Dữliệuvàthu thậpdữliệu
MẫudữliệucủabàinghiêncứuchủyếulấytừthốngkêgiaodịchhằngngàycủaCôngty Cổphần chứng khoánFPTSvà CôngtyCổphần Tài Việt.Ngoài ra các dữliệutrênBáocáotàichínhđượcthuthậptừBáocáotàichínhhằngnămcủacôngty.P hạmquylấymẫulà312côngtycóniêmyếttrênSởGiaodịchchứngkhoánHCM (HO SE)vàSởGiaodịchchứngkhoánHàNội(HNX)từnăm2010vàhiệncònniêmyếttrên haisàn nàytính đếnngàygiao dịch cuối cùngnăm 2014. Thờikỳl ấymẫutừngày01/01/2009đếnngày31/12/2014.
ThốngkêgiaodịchhằngngàycủaFPTSgồmcácthôngtinđượcsửdụngsau:giáđóngc ử a t r o n g n g à y g i a o d ị ch,t ổngk h ốil ư ợ ngg i a o dịch( k h ớpl ệnhv à t h o ả thuậ n),tỷlệsởhữu nước ngoài cuốingàygiao dịch, sốlượng cổphiếu nắmgiữbởinhàđầutưnướcngoàicuốingày.
Giảthiết
Nhiều nhân tố tác động đến việc nắm giữ chứng khoán của nhà đầu tư nước ngoài, bao gồm đặc tính doanh nghiệp và tâm lý nhà đầu tư Sở hữu nước ngoài ảnh hưởng đến sự bất ổn của tỷ suất sinh lợi thông qua minh bạch thông tin và khả năng quản trị doanh nghiệp, đồng thời giúp chia sẻ rủi ro và gia tăng nguồn vốn cho các doanh nghiệp Dòng vốn đầu tư nước ngoài có thể chứa đựng những tác động đến sự ổn định và hiệu quả của thị trường tài chính quốc tế cũng như các nước nhận đầu tư, góp phần làm giảm độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi Tuy nhiên, dòng vốn đầu tư trên thị trường chứng khoán của nhà đầu tư nước ngoài thường không ổn định và dễ bị ảnh hưởng khi thị trường diễn biến xấu, đặc biệt trong các thị trường phát triển với môi trường quản trị doanh nghiệp yếu kém và khung pháp lý còn hạn chế Nghiên cứu của Boone, Breach và Friedman (2000) đã chỉ ra rằng chỉ số thị trường chứng khoán của các thị trường mới nổi với sự quản trị doanh nghiệp yếu kém đã giảm mạnh trong cuộc khủng hoảng châu Á năm 1997.
Năm 2009, các nhà đầu tư từ những quốc gia có môi trường quản trị vững mạnh đã gia tăng đầu tư vào các quốc gia có môi trường quản trị yếu kém Sự sở hữu nước ngoài tại những quốc gia này có thể làm gia tăng độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp Trong thời kỳ tăng trưởng nóng năm 2007, Việt Nam đã chứng kiến sự đổ vào đột ngột dòng vốn nước ngoài, nhưng sau đó dòng vốn này đã giảm nhanh chóng khi các nhà đầu tư tháo chạy khỏi thị trường mới nổi do khủng hoảng kinh tế toàn cầu Từ đó đến nay, dòng vốn nước ngoài đã có sự tăng trưởng trở lại nhưng với tốc độ chậm Ngày càng có nhiều quy định hạn chế đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam, và các quyết định đầu tư của khối ngoại cũng ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư cá nhân trong nước Việt Nam vẫn là một quốc gia có sự chi phối của Nhà nước đối với thị trường, và mức độ can thiệp của Nhà nước có thể đại diện cho thực tiễn quản trị doanh nghiệp và quy chế quản lý chưa đầy đủ do sự tham gia của Chính phủ với vai trò kép vừa là người chơi vừa là người quản lý.
2 trị.Vìvậy,cầnphảikiểmđịnhsựtácđộngcủadòngvốnnướcngoàiđếnđộbấtổntỷsuấtsinhl ợimứcđộdoanhnghiệp.Giảthiếtcủabàinghiêncứuđưaralà:
Môhìnhướctính
Đểkiểmđịnh mốiquanhệgiữatỷlệsởhữunhàđầutưnướcngoàivàđộbấtổncủatỷsuấtsinhlợichứng khoánmứcđộdoanh nghiệp,bài nghiêncứu ápdụngmộthồiquyhiệuứ ngc ốđ ị nhF E M v ớid ữliệub ảngt h e o bà i n g h i ê n cứu“ D o e s f o r e i g n institutionalo w ns h i p i n c r e a s e r e t u r n volatility?
ThốngnhấtvớiBaevàcộngsự(2004)vàLivàcộngsự(2011),đềtàisửdụnghai biếnđạidiệncủađộbấtổntỷsuấtsinhlợichứngkhoánmứcđộdoanhnghiệp.Biếnđ ầ u tiênlàl ogarithtựnhiêncủatỷsuấtsinhlợibìnhphươnghằngngày,tínhnhưsau:
� �𝑒𝑎 � ,𝑡 là tỷlệtrungbìnhmộtnămcủatỷsuấtsịnhlợichứngkhoánc á c n gàygiao dịchtrongnămđó. Đểnắm bắttácđộnggiántiếpcủasởhữunướcngoàilênđộbấtổncủatỷsuấtsinhlợithôngquacácđặ cđiểmkháccủadoanhnghiệpbaogồmtỷlệluânchuyểncủac h ứngkhoán(TURNOVE R),tỷlệsởhữucủaNhànước(STATE)vàtỷlệsởhữuc ủanhàđâutưnộiđịakhác(DOM)của chứngkhoán,bàinghiêncứuđưathêm cácbiếntươngtáctíchchéovàomôhình(1)nhưsau: Volatility i,t =α 0 + α 1 Foreign i,t + α 2 Con i,t + α 3 Foreign i,t ∗ STATE i,t /
Biến𝐹 𝑟𝑒𝑖𝑔� � � ,𝑡 ∗�� �𝑒𝑎 �,𝑡 h o ặc𝐹� 𝑟 𝑒 𝑖 𝑔 � � ,𝑡 ∗��� � , 𝑡 sẽchobiếttỷlệsởhữu nước ngoàitrongcácdoanhnghiệpcósởhữuNhànướchoặcsởhữunộiđịakhácNhà nướccaotácđộngđếnđộbấtổncủatỷsuấtsinhlợinhưthếnào.Bêncạnhđó,tích chéo𝐹�𝑟𝑒𝑖𝑔� �,𝑡∗ ��𝑟���𝑒𝑟 �,𝑡s ẽchobiếttỷlệsởhữunướcngoàitácđộngđếnđộbấtổ nmứcđộdoanhnghiệpthôngquatí nh thanhkhoảnnhưthếnào.
BiếngiảithíchchínhlàtỷlệsởhữucuảnhàđầutưnướcngoàiFOREIGN.Nhữngn g h iê n cứutrướcthườngđolườngtỷlệsởhữunướcngoàibằngcáchtínhtỷlệgiátrịcổphiếuđượcn ắmgiữbởinhàđầutưnướcngoàichiachotổnggiátrịvốnhoá.T h e o nguồncungcấptừCop hieu68.comvàCôngtyChứngkhoánBảnViệt,sốliệu nàyđượctínhtheotrungbìnhnăm.Tứclàsửdụngthướcđonàydướidạngrútgọnl àtỷlệphần trămcổphầnđanglưuhànhthuộcsởhữucủanhàđầutưnướcngoàivàocuốithờiđiểmt.
Cácbiếnkiểmsoát
Đểxemxétảnhhưởng củasởhữunướcngoàiđếnđộbấtổntỷsuấtsinhlợimứcđộd o a n h nghiệp,đềtàixem xétmộtcấutrúcsởhữuhoànchỉnh,baogồmsởhữuNhàn ư ớ c vàsởhữucủacácnhàđầutưnội địakhác.Cácbiếnkiểmsoátnhưsau:
STATE:làtỷlệnắmgiữcủaChínhphủViệtNam,baogồmnhữngđạidiệnChínhp h ủvàdoa nhnghiệpsởhữuNhànước.
