Gi ới thiệu
Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) lần đầu tiên được đề cập vào đầu thế kỷ 20, với khởi nguồn từ nghiên cứu của nhà thống kê học người Pháp Louis Bachelier vào năm 1900 Trong luận án tiến sĩ của mình, Bachelier đã nêu rõ rằng "Quá khứ, hiện tại và cả các sự kiện tương lai sẽ được phản ánh trong giá thị trường," mặc dù không có mối quan hệ rõ ràng giữa các thay đổi giá Tuy nhiên, lý thuyết này chỉ được chú ý đúng mức vào những năm 50 của thế kỷ trước.
Nhiều tác giả đã tiếp tục nghiên cứu về giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH), trong đó có Kendall (1953) và Paul Samuelson (1965) Samuelson trong một bài nghiên cứu đã nhấn mạnh rằng: “Trong thị trường cạnh tranh, luôn có một người bán ứng với mỗi người mua Nếu ai đó có thể chắc chắn rằng giá sẽ tăng; thì nó đã tăng lên rồi.” Những luận điểm này thường được dùng để suy diễn rằng giá cả cạnh tranh sẽ phản ánh các thay đổi giá, thể hiện tính ngẫu nhiên và không thể dự đoán.
Các tác giả đương đại đã chỉ ra rằng những bằng chứng liên quan đến Giả thuyết Hiệu quả Thị trường (EMH) cho đến những năm 1960 chủ yếu dựa vào Giả thuyết Bước Ngẫu Nhiên (RWH) Giả thuyết này nghiên cứu mối quan hệ giữa giá cả trong quá khứ và giá tương lai của các tài sản, hiện nay được xem là thuộc về dạng yếu của EMH.
Sau những năm 1960, lý thuyết bước ngẫu nhiên đã mở rộng thành lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH), bao gồm các dạng trung bình và mạnh Khái niệm thị trường hiệu quả chính thức được giới thiệu vào năm 1969 bởi tác giả Fama, người đã đề xuất rằng thông tin trên thị trường được phản ánh đầy đủ trong giá cổ phiếu.
“Th ị trường hiệu quả là thị trường được điều chỉnh rất nhanh chóng bởi các thông tin m ới”
Fama đã tổng kết về giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) rằng “một thị trường được coi là hiệu quả khi giá cả luôn được phản ánh đầy đủ bởi các thông tin có sẵn” Tuy nhiên, để đạt được điều này, có một số yêu cầu nghiêm ngặt như nhà đầu tư phải hành động hoàn toàn hợp lý, chi phí giao dịch phải rất nhỏ và thông tin phải được lưu thông hoàn hảo Những điều kiện này khó có thể xảy ra trong thực tế, do đó khái niệm EMH không thể thỏa mãn tất cả các nhà nghiên cứu.
Theo định nghĩa của Theo Jensen (1978), thị trường hiệu quả là thị trường mà thông tin được phản ánh đầy đủ trong mức giá, đến mức mà lợi ích biên từ việc giao dịch dựa trên thông tin đó không vượt quá chi phí biên để khai thác thông tin.
Hiện nay, giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) không chỉ được phát triển qua các khái niệm lý thuyết mà còn được áp dụng thực tiễn để kiểm định tính hiệu quả của các thị trường chứng khoán Sự áp dụng này đã dẫn đến nhiều kết luận thiết thực cho hoạt động của các thị trường chứng khoán và thị trường tài chính nói chung.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra sự tồn tại của tính không hiệu quả ở các thị trường mới nổi Các tác giả như Wheeler và đồng sự (2002) không tìm thấy bằng chứng cho tính hiệu quả ở dạng yếu tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Warsaw Tương tự, Grieb và Reyes (1999) đã bác bỏ giả thuyết hiệu quả thị trường tại Brazil và Mexico Nghiên cứu của Karemera và các đồng tác giả (1999) cho thấy chuỗi lợi nhuận chứng khoán ở Brazil, Chile và Mexico không cho thấy tính hiệu quả, trong khi các nghiên cứu khác như của Mookerjee và Yu (1999), Groenewold và đồng sự (2003), và Lima và Tabak (2004) cũng khẳng định thị trường chứng khoán Trung Quốc không đạt hiệu quả ở dạng yếu Hơn nữa, Abeysekera (2001) và Abraham cùng các đồng tác giả (2002) đã bác bỏ tính hiệu quả của thị trường ở dạng yếu tại Sri Lanka, Kuwait, Saudi Arabia và Bahrain.
