GIỚI THIỆU
LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là mục tiêu chính của các doanh nghiệp, nhằm nâng cao giá trị tài sản cho cổ đông Kiểm soát nội bộ là công cụ quan trọng giúp nhà quản lý đạt được mục tiêu này và quản lý rủi ro Tuy nhiên, phần lớn các nhà quản lý không phải là chủ sở hữu công ty, trong khi cổ đông, những người nắm quyền sở hữu, lại không trực tiếp tham gia điều hành Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành đã dẫn đến vấn đề người đại diện, theo quan điểm của Berle & Means (1932).
Vấn đề đại diện, theo Jensen và Meckling (1976), cho thấy rằng cổ đông cần một cơ chế để kiểm soát các nhà quản lý nhằm đảm bảo rằng các quyết định của họ tập trung vào việc tối đa hóa lợi ích cho cổ đông Cơ chế kiểm soát này chính là hệ thống quản trị doanh nghiệp.
“quản trị công ty” hay “môi trường cai quản công ty” (corporate governance) 1
1 Trong nghiên cứu này, tác giả thống nhất sử dụng thuật ngữ “Quản trị công ty” để đại diện cho
Sự kiện Enron năm 2001 và các hành vi gian lận trong báo cáo tài chính đã nhấn mạnh tầm quan trọng của quản trị công ty Chủ đề này không chỉ thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư mà còn khơi dậy nhiều nghiên cứu hàn lâm từ các học giả (Solomon & Solomon, 2004) Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng quản trị công ty hiệu quả có thể giải quyết vấn đề người đại diện và gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Trong bối cảnh thế giới ngày càng "phẳng", việc di chuyển giữa các nhà đầu tư trở nên thuận lợi hơn, dẫn đến sự thay đổi dễ dàng trong cấu trúc sở hữu và ảnh hưởng đến giá trị công ty Cấu trúc sở hữu, bao gồm cổ đông nhà nước, tổ chức và nước ngoài, là yếu tố quan trọng mà quản trị công ty cần chú ý để phát huy vai trò của mình Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên, các biến giải thích hiện tại vẫn chưa đầy đủ Việc chỉ tập trung vào tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc lập, sự kiêm nhiệm của chủ tịch và CEO, cùng với các loại sở hữu như nhà nước, tổ chức và nước ngoài, có thể không phản ánh đúng bản chất của quản trị công ty Đặc biệt, cấu trúc sở hữu kim tự tháp có thể làm giảm giá trị lợi ích từ việc tuân thủ quản trị tốt Xuất phát từ thực tế này, nghiên cứu "Cấu trúc sở hữu, Quản trị công ty và Giá trị doanh nghiệp – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam" đã được thực hiện, sử dụng bộ chỉ số CGI với 117 tiêu chí nhằm khắc phục những hạn chế trong các nghiên cứu trước đây.
MỤC TIÊU & CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam Để đạt được mục tiêu này, luận văn sẽ làm rõ các vấn đề liên quan đến ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp, từ đó đưa ra những kết luận có giá trị cho các nhà đầu tư và các bên liên quan trong bối cảnh kinh tế Việt Nam.
Nghiên cứu này kiểm định thực nghiệm tác động của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam, dựa trên các nghiên cứu trước đây Mẫu nghiên cứu được sử dụng bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HoSE).
Nghiên cứu của Connelly đã kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng tổng hợp của các yếu tố quản trị công ty, được đo lường qua bộ chỉ số CGI (Corporate Governance Index), đến giá trị doanh nghiệp Kết quả cho thấy rằng việc cải thiện các chỉ số quản trị công ty có thể dẫn đến sự gia tăng giá trị doanh nghiệp, nhấn mạnh tầm quan trọng của quản trị tốt trong việc nâng cao hiệu quả hoạt động và sự bền vững của doanh nghiệp.
Kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng của CGI đến giá trị doanh nghiệp khi có sự hiện diện cấu trúc sở hữu kim tự tháp
Các mục tiêu trên sẽ đạt được thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
Sở hữu gia đình có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
Các biến số thông thường đại diện cho quản trị công ty (quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT) có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp?
Có mối quan hệ giữa bộ chỉ số quản trị công ty CGI đến giá trị doanh nghiệp?
Việc công ty duy trì sở hữu kim tự tháp có làm ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa CGI và giá trị doanh nghiệp?
ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp
Phạm vi nghiên cứu của đề tài giới hạn ở các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HoSE) trong giai đoạn 2012-2014.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Luận văn áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với phần mềm Stata 12.0 để phân tích mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ bảng cân bằng, sử dụng phương pháp gộp (Pooled OLS) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM) Kiểm định LM (Breusch-Pagan Lagrange Multiplier) được sử dụng để xác định phương pháp hồi quy phù hợp Cuối cùng, nghiên cứu áp dụng phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn (Two-stage least-squares – 2SLS) nhằm giải quyết vấn đề nội sinh trong mô hình.
NÉT MỚI CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CÚU
Nghiên cứu này mang tính mới mẻ khi áp dụng bộ chỉ số CGI (Corporate Governance Index) với 117 tiêu chí do Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) phát triển, dựa trên năm nguyên tắc quản trị công ty của OECD (1999; 2004) Bên cạnh đó, việc xem xét sự gia tăng quyền kiểm soát thông qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp cũng là một điểm nhấn quan trọng trong nghiên cứu này.
Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Với mục tiêu nghiên cứu được xác định, đề tài kỳ vọng mang lại những ý nghĩa khoa học và thực tiễn sau:
Nghiên cứu này bổ sung cho các kết quả hiện có trên toàn cầu, cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam.
Là cơ sở cho các hướng nghiên cứu tiếp theo về chủ đề này tại Việt Nam
Doanh nghiệp có thể cải thiện giá trị của mình bằng cách nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty Qua đó, họ sẽ điều chỉnh cấu trúc sở hữu và phương thức quản trị cho phù hợp.
Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp cho nhà đầu tư cái nhìn thận trọng hơn trong việc đánh giá hiệu quả quản trị công ty.
Kết quả nghiên cứu đóng vai trò quan trọng trong việc hỗ trợ kiểm toán viên và thẩm định viên về giá trong việc đưa ra các xét đoán nghề nghiệp khi thực hiện nghiệp vụ.
1.7 KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Nội dung nghiên cứu của đề tài được tổng hợp trong một báo cáo nghiên cứu cuối cùng, được sử dụng làm Luận văn Thạc sĩ của tác giả Bố cục luận văn được chia thành năm chương rõ ràng.
Chương 02 Khung lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm
Chương 03 Phương pháp nghiên cứu
Chương 04 Kết quả và Thảo luận
Chương 05 Kết luận và Kiến nghị
KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Trong chương này, tôi sẽ đề cập đến ba nội dung chính: (i) các vấn đề lý luận chung liên quan đến mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và quản trị công ty; (ii) cơ sở lý thuyết nền tảng hỗ trợ cho nghiên cứu; và (iii) lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm nhằm làm rõ mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp.
Bài viết này sẽ trình bày tổng quan về quản trị công ty, cấu trúc sở hữu và các vấn đề liên quan đến quyền sở hữu, quyền biểu quyết, quyền kiểm soát và mô hình quản trị kim tự tháp Lý thuyết khoa học sẽ cung cấp cơ sở nền tảng cho mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Cuối cùng, việc lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm sẽ mang đến cái nhìn tổng quát về các nghiên cứu đã thực hiện ở các thị trường khác nhau và những tranh luận giữa các học giả về mối quan hệ này.
2.1 CÁC VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CHUNG
Sự tách biệt giữa quyền điều hành của các nhà quản lý và quyền sở hữu của cổ đông đã dẫn đến việc thiết lập cơ chế kiểm soát nhằm bảo vệ lợi ích của công ty và cổ đông, được gọi là “quản trị doanh nghiệp” Tại Việt Nam, thuật ngữ này còn được biết đến với nhiều tên gọi khác như “hệ thống quản trị doanh nghiệp”.
“quản trị công ty” hay “môi trường cai quản công ty” Trong đó, “quản trị công ty” là cách dịch được sử dụng nhiều nhất
Sau sự kiện Enron năm 2001, nhiều quốc gia đã ban hành các đạo luật và báo cáo nhằm tăng cường khung pháp lý về quản trị công ty, với mục tiêu củng cố tính minh bạch và trách nhiệm trong hoạt động doanh nghiệp.
2 Hoa Kỳ ban hành đạo luật Sarbanes-Oxley (2002), Anh Quốc cho ra đời báo cáo Higgs (2003) và báo cáo Smith (2003), Nam Phi xây dựng báo cáo King II (2002).
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
CÁC VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CHUNG
Sự tách biệt giữa quyền điều hành và quyền sở hữu trong doanh nghiệp dẫn đến việc hình thành cơ chế kiểm soát do chủ doanh nghiệp thiết lập, nhằm đảm bảo các quyết định của nhà quản lý phục vụ cho lợi ích của công ty và cổ đông Cơ chế này được gọi là "corporate governance", và tại Việt Nam, thuật ngữ này còn được biết đến với nhiều tên gọi khác như "hệ thống quản trị doanh nghiệp".