TheotácgiảZ.Chenvàcộngsự(2012),ởcácquốcgiacósựcanthiệpcủaNhàn ư ớ c vào thị trường còn tươngđốilớn nhưTrung Quốc vàViệtNam thìmứcđộsởh ữuN hà n ư ớ c c ó t h ể đ ạ id i ệnc h o t h ựct i ễnq u ảnt r ịd o a n h n g h i ệpyếu k é m bởiCh í n h phủvừalàngườiđiềuhànhlạilà“ngườichơi”.Dođó,kỳvọngrằngsởhữu Chínhphủsẽlàmgiatăngrủiromứcđộdoanhnghiệp.
Tỷ lệ sở hữu của những nhà đầu tư nội địa, bao gồm cả tổ chức và cá nhân, đóng vai trò quan trọng trong thị trường chứng khoán Các nhà đầu tư tổ chức lớn như quỹ đầu tư chứng khoán, công ty chứng khoán, ngân hàng thương mại và công ty bảo hiểm có khả năng ổn định hóa thị trường nhờ vào chiến lược đầu tư và thu thập thông tin Tuy nhiên, hành vi của các nhà đầu tư này cũng có thể gia tăng rủi ro trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán Mặc dù số lượng nhà đầu tư cá nhân nội địa đông đảo, nhưng lượng vốn mà họ chi phối lại tương đối nhỏ, dẫn đến ảnh hưởng hạn chế của họ lên thị trường Do đó, nhà đầu tư cá nhân thường hành động theo xu hướng từ các thông tin bên ngoài.
(2009)đãtìmthấyhànhvibầyđàncủanhữngnhàđầutưcánhântrongthịtrườngc h ứngkh oáncủaMỹ.Dovậy,dấukỳvọngcủaDOMcóthểdươnghoặcâm.
SIZE:quymôcủadoanhnghiệp.Cáccôngtylớnthườngcócôngnghệvàtrìnhđộquảnlýtố thơn,cóthểlàmgiảmxácsuấtphásảnnhờđadạnghoáđầutưvàquymôkinhtế,yếutốn àycũngcótácđộngđếncácnhàđầutưđặcbiệtlàcácnhàđầutưnướcngoài,họưutiênlựach ọncáccôngtycóquymôlớn(Merton–1987,VõXuân Vinh–
2009).Quymôcủacácdoanhnghiệpniêmyếtcànglớnthìđộbấtổntỷsuấts i n h l ợicà n g n hỏ(Ba e v à cộ ngs ự( 2 0 0 4 ) ) , L i và c ộ ngs ự( 2 0 1 1 ) ) S I Z E cũng đượctínhbằnglo garithtựnhiêncủagiátrịvốnhoáthịtrườngcuốinămtàich ín h
TỷlệluânchuyểnTURNOVERlàmộttrongnhữngnhântốquantrọngảnhhưởngđ ế n độ bấtổntỷsuấtsinhlợi.Tỷlệluânchuyểncàngcao,độbấtổncủatỷsuấts i n h lợicàngcao (Livàcộngsự(2011)).Bàinghiêncứusửdụngtỷlệluânchuyểnh à n g ngàytrungbìnhnăm chomôhình(1).Tỷlệluânchuyểnhàngngàyđượctínhbằngkhốilượnggiaodịchhằngngày chiachotổngsốcổphầnđanglưuhành.Dấukỳvọngcủahệsốhồiquylàdương.
LEVERAGE:làtỷlệđònbẩy,làtỷlệgiữatổngnợvàtổnggiátrịsổsáchcủavốncổphầncuố inăm tàichính.ĐượctìmthấybởiWeivàZhang(2006)vàLivàcộngsự(2011),tỷlệđònbẩylàm ộttrongnhữngnhântốquantrọngảnhhưởngđếnđộb ấtổncủatỷsuấtsinhlợi.
% c ổp h ầnđ a n g l ư u h à n h thuộcs ởh ữuNhànước
% c ổp h ầnđ a n g l ư u h à n h t h u ộ cs ởh ữunhàđầu tưnộiđịakhácngoàiNhànước.
TURNOVER TỷlệK L g i a o d ịchh ằngngàyv à t ổ ngs ốc ổphần đanggiaodịch.
Thốngkêmôtả
Từbộdữliệuhằngngày,bài nghiêncứutiếnhànhxâydựng cácbiếncần thiết theonăm.Cácbiếnđượcxâydựngbaogồm:
- Độlệchc h u ẩnc ủatỷsuấts i n h lợic h ứngk h o á n h ằ n g ngàyt r u n g b ì n h n ă m v à lo garithcủatỷsuấtsinhlợibìnhphươnghằngngàytrungbìnhnăm.
- Cácbiếnkiểmsoátkhác:tổnggiátrịvốnhoá,quymôdoanhnghiệp,tỷlệđònbẩy,tỷsuấtcổtứ c,tỷsốgiátrịthịtrườngtreengiá trịsổsách,tỷlệluânchuyển.
Dosựthayđổisốlượngcáccôngtyniêmyết(mộtsốcôngtyhuỷniêmyếtvàmộtsốcôngtymớ ibắtđầulênsàn)trêncảhaisànHOSEvàHNXnêndữliệubảngsửd ụngtrongbàinghiênc ứulàbộdữliệukhôngcânbằng(unbalancedpaneldata).
Kếtquảthuđượcbộdữliệubảngkhôngcânbằng(unbalancedpanel)gồm1873q u an sáttheonăm,sốlượngquansátđủđểmôhìnhcóýnghĩa.
Bảng 3.2 trình bày thống kê mô tả các biến chính trong phương trình (1) Theo đó, nhà đầu tư nội địa chiếm 64,5% tỷ lệ sở hữu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, trong khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài là 26,6% và tỷ lệ trung bình của tỷ lệ sở hữu nước ngoài là 8,86% Bảng 3.1 cho thấy tỷ lệ luân chuyển chứng khoán ở thị trường Việt Nam khá thấp, chỉ 2,02%, cho thấy tính thanh khoản yếu kém trong giai đoạn khảo sát Hai biến VL và SD cho thấy độ bất ổn tỷ suất sinh lợi với Skewness gần bằng 0 và Kurtosis gần bằng 3, thể hiện một phân phối tương đối gần với phân phối chuẩn.
Bảng3.2Thốngkêmôtảcủacácbiếntrongphươngtrìnhhồiquytácđộngcủatỷlệsởhữu nướcngoàiđếnđộbấtổncủatỷsuấtsinhlợi.VLvàSDlàhaiđạidiệncủađộbấtổntỷsuất sinhlợimứcđộdoanhnghiệp:logarithcủatỷsuấtsinhlợihàng ngàybìnhphương ( VL)vàđộlệchchuẩncủatỷsuấtsinhlợichứngkhoánhàng ngày(SD).FOREIGNlàtổ ngtỷlệsởhữucủanhàđầutưnướcngoài.STATEl à tổngtỷlệsởhữucủaNhà nước.DOMlàtổngtỷlệsởhữucủanhàđầutưnộiđịak h á c ngoàiNhànước.SIZElàlogarit htựnhiêncủagiátrịvốnhoáthịtrườngcuốinăm.TURNOVERlàtrungbìnhnămcủatỷ lệcổphầngiaodịchtrongngàychiac h o sốcổphầnđanglưuhành.LEVERAGElàtỷl ệtổngnợvàtổngvốncổphầncuốinămtàichính.
Foreign VL SD Dom State Turnover Leverage Size
Mean 0.0886 -5.8901 0.0352 0.6449 0.2664 0.0202 2.5722 12.159 Median 0.0270 -5.9759 0.0344 0.6355 0.2250 0.0027 0.8078 11.893 Max 0.5007 -2.3173 0.0969 1.0000 0.8923 3.6862 381.29 18.539 Min 0.0000 -8.9145 0.0109 0.0298 0.0000 0,00002 -0.3555 7.9010 Std.Dev 0.1257 0.8102 0.0103 0.2539 0.2386 0.1962 13.984 1.7325 Skew 1.7304 0.4912 0.7322 -0.1874 0.3018 15.188 21.399 0.7489 Kurtosis 5.0934 3.5498 4.5162 1.9910 1.7477 249.23 523.52 3.5561
Bảng 3.2 trình bày thống kê mô tả về biến độ lập, biến phụ thuộc và biến kiểm soát cho tất cả các công ty trong khoảng thời gian từ năm 2009 đến năm 2014 Tuy nhiên, bảng này không cho thấy sự biến động của các biến theo thời gian Để có cái nhìn chi tiết hơn, nghiên cứu tập trung vào các biến tổng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài (FOREIGN), độ bất ổn tỷ suất sinh lợi (logarithm của tỷ suất sinh lợi hàng ngày bình phương - VL) và độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi chứng khoán hàng ngày (SD) Các biến này sẽ được phân tích và trình bày trong bảng 3.3 để thể hiện tình hình biến động theo thời gian.
