Nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư bằng chứng thực nghiệm ở các công ty phi tài chính việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM o0o TRƯƠNG THỊ PHƯƠNG LY NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh – Năm 2015 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM o0o TRƯƠNG THỊ PHƯƠNG LY NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở CÁC CƠNG TY PHI TÀI CHÍNH VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS LÊ THỊ LANH TP Hồ Chí Minh - Năm 2015 LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế “Nghiên cứu mối quan hệ địn bẩy tài định đầu tư - Bằng chứng thực nghiệm cơng ty phi tài Việt Nam” cơng trình nghiên cứu riêng Các số liệu kết nghiên cứu luận văn trung thực Các tài liệu, số liệu trích dẫn ghi rõ nguồn gốc Luận văn thực hướng dẫn khoa học PGS TS Lê Thị Lanh Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm với cam kết nêu TP HCM, ngày 06 tháng 11 năm 2015 Trương Thị Phương Ly Học viên cao học khóa 21 Chuyên ngành: Tài doanh nghiệp Trường Đại học Kinh tế TP HCM MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Đối tượng phạm vi nghiên cứu 1.4 Phương pháp nghiên cứu 1.5 Ý nghĩa nghiên cứu 1.6 Kết cấu đề tài nghiên cứu CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP 2.1 Mối quan hệ địn bẩy tài đầu tư 2.1.1 Đòn bẩy tài 2.1.2 Lý thuyết đại diện 11 2.1.3 Một số yếu tố khác ảnh hưởng lên định đầu tư doanh nghiệp 13 2.2 Các nghiên cứu trước 14 2.2.1 Mối quan hệ địn bẩy tài định đầu tư 14 2.2.2 Mối quan hệ địn bẩy tài chính, định đầu tư hội tăng trưởng16 2.2.3 Tổng hợp kết nghiên cứu trước 24 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 31 3.1 Mô tả liệu 31 3.2 Xây dựng giả thuyết 32 3.2.1 Mối quan hệ địn bẩy tài định đầu tư 32 3.2.2 Mối tương quan địn bẩy tài chính, định đầu tư hội tăng trưởng 32 3.3 Xây dựng mơ hình định lượng 32 3.3.1 Đối với giả thuyết .32 3.3.2 Đối với giả thuyết .35 3.4 Lựa chọn phương pháp hồi quy 38 3.4.1 Mơ hình Pooling Regression 39 3.4.2 Mơ hình Fixed Effect Model 39 3.4.3 Mơ hình Random Effect Model 40 3.4.4 Kiểm định Lagrange Multiplier (LM test, Breusch Pagan, 1980) Kiểm định Hausman (Hausman, 1978) 40 3.4.5 Mơ hình hồi quy hai giai đoạn 2SLS 41 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 44 4.1 Thống kê mô tả 44 4.2 Ma trận tương quan 45 4.3 Kết thực nghiệm .46 4.3.1 Kết thực nghiệm mối quan hệ địn bẩy tài định đầu tư 46 4.3.2 Kết thực nghiệm mối quan hệ địn bẩy tài chính, định đầu tư hội tăng trưởng 49 4.3.3 Kết hồi quy biến công cụ .56 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .59 5.1 Kết luận 59 5.2 Những điểm hạn chế .60 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Mối quan hệ kỳ vọng biến độc lập với biến đầu tư phương trình (1) Bảng 3.2: Mối quan hệ kỳ vọng biến độc lập với biến đầu tư phương trình (2) Bảng 3.3: Mối quan hệ kỳ vọng biến độc lập biến đầu tư phương trình (3) (4) Bảng 3.4: Mối quan hệ kỳ vọng biến độc lập biến đầu tư phương trình (5) Bảng 4.1: Thống kê mô tả Bảng 4.2: Ma trận tương quan biến sử dụng mơ hình Bảng 4.3: Kết kiểm định VIF phương trình đầu tư (1) Bảng 4.4: Kết hồi quy phương trình đầu tư (1) Bảng 4.5: Kiểm định VIF phương trình đầu tư (2) Bảng 4.6: Kết hồi quy phương trình đầu tư (2) Bảng 4.7: Kiểm định VIF phương trình đầu tư (3) & (4) Bảng 4.8: Kết hồi quy phương trình đầu tư (3) Bảng 4.9: Kết hồi quy phương trình đầu tư (4) Bảng 4.10: Ma trận tương quan biến công cụ, biến đòn bẩy biến đầu tư Bảng 4.11: Kết hồi quy biến cơng cụ phương trình đầu tư (5) DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC Phụ lục 1: Thống kê mô tả, ma trận tương quan kiểm định đa cộng tuyến Phụ lục 2: Kết hồi quy phương trình đầu tư (1) Phụ lục 3: Kết hồi quy phương trình đầu tư (2) Phụ lục 4: Kết hồi quy phương trình đầu tư (3) Phụ lục 5: Kết hồi quy phương trình đầu tư (4) Phụ lục 6: Kết hồi quy phương trình đầu tư (5) TÓM TẮT Bài nghiên cứu thực với mục đích phân tích mối quan hệ địn bẩy tài định đầu tư với diện số biến kiểm soát định biến địn bẩy tài chính, biến Tobin’s Q, biến dòng tiền, biến doanh thu thuần, biến tỷ lệ khoản, biến tỷ suất sinh lời tài sản… Trong đó, yếu tố nghiên cứu việc địn bẩy tài có tác động lên định đầu tư doanh nghiệp hay khơng Ngồi ra, nghiên cứu chia mẫu nghiên cứu thành hai nhóm gồm nhóm có hội tăng trưởng cao vànhóm có hội tăng trưởng thấp để xem xét mức độ tác động địn bẩy tài lên định đầu tư có khác công ty có mức tăng trưởng khác hay không Mẫu nghiên cứu thu thập từ liệu tài 245 cơng ty phi tài niêm yết trước năm 2008 Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh Sở Giao Dịch Chứng Khốn Hà Nội giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014 Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ báo cáo thường niên công ty niêm yết Phương pháp nghiên cứu sử dụng nghiên cứu phương pháp định lượng Bằ g cách sử dụng mơ hình hồi quy liệu bảng theo ba cách khác nhau: mơ hình Pooling Effect, mơ hình Fixed Effect (hiệu ứng cố định) mơ hình Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) Sau đó, tác giả sử dụng hai phương pháp kiểm định Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch & Bangan,1980) kiểm định Hausman (Hausman, 1978) nhằm lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp kết ước lượng xác Thêm vào đó, nghiên cứu tiếp cận phương pháp hồi quy biến công cụ để giải vấn đề nội sinh tiềm tàng mối quan hệ đòn bẩy tài đầu tư Kết hồi quy cho thấy địn bẩy tài có tương quan ngược chiều với định đầu tư hiệu ứng tương quan ngược chiều công ty có mức tăng trưởng thấp mạnh so với công ty có mức tăng trưởng cao CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý chọn đề tài Nghiên cứu mối quan hệ định đầu tư định tài trợ vấn đề quan trọng tài doanh nghiệp Quyết định đầu tư định tài trợ hai ba định tài mà nhà quản lý cân nhắc để điều hành gia tăng giá trị doanh nghiệp Bản chất mối quan hệ mối quan hệ nội sinh, đó địn bẩy tài đầu tư có tác động quai lạ lẫn Chẳng hạn việc gia tăng sử dụng địn bẩy tài làm thay đổi chi phí sử dụng vốn, đến lượt nó tác động đến việc lựa chọn dự án đầu tư doanh nghiệp Do đó nhà quản lý cần phải hoạch định định tài trợsao cho phù hợp với nhu cầu đầu tư Có thể nhận thấy, nguồn tài trợ bên ngồi tài trợ bằng nợ vay ln cân nhắc nợ vay thường có chi phí thấp tài trợ bằng vốn cổ phần Tuy nhiên, địn bẩy tài ln nhận thức cơng cụ tài có thuộc tính tính tích cực tính tiêu cực Một công ty có nợ nhiều đáng kể so với vốn chủ sở hữu coi có địn bẩy tài cao Địn bẩy tài giúp cho chủ đầu tư nhà quản lý đầu tư vào dự án hay trì hoạt động kinh doanh Tuy nhiên, địn bẩy tài cao kèm với rủi ro lớn Nếu nhà đầu tư sử dụng địn bẩy tài để thực đầu tư, khoản mát họ lớn nhiều so với đầu tư mà không sử dụng địn bẩy tài Do đó, địn bẩy tài có khả mang lại lợi ích nhiều gây mát lớn khơng sử dụng địn bẩy Trong giới kinh doanh, doanh nghiệp có thể sử dụng đòn bẩy cố gắng tạo giàu có cho cổ đông, nó khơng làm vậy, chi phí lãi vay rủi ro toán có thể phá hủy lợi ích cổ đơng Theo định đề I Modigliani Miller (1958) nghiên cứu “The cost of capital, corporation finance and the theory of invesment” cấu trúc vốn khơng liên quan đến