Nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư bằng chứng thực nghiệm ở các công ty phi tài chính việt nam

TÓM TẮT Bài nghiên cứu được thực hiện với mục đích phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư với sự hiện diện của một số biến kiểm soát nhất định như biến đòn bẩy

-o0o -

TRƯƠNG THỊ PHƯƠNG LY

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA

ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ -

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS.TS LÊ THỊ LANH

TP Hồ Chí Minh - Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế “Nghiên cứu mối quan hệ giữa

đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư - Bằng chứng thực nghiệm ở các công ty phi tài chính Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các số liệu và kết

quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực Các tài liệu, số liệu trích dẫn đã được

ghi rõ nguồn gốc Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 5

1.4 Phương pháp nghiên cứu 5

1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu 6

1.6 Kết cấu đề tài nghiên cứu 7

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP 9

2.1 Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư 9

2.1.1 Đòn bẩy tài chính 9

2.1.2 Lý thuyết đại diện 11

2.1.3 Một số yếu tố khác ảnh hưởng lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp 13

2.2 Các nghiên cứu trước đây 14

2.2.1 Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư 14

2.2.2 Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư và cơ hội tăng trưởng16 2.2.3 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây 24

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 31

3.1 Mô tả dữ liệu 31 3.2 Xây dựng giả thuyết 32 3.2.1 Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư 32

3.3 Xây dựng mô hình định lượng 32

3.3.1 Đối với giả thuyết 1 32

3.3.2 Đối với giả thuyết 2 35

3.4 Lựa chọn phương pháp hồi quy 38

3.4.1 Mô hình Pooling Regression 39

3.4.2 Mô hình Fixed Effect Model 39

3.4.3 Mô hình Random Effect Model 40

3.4.4 Kiểm định Lagrange Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và Kiểm định Hausman (Hausman, 1978) 40

3.4.5 Mô hình hồi quy hai giai đoạn 2SLS 41

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 44

4.1 Thống kê mô tả 44

4.2 Ma trận tương quan 45

4.3 Kết quả thực nghiệm 46

4.3.1 Kết quả thực nghiệm về mối quan hệ của đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư 46

4.3.2 Kết quả thực nghiệm về mối quan hệ của đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư và cơ hội tăng trưởng 49

4.3.3 Kết quả hồi quy biến công cụ 56

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 59

5.1 Kết luận 59

5.2 Những điểm còn hạn chế 60

Bảng 3.1: Mối quan hệ kỳ vọng giữa các biến độc lập với biến đầu tư trong phương trình (1)

Bảng 3.2: Mối quan hệ kỳ vọng giữa các biến độc lập với biến đầu tư trong phương trình (2)

Bảng 3.3: Mối quan hệ kỳ vọng giữa các biến độc lập và biến đầu tư trong phương trình (3) và (4)

Bảng 3.4: Mối quan hệ kỳ vọng giữa các biến độc lập và biến đầu tư trong phương trình (5)

Bảng 4.1: Thống kê mô tả

Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến được sử dụng trong mô hình

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định VIF của phương trình đầu tư (1)

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (1)

Bảng 4.5: Kiểm định VIF của phương trình đầu tư (2)

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (2)

Bảng 4.7: Kiểm định VIF của phương trình đầu tư (3) & (4)

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (3)

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (4)

Bảng 4.10: Ma trận tương quan giữa biến công cụ, biến đòn bẩy và biến đầu tư Bảng 4.11: Kết quả hồi quy biến công cụ trong phương trình đầu tư (5)

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Thống kê mô tả, ma trận tương quan và kiểm định đa cộng tuyến

Phụ lục 2: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (1)

Phụ lục 3: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (2)

Phụ lục 4: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (3)

Phụ lục 5: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (4)

Phụ lục 6: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (5)

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu được thực hiện với mục đích phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư với sự hiện diện của một số biến kiểm soát nhất định như biến đòn bẩy tài chính, biến Tobin’s Q, biến dòng tiền, biến doanh thu thuần, biến tỷ lệ thanh khoản, biến tỷ suất sinh lời trên tài sản… Trong đó, yếu tố nghiên cứu chính là việc đòn bẩy tài chính có tác động lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp hay không Ngoài ra, bài nghiên cứu sẽ chia mẫu nghiên cứu ra thành hai nhóm gồm nhóm có cơ hội tăng trưởng cao và nhóm có cơ hội tăng trưởng thấp

để xem xét mức độ tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư có sự khác nhau giữa các công ty có mức tăng trưởng khác nhau hay không

Mẫu nghiên cứu được thu thập từ dữ liệu tài chính của 245 công ty phi tài chính niêm yết trước năm 2008 trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm

2014 Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo thường niên của các công ty niêm yết

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài nghiên cứu này là phương pháp định lượng Bằ g cách sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng theo ba cách khác nhau: mô hình Pooling Effect, mô hình Fixed Effect (hiệu ứng cố định) và mô hình Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) Sau đó, tác giả sử dụng hai phương pháp kiểm định Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch & Bangan,1980) và kiểm định Hausman (Hausman, 1978) nhằm lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp nhất

để cho ra các kết quả ước lượng chính xác nhất Thêm vào đó, bài nghiên cứu sẽ tiếp cận phương pháp hồi quy biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh tiềm tàng trong mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư

Kết quả hồi quy cho thấy đòn bẩy tài chính có tương quan ngược chiều với quyết định đầu tư và hiệu ứng tương quan ngược chiều này ở những công ty có mức tăng trưởng thấp mạnh hơn so với ở những công ty có mức tăng trưởng cao

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ luôn

là một trong những vấn đề quan trọng trong tài chính doanh nghiệp Quyết định đầu

tư và quyết định tài trợ là hai trong ba quyết định tài chính mà các nhà quản lý luôn cân nhắc để điều hành và gia tăng giá trị doanh nghiệp Bản chất mối quan hệ này là một mối quan hệ nội sinh, trong đó đòn bẩy tài chính và đầu tư có tác động qua lại lẫn nhau Chẳng hạn như việc gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm thay đổi chi phí sử dụng vốn, đến lượt nó sẽ tác động đến việc lựa chọn các dự án đầu tư của doanh nghiệp Do đó các nhà quản lý cần phải hoạch định quyết định tài trợ sao cho phù hợp với nhu cầu đầu tư Có thể nhận thấy, trong nguồn tài trợ bên ngoài thì tài trợ bằng nợ vay luôn được cân nhắc vì nợ vay thường có chi phí thấp hơn tài trợ bằng vốn cổ phần

Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính luôn được nhận thức là một công cụ tài chính

có các thuộc tính cả tính tích cực và cả tính tiêu cực Một công ty có nợ nhiều hơn đáng kể so với vốn chủ sở hữu được coi là có đòn bẩy tài chính cao Đòn bẩy tài chính giúp cho cả chủ đầu tư và các nhà quản lý đầu tư vào các dự án mới hay duy trì hoạt động kinh doanh Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính cao đi kèm với rủi ro lớn hơn Nếu một nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tài chính để thực hiện đầu tư, khoản mất mát của họ sẽ lớn hơn nhiều so với khi đầu tư mà không sử dụng đòn bẩy tài chính

Do đó, đòn bẩy tài chính có khả năng mang lại lợi ích nhiều hơn hoặc gây ra sự mất mát lớn hơn khi không sử dụng đòn bẩy Trong thế giới kinh doanh, các doanh nghiệp có thể sử dụng đòn bẩy và cố gắng tạo ra sự giàu có cho cổ đông, nhưng nếu

nó không làm được như vậy, chi phí lãi vay và rủi ro thanh toán có thể phá hủy lợi ích của cổ đông

Theo định đề I của Modigliani và Miller (1958) trong bài nghiên cứu “The

cost of capital, corporation finance and the theory of invesment” thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh

nghiệp đã được định sẵn Định đề I của Modigliani và Miller (1958) cho phép các quyết định đầu tư tách rời hoàn toàn với các quyết định tài trợ Theo định đề này thì bất cứ doanh nghiệp nào cũng có thể sử dụng các thể thức lập ngân sách vốn mà không cần quan tâm đến nguồn vốn chi tiêu từ đâu mà có Trên thực tế, quyết định đầu tư và quyết định tài trợ có mối quan hệ với nhau do các giả thiết trong định đề Modigliani và Miller (1958) bị vi phạm Bởi vì trong môi trường thực tế, luôn tồn tại các bất hoàn hảo của thị trường bao gồm: thuế, chi phí đại diện, chi phí lập và thực thi các hợp đồng nợ, chi phí phá sản, khánh kiệt tài chính và vấn đề bất cân xứng thông tin Nếu chính sách nợ hoàn toàn không phải là vấn đề thì các tỷ lệ nợ thực tế sẽ thay đổi một cách ngẫu nhiên giữa doanh nghiệp này với doanh nghiệp khác và giữa ngành này với ngành khác Thế nhưng hầu hết các doanh nghiệp đều trông cậy vào nợ để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình Định đề I của Modigliani và Miller (1958) đã bỏ qua các khoản thuế, giả định việc phá sản không tốn kém nhiều, nhanh chóng và không làm tổn hại cho doanh nghiệp Tuy nhiên, thực tế luôn tồn tại các chi phí gắn liền với tình trạng khánh kiệt tài chính ngay cả khi cuối cùng doanh nghiệp tránh được tình trạng phá sản pháp lý