“quản trị công ty” hay “môi trường cai quản công ty” Trong đó, “quản trị công ty” là cách dịch được sử dụng nhiều nhất
Sau sự kiện Enron năm 2001, nhiều quốc gia đã ban hành các đạo luật và báo cáo nhằm tăng cường khung pháp lý về quản trị công ty, góp phần củng cố tính minh bạch và trách nhiệm trong quản lý doanh nghiệp.
Vào năm 2002, Hoa Kỳ ban hành đạo luật Sarbanes-Oxley, trong khi Anh Quốc công bố báo cáo Higgs và Smith vào năm 2003, và Nam Phi phát triển báo cáo King II vào năm 2002, nhằm củng cố niềm tin của nhà đầu tư Sự quan tâm đến nghiên cứu về quản trị công ty cũng gia tăng mạnh mẽ, với tác phẩm "Modern Corporation and Private Property" của Berle & Means (1932) được coi là nghiên cứu đầu tiên trong lĩnh vực này Tiếp theo là các nghiên cứu quan trọng của Jensen & Meckling (1976) và Fama (1980).
Jensen (1983) đã đặt nền tảng cho các nghiên cứu về quản trị công ty, nhưng Tricker được công nhận là cha đẻ của lĩnh vực này khi chính thức đặt tên cho nó vào năm 1984, tiếp nối những nghiên cứu trước đó của các học giả (Phạm Thị Ngọc Bích, 2014).
Mặc dù có nhiều nghiên cứu, hiện vẫn chưa có định nghĩa thống nhất về quản trị công ty Quản trị công ty được hiểu là quy trình xử lý các vấn đề để đảm bảo nhà đầu tư nhận được lợi ích xứng đáng (Shleifer & Vishny, 1997) Nó liên quan đến việc hòa hợp lợi ích của chủ sở hữu và nhà quản lý, đảm bảo công ty hoạt động vì lợi ích của nhà đầu tư (Mayer, 1997) Theo OECD (1999, 2004), quản trị công ty là quy trình định hướng và kiểm soát công ty để ban quản lý hoạt động phù hợp với lợi ích cổ đông, bao gồm các quy tắc và thủ tục liên quan đến quyết định hoạt động của công ty với sự quan tâm đến các bên liên quan (IIA 3, 2014) Ngoài việc bảo vệ lợi ích cổ đông, quản trị công ty còn đảm bảo quyền lợi của các bên liên quan như nhân viên, khách hàng, nhà cung cấp và cơ quan quản lý nhà nước (John & Senbet, 1998) Trong khi quản lý công ty tập trung vào các quyết định hàng ngày, quản trị công ty hướng đến việc đảm bảo sự phát triển bền vững và hiệu quả của tổ chức.
Hiệp Hội Kiểm Toán Nội Bộ (IIA) là tổ chức nghề nghiệp duy nhất được công nhận toàn cầu về kiểm toán nội bộ, được thành lập vào năm 1941.
Với 246 chi nhánh toàn cầu và hơn 115.000 thành viên, lĩnh vực kiểm toán nội bộ, quản lý rủi ro, quản trị và kiểm soát nội bộ, cũng như đào tạo công nghệ thông tin, đóng vai trò quan trọng trong việc đảm bảo công ty hoạt động hiệu quả và theo đúng định hướng Theo lý thuyết đại diện, quản trị công ty được thiết lập bởi các cổ đông nhằm kiểm soát các nhà quản lý, đảm bảo rằng các quyết định của họ tập trung vào việc tối đa hóa lợi ích cho cổ đông Mặc dù định nghĩa này có phần hẹp hơn, nhưng nó phản ánh rõ nét bản chất của quản trị công ty.
Quản trị công ty là cơ chế kiểm soát thiết yếu trong doanh nghiệp, giúp giải quyết vấn đề đại diện giữa chủ sở hữu và nhà quản lý Mặc dù các nhà quản lý không sở hữu tài sản của doanh nghiệp, họ lại quyết định cách sử dụng nguồn lực Do đó, hệ thống quản trị công ty được thiết lập nhằm đảm bảo rằng các quyết định của nhà quản lý hợp lý và bảo vệ quyền lợi của cổ đông.
