TỔNG QUAN
Giới thiệu
Quyết định đầu tư đóng vai trò quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp, vì một quyết định đúng đắn có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp một cách đáng kể.
Tài trợ bằng nợ vay thường được ưu tiên trong nguồn tài trợ bên ngoài do chi phí thấp hơn so với tài trợ bằng vốn cổ phần Tuy nhiên, việc sử dụng đòn bẩy có thể làm gia tăng khoản lỗ của công ty đáng kể Do đó, việc nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư là vấn đề quan trọng trong tài chính doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư, trong đó Modigliani và Miller (1958) cho rằng trong thị trường hoàn hảo, đòn bẩy không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và giá trị công ty.
Trong thực tế, quyết định đầu tư thường bị ảnh hưởng bởi các yếu tố như chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng Nghiên cứu của Myers (1977) chỉ ra rằng mâu thuẫn giữa cổ đông, ban giám đốc và trái chủ có thể làm giảm động cơ đầu tư vào các dự án có NPV dương, vì cổ đông lo ngại rằng lợi ích sẽ chủ yếu thuộc về trái chủ Bên cạnh đó, theo Jensen (1986), việc vay nợ khiến các giám đốc phải cân nhắc kỹ lưỡng hơn trong các quyết định đầu tư để tránh nguy cơ phá sản do không thể đáp ứng nghĩa vụ trả nợ.
Các nghiên cứu toàn cầu về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư chủ yếu dựa trên dữ liệu từ các quốc gia phát triển như Mỹ và Canada Ví dụ, nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) phân tích các công ty công nghiệp lớn ở Mỹ trong giai đoạn 1970-1989, trong khi Aivazian và cộng sự (2005) xem xét 1.035 công ty công nghiệp tại Canada từ 1982 đến 1999 Ngược lại, các nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ các nước đang phát triển, như Việt Nam, vẫn còn hạn chế.
Kể từ năm 1986, Việt Nam đã thực hiện nhiều chính sách cải cách kinh tế, bao gồm cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước và tái cơ cấu hệ thống ngân hàng, nhằm mở cửa nền kinh tế cho nhà đầu tư nước ngoài Mặc dù những chính sách này đã cải thiện thị trường tài chính, nhưng vẫn tồn tại nhiều vấn đề cần khắc phục Nhà nước vẫn giữ vai trò cổ đông chính trong nhiều doanh nghiệp, ảnh hưởng mạnh đến hoạt động của họ Hơn nữa, hơn một nửa nhu cầu tín dụng trong nước được đáp ứng bởi các ngân hàng nhà nước, tạo lợi thế cho các doanh nghiệp sở hữu nhà nước trong việc tiếp cận vốn vay Thị trường trái phiếu cũng thiếu vắng các tổ chức đầu tư dài hạn như quỹ hưu bổng, làm hạn chế khả năng đầu tư của các công ty niêm yết Những vấn đề này đã tác động đến nguồn tài trợ cho đầu tư, khiến mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư ở Việt Nam khác biệt so với các nghiên cứu trước đây ở các thị trường tài chính phát triển.
Bài luận này kiểm định mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư tại thị trường Việt Nam, sử dụng dữ liệu từ 264 công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2011.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên HoSE và HNX trong giai đoạn 2009-2011 Tác giả đã thu thập và xử lý dữ liệu của các công ty niêm yết, áp dụng ba phương pháp hồi quy: pooling, random effect và fixed effect Để xác định phương pháp hồi quy phù hợp, các kiểm định Lagrangian Multiplier và Hausman được thực hiện Kết quả ước lượng được áp dụng cho toàn bộ mẫu, sau đó phân chia thành hai nhóm: công ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp, và thực hiện ước lượng riêng cho từng nhóm.
Kết quả hồi quy cho thấy, trong toàn bộ mẫu, đòn bẩy có ảnh hưởng tích cực đến đầu tư, đặc biệt là ở nhóm các công ty tăng trưởng cao Ngược lại, đối với các công ty tăng trưởng thấp, đòn bẩy lại có tác động tiêu cực đến đầu tư.
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra mối quan hệ phức tạp giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ Modigliani và Miller (1985) cho rằng trong thị trường hoàn hảo, chính sách đầu tư của công ty chủ yếu dựa vào các yếu tố tạo ra lợi nhuận và dòng tiền, như nhu cầu sản phẩm tương lai và công nghệ sản xuất, mà không bị ảnh hưởng bởi quyết định tài trợ Tuy nhiên, trong thực tế, các vấn đề như thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện dẫn đến hiện tượng "đầu tư dưới mức" và "đầu tư vượt mức".