Modigliani và Miller (1958) lập luận rằng các chính sách đầu tư của một công ty chỉ nên dựa vào những yếu tố làm tăng lợi nhuận, dòng tiền hay giá trị của công ty Trong khi đó, nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã thách thức lý thuyết đòn bẩy không phù hợp của Modigliani và Miller (1958) Các đề xuất của Modigliani và Miller (1958) sẽ chỉ có hiệu lực nếu các giả định về thị trường hoàn hảo được thỏa mãn Tuy nhiên, thế giới tài chính được đặc trưng bởi sự không hoàn hảo của thị trường do chi phí giao dịch, hạn chế về thể chế và thông tin bất đối xứng Sự tương tác giữa nhà quản lý, các cổ đông và chủ nợ sẽ tạo ra những rào cản

do các vấn đề đại diện và có thể dẫn vấn đề đầu tư quá mức (over-investment) hoặc vấn đề đầu tư dưới mức (under-investment)

Nhận thấy được tầm quan trọng về mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy tài

chính, tác giả đã thực hiện đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính

và quyết định đầu tư - Bằng chứng thực nghiệm ở các công ty phi tài chính Việt Nam” để làm bài nghiên cứu cho luận văn của mình Qua bài nghiên cứu này, tác giả hy vọng tìm được các bằng chứng thực nghiệm rõ ràng về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nhằm xác định xem liệu đòn bẩy tài chính

có thực sự tác động lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp hay không Đồng thời, bài nghiên cứu cũ g xem xét mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư ở những công ty có mức tăng trưởng khác nhau

Câu hỏi nghiên cứu của đề tài được xác định như sau:

Thứ nhất, nghiên cứu thực nghiệm trong điều kiện tại các công ty phi tài chính Việt Nam rằng có tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư hay không?

Thứ hai, mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư ở những công ty có mức tăng trưởng cao có khác biệt so với những công ty có mức tăng trưởng thấp hay không?

Bên cạnh đó, tác giả cũng đưa ra một số câu hỏi phụ sau để làm rõ thêm cho mục tiêu nghiên cứu:

Mối quan hệ dự kiến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của các công ty dựa trên các nghiên cứu trước đây là gì?

Những yếu tố nào sẽ là thành phần của mô hình hồi quy phương trình đầu tư? Làm thế nào chúng ta có thể làm phân biệt giữa các công ty tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp?

Cách tốt nhất để ước lượng các biến của mô hình hồi quy là gì?

Các phương pháp hồi quy thích hợp nhất cho việc ước tính tác động đòn bẩy tài chính lên đầu tư là gì?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định

đầu tư của các công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Mở rộng nghiên cứu mối quan hệ này ở các công ty có cơ hội tăng trưởng

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Bài viết này được nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu từ 245 công ty phi tài chính niêm yết trước năm 2008 trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm

2014 Số liệu cần thiết cho bài nghiên cứu được thu thập từ báo cáo thường niên của các công ty trong mẫu nghiên cứu Các biến chính được sử dụng trong mô hình bao gồm đầu tư (Investment), đòn bẩy tài chính (Leverage), dòng tiền ròng (Cashflow), chỉ số Tonbin’s Q, doanh thu thuần (Sales), tỷ suất sinh lời trên tài sản (Roa), tỷ lệ thanh khoản (Liq) Mô hình nghiên cứu được sử dụng dựa trên mô hình được đề

xuất bởi Aivazian và các cộng sự (2005) trong bài nghiên cứu “The impact of

leverage on firm investment: Canadian evidence” Mô hình nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng được hồi quy theo 3 phương pháp: Pooling regression, mô hình hiệu ứng

cố định (Fixed Effect Model), mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect Model) Sau đó, để xác định phương pháp hồi quy nào cho ra kết quả ước lượng phù hợp nhất đối với mô hình, tác giả sử dụng phương pháp kiểm định Lagrange Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và phương pháp kiểm định Hausman (Hausman, 1978) Phương pháp kiểm định Lagrange Multiplier (LM test, Breusch

và Pagan, 1980) dùng để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp giữa mô hình Pooling

regression và mô hình Random Effect Phương pháp kiểm định Hausman (Hausman, 1978) dùn để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp giữa mô hình Random Effect và mô hình Fixed Effect Từ hai kết quả kiểm định, chúng ta sẽ lựa chọn được mô hình hồi quy thích hợp nhất

Để giải quyết câu hỏi nghiên cứu thứ nhất: tác giả tiến hành hồi quy phương trình đầu tư cho toàn mẫu để xem xét tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp Sau đó, để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ hai tác giả tiến hành chia mẫu thành hai nhóm gồm: nhóm các công ty có mức tăng trưởng thấp

và nhóm công ty có mức tăng trưởng cao dựa vào chỉ số Tobin’s Q (Tobin’s Q≥1 đại diện cho nhóm công ty có mức tăng trưởng cao và ngược lại Tobin’s Q<1 đại diện cho những công ty có mức tăng trưởng thấp) Dựa vào kết quả hồi quy, tác giả đánh giá được mức tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư ở những công ty có mức tăng trưởng khác nhau

Cuối cùng, tác giả tiến hành hồi quy biến công cụ với phương pháp hồi quy hai giai đoạn (Two stage Least Squares Regression) để giải quyết vấn đề nội sinh tiềm tàng khi nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của doanh nghiệp

1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu đã cho thấy tồn tại một mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của các công ty phi tài chính Việt Nam trong mẫu nghiên cứu Mặt khác, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệ nghịch biến này là mạnh hơn ở những công ty tăng trưởng thấp so với những công ty có mức tăng trưởng cao Kết quả nghiên cứu này cũng khá tương đồng so với các kết quả nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư

Kết quả nghiên cứu có thể giúp cho các nhà quản lý có một cách nhìn đú g đắn hơn trong việc quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính để tài trợ cho các quyết định đầu tư Theo đó, các công ty có cơ hội tăng trưởng cao nên gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính để tránh lãng phí dòng tiền đầu tư vào những dự án kém hiệu quả,

ngược lại đối với những công ty có mức tăng trưởng thấp thì nên hạn chế dùng nợ vay để tránh các rào cản của nợ, buộc họ phải bỏ qua cơ hội đầu tư vào những dự án hiệu quả

1.6 Kết cấu đề tài nghiên cứu

Bài nghiên cứu gồm có 5 chương như sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu

Trong phần 1, tác giả giới thiệu một cách tổng quan nhất về đề tài nghiên cứu như: lý do nghiên cứu đề tài, mục tiêu nghiên cứu cần đạt được, các phương pháp nghiên cứu và các kết quả thực nghiệm đạt được

Chương 2: Cơ sở lý luận và các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Trong phần 2, tác giả sẽ phác thảo các lý luận về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư Sau đó, tô sẽ đưa ra các thảo luận về cách lựa chọn của các biến trong mô hình hồi quy và giải thích sự phân chia giữa các doanh nghiệp tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp trên cơ sở lý thuyết hiện tại Thêm vào đó, tác giả cũn dẫn giải một số nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Trong phần 3, tác giả tiến hành mô tả dữ liệu chi tiết và phương pháp thu thập dữ liệu Sau đó, tác giả sẽ xây dựng phương trình đầu tư và mô tả các biến được sử dụng trong phân tích Đồng thời, tác giả sẽ giới thiệu các mô hình hồi quy

để ước lượng phương trình đầu tư và đề xuất các phương pháp kiểm định để xác định phương pháp hồi quy nào là tốt nhất đối với kết quả ước lượng phương trình đầu tư

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam về tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư Đồng thời, tác giả sẽ tiến hành

thảo luận về kết quả nghiên cứu, đưa ra kết luận nghiên cứu và so sánh với các kết quả nghiên cứu trước đây

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ

CỦA DOANH NGHIỆP

Mục đích của chương này là để cung cấp các lý thuyết cơ bản liên quan đến mối quan hệ giữa đầu tư, đòn bẩy tài chính và các vấn đề chi phí đại diện Thêm vào đó, tác giả đưa ra một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư để làm rõ các vấn đề cần nghiên cứu

2.1 Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư

Như chúng ta đã biết, quyết định cấu trúc vốn là một trong những vấn đề rất quan trọng đối với tài chính doanh nghiệp Nó cung cấp cho chúng ta thông tin về tỷ

lệ giữa số vốn chủ sở hữu và nợ vay mà công ty sử dụng để tài trợ cho tài sản của mình Tỷ lệ này giữ vai trò quan trọng, không chỉ bởi vì nó ảnh hưởng đến tình hình tài chính của công ty, mà còn bởi vì các lợi ích liên quan khác trong vấn đề này Ngoài ra, cấu trúc vốn như là một cơ chế phát các tín hiệu thị trường, trong đó có

thể ảnh hưởng đến giá trị công ty Ví dụ, nếu một công ty sẵn sàng để trao đổi nợ lấy vốn cổ phần, điều này có thể làm tăng giá trị công ty hoặc giảm rủi ro công ty, bởi vì có một tín hiệu cho thị trường rằng mức nợ của công ty đã tăng lên Myers (1984) Do đó, các nhà quản lý rất quan tâm đến việc tìm kiếm một phân phối tối ưu giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong quá trình điều hành tài chính của công ty

