giá trị lớn hơn khi đối mặt với cơ hội tăng trưởng Điều này chỉ ra rằng mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính có xu hướng nghịch biến.

3.3 Mô tả biến 3.3.1 Biến phụ thuộc: đòn bẩy sổ sách

Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp

Theo các nghiên cứu trước đây (Lemmon và cộng sự, 2008; Leary và Roberts, 2010; Graham và Leary, 2011; Strebulaev và Yang, 2013), tỷ lệ đòn bẩy sổ sách của doanh nghiệp i tại năm t được định nghĩa như sau:

Trong đó: LTD là tổng nợ dài hạn trên một năm

DCL là nợ ngắn hạn dưới một năm bao gồm cả nợ dài hạn đến hạn trả

TA là tổng tài sản

Có ba mô hình lý thuyết chính về cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng doanh nghiệp cần cân nhắc giữa lợi ích từ việc sử dụng nợ để tạo ra tấm chắn thuế và chi phí có thể phát sinh từ tình trạng kiệt quệ tài chính (Myers).

Mô tả biến

Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp

Theo nghiên cứu trước đây (Lemmon và cộng sự, 2008; Leary và Roberts, 2010; Graham và Leary, 2011; Strebulaev và Yang, 2013), tỷ lệ đòn bẩy sổ sách của doanh nghiệp i trong năm t được định nghĩa như sau:

Trong đó: LTD là tổng nợ dài hạn trên một năm

DCL là nợ ngắn hạn dưới một năm bao gồm cả nợ dài hạn đến hạn trả

TA là tổng tài sản

Có ba mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng doanh nghiệp cần cân nhắc giữa lợi ích từ việc sử dụng nợ để tạo tấm chắn thuế và chi phí tiềm ẩn từ việc rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính (Myers).

Lý thuyết chi phí đại diện chỉ ra rằng nợ có thể giảm thiểu xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, nhưng đồng thời cũng có thể phát sinh xung đột mới giữa chủ nợ và cổ đông, như vấn đề thay thế tài sản và đầu tư dưới mức Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh tầm quan trọng của việc lựa chọn nguồn vốn trong quản lý tài chính.

Tài trợ cho doanh nghiệp thường xuất phát từ bất cân xứng thông tin, dẫn đến việc doanh nghiệp ưu tiên lợi nhuận giữ lại hơn là nguồn tài trợ bên ngoài, và sử dụng nợ thường được ưa chuộng hơn so với phát hành cổ phần mới (Myers và Majluf, 1984) Dựa trên lý thuyết này và các nghiên cứu trước đó về cấu trúc vốn, tác giả xác định các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy, bao gồm cơ hội tăng trưởng (yếu tố chính), cấu trúc sở hữu, hạn chế tài chính, khả năng sinh lợi, lợi ích thuế phi nợ vay, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình và trung vị đòn bẩy trong ngành.

Cơ hội tăng trưởng (GO)

Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính, dẫn đến giảm dòng tiền tự do và giảm đòn bẩy tài chính Trong bối cảnh lý thuyết đại diện, sự xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ gia tăng khi công ty gặp khó khăn tài chính, làm cho chi phí đại diện cho nợ tăng lên Do đó, mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trưởng được kỳ vọng là nghịch biến.

Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984), có mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ nợ và tốc độ tăng trưởng Đối với các công ty tăng trưởng cao, nguồn vốn nội sinh thường không đủ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư, buộc họ phải huy động thêm vốn từ bên ngoài Trong trường hợp này, theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp sẽ ưu tiên huy động nợ vay để đáp ứng nhu cầu tài chính.

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB) là chỉ số quan trọng thể hiện cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp Theo nghiên cứu của Adam và Goyal (2008), MB được xem là một biến số đáng tin cậy để phản ánh tiềm năng phát triển Tác giả đã sử dụng hai biến đại diện nhằm phân tích tác động của cơ hội tăng trưởng đối với mức độ đòn bẩy tài chính.

Thứ nhất là tỷ lệ MB, định nghĩa như sau:

Trong đó: BL là giá trị sổ sách của nợ phải trả cuối năm tài chính

CSP là giá cổ phiếu thường cuối năm tài chính

SO là tổng số cổ phiếu đang lưu hành cuối năm tài chính

TA là tổng tài sản

Hàm nghịch đảo số mũ của tỷ lệ MB giúp hiểu rõ mối quan hệ phi tuyến (lồi) giữa đòn bẩy mục tiêu và cơ hội tăng trưởng.

Cấu trúc sở hữu (OS) đo lường khả năng kiểm soát của các cổ đông lớn đối với quyền lợi của cổ đông nhỏ Theo nghiên cứu của Chun Chang, Xin Chen, Guanmin Liao (2014) và Dimitris Margaritis, Maria Psillaki (2009), cấu trúc sở hữu được xác định qua tỷ lệ cổ phiếu do cổ đông lớn nhất nắm giữ Mức độ tập trung vốn của doanh nghiệp ảnh hưởng đến quyền lực của cổ đông; doanh nghiệp có mức độ tập trung vốn thấp thường dẫn đến quyền cổ đông yếu, khiến họ có xu hướng vay nợ nhiều hơn do chi phí đại diện cao Ngược lại, với mức độ tập trung vốn thấp, sự đa dạng trong cơ cấu cổ đông cao, dẫn đến việc doanh nghiệp có thể đầu tư vào những dự án rủi ro hơn, từ đó gia tăng rủi ro cho các chủ nợ và buộc họ yêu cầu lãi suất cao hơn, làm giảm khả năng vay nợ của doanh nghiệp Cấu trúc sở hữu thể hiện qua hai hình thức khác nhau.

Thứ nhất là tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất

OS Thứ hai là dạng biến giả như sau:

- OS25 nhận giá trị bằng 0 nếu tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất dưới 25% và bằng 1 nếu bằng hoặc trên 25%

Số lượng cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất

- OS50 nhận giá trị bằng 0 nếu tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất dưới 50% và bằng 1 nếu bằng hoặc trên 50%

Hạn chế tài chính (FC)

Theo nghiên cứu của Li và cộng sự (2008) cùng với Chen và cộng sự (2011), các công ty tư nhân thường gặp phải những hạn chế tài chính nghiêm trọng hơn so với các công ty nhà nước Để đo lường mức độ hạn chế tài chính, tác giả đã sử dụng tỷ lệ sở hữu nhà nước của doanh nghiệp làm biến giả đại diện.

- SOE25 nhận giá trị bằng 0 nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước dưới 25% và bằng 1 nếu bằng hoặc trên 25%

- SOE50 nhận giá trị bằng 0 nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước dưới 50% và bằng 1 nếu bằng hoặc trên 50%

Theo nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), Erickson và Whited (2000), Almeida và Campello (2007), Lam và Wei (2011), tỷ lệ chia cổ tức là một chỉ số quan trọng phản ánh mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp Các doanh nghiệp trẻ hoặc ít quen biết với nhà đầu tư thường không hoặc ít chi trả cổ tức, trong khi những doanh nghiệp lớn hơn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn và ít bị ảnh hưởng bởi hạn chế tài chính Để đo lường hạn chế tài chính, tác giả sử dụng biến PAYOUT, đại diện cho tỷ lệ cổ tức trên thu nhập, và biến giả PAYOUTD, trong đó PAYOUTD bằng 0 nếu doanh nghiệp không chi trả cổ tức trong năm t và bằng 1 nếu có chi trả.

PAYOUT Trong đó: DPS (devidend per share) là cổ tức đã trả trên một cổ phiếu

EPS (lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu) là chỉ số phản ánh thu nhập trên một cổ phiếu Để phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng, tác giả đã kiểm soát sự khác biệt trong đặc điểm của các doanh nghiệp.