Theo nghiên cứu của Myers (1977), nợ vay có thể ảnh hưởng tiêu cực đến chiến lược đầu tư tối ưu của cổ đông do mâu thuẫn giữa cổ đông, ban giám đốc và trái chủ Những mâu thuẫn này có thể dẫn đến việc giảm động cơ đầu tư và bỏ lỡ các cơ hội kinh doanh có NPV dương, vì cổ đông lo ngại rằng lợi ích từ các dự án sẽ thuộc về trái chủ Tình trạng này dẫn đến “đầu tư dưới mức” (under investment) Để tăng cường đầu tư và giá trị công ty, cần cắt giảm đòn bẩy, cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa đầu tư và đòn bẩy.
Một vấn đề được quan tâm là "đầu tư vượt mức" (over-investment), phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và giám đốc Nghiên cứu của Jensen (1986) chỉ ra rằng các giám đốc có xu hướng mở rộng quy mô công ty vì lợi ích cá nhân, dẫn đến việc thực hiện các dự án không hiệu quả, làm giảm tài sản của cổ đông Để ngăn ngừa tình trạng này, cần giảm dòng tiền nội bộ của công ty, hiệu quả nhất là thông qua việc tăng tài trợ nợ Đòn bẩy tài chính giúp hạn chế đầu tư vượt mức, do đó, mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư là nghịch chiều.
Theo János Kornai (1986), thuật ngữ “ràng buộc ngân sách linh hoạt” (soft budget constraints) được đề cập trong bài viết của ông phản ánh hiện tượng phổ biến trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa, nơi mà các ràng buộc tài chính đối với các đơn vị kinh tế thường trở nên lỏng lẻo.
Tình trạng "ràng buộc ngân sách linh hoạt" thường liên quan đến chính sách của Nhà nước đối với các tổ chức kinh tế do Nhà nước sở hữu, cho phép những công ty này nhận ưu đãi trong hoạt động Nhà nước hỗ trợ các công ty này bằng các khoản trợ cấp tài chính và công cụ khác, giúp họ tồn tại ngay cả khi gặp thua lỗ Các giới hạn về thanh khoản, khả năng trả nợ và hạn mức vay nợ của những công ty này thường được thiết lập cao hơn khả năng chịu đựng thâm hụt tài chính Do đó, các công ty thuộc loại hình này ít quan tâm đến tính hiệu quả đầu tư, vì nếu thua lỗ, họ có thể yêu cầu sự trợ giúp từ chính phủ Khi có hiện tượng "ràng buộc ngân sách linh hoạt," mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư trở nên thuận chiều nhau.
Các nghiên cứu thực nghiệm đều đưa ra bằng chứng ủng hộ cho các lý thuyết trên về mối quan hệ giữa đầu tư và nợ vay
Nghiên cứu của Larry Lang, Ofek và Stulz (1996) đã phân tích tác động của đòn bẩy lên đầu tư và tăng trưởng của các công ty công nghiệp lớn ở Mỹ trong giai đoạn 1970-1989 Kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư ở những công ty có ít cơ hội đầu tư tốt, được thể hiện qua chỉ số Tobin’s Q thấp (nhỏ hơn 1) Ngược lại, nghiên cứu không phát hiện mối tương quan nghịch này ở các công ty có nhiều cơ hội đầu tư, với chỉ số Tobin’s Q cao (lớn hơn 1) Điều này cho thấy rằng đối với những công ty có tiềm năng tăng trưởng lớn, việc gia tăng vay nợ không làm giảm đầu tư và không ảnh hưởng đến khả năng tăng trưởng của họ.
Varouj A Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005): các tác giả nghiên cứu mẫu gồm
Từ năm 1982 đến 1999, nghiên cứu về 1.035 công ty công nghiệp Canada cho thấy có mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư Đặc biệt, mối quan hệ này mạnh mẽ hơn ở các công ty có mức tăng trưởng thấp so với những công ty có cơ hội tăng trưởng cao.
Mohun Prasadising Odit và Chittoo (2008) đã phân tích tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư của 27 công ty tại Mauritius trong giai đoạn 1990-2004 Nghiên cứu cho thấy có tác động nghịch chiều và có ý nghĩa thống kê của đòn bẩy đối với đầu tư ở các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp Tuy nhiên, tác giả không phát hiện tác động nghịch chiều này ở các công ty có cơ hội tăng trưởng cao.
