Định giá tài sản với moment bậc cao trường hợp việt nam luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM  TRƢƠNG QUỐC THÁI ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỚI MOMENT BẬC CAO TRƢỜNG HỢP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS TRẦN THỊ HẢI LÝ TP Hồ Chí Minh – Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Định giá tài sản với moment bậc cao – Trường hợp Việt Nam” cơng trình nghiên cứu riêng Các thông tin liệu sử dụng luận văn trung thực kết trình bày luận văn chưa công bố cơng trình nghiên cứu trước Nếu phát có gian lận nào, tơi xin chịu toàn trách nhiệm trước Hội đồng TP.HCM, tháng 10 năm 2013 Tác giả luận văn Trƣơng Quốc Thái MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục bảng biểu Danh mục từ viết tắt Tóm tắt 1 Giới thiệu 2 Tổng quan kết nghiên cứu trước 3 Dữ liệu phương pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu 3.2 Tạo lập danh mục 3.3 Phương pháp nghiên cứu Nội dung kết nghiên cứu 10 4.1 Tác động co-skewness co-kurtosis 12 4.2 Kiểm tra tính bền vững mơ hình 27 Kết luận 62 Danh mục tài liệu tham khảo DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1: Kết qua kiểm định nghiệm đơn vị 11 Bảng 2: Ma trận hệ số tương quan nhân tố 11 Bảng 3: Hệ số nhân tử phóng đại phương sai VIF 12 Bảng 4: Hệ số hồi quy nhân tố co-skewness mơ hình 21 Bảng 5: Hệ số hồi quy nhân tố co-kurtosis mơ hình 22 Bảng 6: Kết hồi quy mơ hình 23 Bảng 7: Kết kiểm định Breusch-Pagan mơ hình 25 Bảng 8: Kết kiểm định Breusch-Godfrey mơ hình 26 Bảng 9: Hệ số hồi quy nhân tố co-skewness mơ hình 36 Bảng 10: Hệ số hồi quy nhân tố co-kurtosis mơ hình 37 Bảng 11: Kết hồi quy mơ hình 38 Bảng 12: Kết kiểm định Breusch-Pagan mơ hình 40 Bảng 13: Kết kiểm định Breusch-Godfrey mơ hình 41 Bảng 14: Hệ số hồi quy nhân tố co-skewness mơ hình 56 Bảng 15: Hệ số hồi quy nhân tố co-kurtosis mơ hình 56 Bảng 16: Kết hồi quy mơ hình 58 Bảng 17: Kết kiểm định Breusch-Pagan mơ hình 60 Bảng 18: Kết kiểm định Breusch-Godfrey mơ hình 61 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT BV/MV : tỷ số giá trị sổ sách giá trị thị trường CAPM : mơ hình định giá tài sản vốn OLS : ordinary least squares (bình phương nhỏ nhất) HOSE : sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh TSSL : tỷ suất sinh lợi Tóm tắt Bài nghiên cứu tìm hiểu tầm quan trọng moment bậc cao thay đổi tỷ suất sinh lợi trung bình cổ phiếu cơng ty niêm yết HOSE Tác giả phát co-skewness đóng vai trị quan trọng việc giải thích TSSL chứng khoán Việt Nam nhiều so với co-kutosis Tác giả cho khác biệt kết nghiên cứu co-skewness co-kurtosis công ty Việt Nam có quy mơ nhỏ Kết nghiên cứu bổ sung thêm chứng cho thấy phần TSSL trung bình giải thích yếu tố co-skewness, co-kurtosis, quy mô, tỷ số giá trị sổ sách giá trị thị trường hiệu ứng momentum Giới thiệu Các nghiên cứu gần tác Phuong Doan et al.(2009) Richard Heaney et al.