2.1.2 Các cơ chế kiểm soát của quản trị công ty Đến nay, đã có nhiều nghiên cứu đề cập các cơ chế kiểm soát trong quản trị công ty như sự giám sát của hội đồng quản trị (HĐQT), cổ đông lớn, thành viên HĐQT độc lập, hệ thống kiểm soát nội bộ (KSNB), v.v Bộ chỉ số CGI do Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) xây dựng dựa trên năm nhóm nguyên tắc của OECD (1999, 2004) tập trung đánh giá rất nhiều về các cơ chế kiểm soát của quản trị công ty Do đó, để thuận lợi trong việc vận dụng bộ chỉ số này ở chương 03, trong phần này tác giả tập trung trình bày các cơ chế kiểm soát của quản trị công ty được sử dụng theo thông lệ quốc tế
Khi các chủ sở hữu không trực tiếp quản lý nguồn lực của mình, họ thường chọn những cá nhân có năng lực, kinh nghiệm và đáng tin cậy để giám sát hoạt động doanh nghiệp và kiểm soát các nhà quản lý Nhóm người được lựa chọn này chính là Hội đồng Quản trị (HĐQT) trong các công ty cổ phần.
Lý thuyết đại diện (agency theory) được trình bày trong chương 2.2, nhấn mạnh rằng HĐQT của công ty trách nhiệm hữu hạn phải do chủ sở hữu trực tiếp bầu chọn Để đảm bảo hiệu quả hoạt động, các thành viên HĐQT cần đáp ứng yêu cầu về năng lực, kinh nghiệm và tính độc lập Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng tính độc lập của HĐQT, như sự tách biệt giữa Chủ tịch và CEO, cũng như số lượng thành viên độc lập, đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát (OECD, 2004) Thành viên độc lập hoàn toàn không có lợi ích liên quan đến công ty, do đó, thiếu họ, HĐQT khó có thể thực hiện chức năng giám sát Theo nguyên tắc quản trị của OECD, HĐQT cần thành lập các ủy ban như ủy ban lương thưởng và ủy ban kiểm toán, với các trưởng ủy ban là thành viên độc lập Tuy nhiên, việc có quá nhiều thành viên độc lập có thể gây khó khăn trong việc giám sát do thiếu sự đồng thuận (Phạm Thị Ngọc Bích, 2014) HĐQT hiện nay không chỉ kiểm soát mà còn chủ động trong hoạch định chiến lược, vì vậy cần có sự hiện diện của nhân sự công ty Theo Cadbury (1992), tỷ lệ thành viên độc lập tối thiểu là 1/3, nhưng họ cần có năng lực và khả năng chất vấn tốt.
Ủy ban kiểm toán là một bộ phận quan trọng trong cấu trúc quản trị của tổ chức, thường được thành lập bởi Hội đồng Quản trị (HĐQT) nhằm thực hiện chức năng giám sát Để hỗ trợ cho công tác này, HĐQT thường lập các tiểu ban như ủy ban thù lao/khen thưởng, ủy ban nhân sự/đề cử/bổ nhiệm và ủy ban kiểm toán độc lập.
Ủy ban kiểm toán trực tiếp chịu trách nhiệm giám sát hệ thống kế toán và kiểm soát nội bộ, đồng thời chỉ định và kiểm soát các cuộc kiểm toán độc lập Chức năng kiểm toán nội bộ là rất quan trọng và phải được thể hiện trong báo cáo hàng năm của công ty Các thành viên của ủy ban kiểm toán thường là những người độc lập, có kinh nghiệm chuyên môn sâu về tài chính, kế toán và quản trị rủi ro.
(3) Hệ thống kế toán và kiểm soát nội bộ
Hệ thống kế toán và kiểm soát nội bộ đóng vai trò quan trọng trong quản trị công ty, cung cấp thông tin về cơ cấu tài sản và tình hình hoạt động thông qua báo cáo tài chính (BCTC) và các báo cáo khác Những báo cáo này giúp giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông tin giữa chủ sở hữu và nhà quản lý Để đảm bảo tính đáng tin cậy của thông tin và hạn chế rủi ro trong quản lý, BCTC cần được kiểm toán bởi các công ty kiểm toán độc lập Ngoài ra, các nhà quản lý cũng cần xây dựng và duy trì một hệ thống kiểm soát nội bộ hiệu quả trong doanh nghiệp.
Khái niệm kiểm soát nội bộ lần đầu tiên xuất hiện trong thời kỳ cách mạng công nghiệp, ban đầu chỉ tập trung vào kiểm soát tiền Qua thời gian, định nghĩa này đã được mở rộng, không chỉ giới hạn trong việc bảo vệ tài sản và ghi chép sổ sách kế toán mà còn bao gồm nhiều khía cạnh khác (Dicksee & Montgomery, 1905; FRB, 1929; AICPA, 1949; CAP, 1958, 1963, 1972) Sự phát triển này đã dẫn đến những thay đổi quan trọng trong cách thức tổ chức và quản lý kiểm soát nội bộ.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Hiện nay, có nhiều lý thuyết giải thích sự tồn tại và hoạt động của cơ chế quản trị công ty Trong bài viết này, tác giả trình bày hai lý thuyết phổ biến: lý thuyết đại diện và lý thuyết quản lý Cả hai lý thuyết này cung cấp những cách tiếp cận khác nhau về mối quan hệ giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, từ đó giúp lý giải các cơ chế quản trị công ty đang được áp dụng trong từng doanh nghiệp.
2.2.1 Lý thuyết đại diện (agency theory)
Lý thuyết đại diện, được phát triển từ nghiên cứu của Berle & Means (1932), giải thích các vấn đề quản trị công ty trong bối cảnh nguồn vốn chủ sở hữu được phân chia rộng rãi giữa các cổ đông Theo lý thuyết này, các chủ sở hữu yêu cầu hoạt động quản lý nhằm tối đa hóa lợi ích của họ, điều này đặc biệt quan trọng trong các công ty hiện đại (Berle & Means, 1932; Pratt & Zeckhauser, 1985).
Vấn đề đại diện xảy ra khi một hoặc nhiều cá nhân (bên ủy nhiệm) thuê các cá nhân khác (bên đại diện) để thực hiện công việc và chuyển giao quyền ra quyết định kinh tế cho họ.
Mối quan hệ giữa cổ đông và nhà quản lý là một ví dụ điển hình của lý thuyết đại diện, trong đó cổ đông cung cấp nguồn lực và sở hữu công ty, với mục tiêu tối đa hóa giá trị lợi ích của mình Các nhà quản lý, đại diện cho cổ đông, có nhiệm vụ thực hiện mục tiêu này, mặc dù mục tiêu của họ có thể không hoàn toàn trùng khớp Tuy nhiên, nhà quản lý vẫn chấp nhận điều này vì nó giúp họ đạt được lợi ích cá nhân Mối quan hệ hợp tác giữa cổ đông và nhà quản lý thể hiện sự khác biệt trong mục tiêu của mỗi bên, nhưng vẫn hướng đến việc tối ưu hóa giá trị công ty.
Theo lý thuyết đại diện, các nhà quản lý có thể không luôn hành động vì lợi ích của cổ đông, mà thay vào đó, họ có thể đưa ra quyết định nhằm tối đa hóa lợi ích cá nhân, như nhận thưởng theo hợp đồng hoặc tránh rủi ro Điều này xảy ra do họ nắm giữ thông tin vượt trội và có quyền quyết định về chính sách kế toán cũng như sử dụng nguồn lực Do đó, cổ đông cần giám sát hoạt động của nhà quản lý thông qua cơ chế quản trị công ty, trong đó Hội đồng Quản trị (HĐQT) đóng vai trò quan trọng Fama & Jensen (1983) đã chỉ ra rằng, sự quản lý hiệu quả của HĐQT giúp giảm thiểu xung đột lợi ích Lý thuyết đại diện cũng nhấn mạnh rằng, quản trị công ty sẽ hiệu quả hơn khi có sự độc lập giữa chủ tịch HĐQT và giám đốc/tổng giám đốc.
Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành tạo ra mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, được gọi là vấn đề đại diện loại I Tuy nhiên, tại các công ty gia đình, vấn đề này có thể được giải quyết khi các thành viên gia đình vừa là cổ đông, vừa tham gia quản lý Trong trường hợp công ty hoàn toàn thuộc sở hữu gia đình, nhà quản lý cũng là chủ sở hữu, dẫn đến lợi ích của công ty trùng khớp với lợi ích cá nhân của nhà quản lý Ngược lại, khi tỷ lệ sở hữu gia đình thấp hơn 100%, nhà quản lý không còn động cơ tối đa hóa lợi ích công ty, từ đó hình thành vấn đề đại diện loại II giữa cổ đông lớn và cổ đông bên ngoài.
2.2.2 Lý thuyết quản lý (stewardship theory)
Theo lý thuyết đại diện, các nhà quản lý chỉ hành động để tối đa hóa lợi ích cho cổ đông khi có một cấu trúc quản trị phù hợp Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc thiết lập các cơ chế quản lý hiệu quả nhằm đảm bảo rằng lợi ích của cổ đông được ưu tiên trong các quyết định kinh doanh.
Lý thuyết đại diện đã tác động đến chiến lược quản lý và chính sách kinh doanh, yêu cầu các công ty xây dựng cơ chế giám sát để giảm thiểu vấn đề đại diện Tuy nhiên, lý thuyết này không giải quyết triệt để khi không có xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý Khi nhà quản lý gắn lợi ích cá nhân với lợi ích của cổ đông, họ có thể đạt được mục tiêu chung của công ty Lý thuyết quản lý, phát triển từ những năm 60, nhấn mạnh rằng nhà quản lý không bị chi phối bởi động cơ cá nhân mà có động lực để đồng hành với mục tiêu của chủ sở hữu Điều này củng cố vai trò của nhà quản lý trong việc kết hợp các mục tiêu giữa các bên và tạo dựng mối quan hệ giữa thành công của công ty và sự hài lòng của cổ đông, từ đó giúp nhà quản lý vận hành công ty hiệu quả hơn.
Lý thuyết đại diện tập trung vào "vấn đề đại diện", "chi phí đại diện" và "mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý", trong khi "đồng nhất mục tiêu" là nền tảng của lý thuyết quản lý Hai lý thuyết này có quan điểm khác nhau về sự kiêm nhiệm giữa chủ tịch HĐQT và giám đốc/tổng giám đốc; lý thuyết đại diện cho rằng cần tách biệt hai vị trí này để giảm thiểu vấn đề đại diện, trong khi lý thuyết quản lý cho rằng kiêm nhiệm là hợp lý và cần trao quyền cho nhà quản lý để nâng cao hiệu quả hoạt động công ty Theo lý thuyết đại diện, cơ chế giám sát phù hợp giúp đảm bảo lợi ích cổ đông, trong khi lý thuyết quản lý nhấn mạnh việc tạo điều kiện thuận lợi và trao quyền quản lý để tối đa hóa lợi ích cho cổ đông Mặc dù có quan điểm khác nhau, cả hai lý thuyết đều dựa vào mối quan hệ giữa chủ sở hữu và nhà quản lý để đề xuất cơ chế quản trị công ty hiệu quả.
2.3 LƯỢC KHẢO CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN
Mặc dù các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị công ty và cấu trúc sở hữu đến giá trị doanh nghiệp chưa đạt được sự thống nhất, nhưng chúng đã dần làm rõ các cơ chế kiểm soát liên quan Chủ đề này không phải là mới và đã được nhiều tác giả nghiên cứu cả trên thế giới và tại Việt Nam Do đó, tác giả sẽ tập trung vào các biến số chính liên quan đến quản trị công ty và cấu trúc sở hữu Cụ thể, nghiên cứu sẽ xem xét các chỉ số quản trị công ty như quy mô, sự kiêm nhiệm, tính độc lập của HĐQT và chỉ số quản trị công ty, cùng với các yếu tố sở hữu gia đình và cấu trúc sở hữu kim tự tháp Cách trình bày này sẽ tạo sự liên kết với mô hình nghiên cứu trong chương 03, và tác giả sẽ lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu theo hình thức “story line” để hệ thống hóa một cách khoa học và logic.
LƯỢC KHẢO CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN
Cấu trúc sở hữu đóng vai trò quan trọng trong việc gia tăng giá trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Shleifer & Vishny, 1997) Các hình thức sở hữu như sở hữu tập trung, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và sở hữu quản lý luôn thu hút sự quan tâm từ các nhà nghiên cứu (Demsetz & Lehn, 1985; Lins, 2003; Choi, Sami, & Zhou, 2010) Sự hiện diện của các loại hình sở hữu này có thể hạn chế hoặc gia tăng vấn đề người đại diện, nhưng kết quả nghiên cứu thực nghiệm hiện nay vẫn chưa đạt được sự thống nhất.
Trong những năm gần đây, các nhà nghiên cứu tài chính doanh nghiệp và quản trị công ty đã chú trọng đến các công ty ở khu vực Đông Á, đặc biệt là ở các quốc gia đang phát triển Ở đây, sự sở hữu tập trung và nắm giữ cổ phần chưa đa dạng tạo điều kiện cho các thành viên gia đình giảm thiểu vấn đề đại diện và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Do đó, mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và giá trị doanh nghiệp ngày càng thu hút sự quan tâm từ các học giả, mặc dù kết quả về mối quan hệ này vẫn chưa thống nhất.