Franklin John S và Muthusamy K (2011) đã tiến hành phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của các công ty dược phẩm tại Ấn Độ trong khoảng thời gian từ 1998 đến 2009 Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư trong ngành dược phẩm, góp phần hiểu rõ hơn về chiến lược phát triển của các doanh nghiệp trong bối cảnh kinh tế biến động.
Các tác giả phân loại các công ty thành ba loại dựa trên quy mô: lớn, vừa và nhỏ Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có mối tương quan thuận chiều và ý nghĩa thống kê giữa đòn bẩy và đầu tư ở các công ty nhỏ Mặc dù mối tương quan thuận chiều cũng được phát hiện ở các công ty lớn, nhưng không đạt yêu cầu về ý nghĩa thống kê.
Cuối cùng, ở các công ty có quy mô vừa, đòn bẩy tác động nghịch chiều lên đầu tư và không có ý nghĩa thống kê
Nghiên cứu của Michael Firth, Chen Lin và Sonia ML Wong (2010) về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư tại thị trường Trung Quốc đã phân tích 1203 công ty niêm yết trên sàn giao dịch Shanghai và Shenzhen trong giai đoạn 1991-2004 Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư là nghịch chiều, với sự yếu hơn ở các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp và hoạt động kinh doanh kém Hơn nữa, mối quan hệ này cũng yếu hơn ở các công ty có mức độ sở hữu nhà nước cao so với những công ty có mức độ sở hữu nhà nước thấp Điều này cho thấy các ngân hàng nhà nước tại Trung Quốc áp đặt ít rào cản về vay vốn cho các công ty có tình hình tài chính yếu kém và sở hữu nhà nước cao.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
Phương pháp nghiên cứu
Mô hình trong bài viết này được phát triển dựa trên nghiên cứu của các tác giả Mohun Prasadising Odit và Hemant B Chittoo (2008) nhằm kiểm tra tác động của đòn bẩy tài chính đối với đầu tư.
I i,t : đầu tư thuần của công ty i ở thời điểm t
K i, t-1 : tài sản cố định hữu hình thuần
CF i,t : biến Cash Flow, dòng tiền công ty i thời điểm t
Q i,t-1 : biến Tobin’s Q, đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty
LEV i, t-1 : biến Leverage, đại diện cho đòn bẩy của công ty
SALE i, t-1 : biến Net Sales, đại diện cho doanh thu thuần
ROA i, t-1 : biến Profitability, tỉ suất sinh lợi trên tài sản
LIQ i, t-1 : biến Liquidity, đại diện cho tính thanh khoản
Biến I (viết tắt của biến Net Investment- đầu tư thuần): Biến đầu tư thuần được tính bằng cách lấy Tiền chi mua Tài sản cố định trừ cho giá trị khấu hao
Biến LEV, viết tắt của biến Leverage (đòn bẩy), được tính theo nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996), là tỷ lệ giữa tổng nợ dài hạn và ngắn hạn so với tổng tài sản.
Biến Q, hay còn gọi là Tobin’s Q, là chỉ số đo lường cơ hội tăng trưởng của công ty Khi chỉ số này lớn hơn 1, điều đó cho thấy công ty có nhiều cơ hội để phát triển; ngược lại, nếu Tobin’s Q nhỏ hơn 1, công ty sẽ gặp khó khăn trong việc mở rộng Công thức tính Tobin’s Q bao gồm tổng nợ, giá trị thị trường của cổ phần thường và giá trị ước tính của cổ phần ưu đãi, chia cho tổng tài sản theo giá trị sổ sách.
Tobin’s Q= Tổng nợ + giá thị trường của cổ phần thường + giá thị trường ước tính của cổ phần ưu đãi
Giá trị sổ sách của tài sản
Biến SALE, viết tắt của biến Net Sales, là tỉ số giữa doanh thu thuần từ bán hàng và dịch vụ so với tài sản cố định hữu hình thuần Một biến SALE cao cho thấy doanh nghiệp sử dụng tài sản cố định hiệu quả để tạo ra doanh thu.
Biến CF, viết tắt của biến Cash flow, là dòng tiền nội bộ của công ty Khi công ty sở hữu đủ dòng tiền nội bộ, họ có khả năng tận dụng hiệu quả các cơ hội đầu tư Dòng tiền nội bộ được tính bằng cách cộng lợi nhuận trước các khoản thu nhập bất thường với giá trị khấu hao.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myer (1984), dòng tiền nội bộ được coi là nguồn tài trợ ưu tiên hàng đầu trong các quyết định đầu tư.
