Mở lối cho các thị trường vốn nhằm phục vụ tương lai phát triển của việt nam bước CHUYỂN về tài CHÍNH

Public Disclosure Authorized Public Disclosure Authorized Public Disclosure Authorized Public Disclosure Authorized ĐIỂM LẠI THÁNG 12/2019 BƯỚC CHUYỂN VỀ TÀI CHÍNH Mở lối cho thị trường vốn nhằm phục vụ tương lai phát triển Việt Nam ĐIỂM LẠI THÁNG 12/2019 BƯỚC CHUYỂN VỀ TÀI CHÍNH Mở lối cho thị trường vốn nhằm phục vụ tương lai phát triển Việt Nam MỤC LỤC TỪ VÀ THUẬT NGỮ VIẾT TẮT .7 LỜI CÁM ƠN TÓM LƯỢC TỔNG QUAN PHẦN I: NHỮNG DIỄN BIẾN KINH TẾ GẦN ĐÂY 13 I.1 MÔI TRƯỜNG KINH TẾ TOÀN CẦU 14 II.2 NHỮNG DIỄN BIẾN KINH TẾ GẦN ĐÂY Ở VIỆT NAM 15 Mặc dù mơi trường bên ngồi khơng thuận lợi, kinh tế Việt Nam vững vàng 15 Áp lực lạm phát mức thấp sách tiền tệ nới nhẹ 17 Quá trình củng cố tài khóa tiếp diễn 19 Vị kinh tế đối ngoại đứng vững nhu cầu tồn cầu cịn yếu 22 I.3 TRIỂN VỌNG KINH TẾ TRUNG HẠN VÀ RỦI RO 29 Triển vọng trung hạn Việt Nam tích cực 29 Rủi ro tăng lên biện pháp giảm nhẹ 30 PHẦN II: TẦM QUAN TRỌNG CỦA CÁC THỊ TRƯỜNG VỐN ĐỂ HUY ĐỘNG TÀI CHÍNH DÀI HẠN .33 II.1 THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VÀ BỐI CẢNH 34 II.2 TẠI SAO PHÁT TRIỂN CÁC THỊ TRƯỜNG VỐN LẠI QUAN TRỌNG ĐẾN VẬY Ở VIỆT NAM? 35 II.3 NHỮNG TIẾN TRIỂN GẦN ĐÂY Ở VIỆT NAM 37 Thị trường trái phiếu Chính phủ 38 Thị trường trái phiếu doanh nghiệp 41 Thị trường cổ phiếu 43 II.4 NHỮNG CẢI CÁCH CHÍNH ĐỂ HỖ TRỢ HUY ĐỘNG TÀI CHÍNH DÀI HẠN 45 Trụ cột Hoàn thiện tảng pháp lý huy động tài 45 Trụ cột Cải thiện quản trị, công khai công bố thông tin, hạ tầng thị trường 45 Trụ cột Xúc tiến sản phẩm đổi sáng tạo nhằm đáp ứng nhu cầu thị trường 46 Trụ cột Mở rộng mạng lưới nhà đầu tư cho thị trường vốn 46 Trụ cột Tăng cường huy động nguồn tài dài hạn qua đạo Chính phủ 50 II.5 HƯỚNG VỀ TƯƠNG LAI 51 TÀI LIỆU THAM KHẢO 52 TAKING STOCK An Update on Vietnam’s Recent Economic Developments HÌNH VÀ BẢNG BIỂU HÌNH Hình I.1 Tăng trưởng kinh tế toàn cầu 14 Hình I.2 Sản lượng công nghiệp thương mại giới 14 Hình I.3 Dự báo tăng trưởng GDP Đơng Á Thái Bình Dương 15 Hình I.4 Tăng trưởng GDP ngành 16 Hình I.5 Đóng góp vào tăng trưởng GDP 16 Hình I.6 Việc làm theo ngành 17 Hình I.7 Lương tháng bình quân 17 Hình I.8 Chỉ số giá tiêu dùng 17 Hình I.9 Tăng trưởng tín dụng 17 Hình I.10 Thu ngân sách Nhà nước theo nguồn 19 Hình I.11 Thu thuế theo sắc thuế 19 Hình I.12 Thu ngân sách nhà nước 20 Hình I.13 Thu thuế 20 Hình I.14 Chi ngân sách giảm đà 21 Hình I.15 Chi trả nợ từ ngân sách Nhà nước 21 Hình I.16 Tỷ lệ giải ngân đầu tư công 21 Hình I.17 Cán cân tốn 23 Hình I.18 Tỷ giá danh nghĩa VND/USD 23 Hình I.19 Tăng trưởng xuất 24 Hình I.20 Đóng góp cho tăng trưởng xuất - Điểm phần trăm, theo mặt hàng xuất 24 Hình I.21 Đóng góp cho tăng trưởng xuất - Điểm phần trăm, theo thị trường xuất 24 Hình I.22 Xuất Việt Nam tăng vọt tượng chủ yếu với thị trường Mỹ 25 Hình I.23 Thay thương mại Việt Nam Trung Quốc, 2019 25 Hình I.24 Tăng trưởng nhập 26 Hình I.25 Cơ cấu hàng nhập 26 Hình I.26 Số cam kết giải ngân vốn FDI 27 Hình I.27 Vốn FDI cộng dồn theo ngành/lĩnh vực 27 Hình I.28 Xuất - nhập khu vực đầu tư nước 28 Hình I.29 Tỷ trọng xuất doanh nghiệp nước mặt hàng chế tạo chế biến 28 Hình I.30 Chuyển dịch đầu tư nước Việt Nam 29 Hình I.31 Môi trường kinh doanh thuận lợi 31 Hình I.32 Xếp hạng trở ngại hàng đầu môi trường kinh doanh DN Việt Nam 32 TAKING STOCK An Update on Vietnam’s Recent Economic Developments Hình II.1 Tăng trưởng GDP theo đầu người tăng tín dụng có mối tương quan chặt chẽ 35 Hình II.2 Thị trường vốn tác động đến tăng trưởng qua ba kênh 36 Hình II.3 Diễn biến cấu thị trường tài Việt Nam 38 Hình II.4 Quy mơ số thị trường trái phiếu nội tệ châu Á 38 Hình II.5 Quy mô thị trường trái phiếu 39 Hình II.6 Kỳ hạn phát hành giai đoạn 2011-2018 40 Hình II.7 Kỳ hạn trái phiếu 40 Hình II.8 Khối lượng giao dịch thị trường sơ cấp 41 Hình II.9 Chỉ số giá chứng khốn Việt Nam so với Đơng Nam Á, tổng doanh số 43 Hình II.10 Mức vốn hóa thị trường so với quốc gia khu vực 43 Hình II.11 Thanh khoản thị trường 44 Hình II.11 Mười cổ phiếu có mức vốn hóa thị trường cao 44 Hình II.13 Cơ cấu nhà đầu tư thị trường trái phiếu Chính phủ 47 BẢNG Bảng I.1 Một số tiêu kinh tế Việt Nam 30 HỘP Hộp I.1 Cải cách thuế để đảm bảo tăng trưởng bền vững 20 Hộp I.2 Chậm giải ngân đầu tư công Việt Nam 22 Hộp I.3 Làm để lý giải sức bật xuất Việt Nam? 25 Hộp II.1: Nếu đưa vào số toàn cầu trái phiếu thị trường nổi, Việt Nam thu hút nhà đầu tư nước nhiều 49 TAKING STOCK An Update on Vietnam’s Recent Economic Developments Tỷ giá trung tâm Ngân hàng Nhà nước Việt Nam: US$ = 23.140 VND Năm tài khóa Chính phủ: Từ 1/1 đến 31/12 TỪ VÀ THUẬT NGỮ VIẾT TẮT ADB Ngân hàng Phát triển Châu Á ASEAN Hiệp hội Quốc gia Đông Nam Á CIT Thuế thu nhập doanh nghiệp CPI Chỉ số giá tiêu dùng EAP Đông Á Thái Bình Dương EVFTA Hiệp định thương mại tự Việt Nam EU EU Liên minh Châu Âu GDP Tổng sản phẩm quốc nội GDC Tổng cục Hải Quan GSO Tổng cục Thống kê IMF Quỹ Tiền tệ Quốc tế MOF Bộ Tài MPI Bộ Kế hoạch Đầu tư MTIP Kế hoạch đầu tư công trung hạn NPL Nợ xấu NTM Các biện pháp phi thuế quan ODA Viện trợ phát triển thức OOG Văn phịng Chính phủ PIM Quản lý đầu tư cơng PIT Thuế thu nhập cá nhân PMI Chỉ số nhà quản trị mua hàng PPP Ngang giá sức mua SBV Ngân hàng Nhà nước Việt Nam SOEs Doanh nghiệp Nhà nước CPTPP Hiệp định đối tác toàn diện tiến xun Thái Bình Dương VAMC Cơng ty Quản lý Tài sản Tổ chức Tín dụng VAT Thuế giá trị gia tăng VSSF Quỹ Bảo hiểm Xã hội Việt Nam VST Kho bạc Nhà nước Việt Nam WB Ngân hàng Thế giới WTO Tổ chức Thương mại Thế giới TAKING STOCK An Update on Vietnam’s Recent Economic Developments LỜI CÁM ƠN Báo cáo viết giám sát Jacques Morisset Phần I Đinh Tuấn Việt soạn thảo với đóng góp có giá trị Nguyễn Việt Anh, Đoàn Hồng Quang, Triệu Quốc Việt, Phạm Minh Đức, Nguyễn Phương Anh Vũ Hoàng Quyên Phần II nhóm soạn thảo đồng chủ trì Ketut Kusuma Zsolt Bango thành viên Alwaleed Alatabani, Jing