(2012) cung cấp chứng mạnh mẽ vai trò quan trọng co-skewness co-kurtosis định giá tài sản Tuy nhiên, nghiên cứu họ tập trung vào thị trường có mức vốn hóa lớn Mỹ, Úc Để bổ sung thêm kết nghiên cứu thực nghiệm sâu tồn moment bậc cao (cụ thể co-skewness co-kurtosis) định giá tài sản thị trường chứng khốn có quy mơ nhỏ, nghiên cứu xem xét tầm quan trọng co-skewness co-kurtosis TSSL trung bình cổ phiếu niêm yết HOSE, với nhân tố rủi ro khác TSSL thị trường, quy mô doanh nghiệp, giá trị sổ sách giá trị thị trường vốn chủ sở hữu hiệu ứng momentum Từ mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đặt ta câu hỏi nghiên cứu: - Co-skewness co-kurtosis có tác động đến TSSL chứng khốn Việt Nam hay khơng ? - Tác động co-skewness co-kurtosis lên TSSL chứng khoán Việt Nam ? - Co-skewness co-kurtosis có bổ sung cho khả giải thích TSSL chứng khoán mà nhân tố rủi ro khác quy mơ, BV/MV, momentum chưa giải thích hay khơng ? Và để tìm câu trả lời, nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu Phuong Doan et al.(2009) với mẫu 147 công ty niêm yết HOSE Tác giả sử dụng phương pháp OLS để hồi quy TSSL vượt trội hàng ngày 25 danh mục phân loại theo quy mô BV/MV dựa vào co-skewness, co-kurtosis nhân tố rủi ro khác TSSL thị trường vượt trội, quy mô, BV/MV momentum Nội dung kết chi tiết nghiên cứu tác giả trình bày phần Tổng quan kết nghiên cứu trƣớc Những đóng góp mặt lý thuyết nhà nghiên cứu chẳng hạn chứng thực nghiệm Sharpe (1964) Lintner (1965) mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) cơng nhận Thêm vào đó, số tác giả khác, có Fama French mở rộng nhân tố mơ hình CAPM để giải thích mà mơ hình CAPM khơng thể giải thích Tuy nhiên, số nghiên cứu khác lại cho TSSL chứng khốn khơng tn theo phân phối chuẩn Mandelbrot (1963) Taylor (1967) cho thấy TSSL chứng khốn có kurtosis âm Fama (1965) phát TSSL chứng khốn lớn có xu hướng theo sau chứng khốn có mức độ tương tự phân phối có kurtosis dương Điều dẫn đến hiệu ứng biến động TSSL phản ứng trước thông tin thị trường (Campell Hentschel (1992)) Hiệu ứng biến động TSSL đặt câu hỏi liệu giá trị trung bình phương sai mơ hình định giá tài sản sử dụng hai moments phân phối TSSL liệu có thích hợp việc đo lường chênh lệch TSSL trung bình cổ phiếu hay khơng Thêm vào đó, nghiên cứu thực nghiệm khác cho phân phối TSSL cổ phiếu thể rõ tính bất đối xứng có kurtosis vượt trội (kurtosis lớn mẫu hình phân phối TSSL có hình nhọn), mở rộng mơ hình định giá tài sản hai moment cách kết hợp yếu tố co-skewness co-kurtosis Các nhà đầu tư có mức thỏa dụng khơng phải phương trình bậc hai khơng có gia tăng hệ số lo ngại rủi ro tuyệt đối thích skewness dương kurtosis thấp phân phối TSSL Do đó, cổ phiếu có co-skewness âm co-kurtosis lớn so với thị trường nên có phần bù rủi ro cao Vì vậy, thay đổi bất lợi co-skewness âm co-kurtosis nhà đầu tư ưa thích rủi ro thường yêu cầu phần bù TSSL cao Beedles (1986) Alles Spowart (1995) thấy cổ phiếu Úc thể skewness có ý nghĩa thống kê Hơn nữa, Bird Gallagher (2002) Brands Gallagher (2004) cho thấy quỹ tương hỗ Úc đặc trưng phân phối kurtosis vượt trội Đặc biệt, họ nhận thấy TSSL danh mục đầu tư quỹ lớn có skewness âm nhiều kurtosis lớn so với quỹ tương hỗ nhỏ Ngay nghiên cứu thị trường chứng khoán Mỹ, việc kiểm tra trực tiếp moment bậc cao thường hạn chế, có nhiều cách tiếp cận khác Fang Lai (1997) xem xét tầm quan trọng co-skewness co-kurtosis theo phương pháp bốn moment Dittmar (2002) kiểm tra bậc moment mối quan hệ phi tuyến nhằm cải thiện khả định giá TSSL chéo chứng khoán Phương pháp có liên quan đến mơ hình phi tham số Bansal Viswanathan (1993) Chapman (1997), mối quan hệ TSSL chứng khốn TSSL thị trường mối quan hệ phi tuyến tính Mặt khác, Kan Zhou (2003) Ando Hodoshima (2006) kiểm tra bền vững đường tiệm cận ma trận hiệp phương sai sai số bình phương bé alpha beta mơ hình định giá tài sản tuyến tính phân phối chung nhân tố sai số không chuẩn xảy tượng phương sai thay đổi Ngoài ra, nghiên cứu Ross’ APT(1976) ICAPM Merton (1973) cho thấy mơ hình định giá tài sản cần có thêm nhân tố bổ sung Và FamaFrench (1993) cho thấy nhân tố quy mô, BV/MV, momentum tác động đến thay đổi TSSL trung bình cổ phiếu Qua đó, nghiên cứu cho thấy việc bổ sung thêm nhân tố khác vào mơ hình CAPM cần thiết Trong đó, hầu hết nghiên cứu khác đơn giản tập trung vào skewness phân phối TSSL, kurtosis quan trọng Các nghiên cứu trước bao gồm Arditti (1967), Kraus Litzenberger (1976), Friend Westerfield (1980), Lim (1989), Harvey Siddique (1999, 2000) Smith (2007) nghiên cứu việc phân phối TSSL dựa vào skewness Một vài nghiên cứu gần cho thấy tầm quan trọng co-skewness cokurtosis việc định giá tài sản Phuong Doan et al.(2009) phát thấy chứng khốn Úc có skewness âm nhiều kurtosis vượt trội chứng khốn Mỹ Họ phát coskewness đóng vai trị quan trọng việc giải thích TSSL chứng khốn Úc co-kutosis thường có ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán Mỹ Họ cho khác biệt kết nghiên cứu hai số có liên quan đến đặc tính công ty, chủ yếu quy mô công ty Úc nhỏ công ty Mỹ Kết nghiên cứu chứng mạnh mẽ cho thấy phần TSSL trung bình giải thích yếu tố quy mô, BV/MV hiệu ứng momentum Mặc dù nhân tố quy mô, BV/MV, momentum có tương quan với co-skewness co-kurtosis khơng làm ảnh hưởng nhiều đến tầm quan trọng co-skewness co-kurtosis 57 Danh mục 4-4 Source Model Residual Total SS M 040810672 04061786 986 000041195 992 000287784 iv4 rm_rf cos cok smb hml m _cons df Coef 1.022671 1438675 -.0139598 1591846 1816225 -.0208257 -.0003527 Std Err .0141124 029074 0290804 0315725 0318429 0289658 000204 Number of = F( 6, 986) = Prob > F = R-squared = Adj R-squared = Root MSE = t P>|t| 72.47 4.95 -0.48 5.04 5.70 -0.72 -1.73 0.000 0.000 0.631 0.000 0.000 0.472 0.084 99 990.68 0.0000 0.8577 0.8569 00642 [95% Conf Interval] 994977 0868136 -.0710264 0972276 1191348 -.0776675 -.000753 1.05036 0000476 Danh mục 4-5 Source Model Residual Total iv5 rm_rf cos cok smb hml m _cons SS df M 03970287 986 000030407 992 000270362 Coef 1.024577 0960982 0371992 2105034 -.0576037 -.0348574 -.0003178 Std Err .0121247 0249789 0249845 0271256 0273579 0248861 0001752 Number of = 99 F( 6, 986) = 1305.70 Prob > F = 0.0000 R-squared = 0.8882 Adj R-squared = 0.8875 Root MSE = 00551 t P>|t| [95% Conf Interval] 84.50 3.85 1.49 7.76 -2.11 -1.40 -1.81 0.000 0.000 0.137 0.000 0.035 0.162 0.070 1.000784 1.04837 0470802 -.0118298 1572729 -.1112902 -.003917 -.0836932 -.0006617 0000261 58 Danh mục 5-1 Source Model Residual Total SS M Number of = 99 F( 6, 986) = 2360.2 Prob > F = 0.000 R-squared = 0.934 Adj R= 0.934 Root MSE = 257425916 042904319 017923087 986 000018178 275349003 992 00027757 v1 rm_rf cos cok smb hml m _cons df Coef 1.01647 -.0475771 -.0000986 Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] 0093745 108.43 0.000 0193131 3.04 0.002 0193174 0.94 0.348 