Một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng thị trường chứng khoán tại các nước đang phát triển có tính hiệu quả Cụ thể, Dockery và Vergari (1997) phát hiện rằng Trung tâm giao dịch chứng khoán Budapest cho thấy tính hiệu quả ở mức độ yếu Thêm vào đó, nghiên cứu của Karemera và các cộng sự (1999) cũng hỗ trợ cho quan điểm này.
Nghiên cứu của Buguk và Brorsen (2003) xác nhận giả thuyết thị trường hiệu quả ở dạng yếu cho thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ Tương tự, Dickinson và Muragu (1994) cùng Olowe (1999) chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Nairobi và Nigeria cũng đạt hiệu quả ở dạng yếu Seddighi và Nian (2004) cho thấy thị trường chứng khoán Thượng Hải hiệu quả trong giai đoạn từ 04/01/2000 đến 31/12/2000 Các nghiên cứu của Fawson và đồng sự (1996), Alam và đồng sự (1999), cùng Chang và Ting (2000) ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu quả tại Đài Loan Cuối cùng, lý thuyết này cũng không thể bị bác bỏ đối với thị trường chứng khoán Hồng Kông theo nghiên cứu của Alam và các đồng tác giả.
(1999), Cheung và Coutts (2001), Karemera và đồng sự (1999), Lima và Tabak (2004)) Hơn nữa, các kết quả nghiên cứu ở khu vực ASEAN (Indonesia, Malaysia,
Nghiên cứu về hiệu quả thị trường cho thấy kết quả không đồng nhất giữa các khu vực, với các nghiên cứu của Barnes (1986), Alam và đồng sự (1999), Karemera và đồng sự (1999) chỉ ra rằng thị trường ở Thái Lan và Singapore có tính hiệu quả yếu Trong khi đó, Sharma và Kennedy (1977) cùng với Alam và đồng sự (1999) lại ủng hộ giả thuyết thị trường hiệu quả đối với thị trường chứng khoán Bombay (Ấn Độ) và Dhaka (Bangladesh) Điều này cho thấy rằng mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán phụ thuộc vào từng khu vực cụ thể.
Thị trường chứng khoán Việt Nam, mặc dù còn non trẻ và gặp nhiều khó khăn, vẫn tiềm ẩn khả năng mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội Tuy nhiên, điều này phụ thuộc vào việc khai thác những bất cập và yếu điểm của thị trường Để xác định tính hiệu quả của thị trường này, cần áp dụng các phương pháp kiểm định như kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định tự tương quan và kiểm định chuỗi.
Kiểm định phương sai trong khoảng thời gian từ ngày 02/01/2007 đến 31/12/2013 được thực hiện nhằm xác định xem thị trường chứng khoán Việt Nam có những đặc điểm của một thị trường hiệu quả theo dạng yếu hay không.
T ầm quan trọng của một thị trường hiệu quả
Hiểu rõ tầm quan trọng của hiệu quả thị trường là cần thiết, vì thị trường hiệu quả không chỉ mang lại lợi ích cho thị trường tài chính mà còn góp phần nâng cao sự phát triển của toàn bộ nền kinh tế.
Các nghiên c ứu đều chỉ ra rằng một thị trường hiệu quả, có một số ưu điểm nổi bật sau:
Khuyến khích nhà đầu tư tin tưởng vào thị trường là điều cần thiết để họ đầu tư hiệu quả và không lãng phí nguồn lực Nhà đầu tư thường cảm thấy tự do trong việc lựa chọn cơ hội cho riêng mình, nhưng họ cũng cần nhận thức rằng rủi ro có thể xuất hiện bất cứ lúc nào, vượt ra ngoài tầm kiểm soát của họ.
Cơ sở lý thuyết
Khái ni ệm về thị trường hiệu quả và các mức độ của thị trường
Giả thuyết thị trường hiệu quả định nghĩa rằng thị trường là nơi mà giá cả hàng hóa phản ánh đầy đủ và tức thời tất cả thông tin liên quan Nói cách khác, thị trường hiệu quả về mặt thông tin là nơi mà giá chứng khoán được điều chỉnh nhanh chóng khi có thông tin mới, do đó, mức giá hiện tại của một chứng khoán là kết quả của mọi thông tin liên quan đến nó.