Bảng3.3Thốngkêtìnhhìnhbiếnđộngcủacácbiếntrongmôhìnhởgiaiđoạntừnăm2 0 0 9 đếnnă m2014củamẫugồm312doanhnghiệp.
VL SD Turnover Size Leverage Foreign State Dom
Biếnđộclậpchínhbaogồmhaibiếnđạidiệnchođộbấtổntỷsuấtsinhlợichứngk h o á n m ứcđộdoanh nghiệpđólàcủatỷsuấtsinhlợihàngngàybìnhphương(VL)vàđộlệchchuẩncủatỷsuấtsinh lợichứngkhoánhàngngày(SD).TrungbìnhcủaV L là-
5,8901vàtrungbìnhcủaSDlà0,0352.Nhìnchungcácchỉsốkháổnđịnhtro nggiaiđo ạntừnăm2009đếnnăm2014.Mặcdùởgiaiđoạnđầunăm2009làgiaiđoạnvẫncònả nhhưởngcủacuộckhủnghoảngtàichính,lúcnàythịtrườngchuyển mìnhsautrầmlắngchođếntừnăm2010trởvềsau,thờiđiểmnàytìnhhìnhv ĩ môcủaViệtNa mđãổnđịnhvàcódấuhiệuphụckhôiphục,cóthểthấycósựtăngdầnổnđịnhvàkhôngcóbi ếnđộngmạnhởcảhaichỉsốnày.
BiếngiảithíchlàbiếnFOREIGNthểhiệntổngtỷlệsởhữunhàđầutưnướcngoài.Nh ư chún gtađãbiếtgiaiđoạnnăm2007đếnđầunăm2009làthờikỳnhiềuthăngt r ầmbiếnđộngtrê ncảhaisàngiaodịchHOSEvàHNX,giaiđoạnnàycũngthểhiệnd ấuấ n r õ r ệ tc ủan h à đ ầ u t ư n ư ớ c n g o à i t r ê n thịt r ư ờ ngc h ứngk h o á n V i ệ t
Vào thời điểm đầu năm 2006, sau hàng loạt đợt IPO của các doanh nghiệp lớn nhỏ và sự kiện Việt Nam gia nhập WTO, lượng vốn đầu tư nước ngoài liên tục chảy vào trong nước, kéo theo sự gia tăng giá cổ phiếu Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007 đã khiến dòng vốn ngoại bắt đầu rút lui, ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Sau giai đoạn sụt giảm, vốn đầu tư nước ngoài đã có sự gia tăng trở lại, nhưng vẫn có sự thận trọng hơn do những hậu quả từ việc rút vốn trước đó Sự trở lại của vốn ngoại đã khởi sắc từ năm 2012 và duy trì mức ổn định trong các năm qua.
Từ hình 3.4 cho thấy mức độ biến động trung bình của tỷ suất sinh lợi hàng ngày của toàn bộ mẫu trong thời kỳ từ 1/1/2009 đến 31/12/2014 Độ bất ổn biến động mạnh mẽ xảy ra trong giai đoạn đầu năm 2009, sau đó ổn định hơn từ giữa năm 2010, khi thị trường rơi vào trạng thái trầm lắng và ít biến động Vào cuối năm 2009, mặc dù kinh tế thế giới còn nhiều khó khăn, Việt Nam đã ngăn chặn được suy giảm và bắt đầu có sự phát triển Đến cuối năm 2010, thị trường dần phục hồi sau khủng hoảng, và từ năm 2010 đến 2014, thị trường đã định hình xu hướng phục hồi chắc chắn, với độ biến động giảm và trạng thái giao dịch ổn định hơn, không thể hiện xu hướng rõ ràng.
Tronggiaiđoạnlấymẫu,xuhướngcủatỷlệsởhữunướcngoàitừnăm2009đếnn ăm201 4khôngcóbiếnđộnglớn,ổnđịnhquacácnăm.
Hình3.1Thốngkêgiátrịtrungbìnhcủatỷlệsởhữunướcngoàivàcácthướcđođộbấtổ n c ủatỷsuấts i n h lợimứcđ ộd oan h nghiệpc ủacác doanh n gh iệ ptr on g mẫu,thờikỳ1/ 1/2009đến31/12/2014
(Nguồn:Tựtínhtoán) mean of foreign
Quahình3.1vềtrựcquanthìmốiquan hệgiữasởhữunướcngoài vàđộbấtổncủathị trườngchưa được thểhiệnrõ nét, xéttrung bình toàn thịtrường.Do đó,đểkiểmđịnhmộtcáchthuyếtphụcmốiquanhệnày,bàinghiêncứutiếptụcsửdụn gmôhì nh hồiquyđãpháttriểnởphần3,gồmcácmôhìnhFEM,REMnhằmkiểmsoátcác yếutốđặctrưnggiữacácdoanhnghiệp,cũngnhưkiểmsoátthêmcáctácđộnggi án tiếp.Kết quảnghiêncứuđượctrìnhbàycụthểởphầnsau.
Bảng3.4vàbảng3.5dướiđâytrongbàinghiêncứuđãtrìnhbàythốngkêmôtảtỷlệsởhữunư ớcngoàiphântheongànhcủa312doanhnghiệpcủamẫuvàmứcđộthayđổicủatỷlệsở hữunướcngoàicủacácngànhquacácnămtừnăm2009đếnn ăm 2014.Xétởtừngngà nh,trừtrườnghợpngànhnghệthuậtvàdịchvụgiảitríc h ỉlấymẫucómộtcôngtythìngàn hSảnxuấtNông-Lâm-
Ngưnghiệpcótỷlệsởhữunướcngoàicaonhất,điềunàycũngphùhợpvớiđặcđiểmcủa ViệtNamhiệnn a y khimàtỷtrọnglaođộngtrongngànhNông-Lâm-
Ngưnghiệpcònkhácao.Tiếpth eo l à n g à n h T à i c h í n h v à B ả ohiểm,m ặcd ù c á c N g â n h à n g nằmt r o n g n h ó m ngànhTàichínhbịkhốngchếmứcsởhữucủanhàđầutư nướcngoàitốiđathấph ơn sovớicácdoanhnghiệpkhácnhưnglạilàlĩnhvựcđượccác nhàđầutưnước ngoàiquantâm hàngđầu.Dođó,tỷlệsởhữucủanhàđầutưnướcngoàitronglĩnhvựcnàykhácaovàcókhản ăngcònđượctăngcaotrongthờigiangần.Tỷlệsởh ữunướcngoàitrongngànhKh aikhoángvàngànhSảnXuấtcũngcótỷlệtrungbìnhcaothứbasauhaingànhtrênvàtăng dầnquacácnăm.
Bảng3.4Bảngthốngkêmôtảthểhiệngiátrịtrung bình,trungvị,giátrịlớnnhất, giátrịnhỏnhấtvàđộlệchchuẩncủatỷlệsởhữucủanhàđầutưnướcngoàiđốivớicácnhómn gànhcủa312doanhnghiệpchứngkhoánđượclấymẫu,giaiđoạntừnăm2009đếnnăm2014.
Mean Median Max Min Std.
Bảng3.5Bảngthốngkêtỷlệsởhữucủanhàđầutưnướcngoàitrungbìnhquacácnămđốivớicá cnhómngànhcủa312doanhnghiệpchứngkhoánđượclấymẫu,giaiđoạntừnăm2009đếnnăm 2014.
Phươngpháphồiquy
Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu thực nghiệm thường là dữ liệu panel, bao gồm các quan sát theo thời gian và của nhiều đối tượng Dữ liệu này cho phép nghiên cứu sự biến động theo thời gian của các biến số Cấu trúc của dữ liệu bảng được hình thành từ hai thành phần: dữ liệu chéo và dữ liệu theo chuỗi thời gian Dữ liệu panel có ưu điểm vượt trội so với dữ liệu gộp, vì nó chứa nhiều thông tin hơn và có khả năng khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến Trong phân tích dữ liệu panel, các nhà nghiên cứu thường sử dụng mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) để đưa ra kết luận chính xác.
Vớigiảđịnhmỗiđơnvịđềucónhữngđặcđiểmriêngbiệtcóthểảnhhưởngđếncácbi ếngiảithích,FEMphântíchmốitươngquannàygiữaphầndưcủamỗiđơnvịvớicácbiế ngiảithíchquađókiểm soátvàtáchảnhhưở ngcủacácđặc điểmr i ê n g biệt(khô ngđổitheothờigian)rakhỏicácbiếngiảithíchđểchúngtacóthểướcl ư ợ ngn h ữngả n h h ư ở ngt h ực( n e t effects)c ủab i ếng i ảit h í c h l ê n b i ế np h ụthuộc.
