GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài
Nghiên cứu mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ là vấn đề quan trọng trong tài chính doanh nghiệp, ảnh hưởng trực tiếp đến việc gia tăng giá trị doanh nghiệp Hai quyết định này có mối liên hệ nội sinh, trong đó đòn bẩy tài chính và đầu tư tác động lẫn nhau Cụ thể, việc gia tăng đòn bẩy tài chính có thể làm thay đổi chi phí sử dụng vốn, từ đó ảnh hưởng đến lựa chọn dự án đầu tư Do đó, các nhà quản lý cần hoạch định quyết định tài trợ phù hợp với nhu cầu đầu tư Trong nguồn tài trợ bên ngoài, tài trợ bằng nợ vay thường được ưu tiên do chi phí thấp hơn so với tài trợ bằng vốn cổ phần.
Đòn bẩy tài chính là công cụ tài chính có cả ưu điểm và nhược điểm Một công ty có tỷ lệ nợ cao so với vốn chủ sở hữu được xem là có đòn bẩy tài chính lớn Công cụ này giúp nhà đầu tư và quản lý thực hiện các dự án mới hoặc duy trì hoạt động kinh doanh Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính cao cũng đồng nghĩa với rủi ro lớn hơn, vì nếu nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy, khoản thua lỗ của họ sẽ tăng lên đáng kể so với đầu tư không có đòn bẩy.
Đòn bẩy tài chính có thể mang lại lợi ích lớn nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro mất mát lớn hơn so với việc không sử dụng Trong kinh doanh, doanh nghiệp áp dụng đòn bẩy nhằm tạo ra sự giàu có cho cổ đông, tuy nhiên, nếu không đạt được mục tiêu này, chi phí lãi vay và rủi ro thanh toán có thể làm giảm lợi ích của cổ đông.
Theo định đề I của Modigliani và Miller (1958), cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư đã được xác định Định đề này cho phép tách biệt hoàn toàn quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, cho rằng doanh nghiệp có thể sử dụng bất kỳ phương pháp lập ngân sách vốn nào mà không cần quan tâm đến nguồn vốn Tuy nhiên, trong thực tế, các quyết định này có mối liên hệ do các giả thiết của định đề bị vi phạm, như thuế, chi phí đại diện và bất cân xứng thông tin Mặc dù định đề cho rằng chính sách nợ không phải là vấn đề, thực tế cho thấy hầu hết doanh nghiệp đều dựa vào nợ để tài trợ Định đề I đã bỏ qua các khoản thuế và giả định rằng chi phí phá sản không đáng kể, trong khi thực tế luôn tồn tại chi phí liên quan đến khánh kiệt tài chính, ngay cả khi doanh nghiệp tránh được phá sản pháp lý.
Modigliani và Miller (1958) lập luận rằng các chính sách đầu tư của công ty nên tập trung vào việc tối ưu hóa lợi nhuận, dòng tiền và giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng lý thuyết đòn bẩy của họ không hoàn toàn phù hợp với thực tế Các giả định về thị trường hoàn hảo mà Modigliani và Miller đưa ra chỉ có giá trị trong điều kiện lý tưởng, trong khi thực tế tài chính thường bị ảnh hưởng bởi chi phí giao dịch, hạn chế thể chế và thông tin bất đối xứng Sự tương tác giữa nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ có thể dẫn đến các vấn đề như đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức do những rào cản đại diện.
Tác giả nhận thức rõ tầm quan trọng của mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy tài chính, do đó đã thực hiện nghiên cứu mang tên “Nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư - Bằng chứng thực nghiệm ở các công ty phi tài chính Việt Nam” Mục tiêu của bài nghiên cứu là tìm ra các bằng chứng thực nghiệm rõ ràng để làm sáng tỏ mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là xác định tác động của đòn bẩy tài chính đối với quyết định đầu tư của doanh nghiệp Bài nghiên cứu cũng xem xét mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư ở các công ty có mức tăng trưởng khác nhau.
Câu hoi nghiên cứu của đề tài được xác định như sau:
Nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty phi tài chính ở Việt Nam cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư.
Mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư ở các công ty có mức tăng trưởng cao có sự khác biệt rõ rệt so với các công ty có mức tăng trưởng thấp Các công ty tăng trưởng cao thường có khả năng chấp nhận rủi ro lớn hơn, dẫn đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính một cách hiệu quả hơn Ngược lại, các công ty tăng trưởng thấp thường thận trọng hơn trong việc sử dụng đòn bẩy, điều này ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của họ.