Zhao, Mamoudou Nagnalen Barry Ngô Hà Quân Ngân hàng Thế giới chân thành cám ơn Tổng cục Kinh tế Liên bang Thụy Sỹ (SECO) hỗ trợ tài cho chương trình nghiên cứu phát triển thị trường vốn Ngân hàng Thế giới với Chính phủ Viêt Nam Lê Khánh Linh hỗ trợ biên soạn xuất Nhóm xin cám ơn đạo chung Deepak Mishra (Quản lý Ban Kinh tế Vĩ mô, Thương mại Đầu tư khu vực Đơng Á Thái Bình Dương), Irina Astrakhan (Quản lý Ban Tài Cạnh tranh khu vực Đơng Á Thái Bình Dương) Ousmane Dionne (Giám đốc quốc gia) TAKING STOCK An Update on Vietnam’s Recent Economic Developments TÓM LƯỢC TỔNG QUAN Mây đen tiếp tục kéo kinh tế toàn cầu với tăng trưởng kinh tế lưu lượng thương mại thấp dự kiến cho năm 2019 Tuy nhiên, mặt trời tỏa nắng kinh tế Việt Nam với dự báo tăng trưởng khoảng 6,8% năm 2019 - thấp 0,3 điểm phần trăm so với năm 2018 Vì khơng thể bỏ qua rủi ro ngày xấu trời, Chính phủ trọng hỗ trợ khu vực tư nhân nước, coi kênh để bù đắp cho sức cầu bên suy giảm Mặc dù vậy, doanh nghiệp tư nhân hoạt động Việt Nam phải đối mặt với nhiều trở ngại, khó khăn huy động nguồn tài dài hạn Vì lý đó, báo cáo tập trung vào thách thức liên quan đến nguồn tài dài hạn sau điểm lại diễn biến gần kinh tế Việt Nam, với luận phát triển thị trường vốn bắt buộc để bổ sung cho nguồn tín dụng ngân hàng thương mại Những diễn biến gần Năm 2019 coi năm tương đối tốt đẹp cho kinh tế Việt Nam Trong bối cảnh bất định tăng lên toàn cầu, Việt Nam chắn nằm số kinh tế tăng trưởng cao giới với tốc độ tăng trưởng GDP ước đạt 6,8%, cao gần gấp ba lần so với tốc độ bình quân giới (2,6%), cao 1,2 điểm phần trăm so với bình qn khu vực Đơng Á Thái Bình Dương theo ước tính báo cáo Viễn cảnh kinh tế toàn cầu Ngân hàng Thế giới Kết tăng trưởng vững vàng nêu có nhờ đóng góp hai yếu tố chính: tăng trưởng xuất sức cầu nước doanh nghiệp hộ gia đình Yếu tố thứ phản ánh kết xuất tăng khoảng 8,4% tháng đầu năm 2019, thấp so với mức kỳ năm trước (15,8% tháng 2018), cao gấp ba lần so với mức tăng bình qn tồn cầu Tuy nhiên, tăng trưởng khó kéo dài nhiều nhờ vào tình trạng chuyển hướng xuất Trung Quốc sang Việt Nam căng thẳng thương mại Trung Mỹ Thực chất, kim ngạch xuất sang thị trường Mỹ tăng 3,8% tháng đầu năm 2019 Yếu tố đóng góp thứ hai lớn mạnh tầng lớp trung lưu với dân số có mức sống 15$ ngày tăng thêm khoảng triệu người năm Nhu cầu tầng lớp trung lưu trỗi dậy phần lớn đáp ứng hàng nhập khẩu, với kim ngạch nhập hàng tiêu dùng tăng khoảng 15% năm kể từ năm 2015 Nhờ đóng góp xuất sức cầu khu vực tư nhân cho tăng trưởng GDP, Chính phủ trì sách tài khóa tiền tệ thận trọng Về sách tài khóa, cấp có thẩm quyền tiếp tục giảm bội chi ngân sách (ở mức 0,1 điểm phần trăm GDP) nhờ thu ngân sách cao dự kiến chi đầu tư thực với tốc độ chậm lại - tốc độ chậm diễn liên tục từ năm 2015 Kết tỷ lệ nợ cơng GDP (theo cách tính Bộ Tài chính) dự kiến giảm từ 58,4% xuống cịn 56,1% từ năm 2018 đến 2019 Nhờ đó, cấp có thẩm quyền tạo thêm dư địa tài khóa theo hướng giảm vay nợ cơng mức gần điểm phần trăm GDP từ năm 2016, chi đầu tư mức thấp ảnh hưởng đến tốc độ tăng trưởng tiềm Đồng thời, Ngân hàng Nhà nước Việt nam triển khai biện thận trọng thích hợp nhằm trì tăng trưởng tín dụng (tín dụng cho kinh tế ước tăng khoảng 12,5% so kỳ năm trước tháng đầu năm 2019), thấp tiêu ban đầu đặt 14% cho năm Mãi đến tháng 9/2019, Ngân hàng Nhà nước định nới nhẹ sách tiền tệ cách giảm lãi suất chiết khấu lãi suất tái cấp vốn mức 25 điểm lạm phát giảm (từ 3,5% xuống 2,5%) cắt giảm lãi suất quốc gia láng giềng Thặng dư cán cân toán dự kiến trì dự trữ ngoại hối tiếp tục tăng, lên tương đương 3,2 tháng nhập vào cuối tháng 6/2019 TAKING STOCK An Update on Vietnam’s Recent Economic Developments Thặng dư tài khoản vãng lai ước giảm nhẹ từ 2,3% xuống 1,9% GDP, dịng vốn đầu tư trực tiếp nước ngồi (FDI) trì mức cao tương đương hai năm trước, bình quân khoảng tỷ US$ tháng thống (17%) tiếp trình độ người lao động (10%) Vì vậy, xử lý trở ngại tiếp cận tài doanh nghiệp cần ưu tiên, Chính phủ muốn trì quỹ đạo tăng trưởng cao bao trùm Trong thời gian tới, kinh tế Việt Nam giữ vững tăng trưởng theo dự báo, mức khoảng 6,5% năm Kịch gốc nêu dựa giả định Việt Nam bù cho xuất giảm sức cầu nước tăng lên, nhờ sách tài khóa nới lỏng đồng thời nâng cao hiệu suất Lạm phát cán cân kinh tế đối ngoại kiểm soát Nguồn tài dài hạn huy động qua thị trường vốn vận hành tốt Các nhà hoạch định sách khơng thể không nên chủ quan với rủi ro nước bên ngồi Nhìn từ nước, nhịp độ cải cách bị tác động trình chuẩn bị cho Đại hội Đảng cấp, dự kiến diễn vào đầu năm 2021 Chương trình cổ phần hóa/thối vốn tái cấu DNNN, sau khởi đầu đầy hứa hẹn vào năm 2017 chững lại đáng kể tháng qua Rủi ro bất lợi từ thị trường bất định toàn cầu khiến cho tăng trưởng nhập tiếp tục suy giảm Sự quan tâm nhà đầu tư bị chững lại nhiều dự án bị hủy đình hỗn Đầu tư nước vào sở sản xuất kinh doanh giảm hai năm qua kể sau tính đến số tăng đầu tư mua lại sát nhập nhà đầu tư nước Tăng trưởng xuất giảm nhanh dự kiến khiến cho kinh tế Việt Nam động lực tăng trưởng Lúc Chính phủ có lẽ buộc phải triển khai biện pháp kích cầu phù hợp nhằm trì tăng trưởng Để ứng phó, Chính phủ cần đẩy nhanh công phát triển khu vực tư nhân nước Điều nhằm phần đáp ứng nhu cầu tiêu dùng ngày tăng năm tới Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp hoạt động thị trường nước phải đối mặt với trở ngại nghiêm trọng, cản trở phát triển họ Khảo sát doanh nghiệp năm 2016 Ngân hàng Thế giới thực cho thấy hội tiếp cận tài nhận định trở ngại nghiêm trọng (của 22% doanh nghiệp), cạnh tranh phi Lý thuyết kinh tế học chứng thực nghiệm cho tăng trưởng kinh tế phát triển thị trường tài có quan hệ tương quan chặt chẽ Hầu hết kinh tế thu nhập cao giới nơi có tỷ lệ tín dụng GDP cao Quan hệ tương quan hiển rõ thời gian qua Việt Nam tăng trưởng kinh tế cao 25 năm qua diễn song hành với tín dụng ngân hàng tăng vọt từ mức 17% GDP vào năm 1996 lên mức 130% GDP vào năm 2018 Hiện tại, Việt Nam thuộc