Quy mô công ty được đo bằng logarithm của tổng tài sản, và theo lý thuyết đánh đổi, quy mô này có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay Các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp hơn, dẫn đến chi phí phá sản cũng giảm.

Các công ty lớn thường có chi phí đại diện và chi phí kiểm soát thấp hơn so với các công ty nhỏ, đồng thời ít gặp phải vấn đề chênh lệch thông tin Điều này giúp họ có dòng tiền ổn định, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng và sử dụng nợ vay để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế Ngược lại, quy mô doanh nghiệp cũng có thể được coi là yếu tố thể hiện sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài Các công ty lớn ít gặp phải chênh lệch thông tin hơn, cho phép họ phát hành cổ phiếu nhiều hơn và sử dụng nợ vay ít hơn, theo nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) Từ đó, có thể thấy rằng quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy có mối quan hệ tỷ lệ nghịch.

Lợi nhuận trên tài sản (ROA) đo lường khả năng sinh lời của doanh nghiệp, được tính bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) chia cho tổng tài sản Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản lý thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ cho dự án trước khi tìm đến nguồn vốn bên ngoài Các công ty có lợi nhuận cao thường tránh huy động thêm vốn chủ sở hữu để không làm pha loãng quyền sở hữu, dẫn đến mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa ROA và đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, một lập luận khác cho rằng các công ty có lợi nhuận nên vay mượn nhiều hơn để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế, cho thấy lợi nhuận có tác động tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính.

Mô hình nghiên cứu

Lev i,t = b 0 + b 1 GO i,t-1 + Σ s X i,t-1 b s + 𝜺 i,t b 0 + b 1 GO i,t-1 + b 2 ROA i,t-1 + b 3 TANG i,t-1 + b 4 NDTS i,t-1 + b 5 SIZE i,t-1 (1) + b 6 MI_Lev i,t-1 + 𝜀 i,t

Trong đó : Lev i,t là tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp i trong năm t

GO i,t-1 là biến độc lập quan trọng nhất để thể hiện cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, bao gồm tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách MB và hình thức nghịch đảo của số mũ e –MB.

ROA i,t-1 ,TANG i,t-1, NDTS i,t-1 ,SIZE i,t-1 là các biến tác động đến đòn bẩy để kiểm soát tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp

MI_Lev i,t-1 dùng để kiểm soát yếu tố ngành

3.4.2 Tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy: phân tích hồi quy động

3.4.2.1 Phân tích mô hình điều chỉnh

Trong đó: Lev i,t và Lev i,t-1 lần lượt là đòn bẩy thực tế của doanh nghiệp i trong năm t và năm t-1

Lev * i,t là tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu

Công thức Lev * i,t = β 0 + β 1 GO i,t-1 + Σ s X i,t-1 β s mô tả mối quan hệ giữa đòn bẩy thực tế và các yếu tố ảnh hưởng Hệ số γ thể hiện mức độ điều chỉnh của đòn bẩy thực tế về đòn bẩy mục tiêu, với giá trị từ 0 đến 1 Nếu γ gần 1, điều này cho thấy thị trường vốn hoạt động hiệu quả, cho phép đòn bẩy thực tế nhanh chóng điều chỉnh về mức tối ưu sau khi có sự phân kỳ.

Tác giả đã diễn giải phương trình đòn bẩy mục tiêu vào phương trình cấu trúc vốn động, tạo ra phương trình mới như sau: Σ ξ 0 + λLev i,t-1 + ξ 1 GO i,t-1 + ξ 2 ROA i,t-1 + ξ 3 TANG i,t-1 + ξ 4 NDTS i,t-1 + ξ 5 SIZE i,t-1 + ξ 6 MI_Lev i,t-1 + 𝜀 i,t.

Trong đó : λ thường được gọi là tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu ξ 1 = γ β 1 ξ s = γ β s e i,t là phần dư

3.4.2.2 Kiểm tra tính vững Để kiểm tra tính vững của mô hình nghiên cứu theo thời gian tác giả chia mẫu thành hai giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2011 và từ năm 2012 đến 2014 Sau đó ước lượng lại mô hình động của phương trình (4) để kiểm tra tính vững của kết quả ước lượng

Lev i,t = ξ 0 + λLev i,t-1 + ξ 1 GO + Σ s X i,t-1 ξ s + e i,t ξ 0 + λLev i,t-1 + ξ 1 GO i,t-1 + ξ 2 ROA i,t-1 + ξ 3 TANG i,t-1 + ξ 4 NDTS i,t-1 (4) + ξ 5 SIZE i,t-1 + ξ 6 MI_Lev i,t-1 + 𝜀 i,t

3.4.3 Phân tích thêm tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy

Lev i,t = 𝛿 0 + λ Lev i,t-1 + ξ 1 GO + ξ 2 F i,t-1 + Σ s X i,t-1 ξ s + u i,t (5) Trong đó: F là đại diện cho cấu trúc sở hữu và hạn chế tài chính

Phương pháp kiểm định

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu và kiểm định các giả thuyết, nghiên cứu này áp dụng các phương pháp kiểm định theo trình tự: thống kê mô tả dữ liệu, phân tích tương quan, ước lượng mô hình và kiểm định giả thuyết, sử dụng phần mềm Stata 13.

Tác giả thực hiện thống kê mô tả cho tất cả các biến trong mô hình nhằm phân tích đặc điểm dữ liệu nghiên cứu Bài viết sẽ trình bày những nhận định ban đầu về chuỗi dữ liệu thông qua các tiêu chí như số quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất.

Phân tích tương quan giúp xác định mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc Khi các biến độc lập có mối tương quan cao, điều này có thể chỉ ra hiện tượng đa cộng tuyến, từ đó hỗ trợ việc thực hiện các kiểm định cần thiết cho mô hình nghiên cứu.

3.5.3 Phương pháp ước lượng mô hình

Phân tích hồi quy được sử dụng để đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc Ước lượng Pooled OLS là phương pháp đơn giản nhưng không phản ánh đúng mối quan hệ giữa các biến, dẫn đến sai số chuẩn không chính xác và các kiểm định thiếu ý nghĩa Để cải thiện, cần sử dụng phương pháp cluster-robust Ước lượng Fixed Effect giúp xem xét đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu, trong khi ước lượng Random Effect giả định sự biến động giữa các đơn vị là ngẫu nhiên và không tương quan với biến giải thích Nếu sự khác biệt giữa các đơn vị ảnh hưởng đến biến phụ thuộc, mô hình Random Effect sẽ phù hợp hơn so với mô hình Fixed Effect.

Để xác định mô hình nghiên cứu phù hợp, tác giả áp dụng kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian Multiplier (LM test) nhằm lựa chọn giữa mô hình Pooled OLS và REM Tiếp theo, kiểm định Hausman được sử dụng để quyết định giữa FEM và REM Dựa trên kết quả của các kiểm định này, tác giả có thể chọn mô hình hồi quy tối ưu nhất, đồng thời thực hiện ước lượng GMM.

Khi ước lượng mô hình hồi quy động, việc sử dụng FEM có thể dẫn đến chệch do các biến có thể được coi là nội sinh Quan hệ nhân quả giữa các biến giải thích và biến được giải thích có thể diễn ra theo hai chiều, dẫn đến sự tương quan với sai số và hiện tượng nội sinh, làm chệch kết quả Do đó, tác giả đã áp dụng GMM (Phương pháp tổng quát của các khoảnh khắc) để giải quyết vấn đề này.