0209728 1.92 0.056 0211525 18.20 0.000 0192413 -2.47 0.014 0001355 -0.73 0.467 1.03487 -.0197524 -.0009699 -.0853357 -.0098185 -.0003645 0001673 Danh mục 5-2 Source Model Residual Total v2 rm_rf cos cok smb hml m _cons SS df M Number of = 99 F( 6, 986) = 1713.3 Prob > F = 0.000 R-squared = 0.912 Adj R-squared = 0.911 Root MSE = 043044923 986 000025123 992 000285324 Coef 1.041824 092033 0779651 1594053 1428609 -.067874 -.000206 Std Err .011021 022705 0227101 0246563 0248674 0226206 0001593 t P>|t| 94.53 4.05 3.43 6.47 5.74 -3.00 -1.29 0.000 0.000 0.001 0.000 0.000 0.003 0.196 [95% Conf Interval] 1.020196 0474773 0333994 1110205 0940617 -.1122641 -.0005186 1.06345 -.023484 0001066 59 Danh mục 5-3 Source Model Residual Total v3 rm_rf cos cok smb hml m _cons SS df M Number of = 99 F( 6, 986) = 1684.2 Prob > F = 0.000 R-squared = 0.911 Adj R= 0.910 Root MSE = 261850407 043641734 025548296 986 000025911 287398702 992 000289716 Coef 1.04888 120456 -.0698033 -.0002334 Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] 0111924 93.71 0.000 0230583 4.20 0.000 0230634 2.94 0.003 0250399 4.81 0.000 0252543 4.53 0.000 0229725 -3.04 0.002 0001618 -1.44 0.149 1.02691 1.07084 051489 -.114884 -.0247227 -.0005509 000084 Danh mục 5-4 Source Model Residual Total v4 rm_rf cos cok smb hml m _cons SS df M Number of = 99 F( 6, 986) = 1762.05 Prob > F = 0.000 R-squared = 0.914 Adj R-squared = 0.914 Root MSE = 241731318 040288553 022544496 986 000022865 264275814 992 000266407 Coef 1.00650 -.0218341 -.0132889 -.0177253 -.000202 Std Err .0105139 0216604 0216652 0235218 0237233 0215798 000152 t P>|t| 95.73 4.52 -1.01 -0.56 6.41 -0.82 -1.33 0.000 0.000 0.314 0.572 0.000 0.412 0.184 [95% Conf Interval] 9858741 0554902 -.0643493 -.0594475 1054466 -.0600729 -.0005002 1.02713 0000962 60 Danh mục 5-5 Source Model Residual Total v5 rm_rf cos cok smb hml m _cons SS df M 040087509 986 000016809 992 000259172 Coef 1.008271 0494043 0305478 0387502 -.0884972 -.0333905 -.0001718 Std Err .0090147 0185717 0185759 0201678 0203405 0185027 0001303 t 111.85 2.66 1.64 1.92 -4.35 -1.80 -1.32 Number of = 99 F( 6, 986) = 2384.91 Prob > F = 0.0000 R-squared = 0.9355 Adj R-squared = 0.9351 Root MSE = 0041 P>|t| [95% Conf Interval] 0.000 0.008 0.100 0.055 0.000 0.071 0.188 9905804 1.02596 0129596 -.005905 -.0008265 -.1284128 -.048581 -.0696997 -.0004274 0000839 Tổng hợp kết hồi quy 25 danh mục theo mô hình bảng 16 cho thấy: Hệ số α khơng có ý nghĩa thống kê tất 25 danh mục Tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội có ý nghĩa thống kê tất 25 danh mục có tương quan dương với TSSL danh mục Co-skewness tất 25 danh mục có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, tác động nhân tố TSSL trung bình khơng cao mơ hình mơ hình Cụ thể, CoS gia tăng 1% mang lại gia tăng TSSL bình quân khoảng từ 0,05% đến 0,14% 61 Bảng 14: Hệ số hồi quy nhân tố co-skewness mơ hình Co-skewness BV/MV cao BV/MV thấp Size nhỏ 0.066397 0.097983 0.103345 0.104652 0.05733 0.071947 0.104501 0.109641 0.111108 0.064286 0.095741 0.128761 0.133811 0.135369 0.08749 0.103929 0.137919 0.14255 0.143868 0.096098 Size lớn 0.058682 0.092033 0.096738 0.097996 0.049404 Bảng 15: Hệ số hồi quy nhân tố co-kurtosis mơ hình