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn Bốn lý thuyết chính của tài chính doanh nghiệp đã được phát triển, theo Myers (2002) Đầu tiên, các lý thuyết của Modigliani Miller (1958), cho rằng trong thị trường hoàn hảo các quyết định đầu tư không ảnh hưởng đến quyết định tài trợ Thứ hai, lý thuyết thương mại cho rằng các công ty, trong việc đưa ra các quyết định liên quan đến vấn đề nợ, luôn cân nhắc lợi ích về thuế đối với các nhược điểm của chi phí khánh kiệt tài chính Lý thuyết thứ ba nhìn vào những vấn đề đại diện, có nghĩa là các nhà quản lý có biện pháp khuyến khích khác nhau trong việc xác định tỷ lệ đòn bẩy Cuối cùng đó là lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp tuân thủ một hệ thống phân cấp các nguồn tài chính theo thứ

tự gồm vốn nội bộ (nguồn vốn bên trong), nợ vay và vốn cổ phần (nguồn vốn bên ngoài)

Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với vấn đề thông tin bất đối xứng, như các nhà quản lý biết rõ hơn về các triển vọng tăng trưởng, rủi ro và giá trị của công

ty so với các nhà đầu tư bên ngoài Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến sự lựa chọn giữa việc sử dụng nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài, giữa việc phát hành nợ hay vốn cổ phần mới Vì vậy, luôn tồn tại một trật tự phân hạng trong việc

sử dụng nguồn vốn tài trợ cho các dự án mới

Thông tin bất đối xứng ủng hộ việc sử dụng nợ hơn là sử dụng vốn cổ phần mới Sử dụng nợ như là một tín hiệu cho thấy sự tự tin của ban giám đốc công ty rằng đầu tư của công ty sẽ mang lại lợi nhuận và giá cổ phiếu hiện tại đang bị định giá thấp (đối với cổ phiếu đang bị định giá cao, sử dụng vốn cổ phần sẽ được ưu tiên hơn) Việc sử dụng vốn cổ phần cho thấy môt sự thiếu tự tin của ban giám đốc

và họ cảm thấy rằng giá cổ phiếu đang bị định giá cao Vì vậy, sử dụng vốn cổ phần

sẽ dẫn đến kết quả là giá cổ phiếu bị sụt giảm.

2.1.2 Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện mô tả hai loại chi phí liên quan đến đầu tư: đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức

Đầu tư quá mức (Over-investment)

Một lý thuyết liên quan đến đầu tư quá mức là lý thuyết dòng tiền tự do, trong đó nói rằng các công ty có dòng tiền tự do đáng kể (dòng tiền này cần dùn để tài trợ cho các dự án có giá trị NPV dương) nhưng nhà quản lý lạm dụng quyền hạn của mình để đầu tư vào các dự án không có lợi nhuận hoặc có quá nhiều rủi ro gây tổn hại đến lợi ích của các cổ đông cũng như lợi ích của các chủ nợ Hiện tượng này được gọi là đầu tư quá mức Jensen (1986) Jensen lập luận rằng các nhà quản lý có động cơ để đầu tư quá mức và làm cho các công ty của họ tăng trưởng vượt quá mức tối ưu Vì không có nghĩa vụ phải trả cổ tức cho các cổ đông, các nhà quản lý nắm giữ nguồn tài nguyên công ty dưới sự kiểm soát của mình dẫn đến tình trạng lãng phí Điều này đã gây ra một cuộc xung đột giữa nhà quản lý và các cổ đông, bởi vì mục đích của các cổ đông là tối đa hóa giá trị công ty Hillier và cộng sự (2010), chứ không phải gia tăng sự quản lý hay mở rộng công ty Jensen (1986) cho rằng đầu tư quá mức nhiều khả năng xảy ra trong các tình huống khi công ty có cơ hội tăng trưởng rất thấp, bởi vì các nhà quản lý muốn tăng quy mô doanh nghiệp mặc dù không có các dự án hiệu quả

Đầu tư quá mức được tạo ra bởi vấn đề đại diện Trong thế giới tài chính, luôn tồn tại sự xung đột giữa nhà quản lý và các cổ đông, bởi vì nhà quản lý muốn gia tăng quy mô của công ty bằng cách thực hiện các dự án đầu tư có NPV kém hiệu quả, do đó làm giảm phúc lợi của các cổ đông Bởi vì không có đủ dòng tiền tự

do sẵn có, nhà quản lý phải vay tiền và như một hệ quả, nó sẽ làm gia tăng nghĩa vụ trả nợ Ở đây, nợ có vai trò xử lý kỷ luật, việc thiếu vốn ngăn cản các nhà quản lý thực hiện các dự án kém hiệu quả Nợ sẽ hạn chế dòng tiền tự do và làm giảm hoạt

động quản lý lãng phí vì các nhà quản lý có nghĩa vụ trả lãi và gốc khi đến hạn Vấn

đề đầu tư quá mức cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư

Đầu tư dưới mức (Under Investment)

Myers (1977) lập luận rằng nhô nợ (debt over-hang) thúc đẩy các nhà quản lý đầu tư dưới mức Trong bài báo của mình, ông mô tả hai lý do quan trọng đối với các vấn đề đầu tư dưới mức Trước hết, những lợi ích từ việc đầu tư vào những dự

án có giá trị hiện tại ròng dương của một công ty có vay nợ cao tích luỹ một phần cho chủ nợ thay vì dành hoàn toàn cho các cổ đông Tuy nhiên, một vấn đề quan trọng hơn, đó là một tỷ lệ đòn bẩy cao đồng nghĩa với một sự linh hoạt tài chính thấp hơn, có thể gây ra vấn đề rủi ro thanh khoản trong tương lai Điều này có thể làm phát sinh một mối quan hệ tiêu cực giữa đầu tư và đòn bẩy, bởi vì các nhà quản

lý sẽ có những hành động phòng ngừa liên quan đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính, khi họ nhận ra cơ hội tăng trưởng có giá trị

Lý thuyết nhô nợ (debt over-hang) hay lý thuyết đầu tư dưới mức cho rằng các công ty có sử dụng nợ thường có xu hướng giảm đầu tư do chi phí vốn bên ngoài cao hơn vốn nội bộ và có khả năng vỡ nợ khá lớn Myers (1977) Khi công ty

cơ hội tăng trưởng cao và nhà quản lý muốn sử dụng nợ để tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng, chủ nợ có thể thấy các doanh nghiệp chuyển sang sử dụng nợ như một tín hiệu, cho thấy rằng các công ty này sẽ có dòng tiền trong tương lai thấp và khả năng sinh lời thấp trong tương lai Stulz (1990) Do đó, các chủ nợ sẽ gia tăng phí bảo hiểm rủi ro cho khoản nợ, dẫn đến các nhà quản lý e ngại và bỏ qua những cơ hội đầu tư giá trị, cơ hội có thể đó g gó một giá trị tích cực vào giá trị thị trường của công ty Hiện tượng này được gọi là đầu tư dưới mức Nhà quản lý có động cơ

để đầu tư dưới mức, vì họ phải trả chi phí sử dụng vốn và các trái chủ hoặc các nhà cho vay sẽ nhận được tất cả những lợi ích từ việc đầu tư Điều này tạo ra một vấn đề đại diện giữa trái chủ/nhà cho vay và cổ đông (cũng có ể là nhà quản lý)

Myers và Majluf (1984) mở rộng lý thuyết này bằng lập luận rằng khi các doanh nghiệp có cơ hội phát triển cao nhưng thị trường có thể không nhận ra những

cơ hội phát triển này do bất cân xứng thông tin Trái chủ có thể không có đủ thông tin để nhận ra giá trị thật sự của một dự án Stiglitz & Weiss (1988) Nhà quản lý có thể từ chối phát hành cổ phiếu mới hoặc từ chối tăng nợ và bỏ qua các dự án NPV dương, bởi vì các nhà cung cấp của các cổ phiếu hoặc trái phiếu bao gồm phí bảo hiểm rủi ro trong chi phí vốn quá cao phản ánh nguy cơ thực sự của một dự án NPV dương

Đầu tư dưới mức gây ra một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính

và đầu tư Mặt khác, đầu tư dưới mức chỉ có thể xảy ra khi có cơ hội tăng trưởng cao trong khi đầu tư quá mức thường xảy ra khi công ty có cơ ội tăng trưởng thấp

2.1.3 Một số yếu tố khác ảnh hưởng lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Để ước tính tác động của đòn bẩy lên các quyết định đầu tư, chúng ta cũng cần xác định những biến số khác có thể ảnh hưởng đến những quyết định này:

Tobin’s Q: biến Tobin’s Q thể hiện các cơ hội tăng trưởng trong tương lai của công ty, được xác định bằng cách lấy tổng nợ cộng giá trị vốn hóa thị trường chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản Lý do là các công ty có giá trị thị trường lớn hơn giá trị tài sản sổ sách thường có một số tài sản vô hạn, trong đó hàm ý rằng thị trường đang định giá cao giá trị công ty (Lang et al, 1996) Các công ty với nhiều cơ hội tăng trưởng trong tương lai sẽ đầu tư nhiều vốn hơn vào các dư

