ĐẦU
Giới thiệu
Trong 10 năm trở lại đây, số lượng doanh nghiệp trong nước mở rộng quy mô kinh doanh cũng như đa dạng hóa ngành nghề ngày càng nhiều Những biểu hiện thấy được như báo cáo thua lỗ, loại bỏ một số dự án đầu tư, thu hẹp quy mô kinh doanh, giải thể những công ty con, cắt giảm nhân sự, v.v… tại các doanh nghiệp này xảy ra cũng không ít Ở góc nhìn bên ngoài, có vẻ như có vấn đề về việc giảm giá trị và hiệu quả kinh doanh tại các doanh nghiệp đa ngành Tuy nhiên, để đi đến kết luận rằng việc đa dạng hóa có ảnh hưởng đến giá trị và hiệu quả kinh doanh hay không vẫn còn là câu hỏi lớn chưa được giải đáp
Trên toàn cầu, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp Campa và Kedia (2002) cho rằng doanh nghiệp lựa chọn đa dạng hóa khi lợi ích thu được lớn hơn chi phí bỏ ra Lợi ích từ đa dạng hóa bao gồm hiệu quả kinh tế nhờ quy mô lớn, khả năng vay nợ tăng cường và hiệu quả phân bổ nguồn lực qua các thị trường vốn nội bộ Ngược lại, chi phí đa dạng hóa có thể đến từ việc phân bổ nguồn lực không hiệu quả, khó khăn trong việc thực hiện hợp đồng tối ưu, khoảng cách thông tin giữa trung tâm quản lý và các nhà quản lý bộ phận, cũng như các hoạt động rent-seeking của các nhà quản lý Sự chênh lệch giữa lợi ích và chi phí này sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, do đó, các doanh nghiệp cần xem xét các yếu tố có thể tác động đến giá trị và quyết định đa dạng hóa của mình.
Đa dạng hóa trong tài chính mang lại cả lợi ích và chi phí cho doanh nghiệp Các lợi ích bao gồm giảm chi phí phá sản, giảm thuế thông qua việc tăng tổng nợ và cải thiện hiệu quả phân bổ nguồn lực Tuy nhiên, đa dạng hóa cũng có thể phát sinh chi phí, như việc trợ cấp chéo cho các đơn vị thua lỗ.
Chi phí đại diện, như chi phí rent-seeking và việc tham gia vào các dự án đầu tư thua lỗ nhưng có mức thưởng hoa hồng cao, là những yếu tố chính làm giảm giá trị doanh nghiệp trong quá trình đa dạng hóa.
Mặc dù có nhiều tranh cãi về lợi ích và chi phí của việc đa dạng hóa, nhiều nghiên cứu cho thấy chi phí gia tăng là phổ biến Chẳng hạn, nghiên cứu của Berger và Ofek (1995) chỉ ra rằng giá trị và hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp đa ngành tại Mỹ giảm 13-15% so với doanh nghiệp đơn ngành Tương tự, Lin và Servaes (1999, 2002) phát hiện rằng các tập đoàn ở Nhật Bản giảm 10% giá trị, doanh nghiệp đa dạng hóa ở Anh giảm khoảng 15%, và các doanh nghiệp tại thị trường mới nổi giảm khoảng 7% giá trị.
Nghiên cứu về ảnh hưởng của đa dạng hóa lên giá trị doanh nghiệp vẫn còn nhiều tranh cãi, với nhiều lý thuyết chưa giải thích rõ ràng Một số nghiên cứu chỉ ra rằng giá trị và hiệu quả của các doanh nghiệp đa ngành giảm không phải do đa dạng hóa không hiệu quả, mà là do doanh nghiệp lựa chọn đa dạng hóa khi lợi ích vượt quá chi phí hoặc khi cơ hội kinh doanh cạn kiệt Khi thiếu hụt lợi nhuận tiềm năng và cơ hội tăng trưởng, giá trị doanh nghiệp có thể giảm trước khi thực hiện đa dạng hóa, tạo nên mối quan hệ nội sinh giữa hai yếu tố này Nếu không nhận diện được các yếu tố nội sinh, có thể dẫn đến những kết luận sai lầm về tác động của đa dạng hóa Campa và Kedia (2002) cho thấy rằng việc kiểm soát biến nội sinh có thể làm giảm sự sụt giảm giá trị và thậm chí biến nó thành phần thưởng cho doanh nghiệp Để hiểu rõ hơn về ảnh hưởng của đa dạng hóa tại thị trường mới nổi như Việt Nam, tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm với chủ đề “Đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp – nghiên cứu từ các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán của Việt Nam”.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Việc nghiên cứu sâu rộng về vấn đề đa dạng hóa doanh nghiệp đòi hỏi đầu tư nhiều thời gian cho việc thu thập dữ liệu Bài viết này nhằm cung cấp cái nhìn rõ ràng hơn về đa dạng hóa và các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị cũng như hiệu quả của doanh nghiệp kinh doanh đa ngành Để đạt được mục tiêu này, tác giả sẽ tiến hành nghiên cứu nhằm trả lời hai câu hỏi chính.
1 Giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa tăng hay giảm hơn so với các doanh nghiệp kinh doanh đơn ngành?
2 Giá trị của doanh nghiệp đa ngành tăng hay giảm hơn so với doanh nghiệp đơn ngành có phải là do việc đa dạng hóa, hay là do các yếu tố khác?
Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích ảnh hưởng của kinh doanh đa ngành đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán trong giai đoạn 2006 – 2011 Dữ liệu được thu thập từ báo cáo thường niên và báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp, với nguồn thông tin từ các trang web như www.cophieu68.com, www.fpts.com.vn và www.cafef.vn.
Phương pháp nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu kế thừa các kết quả và mô hình nghiên cứu từ các học giả toàn cầu, nhằm thực hiện nghiên cứu thực nghiệm tại các doanh nghiệp Việt Nam Nghiên cứu áp dụng mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất (LS) và mô hình hồi quy tác động cố định (FEM), hay còn gọi là hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất (LSDV), trên dữ liệu bảng (Panel data) để phân tích mối quan hệ giữa giá trị của doanh nghiệp kinh doanh đa ngành và đơn ngành.
Bài viết so sánh giá trị vượt trội (Excess Value - EXVAL) và hiệu quả vượt trội (Excess Performance - EXPER) giữa các doanh nghiệp đơn ngành và đa ngành nhằm xác định loại hình doanh nghiệp nào có giá trị và hiệu quả cao hơn Đồng thời, nghiên cứu cũng phân tích mối liên hệ giữa chỉ tiêu hiệu quả vượt trội EXPER và chỉ tiêu giá trị vượt trội EXVAL.
- Thực hiện chạy mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất
Mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) và phương pháp LS được sử dụng để phân tích sự thay đổi giá trị và hiệu quả của các doanh nghiệp đa ngành Nghiên cứu này nhằm xác định nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt trong giá trị và hiệu quả giữa doanh nghiệp đa ngành và doanh nghiệp đơn ngành.
- Điều chỉnh lại các biến nội suy để xác định yếu tố cụ thể làm thay đổi giá trị và hiệu quả doanh nghiệp
- Sau cùng, đề tài dùng hệ số Tobin’q để tính lại giá trị doanh nghiệp và để
Bố cục luận văn
Bài luận văn được thiết kế bao gồm năm chương, nội dung của các chương được trình bày như sau:
Chương 2: Lý luận và các nghiên cứu thực nghiệm
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Chương 5: Đánh giá kết quả nghiên cứu và gợi ý.
LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 7
Các lý thuyết liên quan về mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị
Tác giả kết luận rằng nghiên cứu thực nghiệm tại các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên sàn chứng khoán sẽ mang lại những kết quả tích cực và kỳ vọng cao về sự phát triển trong tương lai.
2.1 Các lý thuyết liên quan về mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp:
2.1.1 Đa dạng hóa làm tăng giá trị doanh nghiệp:
2.1.1.1 Quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn:
Doanh nghiệp đa dạng hóa thường vay vốn lớn từ các chủ nợ để tận dụng ưu đãi, từ đó giảm chi phí sử dụng vốn Bên cạnh đó, việc phát hành cổ phiếu và trái phiếu với quy mô lớn giúp họ giảm thiểu chi phí phát hành công chúng.
2.1.1.2 Sử dụng thị trường vốn nội bộ hiệu quả:
Đa dạng hóa giúp tận dụng nguồn vốn nội bộ hiệu quả hơn, vì huy động và sử dụng vốn bên ngoài thường gặp khó khăn và tốn kém Sự gia tăng cổ đông tạo ra tương tác tích cực giữa họ và người quản lý, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn Đồng thời, việc chuyển giao nguồn vốn từ các bộ phận hoạt động kém sang những bộ phận hoạt động hiệu quả hơn sẽ góp phần tăng giá trị doanh nghiệp.
Williamson (1970, 1975) cho rằng các công ty thực hiện đa dạng hóa để tận dụng hiệu quả nguồn lực thông qua thị trường vốn nội bộ Sự khác biệt giữa thị trường vốn bên ngoài và nội bộ nằm ở quyền kiểm soát tài sản Tài chính bên ngoài, như ngân hàng, không sở hữu các công ty mà nó cho vay, trong khi tài chính nội bộ, tức trụ sở chính, có quyền kiểm soát và sở hữu các công ty, từ đó ảnh hưởng đến việc sử dụng tài sản của họ.
Nghiên cứu của Gertner et al (1994) chỉ ra sự khác biệt trong quyền kiểm soát giữa tài chính bên ngoài và tài chính nội bộ, với ba vấn đề chính liên quan đến việc sử dụng vốn nội bộ: khuyến khích giám sát, khuyến khích kinh doanh giảm và tối ưu hóa bố trí tài sản Trụ sở chính có động lực lớn hơn trong việc giám sát hoạt động của công ty con, từ đó đảm bảo lợi nhuận cao hơn trong tương lai Tuy nhiên, quyền kiểm soát này cũng làm giảm động lực làm việc của các nhà quản lý, khi họ không có quyền kiểm soát tài sản và không thể tận dụng các cơ hội Hơn nữa, việc tăng cường sử dụng vốn nội bộ thúc đẩy tương tác giữa nhà quản lý và trụ sở, ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và cải thiện việc sử dụng tài sản Nếu một bộ phận hoạt động kém, tài sản có thể được chuyển giao cho bộ phận khác để sử dụng hiệu quả hơn, trong khi một công ty đơn ngành gặp khó khăn sẽ phải thanh lý tài sản với giá trị thấp hơn.