Môhìnhướclượngsửdụng:YitCi+βXit+ Uit*
Xit:biếnđộclập Ci(i=1….n): hệsốchặnchotừngđơnvịnghiêncứu.β:hệsốgó cđốivớinhântốX.
Môhìnhchothấysựphânbiệthệsốchặncủatừngdoanhnghiệpkhácnhaucóthểk h ác nha u,sựkhácbiệtnàycóthểdođặcđiểmkhácnhaucủatừngdoanhnghiệph o ặcdosựkhác nhautrongchínhsáchquảnlý,hoạtđộngcủadoanhnghiệp.
Môhìnhtácđộngngẫunhiên(REM) Điểmkhác biệtgiữamô hình ảnh hưởngngẫunhiênvàmôhìnhảnhhưởng cốđịnhđ ư ợ cthểhiệnởsựbiếnđộnggiữacácđơnvị.Nếusựbiếnđộnggiữacácđơnvịcótươ ngquanđếnbiếnđộclập– biếngiảithíchtrongmôhìnhảnhhưởngcốđịnhthìtrongmôhìnhảnhhưởngngẫunhiên sựbiếnđộnggiữacácđơnvịđượcgiảsửlàn g ẫunhiênvàkhôngtươngquanđếncácbiếngiải thích. Ýtưởngcơbảncủamôhìnhảnhhưởngngẫunhiêncũngbắtđầutừmôhình:Y i t =Ci+β
Ci=C+εii(i=1, n) εii:Saisốngẫunhiêncótrungbìnhbằng0vàphươngsailàσ2Thayvàomôhì nhtacó:
=εii+uit εii:Saisốthànhphầncủacácđốitượngkhácnhau(đặcđiểmriêngkhácnhaucủat ừngdo anhnghiệp) uit:Saisốthànhphầnkếthợpkháccủacảđặcđiểmriêngtheotừngđốitượngvàtheoth ờigian.
Chínhvìvậy,nếusựkhácbiệtgiữacácđơnvịcóảnh hưởngđếnbiếnphụthuộcthìR E M sẽthíchhợphơnsovớiFEM.Trongđó,phầndưc ủamỗithựcthể(khôngtươngquanvớibiếngiảithích)đượcxemlàmộtbiếngiảithíchmới.
KiểmđịnhF- test(RedundantfixedeffectsTests)sosánhmôhìnhảnhhưởngcốđịnhfixedeffect modelvớimôhìnhpanel(pooled)OLS Đểkiểmđịnhsựphùhợpcũngnhưtínhthuyế tphụccủamôhìnhản hhưở ngcốđịnhs ovớipanelOLSthôngthường,ĐạilượngR 2ch o thấymứcđộphùhợpcủamôhìnhhồiqu i.MuốnbiếtvớiR 2k h ác 0cóýnghĩathốngkêkhông,môhìnhcóp h ù hợphaykhôngcầnt i ếnhà n h k i ể m địnhg i ảthiết.B àin g h i ê n c ứ ut i ếnhà n h k i ểmđịnhF- testvớigiảthiếtnhưsau:
NếugiảthiếtH0bịbácbỏ,thìchothấytácđộngđángkểcủafixedeffect,nóicáchk hác làF EMphùhợphơnsovớiOLS.
KiểmđịnhHausman(Correlated RandomEf fec t) sosánhmôhìnhảnhhưởngc ốđịnh( f i x e d e f f e c t m o d e l ) s o v ớimôh ì n h ả n h h ư ở ngn g ẫun h i ê n (randome f f e c t m od el )
F E M) làgiảmđượcmộtphầnnàođóphươngsaithayđổi,hiệntượngnộisinhvàtựtươngqu an.Ngoàira,môhìnhảnhhưởngcốđịnh(FEM)chophépcómốitươngq u a n giữacá cảnhhưởngkhôngquansátđượcvớibiếnđộclập,trongkhiđómôhì nhảnhhưởngn gẫunhiên(randomeffectmodel–
Trong nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến, việc xác định mô hình phù hợp là rất quan trọng Nếu các ảnh hưởng không quan sát được có tương quan với các biến giải thích, thì phương pháp REM (Random Effects Model) có thể hiệu quả hơn FEM (Fixed Effects Model) Tuy nhiên, nếu không có mối tương quan này, FEM có thể là lựa chọn tốt hơn Để quyết định giữa hai phương pháp này, chúng ta có thể sử dụng kiểm định Hausman để đánh giá tính hiệu quả của từng mô hình.
H0:εiiv à b i ế n đ ộ cl ậpk h ô n g t ư ơ n g q u a n (Cácả n h h ư ở n g k h ô n g q u a n s á t đ ư ợ ckhôngcómốitươngquanvớibiếnđộclập,nghĩalàkhôngcósựkhácbiệtgiữacáchệsốướ ctínhbằngmôhìnhhiệuứngngẫunhiênREMvàhệsốướctínhbằngmôhì nhhiệuứngcốđị nhFEM)
Nếukếtquảcủap- valuechothấykhôngcóđủbằngchứngđểchấpnhậngiảthiếtH 0 ,tứclàcácảnhhưởngk hôngquansátđượccótươngquanvớibiếnđộclậpthìREMkhônghiệuquả,dođónênsử dụngFEM.Ngượclại,nếukếtquảp- valuechothấycóđủbằngchứngđểchấpnhậngiảthiếtH 0 ,thìnênsửdụngREM.
Kếtquảnghiêncứu
Kếtquảchính
Cáckế tq u ảh ồiquyđược t r ì n h bàytrong b ả n g 4 1 M ô h ì n h ( 1 ) v à ( 2 ) sửd ụng logarithtựnhiêncủatỷsuấtsinhlợibìnhphương(VL)vàmôhình(3)và(4)sửdụng độlệchchuẩn(SD)củatỷsuấtsinhlợihằngngàylàmđạidiệnchođộbấtổn.
Kếtquảchungchothấycáctỷlệsởhữukhôngcótácđộngđếnđộbấtổntrongmôhìnhcóbiế nphụthuộclàSD.Theomôhình(1)trongbảng4.1,hệsốhồiquycủatỷlệsởhữunướcngoà itrungbình(FOREIGN)dươngvàcóýnghĩaởmức10%ởF E M nhưngởREMlạikhôngc óýnghĩa.QuatiếnhànhkiểmđịnhHausman,môh ì n h tácđộngcốđinh
FEMcóýnghĩacaohơn.Kếtquảchỉrarằngtỷlệsởhữucaohơn ở những nhà đầutưnước ngoài trung bình dẫnđếnmộtmứcrủiro caohơncủatỷsuấtsinhlợi chứngkhoán côngtytươngứng Hệsốướclượng cho
FOREIGNlà0 , 8 8 7 ,nghĩalàtrongđiềukiệncácyếutốkháckhôngđổitỷlệsởhữunước ngoàităng 1% s ẽ l à m chol o g a r i t h tựn h i ê n c ủ atỷsuấts i n h lợic ủac h ứngkh oán t ăng0,887.Vìvậy,những nhà đầu tư nước ngoàiđóngvai trò làmbấtổn thịtrườngViệtNam.Tuynhiên,dấu củaFOREIGN lạiâmvàkhôngcó ýnghĩa thốngkê trongcácmôhình(2),(3),
HệsốhồiquycủatỷlệsởhữuNhànướcSTATEtrongmôhình(1)làdươngvàcóýnghĩathốn gkêởmức1%chothấysựgiatăngtrongnắmgiữcổphầncủaChínhphủcóthểlàmtăngmứ cđộbấtổncủatỷsuấtsinhlợichứngkhoán.Hiệuứnglàmgiatăngbấtổnnàyphùhợpvớikỳ vọngcủabàinghiêncứurằngtỷlệtỷlệsởhữuNhànướcthểhiệnthựctiễnquảnlýyếukémdo nhữngmốiquantâmvềchínhtrị.
Ngượclại, hệsốcủatỷlệsởhữu nhàđầutưnộiđịakhácDOMlạimangdấuâmcóýnghĩatrongmôhình(2)chothấyvaitròl àmgiảmsựbấtổncủacácnhàđầutưnày.Điềunàycóthểđượclýgiảilàdonhàđầutưnộiđịa nắmgiữtỷlệsởhữulớnn h ất,cókhảnăngchiphốidoanhnghiệpvàcólợiíchmậtthiếttrongcác chiếnlượcđ ầu tưvàodoanhnghiệpcũngnhưthànhquảcủadoanhnghiệp.Dovậy,họcót hểgiúpổnđịnhhoáthịtrường,đặcbiệtlàcácnhàđầutưtổchứclớn.