nhóm nước có tỷ lệ tín dụng GDP mức cao số quốc gia thu nhập trung bình ngưỡng thấp ngang với số quốc gia OECD So sánh cho thấy khu vực ngân hàng dường phát triển nhanh so với quy mơ kinh tế Có ý kiến cho phát triển nhanh chóng khu vực ngân hàng, đem lại lợi ích, lại tạo số thách thức làm cản trở trỗi dậy khu vực tư nhân động Thách thức thứ phân bổ tín dụng ngân hàng từ trước đến nghiêng phía khu vực nhà nước, bao gồm DNNN chiếm tỷ trọng lớn tổng tín dụng danh mục ngân hàng Trong thời gian qua, tín dụng đổ vào lĩnh vực bất động sản nhà với tỷ lệ bất cân xứng, tín dụng đổ vào hàng tiêu dùng lâu bền (v.d xe ơ-tơ) Hai nhóm lấn át phần tín dụng dành cho doanh nghiệp khu vực tư nhân, cụ thể doanh nghiệp vừa nhỏ, hưởng phần khơng đáng kể thị trường tín dụng Việt Nam Tín dụng cấp cho doanh nghiệp gặp trở ngại phải cân xứng với tính chất ngắn hạn tiền gửi (trên 80% tiền gửi năm), chi phí giao dịch tương đối cao thiếu thông tin, tài sản chấp yếu, hệ thống tư pháp vận hành chưa tốt 10 TAKING STOCK An Update on Vietnam’s Recent Economic Developments Thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển tốt tạo hội cho nhiều lĩnh vực theo hướng đem lại công cụ phù hợp để đáp ứng nhu cầu vốn họ, khuôn khổ quy phạm pháp luật dường trở ngại để phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp non trẻ Việt Nam Trái phiếu doanh nghiệp chủ yếu phát hành riêng lẻ nên chưa minh bạch, hết tham gia tích cực cộng đồng nhà đầu tư tổ chức nói chung So với quy định chào bán đại chúng, phát hành riêng lẻ khơng địi hỏi quan quản lý nhà nước phải phê chuẩn cần công khai thông tin mức tối thiểu cho nhà đầu tư, khiến cho khả tiếp cận thị trường trở nên đơn giản tốn Vì thủ tục phát hành riêng lẻ đơn giản nhanh nhiều so với thủ tục chào bán trái phiếu đại chúng, nên hầu hết đơn vị phát hành muốn phát hành riêng lẻ Ngoài ra, hoạt động phát hành riêng lẻ trái phiếu doanh nghiệp cho thấy có lỗ hổng quy định để né tránh phát hành đại chúng Mãi đến gần đây, nhiều nhà đầu tư, bao gồm nhà đầu tư cá nhân, mua trái phiếu phát hành riêng lẻ thị trường thứ cấp.25 Tận dụng lỗ hổng quy định đó, số trái phiếu dự kiến bán cho nhà đầu tư cá nhân, liên danh tổ chức mua thị trường sơ cấp (thông qua phát hành riêng lẻ), sau bán lại thị trường thứ cấp Lỗ hổng quy định khiến cho thị trường chào bán đại chúng hoạt động thực tế Nghị định số 163, ban hành cuối năm 2018 mang tính xây dựng giải pháp tạm thời chưa hoàn hảo Khi cấm bán lại trái phiếu phát hành riêng lẻ cho nhà đầu tư cá nhân/ đại chúng vòng năm, mục tiêu để giữ trái phiếu phát hành riêng lẻ thị trường riêng lẻ Tuy nhiên, Nghị định chưa xử lý rủi ro liên quan đến bảo vệ nhà đầu tư cá nhân/ đại chúng, trái phiếu rốt sang tay nhà đầu tư đại chúng họ chưa bảo vệ đầy đủ Xác định định nghĩa tốt phát hành riêng lẻ nhà đầu tư chuyên nghiệp/ đủ điều kiện nội dung cần sửa đổi quan trọng Luật chứng khoán Thách thức thị trường phát hành riêng lẻ thông tin công khai thị trường hạn chế Lòng tin yếu tố thị trường riêng lẻ, chưa có nhiều số liệu đáng tin cậy công khai công chúng để họ tiếp cận thông tin thị trường, kể số liệu tổng hợp Mặc dù báo cáo lên cấp có thẩm quyền yêu cầu bắt buộc số liệu chưa chia sẻ cách qn định kỳ Nếu có thơng tin, thơng tin chưa đảm bảo chuẩn mực chấp nhận với nhiều nhà đầu tư chuyên nghiệp Để cải thiện minh bạch thị trường, điều cần thiết phải đẩy mạnh hoạt động thị trường trái phiếu doanh nghiệp niêm yết đại chúng Một trở ngại quan trọng với phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp thiếu văn hóa đánh giá định mức tín nhiệm sở cơng khai thơng tin đầy đủ Hầu hết nhà đầu tư thị trường trái phiếu doanh nghiệp ngân hàng Họ dựa vào mối quan hệ họ tài sản chấp cần đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp Các nhà đầu tư khác, chẳng hạn doanh nghiệp bảo hiểm quỹ tư nhân thường tiếp cận thông tin bên vay Hiện Chính phủ có nỗ lực nhằm ban hành quy định nhằm khuyến khích hình thành dịch vụ đánh giá định mức tín nhiệm nước chưa có tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm công nhận hoạt động Việt Nam Khi thị trường phát triển thêm, nhu cầu đặt phải cải thiện hoạt động thị trường thứ cấp trái phiếu doanh nghiệp Niêm yết cần khuyến khích để cải thiện cơng khai khả phát giá, thông qua công bố thông tin nhiều giao dịch áp dụng giá sạch, mốc tham chiếu giá hữu ích hơn, giá để báo cáo công bố giao dịch Cơ chế thị trường hạ tầng toán/ bù trừ cần cải thiện, để loại bỏ yêu cầu phải nộp tiền trước giao dịch, làm hạn chế 25 Vào thời điểm soạn thảo báo cáo này, dự thảo Luật chứng khoán thảo luận Quốc hội Về vấn đề phát hành riêng lẻ bán lại cho nhà đầu tư lẻ, dự thảo Luật chứng khốn quy định có nhà đầu tư chuyên nghiệp chào bán giao dich trái phiếu phát hành riêng lẻ Tuy nhiên, dự thảo quy định hoạt động chào bán riêng lẻ trái phiếu doanh nghiệp quốc doanh cần tuân thủ theo quy định Luật doanh nghiệp 42 TAKING STOCK An Update on Vietnam’s Recent Economic Developments khoản thị trường thứ cấp.26 Hợp hai sở giao dịch chứng khoán nâng cấp hạ tầng thị trường thời gian tới tạo hội để cải thiện chung hiệu suất giao dịch, chế toán, bù trừ Thị trường cổ phiếu Thị trường cổ phiếu Việt Nam phát triển với kết tốt, tăng trưởng 67% năm năm qua, vượt trội so với thị trường khác ASEAN (Hình II.9) Tổng giá trị thị trường doanh nghiệp niêm yết tương đương 52% GDP vào cuối năm 2018, cao chút so với In-đô-nê-xia Trung Quốc, ngang với Phi-líp-pin, Ma-lay-xia Thái Lan theo báo cáo (Hình II.10).27 Kết lý giải khoản dồi kỳ vọng tích cực thị trường tiến trình cổ phần hóa DNNN.28 Thị trường cổ phiếu sử dụng để huy động vốn trực tiếp cho số doanh nghiệp vài năm qua, khoản thị trường nói chung dường đủ để hỗ trợ cho nhiều hoạt động Tổng khối lượng chào bán lần đầu công chúng (IPO) chào bán tiếp nối (FO) đạt 3,8 tỷ US$ từ năm 2016 đến 2018, thuộc dạng thấp so với Phi-líp-pin (4,7 tỷ US$), Ma-lay-xia (5,1 tỷ US$), Thái Lan 5,8 tỷ US$) dĩ nhiên Trung