Tác giả đã kiểm tra tính vững của phương pháp GMM bằng cách sử dụng dữ liệu trễ một kỳ và hai kỳ Đồng thời, tác giả cũng đánh giá tính ổn định theo thời gian bằng cách chia mẫu thành hai giai đoạn: từ 2008-2011 và 2012-2014 Để phân tích mức độ tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính, với điều kiện cấu trúc sở hữu và hạn chế tài chính, tác giả tiếp tục áp dụng phương pháp GMM, trong đó chỉ sử dụng hình thức phi tuyến của MB làm đại diện cho cơ hội tăng trưởng do sức mạnh giải thích vượt trội của nó.

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Thống kê mô tả

Bảng 4.1 - Thống kê mô tả các biến

Biến | Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Nhỏ nhất Lớn nhất

- + - lev | 1827 0.5023 0.2198 0.0056 0.9572 mb | 1827 1.0135 0.4291 0.2610 5.1507 invexp_mb | 1827 0.3868 0.1105 0.0058 0.7703 tang | 1827 0.2089 0.1869 0.0000 0.9764 roa1 | 1827 0.0983 0.0847 -0.6571 0.6090 size | 1827 11.6868 0.6568 10.0669 13.9566 ndts | 1827 0.0350 0.0357 0.0000 0.3254 mi_lev | 1827 0.5267 0.1384 0.0056 0.7967

Biến đại diện cấu trúc sở hữu của công ty

Biến đại diện những ràng buộc tài chính trong công ty

Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả cho các biến trong mô hình hồi quy, cho thấy giá trị trung bình của đòn bẩy sổ sách là 0.5023, cho thấy trong giai đoạn 2008-2014, các doanh nghiệp Việt Nam tài trợ gần một nửa tài sản bằng nợ Tuy nhiên, tỷ lệ đòn bẩy có sự khác biệt đáng kể giữa các doanh nghiệp, với độ biến thiên lớn và độ lệch chuẩn đạt 0.2198.

Công ty Cổ Phần Xây Dựng Công Trình Ngầm ghi nhận tỷ lệ nợ cao nhất vào năm 2014 với 95.72%, vượt xa mức trung bình của các nền kinh tế khác Doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu là vừa và nhỏ, gặp khó khăn trong việc vay nợ dài hạn, buộc phải tận dụng tối đa nguồn vốn chiếm dụng để duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh Mặc dù đòn bẩy tài chính cao có thể mang lại hiệu quả cho các doanh nghiệp tăng trưởng ổn định với chi phí vay thấp, nhưng cũng tiềm ẩn nguy cơ vỡ nợ và phá sản nếu lợi nhuận không đủ để trả nợ Theo nghiên cứu của Michael Faulkendera và cộng sự (2012), tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trung bình chỉ đạt 25.3% tổng tài sản, trong khi nghiên cứu của Qi Lin (2015) cho thấy tỷ lệ này ở thị trường chứng khoán Trung Quốc là 20.3%, điều này có thể ảnh hưởng đến kết quả ước lượng từ các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2008-2014.

Mặc dù tỷ lệ đòn bẩy trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam không thay đổi nhiều qua các năm, nhưng tỷ lệ đòn bẩy giữa các ngành lại có sự khác biệt rõ rệt, với độ lệch chuẩn đạt 0.1384 Điều này cho thấy đặc điểm của từng ngành có ảnh hưởng lớn đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính Trong số đó, ngành bán lẻ hàng hóa ghi nhận mức đòn bẩy trung vị cao nhất, trong khi ngành dịch vụ giáo dục có mức đòn bẩy trung vị thấp nhất.

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của các doanh nghiệp Việt Nam hiện đang ở mức 1.0135, cho thấy sự biến động đáng kể giữa các doanh nghiệp, với độ lệch chuẩn cao.

0.4291 Tỷ lệ tài sản cố định trung bình của các doanh nghiệp là 0.2089 Khả năng sinh lời bình quân là 0.0983

Trung bình của OS50 đạt 0.3317, cho thấy trong tổng số 1.827 quan sát, có 606 trường hợp tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất vượt quá 50% Điều này chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam tương đối tập trung.

Tính đến ngày 31/12/2014, trong số 261 doanh nghiệp nghiên cứu, có 154 doanh nghiệp, tương đương khoảng 60%, có sự tham gia sở hữu của Nhà nước Đặc biệt, số lượng doanh nghiệp có cổ phần nhà nước chi phối trên 50% chiếm khoảng 29% tổng số doanh nghiệp.

Bảng 4.2 thể hiện ma trận tương quan giữa các biến chính trong nghiên cứu, cho thấy đòn bẩy sổ sách có mối tương quan âm với tỷ lệ MB, phù hợp với lý thuyết nghiên cứu trước đó Hệ số tương quan không cao, điều này ngụ ý rằng không xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu.

Bảng 4.2 - Ma trận hệ số tương quan các biến trong mô hình

The analysis reveals significant correlations among various financial metrics, including leverage (lev), market-to-book ratio (mb), return on assets (roa1), tangibility (tang), non-debt tax shields (ndts), and company size (size) Notably, leverage shows a strong positive correlation with market-to-book ratio (0.5158) and return on assets (0.3093), while tangibility and size exhibit weaker relationships Additionally, payout metrics (payout and payout_d) demonstrate varying degrees of correlation with other variables, particularly payout_d, which has a notable positive correlation with return on assets (0.3807) The operational stability indices (os, os25, os50) also reveal significant relationships, particularly os50, which correlates strongly with payout_d (0.2846) and return on assets Overall, these findings highlight the interconnectedness of financial indicators in assessing company performance and investment potential.

Nguồn: Tính toán của tác giả

Tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy: phân tích hồi quy tĩnh bằng phương pháp Pooled OLS, FEM, REM

Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng, xem xét liệu mối quan hệ này có phải là nghịch biến và lồi như những nghiên cứu trước đã chỉ ra hay không.

Theo các lý thuyết nghiên cứu trước, tác giả đã ước lượng mô hình cấu trúc vốn tĩnh nhằm kiểm tra ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng đến đòn bẩy tài chính thông qua mô hình cụ thể.

Lev i,t = b 0 + b 1 GO i,t-1 + Σ s X i,t-1 b s + 𝜀 i,t b 0 + b 1 GO i,t-1 + b 2 ROA i,t-1 + b 3 TANG i,t-1 + b 4 NDTS i,t-1 + b 5 SIZE i,t-1 (1) + b 6 MI_Lev i,t-1 + 𝜺 i,t

Trong đó: Lev i,t là tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp i trong năm t

GO i,t-1 là biến độc lập chủ yếu phản ánh cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, bao gồm tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách MB và hình thức nghịch đảo của số mũ e –MB.

ROA i,t-1 ,TANG i,t-1, NDTS i,t-1 ,SIZE i,t-1 là các biến tác động đến đòn bẩy để kiểm soát tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp

MI_Lev i,t-1 dùng để kiểm soát yếu tố ngành

Bảng 4.3 - Kết quả hồi quy các yếu tố tác động đến đòn bẫy tài chính các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường Việt Nam

Lev i,t = b 0 + b 1 GO i,t-1 + b 2 ROA i,t-1 + b 3 TANG i,t-1 + b 4 NDTS i,t-1 + b 5 SIZE i,t-1 + b 6 MI_Lev i,t-1 + 𝜺 i,t ĐÒN BẪY TÀI CHÍNH

Pooled FEM REM Pooled FEM REM

Kiểm định Breusch-Pagan / Cook-Weisberg for Heteroskedasticity

Kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian multiplier

*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5%, 1%

Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 4.3 trình bày kết quả hồi quy dữ liệu bảng tĩnh với biến độc lập GO dưới hai hình thức tuyến tính và phi tuyến, lần lượt là MB và e-MB, thông qua ba phương pháp Pooled OLS, FEM và REM Tác giả đầu tiên xem xét kết quả từ mô hình Pooled OLS, trong đó hệ số ước lượng được phân tích để đưa ra những nhận định quan trọng về mối quan hệ giữa các biến.