Ngoàira,nhữnghệsốhồiquycủabiếnSIZEchothấydấuâmcóýnghĩathốngkêởcả4môhì nhhồiquy,thốngnhấtvớikỳvọng.
HệsốcủaTURNOVERdươngcóýnghĩathốngkêchocảhaithướcđođộbấtổnđãsửdụ ng.Điềunàyxácnhậnrằngtỷlệvòngquaycủachứngkhoáncàngcaothìrủirocủatỷsuấtsi nhlợicàngcao,phùhợpvớikỳvọngvàthốngnhấtvớiLivàc ộngsự(2011).Ảnhhưởngn àycũngcóýnghĩakinhtế.Xemmôhình(4)làmộtvíd ụ,mộtđộlệchchuẩntăngtrongTUR NOVERcóthểtăngđộbấtổncủatỷsuấts i n h lợit r o n g d o a n h n g h i ệpV i ệtN a m l ê n đ ế n0 , 0 5 9 % ( 0 , 0 0 3 * 0,1962)t ứcl à 1,67%củamứctrungbìnhcủanó(0,059/3,52).
HệsốcủaLEVERAGEdươngcóýnghĩatrongnhữnghồiquyvớiVLlàbiếnphụthuộc,đi ềunàyphùhợpvớikỳvọngbanđầu,chothấyrằng các doanh nghiệptỷlệđ ò n bẩycaothìrủirocàngcao.
Nhữngbiếntrễcủabiếngiảithích(LagVLvàLagSD)dươngvàcóýnghĩa,cungcấpbằ ngchứngvềsựtồntạitươngquandươngtrongrủirotỷsuấtsinhlợi.
Bảng 4.1 mô tả mối quan hệ giữa độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi và tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong mô hình cơ sở Biến phụ thuộc là logarithm của tỷ suất sinh lợi hằng ngày bình phương (VL) được trình bày trong Bảng A1 và A2, cùng với độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi chứng khoán hằng ngày (SD) trong Bảng B1 và B2 Các biến độc lập bao gồm: FOREIGN - tổng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, STATE - tổng tỷ lệ sở hữu của Nhà nước, DOM - tổng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nội địa khác ngoài Nhà nước, SIZE - logarithm của giá trị vốn hóa thị trường cuối năm, TURNOVER - tỷ lệ giao dịch trung bình hàng năm chia cho số cổ phần đang lưu hành, và LEVERAGE - tỷ lệ giữa tổng nợ và tổng vốn cố định cuối năm tài chính Thời kỳ mẫu được xem xét từ năm 2009 đến năm 2014, và sai số được trình bày trong ngoặc đơn Bảng kết quả hồi quy không kèm theo hệ số chặn.
BảngA 1 : Biếnp h ụt h u ộcl à V L (FE M)
SIZE -0,625***(0,032) -0,625***(0,032) -0,175***(0,011) -0,175***(0,011) TURNOVER 0,160*(0,079) 0,160*(0,079) -0,006(0,070) -0,006(0,070) LEVERAGE 0,004**(0,001) 0,004**(0,001) 0,003***(0,001) 0,003***(0,001) LagVL 0,328***(0,029) 0,328***(0,029) 0,524***(0,023) 0,524***(0,023) LagSD
BảngB1:Biếnp h ụt h u ộcl à S D (FEM )
Bảng4.2KếtquảkiểmđịnhHausmancủamôhình1,2,3,4chothấygiảthiếtH0bịb ácbỏởm ứcýnghĩa1%,chothấyviệcsửdụngFEMlàhợplýởcả4môhình(1),(2),(3),(4).
Saukhixemxéttácđộngtrựctiếpcủatỷlệsởhữunướcngoàiđếnđộbấtổn,bàinghiênc ứutiếptụcxemxéttácđộngnàyởkhíacạnhgiántiếp Mô hìnhhồiquycơsởđượcthêmvàocácbiếntươngtáctíchchéocủatỷlệsởhữunướcngoàivàtỷ lệl u â n c h u y ể nc h ứngk h o á n c ũ n g n h ư n h ữ ngh ạngt ửt ư ơ n g t á c c ủ as ởh ữun ư ớ cngoàivớinhữngsởhữunộiđịakhácnhau.Môhìnhhồiquycụthểnhưsau:
Mô hình nghiên cứu cho thấy rằng sự tương tác giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FOREIGN) và doanh thu (TURNOVER) có ảnh hưởng tiêu cực và có ý nghĩa thống kê Khi thêm biến này vào mô hình, ảnh hưởng dương trước đó của FOREIGN trở nên không có ý nghĩa Điều này chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài thông qua tính thanh khoản đã làm giảm độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi Nguyên nhân có thể là do các nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam theo đuổi chiến lược mua và nắm giữ, từ đó làm giảm tính thanh khoản của chứng khoán và giảm độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp Kết quả này cũng phù hợp với các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam, cho thấy tỷ lệ sở hữu nước ngoài làm gia tăng giao dịch thụ động do chiến lược mua và nắm giữ.
TỷlệsởhữuNhànướcSTATEdươngvàcóýnghĩathốngkêởmôhình(5)tiếptụcchot hấytácđộnglàmtăngsựbấtổncủasởhữuNhànướcdovai tròképvừalàn g ư ờ i điềuhànhvừalàngườichơicủaChínhphủ.
Bảng4.4Mốiquanhệgiữađộbấtổncủatỷsuấtsinhlơịvàtỷlệsởhữunướcngoài:môhìnhtác độnggiántiếp.Thờikỳlấymẫutừnăm2009đếnnăm
BảngA:Biếnphụthuộclà VL(FEM) BảngA:Biếnphụthuộclà VL(REM)
SIZE -0,626***(0,032) -0,624***(0,032) -0,175***(0,011) -0,175***(0,001) TURNOVER 0,183*(0,096) 0,181**(0,088) -0,002(0,078) -0,002(0,085) LEVERAGE 0,004**(0,001) 0,004**(0,001) 0,003***(0,000) 0,003***(0,000) LagVL 0,327***(0,029) 0,328***(0,029) 0,524***(0,023) 0,524***(0,023) LagSD
Bảng B:Biếnphụthuộclà SD(FEM) Bảng B:Biếnphụthuộclà SD(REM)
Bảng4.5KếtquảkiểmđịnhHausmancủamôhình5,6,7,8chothấygiảthiếtH0bịbácbỏởm ứcýnghĩa1%,chothấyviệcsửdụngFEMlàhợplýởcả4môhình(5),(6),(7),(8).
DOM Tỷlệsởh ữuc ủan h à đ ầ u t ư n ộ i đ ị akhá cngoàiNhànước
FOREIGN*STATE Biếnh ạngt ửt ư ơ n g t á c g i ữas ởh ữun ướcngoàivàNhànước
FOREIGN*DOM Biếnh ạngt ửt ư ơ n g t á c g i ữ as ởh ữun ướcngoàivàsởhữunộiđịakhác
FOREIGN*TURNOVER Biếnh ạngt ửt ư ơ n g t á c s ở h ữun ư ớ cn goàivàtỷlệluânchuyển
Vấnđềnộisinh
Có thể tranh luận rằng những biến phụ thuộc trong phương trình hồi quy bền nội sinh Để giải quyết vấn đề này, bài nghiên cứu tạo ra những hồi quy của mô hình gốc từ (1) đến (4) trong bảng 4.3 dưới dạng sai phân bậc nhất, bao gồm những thay đổi rủi ro của tỷ suất sinh lợi, những sai phân của biến giải thích và biến kiểm soát So sánh với những biến trong dạng gốc, sai phân bậc nhất giải thích những đặc điểm thay đổi theo thời gian của doanh nghiệp, những đặc điểm không thể quan sát được và có thể là những nhân tố chi phối cả sự bất ổn của tỷ suất sinh lợi và sở hữu nước ngoài Bản chất dữ liệu bảng của nghiên cứu này cho phép tạo ra kiểm định trong nhiều hơn một năm, do vậy đưa ra một mẫu chuỗi thời gian có thể cải thiện các nghiên cứu trước vốn chỉ dựa trên dữ liệu một năm hoặc chỉ sai phân một giai đoạn thời gian Nói cách khác, bằng cách mô hình hóa những thay đổi của sai phân bậc nhất qua các năm, bài viết có thể đạt được kết luận đáng tin cậy hơn dựa trên những mẫu gia tăng lớn, so với các nghiên cứu trước Những kết quả thực nghiệm được trình bày trong bảng 4.7, 4.9 và 4.11.
