Gi ớ i thi ệ u
Quyết định đầu tư là một hoạt động kinh tế quan trọng trong tài chính doanh nghiệp, vì quyết định đúng đắn có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp Tài trợ bằng nợ vay thường được ưu tiên do chi phí thấp hơn so với vốn cổ phần, nhưng việc sử dụng đòn bẩy có thể làm tăng mức lỗ của công ty Do đó, nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư là vấn đề quan trọng trong lĩnh vực này Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện trên toàn cầu về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư, theo quan điểm của Modigliani và Miller.
Trong thị trường hoàn hảo, đòn bẩy không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và giá trị công ty (1958) Tuy nhiên, thực tế cho thấy các vấn đề như chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng đã làm cho quyết định đầu tư bị tác động bởi quyết định tài trợ Nghiên cứu của Myers (1977) chỉ ra rằng mâu thuẫn giữa cổ đông, ban giám đốc và trái chủ có thể làm giảm động cơ đầu tư vào các dự án có NPV dương, vì cổ đông và ban giám đốc lo ngại rằng lợi ích chủ yếu sẽ thuộc về trái chủ Theo Jensen (1986), khi công ty vay nợ, áp lực trả lãi và nợ gốc buộc các giám đốc phải cân nhắc kỹ lưỡng hơn trong việc đầu tư để tránh nguy cơ phá sản do không đáp ứng được nghĩa vụ trả nợ.
Các nghiên cứu toàn cầu về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư chủ yếu tập trung vào các quốc gia phát triển như Mỹ và Canada Ví dụ, nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) phân tích dữ liệu từ các công ty công nghiệp lớn ở Mỹ trong giai đoạn 1970-1989, trong khi Aivazian và cộng sự (2005) xem xét 1.035 công ty công nghiệp tại Canada từ năm 1982 đến 1999 Ngược lại, số lượng nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ các nước đang phát triển, như Việt Nam, để khám phá mối quan hệ này vẫn còn hạn chế.
Kể từ năm 1986, Việt Nam đã thực hiện nhiều chính sách cải cách kinh tế như cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước và tái cơ cấu hệ thống ngân hàng, góp phần cải thiện thị trường tài chính Tuy nhiên, thị trường này vẫn tồn tại nhiều vấn đề, như nhà nước vẫn là cổ đông chính tại nhiều doanh nghiệp, ảnh hưởng lớn đến hoạt động của họ Hơn nữa, hơn một nửa nhu cầu tín dụng trong nước được đáp ứng bởi các ngân hàng nhà nước, tạo lợi thế cho doanh nghiệp có yếu tố sở hữu nhà nước trong việc tiếp cận vốn Bên cạnh đó, thị trường trái phiếu vẫn thiếu các tổ chức đầu tư như quỹ hưu bổng, không đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư dài hạn của các công ty niêm yết.
Các tồn tại trong hệ thống tài chính Việt Nam đã tác động tiêu cực đến nguồn tài trợ cho đầu tư, dẫn đến mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư ở Việt Nam có thể khác biệt so với các nghiên cứu trước đây tại các thị trường tài chính phát triển.
Bài luận này nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư tại thị trường Việt Nam, sử dụng dữ liệu từ 264 công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) Giai đoạn phân tích được thực hiện từ năm 2009 đến 2011.
M ụ c tiêu nghiên c ứ u
Mục tiêu nghiên cứu là xác định ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên HoSE và HNX trong giai đoạn 2009-2011 Tác giả đã thu thập và xử lý dữ liệu của các công ty niêm yết, áp dụng các phương pháp hồi quy pooling, random effect và fixed effect, đồng thời sử dụng các kiểm định Lagrangian Multiplier và Hausman để xác định phương pháp phù hợp nhất Kết quả cho thấy, đối với toàn bộ mẫu và nhóm công ty tăng trưởng cao, đòn bẩy tài chính có tác động tích cực đến đầu tư, trong khi ở nhóm công ty tăng trưởng thấp, đòn bẩy lại có tác động tiêu cực.
PHẦN 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Trên thế giới, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ phức tạp giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ Modigliani và Miller (1985) lập luận rằng trong thị trường hoàn hảo, chính sách đầu tư chủ yếu phụ thuộc vào các yếu tố gia tăng lợi nhuận như nhu cầu sản phẩm và công nghệ, không bị ảnh hưởng bởi quyết định tài trợ Tuy nhiên, trong thực tế, các vấn đề như thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện dẫn đến tình trạng "đầu tư dưới mức" và "đầu tư vượt mức".
Theo nghiên cứu của Myers (1977), nợ vay có thể ảnh hưởng tiêu cực đến chiến lược đầu tư tối ưu của cổ đông do mâu thuẫn giữa cổ đông, ban giám đốc và trái chủ Những lo ngại rằng lợi ích từ các dự án đầu tư có NPV dương sẽ thuộc về trái chủ có thể dẫn đến hiện tượng "đầu tư dưới mức" (under investment) Để cải thiện tình hình, việc cắt giảm đòn bẩy có thể giúp công ty tăng cường đầu tư và gia tăng giá trị Do đó, mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy là nghịch chiều nhau.