Bên cạnh đó, tác giả cũng đưa ra một số câu hoi phụ sau để làm rõ thêm cho mục tiêu nghiên cứu:
Mối quan hệ dự kiến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của các công ty dựa trên các nghiên cứu trước đây là gì?
Những yếu tố nào sẽ là thành phần của mô hình hồi quy phương trình đầu tư?
Làm thế nào chúng ta có thể làm phân biệt giữa các công ty tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp?
Cách tốt nhất để ước lượng các biến của mô hình hồi quy là gì?
Các phương pháp hồi quy thích hợp nhất cho việc ước tính tác động đòn bẩy tài chính lên đầu tư là gì?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của các công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam Các công ty phi tài chính thường sử dụng đòn bẩy tài chính để tối ưu hóa lợi nhuận và quản lý rủi ro trong các quyết định đầu tư của họ Việc hiểu rõ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến các quyết định này có thể giúp các nhà đầu tư và nhà quản lý đưa ra những lựa chọn chiến lược hiệu quả hơn trên thị trường.
Mở rộng nghiên cứu mối quan hệ này ở các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau.
Không gian nghiên cứu: 245 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trước năm 2008.
Thời gian nghiên cứu: được xem xét trong giai đoạn 7 năm, từ năm 2008 đến năm 2014.
Phương pháp nghiên cứu
Bài viết này phân tích dữ liệu từ 245 công ty phi tài chính niêm yết trước năm 2008, hoạt động trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội, trong giai đoạn từ năm 2008 đến nay.
Năm 2014, dữ liệu cho nghiên cứu được thu thập từ báo cáo thường niên của các công ty trong mẫu Các biến chính trong mô hình bao gồm đầu tư, đòn bẩy tài chính, dòng tiền ròng, chỉ số Tobin’s Q, doanh thu thuần, tỷ suất sinh lời trên tài sản và tỷ lệ thanh khoản Mô hình nghiên cứu dựa trên đề xuất của Aivazian và các cộng sự (2005) trong bài viết về tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư doanh nghiệp Dữ liệu bảng được hồi quy bằng ba phương pháp: Pooling regression, mô hình hiệu ứng cố định và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên Để xác định phương pháp hồi quy tối ưu, tác giả sử dụng kiểm định Lagrange Multiplier và kiểm định Hausman Kiểm định Lagrange Multiplier giúp chọn giữa mô hình Pooling regression và Random Effect, trong khi kiểm định Hausman so sánh Random Effect với Fixed Effect Để giải quyết câu hỏi nghiên cứu đầu tiên, tác giả hồi quy phương trình đầu tư toàn mẫu nhằm phân tích ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư Đối với câu hỏi nghiên cứu thứ hai, mẫu được chia thành hai nhóm dựa trên chỉ số Tobin’s Q: nhóm công ty tăng trưởng thấp và nhóm công ty tăng trưởng cao Kết quả hồi quy cho phép đánh giá tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư ở các công ty với mức tăng trưởng khác nhau.
Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy hai giai đoạn (Two stage Least Squares Regression) để giải quyết vấn đề nội sinh tiềm tàng trong nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của doanh nghiệp.
Ý nghĩa của bài nghiên cứu
Nghiên cứu chỉ ra rằng có một mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của các công ty phi tài chính tại Việt Nam Đặc biệt, mối quan hệ này mạnh hơn ở các công ty có mức tăng trưởng thấp so với những công ty tăng trưởng cao Kết quả này tương đồng với các nghiên cứu trước đây về mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư.
Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc cho các nhà quản lý về việc sử dụng đòn bẩy tài chính trong quyết định đầu tư Các công ty có tiềm năng tăng trưởng cao nên tận dụng đòn bẩy tài chính để tối ưu hóa dòng tiền, tránh lãng phí vào các dự án không hiệu quả Ngược lại, những công ty có mức tăng trưởng thấp cần hạn chế vay nợ để tránh những rào cản tài chính, từ đó không bỏ lỡ cơ hội đầu tư vào các dự án có hiệu suất cao.