Co-kurtosis BV/MV cao BV/MV thấp Size nhỏ -0.002878 0.055882 0.045963 -0.041483 0.010076 -0.039701 0.019007 0.009122 -0.078924 -0.026817 -0.075421 -0.016174 -0.026206 -0.114218 -0.062409 0.024812 0.083896 0.074489 -0.01396 0.037199 Size lớn 0.018156 0.077965 0.067775 -0.021834 0.030548 Co-kurtosis có ý nghĩa thống kê tổng số 25 danh mục ảnh hưởng lên TSSL khơng rõ ràng có thay đổi dấu hệ số hồi quy Điều cho thấy dường TSSL danh mục không chịu ảnh hưởng nhân tố cokurtosis SMB có ý nghĩa thống kê 22 tổng số 25 danh mục HML có ý nghĩa thống kê 24 tổng số 25 danh mục M có ý nghĩa thống kê 10 tổng số 25 danh mục Hệ số hiệu chỉnh tất 25 danh mục có ý nghĩa thống kê, phù hợp mơ hình cao mơ hình 2, giá trị hiệu chỉnh nằm khoảng từ 0,85 đến 0,93 Tóm lại, kết hồi quy cho thấy co-skewness yếu tố quan trọng việc định giá chứng khoán Phát nghiên cứu phù hợp với nghiên cứu Phuong Doan et al (2009) cho thị trường có quy mơ nhỏ ảnh hưởng nhân tố co-skewness TSSL chứng khoán nhiều so với nhân tố co-kurtosis Kiểm định phƣơng sai thay đổi Để kiểm định phương sai thay đổi, ta tiến hành kiểm định Breusch-Pagan chuỗi phần dư Giả thiết Ho: Phương sai sai số ngẫu nhiên mơ hình không đổi Kết kiểm định bảng 17 cho thấy giá trị p-value lớn 0,05, ta chấp nhận giả thiết Ho Tất 25 danh mục không xảy tượng phương sai thay đổi Kiểm định tự tƣơng quan Sử dụng kiểm định Breusch-Godfrey để kiểm định tự tương quan Giả thiết Ho: không tồn tự tương quan bậc Kết kiểm định bảng 18 cho thấy có 10 danh mục có giá trị p-value nhỏ 0,05 Như có 15 25 danh mục không xảy tượng tự tương quan Bảng 16: Kết hồi quy mô hình Bảng cho thấy kết hồi quy TSSL danh mục vượt trội theo phần bù rủi ro thị trường, co-skewness, co-kurtosis, SMB, HML, Momentum 25 danh mục phân loại theo quy mô BV/MV Trong đó, * cho thấy hệ số hồi quy có ý nghĩa với giá trị xác suất thống kê p-value nhỏ 0,05 Danh mục α 1-1 1-2 1-3 1-4 1-5 2-1 2-2 2-3 2-4 2-5 3-1 3-2 3-3 Rm-Rf CoSkewness CoKurtosis SMB HML M Adj -0,000105 1,02644 0,066397 -0,002878 0,510697 0,390003 -0,058413 0,92804 (0,4737) (0,000)* (0,0015)* (0,8904) (0,000)* (0,000)* (0,0051)* (0,000)* -0,000212 1,05166 0,097983 0,055882 0,629029 0,149705 -0,079789 0,90494 (0,2112) (0,000)* (0,0001)* (0,0207)* (0,000)* (0,000)* (0,0009)* (0,000)* -0,00024 1,058087 0,103345 0,045963 0,590659 0,121322 -0,080809 0,90274 (0,1604) (0,000)* (0,000)* (0,0592) (0,000)* (0,000)* (0,0009)* (0,000)* -0,000211 1,015502 0,104652 -0,041483 0,456485 0,15687 -0,031352 0,90584 (0,1853) (0,000)* (0,000)* (0,0676) (0,000)* (0,000)* (0,1654) (0,000)* -0,000178 1,017969 0,05733 0,010076 0,506847 -0,07999 -0,045376 0,92548 (0,1935) (0,000)* (0,0033)* (0,6047) (0,000)* (0,0002)* (0,0194)* (0,000)* -0,000202 1,023902 0,071947 -0,039701 0,233378 0,526676 -0,022388 0,89668 (0,2561) (0,000)* (0,0047)* (0,1179) (0,000)* (0,000)* (0,3758) (0,000)* -0,000307 1,049068 0,104501 0,019007 0,350998 0,287276 -0,043503 0,8669 (0,1322) (0,000)* (0,0003)* (0,5126) (0,000)* (0,000)* (0,1326) (0,000)* -0,000337 1,055749 0,109641 0,009122 0,311752 0,259074 -0,04555 0,86366 (0,1028) (0,000)* (0,0002)* (0,7566) (0,000)* (0,000)* (0,1205) (0,000)* -0,000307 1,013205 0,111108 -0,078924 0,178605 0,2944 0,003571 0,86654 (0,1154) (0,000)* (0,0001)* (0,0045)* (0,000)* (0,000)* (0,8972) (0,000)* -0,000272 1,015444 0,064286 -0,026817 0,230044 0,056497 -0,009871 0,88911 (0,1126) (0,000)* (0,0085)* (0,272) (0,000)* (0,0347)* (0,6847) (0,000)* -0,000215 1,030681 0,095741 -0,075421 0,210735 0,499461 -0,035704 0,89402 (0,234) (0,000)* (0,0002)* (0,0035)* (0,000)* (0,000)* (0,164) (0,000)* -0,000321 1,055995 0,128761 -0,016174 0,328602 0,259145 -0,05656 0,8676 (0,1142) (0,000)* (0,000)* (0,5767) (0,000)* (0,000)* (0,0503) (0,000)* -0,000351 1,062638 0,133811 -0,026206 0,289622 0,230671 -0,058169 0,86067 3-4 3-5 4-1 4-2 4-3 4-4 4-5 5-1 5-2 5-3 5-4 5-5 (0,0943) (0,000)* (0,000)* (0,3803) (0,000)* (0,000)* (0,0507) (0,000)* -0,000321 1,019993 0,135369 -0,114218 0,156269 0,266289 -0,008693 0,86245 (0,106) (0,000)* (0,000)* (0,0001)* (0,000)* (0,000)* (0,7579) (0,000)* -0,000285 1,022233 0,08749 -0,062409 0,207819 0,027534 -0,022465 0,88797 (0,0994) (0,000)* (0,0004)* (0,0115)* (0,000)* (0,3079) (0,3604) (0,000)* -0,000247 1,033102 0,103929 0,024812 0,213325 0,414346 -0,048456 0,89209 (0,1737) (0,000)* (0,0001)* (0,3382) (0,000)* (0,000)* (0,0606) (0,000)* -0,000354 1,058366 0,137919 0,083896 0,331416 0,173853 -0,0688 0,86834 (0,081) (0,000)* (0,000)* (0,0038)* (0,000)* (0,000)* (0,0171)* (0,000)* -0,000383 1,065086 0,14255 0,074489 0,292342 0,145401 -0,070769 0,85906 (0,0703) (0,000)* (0,000)* (0,0137)* (0,000)* (0,000)* (0,0186)* (0,000)* -0,000353 1,022671 0,143868 -0,01396 0,159185 0,181623 -0,020826 0,85686 (0,0841) (0,000)* (0,000)* (0,6313) (0,000)* (0,000)* (0,4723) (0,000)* -0,000318 1,024577 0,096098 0,037199 0,210503 -0,05760 -0,034857 0,88753 (0,0701) (0,000)* (0,0001)* (0,1368) (0,000)* (0,0355)* (0,1616) (0,000)* -9,86E-05 1,016475 0,058682 0,018156 0,040187 0,384949 -0,047577 0,93451 (0,4669) (0,000)* (0,0024)* (0,3475) (0,0556) (0,000)* (0,0136)* (0,000)* -0,000206 1,041824 0,092033 0,077965 0,159405 0,142861 -0,067874 0,91195 (0,1962) (0,000)* (0,0001)* (0,0006)* (0,000)* (0,000)* (0,0028)* (0,000)* -0,000233 1,048883 0,096738 0,067775 0,120456 0,114356 -0,069803 0,91056 (0,1493) (0,000)* (0,000)* (0,0034) (0,000)* (0,000)* (0,0024)* (0,000)* -0,000202 1,006506 0,097996 -0,021834 -0,01329 0,152001 -0,017725 0,91417 (0,184) (0,000)* (0,000)* (0,3138) (0,5722) (0,000)* (0,4116) (0,000)* -0,000172 1,008271 0,049404 0,030548 0,03875 -0,08850 -0,033391 0,93514 (0,1877) (0,000)* (0,0079)* (0,1004) (0,055) (0,000)* (0,0714) (0,000)* Bảng 17: Kết kiểm định Breusch-Pagan mơ hình Size BV/MV Danh mục chi2 Prob > chi2 Nhỏ Cao 1-1 0,03 0,8722 1-2 0,57 0,4506 1-3 0,24 0,6272 1-4 0,22 0,6362 Thấp 1-5 0,68 0,4106 Cao 2-1 1,48 0,2239 2-2 0,05 0,8180 2-3 0,19 0,6592 2-4 1,89 0,1691 Thấp 2-5 0,13 0,7165 Cao 3-1 0,82 0,3656 3-2 0,00 0,9841 3-3 0,15 0,7034 3-4 1,21 0,2706 Thấp 3-5 0,04 0,8402 Cao 4-1 0,46 0,4991 4-2 0,03 0,8671 4-3 0,02 0,8764 4-4 0,74 0,3904 Thấp 4-5 0,16 0,6884 Cao 5-1 0,41 0,5226 5-2 0,55 0,4585 5-3 0,15 0,7016 5-4 1,35 0,2458 Thấp 5-5 0,88 0,3493 Lớn Bảng 18: Kết kiểm định Breusch-Godfrey mô hình Size BV/MV Danh mục chi2 Prob > chi2 Nhỏ Cao 1-1 3,52 0,0605 1-2 0,23 0,6345 1-3 0,00 0,9644 1-4 0,08 0,7796 Thấp 1-5 0,09 0,7589 Cao 2-1 1,28 0,2573 2-2 3,18 0,0746 2-3 4,90 0,0269* 