Stein (1997) lập luận rằng sự đa dạng trong các doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị thông qua việc trụ sở chính kiểm soát các nguồn tài nguyên và lợi ích tư nhân từ các dự án Trụ sở chính nhận được phần lớn lợi ích từ những dự án có lợi nhuận cao hơn, khuyến khích họ thực hiện các dự án này để gia tăng lợi ích cá nhân Quyền kiểm soát của trụ sở chính cho phép họ chuyển nguồn lực từ các bộ phận kém hiệu quả sang các bộ phận có lợi nhuận cao hơn, hoặc sử dụng tài sản thế chấp để tăng cường tài chính cho các bộ phận có tiềm năng sinh lợi lớn hơn.
Doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa có khả năng huy động nợ cao hơn nhờ vào việc giảm rủi ro tổng thể so với kinh doanh đơn ngành Sự tự tin của các chủ nợ đối với dòng tiền của doanh nghiệp tăng lên, từ đó nâng cao khả năng vay nợ Điều này không chỉ giúp doanh nghiệp ổn định tài chính mà còn làm tăng giá trị tổng thể của họ.
Lewellen (1971) cho rằng các công ty đa dạng hóa có khả năng huy động nợ cao hơn nhờ giảm sự biến động doanh thu, từ đó tăng cường sự tự tin của các chủ nợ vào dòng tiền của công ty Ông lập luận rằng "đa dạng hóa chủ nợ" và "đa dạng hóa người vay" giúp giảm rủi ro cho các chủ nợ khi họ phân bổ vốn cho nhiều tổ chức khác nhau Mặc dù không thể đảm bảo rằng người đi vay sẽ không mặc định, nhưng các công ty đa dạng hóa từ sáp nhập có cơ hội trả nợ cao hơn, vì các bộ phận khác có thể hỗ trợ tài chính cho những bộ phận kém hiệu quả Điều này làm giảm nguy cơ vỡ nợ và tăng cường niềm tin của người cho vay, dẫn đến tổng khối lượng nợ cao hơn cho các tập đoàn đa dạng hóa.
Shleifer và Vishny (1992) chỉ ra rằng các tập đoàn có lợi thế về tính thanh khoản của tài sản, bên cạnh việc có lưu chuyển tiền tệ cao hơn Tài sản "tái sử dụng" như tài sản thương mại dễ thanh khoản hơn so với tài sản tăng trưởng như công ty công nghệ cao hoặc các tài sản chu kỳ như công ty thép và hóa chất Các tập đoàn có thể bán tài sản cho các ngành công nghiệp khác, miễn là chúng duy trì khả năng thanh khoản và tránh bán cho các ngành có tính thanh khoản kém Hơn nữa, tập đoàn có thể thanh lý tài sản cho các bộ phận mà không làm ảnh hưởng đến giá trị của tài sản Do đó, một công ty đơn ngành có thể gặp khó khăn trong việc bán tài sản trong thời kỳ khủng hoảng tài chính, trong khi công ty đa dạng hóa có thể bán cho những ngành ít bị ảnh hưởng, từ đó có được bảo hiểm chống lại rủi ro thị trường và khả năng nợ cao hơn.
2.1.1.4 Lợi thế của kinh tế theo quy mô:
Doanh nghiệp đa dạng hóa có thể khai thác tài sản và bí quyết chung để phục vụ cho nhiều ngành nghề khác nhau Ngoài ra, việc này còn giúp giảm chi phí giao dịch khi tiếp cận tài sản và dịch vụ từ các doanh nghiệp bên ngoài.
Từ đó các doanh nghiệp đa dạng hóa có thể tận dụng được lợi thế do quy mô của mình và làm tăng giá trị cho doanh nghiệp
Theo Teece (1980), các công ty đa dạng hóa có thể tận dụng lợi ích của kinh tế theo quy mô nhờ vào cấu trúc tổ chức của mình Một công ty đa ngành có khả năng chuyển giao bí quyết giữa các bộ phận, từ đó thu được lợi ích kinh tế theo quy mô, giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp Hơn nữa, tài sản có thể được sử dụng để sản xuất nhiều sản phẩm liên quan một cách hiệu quả hơn khi chúng thuộc sở hữu của một công ty duy nhất.
Theo Teece (1982), các công ty đa dạng hóa nhằm mục đích giảm chi phí giao dịch khi thu mua tài sản và dịch vụ từ nhiều thị trường khác nhau Điều này không chỉ giúp tối ưu hóa chi phí mà còn tạo ra giá trị gia tăng cho công ty thực hiện chiến lược đa dạng hóa.
2.1.1.5 Tận dụng được sức mạnh của thị trường:
Các doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa có thể tận dụng sức mạnh thị trường bằng cách sử dụng lợi nhuận từ ngành này để hỗ trợ giá cả cho ngành khác, khất nợ giữa các ngành hoặc thực hiện giao dịch giữa các doanh nghiệp lớn, từ đó loại bỏ doanh nghiệp nhỏ ra khỏi thị trường Hơn nữa, doanh nghiệp đa dạng hóa có mật độ tiếp xúc với thị trường cao, dẫn đến khả năng bán hàng và lợi nhuận cao hơn, qua đó gia tăng giá trị cho chính doanh nghiệp đó.