MB có giá trị 0.0094 không có ý nghĩa thống kê, trong khi e –MB đạt -0.3251 với ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này mâu thuẫn với giả thuyết cho rằng cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng tiêu cực đến đòn bẩy sổ sách của doanh nghiệp Tuy nhiên, t-value của MB lớn hơn e –MB cho thấy MB có khả năng giải thích tốt hơn e –MB.

Hệ số R2 tăng nhẹ khi hồi quy với biến độc lập e –MB cho thấy rằng mô hình này phù hợp hơn Phân tích hồi quy Pooled OLS có thể dẫn đến những kết luận sai do sự không đồng nhất không quan sát được, điều này rất quan trọng trong phân tích dữ liệu bảng Do đó, tác giả đã thực hiện các phân tích bổ sung để đưa ra kết quả có ý nghĩa và khắc phục nhược điểm của phân tích OLS.

Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng để khai thác thông tin có ý nghĩa từ nguồn dữ liệu thu thập được Phân tích này giúp kiểm soát các sự không đồng nhất không quan sát được, do đó tác giả đã sử dụng hai mô hình cơ bản: phân tích tác động cố định và tác động ngẫu nhiên.

Kết quả từ bảng 4.3 cho thấy hệ số ước lượng của MB và e –MB trong phương pháp FEM và REM có sự đồng biến và nghịch biến tương tự như kết quả hồi quy OLS, nhưng trái ngược với lý thuyết nghiên cứu trước đó Đặc biệt, giá trị t-value của e –MB luôn lớn hơn MB trong cả hai phương pháp Cụ thể, trong phương pháp FEM, hệ số MB là 0.0185 (có ý nghĩa 5%) và e –MB là -0.1210 (có ý nghĩa 1%); trong phương pháp REM, hệ số MB là 0.0141 (có ý nghĩa 10%) và e –MB là -0.1284 (có ý nghĩa 1%) Hơn nữa, R² -within, R² -between, và R² -overall đều tăng khi sử dụng e –MB làm biến độc lập, cho thấy MB có sức mạnh giải thích tốt hơn e –MB Để lựa chọn mô hình phù hợp giữa Pooled Model, Fixed Effects Model và Random Effects Model, tác giả đã sử dụng kiểm định Breusch and Pagan.

Kết quả kiểm định Lagrangian Multiplier và Hausman được trình bày trong bảng 4.3 Tác giả đã sử dụng kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian Multiplier để lựa chọn giữa Pooled OLS và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) Kết quả cho thấy p-value của kiểm định bằng 0, cho thấy dữ liệu phù hợp với mô hình REM.

Tác giả đã sử dụng kiểm định Hausman để xác định mô hình phù hợp hơn giữa FEM và REM, trong đó FEM không giả định sự tương quan giữa đặc điểm riêng của thực thể và biến giải thích, trong khi REM có giả định này Mặc dù FEM sử dụng biến giả và giảm bậc tự do, REM được ưa chuộng hơn; tuy nhiên, nếu có sự tương quan, giả định của REM không thỏa mãn, dẫn đến ước lượng chệch Kết quả kiểm định Hausman với p-value bằng 0 cho thấy dữ liệu phù hợp hơn với mô hình FEM Kết luận cho thấy khi MB tăng 1 thì Lev tăng 0.0185, và e-MB tăng 1 thì Lev giảm 0.1210, điều này trái với giả thuyết ban đầu do điều kiện Việt Nam khác biệt Các nghiên cứu trước như Chen (2004) và Huang & Song (2006) chỉ ra rằng doanh nghiệp có khả năng sinh lời thấp sẽ có đòn bẩy cao hơn Hệ số tài sản cố định hữu hình là 0.0039 cho thấy doanh nghiệp có tài sản cố định cao sử dụng đòn bẩy nhiều hơn Nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980) cũng cho thấy lợi ích thuế phi nợ vay có quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ, với hệ số -0.1091, nhưng không có ý nghĩa thống kê.

Quy mô doanh nghiệp được xác định qua logarithm tổng tài sản, có mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính (hệ số 0.0837, ý nghĩa thống kê 1%), phù hợp với lý thuyết đánh đổi, cho thấy khả năng vay mượn của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam phụ thuộc vào rủi ro phá sản Doanh nghiệp lớn có khả năng phá sản thấp thường dễ dàng vay hơn Trung vị đòn bẩy theo ngành cho thấy mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính (hệ số 0.1190, ý nghĩa thống kê 1%), thấp hơn so với nghiên cứu của Qi Lin (2015) với hệ số 0.620 Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Li và cộng sự (2009), nhấn mạnh tác động của yếu tố ngành đến quyết định đòn bẩy của doanh nghiệp.

Mặc dù hệ số của MB cho thấy mối tương quan dương giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và đòn bẩy tài chính không phù hợp với các nghiên cứu trước đây, mô hình FEM lại chỉ ra hệ số Rho là 0,85, cho thấy dấu hiệu nội sinh do sự tương quan đồng thời Tính đồng thời trong kinh tế lượng xảy ra khi biến độc lập và biến phụ thuộc tác động qua lại tại cùng một thời điểm Để khắc phục vấn đề này, tác giả áp dụng phương pháp ước lượng GMM cho mô hình động.

4.2.2 Phân tích hồi quy động bằng phương pháp GMM 4.2.2.1 Phân tích mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn từng phần

Theo lý thuyết đánh đổi động và nghiên cứu của Dangl và Zechner (2004), Cook và Tang (2010), cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp thay đổi theo thời gian và đặc điểm ngành nghề Mô hình tĩnh không thể phản ánh sự điều chỉnh động này Do đó, nghiên cứu của Flannery và Ragan (2006), Faulkender và cộng sự (2012) cùng với Chang và cộng sự (2014) đã phát triển mô hình điều chỉnh từng phần để đo lường đòn bẩy động của doanh nghiệp.

Lev i,t – Lev i,t-1 = γ(Lev * i,t - Lev i,t-1 ) + e i (2) Trong đó: Lev i,t và Lev i,t-1 lần lượt là đòn bẩy thực tế của doanh nghiệp i trong năm t và năm t-1

Lev * i,t là tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu

Hệ số γ đo lường tỷ lệ mà đòn bẩy thực sự hội tụ về đòn bẩy mục tiêu, với giá trị từ 0 đến 1 Khi γ gần 1, thị trường vốn càng hiệu quả, cho thấy đòn bẩy thực sự có khả năng điều chỉnh nhanh chóng về mức tối ưu sau khi bị phân kỳ.

Phương trình đòn bẩy mục tiêu đã được áp dụng vào phương trình (2) và sau khi sắp xếp, tác giả đã xây dựng được phương trình cấu trúc vốn động mới.

Lev i,t = ξ 0 + λLev i,t-1 + ξ 1 GO + Σ s X i,t-1 ξ s + e i,t ξ 0 + λLev i,t-1 + ξ 1 GO i,t-1 + ξ 2 ROA i,t-1 + ξ 3 TANG i,t-1 + ξ 4 NDTS i,t-1 (4)

Trong đó : λ thường được gọi là tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu ξ 1 = γ β 1 ξ s = γ β s e i,t là phần dư

Phân tích thêm tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy

Các lý thuyết tài chính doanh nghiệp cho rằng hạn chế tài chính và sự tập trung sở hữu là hai đặc điểm quan trọng trong các nền kinh tế mới nổi Khi các yếu tố khác không thay đổi, các công ty có hạn chế tài chính nghiêm trọng và mức độ tập trung vốn thấp thường mất giá trị lớn hơn trong cơ hội tăng trưởng so với các công ty niêm yết có ít hạn chế tài chính và tập trung vốn cao Do đó, mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trưởng thường có tính chất nghịch biến rõ rệt hơn.