án và vì vậy tôi kỳ vọng một mối quan hệ tích cực giữa Tobin’s Q và quyết định đầu tư

Dòng tiền tự do: Một biến độc lập khác sẽ là dòng tiền tự do Có hai cách giải thích được tìm thấy cho các hiệu ứng của dòng tiền tự do vào các khoản đầu

tư Thứ nhất, vì hệ thống phân cấp tài chính được mô tả trong lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984), các doanh nghiệp sẽ thích sử dụng quỹ nội bộ hơn

so với nợ và vốn cổ phần, bởi vì chi phí sử dụng vốn bên ngoài thường cao hơn rất nhiều so với nguồn vốn nội bộ Điều này làm cho dòng tiền nội bộ là một nhân tố

quan trọng quyết định đầu tư Lý do thứ hai được đề xuất bởi Jensen (1986), ông

ấy cho rằng các nhà quản lý thường sử dụng dòng tiền tự do vào đầu tư để gia tăng quy mô công ty thay vì dùng ể chi trả cổ tức cho cổ đông

Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản của các công ty cũ g có tầm quan trọng, bởi

vì nó mang lại cho các nhà quản lý một ý tưởng về hiệu quả của các khoản đầu tư, trong đó ẽ có ảnh hưởng trên các quyết định đầu tư trong tương lai

Thanh khoản: Các tác giả trước đây cũ g giải thích thực tế rằng thanh khoản nên được bao gồm trong phân tích hồi quy Các doanh nghiệp cần phải có khả năng trả các nghĩa vụ nợ hiện tại của họ và khi điều này không phải là trường hợp,

họ có tài sản hiện không đủ đảm bảo các khoản nợ và do đó mất tín nhiệm Điều này có ý nghĩa quan trọng đối với khả năng tài chính cho các khoản đầu tư của họ trong tương lai Đây là lý d tại sao tác giả kỳ vọng một mối quan hệ tích cực giữa khả năng thanh khoản và cơ hội đầu tư

Doanh thu: doanh thu bán hàng sẽ có ảnh hưởng tích cực đối với các phương trình đầu tư Doanh thu bán hàng trên tổng tài sản là một ước lượng tốt cho quy

mô của công ty, nó thể hiện khả năng tạo ra nguồn thu từ các hoạt động đầu tư hiệu quả

2.2 Các nghiên cứu trước đây

2.2.1 Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư

Theo định đề I của Modigliani và Miller (1958) với bài nghiên cứu “The cost

of capital, corporation finance and the theory of investment”, trong một thị trường hoàn hảo thì quyết định đầu tư hoàn toàn độc lập với quyết định tài trợ Chính sách đầu tư của một công ty sẽ phụ thuộc vào nhiều yếu tố như nhu cầu đầu tư trong tương lai, năng lực công nghệ sản xuất, lãi suất thị trường… đây là những nhân tố

cơ bản ảnh hưởng đến lợi nhuận, dòng tiền và giá trị công ty Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm đã làm thay đổi cách nhìn về vấn đề này, rằng quyết định tài trợ có ảnh hưởng đáng kể và phức tạp đến quyết định đầu tư, vì trong thế giới thực luôn tồn tại các bất hoàn hảo của thị trường như chi phí đại diện, bất cân xứng

thông tin, chi phí phá sản…Các nhà nghiên cứu thực nghiệm cho rằng đòn bẩy có thể tác động đồng biến hoặc nghịch biến lên quyết định đầu tư, cũ g có thể vừa tác động đồng biến vừa tác động nghịch biến lên đầu tư

Qua các nghiên cứu của Myers (1977), Jensen (1986), Stulz (1990) ta thấy rằng, bên ngoài thế giới giả định của Modigliani và Miller (1958), trong thế giới thực luôn tồn tại các vấn đề bất hoàn hảo của thị trường, đặc biệt là chi phí đại diện tăng lên từ mối quan hệ giữa nhà quản lý, cổ đông và các chủ nợ từ đó làm nảy sinh vấn đề “đầu tư quá mức” (over –investment) hay “đầu tư dưới mức” (under – investment)

Trong bài nghiên cứu của Myers (1977) “Determinants of corporate

borrowing” tác giả đã phân tích những tác động của nợ đối với chiến lược đầu tư của nhà quản trị hoặc của các cổ đông Kết quả nghiên cứu đã cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư dựa trên vấn đề đại diện giữa các cổ đông và các chủ nợ Ý tưởng trong bài nghiên cứu của Myers (1977) cho rằng nợ có thể làm hạn chế sự liên kết giữa nhà quản trị và các cổ đông trong việc kiểm soát công ty đầu tư vào các dự án có NPV dương bởi vì họ lo sợ rằng một phần hoặc toàn bộ lợi ích từ đầu tư sẽ được trả cho các trái chủ hơn là hoàn toàn thuộc về các

cổ đông Do đó những công ty có mức đòn bẩy tài chính cao thường ít khai thác cơ hội tăng trưởng hơn là những công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp, điều này sẽ

dẫn đến vấn đề “đầu tư dưới mức” (Under- investment) Lý thuyết “đầu tư dưới

mức” xoay quanh vấn đề ảnh hưởng của thanh khoản, trong đó những công ty sử dụng nhiều nợ sẽ hạn chế đầu tư bất luận là nó có đang đứng trước các cơ hội tăng trưởng tốt hay không Theo lý thuyết, dù là nợ gây ra khả năng thúc đẩy đầu tư dưới mức, nhưng tác động của nó có thể được làm giảm bởi việc công ty điều chỉnh hoạt động và làm giảm đòn bẩy nếu nó nhận thấy có cơ hội tăng trưởng trong tương lai Đòn bẩy sẽ được hạn chế ở mức tối ưu khi các nhà quản trị dự đoán về một cơ hội tăng trưởng đáng giá trong tương lai, vì vậy mà tác động của nó lên tăng trưởng được hạn chế

Mặt khác, các lý thuyết của Jensen (1986) với bài nghiên cứu “Agency cost

of free cashflow, corporate finance, and takes-overs” và Stulz (1990) với bài

nghiên cứu “Managerial discretion and optimal financing policies” lại đề xuất một

tác động ngược chiều của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư dựa trên vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý Theo đó, các giám đốc tài chính đã vì lợi ích bản thân

mà thường có xu hướng mở rộng quy mô công ty, thậm chí là thực hiện những án kém hiệu quả làm ảnh hưởng đến lợi ích của các cổ đông Điều đó đã làm nảy sinh

vấn đề “đầu tư quá mức” (over-investment) Trong trường hợp này nếu sử dụng nợ

vay sẽ làm hạn chế vấn đề đầu tư quá mức Việc nhà quản lý thực hiện một chính sách như vậy bị hạn chế bởi sự sẵn có của dòng tiền tự do và rào cản này bị thắt chặt hơn nữa thông qua áp lực trả nợ vay Khi công ty thực hiện phát hành các hợp đồng nợ vay, buộc họ phải chịu trách nhiệm thanh toán các khoản gốc và lãi vay khi đến hạn, khả năng kiệt quệ tài chính sẽ càng lớn khi công ty có quá nhiều nợ vay Nhờ đó, các nhà quản lý sẽ cân nhắc và hạn chế đầu tư vào các dự án yếu kém; khi công ty có ít cơ hội tăng trưởng thì nợ vay càng cao, công ty càng ít đầu tư, từ đógiảm thiểu sự lạm quyền của ban quản lý đối với dòng tiền tự do của công ty và giảm thiểu đầu tư Điều đó đã cho thấy, đòn bẩy là một trong những công cụ làm hạn chế việc đầu tư quá mức, làm gia tăng giá trị công ty

2.2.2 Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư và cơ hội tăng trưởng

Ngoài vấn đề chi phí đại diện làm phát sinh vấn đề đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức, các nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996); Varouj A Aivazian, Ying

Ge, Jiaping Qiu (2005); Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008), McConnell và Servaes (1995), Seoungpil Ahn, David J Denis, Diane K Denis (2006) đã đưa ra các bằng chứng thực nghiệm liên quan đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của các công ty có mức tăng trưởng thấp và các công ty có mức tăng trưởng cao

Lang và cộng sự (1996) với bài nghiên cứu “Leverage, investment and firm

growth” đã phân tích một mẫu lớn các công ty công nghiệp của Mỹ trong giai đoạn 1970-1989 và tìm thấy mối tương quan nghịch biến mạnh mẽ giữa đòn bẩy tài chính

và quyết định đầu tư, nhưng chỉ ở những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp (chỉ số Tobin’s Q nhỏ hơn 1) Một lần nữa kết quả này phù hợp với giả thuyết cho rằng đòn bẩy có tác động thú đẩy động cơ đầu tư quá mức vào những dự án kém hiệu quả Lang và cộng sự (1996) đã tìm thấy mối quan hệ nội sinh giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư, nhóm tác giả đã cho rằng đòn bẩy đại diện cho cơ hội đầu tư Lang và công

sự (1996) đã làm nổi bật tác động của đòn bẩy vào cơ hội tăng trưởng giữa các công

ty kinh doanh chủ yếu (core business) và công ty kinh doanh không chủ yếu (non - core business) Nhóm tác giả đã phát hiện ra rằng, nếu đòn bẩy đại diện cho cơ hội tăng trưởng thì tác động của đòn bẩy vào phân khúc kinh doanh chủ yếu (core segment) lớn hơn so với phân khúc kinh doanh không chủ yếu (non - core segment)