2.1.2 Đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp:
Lý thuyết này phân tích mâu thuẫn giữa quyền lợi của người quản lý và cổ đông trong doanh nghiệp Trong khi cổ đông mong muốn doanh nghiệp hoạt động với quy mô tối ưu, người quản lý lại có xu hướng mở rộng quy mô tối đa, dù điều này có thể không mang lại lợi ích tốt nhất Sự gia tăng quy mô doanh nghiệp giúp người quản lý thu lợi ích cá nhân nhiều hơn, điều này dẫn đến việc họ có động lực mở rộng kinh doanh sang nhiều ngành khác, bất chấp lợi ích thực sự cho doanh nghiệp và cổ đông Hành động này cuối cùng có thể làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Jensen (1986) chỉ ra rằng người quản lý thường có xu hướng tiếp nhận và quản lý tài nguyên mà không tối ưu hóa quy mô Việc quản lý những tài nguyên lớn mang lại cho họ những lợi ích cá nhân, từ đó gia tăng sức mạnh và uy tín của người quản lý.
(1986) cung cấp bằng chứng từ ngành công nghiệp dầu mỏ của Mỹ trong thập niên
Các nghiên cứu thực nghiệm đánh giá giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa
2.2.1 Đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp:
2.2.1.1 Paper1: “Diversification and Firm Value in New Zealand”(Andre J.Bate
Trong bối cảnh có hai quan điểm trái ngược về ảnh hưởng của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp, tác giả đã tiến hành nghiên cứu trên 70 doanh nghiệp tại New Zealand trong giai đoạn 1993-2005 Mẫu khảo sát bao gồm 411 năm-doanh nghiệp, trong đó có 56 doanh nghiệp đơn ngành và 325 năm-doanh nghiệp đơn ngành.
14 doanh nghiệp đa ngành với 86 năm-doanh nghiệp đa ngành, để nghiên cứu hai vấn đề sau:
Andre J Bate đã kiểm chứng giá trị và hiệu quả của các doanh nghiệp tại New Zealand trong giai đoạn 1993-2005 để xem liệu việc đa dạng hóa có làm giảm đi như một số bằng chứng từ các quốc gia khác hay không.
Sau khi nhận được kết quả, ông tiến hành kiểm tra để xác định liệu sự thay đổi giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa có phải là hệ quả trực tiếp từ quá trình đa dạng hóa hay không, hay liệu có những yếu tố khác không được nghiên cứu nhưng vẫn ảnh hưởng đến quyết định đa dạng hóa Mô hình nghiên cứu sẽ được áp dụng để phân tích các khía cạnh này.
The author employs the Excess Value and Excess Performance models developed by Berger and Ofek (1995) to conduct their research The Excess Value model is defined as: Excess value i = β 0 + β 1 (Diversification dummy) i + β 2 (Size) i + β 3 (Leverage) + β 4 (Dividend dummy) i + β 5 (Proportion of intangible assets) i + β 6 (Operating margin) i + ε i Similarly, the Excess Performance model is expressed as: Excess performance i = β 0 + β 1 (Diversification dummy) i + β 2 (Size) i + β 3 (Leverage) + β 4 (Dividend dummy) i + β 5 (Proportion of intangible assets) i + ε i The results of the study highlight the significant factors influencing excess value and performance in the analyzed entities.
Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng giá trị của doanh nghiệp kinh doanh đa dạng hóa giảm 35% so với doanh nghiệp kinh doanh đơn ngành, điều này phù hợp với nhiều bằng chứng nghiên cứu trước đây.
Andre J.Bate đã gặp khó khăn trong việc xác định nguyên nhân giảm giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa khi cố định các thuộc tính không quan sát được như năm và doanh nghiệp Các hệ số từ phương trình hồi quy không có ý nghĩa thống kê, dẫn đến thất bại trong việc kiểm tra tác động của chi phí đại diện Ông cho rằng sự giảm sút giá trị không phải do đa dạng hóa, mà có thể do các đặc điểm khác của doanh nghiệp không tương thích hoặc do sự cô lập về địa lý và thị trường ở New Zealand, khiến các doanh nghiệp khai thác cạn kiệt cơ hội tăng trưởng trước khi đa dạng hóa, từ đó làm giảm giá trị của họ.
Khi kiểm tra sự giảm sút về giá trị và hiệu quả của nghiên cứu, ông không phát hiện mối liên quan nào giữa giảm giá trị và giảm hiệu quả, cũng như sự xung đột lợi ích giữa các doanh nghiệp con.
2.2.1.2 Paper 2: “Corporate Diversification, Relatedness, and Firm Value: Evidence from Korean Firm” - Sung C.Bae và Taek Ho Kwon (2008) a) Nội dung nghiên cứu:
Nghiên cứu của S.C.Bae và T.H.Kwon được thực hiện trên 2.894 năm-doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất tại Hàn Quốc từ năm 1994 đến 2000, đã đóng góp quan trọng vào các lý thuyết về đa dạng hóa.
Sung C Bae và Taek Ho Kwon tiến hành nghiên cứu tại thị trường Hàn Quốc nhằm xác định liệu giá trị của các doanh nghiệp hoạt động theo mô hình tập đoàn có giảm sút so với các doanh nghiệp kinh doanh độc lập hay không.
Ông phân biệt hai loại đa dạng hóa trong kinh doanh: đa dạng hóa không liên kết, trong đó ngành kinh doanh mới không kế thừa hệ thống kinh doanh hiện có, và đa dạng hóa liên kết, nơi ngành kinh doanh mới sẽ kế thừa hệ thống kinh doanh sẵn có của doanh nghiệp.