Tác giả phân tích ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng đến đòn bẩy trong bối cảnh kiểm soát mức độ tập trung sở hữu và hạn chế tài chính Đồng thời, nghiên cứu cũng xem xét tác động của mức độ tập trung sở hữu và các hạn chế tài chính lên đòn bẩy Để thực hiện điều này, tác giả đã xây dựng mô hình bằng cách bổ sung biến đại diện cho cấu trúc sở hữu và hạn chế tài chính, ký hiệu là F i,t-1.

Lev i,t = 𝛿 0 + λ Lev i,t-1 + ξ 1 GO + ξ 2 F i,t-1 + Σ s X i,t-1 ξ s + u i,t (5) Trong đó: F i,t-1 đại diện cho yếu tố quan trọng đang xem xét bao gồm cấu trúc sở hữu và hạn chế tài chính

Để đánh giá ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng đối với đòn bẩy, tác giả đã tiến hành phân nhóm theo các biến giả liên quan đến cấu trúc sở hữu và hạn chế tài chính, sau đó thực hiện hồi quy theo phương trình (4).

Sau đó xem xét tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính của từng nhóm khác nhau

Tác giả sử dụng phương pháp GMM để ước lượng các phương trình, tập trung phân tích sự khác biệt trong mức độ tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính giữa các nhóm với mức độ tập trung sở hữu và hạn chế tài chính khác nhau.

Như đã thảo luận ở trên, kiểm tra cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy mà dùng tỷ lệ

Mô hình MB có thể gây ra sai lệch trong các thông số do hình thức tuyến tính không phản ánh chính xác mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy mục tiêu và cơ hội tăng trưởng Tuy nhiên, khi áp dụng e-MB, hiệu quả hồi quy được cải thiện đáng kể, hỗ trợ cho lý thuyết đánh đổi Do đó, tác giả quyết định sử dụng e-MB làm đại diện cho cơ hội tăng trưởng trong phần này.

4.3.1 Cấu trúc sở hữu và tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy

Nghiên cứu của Chun Chang, Xin Chen và Guanmin Liao (2014) cho thấy rằng cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính, với tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất là đại diện Khi mức độ tập trung vốn thấp, cổ đông lớn có thể tước đoạt quyền lợi của cổ đông thiểu số và chủ nợ, dẫn đến việc doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn do chi phí đại diện cao Đồng thời, mức độ đa dạng cao trong các cổ đông cũng khiến doanh nghiệp có xu hướng đầu tư rủi ro cao hơn, tạo ra áp lực cho chủ nợ, từ đó dẫn đến yêu cầu lãi suất cao hơn, làm giảm khả năng vay nợ của doanh nghiệp.

Bảng 4.7 – Kiểm tra tác động của cấu trúc sở hữu lên đòn bẩy tài chính

*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5%, 1%

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kết quả kiểm tra tác động của cấu trúc sở hữu lên đòn bẩy tài chính cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa mức độ tập trung sở hữu và đòn bẩy tài chính, với hệ số biến OS là -0.0009 và có ý nghĩa ở mức 1% Điều này phù hợp với nghiên cứu của Chun Chang, Xin Chen, và Guanmin Liao (2014).

Kết quả hồi quy trong Bảng 4.8 cho thấy cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng mạnh mẽ đến đòn bẩy tài chính, đặc biệt là ở doanh nghiệp có mức độ tập trung sở hữu thấp Cụ thể, khi tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi cổ đông lớn nhất dưới 25%, hệ số cơ hội tăng trưởng đạt 0.1535 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Ngược lại, ở mức độ tập trung cao hơn, tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ trên 25% cho thấy hệ số cơ hội tăng trưởng chỉ là 0.0511 và không có ý nghĩa thống kê Đối với nhóm sở hữu cổ phiếu thấp hơn 50%, hệ số này là 0.0705 với ý nghĩa thống kê 10%, trong khi nhóm sở hữu trên 50% chỉ đạt 0.0676 và không có ý nghĩa thống kê Phân tích này phản ánh thực trạng thị trường vốn tại Việt Nam, nơi thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn kém phát triển so với thị trường cổ phiếu Thị trường trái phiếu hiện giao dịch ảm đạm, và doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu thường phải kèm theo điều kiện chuyển đổi sang cổ phiếu Tuy nhiên, trái phiếu chuyển đổi tồn tại nhiều hạn chế như lãi suất thấp và điều kiện chuyển đổi không thuận lợi, dẫn đến việc các công ty chủ yếu dựa vào tín dụng ngân hàng để vay nợ Các ngân hàng có khả năng quản lý rủi ro tốt hơn và nắm bắt thông tin nội bộ nhiều hơn so với các nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Ngân hàng có khả năng giám sát hiệu quả hơn so với cổ đông thiểu số, từ đó cung cấp các ưu đãi mạnh mẽ cho các nhà quản lý, giúp họ đưa ra quyết định phù hợp cho công ty (Puri, 1999; Stiglitz và Weiss, 1983; Rajan, 1992) Điều này giúp giảm thiểu vấn đề rủi ro đạo đức do bất cân xứng thông tin, khi các cổ đông kiểm soát ít có khả năng tham gia vào các hoạt động chỉ vì lợi ích cá nhân Kết quả là, mối quan hệ nghịch biến giữa mức độ tập trung sở hữu và tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính được hình thành.

Kết quả hồi quy chỉ ra rằng tác động của cơ hội tăng trưởng đến đòn bẩy tài chính mạnh mẽ hơn khi mức độ tập trung sở hữu thấp Điều này cho phép các cổ đông kiểm soát tham gia vào các hoạt động ngầm, mang lại lợi ích cá nhân nhưng lại gây thiệt hại cho các cổ đông nhỏ lẻ và chủ nợ.

Bảng 4.8- Kiểm định tính bền vững của mô hình qua không gian đồng thời xem xét tác động của cấu trúc sở hữu

*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5%, 1%

Nguồn: Tính toán của tác giả

4.3.2 Hạn chế tài chính và tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy

Tác giả phân tích tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính trong bối cảnh hạn chế tài chính Các biến đại diện cho hạn chế tài chính bao gồm tỷ lệ cổ tức chi trả, biến giả chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu nhà nước trong công ty Biến giả chi trả cổ tức được chia thành hai nhóm: nhóm không chi trả cổ tức thể hiện hạn chế tài chính mạnh hơn, trong khi nhóm chi trả cổ tức thể hiện ít hạn chế hơn Tương tự, tỷ lệ sở hữu nhà nước được phân thành hai nhóm: dưới 25% và dưới 50% cho thấy hạn chế tài chính nhiều hơn, còn trên 25% và trên 50% cho thấy hạn chế tài chính ít hơn.

Bảng 4.9 – Kiểm tra tác động của hạn chế tài chính lên đòn bẩy

*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5%, 1%

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kết quả kiểm tra tác động của hạn chế tài chính lên đòn bẩy tài chính được trình bày trong bảng 4.9, trong đó hạn chế tài chính được thể hiện qua tỷ lệ chi trả cổ tức.

Hệ số biến PAYOUT là -0.0033, có ý nghĩa ở mức 10%, cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa hạn chế tài chính và đòn bẩy Kết quả này phù hợp với lập luận của Jensen và Meckling (1976) rằng cổ tức và nợ vay có thể thay thế cho nhau trong việc giảm thiểu vấn đề mâu thuẫn lợi ích giữa người chủ và người quản lý Do đó, cổ tức và nợ vay có mối quan hệ tỷ lệ nghịch, đồng thời phù hợp với nghiên cứu của Murray Z Frank và Vidhan K Goyal (2009) rằng các doanh nghiệp chi trả cổ tức thường có xu hướng theo đuổi đòn bẩy thấp hơn so với những doanh nghiệp không chi trả cổ tức.