Nghiên cứu gần đây tại Mỹ cho thấy các công ty gia đình hoạt động hiệu quả hơn so với các công ty không thuộc sở hữu gia đình (Anderson & Reeb, 2003) Đặc biệt, hiệu suất của các công ty gia đình còn vượt trội hơn cả những công ty do người sáng lập quản lý (Villalonga & Amit, 2006) Kết quả này không chỉ có ý nghĩa thống kê mà còn mang lại giá trị kinh tế rõ rệt Khi sở hữu chưa được đa dạng hóa và chủ yếu tập trung vào gia đình, các công ty này có lợi thế trong việc giảm chi phí đại diện và nâng cao giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Demsetz & Lehn (1985) và các tác giả khác chỉ ra rằng sở hữu gia đình thúc đẩy đầu tư dài hạn và quyết định đầu tư hiệu quả (Stein, 1989; James, 1999) Các nghiên cứu gần đây cho thấy có mối tương quan tích cực giữa sở hữu gia đình và giá trị doanh nghiệp (Adams, Almeida, & Ferreira, 2009; Gonzalez & Guzman, 2011; Shyu, 2011) Cụ thể, nghiên cứu của Shyu (2011) trên 465 công ty niêm yết tại Đài Loan từ 2002-2006 xác định công ty gia đình dựa trên tỷ lệ sở hữu gia đình vượt quá 10% và sự tham gia của thành viên gia đình trong HĐQT Kết quả cho thấy gia tăng sở hữu gia đình cải thiện hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp Tương tự, nghiên cứu của Gonzalez & Guzman (2011) trên 523 công ty tại Colombia trong giai đoạn 1996-2006 cũng khẳng định kết quả này.
Trong các nền kinh tế đang phát triển, nơi quyền pháp lý và bảo vệ cổ đông còn hạn chế, mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và giá trị doanh nghiệp có thể khác biệt Các gia đình hoặc cổ đông lớn có thể tận dụng cơ hội để thu lợi, thường dựa trên chi phí của cổ đông thiểu số.
Nghiên cứu về các công ty ở khu vực Đông Á cho thấy phần lớn các nhà quản lý hàng đầu đến từ các gia đình kiểm soát, và sự tồn tại quá mức trong kiểm soát quản lý có thể làm giảm giá trị doanh nghiệp Một nghiên cứu tại Thái Lan năm 1996 chỉ ra rằng sở hữu gia đình có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, một nghiên cứu khác lại cho thấy sở hữu gia đình cao dẫn đến giá trị Tobin’s q thấp hơn Đặc biệt, các công ty có tỷ lệ sở hữu gia đình cao có giá trị q trung bình thấp hơn so với các công ty có sở hữu gia đình thấp Sự khác biệt này có thể do nghiên cứu trước đó chỉ tập trung vào một số ít công ty niêm yết trước khi xảy ra khủng hoảng.
Năm 1997, sau cuộc khủng hoảng, các công ty gia đình tại Thái Lan đã thay đổi đáng kể cấu trúc sở hữu, cho phép các cổ đông gia đình nắm giữ ít cổ phiếu hơn nhưng vẫn giữ quyền biểu quyết cao hơn thông qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp Sự thay đổi này đã làm gia tăng nghi ngờ về vấn đề đại diện loại II giữa cổ đông nội bộ và cổ đông bên ngoài doanh nghiệp (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012).
Cấu trúc sở hữu dạng kim tự tháp là một cơ chế mà các công ty, gia đình và nhà sáng lập sử dụng để duy trì quyền kiểm soát (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012) Cấu trúc này cho phép chủ sở hữu có quyền biểu quyết lớn hơn với tỷ lệ sở hữu thấp hơn, dẫn đến việc họ có thể chiếm đoạt lợi ích của cổ đông thiểu số, đặc biệt ở những quốc gia có quy định bảo vệ cổ đông thiểu số yếu kém (Xia, 2008; Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012) Nghiên cứu của Claessens, Djankov, Fan, & Lang (2002) trên 1.301 công ty niêm yết tại 8 quốc gia Đông Á cho thấy giá trị công ty tăng khi quyền sở hữu của cổ đông kiểm soát cuối cùng tăng, nhưng lại giảm khi quyền biểu quyết của họ tăng Các nghiên cứu tiếp theo tại Ấn Độ (Bertrand, Mehta, & Mullainathan, 2002), các thị trường mới nổi (Lins, 2003), và các quốc gia Đông Á (Lemmon & Lins) cũng hỗ trợ cho quan điểm này.