Varouj A Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005) với bài nghiên cứu “The

impact of leverage on firm investment: Canadian evidence” ủng hộ lập luận này với các bằng chứng về các công ty ở Canada Phần lớn các nghiên cứu trước đây về vấn

đề này đều nghiên cứu tại thị trường Mỹ, nhưng Aivazian và các cộng sự (2005) đã thực hiện nghiên cứu tại thị trường Canada, bởi vì Canada có các quy định và tổ chức khá tương đồng với Mỹ Từ đó, chúng ta có thể so sánh hai mẫu nghiên cứu độc lập nhưng có tính chất tương tự nhau

Lang và các cộng sự (1996) đã sử dụng hồi quy Pooling và bỏ qua tác động

cá nhân của các công ty Một cách tiếp cận như vậy có thể không xác định hoàn toàn tác động của đòn bẩy tài chính vào đầu tư nếu mối quan hệ này cũn bị chi phối bởi đặc điểm riêng biệt không quan sát được của các công ty Để khắc phục nhược điểm này, Aivazian và các cộng sự (2005) đã mở rộng các phân tích trước đó bằng cách sử dụng phương pháp dữ liệu bảng để kiểm soát tính không đồng nhất giữa các công ty tư nhân Nhóm tác giả đã thực hiện hồi quy phương trình đầu tư với dữ liệu bảng gồm 6321 quan sát từ 863 công ty phi tài chính tại Canada trong

giai đoạn từ năm 1982 – 1999 Các tác giả đã hồi quy phương trình đầu tư như sau theo ba cách Pooling regression, hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect) và hiệu ứng

Kết quả nghiên cứu cho thấy dòng tiền có mối quan hệ nghịch biến lên đầu

tư với các phương pháp tính toán đòn bẩy và các mô hình ước lượng khác nhau Đối với dòng tiền, Aivazian và các cộng sự (2005) lập luận rằng nếu một công ty có

đủ dòng tiền nội bộ sẽ có thể tận dụng tốt các cơ hội đầu tư Lập luận này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1977), theo đó tài trợ nội bộ đứng đầu trong các nguồn tài trợ của một công ty Theo kết quả nghiên cứu thì độ nhạy của đầu tư vào dòng tiền có tác động dương và đáng kể, điều đó cho thấy rằng khi dòng tiền nội bộ của công ty càng dồi dào thì cơ hội đầu tư vào những dự án hiệu quả càng cao Chỉ số Tobin’s Q đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty được xác định bằng tỷ lệ giữa tổng của nợ phải trả, giá trị cổ phiếu thường, giá trị cổ phiếu ưu đãi chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản Kết quả nghiên cứu của Aivazian và các cộng sự (2005) đã phát hiện ra rằng chỉ số Tobin’s Q có một tác động dương đáng kể đến quyết định đầu tư Khi công ty tăng trưởng cao thì cơ hội đầu tư càng nhiều Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn tìm thấy tác động cùng chiều của doanh thu

lên hoạt động đầu tư, khi doanh thu càng cao thì dòng tiền nội bộ càng lớn, cơ hội đầu tư càng nhiều

Kết quả nghiên cứu của Aivazian và các cộng sự (2005) khá phù hợp với các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư Theo đó, đòn bẩy tài chính có tương quan âm với quyết định đầu tư và mối quan hệ nghịch biến này có ý nghĩa ước lượng đáng kể giữa các mô hình thay thế khác nhau Ngoài ra tác giả cũ g cho thấy rằng tác động nghịch biến của đòn bẩy tài chính lên đầu tư ở những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp là lớn hơn so với các công ty có

cơ hội tăng trưởng cao bằng cách phân chia mẫu thành hai phân khúc là phân khúc công ty tăng trưởng thấp và phân khúc công ty có mức tăng trưởng cao dựa vào chỉ

số Tobin’Q (công ty thuộc nhóm tăng trưởng cao nếu Tobin’Q lớn hơn bằng 1, công

ty thuộc nhóm tăng trưởng thấp nếu có obin’s Q bé h n 1)

Một điểm mới của bài nghiên cứu của Aivazian và các cộng sự (2005) là phát hiện ra vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư Nhóm tác giả đã giải quyết vấn đề này bằng cách hồi quy biến công cụ với phương pháp hồi quy hai giai đoạn (Two stages of least square) Ở Lang và các cộng sự (1996) vấn đề nội sinh cũng đã được đưa ra nhưng kết quả nghiên cứu lại cho rằng đòn bẩy không đại diện cho cơ hội tăng trưởng, không tồn tại vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy tài chính và đầu

tư Aivazian và các cộng sự (2005) là một trong những nghiên cứu đầu tiên sử dụng phương pháp hồi quy biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh tiềm tàng khi nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư

Tương tự như Aivazian và các cộng sự (2005), bài nghiên cứu của Mohun

Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008) với bài viết “Does financial influence

investment decisions? The case of Mauritian Firms” mở rộng nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư Tác giả đã nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ của 27 công ty ở Mauritius được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán trong giai đoạn 15 năm từ năm 1990 – năm 2004 Tác giả cũng sử dụng dữ liệu bảng và hồi quy phương trình đầu tư theo ba phương pháp Pooling

regression, Fixed Effect Model và Random Effect Model Nhưng điểm khác của Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008) là tác giả phân biệt các công ty có cơ hội tăng trưởng cao so với các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp bằng tỷ số P/E Tỷ số P/E được tính bằng cách lấy giá cổ phiếu chia cho thu nhập trên vốn cổ phần Tác giả sử dụng tỷ số này để đại diện cho cơ hội tăng trưởng vì nó được tính toán trước khi trả lãi vay Vì vậy, giá trị của thu nhập không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy tài chính Các công ty có thu nhập âm sẽ bị loại ra khỏi mẫu Sau đó, tác giả sắp xếp các công ty theo tỷ số P/E năm cuối cùng trong mẫu dữ liệu Các công ty có tỷ

số P/E cao hơn trung bình ngành sẽ được xếp vào nhó các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và ngược lại các công ty có tỷ số P/E thấp hơn trung bình ngành sẽ được xếp vào nhóm các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp Cách tính chỉ số đại diện cho

cơ hội tăng trưởng này khá tương đồng với nghiên cứu của McConnell and Servas

(1995) trong bài viết “Equity ownership and the twofaces of debt” Mohun

Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008) đã sử dụng mô hình hồi quy dựa trên phương trình hồi quy đề xuất bởi Aivazian và các cộng sự (2005) nhưng có thêm biến ROA – tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản và LIQ – khả năng thanh khoản của công ty Phương trình đầu tư được xác định như sau:

I i,t /K i,t- 1 = β(CF i,t /K i,t-1 ) + δQ i,t-1 + ηLeverage i,t-1 + φ(SALE i,t-1 /K i,t-1 ) +

Trong đó, Ii,t là biến đầu tư thuần của công ty, Ki,t-1 là biến tài sản cố định thuần lấy trễ một năm, CFi,t dòng tiền nội bộ ròng của công ty, chỉ số Tobin’s Qi,t-1

đo lường mức độ tăng trưởng của công ty lấy trễ một năm, Leveragei,t-1 là biến đòn bẩy tài chính lấy trễ một năm, Salei,t-1 là biến doanh thu thuần lấy trễ một năm Trong bài nghiên cứu của mình Hemant B Chittoo và các cộng sự (2008) đã sử dụng định nghĩa giá trị sổ sách của đòn bẩy bằng với giá trị thị trường của đòn bẩy Trước đó Lang và các cộng sự đã chỉ ra rằng giá trị thị trường của đòn bẩy phản ánh sự chênh lệch trong giá trị vốn cổ phần còn giá trị sổ sách không thể phản ánh được giá trị thị trường của doanh nghiệp Nếu đòn bẩy tài chính có tác động nghịch

biến đáng kể đến đầu tư thì cả hai cách giải thích đều được chấp nhận Thứ nhất, cấu trúc vốn có vai trò quyết định trong các chính sách đầu tư của doanh nghiệp Thứ hai, nó có thể được giải thích bởi vấn đề đại diện giữa nhà quản lý và các cổ đông Nếu các nhà quản lý sử dụng nợ quá mức thì họ có thể sẽ từ bỏ các dự án có NPV dương

Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy có tác động nghịch biến đáng kể đến đầu tư và cấu trúc vốn có vai trò quan trọng trong chính sách đầu tư của công ty Và cũng giống như các nghiên cứu trước đây, nhóm tác giả cũng đề xuất mối tương quan nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư ở những công ty có mức tăng trưởng thấp, còn ở những công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì mối quan hệ nghịch biến này không có ý nghĩa thống kê Hàm ý rằng, ở các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì đòn bẩy tài chính ít có tác động đến các quyết định đầu tư Có thể giải thích cho vấn đề này là do các công ty có cơ hội tăng trưởng cao có thể dễ dàng thu hút nguồn vốn từ bên ngoài một cách dễ dàng và không phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính để đưa ra các quyết định đầu tư của họ, họ sẽ có các nguồn vốn khác nhau