Bảng 4.10 - Kiểm định tính bền vững của mô hình qua không gian đồng thời xem xét tác động của yếu tố chi trả cổ tức

*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5%, 1%

Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 4.11 - Kiểm định tính bền vững của mô hình qua không gian đồng thời xem xét tác động của yếu tố sỡ hữu nhà nước

GMM INVEXP_MB INVEXP_MB

*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5%, 1%

Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 4.10 và 4.11 thể hiện kết quả hồi quy về tác động của cơ hội tăng trưởng đối với đòn bẩy tài chính, được phân loại theo các nhóm có mức độ hạn chế tài chính khác nhau.

Kết quả nghiên cứu cho thấy sự khác biệt về mức độ hạn chế tài chính ảnh hưởng đến cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính Cụ thể, nhóm không chi trả cổ tức có hệ số cơ hội tăng trưởng là 0.2935 (ý nghĩa 5%), trong khi nhóm chi trả cổ tức chỉ có hệ số 0.0243 (không có ý nghĩa thống kê) Tương tự, khi xem xét tỷ lệ sở hữu nhà nước, ở mức dưới 25%, hệ số cơ hội tăng trưởng là 0.1226 (ý nghĩa 1%), nhưng trên 25% chỉ còn 0.0721 (không có ý nghĩa) Đối với tỷ lệ dưới 50%, hệ số là 0.0640 (ý nghĩa 10%), trong khi trên 50% là 0.1561 (không có ý nghĩa) Các doanh nghiệp ít chi trả cổ tức thường là doanh nghiệp trẻ và ít quen biết với nhà đầu tư, dẫn đến việc họ bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi hạn chế tài chính Tất cả các kết quả này hỗ trợ cho quan điểm rằng mức độ hạn chế tài chính càng nghiêm trọng thì tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính càng mạnh mẽ.

Tổng hợp thảo luận kết quả nghiên cứu

Nghiên cứu dựa trên khảo sát 261 doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-2014, nhằm cung cấp cái nhìn tổng quan về các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ vay nợ của doanh nghiệp Trong đó, cơ hội tăng trưởng được xác định là yếu tố quan trọng nhất, bên cạnh các biến kiểm soát thường được sử dụng trong các nghiên cứu trong nước và quốc tế.

Xác định lượng nợ vay phù hợp là một nhiệm vụ quan trọng trong việc hoạch định cấu trúc vốn cho các nhà quản trị Cấu trúc vốn tối ưu giúp doanh nghiệp cân bằng lợi ích và chi phí từ nợ Nghiên cứu này dựa trên lý thuyết đánh đổi tĩnh và động, trong đó cấu trúc vốn tối ưu được coi là hàm của các biến số đặc trưng của từng doanh nghiệp và ngành nghề, thay đổi theo từng thời điểm khác nhau.

Bằng nhiều phương pháp hồi quy khác nhau, tác giả thu được một số kết quả của bài nghiên cứu như sau:

Cơ hội tăng trưởng đóng vai trò quan trọng trong việc tác động đến nợ vay của doanh nghiệp, với mối quan hệ nghịch biến giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính Việc sử dụng biến MB tuyến tính để đại diện cho cơ hội tăng trưởng không phản ánh đúng bản chất của mối quan hệ này Thay vào đó, việc chuyển đổi biến MB thành hình thức phi tuyến e -MB đã thiết lập một mô hình hồi quy đòn bẩy doanh nghiệp tốt hơn và phù hợp hơn Điều này đã được chứng minh qua các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về cấu trúc vốn doanh nghiệp, đặc biệt trong nghiên cứu của Qi Lin (2015) So với nghiên cứu của Hồ Đình Thắng, mô hình mới này mang lại những hiểu biết sâu sắc hơn về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính.

Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ được xác định là mối quan hệ bậc 3, với sự tương quan ngược chiều ở mức cơ hội tăng trưởng thấp và cao, và cùng chiều khi cơ hội tăng trưởng ở mức trung bình Nghiên cứu của Bùi Thị Mến (2015) cho thấy hình thức phi tuyến giải thích đòn bẩy tốt hơn hình thức tuyến tính Cơ hội tăng trưởng phản ánh khả năng mở rộng trong tương lai của doanh nghiệp, trong khi sự tương quan ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy ở các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX cho thấy nợ được sử dụng để kiểm soát hành động của nhà quản lý Doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường sử dụng ít nợ, tài trợ cho dự án thông qua phát hành cổ phiếu hoặc lợi nhuận giữ lại Đặc điểm của doanh nghiệp Việt Nam sau khủng hoảng tài chính toàn cầu là hạn chế sử dụng nợ do nền kinh tế suy thoái và sản xuất tiêu thụ chậm.

Mức độ tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp mạnh mẽ hơn ở các công ty có mức độ tập trung sở hữu thấp và gặp khó khăn tài chính Thị trường trái phiếu Việt Nam phát triển chậm so với thị trường vốn, khiến các công ty chủ yếu phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng để vay nợ Dưới sự giám sát của ngân hàng, cổ đông kiểm soát ít có khả năng sử dụng vốn vay cho lợi ích cá nhân, dẫn đến việc tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính trở nên rõ rệt hơn khi mức độ sở hữu càng phân tán.

Kết quả từ ước lượng GMM chỉ ra rằng các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp có ảnh hưởng đáng kể đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính tại Việt Nam.

Khả năng sinh lời ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy tài chính, điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi và kết quả hồi quy của Qi Lin.

Năm 2015, tại Việt Nam, các công ty có khả năng sinh lời cao thường ưa chuộng việc vay mượn để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế Một yếu tố khác ảnh hưởng đến nợ vay là quy mô doanh nghiệp (SIZE), với kết quả cho thấy quy mô doanh nghiệp có tác động tiêu cực đến đòn bẩy Điều này có thể được giải thích thông qua vấn đề bất cân xứng thông tin.

Các công ty lớn thường trải qua tình trạng bất cân xứng thông tin ít hơn so với các công ty nhỏ, dẫn đến chi phí vốn chủ sở hữu thấp hơn Điều này giúp các công ty lớn có khả năng phát hành cổ phiếu cao hơn so với việc sử dụng nợ vay.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN

Kết luận

Nghiên cứu này phân tích tác động của cơ hội tăng trưởng đến đòn bẩy tài chính của 261 doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-2014 Cơ hội tăng trưởng được đo lường qua tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB) và biến thể nghịch đảo của nó (e -MB) Phương pháp hồi quy Pooled OLS, FEM, REM được áp dụng để phân tích mô hình tĩnh của cấu trúc vốn, với các kiểm định LM test và Hausman test được sử dụng để xác định phương pháp phù hợp, cuối cùng lựa chọn FEM Kết quả cho thấy tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính là đồng biến.

Mô hình cấu trúc vốn động được phân tích bằng phương pháp GMM để tránh hiện tượng nội sinh làm chệch kết quả khi sử dụng FEM Kết quả hồi quy GMM chỉ ra mối quan hệ nghịch biến và lồi giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng, tương tự như các nghiên cứu trước tại Mỹ và Trung Quốc Tác giả phát hiện rằng hình thức nghịch đảo mũ của tỷ lệ MB, đại diện cho cơ hội tăng trưởng, có sức mạnh giải thích tốt hơn tỷ lệ MB trong mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy Cụ thể, hệ số, t-value và độ phù hợp R² lớn hơn khi sử dụng e-MB làm đại diện cho cơ hội tăng trưởng.

Nghiên cứu của tác giả đã chỉ ra rằng khả năng ước lượng cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính khác nhau tùy thuộc vào mức độ tập trung vốn và các hạn chế tài chính Cụ thể, các công ty có mức độ tập trung vốn thấp và gặp phải hạn chế tài chính nghiêm trọng sẽ trải nghiệm tác động mạnh mẽ hơn từ cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính.

Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam xác nhận lý thuyết về cấu trúc vốn, đồng thời củng cố các nghiên cứu trước đây ở Mỹ và Trung Quốc, cho thấy mối quan hệ nghịch biến và lồi giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng mức độ tập trung sở hữu và các hạn chế tài chính có tác động đáng kể đến ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng đối với đòn bẩy tài chính trong các công ty.

5.2 Gợi ý cho các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính hiệu quả

Nghiên cứu cho thấy các nhà quản lý doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thể nhận diện rõ tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính Điều này giúp họ đưa ra những đánh giá và quyết định hợp lý về tỷ lệ nợ vay, nhằm đạt được cấu trúc vốn tối ưu, nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh và giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính dẫn đến phá sản.

5.3 Những hạn chế của luận văn

Nghiên cứu đã cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà quản lý trong việc ra quyết định tài trợ hiệu quả, tuy nhiên vẫn còn nhiều hạn chế Đề tài dựa trên 1.827 mẫu quan sát từ 261 công ty thuộc nhiều ngành nghề trong giai đoạn 2008-2014, với dữ liệu thu thập từ Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) Số lượng công ty này còn tương đối ít so với tổng số công ty niêm yết tại Việt Nam, và một số ngành nghề trong nền kinh tế chưa được nghiên cứu Điều này có thể làm cho mô hình chưa đủ sức thuyết phục để giải thích mối quan hệ giữa các biến.

Một hạn chế trong việc thu thập và xử lý số liệu của đề tài là các số liệu tài chính được tính toán hoàn toàn dựa trên báo cáo tài chính của công ty, tức là chỉ tiêu được xác định theo giá trị sổ sách mà không xem xét giá trị thị trường Với sự phát triển hạn chế của thị trường Việt Nam và các quy định trong chuẩn mực kế toán, việc sử dụng giá trị thị trường gặp nhiều khó khăn.

Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng đối với đòn bẩy sổ sách của doanh nghiệp, mà chưa xem xét tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy thị trường.

Các biến được xem xét trong mô hình nghiên cứu chủ yếu tập trung vào đặc điểm nội tại của doanh nghiệp, mà chưa chú trọng đến các yếu tố môi trường bên ngoài như thị trường và điều kiện vĩ mô, bao gồm tăng trưởng GDP và lạm phát Điều này tương đồng với nghiên cứu của Chun Chang, Xin Chen và Guanmin Liao.

Nghiên cứu năm 2014 chỉ xem xét tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của cổ đông lớn nhất để đại diện cho cấu trúc sở hữu, nhưng chưa phân tích mức độ phân kỳ giữa quyền dòng tiền và quyền kiểm soát do sở hữu chéo tại Việt Nam, nơi có nhiều công ty chưa niêm yết và thông tin về sở hữu chéo chưa minh bạch, dẫn đến khả năng sai lệch kết quả Đề tài về tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp vẫn còn mới mẻ và chưa được khai thác nhiều ở Việt Nam, vì vậy chưa có nhiều nghiên cứu để làm cơ sở so sánh và kiểm chứng.

5.4 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo

Trong quá trình thực hiện đề tài, tác giả nhận thấy còn nhiều vấn đề chưa được nghiên cứu một cách toàn diện và chi tiết, cần được bổ sung trong các nghiên cứu tiếp theo Để đạt được kết quả nghiên cứu khách quan và toàn diện hơn về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, các nghiên cứu tương lai có thể xem xét một số hướng nghiên cứu mới.

Tăng quy mô mẫu dữ liệu và thời gian nghiên cứu đồng thời cho phép sử dụng số liệu theo quý, giúp đánh giá chính xác hơn mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy.

Nghiên cứu tiếp theo nên xem xét tác động của cơ hội tăng trưởng đòn bẩy thị trưởng

Mô hình nghiên cứu tiếp theo cần bổ sung các biến kiểm soát bên ngoài doanh nghiệp, bao gồm các yếu tố thị trường và điều kiện vĩ mô như tăng trưởng GDP và lạm phát.

Phân tích mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy doanh nghiệp theo từng năm cho thấy xu hướng tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy thay đổi theo thời gian.

Theo nghiên cứu của Chun Chang, Xin Chen, Guanmin Liao (2014) thì ngoài

MB và e-MB có thể kết hợp với các yếu tố khác để phản ánh cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, bao gồm tăng trưởng tài sản và tỷ lệ chi phí mua sắm tài sản trên tổng tài sản.

Danh mục tài liệu tiếng Việt:

Những hạn chế của luận văn

Nghiên cứu này đã cung cấp những kết quả quan trọng giúp các nhà quản lý đưa ra quyết định tài trợ hiệu quả Tuy nhiên, nghiên cứu vẫn gặp một số hạn chế, bao gồm việc chỉ tập trung vào 1.827 mẫu quan sát từ 261 công ty trong giai đoạn 2008-2014, với dữ liệu thu thập từ Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) Số lượng công ty này còn tương đối ít so với tổng số công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, và một số ngành nghề trong nền kinh tế vẫn chưa được nghiên cứu Điều này có thể dẫn đến việc mô hình chưa đủ sức thuyết phục để giải thích mối quan hệ giữa các biến.

Một hạn chế trong việc thu thập và xử lý số liệu của đề tài là các chỉ tiêu tài chính được tính toán hoàn toàn dựa trên báo cáo tài chính của công ty, tức là dựa vào giá trị sổ sách mà không xem xét giá trị thị trường Do sự phát triển hạn chế của thị trường Việt Nam và các quy định của chuẩn mực kế toán trong việc trình bày báo cáo tài chính, việc sử dụng giá trị thị trường gặp nhiều khó khăn.

Nghiên cứu này chỉ tập trung vào ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng đối với đòn bẩy sổ sách của doanh nghiệp, mà không xem xét tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy thị trường.

Các biến được xem xét trong mô hình nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các đặc điểm nội tại của doanh nghiệp, trong khi chưa chú trọng đến các yếu tố môi trường bên ngoài như thị trường và điều kiện vĩ mô, bao gồm tăng trưởng GDP và lạm phát Điều này tương đồng với nghiên cứu của Chun Chang, Xin Chen và Guanmin Liao.

Nghiên cứu năm 2014 chỉ xem xét tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của cổ đông lớn nhất để đại diện cho cấu trúc sở hữu và mức độ tập trung vốn của doanh nghiệp, mà chưa phân tích mức độ phân kỳ giữa quyền dòng tiền và quyền kiểm soát do sở hữu chéo tại Việt Nam Sự thiếu minh bạch trong dữ liệu về sở hữu chéo của các công ty chưa niêm yết có thể dẫn đến sai lệch kết quả nghiên cứu Đề tài tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp vẫn còn mới mẻ và chưa được khai thác nhiều ở Việt Nam, dẫn đến việc thiếu các nghiên cứu để làm cơ sở so sánh và kiểm chứng.

5.4 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo

Trong quá trình nghiên cứu, tác giả nhận thấy còn nhiều vấn đề chưa được khai thác triệt để, cần được bổ sung trong các nghiên cứu tiếp theo Để đạt được kết quả nghiên cứu khách quan và toàn diện hơn về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, các nghiên cứu tương lai có thể xem xét một số hướng tiếp cận mới.

Tăng quy mô mẫu dữ liệu và thời gian thực hiện nghiên cứu đồng thời cho phép sử dụng số liệu theo quý, thay vì theo năm, nhằm đánh giá chính xác hơn mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy.