Mẫu khảo sát bao gồm 6 năm, chia thành 3 năm trước và 3 năm sau cuộc khủng hoảng năm 1997, nhằm kiểm tra sự thay đổi giá trị doanh nghiệp trước và sau khủng hoảng Mô hình nghiên cứu sẽ phân tích những biến động này để đưa ra kết luận chính xác.
Sung C.Bae và Taek Ho Kwonsử dụng mô hình hồi quy theo FV:
FV i = a 0 + a 1 LASST i + a 2 RNDPS i + a 3 SRSTD i + a 4 OWN i + a 5 LEV i + a 6 CDX i +∑ + ∑ +εi
Mô hình nghiên cứu được xây dựng theo công thức FV i = b 0 + b 1 LASST i + b 2 RNDPS i + b 3 SRSTD i + b 4 OWN i + b 5 LEV i + b 6 CDXU i + b 7 CDXR i +∑ + ∑ +ε i, trong đó chỉ số đo lường mức độ đa dạng hóa được áp dụng từ chỉ số đa dạng hóa của Caves (1980) Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa các yếu tố này và mức độ đa dạng hóa của doanh nghiệp.
1, Kết quả cho thấy, các doanh nghiệp kinh doanh theo tập đoàn bị giảm đi so với các doanh nghiệp kinh doanh đơn ngành
Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, việc đa dạng hóa của các tập đoàn Hàn Quốc thường dẫn đến sự giảm giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng của từng loại đa dạng hóa không giống nhau; trong khi các doanh nghiệp đa dạng hóa không liên kết thường thấy giá trị giảm rõ rệt, thì các doanh nghiệp đa dạng hóa có liên kết lại không cho thấy sự giảm giá trị rõ ràng.
Trong giai đoạn trước cuộc khủng hoảng, việc các doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa liên kết và không liên kết đã có tác động đáng kể đến giá trị doanh nghiệp Sự đa dạng hóa này không chỉ giúp tăng cường khả năng cạnh tranh mà còn nâng cao hiệu quả hoạt động, từ đó cải thiện giá trị tổng thể của doanh nghiệp trên thị trường.
2.2.1.3 Paper 3: “Corporate diversification, ownership structure, and firm value The Singapore evidence” - Sheng-Syan Chen, Kim Wai Ho (2000) a) Nội dung nghiên cứu: Để cung cấp một bằng chứng quốc tế về mức độ và giá trị doanh nghiệp của các tập đoàn đa dạng hóa, tác giả đã nghiên cứu và sử dụng dữ liệu của 145 doanh nghiệp ở Singapore Trong đề tài này, tác giả muốn kiểm chứng lại mức độ đa dạng hóa, cấu trúc cổ đông, và giá trị doanh nghiệp có tác động với nhau như thế nào? b) Mô hình nghiên cứu:
S.S.Chen và K.W.Honghiên cứu giá trị doanh nghiệp theo hệ số Tobin’s q: Tobin’sq i = a 0 + a 1 Inder_ownership i + a 2 Outside_block_ownership i + a 3 Log(assets) i + a 4 Log(firm_age) i + a 5 R&D i + ε i c) Kết quả nghiên cứu:
PHÁP NGHIÊN CỨU
Một số mô hình ứng dụng trong việc đánh giá giá trị của doanh nghiệp
3.1.1 Mô hình theo giá trị doanh nghiệp: Để đánh giá ảnh hưởng của đa dạng hóa lên giá trị doanh nghiệp, Sung C.Bae và Taek Ho Kwon (2007, 2008) đã đưa trực tiếp mô hình hồi quy giá trị doanh nghiệp FV theo các biến liên quan: tổng tài sản, chi phí R&D, độ lệch chuẩn của lợi nhuận chứng khoán hàng ngày, mối quan hệ của các cổ đông lớn, đòn bẩy tài chính, biến đa dạng hóa,…
FV i = a 0 + a 1 LASST i + a 2 RNDPS i + a 3 SRSTD i + a 4 OWN + a 5 LEV i + a 6 CDX i + ε
FV = Giá trị vốn hóa thị trường + Tổng nợ
Mô hình này so sánh giá trị của doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa với doanh nghiệp đơn ngành Tác giả phân loại doanh nghiệp đa dạng hóa thành hai loại: đa dạng hóa liên kết và đa dạng hóa không liên kết, nhằm đánh giá ảnh hưởng của từng loại đến giá trị doanh nghiệp.
3.1.2 Mô hình đánh giá giá trị doanh nghiệp theo bội số (multiplier): Để đánh giá ảnh hưởng của việc đa dạng hóa lên giá trị doanh nghiệp, Berger và Ofeck (1995) đã tính toán giá trị doanh nghiệp kỳ vọng bằng cách giả định mỗi ngành kinh doanh là một doanh nghiệp riêng lẽ, từ đó so sánh tổng giá trị kỳ vọng này với giá trị thu được từ thực nghiệm Chênh lệch đó gọi là giá trị vượt trội
Mô hình hồi quy như sau:
EXVAL i = β 0 + β 1 DDH i + β 2 QUYMO i + β 3i DONBAY i + β 4 CHIACOTUC i + β5BIENDO i + ε i
FV là giá trị doanh nghiệp dựa trên dữ liệu thực tế, trong khi IFV là giá trị kỳ vọng Theo Berger và Ofeck (1995), hiệu quả của phương pháp bội số phụ thuộc vào chính sách công bố thông tin của nhà quản lý Lý thuyết về quyết định công khai thông tin cho thấy nhà quản lý có thể báo cáo sai dữ liệu để lợi ích cá nhân, dẫn đến sai lệch trong phân bổ tài sản Mặc dù tài sản cần được báo cáo rõ ràng, nhưng doanh thu và lợi nhuận có thể dễ dàng bị thao túng Givoly, Hayn, và D’Souza (1993) đánh giá "chất lượng" báo cáo theo ngành, chỉ ra rằng phân khúc thu nhập có thể không đáng tin cậy Tuy nhiên, bội số tính theo thu nhập có ưu thế hơn vì nó dựa trên lợi nhuận hiện tại, do đó cần báo cáo kết quả cho cả ba loại bội số: lợi nhuận, doanh thu và tài sản.