Một vấn đề quan trọng trong quản trị công ty là "đầu tư vượt mức" (over investment), thường phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và giám đốc Nghiên cứu của Jensen (1986) chỉ ra rằng, vì lợi ích cá nhân, các giám đốc có xu hướng mở rộng quy mô công ty, thậm chí thực hiện những dự án không hiệu quả, gây thiệt hại cho tài sản của cổ đông Để ngăn chặn tình trạng này, cần giảm bớt dòng tiền nội bộ của công ty, và một giải pháp hiệu quả là tăng cường tài trợ nợ Đòn bẩy tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc hạn chế đầu tư vượt mức, cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư.
Theo János Kornai (1986), thuật ngữ “ràng buộc ngân sách linh hoạt” (soft budget constraints) mô tả hiện tượng phổ biến trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa, nơi mà các đơn vị kinh tế thường không bị ràng buộc chặt chẽ bởi ngân sách Điều này dẫn đến việc các doanh nghiệp có thể dễ dàng nhận được hỗ trợ tài chính, ngay cả khi hoạt động của họ không hiệu quả, tạo ra sự lệ thuộc vào ngân sách và ảnh hưởng đến sự phát triển bền vững của nền kinh tế.
Tình trạng "ràng buộc ngân sách linh hoạt" liên quan đến chính sách của Nhà nước đối với các tổ chức kinh tế do Nhà nước sở hữu, cho phép các công ty này nhận ưu đãi trong hoạt động Những công ty này thường được hỗ trợ bằng tài chính và các công cụ khác, giúp duy trì hoạt động ngay cả khi gặp thua lỗ Các giới hạn về thanh khoản, khả năng trả nợ và hạn mức vay nợ của họ thường cao hơn khả năng chịu đựng thâm hụt tài chính Do đó, các công ty này ít chú trọng đến hiệu quả đầu tư, vì họ có thể yêu cầu sự trợ giúp từ chính phủ khi gặp khó khăn Điều này dẫn đến mối quan hệ thuận chiều giữa đòn bẩy và đầu tư trong bối cảnh "ràng buộc ngân sách linh hoạt".
Các nghiên cứu thực nghiệm đều đưa ra bằng chứng ủng hộ cho các lý thuyết trên về mối quan hệ giữa đầu tư và nợ vay.
Nghiên cứu của Larry Lang, Ofek và Stulz (1996) phân tích tác động của đòn bẩy tài chính đối với đầu tư và tăng trưởng của các công ty công nghiệp lớn tại Mỹ trong giai đoạn 1970-1989 Kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư ở những công ty có ít cơ hội đầu tư tốt, thể hiện qua chỉ số Tobin’s Q thấp (dưới 1) Ngược lại, không có mối tương quan nghịch này ở các công ty có nhiều cơ hội đầu tư, với chỉ số Tobin’s Q cao (trên 1) Điều này cho thấy rằng ở những công ty có tiềm năng tăng trưởng lớn, việc gia tăng vay nợ không làm giảm đầu tư và không ảnh hưởng đến khả năng tăng trưởng của họ.
Varouj A Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005): các tác giả nghiên cứu mẫu gồm
Từ năm 1982 đến 1999, một nghiên cứu về 1.035 công ty công nghiệp của Canada cho thấy có mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư Đặc biệt, mối quan hệ này mạnh mẽ hơn ở các công ty có mức tăng trưởng thấp so với những công ty có cơ hội tăng trưởng cao.
Nghiên cứu của Mohun Prasadising Odit và Chittoo (2008) phân tích tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư của 27 công ty tại Mauritius trong giai đoạn 1990-2004 Kết quả cho thấy đòn bẩy có tác động nghịch chiều và có ý nghĩa thống kê đối với các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp, trong khi không phát hiện tác động tương tự ở các công ty có cơ hội tăng trưởng cao.
Franklin John S và Muthusamy.K (2011) đã phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư của các công ty dược phẩm Ấn Độ từ năm 1998 đến 2009 Nghiên cứu phân loại các công ty thành ba loại dựa trên quy mô: lớn, vừa và nhỏ Kết quả cho thấy có mối tương quan thuận chiều và có ý nghĩa thống kê giữa đòn bẩy và đầu tư ở các công ty nhỏ, trong khi ở các công ty lớn, mối tương quan này cũng tồn tại nhưng không có ý nghĩa thống kê Đối với các công ty vừa, đòn bẩy lại có tác động nghịch chiều lên đầu tư và không đạt ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu của Michael Firth, Chen Lin và Sonia ML Wong (2010) về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư tại thị trường Trung Quốc đã sử dụng mẫu 1203 công ty niêm yết trên sàn giao dịch Shanghai và Shenzhen trong giai đoạn 1991-2004 Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư là nghịch chiều, với sự yếu hơn ở các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp và hoạt động kinh doanh kém Hơn nữa, mối quan hệ này cũng yếu hơn ở những công ty có mức độ sở hữu nhà nước cao so với những công ty có mức độ sở hữu nhà nước thấp Điều này chỉ ra rằng các ngân hàng nhà nước ở Trung Quốc áp đặt ít rào cản vay vốn cho các công ty có tình hình tài chính yếu kém và sở hữu nhà nước cao.
PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
Phương pháp nghiên cứ u
Mô hình ước lượ ng
Bài viết này dựa trên mô hình nghiên cứu của các tác giả Mohun Prasadasing Odit và Hemant B Chittoo (2008) nhằm kiểm tra tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư.
I i,t : đầu tư thuần của công ty i ở thời điểm t.
K i, t-1 : tài sản cố định hữu hình thuần.
CF i,t : biến Cash Flow, dòng tiền công ty i thời điểm t.
Q i,t-1 : biến Tobin’s Q, đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty.
LEV i, t-1 : biến Leverage, đại diện cho đòn bẩy của công ty.
SALE i, t-1 : biến Net Sales, đại diện cho doanh thu thuần.
ROA i, t-1 : biến Profitability, tỉ suất sinh lợi trên tài sản.
LIQ i, t-1 : biến Liquidity, đại diện cho tính thanh khoản.
Biến I (viết tắt của biến Net Investment- đầu tư thuần): Biến đầu tư thuần được tính bằng cách lấy Tiền chi mua Tài sản cố định trừ cho giá trị khấu hao.
Biến LEV, viết tắt của biến Leverage (đòn bẩy), được tính toán theo nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) và thể hiện tỷ lệ giữa tổng nợ dài hạn và ngắn hạn so với tổng tài sản.
Biến Q, hay còn gọi là Tobin’s Q, là chỉ số đo lường cơ hội tăng trưởng của công ty Khi chỉ số này lớn hơn 1, điều đó cho thấy công ty có nhiều cơ hội để phát triển; ngược lại, nếu Tobin’s Q nhỏ hơn 1, công ty sẽ có ít cơ hội tăng trưởng Công thức tính Tobin’s Q bao gồm tổng nợ, giá trị thị trường của cổ phần thường và giá trị ước tính của cổ phần ưu đãi, được chia cho tổng tài sản theo giá trị sổ sách.
Tobin’s Q= Tổng nợ + giá thị trường của cổ phần thường + giá thị trường ước tính của cổ phần ưu đãi
Giá trị sổ sách của tài sản
Biến SALE, viết tắt của biến Net Sales, là tỉ số thể hiện mối quan hệ giữa doanh thu thuần từ bán hàng và dịch vụ với tài sản cố định hữu hình Một giá trị SALE cao cho thấy doanh nghiệp đang sử dụng hiệu quả tài sản cố định để tạo ra doanh thu.
Biến CF, viết tắt của dòng tiền nội bộ của công ty, đóng vai trò quan trọng trong việc tận dụng các cơ hội đầu tư Khi công ty sở hữu đủ dòng tiền nội bộ, họ có khả năng đầu tư hiệu quả hơn Dòng tiền nội bộ được tính bằng cách cộng Lợi nhuận trước các khoản thu nhập bất thường với giá trị khấu hao Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myer (1984), dòng tiền nội bộ được coi là nguồn tài trợ ưu tiên hàng đầu trong các quyết định đầu tư.
ROA, hay tỉ suất sinh lợi trên tài sản, là một chỉ số quan trọng đại diện cho khả năng sinh lời của doanh nghiệp Một chỉ số ROA cao không chỉ cho thấy hiệu quả sử dụng tài sản mà còn là tín hiệu tích cực, giúp công ty thu hút dễ dàng các nhà đầu tư bên ngoài để mở rộng đầu tư.
Biến LIQ (Liquidity) đo lường khả năng của công ty trong việc đáp ứng các nghĩa vụ tài chính như trả lãi và nợ gốc Thiếu hụt thanh khoản có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính và nguy cơ phá sản, ảnh hưởng nghiêm trọng đến uy tín tín dụng Biến LIQ được tính bằng tỷ số giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, phản ánh tình hình tài chính của công ty.
Phương pháp hồ i quy
Bài nghiên cứu áp dụng dữ liệu bảng (panel data) và sử dụng ba phương pháp hồi quy: pooling, hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect) và hiệu ứng cố định (fixed effect) Để xác định phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất, tác giả thực hiện hai kiểm định Lagrangian Multiplier (LM test) theo Breusch và Pagan.
Để đánh giá tính thích hợp của hồi quy theo phương pháp pooling, tác giả áp dụng kiểm định LM của mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên, với giả thiết Ho cho rằng hồi quy pooling là phù hợp Nếu hệ số Chi 2 của kiểm định LM đủ lớn để bác bỏ giả thiết Ho, thì mô hình hồi quy theo phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên sẽ được xem là phù hợp hơn so với phương pháp pooling.
Để xác định mô hình hồi quy nào phù hợp hơn giữa phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect) và hiệu ứng cố định (fixed effect), tác giả áp dụng kiểm định Hausman Giả thiết Ho cho rằng hồi quy theo phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên là phù hợp hơn Nếu giá trị Chi 2 của kiểm định Hausman đủ lớn để bác bỏ giả thiết Ho, thì mô hình hồi quy theo phương pháp hiệu ứng cố định sẽ được coi là phù hợp hơn so với phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên.