2003) trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính đều cho kết quả tương tự
2.3.2 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Đến nay, đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Trong đó, biến số quản trị công ty thường được đại diện thông qua quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập (hoặc không điều hành), và sự kiêm nhiệm giữa chủ tịch HĐQT và CEO
Quy mô HĐQT và giá trị doanh nghiệp
Nghiên cứu của Theo Jensen (1993) chỉ ra rằng quy mô lớn của Hội đồng quản trị (HĐQT) dẫn đến sự thụ động trong chức năng giám sát và giảm hiệu quả làm việc của các thành viên, từ đó không gia tăng lợi ích cho cổ đông Hiện tượng kẻ ăn theo (free-rider) và tính tư lợi trong quản lý gia tăng khi HĐQT quá lớn, ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp (Lipton & Lorsch, 1992; Yermack, 1996) Nghiên cứu của Yermack (1996) trên 452 tập đoàn công nghiệp lớn ở Mỹ xác nhận mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô HĐQT và giá trị công ty Các nghiên cứu khác tại Phần Lan (Eisenberg, Sundgren, & Wells, 1998), Tây Âu và Bắc Mỹ (Andres, Azofra, & Lopez, 2005), Singapore và Malaysia (Mak & Kusnadi, 2005) cũng cho thấy kết quả tương tự Gần đây, Gill & Obradovich (2012) tiếp tục khẳng định mối quan hệ này khi khảo sát 333 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán New York trong giai đoạn 2009-2011.
Tuy nhiên, khi xem xét các công ty ở Thụy Sĩ, nghiên cứu của Kiel & Nicholson
Nghiên cứu năm 2003 cho thấy một HĐQT lớn có thể gia tăng giá trị công ty nhờ khả năng quyết định tốt hơn, điều này được hỗ trợ bởi lý thuyết quản lý và nhiều nghiên cứu sau đó (Mak & Li, 2001; Kyereboah & Biekpe, 2005; Fauzi & Locke, 2012; Rashid & Islam, 2013) Tuy nhiên, cũng có nhiều nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa quy mô HĐQT và giá trị công ty (Bennedsen, Kongsted, & Nielsen, 2004; Rouf, 2011) Điều này cho thấy rằng mặc dù có nhiều nghiên cứu về vấn đề này, kết quả thực nghiệm vẫn chưa đạt được sự thống nhất.
Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và giá trị doanh nghiệp
Các thành viên độc lập trong Hội đồng Quản trị (HĐQT) đóng vai trò giám sát nhà quản lý mà không tham gia điều hành hay nắm giữ chức vụ quản lý Với bản chất độc lập, họ chú trọng đến uy tín cá nhân trên thị trường lao động, giúp duy trì cái nhìn khách quan và giảm thiểu xung đột lợi ích Nghiên cứu của Rosenstein & Wyatt (1990) chỉ ra rằng việc bổ nhiệm thành viên HĐQT độc lập có thể làm tăng giá cổ phiếu, nhờ hiệu ứng phát tín hiệu Các nghiên cứu sau đó cũng xác nhận mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và giá trị doanh nghiệp.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ HĐQT độc lập và giá trị doanh nghiệp Cụ thể, Hermalin & Weisbach (1988) đã phân tích 142 công ty niêm yết trên sàn NYSE và không phát hiện sự tương quan giữa hai biến này Tương tự, nghiên cứu của Bhagat & Black với dữ liệu từ 957 công ty niêm yết tại Mỹ trong giai đoạn 1983-1995 cũng cho kết quả tương tự.
Nghiên cứu năm 1998 không tìm thấy mối liên hệ giữa tỷ lệ HĐQT độc lập và hiệu quả hoạt động cũng như giá trị doanh nghiệp trong tương lai, điều này đồng nhất với kết quả của Baysinger & Butler (1985) Đặc biệt, trong một nghiên cứu về 79 công ty niêm yết tại New Zealand, Fauzi & Locke (2012) đã phát hiện ra mối tương quan nghịch giữa tỷ lệ thành viên HĐQT và giá trị doanh nghiệp, phù hợp với kết quả nghiên cứu trước đó của Yermack (1996).
Sự kiêm nhiệm (chủ tịch HĐQT và CEO) và giá trị doanh nghiệp
Cả chủ tịch HĐQT và CEO đều đóng vai trò quan trọng trong việc tăng giá trị công ty và lợi ích của cổ đông Tuy nhiên, theo lý thuyết đại diện, việc một người nắm giữ cả hai vị trí sẽ dẫn đến sự giám sát kém và tăng chi phí đại diện (Fama & Jensen, 1983) Nghiên cứu thực nghiệm của Chen và các cộng sự (2005) cũng cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa việc kiêm nhiệm và giá trị doanh nghiệp Các nghiên cứu khác như của Sanda và cộng sự (2003), En Bai và cộng sự (2003), Ehikioya (2009) cũng xác nhận kết quả tương tự.
1994 đến năm 2003, các nhà hoạch định chính sách đã bắt đầu khuyến nghị cần có sự tách biệt giữa chủ tịch HĐQT và CEO (Dahya, Garcia, & Bommel, 2009)