Kế thừa mô hình của Berger và Ofeck (1995), Andre J.Bate (2007) đã phát triển và tính thêm hiệu suất vượt trội (Excess Performance)
EXPER i = β 0 + β 1 DDH i + β 2 QUYMO i + β 3i DONBAY i + β 4 CHIACOTUC i + ε i
EBIT là lợi nhuận trước lãi vay và thuế thực tế, trong khi IEBIT là lợi nhuận trước lãi vay và thuế kỳ vọng Để đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố khác đến giá trị doanh nghiệp, tác giả bổ sung các biến vào mô hình hồi quy, bao gồm: đa dạng hóa, quy mô doanh nghiệp, chia cổ tức, đòn bẩy, tài sản vô hình và lợi nhuận tổ chức.
Nhiều nghiên cứu, như của Antonio Galvan và Julio Pindado (2007), đã áp dụng mô hình của Berger và Ofeck (1995) để đánh giá tác động của đa dạng hóa đối với giá trị doanh nghiệp.
3.1.3 Hệ số q của Tobin (Tobin’s Q):
Hệ số Tobin, được phát triển bởi James Tobin vào năm 1969, được tính bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của tài sản hữu hình.
Tỷ số này chính là thước đo chính xác cho kỳ vọng của thị trường về lợi nhuận từ tài sản hữu hình và sự tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai.
Lý thuyết Tobin’s Q cho rằng, doanh nghiệp nên tiếp tục mở rộng kinh doanh đa ngành nếu có hệ số này lớn hơn 1 và ngược lại
Phương pháp tính giá trị q được sử dụng phổ biến, nhưng yêu cầu giả định về mức trích khấu hao và tỷ lệ lạm phát để dự đoán giá trị thay thế toàn bộ tài sản Nghiên cứu giá trị q không được điều chỉnh theo từng ngành, mặc dù có sự biến động lớn trong ngành Việc điều chỉnh giá trị q theo từng ngành gặp khó khăn do không thể tính toán trực tiếp giá trị phân khúc thị trường hoặc giá trị thay thế từ dữ liệu hiện có Hơn nữa, các nghiên cứu sự kiện và nghiên cứu đánh giá tác động sử dụng tỷ lệ Tobin’s q chỉ cung cấp một giới hạn cho việc kiểm tra các cơ hội tăng trưởng hoặc mất mát từ việc đa dạng hóa.
Nghiên cứu của Sheng-Syan Chen và Kim Wai Ho (2000) tại Singapore đã phân tích mối quan hệ giữa hệ số Tobin’s Q và mức độ đa dạng hóa của các doanh nghiệp Họ cũng so sánh hệ số Tobin’s Q giữa doanh nghiệp đơn ngành và đa ngành để xác định sự khác biệt trong giá trị của các doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa.
Antonio Galvan và Julio Pindado (2007) đã đưa ra mô hình giá trị kết hợp giữa mức độ và hình thức đa dạng hóa như sau:
Value it = α 0 + α 1 Diver it + α 2 Inv it + α 3 Debt it + α 4 Div it + α 5 Intang it + α 6 CF it + α 7 Size it + ε it
Tác giả đã áp dụng mô hình này cùng với dữ liệu thu thập từ các doanh nghiệp ở Châu Âu trong giai đoạn 1990 – 2003 để kiểm tra một số giả thuyết.
1 Theo giả thuyết về sức mạnh thị trường và thị trường vốn nội bộ hiệu quả, có mối tương quan dương giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm của tác giả lại không ủng hộ cho giả thuyết này, nó lại ủng hộ cho giả thuyết về thị trường vốn nội bộ kém hiệu quả, do sự đầu tư quá mức vào những dự án không hiệu quả, cũng như việc sử dụng chi phí quá nhiều của nhà quản lý, sự xung đột về ý tưởng kinh doanh giữa các nhà quản lý thuộc các ngành khác nhau, v.v…
2 Theo những tranh luận xung quanh sự tồn tại mức độ tối ưu của đa dạng hóa, thì giả thuyết cho rằng giá trị doanh nghiệp ban đầu sẽ tăng, sau đó dừng lại tại điểm dừng và rồi giảm xuống khi mức độ da dạng hóa tăng lên Kết quả thực nghiệm của tác giả đã ủng hộ giả thuyết này khi tác giả tìm ra được điểm dừng là 0.6362, trước điểm này thì các doanh nghiệp đa dạng hóa tăng thêm giá trị, nhưng sau đó thì giảm đi
3 Đa dạng hóa liên kết có ảnh hưởng dương nhiều hơn (hoặc âm ít hơn) so với doanh nghiệp đa dạng hóa không liên kết Và kết quả thực nghiệm của tác giả đã ủng hộ giả thuyết này, khi hệ số tương quan dương của doanh nghiệp đa dạng hóa không liên kết nhỏ hơn so với hệ số của doanh nghiệp đa dạng hóa liên kết.