Kết cấu đề tài nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm có 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu
Trong phần 1, tác giả trình bày tổng quan về đề tài nghiên cứu, bao gồm lý do thực hiện nghiên cứu, các mục tiêu cần đạt được, phương pháp nghiên cứu được áp dụng và kết quả thực nghiệm đã thu được.
Chương 2: Cơ sở lý luận và các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp
Trong phần 2, tác giả sẽ trình bày các lý luận về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư Tác giả cũng sẽ thảo luận về cách lựa chọn các biến trong mô hình hồi quy và giải thích sự phân chia giữa các doanh nghiệp tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp dựa trên lý thuyết hiện tại Hơn nữa, tác giả sẽ dẫn chứng một số nghiên cứu thực nghiệm trước đây liên quan đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Trong phần 3, tác giả mô tả chi tiết về dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu Tiếp theo, tác giả xây dựng phương trình đầu tư và giải thích các biến sử dụng trong phân tích Đồng thời, tác giả giới thiệu các mô hình hồi quy nhằm ước lượng phương trình đầu tư và đề xuất các phương pháp kiểm định để xác định mô hình hồi quy phù hợp nhất với kết quả ước lượng.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam về tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư Đồng thời, tác giả sẽ tiến hành thảo luận về kết quả nghiên cứu, đưa ra kết luận nghiên cứu và so sánh với các kết quả nghiên cứu trước đây.
Trong chương 5, tác giả sẽ tóm tắt các vấn đề và kết quả nghiên cứu, đồng thời nêu rõ những hạn chế của đề tài Bên cạnh đó, tác giả cũng sẽ đề xuất hướng nghiên cứu cho tương lai.
CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP
Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư
Trước khi tìm hiểu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư, cần hiểu rõ đòn bẩy tài chính là gì Đòn bẩy tài chính thường được định nghĩa là mức độ mà nhà đầu tư sử dụng tiền vay để tài trợ cho chiến lược đầu tư Theo Opler và Titman (1994), đòn bẩy được đo bằng tỷ lệ giữa giá trị sổ sách của nợ phải trả và tổng tài sản Định nghĩa này đã được nhiều nhà nghiên cứu khác, như Lang và cộng sự (1996) cũng như Mohun Prasadasing Odit và Hemant B Chittoo (2008), chấp nhận Một số nghiên cứu khác điều chỉnh cách đo lường đòn bẩy tài chính bằng cách tính tỷ lệ giữa giá trị sổ sách của nợ dài hạn và tổng tài sản, nhấn mạnh vai trò của nợ dài hạn trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Quyết định về cấu trúc vốn là yếu tố quan trọng trong tài chính doanh nghiệp, phản ánh tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu và nợ vay mà công ty sử dụng để tài trợ cho tài sản Tỷ lệ này không chỉ ảnh hưởng đến tình hình tài chính của công ty mà còn liên quan đến nhiều lợi ích khác Hơn nữa, cấu trúc vốn cũng hoạt động như một cơ chế phát tín hiệu cho thị trường.
Có 10 yếu tố ảnh hưởng đến giá trị của công ty Chẳng hạn, khi một công ty quyết định trao đổi nợ lấy vốn cổ phần, điều này có thể dẫn đến việc tăng giá trị công ty hoặc giảm thiểu rủi ro, vì nó gửi tín hiệu đến thị trường rằng mức nợ của công ty đã gia tăng.
Các nhà quản lý rất chú trọng đến việc xác định tỷ lệ tối ưu giữa nợ và vốn chủ sở hữu để tối ưu hóa hiệu quả tài chính trong hoạt động của công ty.
Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn, với bốn lý thuyết chính trong tài chính doanh nghiệp theo Myers (2002) Đầu tiên, lý thuyết Modigliani-Miller (1958) cho rằng trong thị trường hoàn hảo, quyết định đầu tư không ảnh hưởng đến quyết định tài trợ Thứ hai, lý thuyết thương mại nhấn mạnh rằng các công ty cân nhắc lợi ích thuế so với chi phí khánh kiệt tài chính khi đưa ra quyết định về nợ Lý thuyết thứ ba liên quan đến vấn đề đại diện, cho thấy các nhà quản lý có động lực khác nhau trong việc xác định tỷ lệ đòn bẩy Cuối cùng, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp tuân theo một hệ thống phân cấp tài chính, ưu tiên vốn nội bộ, sau đó là nợ vay và cuối cùng là vốn cổ phần.