Quốc (143 tỷ US$) Trong năm 2018, giá trị hai phần ba thương vụ xuất phát từ hai doanh nghiệp (Techcombank, 0.9 tỷ US$) Vinhomes (1,3 tỷ US$) Thị trường thứ cấp cho cổ phiếu Việt Nam có hoạt động sơi động với hệ số quay vòng khiêm tốn mức 40%, nằm mức trung so với thị trường tương đương khu vực theo báo cáo (Hình II.11) Hình II.9 Chỉ số giá chứng khốn Việt Nam so với Đông Nam Á, tổng doanh số 250 Indonesia 200 Việt Nam 150 Trung Quốc 100 Philippines 50 Thái Lan 2014 2015 Việt Nam Nguồn: CEI Hình II.10 Mức vốn hóa thị trường chứng khốn quốc gia khu vực (% GDP năm 2018) 2016 2017 2018 Malaysia 47% 52% 47% 93% 98% 113% Đông Nam Á Nguồn: Dịng liệu Refinitive Hiện có hai mảng thị trường cổ phiếu thị trường chứng khoán Tp HCM (HOSE)29 thị trường chứng khoán Hà Nội (HNX) thêm thị trường cho cổ phiếu “đăng ký” chưa niêm yết gọi Thị trường doanh nghiệp đại chúng chưa niêm yết (UPCOM), nằm HNX Đến tháng 3/2019, mức 26 Vấn đề không liên quan đến trái phiếu doanh nghiệp, mà thị trường cổ phiếu trái phiếu Chính phủ 27 Theo Chính phủ Việt Nam, mức vốn hóa thị trường cổ phiếu Việt Nam tính theo GDP 72 - 73% vào tháng 3/2019 - số liệu có lẽ bao gồm cổ phiếu chưa niêm yết, chưa phù hợp để so sánh Khác biệt số liệu liệu cho thấy nhu cầu cần cung cấp thông tin quán đáng tin cậy cho nhà đầu tư nước theo phương thức quốc tế chấp nhận 28 IMF, Việt Nam: Báo cáo tham vấn theo Điều khoản IV, 2018, tháng 7/2018 29 Sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh thị trường chứng khốn TP Hồ Chí Minh (HOSE HSX) TAKING STOCK An Update on Vietnam’s Recent Economic Developments 43 vốn hóa thị trường HOSE (3.247 ngàn tỷ VND) cao xấp xỉ gấp ba lần so với HNX (1.091 ngàn tỷ VND, gồm UPCOM) HOSE nơi niêm yết doanh nghiệp lớn hơn, gồm DNNN lớn, thị trường để chào bán lần đầu công chúng (IPO) nơi nhà đầu tư nước Việt Nam thường tham gia UPCOM hình thành để khuyến khích doanh nghiệp đại chúng chưa niêm yết tham gia thị trường chứng khoán, đẩy mạnh diện khả tiếp cận nhà đầu tư, tạo điều kiện để cấp có thẩm quyền quản lý nhà nước tốt giao dịch phi tập trung Tuy nhiên, công bố thông tin vấn đề xúc doanh nghiệp tham gia UPCOM điều đặc biệt gây quan ngại cổ phiếu nhà đầu tư đại chúng giao dịch tương tự cổ phiếu niêm yết Hiện có 756 cố phiếu niêm yết hai sàn chứng khoán (378 cổ phiếu sàn), cộng với 738 doanh nghiệp đăng ký UPCOM Trong 10 cổ phiếu lớn chiếm 46,9% tổng mức vốn hóa thị trường thị trường cổ phiếu Việt Nam (Hình II.12) Các tổ chức cung cấp số toàn cầu theo dõi hoạt động thị trường cổ phiếu Việt Nam để xác định hội chuyển thứ hạng từ thị trường cận biên thành thị trường Qua đo lường hoạt động thị trường cổ phiếu Việt Nam, FTSE Russel đưa Việt Nam vào danh sách theo dõi tháng 9/2019 để dự kiến phân loại từ thị trường cận biên thành thị trường Việt Nam tìm cách nâng hạng trở thành thị trường MSCI Tuy nhiên, chuyển thứ hạng hay khơng cịn phụ thuộc vào số yếu tố, phải kể đến giải pháp hiệu để nâng cao khả tiếp cận nhà đầu tư nước minh bạch hạn mức sở hữu nước ngoài, áp dụng cho số cổ phiếu Việt Nam.30 Những hạn chế cho gây số vấn đề khả phát giá doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nước chạm hạn mức; cổ phiếu đó, giá chào sàn giao dịch chứng khốn chưa giá mua thực tế nhà đầu tư nước ngồi Đây có lẽ vấn đề lớn, chưa vấn đề nhất, cần giải Hình II.11 Thanh khoản thị trường (hệ số quay vòng, %) Indonesia Malaysia Việt Nam Thái Lan Trung Quốc 450 13% 400 350 22% ngàn tỷ đồng Philippines Hình II.12 Mười cổ phiếu có mức vốn hóa thị trường cao (ngàn tỷ đồng) 34% 40% 300 250 200 150 100 77% 50 207% VIC VCB VHM VNM GAS SAB BID MSN TCB CTG Nguồn: Dịng liệu Refinitive Nền kinh tế tồn cầu, cuối năm 2018 30 Trong năm 2015, sách loại bỏ hạn mức sở hữu cổ đồng nước ngồi cơng ty đại chúng (trước áp dụng hạn mức cứng sở hữu nước ngoài, mức 49% cho doanh nghiệp đại chúng 30% cho ngân hàng) có hiệu lực, kèm theo sác khác nhằm giảm bớt thủ tục mở tài khoản giao dịch cho nhà đầu tư nước ngoài; sốlĩnh vực kinh doanh có điều kiện ngành nghề nhạy cảm bị hạn chế Đến tháng 92018, có 25 doanh nghiệp niêm yết loại bỏ hạn mức họ đặt tỷ lệ sở hữu cổ đơng nước ngồi doanh nghiệp đại chúng 44 TAKING STOCK An Update on Vietnam’s Recent Economic Developments Các nhà đầu tư, đặc biệt nhà đầu tư nước ngoài, phải đối mặt với thách thức công khai công bố thông tin Quan ngại chất lượng công khai khả tiếp cận cấp lãnh đạo công ty niêm yết, kết hợp với thiếu thông tin công bố kịp thời tiếng Anh nhà đầu tư nước hạn chế hoạt động nhà đầu tư nước thị trường Việt Nam Điều này, kết hợp với số yếu tố khác, gây cản trở khả thị trường cổ phiếu Việt Nam xếp hạng thành thị trường số toàn cầu thị trường cổ phiếu, khiến cho thị trường khó thu hút nhà đầu tư đa dạng II.4 NHỮNG CẢI CÁCH CHÍNH ĐỂ HỖ TRỢ HUY ĐỘNG TÀI CHÍNH DÀI HẠN Phát triển thị trường vốn để bổ sung cho hệ thống ngân hàng nhà hoạch định sách Việt Nam quan tâm Thị trường cổ phiếu trái phiếu phát triển mạnh năm qua, giá trị vốn hóa thị trường cịn thấp so với quốc gia so sánh khu vực, cho thấy tiềm phát triển nhiều Trong thời gian tới, luật chơi cần quan tâm kinh nghiệm cho thấy minh bạch cạnh tranh điều kiện cần để đảm bảo thị trường vốn thực hiệu vai trị cung cấp nguồn tài hiệu Các cấp có thẩm quyền cần cân đối (a) bảo vệ nhà đầu tư trì lịng tin nhà đầu tư định hướng phát triển đắn co thị trường, (b) cho phép linh hoạt trình đầu tư huy động vốn cho chi phí tiếp cận thị trường không trở nên tốn đến mức gây cản trở Với mục tiêu nêu trên, đề xuất năm lựa chọn sách cho nhà hoạch định sách: Trụ cột Hồn thiện tảng pháp lý huy động tài Ưu tiên đại hóa tảng quy phạm pháp luật cho thị trường Khung quy phạm pháp luật vững vàng ổn định kết hợp với hạ tầng thị trường hiệu tảng để thành viên thị trường yên tâm gia nhập Trong số ưu tiên, cầu cấp thiết sửa đổi Luật chứng khoán quy định hướng dẫn triển khai nhằm cải thiện minh bạch công khai thông tin thị trường, hành vi thành viên thị