Phương pháp ước lượng được áp dụng cho toàn bộ mẫu, sau đó tiến hành phân loại mẫu thành các công ty có mức tăng trưởng cao và thấp dựa trên chỉ số Tobin’s.
Q Theo đó, nhóm các công ty tăng trưởng cao là nhóm có chỉ số Tobin’s Q lớn hơn 1; ngược lại các công ty tăng trưởng thấp là công ty có chỉ số Tobin’s Q dưới 1 Cách phân loại này được sử dụng trong nhiều nghiên cứu trước đó, trong đó có nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) và trong nghiên cứu của Aivazian và cộng sự (2005).
D ữ li ệ u nghiên c ứ u
Số liệu cho các biến được lấy từ báo cáo thường niên của các công ty niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán
Trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2011, nghiên cứu được thực hiện trên 264 công ty niêm yết tại Hà Nội (HNX), thuộc nhiều lĩnh vực khác nhau, không bao gồm các định chế tài chính-ngân hàng Tất cả các công ty trong mẫu đều có đầy đủ số liệu cho các biến nghiên cứu, với tổng cộng 792 quan sát Sau khi loại bỏ các công ty có dữ liệu không đầy đủ, mẫu cuối cùng cho thấy gần 80% số công ty có yếu tố sở hữu Nhà nước.
PHẦN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Phần 4 của bài viết trình bày kết quả nghiên cứu từ phương trình hồi quy, bao gồm các phân tích dựa trên toàn bộ mẫu cũng như sự phân loại giữa nhóm công ty tăng trưởng cao và nhóm công ty tăng trưởng thấp.
K ế t qu ả h ồ i quy cho toàn m ẫ u
Trong nghiên cứu kinh tế, một số biến trong mẫu có thể có mối tương quan cao với nhau, như giữa biến Doanh thu ròng (Net Sales) và các biến Dòng tiền (Cash Flow) cũng như Tỉ suất sinh lợi (Profitability) Thông thường, Doanh thu ròng có mối tương quan thuận với Dòng tiền và Tỉ suất sinh lợi, vì doanh thu cao thường dẫn đến dòng tiền nội bộ dồi dào hơn và tỉ suất sinh lợi cao hơn Cụ thể, hệ số tương quan giữa Tỉ suất sinh lợi và Dòng tiền là 0.1694, giữa Tỉ suất sinh lợi và Doanh thu ròng là 0.1163, và giữa Dòng tiền và Doanh thu ròng là 0.4068 Để kiểm tra vấn đề đa cộng tuyến, hệ số phóng đại VIF được sử dụng, với tất cả các hệ số VIF nhỏ hơn 4 cho thấy rằng vấn đề này không ảnh hưởng lớn đến kết quả hồi quy của toàn mẫu Các hệ số VIF được trình bày trong bảng 4.1.
Ngoài hiện tượng đa cộng tuyến, hiện tượng tự tương quan cũng có thể ảnh hưởng đến kết quả mô hình Để kiểm tra tự tương quan, tác giả áp dụng kiểm định Wooldridge cho dữ liệu bảng với giả thuyết Ho là không có hiện tượng tự tương quan Kết quả kiểm định cho thấy giả thuyết Ho được chấp nhận, nghĩa là không có hiện tượng tự tương quan trong mẫu Kết quả kiểm định Wooldridge được trình bày trong bảng 4.2.
Một trong những vấn đề quan trọng cần chú ý là hiện tượng phương sai thay đổi Để kiểm tra hiện tượng này, tác giả áp dụng kiểm định Wald với giả thuyết Ho là không có phương sai thay đổi (Ho: phương sai không đổi) Kết quả cho thấy giả thuyết Ho bị bác bỏ ở mức 1%, cho thấy mô hình gặp phải hiện tượng phương sai thay đổi Các thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn ở các bảng đã được điều chỉnh để phản ánh hiện tượng này Kiểm định phương sai thay đổi cho toàn bộ mẫu được trình bày trong bảng 4.2.
Bảng 4.1: Tương quan giữa các biến độc lập - toàn mẫu
Cash Flow Tobin’s Q Leverage Net Sales Profitability Liquidity
Bảng 4.2 trình bày kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy lên đầu tư, sử dụng ba phương pháp: pooling, random effect và fixed effect Dữ liệu áp dụng cho toàn bộ các công ty Để xác định phương pháp hồi quy phù hợp nhất, tác giả thực hiện hai kiểm định thống kê: LM test và Hausman test Kiểm định LM cho thấy giả thiết Ho về phương pháp pooling bị bác bỏ với hệ số Chi 2 là 138.37 ở mức ý nghĩa 1%, chứng tỏ pooling không phù hợp Tiếp theo, kiểm định Hausman so sánh hai phương pháp random effect và fixed effect, với hệ số Chi 2 bác bỏ giả thiết Ho ở mức ý nghĩa 10%, cho thấy fixed effect là phương pháp phù hợp hơn Kết luận, mô hình hồi quy theo fixed effect là lựa chọn tối ưu trong trường hợp này.