để tài trợ cho hoạt động đầu tư như vốn cổ phần hoặc lợi nhuận giữ lại

Sự khác nhau tồn tại trong các kết quả thực nghiệm giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và công ty có cơ hội tăng trưởng thấp có thể do chỉ số Tobin’s

Q đại diện cho tăng trưởng và khả năng tiếp cận thị trường vốn của doah nghiệp Các công ty có chỉ số Tobin’s Q cao sẽ có kì vọng dòng tiền tự do cao, điều này sẽ làm giảm rủi ro đạo đức và giảm các vấn đề lựa chọn đầu tư bất lợi vốn có trong thị trường vốn Với những công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì đòn bẩy ít có khả năng cản trở đầu tư vì họ có thể dễ dàng tái cấu trúc vốn Ngược lại, các công ty có ơ hội tăng trưởng thấp, đòn bẩy có thể làm hạn chế đầu tư, bởi vì công ty khó có thể tái cấu trúc vốn

Bên cạnh các bằng chứng thực nghiệm về tác động nghịch biến của đòn bẩy tới đầu tư và ở các công ty tăng trưởng thấp thường có mối quan hệ nghịch biến cao hơn ở những công ty có cơ hội tăng trưởng cao Một số nghiên cứu thực nghiệm

trên thế giới cũng đưa ra tác động nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư, nhưng kết quả của các nghiên cứu này lại cho rằng ở các công ty tăng trưởng cao có mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và đầu tư cao hơn các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp

McConnell và Servaes (1995) với bài nghiên cứu “Equity ownership and two

faces of debt” đã phân tích một mẫu lớn các công ty phi tài chính của Mỹ trong những năm 1976, 1986 và 1988 Nhóm tác giả đã chọn mẫu nghiên cứu gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Newyork hoặc sàn chứng khoán Mỹ Ở mỗi năm tác giả chia mẫu ra thành hai nhóm, nhóm các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và nhóm các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp dựa vào tỷ số P/E Các công ty có thu nhập hoạt động âm sẽ bị loại ra khỏi mẫu: năm 1976 có 20 công ty bị loại ra khỏi mẫu, năm 1986 có 46 công ty bị loại và năm 1988 có 48 công

ty bị loại khỏi mẫu Ở mỗi năm, các công ty được sắp xếp theo tỷ số P/E năm gần nhất Một phần ba công ty có tỷ số P/E cao được xếp vào nhóm có cơ hội tăng trưởng cao và một phần ba công ty có tỷ số P/E thấp được xếp vào nhóm các công

ty ít có cơ hội tăng trưởng Với mỗi mẫu, tác giả kiểm tra mối quan hệ giữa chỉ số Tobin’s Q, đòn bẩy tài chính và quyền sở hữu vốn cổ phần Nhóm tác giả đã tiến hành hồi quy bậc hai với biến độc lập là Tonbin’s Q và các biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính Kết quả nghiên cứu cho rằng, đòn bẩy tài chính có cả tác động đồng biến và cả tác động nghịch biến lên giá trị công ty Giá trị công ty có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính ở những công ty có cơ hội tăng trưởng cao và giá trị công ty có tương quan cùn chiều với đòn bẩy ở những công ty có cơ hội tăng trưởng yếu Kết quả này khá phù hợp với giả thuyết đòn bẩy gây ra vấn đề đầu tư dưới mức và làm giảm giá trị công ty, cũng như giả thuyết rằng đòn bẩy làm phát sinh đầu tư quá mức và gia tăng giá trị công ty Từ đó nhóm tác giả cho thấy rằng đòn bẩy tài chính vừa có tác động đồng biến vừa có tác động nghịch biến lên giá trị công ty phụ thuộc vào sự sẵn có của các dự án đầu tư hiệu quả Các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì tác động nghịch biến của nợ nổi trội hơn so với tác động

đồng biến ở các dự án có cơ hội tăng trưởng cao Và ngược lại, tác động đồng biến của nợ lại chiếm ưu thế hơn so với tác động nghịch biến đối với các công ty có ít cơ hội tăng trưởng hơn

Thêm vào đó, bài nghiên cứu“Leverage and investment in diversified firms”

của nhóm tác giả Seoungpil Ahn, David J Denis, Diane K Denis (2006) đã tiến hành phân tích tác động nghịch biến của đòn bẩy lên đầu tư ở 8674 các công ty niêm yết trên American Depository Receipts (ADRs) trong giai đoạn từ năm 1982 đến năm 1997 và kiểm tra mối quan hệ nghịch biến này ở các công ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp Đồng thời, nhóm tác giả cũ g nghiên cứu về mối quan hệ nghịch biến này ở những công ty kinh doanh chủ yếu và các công ty kinh doanh không chủ yếu Nhưng khác với nghiên cứu của McConnell và Servaes (1995) nghiên cứu ở các công ty tập trung, Seoungpil Ahn, David J Denis, Diane

K Denis (2006) lại nghiên cứu các công ty đa dạng hóa Nhóm tác giả tìm ra rằng, các công ty đa dạng hóa có đòn bẩy tài chính lớn hơn các công ty tập trung, tuy có mức đòn bẩy tài chính cao hơn các công ty tập trung nhưng các công ty đa dạng hóa

có mức đầu tư nhiều hơn Để đánh giá tác động của đòn bẩy lên đầu tư ở những công ty có mức tăng trưởng khác nhau, nhóm tác giả đã xem xét sự tương tác giữa Tobin’s và đòn bẩy tài chính Kết quả hồi quy cho thấy rằng, nhóm các công ty có chỉ số Tobin’Q cao thì tác động của đòn bẩy lên đầu tư mạnh hơn nhó công ty có chỉ số Tobin’s thấp Còn để xem xét tác động của các công ty kinh doanh chủ yếu

và không chủ yếu với đòn bẩy tài chính, nhóm tác giả đã hồi quy tương tự như xem xét các công ty cơ hội tăng trưởng cao và công ty cơ hội tăng trưởng thấp nhưng thay thế biến Tobin’s Q bằng biến Core Kết quả nghiên cứu tìm thấy rằng, hệ số tương quan giữa Core và đòn bẩy tài chính có tác động dương đáng kể, tác động của đòn bẩy tài chính tới đầu tư ở nhóm kinh doanh chủ yếu là yếu hơn so với nhóm kinh doanh không chủ yếu

Kết quả nghiên cứu của Seoungpil Ahn, David J Denis, Diane K Denis (2006) trái ngược với kết quả nghiên cứu của Aivazian và các cộng sự (2005) khi

Aivazian và các cộng sự (2005) cho rằng ở các công ty tăng trưởng thấp thì tác động ngược chiều của đòn bẩy tài chính lên đầu tư là mạnh hơn so với các công ty tăng trưởng cao còn Seoungpil Ahn, David J Denis, Diane K Denis (2006) thì đề xuất một kết quả ngược lại rằng ở các công ty tăng trưởng cao thì tác động ngược chiều của đòn bẩy lên đầu tư là mạnh hơn so với các công ty tăng trưởng thấp Mặt khác, kết quả nghiên cứu của Seoungpil Ahn, David J Denis, Diane K Denis (2006) cũng trái ngược với nghiên cứu của Lang và các cộng sự (1996) trong khi Lang và các cộng sự (1996) cho rằng tác động nghịch biến của đòn bẩy tài chính lên đầu tư của nhóm công ty kinh doanh chủ yếu mạnh hơn so với nhóm công ty kinh doanh không chủ yếu Từ đó, nhó tác giả đã đề xuất rằng đòn bẩy có tác động nghịch biến với đầu tư và ở các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì tác động nghịch biến này cao hơn những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp Các công ty với

cơ hội tăng trưởng cao nên chọn đòn bẩy tài chính thấp để tránh các rủi ro buộc phải

từ bỏ đầu tư vào các dự án có NPV dương Ngược lại, đối với những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp thì nên chọn đòn bẩy tài chính ở mức cao hơn để buộc các nhà quản lý không sử dụng dòng tiền tự do để đầu tư vào các dự án kém hiệu quả

2.2.3 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây

Từ các bài nghiên cứu đã trình bày ở trên, chúng ta có thể thấy rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư là khá phức tạp Các nghiên cứu thực nghiệm cũn có kết luận khác nhau về mức độ tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư ở các công ty có mức tăng trưởng khác nhau Do đó, để

dễ tham khảo và dễ hình dung tôi sẽ tổng hợp lại một cách ngắn gọn về các kết quả nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư

Quyết định đầu tư và quyết định tài trợ là hoàn toàn độc lập với nhau:

Định đề I của Modigliani và Miller (1958) cho rằng trong một thị trường hoàn hảo thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn Modigliani và Miller (1958) cho phép các quyết định đầu tư tách rời hoàn toàn với các quyết định tài trợ Theo định

đề này thì bất cứ doanh nghiệp nào cũng có thể sử dụng các thể thức lập ngân sách vốn mà không cần quan tâm đến nguồn vốn chi tiêu từ đâu mà có

Quyết định đầu tư và quyết định tài trợ tương quan chặt chẽ với nhau:

Trong thế giới thực luôn tồn tại các vấn đề bên ngoài các giả định của Modigliani và Miller (1958) như thuế, chi phí đại diện, chi phí khánh kiệt tài chính

và vấn đề bất cân xứng thông tin nên quyết định đầu tư không hoàn toàn độc lập với các quyết định tài trợ Các nghiên cứu thực nghiệm khác trên thế giới đã chứng minh rằng tồn tại mối quan hệ phức tạp giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư, mối quan hệ đó có thể là đồng biến, có thể là nghịch biến, cũng có thể là vừa đồng biến vừa nghịch biến

Thứ nhất , trong bài nghiên cứu “The soft budget constraint” của Janos

Kornai (1980), tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư Đặc biệt, mối quan hệ này thường gặp ở những công ty có yếu tố sở hữu nhà nước Vì các công ty này thường nhận được các khoản vay ưu đãi từ các ngân hàng quốc doanh để tài trợ cho các hoạt động đầu tư Chính vì vậy mà các công ty này thường không quan tâm đến việc sử dụng khoản vay để đầu tư hiệu quả Việc này sẽ dẫn tới các doanh nghiệp thuộc quyền sở hữu nhà nước có tỷ lệ đòn bẩy tài chính càng lớn thì sẽ đầu tư càng nhiều Do đó, đòn bẩy tài chính sẽ tương quan cùng chiều với quyết định đầu tư

Thứ hai, các nghiên cứu chứng minh tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư Qua các nghiên cứu của Myers (1977), Jensen (1986), Stulz (1990) ta thấy rằng, bên ngoài thế giới giả định của Modigliani

và Miller (1958), trong thế giới thực luôn tồn tại các vấn đề bất hoàn hảo của thị trường, đặc biệt là chi phí đại diện tăng lên từ mối quan hệ giữa nhà quản lý, cổ đông và các chủ nợ từ đó làm nảy sinh vấn đề “đầu tư quá mức” (over–investment) hay “đầu tư dưới mức” (under–investment):

Myers (1977) trong bài nghiên cứu “Determinants of corporate borrowing”

cho rằng, do tồn tại mâu thuẫn giữa các cổ đông và các trái chủ nên các doanh

nghiệp có sử dụng nợ vay cao thường ít có khả năng đầu tư vào các cơ hội tăng trưởng có giá trị hơn các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp vì các cổ đông lo ngại rằng một phần hoặc toàn bộ lợi ích từ đầu tư sẽ thuộc về các trái chủ Vì vậy, đòn bẩy tài chính là nhân tố làm cản trở đầu tư và chính đòn bẩy gây ra vấn đề đầu tư dưới mức

Jensen (1986) với bài nghiên cứu “Agency cost of free cashflow, corporate

finance, and takes-overs” và Stulz (1990) với bài nghiên cứu “Managerial

discretion and optimal financing policies” cũng chứng minh mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư thông qua vấn đề đầu tư quá mức Jensen (1986) và Stulz (1990) lập luận rằng chính sự mâu thuẫn giữa các cổ đông và các nhà quản lý dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức Các nhà quản lý thường vì lợi ích của bản thân hơn là lợi ích của cổ đông khi thường mở rộng quy mô công ty, thậm chí thực hiện các dự án không hiệu quả gây ra những khoản lỗ lớn cho công ty Tuy nhiên, vấn đề đầu tư quá mức sẽ bị cản trở bởi đòn bẩy tài chính Vì khi nhà quản lý

sử dụng nợ vay để đầu tư họ sẽ phải đứng trước gánh nặng trả nợ gốc và lãi vay khi đến hạn, làm tăng khả năng dẫn đến tình trạng khánh kiệt tài chính Do đó, chính đòn bẩy tài chính sẽ là nhân tố làm cản trở vấn đề đầu tư quá mức và làm tăng giá trị công ty

Thứ ba, một số bài nghiên cứu thực nghiệm cũng tìm thấy những bằng chứng về mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư Ngoài ra, các nghiên cứu này đã mở rộng nghiên cứu mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư ở công ty kinh doanh chủ yếu và công ty kinh doanh không chủ yếu; ở các công ty có mức tăng trưởng cao và công ty có mức tăng trưởng thấp Với các mẫu nghiên cứu khác nhau, nhưng kết quả thực nghiệm của Lang và cộng sự (1996), Varouj A Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005), Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008) là khá tương đồng với nhau:

Lang và cộng sự (1996) với bài nghiên cứu “Leverage, investment and firm

growth” đã sử dụng phương pháp Pooling Regression để hồi quy phương trình đầu

tư với mẫu nghiên cứu là các công ty công nghiệp Mỹ và phát hiện ra mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư ở các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp Một kết quả quan trọng được tìm thấy đó là tác động nghịch biến của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của công ty kinh doanh chủ yếu lớn hơn các công ty kinh doanh không chủ yếu

Varouj A Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005) với bài nghiên cứu “The

impact of leverage on firm investment: Canadian evidence” đã mở rộng các nghiên cứu trước đây khi áp dụng hai phương pháp tính đòn bẩy khác nhau là tổng nợ trên tổng tài sản và nợ dài hạn trên tổng tài sản Tác giả đã chia mẫu nghiên cứu thành hai nhóm khác nhau dựa vào chỉ số Tobin’s Q gồm nhóm các công ty có mức tăng trưởng cao (có giá trị Tobin’s Q>1) và nhóm các công ty có mức tăng trưởng thấp (có giá trị Tobin’s Q<1) Aivazian và các cộng sự (2005) đã sử dụng ba phương pháp hồi quy khác nhau để hồi quy phương trình đầu tư: mô hình Pooling Regression, mô hình Fixed Effect và mô hình Random Effect Và để lựa chọn mô hình cho ra kết quả ước lượng phù hợp nhất, tác giả đã sử dụng hai phương pháp kiểm định là Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch & Bangan,1980) và kiểm định Hausman (Hausman, 1978) Kết quả nghiên cứu của Aivazian và cộng sự (2005) cho thấy tác động ngược chiều của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư

và tác động ngược chiều này ở những công ty tăng trưởng thấp là cao hơn so với những công ty có mức tăng trưởng cao

Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008) với bài nghiên cứu

“Does financial influence investment decisions? The case of Mauritian Firms” đã

kiểm chứng kết quả thực nghiệm về mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính

và quyết định đầu tư Nếu như Lang và cộng sự (1996) nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường Mỹ, Aivazian và cộng sự (2005) nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường Canada thì Hemant B Chittoo và cộng sự (2008) lại nghiên cứu thực nghiệm đối với các công ty ở Mauritius Tuy mẫu dữ liệu nghiên cứu khác nhau, nhưng kết quả nghiên cứu của Hemant B Chittoo và cộng sự (2008) là phù hợp với nghiên cứu

của Lang và cộng sự (1996) và của Aivazian và cộng sự (2005) Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính có tương quan ngược chiều với quyết định đầu tư, hàm

ý rằng đòn bẩy tài chính có vai trò quan trọng trong việc cản trở đầu tư Mặt khác, Hemant B Chitto đã đưa ra mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu

tư ở các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp, còn ở các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì mối quan hệ này không có ý nghĩa thống kê Điều đó có ý nghĩa rằng, các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì đòn bẩy tài chính ít ảnh hưởng đến quyết định đầu tư vì các công ty này có thể dễ dàng thu hút nguồn vốn bên ngoài một cách dễ dàng và không phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính để đưa ra các quyết định đầu tư Họ

có các nguồn khác nhau để tài trợ cho cơ hội đầu tư bằng vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại

Thứ tư, một số nhóm tác giả đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư nhưng lại có kết luận khác về mức độ tác động ở những công ty có mức tăng trưởng khác nhau Chẳng hạn như McConnell và Servaes (1995) và Seoungpil Ahn, David J Denis, Diane K Denis (2006) Các kết quả nghiên cứu này cho rằng mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu

tư ở các công ty có mức tăng trưởng cao là lớn hơn so với các công ty tăng trưởng thấp, đồng thời ở các công ty kinh doanh không chủ yếu thì đòn bẩy tài chính quyết định lên đầu tư lớn hơn so với phân khúc công ty kinh doanh chủ yếu:

McConnell và Servaes (1995) trong bài viết “Equity ownership and two

faces of debt”đã phân tích một mẫu lớn các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán Newyork hoặc sàn chứng khoán Mỹ (AMEX) trong những năm

1976, 1986 và 1988 Kết quả nghiên cứu cho rằng, đòn bẩy tài chính có cả tác động đồng biến và cả tác động nghịch biến lên giá trị công ty Giá trị công ty có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính ở những công ty có cơ hội tăng trưởng cao

và giá trị công ty có tương quan cùng chiều với đòn bẩy ở những công ty có cơ hội tăng trưởng yếu Kết quả này khá phù hợp với giả thuyết đòn bẩy gây ra vấn đề đầu

tư dưới mức và làm giảm giá trị công ty, cũng như giả thuyết rằng đòn bẩy làm phát

sinh đầu tư quá mức và gia tăng giá trị công ty Từ đó nhóm tác giả cho thấy rằng đòn bẩy tài chính vừa có tác động đồng biến vừa có tác động nghịch biến lên giá trị công ty phụ thuộc vào sự sẵn có của các dự án đầu tư hiệu quả Các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì tác động nghịch biến của nợ nổi trội hơn so với tác động đồng biến ở các dự án có cơ hội tăng trưởng cao Và ngược lại, tác động đồng biến của nợ lại chiếm ưu thế hơn so với tác động nghịch biến đối với các công ty có ít cơ hội tăng trưởng hơn