ROA, hay tỉ suất sinh lợi trên tài sản, là một chỉ số quan trọng đại diện cho khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Một ROA cao không chỉ cho thấy hiệu quả sử dụng tài sản mà còn là tín hiệu tích cực, giúp công ty thu hút sự quan tâm từ các nhà đầu tư bên ngoài, tạo điều kiện thuận lợi cho việc mở rộng đầu tư.
Biến LIQ (Liquidity) thể hiện khả năng của công ty trong việc đáp ứng các nghĩa vụ vay nợ, bao gồm trả lãi và nợ gốc định kỳ Thiếu hụt thanh khoản có thể ảnh hưởng tiêu cực đến uy tín tín dụng của công ty Biến LIQ được tính bằng tỷ số giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn.
Mô hình nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) với ba phương pháp hồi quy: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định) Để xác định phương pháp hồi quy phù hợp nhất, tác giả áp dụng hai kiểm định Lagrangian Multiplier (LM test) do Breusch và Pagan phát triển.
Để xác định tính thích hợp của hồi quy theo phương pháp pooling, tác giả áp dụng kiểm định LM của mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên, với giả thuyết Ho: hồi quy theo phương pháp pooling là phù hợp Nếu hệ số Chi 2 của kiểm định LM đủ lớn để bác bỏ giả thuyết Ho, điều này cho thấy mô hình hồi quy theo phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên sẽ phù hợp hơn so với phương pháp pooling.
Để xác định mô hình hồi quy phù hợp hơn giữa phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên và hiệu ứng cố định, tác giả áp dụng kiểm định Hausman Giả thiết Ho được đưa ra là hồi quy theo phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên là lựa chọn tốt hơn Nếu giá trị Chi bình phương từ kiểm định Hausman lớn đủ để bác bỏ Ho, điều này cho thấy mô hình hồi quy theo phương pháp hiệu ứng cố định là lựa chọn phù hợp hơn so với hiệu ứng ngẫu nhiên.
Phương pháp ước lượng được áp dụng cho toàn bộ mẫu, sau đó mẫu được phân loại thành hai nhóm: các công ty có mức tăng trưởng cao và các công ty có mức tăng trưởng thấp, dựa trên chỉ số Tobin’s.
Q Theo đó, nhóm các công ty tăng trưởng cao là nhóm có chỉ số Tobin’s Q lớn hơn 1; ngược lại các công ty tăng trưởng thấp là công ty có chỉ số Tobin’s Q dưới 1 Cách phân loại này được sử dụng trong nhiều nghiên cứu trước đó, trong đó có nghiên cứu của Lang
Dữ liệu nghiên cứu
Số liệu cho các biến được lấy từ báo cáo thường niên của các công ty niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán
Trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2011, nghiên cứu được thực hiện trên 264 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), thuộc nhiều lĩnh vực khác nhau, ngoại trừ các định chế tài chính-ngân hàng Tất cả các công ty trong mẫu đều có dữ liệu đầy đủ trước năm 2009, đảm bảo tính chính xác cho giai đoạn nghiên cứu Sau khi loại bỏ các công ty thiếu dữ liệu, mẫu cuối cùng gồm 792 quan sát, trong đó gần 80% số công ty có yếu tố sở hữu Nhà nước.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Kết quả hồi quy cho toàn mẫu
Trong phân tích kinh tế, một số biến trong mô hình có thể có mối tương quan cao, chẳng hạn như giữa biến Doanh thu ròng (Net Sales) và các biến Dòng tiền (Cash Flow), Tính sinh lợi (Profitability) Thông thường, Doanh thu ròng có mối tương quan thuận với Dòng tiền và Tính sinh lợi, vì doanh thu cao thường dẫn đến dòng tiền nội bộ dồi dào hơn và tỷ suất sinh lợi cao hơn.
Hệ số tương quan giữa Profitability và Cash Flow là 0.1694, trong khi giữa Profitability và Net Sales là 0.1163 Đặc biệt, hệ số tương quan giữa Cash Flow và Net Sales đạt 0.4068 Để kiểm tra vấn đề đa cộng tuyến trong mẫu, hệ số phóng đại VIF được áp dụng.
Các hệ số VIF nhỏ hơn 4 cho thấy rằng vấn đề đa cộng tuyến không có ảnh hưởng đáng kể đến kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu Thông tin chi tiết về các hệ số VIF được trình bày trong bảng 4.1.