Biến Leverage có tác động thuận chiều đến biến Net Investment với hệ số 15.0993 và có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Dữ liệu được khảo sát từ các công ty niêm yết trên hai sàn trong giai đoạn 2009-2011 cho thấy sự tương quan tích cực giữa đòn bẩy và đầu tư Kết quả này phù hợp với lý thuyết “Soft Budget Constraints”.
Theo János Kornai (1986), khái niệm "ràng buộc ngân sách linh hoạt" cho thấy rằng đa số các công ty trong mẫu nghiên cứu đều có sự tham gia của Nhà nước, với gần 80% số lượng công ty niêm yết thuộc sở hữu Nhà nước Tại Việt Nam, hơn một nửa nhu cầu tín dụng trong nước được đáp ứng bởi các ngân hàng lớn thuộc sở hữu Nhà nước, cho phép các công ty này tận dụng mối quan hệ sẵn có để tăng khả năng vay nợ Do đó, các công ty niêm yết có thể tiếp cận các khoản vay ưu đãi từ ngân hàng Nhà nước và đầu tư vào các dự án, dẫn đến mối quan hệ thuận chiều giữa Leverage và Net Investment.
Dòng tiền có tác động ngược chiều đến đầu tư với hệ số -0.4637, có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này chứng tỏ rằng đầu tư của các công ty trong mẫu không phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ Nguyên nhân là do các công ty này có khả năng tận dụng mối quan hệ để dễ dàng tiếp cận các khoản vay cho đầu tư, dẫn đến việc đầu tư ở những công ty này chủ yếu không bị ảnh hưởng bởi dòng tiền nội bộ.
Biến Liquidity có mối tương quan thuận chiều với đầu tư, với hệ số 0.6606 và ý nghĩa thống kê ở mức 10% Khi công ty gặp khó khăn về thanh khoản, khả năng thực hiện nghĩa vụ trả nợ định kỳ sẽ bị ảnh hưởng, dẫn đến uy tín tín dụng giảm sút và niềm tin từ phía người cho vay bị tổn hại Hệ quả là công ty sẽ gặp khó khăn trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ từ nợ vay để phục vụ cho hoạt động đầu tư.
Mối quan hệ thuận chiều giữa thanh khoản và niềm tin của người cho vay cho thấy, khi công ty có khả năng thanh toán nghĩa vụ nợ định kỳ, điều này không chỉ củng cố niềm tin của các nhà đầu tư mà còn giúp công ty dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ từ nợ vay trong tương lai để phục vụ cho các hoạt động đầu tư.
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu
Pooling Random Effect Fixed Effect
Autocorrelation test p-value=0.000 (Ho: constant variance, Wald test) p-value= 0.3779 (Ho: no first-order autocorrelation, Wooldridge test)
Bảng 4.2 trình bày kết quả hồi quy về tác động của đòn bẩy lên quyết định đầu tư, áp dụng các phương pháp pooling, random effect và fixed effect cho toàn bộ các công ty trong mẫu Thống kê t được ghi trong ngoặc đơn và đã điều chỉnh cho hiện tượng phương sai thay đổi Kiểm định Lagrangian (LM test) được sử dụng để đánh giá sự phù hợp giữa hai phương pháp pooling và random effect, trong khi kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra sự phù hợp giữa phương pháp random effect và fixed effect.
* có ý nghĩa thống kê ở mức 10%
** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%
*** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Biến Net Sales có tác động tích cực đến đầu tư với hệ số hồi quy là 0.0818 Nếu công ty tận dụng hiệu quả tài sản cố định để gia tăng doanh số, điều này sẽ dẫn đến quyết định đầu tư thêm vào tài sản cố định.
Biến Profitability có ảnh hưởng tích cực đến đầu tư với hệ số 6.7291, cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao là dấu hiệu tích cực, gia tăng niềm tin của nhà đầu tư và thu hút thêm nguồn vốn từ bên ngoài cho hoạt động mở rộng đầu tư.
Biến Tobin’s Q có tác động nghịch chiều lên đầu tư với hệ số -2.5222 và không có ý nghĩa thống kê Trái ngược với các nghiên cứu trước đây như của Lang và cộng sự (1996) hay Aivazian và cộng sự (2005), kỳ vọng giữa Tobin’s Q và Net Investment thường là thuận chiều Các công ty có chỉ số Tobin’s Q cao thường có nhiều cơ hội đầu tư tốt và thu hút nhà đầu tư bên ngoài Tuy nhiên, trong giai đoạn này, thị trường chứng khoán Việt Nam không phản ánh chính xác giá trị công ty, dẫn đến việc giá cổ phiếu không chứa đựng nhiều thông tin về kết quả hoạt động kinh doanh Điều này giải thích lý do không tìm thấy tác động thuận chiều của Tobin’s Q lên đầu tư như nhiều nghiên cứu trước đã chỉ ra.
K ế t qu ả h ồi quy cho công ty tăng trưở ng th ấ p
Bảng 4.3: Tương quan giữa các biến độc lập – nhóm công ty tăng trưởng thấp
Cash Flow Tobin’s Q Leverage Net Sales Profitability Liquidity
Các công ty tăng trưởng thấp cho thấy hệ số tương quan giữa dòng tiền (Cash Flow) và doanh thu thuần (Net Sales) là 0.6077, trong khi mối tương quan giữa dòng tiền và khả năng sinh lời (Profitability) là 0.0956 Hệ số VIF đều nhỏ hơn 4, cho thấy vấn đề đa cộng tuyến không ảnh hưởng nghiêm trọng đến kết quả hồi quy trong nhóm công ty này.
Kiểm định Wooldridge cho thấy không có hiện tượng tự tương quan trong mẫu các công ty tăng trưởng thấp, nhưng lại xuất hiện hiện tượng phương sai thay đổi Các thống kê t trong bảng kết quả hồi quy cho mẫu này đã được điều chỉnh để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi.
Hệ số Chi 2 của kiểm định LM cho thấy rằng phương pháp hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect) phù hợp hơn so với phương pháp pooling với mức ý nghĩa 1% Đồng thời, hệ số Chi 2 của kiểm định Hausman chỉ ra rằng phương pháp hồi quy hiệu ứng cố định (fixed effect) là lựa chọn thích hợp hơn trong trường hợp này với mức ý nghĩa 10%.
Bảng 4.4 cho thấy kết quả hồi quy đối với các công ty tăng trưởng thấp, trong đó biến Leverage có tác động nghịch chiều lên đầu tư với hệ số -3.6552 và có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Mối tương quan này được giải thích bởi nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996), cho rằng các công ty tăng trưởng thấp thường gặp phải vấn đề “đầu tư dưới mức” do áp lực trả nợ lớn Điều này khiến họ ngần ngại trong việc thực hiện các khoản đầu tư mới, nhằm tránh rủi ro dẫn đến phá sản Hơn nữa, các công ty này thường thiếu cơ hội đầu tư tốt và hiệu quả quản lý thấp, dẫn đến việc không tận dụng được khả năng vay nợ cho đầu tư vì lo ngại không đáp ứng được cam kết trả nợ.
Dòng tiền có ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư với hệ số -0.3771, có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này chỉ ra rằng đầu tư vào các công ty tăng trưởng thấp không phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ Nguyên nhân có thể là do hiệu quả hoạt động kém của các công ty này, dẫn đến nguồn vốn nội bộ hạn chế, vì vậy đầu tư vào những công ty tăng trưởng thấp cũng không dựa vào dòng tiền nội bộ.
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy cho nhóm công ty tăng trưởng thấp
Pooling Random Effect Fixed Effect
Heteroskedasticity test p-value=0.000 (Ho: constant variance, Wald test)
Autocorrelation test p-value= 0.9512 (Ho: no first-order autocorrelation, Wooldridge test)
Bảng 4.4 trình bày kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy lên quyết định đầu tư, áp dụng các phương pháp pooling, random effect và fixed effect cho nhóm các công ty có mức tăng trưởng thấp Thống kê t được hiển thị trong ngoặc đơn và đã được điều chỉnh để phù hợp với hiện tượng phương sai thay đổi Kiểm định Lagrangian (LM test) được sử dụng để đánh giá sự phù hợp giữa hai phương pháp pooling và random effect, trong khi kiểm định Hausman (Hausman test) được thực hiện để kiểm tra độ phù hợp giữa phương pháp random effect và fixed effect.
* có ý nghĩa thống kê ở mức 10%
** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%
*** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Biến Net Sales có tác động tích cực đến đầu tư với hệ số 0.0575 và đạt ý nghĩa thống kê 1% Điều này chỉ ra rằng các công ty có mức tăng trưởng thấp sẽ chỉ quyết định đầu tư thêm vào tài sản cố định khi họ nhận thấy việc sử dụng tài sản cố định hiện tại một cách hiệu quả, từ đó tạo ra doanh số cao hơn.
Biến liquidity có mối tương quan tích cực với đầu tư, với hệ số 0.0420 Khi công ty duy trì đủ thanh khoản để thực hiện nghĩa vụ trả nợ định kỳ, điều này sẽ tạo niềm tin cho các nhà cho vay, từ đó giúp công ty dễ dàng hơn trong việc vay nợ để đầu tư cho tương lai.
Lợi nhuận có ảnh hưởng tích cực đến đầu tư với hệ số 0.4717, cho thấy rằng khi tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao, điều này tạo tín hiệu tích cực, giúp thu hút nhà đầu tư bên ngoài dễ dàng hơn trong việc mở rộng đầu tư.
Hệ số Tobin’s Q là -2.5355, cho thấy mối quan hệ nghịch chiều trong giai đoạn nghiên cứu Điều này chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Việt Nam chưa phản ánh chính xác giá trị thực của các công ty.