Bảng4.7Mốiquanhệgiữađộbấtổncủatỷsuấtsinhlợivàtỷlệsởhữunướcngoài:môhìnhhồ iquysaiphân.Biếnphụthuộclàlogarithcủatỷsuấtsinhlợihằngngàyb ì n h phương(V L)trongBảngAvàđộlệchchuẩncủatỷsuấtsinhlợichứngkhoánhằngngày( S D ) t r o n g B ả ngB C á c b i ế n đ ộ cl ậpb a o gồms a i p h â n b ậ cmộtc ủaF O R E I G N , S T A T E , DOM,S I Z E , T U R N O V E R , L E V E R A G E T h ờikỳlấymẫut ừ năm2009đếnnăm2014.Saisốchuẩnđượctrìnhbàytrongngoặcđơn.Bảngkếtquảhồiquy khôngkèmtheohệsốchặn.
BảngA1:Biếnphụthuộclà VL(FEM) BảngB1:BiếnphụthuộclàSD(FEM)
BảngA2:Biếnphụthuộclà VL( RE M) BảngB2:BiếnphụthuộclàSD( R E M )
Bảng4.8KếtquảkiểmđịnhHausmancủamôhình1,2,3,4chothấygiảthiếtH0bịbácbỏởm ứcýnghĩa1%,chothấyviệcsửdụngFEMlàhợplýởcả4môhình(1),(2),(3),(4).
TestSummary Chi-Sq.Statistic Chi-Sq.d.f Prob.
Bảng 4.9 trình bày mối quan hệ giữa độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi và tỷ lệ sở hữu nước ngoài thông qua mô hình hồi quy sai phân Biến phụ thuộc là logarithm của tỷ suất sinh lợi hàng ngày (V) trong Bảng C và độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi chứng khoán hàng ngày (SD) trong Bảng D Các biến độc lập bao gồm sai phân của FOREIGN, STATE, DOM, SIZE, TURNOVER, LEVERAGE và các tương tác như FOREIGN*STATE, FOREIGN*DOM, FOREIGN*TURNOVER Thời kỳ lấy mẫu từ năm 2009 đến 2014, và sai số chuẩn được trình bày trong ngoặc đơn Bảng kết quả hồi quy không kèm theo hệ số chặn.
BảngC1:BiếnphụthuộclàVL(FEM) BảngD1:BiếnphụthuộclàSD(FEM)
BảngC2:BiếnphụthuộclàVL(REM) BảngD2:BiếnphụthuộclàSD(REM)
Bảng4.10KếtquảkiểmđịnhHausmancủamôhình5,6,7,8chothấygiảthiếtH0bịb á c bỏởmứ cýnghĩa1%,chothấyviệcsửdụngFEMlàhợplýởcả4môhình(5),(6),(7),(8).
Bảng4.11Mốiquanhệgiữađộbấtổncủatỷsuấtsinhlợivàtỷlệsởhữunướcngoàimôhìnhhồiq uysai phân.Biếnphụthuộclà saiphân bậc mộtcủaVLtrongBảngAvàBảngCvàsaiphânbậcmộtcủaSDtrongBảngBvàBảngD.Các biếnđộclậpbaog ồms a i p h â n bậcmộtc ủaF O R E I G N , STATE,DOM,S I Z E , T U
O R E I G N * D O M , FOREIGN*TURNOVER.Thờikỳmẫutừnăm2009đếnnăm2014. Saisốchuẩnđượctrìnhbàytrongngoặcđơn.Bảngkếtquảhồiquykhôngkèmtheohệsốchặn.
BảngA:Biếnphụthuộclà∆VL(FEM) Bảng B:Biếnphụthuộclà∆SD(FEM)
BảngC:Biếnphụthuộclà∆VL(FEM) BảngD:Biếnphụthuộclà∆SD(FEM)
BảngA:Biếnphụthuộclà∆VL(REM) Bảng B:Biếnphụthuộclà∆SD(REM)
BảngC:Biếnphụthuộclà∆VL(REM) BảngD:Biếnphụthuộclà∆SD(REM)
Bảng4.122Kết quảkiểmđịnhHausmancủamôhìnhsai phân bậcmộttừmôhình 1-
DOM Tỷlệsởh ữuc ủan h à đ ầ u t ư n ộ i đ ị akhá cngoàiNhànước
FOREIGN*STATE Biếnh ạngt ửt ư ơ n g t á c g i ữ as ởh ữun ướcngoàivàNhànước
FOREIGN*DOM Biếnh ạngt ửt ư ơ n g t á c g i ữ as ởh ữun ướcngoàivàsởhữunộiđịakhác
FOREIGN*TURNOVER Biếnh ạngt ửt ư ơ n g t á c s ở h ữun ư ớ cn goàivàtỷlệluânchuyển
Kết quả từ các bảng 4.7, 4.9, và 4.11 xác nhận tác động trực tiếp dương của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi trong mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là VL Điều này khẳng định kết quả từ bảng 4.3 và 4.4, cho thấy sự gia tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài sẽ làm tăng độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi cấp độ doanh nghiệp Tuy nhiên, tác động dương trực tiếp của tỷ lệ sở hữu Nhà nước và tác động âm trực tiếp của tỷ lệ sở hữu nội địa vẫn có ý nghĩa trong các mô hình ở bảng 4.4 Kết quả này cũng tương đồng với nghiên cứu của Z Chen và cộng sự (2012) tại thị trường Trung Quốc, nơi Nhà nước đóng vai trò quan trọng trong chi phối lớn trong nền kinh tế Việt Nam Nguyên nhân có thể giải thích là do những doanh nghiệp này có mức độ sở hữu tập trung cao (chủ yếu là sở hữu Nhà nước), trong khi nhà đầu tư nước ngoài hiếm khi có vai trò chi phối Do vậy, họ gặp phải vấn đề bất cân xứng thông tin lớn và không thích nắm giữ lâu dài các chứng khoán này, có thể dẫn đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi của chứng khoán sẽ gia tăng Kết luận này cũng tương đồng với phát hiện của tác giả Võ Xuân Vinh (2010) rằng nhà đầu tư nước ngoài ưa thích những doanh nghiệp có mức sở hữu tập trung thấp ở thị trường Việt Nam.
Nam.H ệsốc ủah ạngt ửt ư ơ n g t ác g i ữ a∆FOREIGNv à∆TURNOVERâmcóý nghĩ athốngkêtrongcácmôhìnhhồiquyvớibiếnphụthuộclà∆SD.Điềunàymột lầnnữakhẳngđịnhkếtluậnởtrênrằngnhàđầutưnướcngoàicóxuhướnglàmg i ảmt ínhthanhkhoảncủachứngkhoánthôngquachiếnlượcmuavànắmgiữ,từđól à m g i ả m đ ộ b ấtổnc ủatỷsuấts i n h lợi.N g o à i r a , n h ữ ngh ệsốh ồiquyc ủa
∆SIZE,∆TURNOVERk h ô n g cósựthayđổihệthống.Hệsốcủa∆SIZEvẫnâmvàc ó ýn ghĩathốngkêtrongcácmôhìnhhồiquy biếnphụthuộclà∆VLchothấycác doanhnghiệpcóquymôcànglớnthítỷsuấtsinhlợicàngổnđịnh.Hệsốcủatỷlệ vòngquaychứngkhoán∆TURNOVERdươngcóýnghĩathốngkêphùhợpvớikếtq u ảchín h,chothấytỷlệvòngquycủachứngkhoáncàngcaothìrủirocủatỷsuất sinhlợicàngcao.Hệsốcủa∆LagVLvà∆LagSDcóýnghĩatrongcácphươngtrình hồiquysaiphânbậcmột thểhiệnhiệuứngđiềuchỉnhtrongchuỗithời giancủasai phânbậcnhất.
Quanhữngphântíchởtrên,bàinghiêncứukếtluậnrằngtỷlệsởhữunướcngoàil à m gia tăngđộbấtổncủatỷsuấtsinhlợiởmứcđộdoanhnghiệp.Tuynhiêntácđ ộ n g làmgiată ngđộbấtổncủanhàđầutưnướcngoàibịsuygiảmthôngquatínht h a n h khoảndosựthamg iatrênthịtrườngcủahọlàmhạnchếhoạtđộnggiaodịch chứngkhoán,dẫnđếntínhthanhkhoảncủathịtrườnggiảm.Hiệntượngnàycóthểx u ấtphátt ừchiếnlượcmuavànắmgiữcủanhàđầutưnướcngoài.