Thiết kế và lựa chọn mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp định lượng, sử dụng dữ liệu bảng (panel data) kết hợp giữa chuỗi thời gian và không gian Dữ liệu này thể hiện sự biến thiên theo thời gian của các đơn vị chéo không gian, liên quan đến các khía cạnh toán học và thống kê phức tạp Tuy nhiên, tác giả chỉ tập trung vào một phần cơ bản và then chốt của dữ liệu bảng.
Dữ liệu bảng mang lại nhiều lợi ích như cung cấp thông tin phong phú, đa dạng và giảm thiểu sự cộng tuyến giữa các biến số, đồng thời tăng cường bậc tự do và hiệu quả trong phân tích Tuy nhiên, việc lập mô hình dữ liệu bảng cũng gặp phải một số thách thức Trong nghiên cứu này, tác giả dựa trên các nghiên cứu trước để đánh giá tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp, với sự chú ý đến đặc điểm và cấu trúc báo cáo tài chính của các doanh nghiệp tại Việt Nam Mô hình nghiên cứu được chọn là của Andry J.Bate (2007), dựa trên nền tảng của Berge và Ofeck, nhằm kiểm tra ảnh hưởng của đa dạng hóa đến giá trị và hiệu quả doanh nghiệp Đầu tiên, tác giả tiến hành phân tích đơn biến các chỉ tiêu của doanh nghiệp đơn ngành và đa ngành để có cái nhìn tổng quát về hai hình thức kinh doanh này.
Tác giả tiến hành phân tích hồi quy đa biến với biến phụ thuộc là giá trị vượt trội (EXVAL) và hiệu quả vượt trội (EXPER) Trong nghiên cứu này, phương pháp bình phương nhỏ nhất (LS) được áp dụng để đánh giá tác động của đa dạng hóa đến giá trị và hiệu quả của doanh nghiệp.
Biến phụ thuộc: mô hình 1 giá trị vượt trội của doanh nghiệp (EXVAL)
EXVAL i = β 0 + β 1 DDH i + β 2 QUYMO i + β 3i DONBAY i + β 4 CHIACOTUC i + β5BIENDO i + ε i (1)
Biến phụ thuộc: mô hình 2 hiệu quả vượt trội của doanh nghiệp (EXPER) EXPER i = β 0 + β 1 DDH i + β 2 QUYMO i + β 3i DONBAY i + β 4 CHIACOTUC i + ε i (2)
Sau khi thực hiện hồi quy với biến phụ thuộc là EXVAL, tác giả đã bổ sung biến độc lập EXPER để kiểm tra mối liên hệ giữa hiệu quả vượt trội và giá trị vượt trội.
Dựa trên mô hình tác động cố định FEM (Fixed Effect Model, LS+Dummy) hay hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất LSDV (Least Squares Dummy Variable) trên dữ liệu bảng, bài viết đánh giá ảnh hưởng của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp Tác giả cũng điều chỉnh các biến nội suy để xác định các yếu tố làm tăng hoặc giảm giá trị và hiệu quả doanh nghiệp.
Thứ tư, tác giả thay đổi biến đo lường đa dạng hóa ở trên bằng chỉ số
Mục đích của việc chạy lại hồi quy với chỉ số Herfindahl là để kiểm tra xem kết quả trước đó có phụ thuộc vào phương pháp đo lường đa dạng hóa hay không.
Thứ năm, tác giả thay đổi biến đo lường giá trị doanh nghiệp bằng hệ số
Mục tiêu của việc chạy lại hồi quy với Tobin’s q là để xác định liệu kết quả trước đó có bị ảnh hưởng bởi phương pháp đo lường giá trị doanh nghiệp hay không.
Biến và giả thuyết nghiên cứu
Tác giả áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để phân tích tác động của đa dạng hóa lên giá trị các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tập trung vào hai sàn HOSE và HXN trong thời gian gần đây Lựa chọn phương pháp này nhằm cung cấp những dữ liệu chính xác và khách quan, từ đó làm rõ mối liên hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp.
Nhiều nghiên cứu trước đây, như của Andry J Bate, đã chỉ ra tác động của đa dạng hóa đối với giá trị doanh nghiệp thông qua phương pháp nghiên cứu định lượng.
(2007), C.Bate và Tae Ho Kwon (2008), S.S.Chen và K.W.Ho (2000), …
Việc áp dụng phương pháp này giúp tác giả thuận lợi trong việc so sánh kết quả nghiên cứu của luận văn với các nghiên cứu trước đó.
Phương pháp định lượng đặc trưng bởi việc sử dụng nhiều dữ liệu, thường được áp dụng để kiểm định các lý thuyết, và đây chính là mục đích của đề tài này.
3.3.1 Biến phụ thuộc và biến độc lập trong mô hình nghiên cứu:
Việc lựa chọn các biến đưa vào mô hình hồi quy nên dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm trước đó để đảm bảo tính chính xác và khả năng so sánh với các nghiên cứu khác.