Lý thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ vấn đề thông tin bất đối xứng, trong đó các nhà quản lý hiểu rõ hơn về triển vọng tăng trưởng, rủi ro và giá trị của công ty so với các nhà đầu tư bên ngoài Thông tin này ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn giữa nguồn vốn nội bộ và bên ngoài, cũng như giữa việc phát hành nợ hay vốn cổ phần mới Do đó, luôn tồn tại một trật tự phân hạng trong việc huy động vốn cho các dự án mới.
Thông tin bất đối xứng cho thấy rằng việc sử dụng nợ thường được ưa chuộng hơn so với việc phát hành cổ phần mới Sử dụng nợ không chỉ thể hiện sự tự tin của ban giám đốc về khả năng sinh lời của công ty, mà còn cho thấy rằng giá cổ phiếu hiện tại đang bị định giá thấp Ngược lại, nếu cổ phiếu đang bị định giá cao, việc phát hành cổ phần mới sẽ được ưu tiên Sự lựa chọn vốn cổ phần có thể phản ánh sự thiếu tự tin của ban giám đốc trong khả năng tạo ra lợi nhuận từ các khoản đầu tư.
Nhiều nhà đầu tư nhận thấy rằng giá cổ phiếu hiện tại đang bị định giá quá cao Do đó, việc sử dụng vốn cổ phần có thể dẫn đến sự giảm giá của cổ phiếu.
Lý thuyết đại diện phân loại chi phí đầu tư thành hai loại chính: đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức Đầu tư quá mức xảy ra khi doanh nghiệp chi tiêu nhiều hơn mức cần thiết cho tài sản hoặc dự án, dẫn đến lãng phí nguồn lực và giảm hiệu quả kinh doanh.
Lý thuyết dòng tiền tự do cho rằng các công ty có dòng tiền tự do dồi dào thường đầu tư vào các dự án không sinh lợi hoặc rủi ro cao, gây hại cho cổ đông và chủ nợ Hiện tượng này, được gọi là đầu tư quá mức Jensen (1986), xảy ra khi nhà quản lý lạm dụng quyền lực để thúc đẩy sự tăng trưởng vượt mức tối ưu của công ty Do không có nghĩa vụ trả cổ tức, nhà quản lý kiểm soát tài nguyên công ty, dẫn đến tình trạng lãng phí và xung đột với cổ đông, những người mong muốn tối đa hóa giá trị công ty theo quan điểm của Hillier và cộng sự.
Đầu tư quá mức thường xảy ra khi công ty có cơ hội tăng trưởng thấp, do các nhà quản lý muốn mở rộng quy mô doanh nghiệp thông qua các dự án kém hiệu quả, dẫn đến giảm phúc lợi cho cổ đông Sự xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông tạo ra vấn đề đại diện, khi nhà quản lý thực hiện các khoản đầu tư có NPV thấp Để giải quyết tình huống này, nợ có thể đóng vai trò như một công cụ kỷ luật, hạn chế dòng tiền tự do và ngăn chặn các quyết định đầu tư không hiệu quả, bởi vì nhà quản lý phải thực hiện nghĩa vụ trả nợ Do đó, mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư thể hiện sự tương phản, nơi nợ giúp giảm thiểu tình trạng đầu tư quá mức.
Myers (1977) lập luận rằng nhô nợ (debt over-hang) dẫn đến việc các nhà quản lý đầu tư dưới mức Ông chỉ ra hai lý do chính cho vấn đề này: đầu tiên, lợi ích từ việc đầu tư vào các dự án có giá trị hiện tại ròng dương thường bị chia sẻ với chủ nợ thay vì hoàn toàn thuộc về cổ đông Thứ hai, tỷ lệ đòn bẩy cao làm giảm linh hoạt tài chính, có thể gây ra rủi ro thanh khoản trong tương lai Kết quả là, mối quan hệ tiêu cực giữa đầu tư và đòn bẩy có thể hình thành, khi các nhà quản lý thực hiện các hành động phòng ngừa liên quan đến tỷ lệ đòn bẩy khi nhận thấy cơ hội tăng trưởng giá trị.