2-4 6,53 0,0106* Thấp 2-5 5,99 0,0144* Cao 3-1 0,52 0,4727 3-2 2,94 0,0863 3-3 2,05 0,1517 3-4 3,04 0,0814 Thấp 3-5 4,06 0,0438* Cao 4-1 1,90 0,1678 4-2 3,26 0,0712 4-3 3,84 0,0500* 4-4 6,61 0,0101* Thấp 4-5 6,02 0,0142* Cao 5-1 0,64 0,4246 5-2 2,90 0,0885 5-3 4,05 0,0442* 5-4 4,51 0,0337* Thấp 5-5 4,88 0,0272* Lớn Kết luận Bài nghiên cứu tìm thấy co-skewness co-kurtosis có vai trị quan trọng việc định giá chứng khoán thị trường chứng khoán Việt Nam Tuy nhiên, mức độ tác động phụ thuộc vào quy mơ công ty Tác giả tin công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam có quy mô nhỏ nên mức độ ảnh hưởng co-skewness lên TSSL chứng khoán nhiều so với co-kurtosis Phát nghiên cứu phù hợp với nghiên cứu Phuong Doan et al.(2009) cho có thay đổi quy mơ từ trung bình đến nhỏ, co-skewness nhân tố liên quan đến việc định giá nhiều co-kurtosis Các kết hồi quy tác giả thể cho điều Mối tương quan thấp co-skewness co-kurtosis với nhân tố quy mô, BV/MV, momentum không làm ảnh hưởng nhiều đến tầm quan trọng co-skewness co-kurtosis việc định giá tài sản Điều cho thấy, coskewness co-kurtosis giải thích phần biến thiên TSSL trung bình mà nhân tố trước chưa giải thích Thêm vào đó, tác giả cho mẫu quan sát hướng đến việc tìm kiếm tác động moment bậc cao lên thị trường chứng khốn có quy mơ nhỏ Việt Nam bổ sung chứng tầm quan trọng co-skewness co-kurtosis việc định giá chứng khốn, so với nghiên cứu trước tập trung vào phân tích cơng ty có vốn hóa lớn Mỹ, Úc Tuy nhiên, thay tập trung vào thị trường chứng khốn Việt Nam, nghiên cứu bao gồm thêm chứng khốn nhỏ thị trường khác tác giả hy vọng cho kết thực nghiệm sâu tồn moment bậc cao Tác giả tin nghiên cứu cho thấy nhu cầu kết hợp moment bậc cao vào mơ hình định giá tài sản việc phát triển mơ hình định giá tài sản TSSL khơng có phân phối chuẩn hướng nghiên cứu quan trọng cho nghiên cứu DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Alles, L., Spowart, A., 1995 Higher moments of Australian equity returns: characteristics and determinants Accounting Research Journal, 8: pp 66–76 Ando, M., Hodoshima, J., 2006 The robustness of asset pricing models: coskewness and cokurtosis Finance Research Letters, 3: pp 133–146 Arditti, F.D., 1967 Risk and required return on equity Journal of Finance, 22: pp 19–36 Bansal, R., Viswanathan, S., 1993 No-arbitrage and arbitrage pricing: a new approach Journal of Finance, 48: pp 1231–1262 Beedles, W., 1986 Asymmetry in Australian equity returns Australian Journal of Management, 11: pp 1–11 Bird, R., Gallagher, D., 2002 The evaluation of active manager returns in a non-symmetrical environment Journal of Asset Management, 2: pp 303–324 Brands, S., Gallagher, D., 2004 Portfolio selection, diversification, and funds-of-funds: a note Accounting and Finance, 45: pp 185–197 Campell, J.Y., Hentschel, L., 1992 No new is good news: an asymmetric model of changing volatility in stock returns Journal of Financial Economics, 31: pp 281–318 Campbell, J., Lo, A., MacKinlay, C., 1995 The Econometric of Financial Markets Princeton, NJ: Princeton University Press 10.Carhart, M., 1997 On persistence in mutual fund performance Journal of Finance, 52: pp 57–82 11.Dittmar, R.F., 2002 Nonlinear pricing