3.3.1.1 Các biến phụ thuộc của mô hình hồi quy:
Tác giả kế thừa các nghiên cứu trước đây để sử dụng giá trị vượt trội EXVAL (Excess Value) và hiệu quả vượt trội EXPER (Excess Performance) làm biến phụ thuộc, nhằm so sánh giá trị giữa doanh nghiệp đơn ngành và đa ngành trong cùng một giai đoạn EXVAL/EXPER được tính bằng chênh lệch giữa giá trị thực tế và giá trị kỳ vọng của doanh nghiệp Nếu EXVAL/EXPER của doanh nghiệp đa ngành lớn hơn doanh nghiệp đơn ngành, điều này cho thấy rằng đa dạng hóa có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp, ngược lại cũng đúng.
Để xác minh kết quả nghiên cứu, tác giả đã áp dụng một mô hình hồi quy khác, sử dụng hệ số Tobin’q làm biến phụ thuộc.
EXVAL–là giá trị vượt trội (Excess Value) – theo Berger và Ofeck (1995)
EXVAL là chỉ số đo lường sự khác biệt giữa giá trị doanh nghiệp thực tế (FV) và giá trị doanh nghiệp kỳ vọng (IFV) Công thức tính giá trị vượt trội EXVAL dựa trên logarit tự nhiên của tỷ lệ giữa giá trị thực tế và giá trị kỳ vọng, cho thấy sự thay đổi trong giá trị doanh nghiệp sau khi thực hiện chiến lược đa dạng hóa Một EXVAL dương cho thấy giá trị doanh nghiệp đã tăng lên, trong khi EXVAL âm chỉ ra rằng giá trị doanh nghiệp đã giảm.
Theo Berger và Ofeck (1995), chỉ số IFV được xác định dựa trên bội số ngành, trong đó mỗi ngành kinh doanh trong doanh nghiệp đa ngành được coi là một doanh nghiệp độc lập Để đảm bảo độ tin cậy cao, IFV cần được tính toán dựa trên ba yếu tố: doanh thu, tài sản và lợi nhuận Tuy nhiên, do khó khăn trong việc thu thập dữ liệu từ các báo cáo của doanh nghiệp đa ngành, tác giả không thể có thông tin về phân bổ tài sản theo từng ngành, dẫn đến việc không thể tính IFV dựa trên bội số tài sản Vì vậy, tác giả chỉ có thể kiểm tra chỉ số EXVAL dựa trên hai giá trị là doanh thu và EBIT.
FV được tính bằng tổng giá sổ sách của nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và giá thị trường của vốn cổ phần.
+ Giá sổ sách của nợ ngắn hạn và nợ dài hạn: số liệu này được trích từ bảng báo cáo tài chính hàng năm của từng doanh nghiệp
Giá sổ sách của vốn cổ phần ưu đãi hiện nay thường không được đề cập nhiều trong các doanh nghiệp do thiếu thông tin Vì vậy, tác giả quyết định bỏ qua giá trị này và coi nó như bằng 0.
Giá trị thị trường của vốn cổ phần được xác định bằng cách nhân số lượng cổ phiếu với giá cổ phiếu bình quân trong 30 ngày giao dịch trước thời điểm kết thúc năm báo cáo tài chính.
Hàng năm, số lượng cổ phiếu được báo cáo trong bảng báo cáo tài chính, trong khi giá cổ phiếu hàng ngày được lấy từ lịch sử giá của dữ liệu trên trang web http://www.fpts.
Và IFV được tính theo hai giá trị:
IFV theo doanh thu = ∑ thu của ngành x bội số của giá trị doanh nghiệp theo ngành
Doanh thu của ngành được xác định dựa trên bảng báo cáo thường niên của từng doanh nghiệp hàng năm Mỗi doanh nghiệp có thể cung cấp số liệu cụ thể theo từng ngành hoặc tỷ lệ phần trăm doanh thu của mỗi ngành Từ những thông tin này, tác giả sẽ tính toán doanh thu cho từng ngành cụ thể.
+ Bội số giá trị doanh nghiệp theo ngành = trung bình theo ngành của (FV/doanh thu)
Tương tự để tính IFV theo EBIT và như vậy, mô hình hồi quy (1) sẽ cho ra 2 giá trị của EXVAL theo doanh thu và theo EBIT
EXPER – là hiệu quả vượt trội (Excess Performance) được tính như sau:
EXPER được tính toán bằng công thức (EBIT thực tế - EBIT kỳ vọng)/doanh thu EBIT thực tế được lấy từ bảng báo cáo tài chính hàng năm của doanh nghiệp, trong đó thường chỉ báo cáo lợi nhuận trước thuế Để tính toán EBIT chính xác hơn, tác giả đã cộng thêm phần lãi vay vào lợi nhuận, nhằm có được lợi nhuận trước lãi vay và thuế.
+ EBIT kỳ vọng = ∑ thu của ngành x bội số của EBIT của ngành
+ Bội số EBIT của ngành = trung bình theo ngành của (EBIT/doanh thu)
Tobin’s q: hệ số này được tính như sau:
Từ phân tích trên, tác giả đưa ra bảng tổng hợp các biến phụ thuộc được sử dụng trong nghiên cứu này như sau:
Bảng 3.1.1 Bảng tổng hợp các biến phụ thuộc
Số thứ tự Tên biến Tiếng Anh Ký hiệu
1 Giá trị vượt trội Excess Value EXVAL
2 Hiệu quả vượt trội Excess Performance EXPER
3 Hệ số Tobin Tobin’s q Tobin’s q
3.3.1.2 Các biến độc lập sử dụng trong mô hình:
