Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư tại các công ty phi tài chính Việt Nam

CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐềN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU

Một lý thuyết liên quan đến đầu tư quá mức là lý thuyết dòng tiền tự do, trong đó nói răng các công ty có dòng tiền tự do đáng kể (dòng tiền này cần dùn để tài trợ cho các dự án có giá trị NPV dương) nhưng nhà quản lý lạm dụng quyền hạn của mình để đầu tư vào các dự án không có lợi nhuận hoặc có quá nhiều rủi ro gây tổn hại đến lợi ích của các cổ đông cũng như lợi ích của các chủ nợ. Khi công ty cơ hội tăng trưởng cao và nhà quản lý muốn sử dụng nợ để tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng, chủ nợ có thể thấy các doanh nghiệp chuyển sang sử dụng nợ như một tín hiệu, cho thấy răng các công ty này sẽ có dòng tiền trong tương lai thấp và khả năng sinh lời thấp trong tương lai Stulz (1990). Mặt khác, các lý thuyết của Jensen (1986) với bài nghiên cứu “Agency cost of free cashflow, corporate finance, and takes-overs” và Stulz (1990) với bài nghiên cứu “Managerial discretion and optimal financing policies” lại đề xuất một tác động ngược chiều của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư dựa trên vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý.

Lang và cộng sự (1996) với bài nghiên cứu “Leverage, investment and firm growth” đã phân tích một mẫu lớn các công ty công nghiệp của Mỹ trong giai đoạn 1970-1989 và tìm thấy mối tương quan nghịch biến mạnh mẽ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư, nhưng chỉ ở những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp (chỉ số Tobin’s Q nho hơn 1). Ngoài ra tác giả cũ g cho thấy răng tác động nghịch biến của đòn bẩy tài chính lên đầu tư ở những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp là lớn hơn so với các công ty có cơ hội tăng trưởng cao băng cách phân chia mẫu thành hai phân khúc là phân khúc công ty tăng trưởng thấp và phân khúc công ty có mức tăng trưởng cao dựa vào chỉ số Tobin’Q (công ty thuộc nhóm tăng trưởng cao nếu Tobin’Q lớn hơn băng 1, công ty thuộc nhóm tăng trưởng thấp nếu có obin’s Q bé h n 1). Và cũng giống như các nghiên cứu trước đây, nhóm tác giả cũng đề xuất mối tương quan nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư ở những công ty có mức tăng trưởng thấp, còn ở những công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì mối quan hệ nghịch biến này không có ý nghĩa thống kê.

Có thể giải thích cho vấn đề này là do các công ty có cơ hội tăng trưởng cao có thể dễ dàng thu hút nguồn vốn từ bên ngoài một cách dễ dàng và không phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính để đưa ra các quyết định đầu tư của họ, họ sẽ có các nguồn vốn khác nhau để tài trợ cho hoạt động đầu tư như vốn cổ phần hoặc lợi nhuận giữ lại. Còn để xem xét tác động của các công ty kinh doanh chủ yếu và không chủ yếu với đòn bẩy tài chính, nhóm tác giả đã hồi quy tương tự như xem xét các công ty cơ hội tăng trưởng cao và công ty cơ hội tăng trưởng thấp nhưng thay thế biến Tobin’s Q băng biến Core. Denis (2006) cũng trái ngược với nghiên cứu của Lang và các cộng sự (1996) trong khi Lang và các cộng sự (1996) cho răng tác động nghịch biến của đòn bẩy tài chính lên đầu tư của nhóm công ty kinh doanh chủ yếu mạnh hơn so với nhóm công ty kinh doanh không chủ yếu.