Ngoài hiện tượng đa cộng tuyến, hiện tượng tự tương quan cũng có thể ảnh hưởng đến kết quả của mô hình Để kiểm tra hiện tượng này, tác giả áp dụng kiểm định Wooldridge cho dữ liệu bảng với giả thiết Ho là không có hiện tượng tự tương quan (Ho: no first-order autocorrelation) Kết quả kiểm định cho thấy giả thiết Ho được chấp nhận, tức là không có hiện tượng tự tương quan trong mẫu, và được trình bày trong bảng 4.2.
Hiện tượng phương sai thay đổi là một vấn đề quan trọng cần lưu ý trong nghiên cứu Để kiểm tra hiện tượng này, tác giả đã sử dụng kiểm định Wald với giả thiết Ho là không có phương sai thay đổi (Ho: phương sai không đổi) Kết quả kiểm định cho thấy giả thiết Ho bị bác bỏ ở mức 1%, cho thấy mô hình thực sự có hiện tượng phương sai thay đổi Các thống kê t đã được điều chỉnh để phản ánh hiện tượng này, và kiểm định cho toàn bộ mẫu được trình bày chi tiết trong bảng 4.2.
Bảng 4.1: Tương quan giữa các biến độc lập - toàn mẫu
Cash Flow Tobin’s Q Leverage Net Sales Profitability Liquidity
Bảng 4.2 trình bày kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy lên đầu tư, sử dụng ba phương pháp: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định) với dữ liệu từ toàn bộ các công ty Để xác định phương pháp hồi quy thích hợp, tác giả thực hiện hai kiểm định thống kê: LM test và Hausman test Kiểm định LM cho thấy giả thiết Ho về phương pháp pooling không phù hợp, với hệ số Chi 2 là 138.37, bác bỏ ở mức ý nghĩa 1% Tiếp theo, kiểm định Hausman so sánh random effect và fixed effect, cho kết quả bác bỏ giả thiết Ho ở mức ý nghĩa 10%, cho thấy fixed effect là phương pháp phù hợp hơn Từ hai kiểm định này, có thể kết luận rằng mô hình hồi quy theo fixed effect là thích hợp nhất trong trường hợp này.
Biến Leverage có tác động tích cực đến biến Net Investment với hệ số 15.0993 và đạt ý nghĩa thống kê ở mức 10% Kết quả này cho thấy trong giai đoạn 2009-2011, các công ty niêm yết trên hai sàn cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư.
Trong nghiên cứu của János Kornai (1986) về "ràng buộc ngân sách linh hoạt", đa số các công ty trong mẫu có yếu tố sở hữu của Nhà nước, với gần 80% công ty niêm yết thuộc sở hữu này Tại Việt Nam, hơn một nửa nhu cầu tín dụng trong nước được các ngân hàng lớn thuộc sở hữu Nhà nước đáp ứng, cho phép các công ty này tận dụng mối quan hệ để vay nợ dễ dàng hơn Điều này dẫn đến việc các công ty niêm yết trong mẫu đã sử dụng mối quan hệ với ngân hàng Nhà nước để tiếp cận các khoản vay ưu đãi và đầu tư vào các dự án, tạo ra mối quan hệ thuận chiều giữa Leverage và Net Investment.
Biến Cash Flow có tác động ngược chiều đến đầu tư với hệ số -0.4637 và ý nghĩa thống kê ở mức 1%, cho thấy rằng đầu tư của các công ty trong mẫu không phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ Nguyên nhân là do các công ty này có khả năng tận dụng mối quan hệ để dễ dàng tiếp cận các khoản vay cho đầu tư, dẫn đến việc đầu tư của họ hầu như không bị ảnh hưởng bởi dòng tiền nội bộ.
Biến Liquidity có mối tương quan thuận với đầu tư, với hệ số 0.6606 và ý nghĩa thống kê ở mức 10% Khi công ty gặp khó khăn về thanh khoản, khả năng thực hiện nghĩa vụ trả nợ định kỳ sẽ bị ảnh hưởng, dẫn đến uy tín tín dụng giảm sút và làm mất niềm tin của người cho vay Hệ quả là công ty sẽ gặp khó khăn trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ từ nợ vay để phục vụ cho hoạt động đầu tư.
Mối quan hệ thuận chiều giữa thanh khoản và niềm tin của người cho vay cho thấy rằng khi công ty có khả năng thanh toán nợ định kỳ, niềm tin của các nhà đầu tư sẽ tăng lên Điều này giúp công ty dễ dàng huy động vốn vay trong tương lai để phục vụ cho các hoạt động đầu tư.