giá trị doanh nghiệp định đầu tư doanh nghiệp định sẵn Định đềIcủa Modigliani Miller (1958) cho phép định đầu tư tách rời hoàn toàn với định tài trợ Theo định đề doanh nghiệp cũng có thể sử dụng thể thức lập ngân sách vốn mà không cần quan tâm đến nguồn vốn chi tiêu từ đâu mà có Trên thực tế, định đầu tư định tài trợ có mối quan hệ với giả thiết định đề Modigliani Miller (1958) bị vi phạm Bởi mơi trường thực tế, ln tồn bất hồn hảo thị trường bao gồm: thuế, chi phí đại diện, chi phí lập thực thi hợp đồng nợ, chi phí phá sản, khánh kiệt tài vấn đề bất cân xứng thơng tin Nếu sách nợ hồn tồn khơng phải vấn đề tỷ lệ nợ thực tế thay đổi cách ngẫu nhiên doanh nghiệp với doanh nghiệp khác ngành với ngành khác Thế hầu hết doanh nghiệp trông cậy vào nợ để tài trợ cho hoạt động kinh doanh Định đề I Modigliani Miller (1958) bỏ quacác khoản thuế, giả định việc phá sản không tốn nhiều, nhanh chóng không làm tổn hại cho doanh nghiệp Tuy nhiên, thực tế tồn chi phí gắn liền với tình trạng khánh kiệt tài cuối doanh nghiệp tránh tình trạng phá sản pháp lý Modigliani Miller (1958) lập luận rằng sách đầu tư cơng ty nên dựa vào yếu tố làm tăng lợi nhuận, dịng tiền hay giá trị cơng ty Trong đó, nhiều nghiên cứu thực nghiệm giới thách thức lý thuyết địn bẩy khơng phù hợp Modigliani Miller (1958) Các đề xuất Modigliani Miller (1958) có hiệu lực giả định thị trường hoàn hảo thỏa mãn Tuy nhiên, giới tài đặc trưng khơng hồn hảo thị trường chi phí giao dịch, hạn chế thể chế thơng tin bất đối xứng Sự tương tác nhà quản lý, cổ đông chủ nợ tạo rào cản vấn đề đại diện có thể dẫn vấn đề đầu tư mức (over-investment) vấn đề đầu tư mức (under-investment) Nhận thấy tầm quan trọng mối quan hệ đầu tư địn bẩy tài chính, tác giả thực đềtài “Nghiên cứu mối quan hệ đòn bẩy tài F(7,1218) corr(u_i, Xb) F test that all u_i=0: (Nguồn: Tác giả tính tốn với phần mềm Stata 11) Bảng 3.4: Kết kiểm định Hausman hausman FIXED RANDOM b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(7) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 95.71 Prob>chi2 = (Nguồn: Tác giả tính toán với phần mềm Stata 11) Bảng 3.5: Kết kiểm định Lagrangian Multiplier Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects investment[id,t] = Xb + u[id] + e[id,t] Estimated results: Test: Var(u) = (Nguồn: Tác giả tính toán với phần mềm Stata 11) Phụ lục 4: Kết hồi quy phương trình đầu tư (3) Bảng 4.1: Kết hồi quy phương trình (3) theo phương pháp Pooling Regression regress investment leverage asgrow cashflow sales roa liq Source Model Residual Total investment leverage asgrow cashflow sales roa liq _cons (Nguồn: Tác giả tính tốn với phần mềm Stata 11) Bảng 4.2: Kết hồi quy phương trình (3) theo phương pháp Random Effect Model xtreg investment leverage asgrow cashflow sales roa liq, re Random-effects GLS regression Group variable: id R-sq: within between = 0.0206 overall = 0.0860 Random effects u_i ~ Gaussian corr(u_i, X) (Nguồn: Tác giả tính tốn với phần mềm Stata 11) Bảng 4.3: Kết hồi quy phương trình (3) theo phương pháp Fixed Effect Model xtreg investment leverage asgrow cashflow sales roa liq, fe Fixed-effects (within) regression Group variable: id R-sq: within between = 0.0180 overall F(6,1219) corr(u_i, Xb) F test that all u_i=0: (Nguồn: Tác giả tính tốn với phần mềm Stata 11) Bảng 4.4: Kết kiểm định Hausman hausman FIXED2 RANDOM2 b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(6) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 101.57 Prob>chi2 = (Nguồn: Tác giả tính tốn với phần mềm Stata 11) Bảng 4.5: Kết kiểm định Lagrangian Multiplier Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects investment[id,t] = Xb + u[id] + e[id,t] Test: (Nguồn: Tác giả tính tốn với phần mềm Stata 11) Phụ lục 5: Kết hồi quy phương trình đầu tư (4) Bảng 5.1: Kết hồi quy phương trình (4) theo phương pháp Pooling Regression regress investment leverage asgrow cashflow sales roa liq dasgrow Source Model Residual Total investment leverage asgrow cashflow sales roa liq dasgrow _cons (Nguồn: Tác giả tính tốn với phần mềm Stata 11) Bảng 5.2: Kết hồi quy phương trình (4) theo phương pháp Random Effect Model xtreg investment leverage asgrow cashflow sales roa liq dasgrow, re Random-effects GLS regression Group variable: id R-sq: within Random effects u_i ~ Gaussian corr(u_i, X) (Nguồn: Tác giả tính tốn với phần mềm Stata 11) Bảng 5.3: Kết hồi quy phương trình (4) theo phương pháp Fixed Effect Model xtreg investment leverage asgrow cashflow sales roa liq dasgrow, fe Fixed-effects (within) regression Group variable: id R-sq: within between = 0.0080 overall F(7,1218) corr(u_i, Xb) F test that all u_i=0: (Nguồn: Tác giả tính tốn với phần mềm Stata 11) Bảng 5.4: Kết kiểm định Hausman hausman FIXED3 RANDOM3 b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(7) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = Prob>chi2 = (Nguồn: Tác giả tính toán với phần mềm Stata 11) Bảng 5.5: Kết kiểm định Lagrangian Multiplier Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects investment[id,t] = Xb + u[id] + e[id,t] Estimated results: Test: Var(u) = (Nguồn: Tác giả tính toán với phần mềm Stata 11) Phụ lục 6: Kết hồi quy phương trình đầu tư (5) Bảng 6.1: Ma trận tương quan biến công cụ correlate investment leverage (obs=1470) iv Bảng 6.2: Kết hồi quy phương trình (5) theo phương pháp Pooling Regression regress investment iv div So M Resi investm cash s _ (Nguồn: Tác giả tính tốn với phần mềm Stata 11) Bảng 6.3: Kết hồi quy phương trình (5) theo phương pháp Random Effect Model xtreg investment iv div q cashflow sales roa liq, re Random-effects GLS regression Group variable: id R-sq: within Random effects u_i ~ Gaussian corr(u_i, X) (Nguồn: Tác giả tính tốn với phần mềm Stata 11) Bảng 6.4: Kết hồi quy phương trình (5) theo phương pháp Fixed Effect Model xtreg investment iv div q cashflow sales roa liq, fe Fixed-effects (within) regression Group variable: id R-sq: within between = 0.0414 overall F(7,1218) corr(u_i, Xb) F test that all u_i=0: (Nguồn: Tác giả tính tốn với phần mềm Stata 11) Bảng 6.5: Kết kiểm định Hausman hausman FIXED1 RANDOM1 b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(7) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 26.44 Prob>chi2 = (Nguồn: Tác giả tính tốn với phần mềm Stata 11) Bảng 6.6: Kết kiểm định Lagrangian Multiplier Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects investment[id,t] = Xb + u[id] + e[id,t] Estimated results: Test: Var(u) = (Nguồn: Tác giả tính tốn với phần mềm Stata 11) ... đầu tư mức (under-investment) Nhận thấy tầm quan trọng mối quan hệ đầu tư địn bẩy tài chính, tác giả thực đ? ?tài ? ?Nghiên cứu mối quan hệ địn bẩy tài định đầu tư - Bằng chứng thực nghiệm công ty. .. nghiên cứu - Đối tư? ??ng nghiên cứu: Mối quan hệ địn bẩy tài định đầu tư công ty phi tài thị trường chứng khốn Việt Nam Mở rộng nghiên cứu mối quan hệ công ty có hội tăng trưởng khác - Phạm vi nghiên. .. Kinh tế ? ?Nghiên cứu mối quan hệ đòn bẩy tài định đầu tư - Bằng chứng thực nghiệm cơng ty phi tài Việt Nam? ?? cơng trình nghiên cứu riêng tơi Các số liệu kết nghiên cứu luận văn trung thực Các tài liệu,