Thêm vào đó, bài nghiên cứu“Leverage and investment in diversified firms”

của nhóm tác giả Seoungpil Ahn, David J Denis, Diane K Denis (2006) đã tiến hành phân tích tác động nghịch biến của đòn bẩy tài chính lên đầu tư ở 8674 các công ty niêm yết trên American Depository Receipts (ADRs) trong giai đoạn từ năm 1982 đến năm 1997 và kiểm tra mối quan hệ nghịch biến này ở các công ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp Đồng thời, nhóm tác giả cũng nghiên cứu về mối quan hệ nghịch biến này ở những công ty kinh doanh chủ yếu và các công ty kinh doanh không chủ yếu Nhóm tác giả tìm ra rằng, các công ty đa dạng hóa có đòn bẩy tài chính lớn hơn các công ty tập trung, tuy có mức đòn bẩy tài chính cao hơn các công ty tập trung nhưng các công ty đa dạng hóa có mức đầu tư nhiều hơn Để đánh giá tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư ở những công ty

có mức tăng trưởng khác nhau, nhóm tác giả đã xem xét sự tương tác giữa Tobin’s

Q và đòn bẩy tài chính Kết quả hồi quy cho thấy rằng, nhóm các công ty có chỉ số Tobin’s Q cao thì tác động của đòn bẩy lên đầu tư mạnh hơn nhóm công ty có chỉ

số Tobin’s Q thấp Còn để xem xét tác động của các công ty kinh doanh chủ yếu và không chủ yếu với đòn bẩy tài chính, nhóm tác giả đã hồi quy tương tự như xem xé các công ty cơ hội tăng trưởng cao và công ty cơ hội tăng trưởng thấp nhưng thay thế biến Tobin’s Q bằng biến Core Kết quả nghiên cứu tìm thấy rằng, hệ số tương quan giữa Core và đòn bẩy có tác động dương đáng kể, tác động của đòn bẩy tới đầu tư ở nhóm kinh doanh chủ yếu là yếu hơn so với nhóm kinh doanh không chủ yếu

Tóm lại, qua tìm hiểu một số nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới,

ta thấy tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư của doanh nghiệp còn nhiều phức tạp Mặt khác, các kết quả nghiên cứu thực nghiệm vẫn còn tồn tại vần đề về tác động nghịch biến này là khác nhau giữa các công ty tăng trưởng khác nhau trong những mẫu nghiên cứu khác nhau Tuy nhiên, đa số các nhà nghiên cứu trên thế giới đều thống nhất với quan điểm rằng, đòn bẩy tài chính có tương quan nghịch biến với đầu tư và ở những công ty tăng trưởng thấp thì mối tương quan nghịch biến này là mạnh hơn so với các công ty tăng trưởng cao

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁ NGHIÊN CỨU 3.1 Mô tả dữ liệu

Để tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư ở Việt Nam, đề tài sử dụng mẫu dữ liệu nghiên cứu từ 245 công ty phi tài chính niêm yết trước năm 2008 trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội Mẫu dữ liệu thu thập trong giai đoạn

7 năm từ năm 2008 đến năm 2014 Số liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đãđược kiểm toán của các công ty niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán tại Việt Nam

Dữ liệu được dùng trong phân tích hồi quy của bài nghiên cứu này là dữ liệu bảng vì nó phù hợp với yêu cầu nghiên cứu qua nhiều các cá thể công ty khác nhau trong một giai đoạn thời gian nhất định

Phương pháp dữ liệu bảng tiêu biểu cho sự biến thiên theo thời gian của các đơn vị chéo theo không gian Phương pháp dữ liệu bảng có một số ưu điểm so với

dữ liệu theo chuỗi không gian và thời gian, Baltagi đã đưa ra những ưu điểm của dữ liệu bảng như sau:

Dữ liệu bảng là sự kết hợp giữa dữ liệu chéo và dữ liệu thời gian nên cung cấp nhiều thông tin hơn, ít hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến hơn, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn

Thông qua kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan sát theo không gian, dữ liệu bảng cung cấp ‘những dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạng hơn, ít cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn’

Thông qua nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại, dữ liệu bảng phù hợp hơn để nghiên cứu tính động của thay đổi

Dữ liệu bảng có thể phát hiện và đo lường tốt hơn những ảnh hưởng mà không thể quan sát trong dữ liệu chuỗi thời gian thuần túy hay dữ liệu chéo theo không gian thuần túy

Dữ liệu bảng giúp ta nghiên cứu những mô hình hành vi phức tạp hơn

Bằng cách thu thập những số liệu có sẵn cho vài nghìn đơn vị, dữ liệu bảng

có thể tối thiểu hóa sự thiên lệch có thể xảy ra nếu ta tổng hợp các cá nhân hay các doanh nghiệp thành số liệu tổng

Tóm lại, dữ liệu bảng có thể làm phong phú các phân tích thực nghiệm theo những cách thức mà không chắc có thể đạt được nếu ta chỉ sử dụng các dữ liệu theo chuỗi thời gian hay không gian thuần túy Vì vậy, sử dụng dữ liệu bảng rất phù hợp với mô hình hồi quy không gian và thời gian của bài nghiên cứu

3.2 Xây dựng giả thuyết

3.2.1 Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư

Từ các lý thuyết và lập luận của các nhà nghiên cứu trước đây như của Myers (1977), Jensen (1986) và Stulz (1990) cùng các bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu về tác động của đòn bẩy đối với hoạt động đầu tư như của Lang và các cộng sự (1996), Aivazian và các cộng sự (2005), Ahn cùng các cộng sự (2006),

Firth cùng các cộng sự (2008) Đề tài đặt ra giả thuyết là đòn bẩy tài chính có ảnh

hưởng đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp và tác động của đòn bẩy là ngược chiều đối với hoạt động đầu tư.

3.2.2 Mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư và cơ hội tăng trưởng

Thống nhất với các kết quả nghiên cứu trước đây như của Lang và các cộng

sự (1996) và Aivazian và các cộng sự (2005), đề tài đề xuất giả thuyết về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư ở những công ty có cơ hội tăng

trưởng khác nhau như sau: Mức độ tác động ngược chiều của đòn bẩy tài chính lên

quyết định đầu tư ở những công ty tăng trưởng cao yếu hơn so với những công ty có mức độ tăng trưởng thấp.

3.3 Xây dựng mô hình định lượng

3.3.1 Đối với giả thuyết 1

Để nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư, tác giả tiến hành hồi quy phương trình với biến phụ thuộc là biến đầu tư, biến độc lập quan

trọng nhất cần được xem xét là biến đòn bẩy tài chính Ngoài ra, trong thế giới thực, quyết định đầu tư của doanh nghiệp còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố như là cơ hội tăng trưởng, doanh thu, dòng tiền nội bộ của công ty, khả năng thanh khoản, hiệu suất sử dụng tài sản Vì vậy để tăng thêm độ chính xác cho mô hình, tác giả cũng nghiên cứu thêm một số biến độc lập như biến dòng tiền, cơ hội tăng trưởng, doanh thu, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản, tỷ số khả năng thanh khoản

Bài viết sử dụng dạng rút gọn của phương trình đầu tư để xác định ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp Đặc điểm của

mô hình này dựa trên mô hình được đề xuất bởi Aivazian và các cộng sự (2005) Phương trình đầu tư được xác định như sau:

Trong đó:

Investment i,t là biến đầu tư thuần của công ty i tại thời điểm t Giá trị đầu tư thuần được đo lường bằng tỷ lệ của giá trị chi tiêu vốn ròng trong năm (chi tiêu vốn đầu tư trừ khấu hao tài sản cố định trong năm) chia cho tài sản cố định thuần lấy trễ một năm

Leverage i,t-1 là biến đòn bẩy tài chính của công ty i tại thời điểm t-1 Tỷ lệ đòn bẩy tài chính của công ty được đo lường bằng giá trị nợ dài hạn trên tổng tài sản Trong đó, cách tính giá trị đòn bẩy này như là một sự nhấn mạnh cho vai trò của nợ dài hạn đối với quyết định đầu tư của doanh nghiệp;

diện cho khả năng tăng trưởng của công ty, bằng tổng giá trị vốn hóa thị trường và các khoản nợ phải trả chia cho tổng tài sản.Trong đó giá trị vốn hóa thị trường được tính toán bằng cách lấy số lượng cổ phiếu đang lưu hành nhân với giá trị cổ phiếu tại thời điểm cuối năm;

Cashflow i,t làbiến dòng tiền của công ty i tại thời điểm t Biến Cashflow được

đo lường bằng dòng tiền ròng trong năm chia cho tài sản cố định thuần lấy trễ