Thảoluậnkếtquảnghiêncứu
Từcáckếtquảnghiêncứutrên,đềtàiđãlàmrõmụctiêunghiêncứubanđầuởthịtrườngchứ ng khoánViệtNamgiai đoạn 2009– 2014thông quaviệctrảlờicâuhỏin g h i ên cứu:Tỷlệsởhữunướcngoàitácđộngnhưthếnàođếnđộbấtổn củatỷsuấtsinhlợimứcđộdoanhnghiệpởViệtNam?
Tỷlệsởhữu nướcngoàicóthể làmgiatăngđộbấtổncủatỷsuấtsinhlợiởmứcđộdo an hnghiệp.Nguyênnhâncóthểdothực tiễnquảntrịdoanhnghiệpcònyếukémv àquychếquảnlýchưađầyđủởViệtNam.Tuynhi êntácđộnglàmgiatăngđộb ấtổncủanhàđầutưnướcngoàicóxuhướngnắmgiữchứn gkhoánlâudàilàmg i ảmhoạtđộnggiaodịchcủachứngkhoán,thôngquađólàmgiảmđộbấ tổncủatỷsuấtsinhlợi.Ngoàira,cácdoanhnghiệpcóquymôlớn,tỷlệnợthấpvàtỷlệluânch uyểnchứngkhoánthấpsẽcótỷsuấtsinhlợiổnđịnhhơn.
Hàmýtừbàinghiêncứuvềhoạtđộngđầutưcủanhàđầutưnướcngoàiởthịtrườngchứng khoánViệtNam
2014,cóthểthấycònnhiềubấtcậptronghànhviđầutưcủakhốingoại,quađócũnggâyảnhhư ởngbấtlợichocácnhàđầutưtrongnước.Tuynhiên,đốivớimộtnềnkinhtếđangchuy ểndầnsangnềnkinhtếthịtrườngvàthịtrườngchứngk h o á n đangtrênđàpháttriểnnhư ViệtNam thìkhôngthểphủnhậnlợiíchtừdòngvốnnướcngoài.Vìvậy,việccânbằnggiữalợiíchv àbấtlợicủadòngvốnnướcngoàinàylàmộttrongnhữngvấnđềcầnquantâmcủakhôngch ỉcácnhàlàmchínhs á c h màcòncủacácnhàđầutưtrongnước.Trongbốicảnhđó,bàinghiên cứu này đưaramộtsốhàmýcóthểxemxétnhằmgiảmthiểurủirodohànhvinhàđầutưnướcngoà imanglạinhưsau: Đốivớicáccấpquảnlývànhàlàmchínhsách:
Trongnhiềunămgầnđây,mứcđộcông khai,minhbạchcủa cácdoanhnghiệpViệtN a m l u ô n đ ứ ngởvị trí cuối,sau cácnướcIndonesia, Malaysia,
Tại Philippines và Thái Lan, sự bất cân xứng thông tin và tính minh bạch của thị trường là vấn đề quan trọng đối với các nước đang phát triển như Việt Nam Để giảm thiểu độ bất ổn của thị trường, cần cải thiện cơ chế minh bạch thông tin giữa các doanh nghiệp niêm yết và nhà đầu tư trong nước cũng như nước ngoài, nâng cao chất lượng thông tin doanh nghiệp Việc thực hiện công khai thông tin cần phải chặt chẽ và điều chỉnh trực tiếp các hoạt động công bố thông tin của các đối tượng trên thị trường Tuy nhiên, thực tế cho thấy việc công khai thông tin của các doanh nghiệp còn hạn chế, chất lượng công bố thông tin vẫn thấp Để tăng cường tính công khai và minh bạch của thị trường chứng khoán, cần có sự chủ động và tuân thủ pháp luật từ các chủ thể tham gia Nhà đầu tư cũng cần nâng cao ý thức trong việc tiếp cận, phân tích và sử dụng thông tin để giảm thiểu rủi ro Bên cạnh đó, công tác tuyên truyền pháp luật, nâng cao chất lượng thanh tra, giám sát và xử lý vi phạm liên quan đến công bố thông tin cũng cần được chú trọng.
Theomộtsốnghiêncứuchothấycácnhàđầutưnộiđịa,đặcbiệtlànhữngnhàđầutưcánhânn hỏlẻcóxuhướngtheosaucácchiếnlượcđầutưcủanhàđầutưnướcngoài,dovậycóthể làmtrầmtrọnghoáthêmcáclệchlạcđầutưcủanhàđầutưn ư ớ c ngoàivàgâybấtổnch othịtrường.Dođó,nhữngkếtquảcủanghiêncứunàyđềxuấtrằngnhững nhàđiềuchỉnhthịtrườngnêncông bốthôngtinvềsởhữu nướcn g o à i chitiếthơnđểtránhnhàđầutưcánhânđánhgiásaithôngtin.
Nghiên cứu cho thấy tỷ lệ sở hữu Nhà nước có thể làm gia tăng độ bất ổn cho tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp do sự tham gia của Chính phủ với vai trò kép vừa là người chơi vừa là người quản lý, dẫn đến tạo ra môi trường quản trị doanh nghiệp yếu kém Đáng nói là nhiều ngành nghề của các công ty mà hiện tại nhà nước nắm giữ tỷ lệ lớn không phải là các ngành nhạy cảm, thậm chí đối với các tiêu chí hiện tại của Việt Nam như ngành hàng tiêu dùng, sản xuất phân bón Trong khi đó, các doanh nghiệp nhà nước được hưởng nhiều ưu đãi hơn về chính sách và vốn vay so với các doanh nghiệp khu vực tư nhân Điều này dẫn đến sân chơi không bình đẳng giữa hai khối doanh nghiệp, hạn chế khả năng phát triển của khối tư nhân trong khi khối nhà nước hoạt động thiếu hiệu quả và không có sản phẩm, dịch vụ tốt Điều này làm giảm khả năng cạnh tranh của hàng hóa, dịch vụ của doanh nghiệp Việt Nam nói chung khi gia nhập thị trường khu vực cũng như quốc tế Họ học hỏi kinh nghiệm từ các nước trong khu vực đó là tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài, giảm tỷ lệ sở hữu Nhà nước bằng việc bán cổ phần Nhà nước trong các công ty cổ phần thuộc diện không nhạy cảm Do đó, Chính phủ cần tiếp tục hoàn thiện quá trình tái cơ cấu các doanh nghiệp Nhà nước, quyết tâm cổ phần hóa các doanh nghiệp này, giảm bớt sự can thiệp quá mức vào các lực thị trường để giảm bớt các bất ổn gây ra bởi chính sách của Chính phủ.
TheoShleifervàWolfenzon(2002)lậ pluậnrằngcácnướccóchínhsáchbảovện h à đầutưtốthơnsẽcómứclãisuấtcaohơn,dođóchúnghấpdẫnhơnchocácdòngv ốnquốctế.Nóicáchkhác,việctựdohóathịtrườngvốncóthểkhônglàchínhsách duynhất(vàcóhiệulực)đểg iảmrủirocủacácdoanhnghiệ pởcác nướcđangphát triển.Cácchínhsáchkhác,chẳnghạnnhưtăngcườngbảovệnhàđầutư,tăngcườngtín hminhbạch,cảichếđộbáocáo,… cóthểthíchhợphơn,cácc h í n h sáchnàycungcấpcácưuđãithựcsựchocácnhàđầutưn ướcngoàiđầutưv ào cácthịtrườngmớinổi. Đốivớicácdoanhnghiệpniêmyếttrongnước:
Dòngvốnđầutưgiántiếpnướcngoàithườnggâyraengạivềsựkhôngbềnvững,dễđ ả oc h i ềuk h i t h ịtrườngc ó b i ế nc ốn h ấtl à ở c á c q u ố cg i a mớin ổin h ư V i ệ tNam.Nếukhôn gổnđịnhđượcdòngvốnnàysẽgâyrasựbấtổnvềnguồnvốnchocácdoanhnghiệpViệtNa m.Dovậy,cácdoanhnghiệpniêmyếtcầncókếhoạchkinhdoanh,cơchếcôngbốthôn gtinrõràng,minhbạchnhằmgâydựngmỗiquanh ệlâubềnvàtintưởngđốivớicácnhàđầu tưnướcngoài.Quađócóthểtậndụngđ ược cáclợiíchcủadòngvốnnàykhôngchỉvềviệc giatăngvốnmàcònhọchỏiđ ư ợ c cáckinhnghiệmvềtrìnhđộquảnký,côngnghệcủanướcn goài.