trường, chế thể chế hoạt động, hạ tầng thị trường theo chuẩn mực quốc tế Cải thiện khung quy phạm pháp luật để cải cách thị trường phát hành riêng lẻ đẩy mạnh thị trương niêm yết/ đại chúng cho trái phiếu doanh nghiệp cần coi trọng tâm Tăng cường lực giám sát thực thi hiệu lực để đảm bảo liêm hiệu thị trường, qua khiến cho chi phí huy động vốn trở nên cạnh tranh cho Chính phủ doanh nghiệp, bao gồm huy động vốn cho hạ tầng Bên cạnh nhu cầu chế khuyến khích đơn vị phát hành (v.d linh hoạt cấu mục đích sử dụng trái phiếu cơng cụ khác, chứng khốn đảm bảo tài sản) nhà đầu tư (thuế tạo sân chơi công bằng) Trụ cột Cải thiện quản trị, công khai công bố thông tin, hạ tầng thị trường Thách thức quan trọng Việt Nam phải hình thành văn hóa định mức tín nhiệm, nhằm đo lường định giá khách quan rủi ro, thông qua chuẩn mực cao công khai, công bố thông tin Sự tham gia vào thị trường trái phiếu doanh nghiệp đến mức hạn chế Điều phần thiếu minh bạch thông tin công bố cho nhà đầu tư dự kiến Một phần chưa có đủ đợt phát hành chất lượng cao chào bán thị trường sơ cấp, nhiều lô trái phiếu phát hành thời gian qua thiết kế thành giao dịch phát hành riêng lẻ chủ yếu phát hành cho ngân hàng nước Liên quan đến đó, vấn đề quản trị doanh nghiệp đánh giá định mức TAKING STOCK An Update on Vietnam’s Recent Economic Developments 45 tín nhiệm cần cải thiện Thông tin chất lượng cao - chẳng hạn thơng tin từ phía tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm - cần cung cấp để đảm bảo thị trường tài vận hành hợp lý qua giúp đánh giá định giá trái phiếu phát hành Khả tiếp cận thông tin đáng tin cậy thị trường chứng khoán phát hành điều kiện cần để nâng cao lòng tin nhà đầu tư Vấn đề cần cải thiện cung cấp thông tin đáng tin cậy định giá cổ phiếu trái phiếu Chính phủ cho nhà đầu tư nước ngoài; điều kiện quan trọng Việt Nam muốn đưa cổ phiếu trái phiếu vào số thống cho thị trường cổ phiếu trái phiếu.31 Trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp, khả tiếp cận thông tin công khai doanh nghiệp hạn chế chi phối phương thức phát hành riêng lẻ Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp niêm yết đại chúng cách để đưa thêm đơn vị phát hành vào phân khúc thị trường minh bạch hơn, đồng thời thiết lập trung tâm thông tin trái phiếu phát hành riêng lẻ để xử lý vấn đề lại Cải thiện chế thị trường, bao gồm nâng cấp hạ tầng, điều kiện cần để đảm bảo hiệu suất hoạt động thị trường Những sách thơng lệ làm tăng chi phí, cản trở giao dịch đầu tư cần loại bỏ Trong số vấn đề xúc, cần phải kể đến yêu cầu chuẩn bị vốn trước xác nhận trước giao dịch, gây tốn cho thành viên thị trường (nhà đầu tư tổ chức trung gian), qua gây hạn chế khoản Đây vấn đề lớn nữa, vấn đề khác, cản trở việc Việc Nam nâng cấp trở thành thị trường số cổ phiếu trái phiếu toàn cầu Trụ cột Xúc tiến sản phẩm đổi sáng tạo nhằm đáp ứng nhu cầu thị trường Nhu cầu huy động tài dài hạn, cho hạ tầng, mức cao Việt Nam tiếp tục quỹ đạo tăng trưởng thị hóa diễn nhanh chóng Thiếu đầu tư cho hạ tầng trở thành trở ngại ràng buộc để trì bền vững tốc độ tăng trưởng kinh tế cao Các ngân hàng khó đáp ứng đầy đủ nhu cầu ngày tăng đó, hạn chế họ khoản vốn, bất cân đối kỳ hạn họ cho vay dài hạn Nguồn tài thơng thường Việt Nam thường có kỳ hạn từ bẩy đến mười năm, dành cho giai đoạn phát triển dự án đầu tư vào sở sản xuất kinh doanh mới, thời gian hồn vốn kinh tế hợp lý dự án hạ tầng rơi vào khoảng từ 15 đến 20 năm, nhìn vào dịng tiền tài sản Chính phủ phải đối mặt với hạn chế ngân sách hạn mức vay nợ công theo luật định Các công cụ để huy động tài cho khu vực kinh tế thực (chẳng hạn hạ tầng nhà ở) trái phiếu dự án, quỹ đầu tư hạ tầng, giải pháp cơng cụ tài khác cần có để hỗ trợ đầu tư cho hạ tầng Việt Nam Để thúc đẩy hình thành thêm hội đầu tư, luật pháp quy định cần tạo điều kiện, thủ tục phát hành cần thuận lợi để khuyến khích doanh nghiệp phát hành sản phẩm phù hợp, tạo đủ chiều sâu bề rộng thị trường Các sản phẩm bao gồm, khơng hạn chế ở, trái phiếu dự án hạ tầng, chứng khoán đảm bảo tài sản, quỹ đầu tư hạ tầng/ bất động sản, v.v Nhưng nay, chưa có văn pháp luật quy định thành lập sở hữu pháp nhân huy động (v.d pháp nhân thành lập mục đích đặc thù - SPV) để thực giao dịch tài thiết kế nhằm hỗ trợ phát triển sản phẩm tài Thuế pháp nhân thành lập mục đích đặc thù (SPV) rốt phải tối ưu để họ đem lại lợi ích phát triển thị trường vốn Trụ cột Mở rộng mạng lưới nhà đầu tư cho thị trường vốn Mở rộng mạng lưới nhà đầu tư, đặc biệt nhà đầu tư ngân hàng, yếu tố quan trọng để phát triển thị trường vốn Mạng lưới nhà đầu tư rộng đa dạng có vai trị quan trọng, khơng nhằm trì tăng trưởng thị trường, mà để nâng cao khoản giảm biến động Các loại hình 31 Chẳng hạn thị trường cổ phiếu MSCI Chỉ số trái phiếu Chính phủ JP Morgan trái phiếu 46 TAKING STOCK An Update on Vietnam’s Recent Economic Developments nhà đầu tư khác có khung thời gian đầu tư khác (v.d ngắn hạn hay dài hạn), mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau, chiến lược phương thức đầu tư khác nhau, tất điều giảm hành vi bầy đàn thị trường Trên góc độ phát triển thị trường, quy định hoạt động bên mua có vai trị quan trọng chỗ quy định khuyến khích cản trở phát triển thị trường trái phiếu Đó văn pháp luật và/hoặc quy định hoạt động đầu tư phép thực pháp nhân BHXH, quỹ hưu trí, doanh nghiệp bảo hiểm nhân thọ, quỹ tương hỗ, ngân hàng nước nước Cộng đồng nhà đầu tư tiềm thị trường trái phiếu tiếp tục lớn mạnh, điều quan trọng phải trì động lực Tỷ lệ nắm giữ trái phiếu Chính phủ nhà đầu tư ngân hàng tăng lên chủ yếu nhờ vào Quỹ Bảo hiểm Xã hội (BHXH) Đến cuối tháng 8/2018, ngành bảo hiểm (bao gồm BHXN) nắm giữ đến 64% chứng khốn Chính phủ (so với 20% vào năm 2011) (Hình II.13) Sự chi phối ngân hàng thương mại giảm dần họ nắm giữ phần ba trái phiếu Chính phủ năm 2018 kể họ thành viên hoạt động nhiều thị trường trái phiếu doanh nghiệp Hình II.13 Cơ cấu nhà đầu tư thị trường trái phiếu Chính phủ Trái chủ 