K ế t qu ả h ồi quy cho công ty tăng trưở ng cao
Bảng 4.5: Tương quan giữa các biến độc lập – nhóm công ty tăng trưởng cao
Cash Flow Tobin’s Q Leverage Net Sales Profitability Liquidity
Bảng 4.5 cho thấy mối tương quan giữa các biến độc lập trong nhóm các công ty tăng trưởng cao Các hệ số VIF đều dưới 4, cho thấy đa cộng tuyến không ảnh hưởng đáng kể đến kết quả hồi quy.
Hiện tượng tự tương quan không xuất hiện trong mẫu các công ty tăng trưởng cao, tuy nhiên, hiện tượng phương sai thay đổi lại có mặt Các thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn ở bảng kết quả hồi quy cho các công ty này đã được điều chỉnh để xử lý hiện tượng phương sai thay đổi.
Kết quả hồi quy cho nhóm công ty tăng trưởng cao cho thấy phương pháp hồi quy theo hiệu ứng cố định (fixed effect) là lựa chọn tối ưu nhất, với hệ số Chi 2 của kiểm định LM chỉ ra rằng phương pháp này phù hợp hơn phương pháp pooling với mức ý nghĩa 1% Đồng thời, hệ số Chi 2 của kiểm định Hausman cũng xác nhận rằng phương pháp hiệu ứng cố định thích hợp hơn phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect).
Biến Leverage có ảnh hưởng tích cực đến đầu tư tại các công ty tăng trưởng cao với mức ý nghĩa thống kê 5% Hệ số Leverage này cao hơn so với toàn bộ mẫu nghiên cứu, cho thấy các công ty tăng trưởng cao có xu hướng tận dụng mối quan hệ để vay vốn phục vụ cho đầu tư Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996), cho thấy rằng nợ vay không cản trở việc mở rộng đầu tư của các công ty có cơ hội tăng trưởng cao.
Biến Cash Flow ảnh hưởng ngược lại đến đầu tư và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, phù hợp với kết quả hồi quy toàn mẫu Các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thường tận dụng các khoản vay ưu đãi để gia tăng đầu tư thay vì chỉ dựa vào nguồn tài trợ nội bộ.
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy cho nhóm công ty tăng trưởng cao
Pooling Random Effect Fixed Effect
Heteroskedasticity test p-value=0.000 (Ho:constant variance, Wald test)
Autocorrelation test p-value=0 3830 (Ho: no first-order autocorrelation, Wooldridge test)
Bảng 4.6 trình bày kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy lên quyết định đầu tư, áp dụng các phương pháp pooling, random effect và fixed effect cho nhóm công ty tăng trưởng cao Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn và đã được điều chỉnh cho hiện tượng phương sai thay đổi Kiểm định Lagrangian (LM test) được sử dụng để đánh giá độ phù hợp giữa hai phương pháp pooling và random effect, trong khi kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra sự phù hợp giữa phương pháp random effect và fixed effect.
* có ý nghĩa thống kê ở mức 10%
** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%
*** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Biến Liquidity có mối tương quan thuận với đầu tư, với hệ số 2.4456 và ý nghĩa thống kê ở mức 10% Khi nguồn thanh khoản của công ty đủ khả năng đáp ứng nghĩa vụ trả nợ định kỳ, công ty sẽ có thuận lợi hơn trong việc vay nợ để đầu tư trong tương lai.
Biến Net Sales có ảnh hưởng tích cực đến đầu tư, cho thấy rằng các công ty tăng trưởng cao mở rộng đầu tư vào tài sản cố định khi họ nhận thấy việc sử dụng tài sản này hiệu quả, điều này được thể hiện qua việc gia tăng doanh số.
Tính khả thi của lợi nhuận ảnh hưởng tích cực đến đầu tư với hệ số 11.1834 Khi công ty đạt tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao, điều này sẽ thu hút sự quan tâm từ các nhà đầu tư bên ngoài, tạo điều kiện thuận lợi cho việc mở rộng đầu tư.
Hệ số Tobin’s Q là -2.4164, cho thấy mối quan hệ nghịch chiều Điều này có thể lý giải rằng trong giai đoạn nghiên cứu, giá chứng khoán không phản ánh chính xác những biến động trong giá trị của công ty.
Kết quả hồi quy cho thấy, trong toàn mẫu và nhóm công ty tăng trưởng cao, đòn bẩy có tác động tích cực đến đầu tư, trong khi đối với nhóm công ty tăng trưởng thấp, tác động này lại là tiêu cực Nguyên nhân là do phần lớn công ty trong mẫu có yếu tố sở hữu Nhà nước, giúp họ dễ dàng vay nợ cho đầu tư Hệ số Leverage của nhóm công ty tăng trưởng cao (44.8488) cao hơn nhiều so với toàn mẫu (15.0993), cho thấy gánh nặng nợ không cản trở đầu tư nếu công ty có cơ hội kinh doanh tốt, phù hợp với nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) Ngược lại, các công ty tăng trưởng thấp ngần ngại tăng đòn bẩy do lo sợ rủi ro tài chính và nguy cơ phá sản, mặc dù họ vẫn có thể tận dụng mối quan hệ để vay nợ.