Lý thuyết nhô nợ (debt over-hang) cho rằng các công ty sử dụng nợ thường có xu hướng giảm đầu tư do chi phí vốn bên ngoài cao hơn vốn nội bộ và nguy cơ vỡ nợ lớn (Myers, 1977) Khi công ty có cơ hội tăng trưởng cao, việc các nhà quản lý muốn sử dụng nợ để tài trợ có thể khiến chủ nợ nhận thấy tín hiệu rằng dòng tiền và khả năng sinh lời trong tương lai sẽ thấp (Stulz, 1990) Hệ quả là chủ nợ tăng phí bảo hiểm rủi ro, khiến các nhà quản lý e ngại và bỏ qua những cơ hội đầu tư giá trị, từ đó dẫn đến hiện tượng đầu tư dưới mức Các nhà quản lý có động cơ để đầu tư dưới mức vì họ phải chịu chi phí sử dụng vốn, trong khi trái chủ nhận được tất cả lợi ích từ đầu tư, tạo ra vấn đề đại diện giữa trái chủ và cổ đông.
Myers và Majluf (1984) cho rằng doanh nghiệp có cơ hội phát triển cao nhưng thị trường không nhận ra do bất cân xứng thông tin, dẫn đến trái chủ thiếu thông tin về giá trị thực của dự án (Stiglitz & Weiss, 1988) Điều này khiến nhà quản lý có thể từ chối phát hành cổ phiếu mới hoặc tăng nợ, bỏ qua các dự án NPV dương, vì chi phí vốn quá cao phản ánh rủi ro thực sự Hệ quả là đầu tư dưới mức sẽ tạo ra mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư, trong khi đầu tư quá mức thường xảy ra khi công ty có cơ hội tăng trưởng thấp Ngoài ra, để ước tính tác động của đòn bẩy lên quyết định đầu tư, cần xác định các yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến quyết định này.
Tobin’s Q là chỉ số thể hiện cơ hội tăng trưởng tương lai của công ty, được tính bằng tổng nợ và giá trị vốn hóa thị trường chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản Các công ty có giá trị thị trường vượt trội so với giá trị tài sản sổ sách thường sở hữu nhiều tài sản vô hình, cho thấy thị trường đánh giá cao giá trị của họ (Lang et al, 1996) Những công ty này có xu hướng đầu tư nhiều hơn vào các dự án, dẫn đến mối quan hệ tích cực giữa Tobin’s Q và quyết định đầu tư.
Các nghiên cứu trước đây
2.2.1.Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư
Theo định đề I của Modigliani và Miller (1958), trong một thị trường hoàn hảo, quyết định đầu tư độc lập với quyết định tài trợ Tuy nhiên, chính sách đầu tư của công ty phụ thuộc vào nhiều yếu tố như nhu cầu đầu tư tương lai, năng lực công nghệ, và lãi suất thị trường, ảnh hưởng đến lợi nhuận và giá trị công ty Các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng quyết định tài trợ có tác động phức tạp đến quyết định đầu tư do tồn tại các bất hoàn hảo thị trường như chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin, và chi phí phá sản Đòn bẩy có thể tác động đồng biến hoặc nghịch biến đến quyết định đầu tư, thể hiện mối quan hệ đa dạng giữa tài trợ và đầu tư trong thực tế.
Các nghiên cứu của Myers (1977), Jensen (1986) và Stulz (1990) chỉ ra rằng, ngoài thế giới lý thuyết của Modigliani và Miller (1958), thực tế tồn tại nhiều vấn đề bất hoàn hảo của thị trường Đặc biệt, chi phí đại diện gia tăng từ mối quan hệ giữa nhà quản lý, cổ đông và các chủ nợ dẫn đến tình trạng “đầu tư quá mức” (over-investment) và “đầu tư dưới mức” (under-investment).
Trong nghiên cứu của Myers (1977) về "Các yếu tố quyết định vay nợ doanh nghiệp," tác giả chỉ ra rằng nợ có thể ảnh hưởng tiêu cực đến chiến lược đầu tư của nhà quản trị và cổ đông Nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư, do lo ngại rằng lợi ích từ các dự án có NPV dương có thể bị chia sẻ với trái chủ thay vì thuộc về cổ đông Các công ty có đòn bẩy cao thường ít khai thác cơ hội tăng trưởng, dẫn đến tình trạng "đầu tư dưới mức." Lý thuyết này nhấn mạnh rằng các công ty sử dụng nhiều nợ sẽ hạn chế đầu tư, bất kể cơ hội tăng trưởng có tốt đến đâu Tuy nhiên, nếu công ty nhận thấy cơ hội tăng trưởng trong tương lai, họ có thể điều chỉnh hoạt động và giảm đòn bẩy để tối ưu hóa tình hình tài chính.