kernels, kurtosis preference, and evidence from the cross section of equity returns Journal of Finance, 57: pp 369–403 12.Fama, E., 1965 The behaviour of stock market prices Journal of Business, 38: pp 34–105 13.Fama, E., French, K., 1993 Common risk factors in the returns on stocks and bonds Journal of Financial Economics, 33: pp 3–56 14.Fama, E., MacBeth, J.D., 1973 Risk return and equilibrium: empirical test Journal of Political Economy, 81: pp 607–636 15.Fang, H, Lai, T.Y., 1997 Co-kurtosis and capital asset pricing The Finance Review, 32: pp 293–307 16.Harvey, C., Siddique, A., 1999 Autoregressive conditional skewness Journal of Financial and Quantitative Analysis, 34: pp 465–488 17.Harvey, C., Siddique, A., 2000 Conditional skewness in asset pricing tests The Journal of Finance, 55: pp 1263–1295 18.Jegadeesh, N., Titman, S., 1993 Returns to buying winners and selling losers: implications of stock market inefficiency The Journal of Finance, 58: pp 65–91 19.Kan, R., Zhou, G., 2003 Modelling non-normality using multivariate t: implications for asset pricing [pdf] Available at: [Accessed 16 September 2013] 20.Kraus, A., Litzenberger, R.H., 1976 Skewness preference and the valuation of risk assets The Journal of Finance, 38 (4): pp 1085–1100 21.Lim, K.G., 1989 A new test of the three-moment CAPM Journal of Financial and Quantitative Analysis, 24: pp 205–216 22.Mandelbrot, B.B., 1963 The variation of certain speculative prices Journal of Business, 40: pp 393–413 23.Mandelbrot, B.B., Taylor, H., 1967 On the distribution of stock price differences Operations Research, 15: pp 1057–1062 24.Merton, Robert C., 1973 An intertemporal capital asset pricing model Econometrica, 41: pp 867–887 25.Phuong Doan et al., 2009 Asset pricing with higher moments: evidence from Australian and The U.S markets Journal of International Financial Markets, Instituations & Money, 20: pp 51-67 26.Richard Heaney et al., 2012 A Test of Co-skewness and Co-kurtosis: The Relevance of Size, Book to Market and Momentum in Asset Pricing [pdf] Available at: [Accessed 16 September 2013] 27.Ross, S.A., 1976 The arbitrage theory of capital asset pricing Journal of Economic Theory, 13: pp 341–360 28.Sharpe, W.F., 1964 Capital asset prices: a theory of market equilibrium under condition of risk The Journal of Finance, 19 (3): pp 425–442 29.Smith, D., 2007 Conditional coskewness and capital asset pricing The Journal of Empirical Finance, 91: pp 91–119 30.Sushma Vishnani, 2013 Asset pricing and Co-skewness rish: evidence from India Afro-Asian Journal of Finance And Accouting, 3: pp 208-221 ... -0 .381572 -0 .337245 -0 .31863 -0 .338805 -0 .26346 -0 .289804 -0 .245329 -0 .226158 -0 .247461 -0 .17199 -0 .305708 -0 .26065 -0 .241743 -0 .262975 -0 .187662 -0 .18754 -0 .142762 -0 .123162 -0 .145102 -0 .070187... Tôi xin cam đoan luận văn ? ?Định giá tài sản với moment bậc cao – Trường hợp Việt Nam? ?? cơng trình nghiên cứu riêng Các thông tin liệu sử dụng luận văn trung thực kết trình bày luận văn chưa công... Thấp Lớn Cao Thấp 3-2 3-3 3-4 3-5 4-1 4-2 4-3 4-4 4-5 5-1 5-2 5-3 5-4 5-5 (0,9457) (0,000)* (0,0015)* (0,000)* -0 ,000209 0,351751 0,250901 0,0393 (0,7022) (0,000)* (0,0001)* (0,000)* -0 ,000253