2018 Trái chủ 2018 0.2% 0.9% 19.3% 33.4% 64.4% 79.6% Ngân hàng TM CT bảo hiểm Khác Ngân hàng TM CT bảo hiểm Khác Nguồn: Bộ Tài Mặc dù có tín hiệu tích cực tham gia ngày nhiều doanh nghiệp bảo hiểm nhà đầu tư cá nhân, gián tiếp trực tiếp thông qua quỹ tương hỗ, thông điệp quan trọng phải tiếp tục mở rộng mạng lưới nhà đầu tư Tập hợp nhà đầu tư đa dạng, bao gồm nước, nước ngoài, ngân hàng, tổ chức ngân hàng, nhà đầu tư cá nhân với khung thời gian đầu tư khác mức độ chấp nhận rủi ro khác điều kiện cần để phát triển thị trường nước nâng cao khoản dọc theo đường cong lợi suất thị trường trái phiếu doanh nghiệp trái phiếu Chính phủ Các nhà đầu tư tổ chức quỹ hưu trí, doanh nghiệp bảo hiểm quỹ tương hộ có vai trị quan trọng nhằm tăng cường chiều sâu thị trường, mở rộng đa dạng hóa mạng lưới nhà đầu tư thị trường trái phiếu nước Một phương án đặt sửa đổi sách đầu tư BHXH, nhà đầu tư tổ chức lớn Trước đây, BHXH chủ yếu đầu tư hình thức cho Chính phủ vay trực tiếp (85%, trước năm 2016), đầu tư vào tiền gửi ngân hàng ngân hàng thương mại phê duyệt (14%) đầu tư vào dự án chiến lược (1%) Tuy nhiên, Nghị định số 30 ban hành năm 2016 cho phép BHXH đầu tư vào TAKING STOCK An Update on Vietnam’s Recent Economic Developments 47 cơng cụ giao dịch trái phiếu Chính phủ Ngày nay, BHXH nhà đầu tư độc tơn lớn thị trường trái phiếu Chính phủ Vì nhu cầu (nội bộ) lớn BHXH cơng cụ có kỳ hạn 10 15 năm, hầu hết trái phiếu Chính phủ phát hành phân khúc này, gây lấn át phân khúc kỳ hạn khác nhà đầu tư khác ưa chuộng Vấn đề nên cân nhắc để cải cách theo hướng mở rộng chế đầu tư cho BHXH, thơng qua sửa đổi Luật bảo hiểm xã hội Nghị định nêu trên, không nhằm mục tiêu tạo điều kiện cho BHXH cải thiện bền vững qua nâng cao thu nhập từ đầu tư giảm rủi ro (nhờ đa dạng hóa đầu tư tốt hơn), mà cịn tham gia họ thị trường khác (v.d thị trường trái phiếu doanh nghiệp), qua giúp đẩy mạnh tăng trưởng thị trường đó, qua đa dạng hóa mạng lưới nhà đầu tư Việt Nam có ngành bảo hiểm phát triển nhanh mạnh, phân khúc bảo hiểm nhân thọ tăng trưởng gần gấp đôi so với phân khúc bảo hiểm phi nhân thọ Chiếm xấp xỉ 3% GDP, ngành bảo hiểm Việt Nam tương đối nhỏ so với số nước khác khu vực, phát triển nhanh vài năm qua, phần nhờ vào cấu dân số thuận lợi, tăng trưởng kinh tế cao, thu nhập cá nhân tăng lên Việt Nam, nhờ vào hoạt động nâng cao nhận thức quan tâm người tiêu dùng đến sản phẩm bảo hiểm nói chung Phân khúc bảo hiểm nhân thọ chiếm khoảng nửa ngành bảo hiểm nước số liệu tăng trưởng phí bảo hiểm cho thấy phân khúc tiếp tục tăng trưởng mạnh năm năm tới Ngành bảo hiểm phát triển mạnh, đặc biệt phân khúc bảo hiểm nhân thọ, tạo hội đặc thù để tiếp tục mở rộng mạng lưới nhà đầu tư ngân hàng Các tổ chức có xu hướng đầu tư vào cơng cụ nợ dài hạn, có chất lượng cao, bao gồm trái phiếu doanh nghiệp Trong môi trường phù hợp, với nguồn cung ngày tăng chứng khốn phát hành có chất lượng cao qua tăng cường khả tiếp cận hệ thống thông tin, số doanh nghiệp bảo hiểm nhân thọ lớn đóng vai trị nhà đầu tư tích cực thị trường trái phiếu Chính phủ trái phiếu doanh nghiệp Quỹ hưu trí tư nhân quỹ tương hỗ thời kỳ sơ khai Việt Nam Kinh nghiệm đến cho thấy cần phải có thời gian để quỹ hưu trí tư nhân phát triển; 32 cần tiếp tục xây dựng quy định để hướng dẫn thúc đẩy phát triển lĩnh vực tiềm này, qua để họ trở thành nhà đầu tư quan trọng thị trường vốn đồng thời đa dạng hóa ngồi hệ thống hưu trí nhà nước khu vực ngân hàng Lĩnh vực quỹ hưu trí Việt Nam phát triển giai đoạn ban đầu sau xuất từ năm 2013, muộn nhiều so với Trung Quốc, Ấn Độ, In-đơ-nê-xia Phi-líp-pin Quỹ tương hỗ tảng phát triển thị trường vốn, có vai trị quan trọng nhằm thu hút nhà đầu tư cá nhân Sự phát triển lĩnh vực hết có vai trị sức quan trọng nhằm đa dạng hóa mạng lưới nhà đầu tư tổ chức nước, đồng thời giúp huy động nguồn tiền tiết kiệm nước hiệu Trong số cải cách cần cân nhắc, ta cần quan tâm đến tạo sân chơi công thuế cơng cụ tài (v.d thuế thu nhập từ quỹ so với thuế thu nhập từ tiền gửi ngân hàng), nâng mức khấu trừ thuế cho đóng góp vào quỹ hưu trí tư nhân, theo tỷ lệ với thu nhập Sự tham gia nhà đầu tư nước ngồi thị trường trái phiếu cịn mức nhỏ Quy mơ thị trường cịn nhỏ, thiếu mã trái phiếu phát hành theo mốc chuẩn, thiếu công cụ tự bảo hiểm, thực chất Việt Nam chưa đứng số toàn cầu trái phiếu thị trường nổi, coi yếu tố gây hạn chế hoạt động nhà đầu tư nước ngoài.33 Đối với thị trường này, cách để thu hút nhà đầu tư nước cân nhắc đầu tư vào Việt Nam đưa thị trường đến gần với số trái phiếu toàn cầu hai ba năm tới phải cải thiện chương trình phát hành theo mốc chuẩn xác định quy mô mục tiêu để phát hành theo mốc chuẩn mức cao (tham khảo Hộp II.1) Nhà đầu tư nước ngồi ảnh hưởng tích cực đến phát triển thị trường họ tạo áp lực tích cực 32 Nghị định số 88, ban hành năm 2016, hình thành nên khn khổ pháp lý thành lập quỹ hưu trí tư nhân 33 Việt Nam phân loại ‘thị trường cận biên’ 48 TAKING STOCK An Update on Vietnam’s Recent Economic Developments chất lượng dịch vụ tổ chức trung gian, nhu cầu hạ tầng thị trường lành mạnh, an toàn vững mạnh Tuy nhiên họ làm tăng biến động khiến cho thị trường nước dễ bị ảnh hưởng biến động thị trường quốc tế thị trường tiềm Về phía doanh nghiệp, thơng tin kịp thời đáng tin cậy tiếng Anh, bao gồm thông tin công bố doanh nghiệp, điều kiện cần nhà đầu tư nước Hộp II.1: Nếu đưa vào số toàn cầu trái phiếu thị trường nổi, Việt Nam thu hút nhà đầu tư nước nhiều Mục tiêu trung hạn cho Việt Nam phải nằm số toàn cầu trái phiếu Hầu hết quốc gia tương đương với Việt Nam khu vực, In-đô-nê-xia, Ma-lay-xia, Phi-líp-pin Thái Lan, đưa vào Chỉ số trái phiếu toàn cầu JP Morgan, số chuẩn quan tâm nhiều Việc tham gia số đưa thị trường vốn Việt Nam vào tầm quan sát theo dõi nhà đầu tư tổ chức nước Điều kiện quan trọng mang tính định lượng để tham gia Chỉ số trái phiếu toàn cầu trái phiếu phải đạt khối lượng dư nợ tương đương tỷ US$ Tiêu chí định tính liên quan đến chiều