Theo lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990), đòn bẩy tài chính có tác động ngược đến hoạt động đầu tư do vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý Các giám đốc tài chính thường có xu hướng mở rộng quy mô công ty vì lợi ích cá nhân, dẫn đến tình trạng “đầu tư quá mức” Việc sử dụng nợ vay có thể hạn chế tình trạng này, bởi vì áp lực trả nợ buộc nhà quản lý phải cân nhắc kỹ lưỡng trước khi đầu tư vào các dự án kém hiệu quả Khi công ty có nợ vay cao, khả năng đầu tư sẽ giảm, từ đó giảm thiểu sự lạm quyền của ban quản lý đối với dòng tiền tự do và gia tăng giá trị công ty.
2.2.2 Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư và cơ hội tăng trưởng
Ngoài chi phí đại diện, việc đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức cũng là những vấn đề quan trọng được nêu ra trong các nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) cũng như Varouj A Aivazian và Ying.
Ge, Jiaping Qiu (2005); Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008), McConnell và Servaes (1995), Seoungpil Ahn, David J Denis, Diane K Denis
Năm 2006, các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của các công ty có mức tăng trưởng thấp cũng như các công ty có mức tăng trưởng cao.
Lang và cộng sự (1996) với bài nghiên cứu “Leverage, investment and firm growth” đã phân tích một mẫu lớn các công ty công nghiệp của Mỹ trong giai đoạn
Nghiên cứu từ 1970-1989 cho thấy mối tương quan nghịch biến mạnh giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư, đặc biệt ở các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp (Tobin’s Q < 1), phù hợp với giả thuyết rằng đòn bẩy thúc đẩy đầu tư vào các dự án kém hiệu quả Lang và cộng sự (1996) đã chỉ ra mối quan hệ nội sinh giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư, cho rằng đòn bẩy đại diện cho cơ hội đầu tư Họ cũng nhấn mạnh tác động của đòn bẩy vào cơ hội tăng trưởng giữa các công ty kinh doanh chủ yếu và không chủ yếu, với kết quả cho thấy tác động này lớn hơn ở phân khúc kinh doanh chủ yếu.
Nghiên cứu của Varouj A Aivazian, Ying Ge và Jiaping Qiu (2005) mang tên “Tác động của đòn bẩy đến đầu tư của công ty: Bằng chứng từ Canada” đã cung cấp những minh chứng quan trọng về các công ty Canada Trong khi nhiều nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào thị trường Mỹ, Aivazian và các cộng sự đã chọn thị trường Canada do có sự tương đồng về quy định và tổ chức Điều này cho phép so sánh hai mẫu nghiên cứu độc lập nhưng có tính chất tương tự, làm nổi bật tác động của đòn bẩy đến đầu tư trong bối cảnh khác nhau.
Lang và các cộng sự (1996) đã áp dụng hồi quy Pooling mà không xem xét tác động cá nhân của các công ty, dẫn đến việc không thể xác định rõ ràng ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến đầu tư do các đặc điểm riêng biệt không quan sát được Để khắc phục vấn đề này, Aivazian và các cộng sự (2005) đã mở rộng phân tích bằng cách sử dụng phương pháp dữ liệu bảng nhằm kiểm soát tính không đồng nhất giữa các công ty tư nhân Nhóm tác giả đã tiến hành hồi quy phương trình đầu tư với 6321 quan sát từ 863 công ty phi tài chính tại Canada trong giai đoạn 1982 – 1999, sử dụng ba phương pháp hồi quy: Pooling regression, hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect) và hiệu ứng cố định (Fixed Effect).
Trong mô hình nghiên cứu, các biến độc lập bao gồm đòn bẩy tài chính, dòng tiền nội bộ, chỉ số tăng trưởng Tobin’s Q và doanh thu thuần Đòn bẩy tài chính được đo lường qua hai phương pháp: phương pháp đầu tiên tính tổng giá trị sổ sách của nợ chia cho tổng giá trị sổ sách của tài sản, trong khi phương pháp thứ hai tập trung vào tỷ lệ giữa giá trị sổ sách của nợ dài hạn và tổng giá trị sổ sách của tài sản Hai phương pháp này đều có ứng dụng trong lý thuyết về đòn bẩy tài chính, với phương pháp đầu tiên không phân biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, còn phương pháp thứ hai nhấn mạnh tầm quan trọng của nợ dài hạn trong quyết định đầu tư.