Nótạocơhộichocácnhàđầutưcótổchức đượctiếpcậnvớinhữngdoanhnghiệpnằmtrong chiến lược đầu tưcủahọ Vốnlớn,tính thanh khoảncao, quản trịtốt làn h ữngyếutốmànhàđầutưnướcngoàirấtquantâm. Đốivớicácnhàđầutưtrongnước
Nhàđầutưtrongnướcmặcdùcólợithếhơnsovớicácnhàđầutưnướcngoàivềthôngti n,khoảngcách,ngônngữnhưnglạithuakémdothiếuchiếnlượcđầutư.Dovậy,vi ệccảithiệnchiếnlượcđầutưlàyêucầucầnthiếtđốivớicáctổchứcđầutư củaViệtNam.
Mộtsốhạnchếcủa bài nghiêncứuvà đềxuất nghiêncứu
Mộtsốhạnchếcòntồn tạitrongbàinghiêncứu
Dữliệucụthểvềcơcấusởhữu củanhàđầutưnướcngoàivàtrong nướcphânchiag iữanhàđầutưcótổchứcvànhàđầutưcánhânchưađượcthốngkêởthịtrư ờngc h ứngkhoánViệtNamnênđềtàigặpkhókhăndohànhvigiaodịchgiữatổchứcv à cánhânsẽcósựkhácbiệt,bàinghiêncứukhôngthểđưaramộtcấutrúcsởhữuhoànchỉnhđề làmbiếnkiểmsoáttrongmôhìnhhồiquytácđộngcủatỷlệsởhữun ư ớ c ngoàiđếnđộbấtổn củatỷsuấtsinhlợimứcđộdoanhnghiệp.
Mặcdùcáckiểmđịnhhồiquyđềuđưarakếtquảvềmốitươngquancủasởhữunước ngoài với 2 biếnphụthuộclà VLvà SDlàđồng nhất nhưng hệsốtươngquanvẫncònchênhlệch,chínhvìthếcóthểmởrộngnghiêncứuvớidữliệu baogồmnhiềucôngtyhơn,trongmộtthờikỳdàihơn.Trongkhi,mẫudữliệucònlấytrongth ờigianngắn(từnăm2009đếnnăm2014),đặcbiệttrongmẫuchưacógiaiđoạnthịtrường giálênrõràngđểxemxétmứcđộảnhhưởngcủanhàđầutưtổchứcnướcngoàitácđ ộngđếnđộbấtổntỷsuấtsinhlợinhưthếnàotrongcácđiềukiệnthịtrườngkhácnhau.
Mặcdùđãsửdụngphươngpháphồiquysaiphânvàhồiquytheotỷsuấtsinhlợitươnglait rễđểxửlývấnđềnộisinhnhưngđâyvẫnchưalàphươngphápxửlýtốiư u , cácnghiêncứut iếptheocóthểnghiên cứusâuhơnvềvấnđềlựachọnbiếncôngcụphùhợpchocác biếnnộisinhtrongmôhìnhvàcóthểsửdụngphươngpháptốthơnđểxửlýhiệntượng nộisinhnhưhồiquyhaigiaiiđoạnt ốithiểu2SLS(2stageleastsquare)hayhồiquytheophư ơngphápGMM(generalizedmethodofmoments).
Mộtsốđềxuấtcho hướngnghiêncứutiếptheo
Tácđộngcủatỷlệsởhữunướcngoàiđếngiátrịdoanhnghiệpnhưthếnào,điềugìquyếtđịnh đếnhànhvimuavàbáncổphiếuc ủanhàđầutưnướcng oài đốivớid o an h nghiệptro ngnước?
Ng uồnvốnđầutưnướcngoài đổvàocácthịtrườngnàyđangngàycàngtăng,chín hvìthếtácđộngđầutưnướcngoàiđếncácdoanhnghiệplàvấnđềhàngđầuđượccácnhà nghiêncứuquantâm.Sựmởcửacủathịtrườngtàichínhnộiđịakéodàitheodòngvốnđầ utưgiantiếpnướcngoàichảyvàothịtrườngViệtN am đã vàđangmangđến những tác động tíchcực và tiêu cựcnhấtđịnh.Bêncạnhlợiíchtừsựgiatăngnguồnvốnvớichiphísửdụngvốnthấphơncũn gnhưnhữngcảithiệnvềhiệuquảquảnlýdoanhnghiệp,dòngvốnnàycũngđemtớinh ữnglon gạivềsựdễđảochiềuvàthaotúngthịtrường.Dođó,đểcóthểcânbằnggiữalợií c h v àchiphícủadòngvốngiántiếpnướcngoàicầnthiếtphảixemxéttácđộngcủanhữn gtỷlệsởhữucủanhàđầutưnướcngoàiđếnthịtrườngtrongnước.
Vớis ốlượngq u a n s á t t ư ơ n g đốil ớnt ừm ẫu3 1 2 d o a n h n g h i ệpt r ê n t hịtrườngc h ứngkhoánViệtNamgiaiđoạntừnăm2009đếnnăm2014,bằngcáchphântíchh o ạtđộng giaodịch,tỷlệsởhữucủanhàđầutưnướcngoàivàcácđặcđiểmcủach ứngkhoán, đềtàinhậnthấyrằngtác động củatỷlệsởhữu nướcngoàiđến độbấtổ ntỷsuấtsinhlợichứngkhoánmứcđộdoanhnghiệplàmộttácđộngdươngcùngchi ềuc ó ý n g h ĩ a C á c p h á t h i ệ n nàyvẫnt h u y ếtp h ụcs a u k h i đ ã k i ể m s o á t h i ệ ntượ ngnộisinh.
Từkếtquảthựcnghiệmcủabàinghiêncứu,vềkhíacạnhthựctiễnbàinghiêncứukỳvọngs ẽgiúpcácnhàkinhtế,cácnhàđầutưvàcácnhàquảntrịtàichínhcủado an hnghiệpc óđượcnhữngđánhgiáphùhợpvềảnhhưởngcủavấnđềsởhữunướcngoàiđốivớithị trườngViệtNam,nghiêncứusâuhơnvềvấnđềnày,nângc a o hiệuquảđầutưvàđưara đượccácquyếtđịnhtàichínhphùhợpvớitínhhìnhthựctiễntạidoanhnghiệp.Xétvềquanđ iểmlýthuyếtvớibằngchứngthựcnghiệm tại mộtthịtrườngmớinổinhưViệtNam,bài nghiêncứucungcấpmộtcái nhìnsâusắchơnvềmốiquanhệphứctạpgiữasởhữunướcngoàivàbấtổntỷsuấtsinhlợimứ cđộdoanhnghiệp.
Evidencefrom anemergingmarket.JournalofInternationalFinancial Markets,InstitutionsandMoney16,370–383.
( 2 0 0 8 ) T h e c o l o u r o f i nves tor ’s m o ne y : t h e ro le o f institutionalinvestorsa roundthew o r l d.J o u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s 8 8 , 4 9 9 –533.
(2000).Stockmarketopenings:Experienceofe m e r g i n g economies.Journal ofBusiness73,25-66.
13 Mitton, T (2006).Stockmarket liberalizationandoperating performance atthefirmlevel.JournalofFinancialEconomics81,625–647.
(2000).Capitalmarketliberalization,economicgrowth,andinstability.WorldDev elopment28,1075–1086.
(2007).Foreignequitytrading andemergingmarketvolatility:evidenc efromIndonesiaandThailand.JournalofDevelopmentEconomics84,7 9 8 –
PHỤLỤC 1.KiểmquảkiểmđịnhF-test(kiểm địnhhiệuứng cốđịnhfixed effectcủacácmôhình)
FOREIGN STATE SIZE TOVER LEV VL(-1)
FOREIGN DOM SIZE TOVER LEV VL(-1)
FOREIGN STATE SIZE TOVER LEV SD(-1)
FOREIGN DOM SIZE TOVER LEV SD(-1)
FOREIGN STATE SIZE TOVER LEV VL(-1) FOREIGN
FOREIGN DOM SIZE TOVER LEV VL (-1) FOREIGN
FOREIGN STATE SIZE TOVER LEV SD(-1) FOREIGN