sâu thị trường ngoại hối, thuận tiện tiếp cận thị trường, bao gồm dịch vụ lưu ký mức độ phát triển thị trường bao gồm minh bạch giá, khả dự liệu tính qn chương trình phát hành, khoản thị trường thứ cấp, chấp nhận giá thị trường bên phát hành Mặc dù lớn mạnh quy mơ, thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam chưa đạt ngưỡng cần cải thiện thông lệ thị trường chưa hài hòa đầy đủ với chuẩn mực quốc tế Cuối điểm lưu ý khu vực ngân hàng Mặc dù mở rộng mạng lưới nhà đầu tư thành viên ngân hàng quan trọng, hệ thống ngân hàng lành mạnh điều kiện tiên để phát triển thị trường vốn Ngân hàng nơi cung cấp khoản cho thị trường vốn họ thành viên lớn thị trường trái phiếu doanh nghiệp VIệt Nam Họ có vai trị thúc đẩy định giá sở rủi ro theo hướng phù hợp, qua tạo hội cho doanh nghiệp có định mức tín nhiệm cao phát hành trái phiếu doanh nghiệp Bản thân họ tổ chức phát hành trái phiếu doanh nghiệp quan trọng Vị chiến lược địi hỏi ngân hàng thương mại phải hoạt động lành mạnh theo dõi đầy đủ theo thời gian thông qua tiêu an toàn vốn (phù hợp với yêu cầu Basel II).34 Khi doanh nghiệp phát hành trái phiếu ngày nhiều, điều có tác động đến bảng cân đối tài sản ngân hàng Những tác động cần xem xét đòi hỏi phối hợp nhiều bên, chủ yếu NHNN Bộ Tài để đảm bảo tầm nhìn tổng thể phát triển khu vực tài lành mạnh, bao gồm thị trường trái phiếu doanh nghiệp vận hành tốt hệ thống ngân hàng lành mạnh 34 NHNN tiến hành số biện pháp, bao gồm (i) coi trái phiếu phận tín dụng vốn vay tính tốn tỷ lệ an tồn vốn (v.d tăng trưởng tín dụng, tỷ lệ vốn vay tiền gửi, v.v.); (ii) gộp trái phiếu vốn vay chủ nợ vào tính tốn hạn mức cho tổ chức vay nhất; (iii) cấm mua trái phiếu tiền huy động dùng để tái cấu vốn vay; (iv) yêu cầu theo dõi tài sản chấp tương tự vốn vay TAKING STOCK An Update on Vietnam’s Recent Economic Developments 49 Trụ cột Tăng cường huy động nguồn tài dài hạn qua đạo Chính phủ Chính phủ có số vai trị phát triển thị trường vốn Như nêu trên, ngồi vai trị quản lý nhà nước thông qua thiết kế triển khai luật chơi, thân Chính phủ tổ chức phát hành trái phiếu lớn Trong điều kiện trái phiếu khu vực nhà nước chi phối thị trường, chế Chính phủ áp dụng hoạt động gây ảnh hưởng đến cách thức vận hành thị trường năm tới Kinh nghiệm thị trường cho thấy Chính phủ gây ảnh hưởng đến đường cong lợi suất trái phiếu cách kéo dài trục kỳ hạn Cách làm chứng tỏ có hiệu nhằm khuyến khích doanh nghiệp phát hành, thơng qua hình thành giá tham chiếu cho nhà đầu tư phân khúc ngắn hạn dài hạn đường cong lợi suất Chính phủ tác động đến khối lượng khoản thị trường cách cam kết phát hành khả dự liệu cho nhà đầu tư tiềm lập kế hoạch đầu tư từ sớm Tại Việt Nam, vấn đề cần cải thiện thêm bao gồm phát triển đường cong lợi xuất thông qua nâng quy mô trái phiếu mốc chuẩn rút gọn số lượng công cụ Cơ chế kiến tạo thị trường triển khai, phương tiện tạo khoản Bộ Tài chính/Kho bạc Nhà nước, giúp nâng cao khoản, qua cải thiện nghiệp vụ định giá công cụ trái phiếu, bao gồm trái phiếu Chính phủ trái phiếu doanh nghiệp Thị trường trái phiếu Chính phủ phát triển khơng tạo tảng cần có cho cơng cụ khác (định giá theo mốc chuẩn, hạ tầng thị trường) mà tạo điểm gia nhập ban đầu cho nhà đầu tư nước ngồi họ thường bắt đầu đầu tư vào cơng cụ có khoản cao rủi ro, trái phiếu Chính phủ (của nhà nước so với tín dụng doanh nghiệp) Một vấn đề khuyến khích sử dụng cơng cụ tự bảo hiểm rủi ro Các công cụ tự bảo hiểm tỷ giá thị trường phát triển khuyến khích đơng đảo nhà đầu tư nước ngồi gia nhập tham gia liên tục thị trường trái phiếu Các công cụ tự bảo hiểm tiếp tục khuyến khích họ gia nhập đơng đảo tham gia liên tục thị trường trái phiếu Các cấp có thẩm quyền nên cân nhắc biện pháp khiến cho giao dịch công cụ tự bảo hiểm rủi ro - cụ thể tự bảo hiểm tỷ giá lãi suất - trở nên hiệu qủa thiết lập hạ tầng thị trường quy định cho thị trường (v.d chế báo cáo giao dịch yêu cầu an toàn) Cuối cùng, cấp có thẩm quyền cần cân nhắc hình thành lãi suất tham chiếu ngắn hạn đáng tin cậy để hoàn tất đường cong lợi suất từ phân khúc ngắn hạn đến phân khúc dài hạn Điều giúp cải thiện việc định giá cho công cụ có lãi suất thả tạo mốc neo vững cho cơng cụ có kỳ hạn dài Nếu không, trái phiếu doanh nghiệp phải sử dụng số tổng hợp lãi suất tiền gửi số ngân hàng để tham chiếu, cách làm khơng phải lý tưởng bị thiên kiến theo số ngân hàng lựa chọn gây yếu kiểm sốt quản trị Có mốc lãi suất ngắn hạn đáng tin cậy cách để nâng cao hiệu định giá công cụ tự bảo hiểm (v.d hoán đổi, kỳ hạn) làm cho thị trường trở nên khoản 50 TAKING STOCK An Update on Vietnam’s Recent Economic Developments II.5 HƯỚNG VỀ TƯƠNG LAI Trong trình Việt Nam phấn đấu trở thành quốc gia thu nhập trung bình ngưỡng cao, với nhu cầu huy động tài lớn cho phát triển khả tiếp cận nguồn vốn ưu đãi giảm đi, thách thức đặt cải thiện trung gian tài phát triển thị trường vốn nhằm đa dạng hóa phương thức huy động vốn dài hạn Khu vực ngân hàng đến giữ vị trí trung tâm nỗ lực cải cách khu vực tài tín dụng ngân hàng chiếm đến 130% GDP Chính phủ trọng ngày nhiều đến nhu cầu phát triển thị trường vốn để cải thiện phân bổ nguồn lực kinh tế Việt Nam Các chứng thực nghiệm cho thấy thị trường vốn có vai trị trung tâm huy động tiết kiệm, đa dạng hóa rủi ro, phân bổ nguồn lực kinh tế Tất điều quan trọng cho quỹ đạo tăng trưởng tương lai Việt Nam Thị trường trái phiếu cổ phiếu hiệu không hỗ trợ cho doanh nghiệp khu vực tư nhân mà cho Nhà nước, bao gồm DNNN, với nhu cầu mở rộng đa dạng nguồn vốn cần huy động cho chương trình đầu tư đầy tham vọng Hỗ trợ phát triển thị trường vốn đòi hỏi phải trọng liên tục đến việc hình thành nên hệ sinh thái, bao gồm khuôn khổ quy phạm pháp luật lành mạnh, sản phẩm tài phù hợp, nhà đầu tư đa dạng cải thiện quản trị, công khai, hạ tầng tăng cường phối hợp quan Chính phủ Ngồi biện pháp trên, Chính phủ cần cân nhắc thận trọng để cân đối đổi sáng tạo ổn định thời gian tới Kinh nghiệm cho thấy thị trường