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu
Pooling Random Effect Fixed Effect
Heteroskedasticity test Autocorrelation test p-value=0.000 (Ho: constant variance, Wald test) p-value= 0.3779 (Ho: no first-order autocorrelation, Wooldridge test)
Bảng 4.2 trình bày kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy lên quyết định đầu tư, sử dụng các phương pháp pooling, random effect và fixed effect Dữ liệu được thu thập từ toàn bộ các công ty trong mẫu, với thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn và đã được điều chỉnh cho hiện tượng phương sai thay đổi Kiểm định Lagrangian (LM test) được áp dụng để kiểm tra độ phù hợp giữa hai phương pháp pooling và random effect, trong khi kiểm định Hausman (Hausman test) được sử dụng để so sánh độ phù hợp giữa phương pháp random effect và fixed effect.
* có ý nghĩa thống kê ở mức 10%
** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%
*** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Biến Net Sales có tác động tích cực đến đầu tư với hệ số hồi quy 0.0818 Nếu công ty tối ưu hóa việc sử dụng tài sản cố định, điều này sẽ dẫn đến việc gia tăng doanh số, từ đó thúc đẩy quyết định đầu tư của công ty.
Profitability có ảnh hưởng tích cực đến đầu tư với hệ số 6.7291, cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao không chỉ là dấu hiệu tốt mà còn giúp tăng cường niềm tin của nhà đầu tư Điều này thu hút thêm các nhà đầu tư bên ngoài, từ đó thúc đẩy mở rộng đầu tư.
Biến Tobin’s Q có tác động nghịch chiều lên đầu tư với hệ số -2.5222 và không có ý nghĩa thống kê Các nghiên cứu trước đây như của Lang và cộng sự (1996) cũng như Aivazian và cộng sự (2005) cho thấy kỳ vọng giữa Tobin’s Q và đầu tư ròng thường là thuận chiều Các công ty có chỉ số Tobin’s Q cao thường có nhiều cơ hội đầu tư tốt hơn và thu hút được sự quan tâm từ nhà đầu tư bên ngoài Tuy nhiên, trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam hiện tại, giá cổ phiếu chưa phản ánh đúng giá trị công ty, dẫn đến việc không phát hiện được tác động thuận chiều của Tobin’s Q lên đầu tư như các nghiên cứu trước đã chỉ ra.
Kết quả hồi quy cho công ty tăng trưởng thấp
Bảng 4.3: Tương quan giữa các biến độc lập – nhóm công ty tăng trưởng thấp
Cash Flow Tobin’s Q Leverage Net Sales Profitability Liquidity
Các công ty có mức tăng trưởng thấp cho thấy hệ số tương quan giữa dòng tiền (Cash Flow) và doanh thu thuần (Net Sales) đạt 0.6077, cho thấy sự tương đồng với toàn bộ mẫu Điều này chỉ ra rằng vấn đề đa cộng tuyến không gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến kết quả hồi quy trong nhóm các công ty tăng trưởng thấp.
Kiểm định Wooldridge cho thấy không có hiện tượng tự tương quan trong mẫu các công ty tăng trưởng thấp Tuy nhiên, mẫu này lại xuất hiện hiện tượng phương sai thay đổi Các thống kê t trong bảng kết quả hồi quy cho các công ty tăng trưởng thấp đã được điều chỉnh để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi.
Hệ số Chi 2 từ kiểm định LM chỉ ra rằng phương pháp hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect) phù hợp hơn so với phương pháp pooling với mức ý nghĩa 1% Trong khi đó, hệ số Chi 2 từ kiểm định Hausman cho thấy rằng phương pháp hồi quy hiệu ứng cố định (fixed effect) là lựa chọn thích hợp hơn với mức ý nghĩa 10%.
Bảng 4.4 cho thấy rằng đối với các công ty tăng trưởng thấp, biến Leverage có tác động nghịch chiều đến đầu tư với hệ số -3.6552 và đạt ý nghĩa thống kê ở mức 10% Mối quan hệ này được giải thích bởi nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996), cho rằng các công ty này thường gặp vấn đề “đầu tư dưới mức” do áp lực trả nợ lớn Để tránh rủi ro phá sản, họ thường không thực hiện các khoản đầu tư, dẫn đến việc bỏ lỡ những dự án kinh doanh tiềm năng Hơn nữa, các công ty tăng trưởng thấp thường có ít cơ hội đầu tư tốt và hiệu quả quản lý kém, khiến họ ngần ngại trong việc vay nợ để đầu tư, lo sợ không thể đáp ứng cam kết trả nợ và rơi vào tình trạng kiệt quệ.
Biến Cash Flow có ảnh hưởng tiêu cực đến đầu tư với hệ số -0.3771, cho thấy rằng đầu tư không phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ Nguyên nhân có thể do các công ty này hoạt động kém hiệu quả, dẫn đến nguồn vốn nội bộ hạn chế Do đó, đầu tư vào các công ty tăng trưởng thấp không bị ảnh hưởng bởi dòng tiền nội bộ.
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy cho nhóm công ty tăng trưởng thấp
Pooling Random Effect Fixed Effect
Heteroskedasticity test p-value=0.000 (Ho: constant variance, Wald test) Autocorrelation test p-value= 0.9512 (Ho: no first-order autocorrelation, Wooldridge test)
Bảng 4.4 trình bày kết quả hồi quy về tác động của đòn bẩy lên quyết định đầu tư, áp dụng các phương pháp pooling, random effect và fixed effect cho nhóm các công ty có mức tăng trưởng thấp Thống kê t được ghi trong ngoặc đơn và đã được điều chỉnh cho hiện tượng phương sai thay đổi Kiểm định Lagrangian (LM test) được sử dụng để đánh giá sự phù hợp giữa hai phương pháp pooling và random effect, trong khi kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra sự phù hợp giữa phương pháp random effect và fixed effect.
* có ý nghĩa thống kê ở mức 10%
** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%
*** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Biến Net Sales có tác động tích cực đến đầu tư với hệ số 0.0575 và ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này chỉ ra rằng các công ty tăng trưởng thấp sẽ quyết định đầu tư thêm vào tài sản cố định khi họ nhận thấy việc sử dụng tài sản cố định hiện tại đang mang lại doanh số cao hơn.
Thanh khoản có mối tương quan thuận với đầu tư, với hệ số 0.0420 Khi công ty duy trì đủ thanh khoản để thực hiện nghĩa vụ trả nợ định kỳ, điều này sẽ tạo dựng niềm tin từ phía người cho vay, từ đó giúp công ty dễ dàng hơn trong việc vay vốn cho các dự án đầu tư trong tương lai.
Biến Profitability có hệ số 0.4717, cho thấy tác động tích cực lên đầu tư Khi tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao, điều này tạo tín hiệu tích cực, giúp thu hút nhà đầu tư bên ngoài dễ dàng hơn trong việc mở rộng đầu tư.
Hệ số Tobin’s Q là -2.5355, cho thấy mối quan hệ nghịch chiều trong giai đoạn nghiên cứu Điều này chỉ ra rằng giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam chưa phản ánh chính xác giá trị thực của các công ty.
Kết quả hồi quy cho công ty tăng trưởng cao
Bảng 4.5: Tương quan giữa các biến độc lập – nhóm công ty tăng trưởng cao
Cash Flow Tobin’s Q Leverage Net Sales Profitability Liquidity
Bảng 4.5 cho thấy mối quan hệ giữa các biến độc lập trong nhóm các công ty tăng trưởng cao Các hệ số VIF đều nhỏ hơn 4, điều này khẳng định rằng vấn đề đa cộng tuyến không ảnh hưởng đáng kể đến kết quả hồi quy.
Hiện tượng tự tương quan không xuất hiện trong mẫu các công ty tăng trưởng cao, trong khi đó, hiện tượng phương sai thay đổi lại được ghi nhận Các thống kê được trình bày trong ngoặc đơn ở bảng kết quả hồi quy cho các công ty tăng trưởng cao đã được điều chỉnh để xử lý hiện tượng phương sai thay đổi.
Kết quả hồi quy cho nhóm công ty tăng trưởng cao chỉ ra rằng phương pháp hồi quy theo hiệu ứng cố định là lựa chọn tối ưu nhất, với hệ số Chi 2 của kiểm định LM cho thấy phương pháp này phù hợp hơn phương pháp pooling ở mức ý nghĩa 1% Đồng thời, hệ số Chi 2 của kiểm định Hausman cũng xác nhận rằng phương pháp fixed effect thích hợp hơn so với phương pháp random effect.
Biến Leverage có ảnh hưởng tích cực đến đầu tư ở các công ty tăng trưởng cao với ý nghĩa thống kê 5% Hệ số Leverage ở các công ty này cao hơn so với toàn mẫu, cho thấy các công ty tăng trưởng cao có xu hướng tận dụng mối quan hệ để tiếp cận vốn vay nhằm đầu tư Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996), cho thấy nợ vay không cản trở khả năng mở rộng đầu tư của các công ty có cơ hội tăng trưởng cao.