Kết quả hồi quy cho thấy biến Cash Flow có tác động nghịch chiều lên đầu tư trong cả ba mẫu nghiên cứu với mức ý nghĩa 1%, cho thấy các công ty không dựa vào nguồn tài trợ nội bộ Đối với các công ty tăng trưởng cao, họ thường tận dụng nợ vay để đầu tư thay vì dòng tiền nội bộ, nhờ vào các ưu đãi và lợi ích từ tấm chắn thuế Ngược lại, các công ty tăng trưởng thấp không sử dụng nợ vay và cũng không thể dựa vào nguồn tài trợ nội bộ, do hiệu quả quản lý kém và thiếu cơ hội đầu tư, dẫn đến kết quả kinh doanh không khả quan và ít nguồn vốn nội bộ.
Bài luận văn này mở rộng nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư, dựa trên mẫu các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2009-2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư đối với toàn bộ mẫu và nhóm công ty tăng trưởng cao, có thể giải thích theo lý thuyết “Soft budget constraint” của János Kornai Do phần lớn công ty trong mẫu có yếu tố sở hữu Nhà nước, họ dễ dàng tiếp cận vốn vay với điều kiện ưu đãi Ngược lại, đối với nhóm công ty tăng trưởng thấp, đòn bẩy lại có tác động nghịch chiều do hiệu quả quản lý kém và lo ngại về gánh nặng tài chính, dẫn đến việc họ không tăng đòn bẩy để đầu tư.
Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn non trẻ, do đó thời gian nghiên cứu hiện tại chưa đủ dài để so sánh với các nghiên cứu quốc tế Trong tương lai, những nghiên cứu kéo dài hơn sẽ cung cấp cái nhìn khách quan hơn về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư Các nghiên cứu tiếp theo có thể tập trung vào các yếu tố như hình thức sở hữu công ty niêm yết, đặc điểm ngành nghề, độ tuổi và quy mô công ty để làm rõ hơn ảnh hưởng của đòn bẩy đối với đầu tư.
1 Franklin John S, Muthusamy K, ,2011, “Impact of leverage on Firms Investment Decision”, International Journal of Scientific & Engineering research Volume 2.
2 International Finance Corporate (2007), Vietnam Capital Market Diagnostic Review.
3 International Finance Corporate, (2010) Corporate Governance Scorecard: Baseline Report.
4 Lang, L., E Ofek and R.M Slulz (1996) Leverage, investment, and firm growth.
Journal of Financial Economics, vol 40, p.p 3-29.
5 Michael Firth, Chen Lin, Sonia ML Wong, (2008) Leverage and Investment under State-Owned Bank Lending Environment: Evidence from China Journal of Corporate Finance, vol 1, p.p 642-653.
6 Modigliani, Franco and Merton Miller, 1958 The cost of capital, corporate finance and the theory of investment American Economic Review, vol 48, p.p 261-297.
7 Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008) Does Financial Influence Investment Decisions? The Case of Mauritian Firms Journal of Bussiness Case Studie, vol 4, p.p 49-60.
8 Myers, 1997 Determinants of corporate borrowing Journal of Fianancial Economic, vol 5, p.p 147-175.
9 János Kornai (1986), The Soft Budget Constraints Kylos Vol 39.
10 Jensen, M.C (1986) Agency Cost of the Free Cash Flow, Corporate Finance, andTake-overs American Economic Review vol 76, p.p 323-329.
11.Jozef Konings, Marian Rizov, Hylke Vandenbussche, (2003) Investment and financial constraints in transition economies: micro evidence from Poland, the Czech Republic, Bulgaria and Romania Economic letters p.p 253-258.
12 Richard W.Kopcke and M Howrey, (1994) A panel study of investment: sales, cashflow, the cost of capiatl, and leverage New England Review, p.p 9-30
13 Richard Cantor, (1990) Effects of leverage on corporate investment and hiring decision Federal bank of Newyork Quarterly Review, p.p 31-41
14 Tran Dinh Khoi Nguyen and Neelakantan Ramachandran, (2006) Captial Structure in Smal and Medium-sized Enterpreises, The Case of Vietnam ASEAN Economic Buletin Vol 23, p.p192-211.
15 Varouj A Aivazian, Ying and Qiu, 2005 The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence Journal of Corporate Finance, vol 11, p.p 277-291.
16 Whited, T (1992) Debt, Liquidity constraints and corporate investment: Evidence from panel data Journal of Finance, vol 47, p.p 1425-1461.
PHỤ LỤC: Kết quả hồi quy theo dữ liệu bảng không cân đối
Thị trường chứng khoán Việt Nam còn mới mẻ, dẫn đến việc dữ liệu nghiên cứu trong giai đoạn này khá hạn chế Để tăng số lượng quan sát và khắc phục vấn đề này, tác giả đã tiến hành hồi quy dựa trên dữ liệu bảng không cân đối Mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết có đủ dữ liệu cho các biến và ít nhất hai năm dữ liệu liên tiếp, từ đó tạo ra một mẫu cuối cùng đầy đủ hơn.