vốn phát triển nhanh chóng đẩy mạnh hội huy động tài cho kinh tế, làm tăng rủi ro lây nhiễm Hơn nữa, phát triển thị trường vốn tác động đến khu vực ngân hàng, cụ thể liên quan đến nỗ lực huy động vốn ngân hàng Những tác động quan trọng cần xem xét đòi hỏi phối hợp mạnh mẽ bên liên quan, bao gồm NHNN Bộ Tài chính, để đảm bảo phát triển khu vực tài lành mạnh, với thị trường vốn hoạt động tốt hệ thống ngân hàng lành mạnh Rốt cuộc, lực xử lý thách thức Chính phủ định mức độ tiến độ Việt Nam gia nhập nhóm kinh tế phát triển TAKING STOCK An Update on Vietnam’s Recent Economic Developments 51 TÀI LIỆU THAM KHẢO Adjasi, C., and C Yartey 2007 “Stock market development in Sub-Saharan Africa Critical issues and challenges.” IMF Working Paper No 7/209 International Monetary Fund, Washington, DC Antonielli, M., and C Altomonte 2014 “Are capital markets the only friend of innovation?” http.//bruegel org/2014/03/are-capital-markets-the-only-friend-of-innovation/ Asian Development Bank 2019 “Emerging East Asian Local Currency Bond Markets A Regional Update (September).” Asian Development Bank, Manila Azam, Muhammad Haseeb, A B Samsi, and O J Raji 2016 “Stock Market Development and Economic Growth Evidences from Asia-4 Countries.” International Journal of Economics and Financial Issues” Vol 6, No 3, pages 1200-1208 Bekaert, G., C Harvey, and C Lundblad 2011 “Financial openness and productivity.” World Development 39 (1): 1–19 DOI 10.1016/j.worlddev.2010.06.016 Bertrand, Olivier, and Pluvia Zuniga 2004 “R&D and M&A Are cross-border M&A different? An investigation on OECD countries.” Cahiers de la Maison des Sciences Economiques, Université Panthéon-Sorbonne (Paris 1) Calomiris, C., M Larrain, and S Schmukler 2018 “Capital inflows, equity issuance activity, and corporate investment.” Policy Research Working Paper No 8405, World Bank Group, Washington, DC DOI 10.1596/1813-9450-8405 Carlin, W., and C Mayer 2003 “Finance, investment, and growth.” Journal of Financial Economics 69 (1): 191–226 DOI: 10.1016/S0304-405X(03)00112-0 Choong, C K., Zulkornain Yusop, Siong Hook Law, and Venus Liew Khim Sen 2003 “Financial Development and Economic Growth in Malaysia: The Stock Market Perspective.” Macroeconomics 0307010, University Library of Munich, Germany Demirguc-Kunt, A., E Feyen, and R Levine 2012 “The evolving importance of banks and securities markets.” NBER Working Paper Series No 18004, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA DOI.10.3386/w18004 General Statistical Office Vietnam Statistical Yearbook (various years) General Statistical Office, Hanoi Geng, N., and P N’Diaye 2012 “Financial development, corporate investment and savings in China.” IMF Working Paper No 12/80, International Monetary Fund, Washington, DC Government of Vietnam 2019 “The Report of the Prime Minister to the National Assembly on Vietnam’s socio-economic developments in 2019 and tasks in 2020, (October).” Government of Vietnam, Hanoi 52 TAKING STOCK An Update on Vietnam’s Recent Economic Developments Hsu, P., X Tian, and Y Xu 2014 “Financial development and innovation Cross country evidence.” Journal of Financial Economics 112 (2014): 116–135 DOI 10.1016/j.jfineco.2013.12.002 IMF (International Monetary Fund) 2018 “Vietnam, Staff report for the 2018 Article IV consultations.” Staff report International Monetary Fund, Washington, DC, July Langfield, S., and M Pagano 2016 Bank bias in Europe “Effects on systemic risk and growth.” Economic Policy 31 (85): 51–106 Levine, R., and S Zervos 1998 “Stock markets, banks, and economic growth.” The American Economic Review 88 (3): 537–558 Naik, P., and P Padhi 2015 “On the linkage between stock market development and economic growth in emerging market economies Dynamic panel evidence.” Review of Accounting and Finance 14 (4): 363–81 DOI 10.1108/RAF-09-2014-0105 Nordin, S., and N Nordin 2016 “The Impact of Capital Market on Economic Growth: A Malaysian Outlook.” International Journal of Economics and Financial Issues (75) https://www.econjournals.com/ index.php/ijefi/article/view/3617 Pasquier-Doumer, L., X Oudin, and T Nguyen, eds 2017 The importance of Households Business and Informal Sector for Inclusive Growth in Vietnam Hanoi: The Gioi Publisher Wanaset, Apinya 2018 “The Relationship between Capital Market and Economic Growth in Thailand.” http.//kuojs.lib.ku.ac.th/index.php/jems/article/view/1696 World Bank Group 2018 “Vietnam: Maximizing Finance for Development in the Energy Sector.” World Bank Group, Washington, DC World Bank 2019 Doing Business 2019 Comparing Business Regulation in190 Economies (October) Washington, DC: World Bank World Bank 2019 Managing Headwinds: East Asia and Pacific Economic Update (April) Washington, DC: World Bank World Bank 2019 “Policy Note on Firms Development.” Draft World Bank, Washington, DC World Bank 2019 Weathering Growing Risks: East Asia and Pacific Economic Update (October) Washington, DC: World Bank World Bank Forthcoming “Capital Markets Development: Causes, Effects and Sequencing.” World Bank, Washington, DC Giấy đăng ký ĐKKHXB 4438-2018/CXBIPH/36-195/TN, QĐXB số: 1492/QĐ-NXBTN tháng 12/2019 Thiết kế Golden Sky Co.,Ltd | www.goldenskyvn.com Ảnh bìa: Joachim E Röttgers 63 Ly Thai To Street, Hanoi Tel (84-24) 3934 6600 Fax (84-24) 3935 0752 Website: www.worldbank.org.vn ...ĐIỂM LẠI THÁNG 12/2019 BƯỚC CHUYỂN VỀ TÀI CHÍNH Mở lối cho thị trường vốn nhằm phục vụ tương lai phát triển Việt Nam MỤC LỤC TỪ VÀ THUẬT NGỮ VIẾT TẮT ... TRỌNG CỦA CÁC THỊ TRƯỜNG VỐN ĐỂ HUY ĐỘNG TÀI CHÍNH DÀI HẠN .33 II.1 THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VÀ BỐI CẢNH 34 II.2 TẠI SAO PHÁT TRIỂN CÁC THỊ TRƯỜNG VỐN LẠI QUAN TRỌNG ĐẾN VẬY Ở VIỆT NAM? ... tầng thị trường nhà hưởng lợi nhiều với phát triển thị trường vốn, nhằm mở lối để huy động nguồn vốn cho dự án hiệu thiếu vốn Chính phủ tích cực tham gia vào thị trường vốn năm qua, khiến cho