Biến Cash Flow có ảnh hưởng tiêu cực đến đầu tư, với mức ý nghĩa thống kê đạt 1%, phù hợp với kết quả hồi quy toàn mẫu Các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thường tận dụng các khoản vay ưu đãi để gia tăng đầu tư, thay vì chỉ dựa vào nguồn tài trợ nội bộ.
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy cho nhóm công ty tăng trưởng cao
Pooling Random Effect Fixed Effect
Heteroskedasticity test p-value=0.000 (Ho:constant variance, Wald test) Autocorrelation test p-value=0 3830 (Ho: no first-order autocorrelation, Wooldridge test)
Bảng 4.6 trình bày kết quả hồi quy về tác động của đòn bẩy lên quyết định đầu tư, áp dụng các phương pháp pooling, random effect và fixed effect cho nhóm các công ty tăng trưởng cao Thống kê t được thể hiện trong ngoặc đơn và đã được điều chỉnh để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi Kiểm định Lagrangian (LM test) được thực hiện để so sánh độ phù hợp giữa hai phương pháp pooling và random effect, trong khi kiểm định Hausman (Hausman test) được sử dụng để đánh giá độ phù hợp giữa phương pháp random effect và fixed effect.
* có ý nghĩa thống kê ở mức 10%
** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%
*** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Biến thanh khoản có mối tương quan thuận với đầu tư, với hệ số 2.4456 và ý nghĩa thống kê ở mức 10% Khi nguồn thanh khoản của công ty đủ mạnh để đáp ứng nghĩa vụ trả nợ định kỳ, công ty sẽ dễ dàng hơn trong việc vay nợ để phục vụ cho các hoạt động đầu tư trong tương lai.
Biến Net Sales có ảnh hưởng tích cực đến đầu tư, cho thấy các công ty tăng trưởng cao mở rộng đầu tư vào tài sản cố định khi nhận ra hiệu quả trong việc sử dụng tài sản này, điều này được thể hiện qua sự gia tăng doanh số.
Lợi nhuận có ảnh hưởng tích cực đến đầu tư với hệ số 11.1834 Khi công ty đạt tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao, nó sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư bên ngoài và tạo điều kiện thuận lợi hơn cho việc mở rộng đầu tư.
Hệ số Tobin’s Q được xác định là -2.4164, cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa giá chứng khoán và giá trị công ty Điều này có thể được giải thích bởi việc giá chứng khoán trong giai đoạn nghiên cứu chưa phản ánh chính xác những biến động trong giá trị thực của công ty.
Sau khi phân tích hồi quy theo toàn mẫu và phân nhóm công ty tăng trưởng cao và thấp, kết quả cho thấy đòn bẩy có tác động tích cực đến đầu tư ở nhóm công ty tăng trưởng cao, trong khi ở nhóm công ty tăng trưởng thấp, đòn bẩy lại tác động tiêu cực Mối quan hệ tích cực này chủ yếu do phần lớn các công ty trong mẫu có yếu tố sở hữu Nhà nước, cho phép họ dễ dàng vay nợ để đầu tư Hệ số Leverage của nhóm công ty tăng trưởng cao (44.8488) cao hơn nhiều so với toàn mẫu (15.0993), cho thấy rằng gánh nặng nợ không cản trở đầu tư miễn là có nhiều cơ hội kinh doanh Ngược lại, nhóm công ty tăng trưởng thấp lo ngại về gánh nặng tài chính và nguy cơ phá sản, dẫn đến việc họ không tăng đòn bẩy mặc dù vẫn có thể vay nợ dựa vào các mối quan hệ.
Biến Cash Flow trong cả ba kết quả hồi quy cho thấy tác động nghịch chiều lên đầu tư với mức ý nghĩa 1%, chứng tỏ các công ty không dựa vào nguồn tài trợ nội bộ Các công ty tăng trưởng cao thường không sử dụng dòng tiền nội bộ mà tận dụng nợ vay để đầu tư, nhờ vào các ưu đãi và lợi ích từ tấm chắn thuế Ngược lại, công ty tăng trưởng thấp không chỉ không sử dụng nợ vay mà còn không thể dựa vào nguồn tài trợ nội bộ do hiệu quả quản lý kém và ít cơ hội đầu tư, dẫn đến kết quả kinh doanh không khả quan và thiếu vốn nội bộ.