Jensen (1986) với bài nghiên cứu “Agency cost of free cashflow, corporate finance, and takes-overs” và Stulz (1990) với bài nghiên cứu “Managerial discretion and optimal financing policies” cũng chứng minh mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư thông qua vấn đề đầu tư quá mức.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Qua bảng trên ta thấy, đòn bẩy có mối tương quan ngược chiều với đầu tư với hệ số tương quan là -0.2586, mối tương quan này là phù hợp với kỳ vọng của tác giả và phù hợp với kết quả nghiên cứu của Aivazian và các cộng sự (2005). Sau đó, để lựa chọn phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất với mô hình, tác giả đã sử dụng hai phương pháp kiểm định thống kê là kiểm định Lagrangian Multiplier (Breusch and Pagan, 1980) và kiểm định Hausman (Hausman, 1978). Kết quả hồi quy cho thấy ở cả ba phương pháp hồi quy, đòn bẩy đều có tác động ngược chiều đối với đầu tư, trong đó ở phương pháp hồi quy Pooling Regression có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, ở phương pháp hồi quy Random Effect có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và ở phương pháp hồi quy Fixed Effect có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.

Giả thuyết H0 cho răng không có mối tương quan giữa yếu tố tác động cá nhân và các biến độc lập trong mô hình, ước lượng ngẫu nhiên và ước lượng cố định không có sự khác nhau về mặt thống kê. Vì vậy, giả thuyết H0 bị vi phạm, điều đó cho thấy mô hình tác động cố định (Fixed Effect) là phù hợp hơn mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect) đối với việc hồi quy phương trình đầu tư. Kết quả hồi quy này một lần nữa khẳng định giả thuyết việc sử dụng đòn bẩy sẽ hạn chế hoạt động đầu tư và ủng hộ thêm cho các băng chứng thực nghiệm đã tìm được ở các thị trường khác nhau trên thế giới.

Kết quả nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ thống kê giữa doanh thu thuần và tỷ lệ Roa đối với đầu tư của doanh nghiệp, các hệ số hồi quy của doanh thu thuần và tỷ số Roa đều trái với kỳ vọng và không có ý hĩa thống kê. Chúng ta đã cùng chỉ ra răng đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều lên đầu tư, hay nói cách khác cấu trúc vốn đón một vai trò hết sức quan trọng trong chính sách đầu tư của doanh nghiệp. Để kiểm tra việc đòn bẩy tác chính tác động lên quyết định đầu tư có sự khác nhau ở các công ty có mức tăng trưởng khác nhau hay không, tác giả đã tiến hành hồi quy phương trình đầu tư với biến giả của giá trị Tobin’Q (biến DQ).

Kết quả này ủng hộ cho giả thuyết (2) và cho phép ta kết luận răng đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều tới đầu tư doanh nghiệp ở các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp lớn hơn các công ty có cơ hội tăng trưởng cao. Kết quả nghiên cứu không tìm thấy sự tương quan thống kê giữa các biến độc lập khác với biến đầu tư như biến tăng trưởng doanh thu Asgrow, biến doanh thu Sales, biến tỷ suất sinh lời trên tài sản ROA. Cụ thể, một hệ số hồi quy dương của biến giả DasgrowxLeverage cho phép ta kết luận răng, mức tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư ở những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp mạnh hơn so với những công ty có mức tăng trưởng cao.

Kết quả này ủng hộ cho giả thuyết tác động của đòn bẩy lên đầu tư là khác nhau ở những công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau và cho phép ta kết luận răng đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều tới đầu tư doanh nghiệp ở các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp lớn hơn các công ty có cơ hội tăng trưởng cao. Để kiểm tra biến tài sản hữu hình có thoa mãn hai điều kiện cần và đủ để làm biến công cụ, trong đó biến công cụ phải có tương quan chặt chẽ với biến đòn bẩy và phải có mối tương quan yếu với biến đầu tư của công ty. Kết quả hồi quy biến công cụ kết hợp với phương pháp hồi quy Fixed Effect cho thấy: hệ số hồi quy của biến công cụ trong mô hình là -0.1588, có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và hệ số tương tác giữa biến giả cơ hội tăng trưởng và biến công cụ đại diện cho đòn bẩy tài chính là 0.380, có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.