Nghiên cứu tiếp theo nên xem xét tác động của cơ hội tăng trưởng đòn bẩy thị trưởng

Mô hình nghiên cứu tiếp theo cần bổ sung các biến kiểm soát bên ngoài doanh nghiệp, bao gồm các yếu tố thị trường và điều kiện vĩ mô như tăng trưởng GDP và lạm phát.

Phân tích mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy doanh nghiệp theo từng năm giúp chúng ta hiểu rõ xu hướng tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy theo thời gian Việc này cho phép đánh giá cách thức mà cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng đến chiến lược tài chính của doanh nghiệp, từ đó đưa ra những quyết định hợp lý trong quản lý tài chính và đầu tư.

Theo nghiên cứu của Chun Chang, Xin Chen, Guanmin Liao (2014) thì ngoài

MB và e-MB có thể kết hợp thêm các yếu tố như tăng trưởng tài sản và tỷ lệ chi phí mua sắm tài sản trên tổng tài sản để thể hiện cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp.

Danh mục tài liệu tiếng Việt:

Bùi Thị Mến (2015) đã thực hiện một nghiên cứu về triển vọng tăng trưởng của các doanh nghiệp Việt Nam dựa trên đòn bẩy tài chính Luận văn thạc sĩ kinh tế này được trình bày tại Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh, nhằm đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng tăng trưởng và sử dụng đòn bẩy trong bối cảnh kinh tế hiện tại Nghiên cứu cung cấp cái nhìn sâu sắc về tiềm năng phát triển của doanh nghiệp Việt Nam trong tương lai.

Hồ Đình Thắng (2015) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong luận văn thạc sĩ kinh tế của mình Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức mà nợ có thể ảnh hưởng đến khả năng phát triển của các doanh nghiệp trong bối cảnh kinh tế Việt Nam.

Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh

Phạm Trí Cao và Vũ Minh Châu, 2010 Kinh tế lượng ứng dụng TP Hồ Chí

Minh: Nhà xuất bản Thống kê

Trần Hùng Sơn (2012) đã nghiên cứu đặc điểm của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của họ Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách các doanh nghiệp này quản lý và tối ưu hóa cấu trúc vốn để đáp ứng yêu cầu thị trường Những phát hiện từ nghiên cứu có thể giúp các nhà đầu tư và quản lý doanh nghiệp hiểu rõ hơn về chiến lược tài chính trong bối cảnh cạnh tranh hiện nay.

Tạp chí Phát triển KH&CN, tập 14, số Q3-2011

Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007 Tài chính doanh nghiệp hiện đại Hà Nội:

Nhà xuất bản Thống kê

Danh mục tài liệu tiếng nước ngoài:

Almeida, H, Campello, H, 2007 Financial constraints, asset tangibility, and corporate investment Rev Financ Stud 20, 1429–1460

Armen Hovakimian, Tim Opler and Sheridan Titman, 2001 The Debt-Equity Choice The Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol 36, No 1 pp 1-

Barclay, M.J, Smith, Jr.C.W, Morellec, E., 2006 On the debt capacity of growth options J Bus.79, 37–59

Bhabra, H.S., Liu, T., Tirtiroglu, D., 2008 Capital Structure Choice in a Nascent Market: Evidence from listed firms in China Financ Manag 37, 341-364

Chagati R, DeCarolis D and Deeds D, 1995 Predictors of captital structure in small ventures Entrepreneurship Theory and Practic, winter, pp.1042-2587

Chen, S, Sun, Z, Tang, S, Wu, D, 2011 Government intervention and investment efficiency: Evidence from China J Corp Financ 17, 259–71

Chun Chang, Xin Chen, Guanmin Liao, 2014 What are the reliably important determinants of capital structure in China? Pacific-Basin Finance Journal 30, 87–

Erickson, T, Whited, T.M, 2002 Two-step GMM estimation of the errorsin- variables model using high-order moments Econ Theo 18, 776–799

Flannery, M, Rangan, K, 2006 Partial adjustment toward target capital structures J Financ Econ 79, 469–506

Frank, M, Goyal,V, 2009 Capital structure decisions Which factors are reliably important? Financ Manag 38, 1–37

Gaud P, Jani E, Hoesli M, Blender A, 2005 The capital stucture of Swiss companies: an emprical analysis using dynamic panel data Eur Financ Manag

11,51-69 Hong Zou, Jason Zezhong Xiao, 2006 The financing behaviour of listed Chinese firm The British Accounting Review, vol 38, pp.239-258

Huang, R., Ritter, J, 2009 Testing theories of capital structure and estimating the speed of adjustment J Financ Quant Anal 44, 237–271

Huang, G., Song, F.M., 2006 The determinants of capital structure:Evidence from China Rev 17, 14-36.

Hubert de La Bruslerie, Imen Latrous, 2012 Ownership Structure and Debt Leverage: Empirical Test of a Trade-Off Hypothesis on French Firms Journal of

Jean J.Chen, 2004 Determinants of capital structure of Chinese listed companies J Bus Res 57, 1341-1351.

Jensen M and Meckling W, 1976 Theory of the firm: Managerial behaviour, agency cost and ownership structure Journal of Finalcial Economics, vol.3, issue 4, pp.303-431 Ahmad, Abdullah & Roslan

Jensen M, 1986 Agency cost of free cash-flow, corporate finance and takeovers American Economic Review, vol.76, pp.323-9.

Kraus & R.H Litzenberger, 1973 A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage Journal of Finance, pp.911-922

Lemmon, M, Roberts, M, Zender, J, 2008 Back to the beginning:

Persistence and the cross section of corporate capital structure J Financ 60, 2575–

Li, H, Meng, L, Wang, Q, Zhou, L, 2008 Political connections, financing and firm performance: Evidence from Chinese private entrepreneurs J Dev Econ 87,

Long Chen, Xinlei Zhao, 2006 On the relation between the market-to-book ratio, growth opportunity, and leverage ratio Finance Research Letters, Volume 3, 253-266

Miller, M.H, 1977 Debt and taxes Journal of Finalce, vol.32, pp.261-76 Modigliani, F.Miler, M.H, 1958 The cost of capital, corporation finance and the theory of investment The American Economic Review, vol.48 no.3, pp.261-97

Modigliani, F.Miler, M.H, 1963 Corporate income taxes and the cost of capital: A correction American Economic Review, vol.53, pp.443-53

Myer, S.C, 1977 Determinants or corporate borrowing The American Economic Review Vol 5(2), pp.147-75

Myer, S.C, 1984 The capital structure puzzle Journal of Finance, Vol.39, pp.575-92

Myers, SC, 2011 Capital structure Journal of Economic Perspectives, vol.15, no.5, pp.81-102

Myers, SC and Majluf, NS, 1984 Corporate finacing and investment decisions when firms have information that investors do not have Journal of

Qi Lin, 2015 Growth options effect on leverage: Evidence from China

Pandey T Capital structure, 2014 Profitability and market structure: evidence from Malaysia Asia Pac J Econ Bus 8, 78-91

Pinegar, M and Wilbricht, L, 1989 What managers think of capital structure: theory: a survey Finalcial Management, Winter, pp.82-91

Ogden, J.P, Wu, S, 2013 Reassessing the effect of growth options on leverage.

Rajan, R, Zingales, L, 1995 What do we know about capital structure? some evidence from international data J Financ 50, 1421–1460

Serrasqueiro and Macas Nunes, 2009 Non-linear relationship between growth opportunities and debt: Evidence from quoted Portuguese companies J Businese Research 63, 870-878

Smith, C.W, Watts, R, 1992 The investment oportunity set and corporate finacing, dividend and compensation policies Journal of Financial Economics 32

Strebulaev, I.A., Yang, B., 2013 The mystery of zeroleverage firms J Financ

Stuz, R.M, 1990 Managerial discretion and optimal finacing policies

Các trang web tham khảo: www.finance.viestock.vn