Nghiên cứu cho thấy dòng tiền có mối quan hệ nghịch biến với đầu tư, được xác nhận qua các phương pháp tính toán đòn bẩy và mô hình ước lượng khác nhau Aivazian và các cộng sự (2005) lập luận rằng công ty có đủ dòng tiền nội bộ sẽ tận dụng tốt cơ hội đầu tư, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1977) về việc tài trợ nội bộ là ưu tiên hàng đầu Độ nhạy của đầu tư vào dòng tiền cho thấy tác động dương và đáng kể, nghĩa là dòng tiền nội bộ dồi dào sẽ gia tăng cơ hội đầu tư vào các dự án hiệu quả Chỉ số Tobin’s Q, đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty, cho thấy có tác động dương đáng kể đến quyết định đầu tư; khi công ty tăng trưởng cao, cơ hội đầu tư cũng nhiều hơn Hơn nữa, doanh thu có tác động tích cực đến hoạt động đầu tư, với doanh thu cao dẫn đến dòng tiền nội bộ lớn hơn và nhiều cơ hội đầu tư hơn.
Nghiên cứu của Aivazian và các cộng sự (2005) xác nhận mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư, cho thấy đòn bẩy tài chính có tương quan âm với đầu tư Mối quan hệ này có ý nghĩa ước lượng đáng kể qua các mô hình thay thế khác nhau Hơn nữa, tác giả chỉ ra rằng ảnh hưởng tiêu cực của đòn bẩy tài chính lên đầu tư ở các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp mạnh hơn so với các công ty có cơ hội tăng trưởng cao, được phân chia dựa vào chỉ số Tobin’Q, với các công ty có Tobin’Q lớn hơn 1 thuộc nhóm tăng trưởng cao và các công ty có Tobin’Q nhỏ hơn 1 thuộc nhóm tăng trưởng thấp.
Bài nghiên cứu của Aivazian và các cộng sự (2005) đã phát hiện ra mối quan hệ nội sinh giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư, sử dụng phương pháp hồi quy hai giai đoạn (Two stages of least square) để giải quyết vấn đề này Trong khi đó, Lang và các cộng sự (1996) cũng đề cập đến vấn đề nội sinh nhưng kết quả cho thấy đòn bẩy không phản ánh cơ hội tăng trưởng và không có mối liên hệ nội sinh giữa hai yếu tố Aivazian và các cộng sự (2005) là một trong những nghiên cứu tiên phong áp dụng phương pháp hồi quy biến công cụ nhằm làm rõ mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư.
Bài nghiên cứu của Mohun Prasadising Odit và Hemant B Chittoo (2008) mang tên “Does financial influence investment decisions? The case of Mauritian Firms” mở rộng nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư, tương tự như Aivazian và các cộng sự (2005) Nghiên cứu đã thực hiện phân tích thực nghiệm đối với 27 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Mauritius trong khoảng thời gian 15 năm từ 1990 đến 2004, sử dụng dữ liệu bảng và hồi quy phương trình đầu tư theo ba phương pháp Pooling.
Mohun Prasadising Odit và Hemant B Chittoo (2008) phân biệt các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và thấp dựa trên tỷ số P/E, được tính bằng cách chia giá cổ phiếu cho thu nhập trên vốn cổ phần Tỷ số này được sử dụng để đại diện cho cơ hội tăng trưởng vì nó không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy tài chính, do được tính toán trước khi trả lãi vay Các công ty có thu nhập âm sẽ bị loại khỏi mẫu Tác giả sắp xếp các công ty theo tỷ số P/E của năm cuối cùng trong mẫu dữ liệu, trong đó các công ty có tỷ số P/E cao hơn trung bình ngành sẽ được xếp vào nhóm có cơ hội tăng trưởng cao, và ngược lại, các công ty có tỷ số P/E thấp hơn trung bình ngành sẽ thuộc nhóm có cơ hội tăng trưởng thấp Phương pháp tính này tương tự như nghiên cứu của McConnell và Servas.
(1995) trong bài viết “Equity ownership and the twofaces of debt” Mohun