Tính hiệu quả của thị trường được xác định bởi khả năng và tốc độ mà thông tin ảnh hưởng đến giá chứng khoán Một thị trường được coi là hiệu quả khi giá của các chứng khoán phản ánh tất cả thông tin đã biết Thông tin trong thị trường hiệu quả bao gồm những yếu tố có thể tác động đến giá cổ phiếu, mà không thể dự đoán trong hiện tại và chỉ xuất hiện ngẫu nhiên trong tương lai Những thông tin ngẫu nhiên này dẫn đến sự biến động giá cổ phiếu cũng diễn ra ngẫu nhiên Do đó, thị trường hiệu quả không thiên vị ai và không tạo ra cơ hội để đạt được tỷ suất sinh lợi vượt trội Nếu thị trường hoạt động hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ không thể kiếm được lợi nhuận bất thường chỉ bằng cách sử dụng thông tin đã có trên thị trường.
2.1.2 Các d ạng của thị trường hiệu quả
Hiệu quả thị trường dạng yếu giả định rằng giá chứng khoán đã phản ánh đầy đủ và kịp thời thông tin quá khứ về giao dịch, bao gồm khối lượng và giá cả Khi thị trường ở trạng thái này, các nhà phân tích kỹ thuật trở nên kém hiệu quả, vì họ thường dựa vào sự thay đổi giá cổ phiếu qua các thời điểm khác nhau để đưa ra quyết định.
Nếu nhà đầu tư nhận thấy sự biến động giá tuân theo các mô hình nhất định, họ có thể dự đoán rằng xu hướng này sẽ lặp lại trong tương lai Để thực hiện điều này, các nhà phân tích sử dụng các phương pháp phân tích giá cổ phiếu trong quá khứ nhằm dự đoán giá tương lai Tuy nhiên, trong trường hợp thị trường yếu, thông tin quá khứ sẽ không còn giá trị dự đoán Tất cả thông tin đã được các nhà phân tích nghiên cứu và phản ánh nhanh chóng trong giá cổ phiếu Nếu thông tin chứa đựng dấu hiệu về tương lai, các nhà đầu tư sẽ tìm cách khai thác nó, dẫn đến việc giá cổ phiếu sẽ nhanh chóng điều chỉnh để cân bằng lại.
Hiệu quả dạng trung bình giả định rằng giá cổ phiếu đã phản ánh tất cả thông tin công khai về công ty, bao gồm năng lực sản xuất, chất lượng quản lý, báo cáo tài chính và dự đoán thu nhập Những thông tin này, cùng với các dự đoán về tình hình hoạt động và tài chính, đều đã được tích hợp vào giá cổ phiếu Khi mọi nhà đầu tư đều có thể tiếp cận thông tin công khai, giá chứng khoán sẽ phản ánh chính xác giá trị thực của công ty Ngoài ra, các thông tin dự đoán như đánh giá và tin đồn cũng ảnh hưởng đến quyết định định giá Nếu thị trường thực sự hiệu quả dạng trung bình, không có phương pháp phân tích nào, bao gồm cả phân tích cơ bản và kỹ thuật, có thể mang lại lợi nhuận vượt trội chỉ dựa trên thông tin công khai và những dự đoán mà thị trường đã biết.
Thị trường hiệu quả dạng mạnh giả định rằng giá cổ phiếu đã phản ánh tất cả thông tin cần thiết, bao gồm cả thông tin nội gián, cho thấy rằng thị trường phản ứng nhanh chóng với mọi thông tin, kể cả thông tin cá nhân Điều này làm cho khả năng kiếm lợi nhuận siêu ngạch trở nên khó khăn, vì không có chỗ cho phân tích kỹ thuật hay cơ bản Mặc dù có ý kiến cho rằng một số cá nhân có thể tiếp cận thông tin quan trọng trước khi công bố, nhưng thực tế cho thấy hành động này thường vi phạm pháp luật ở nhiều quốc gia, khiến cho hình thái thị trường này khó có thể tồn tại.
2.1.3 Điều kiện để thị trường hiệu quả
Mặc dù có ảnh hưởng lớn đến sự phát triển kinh tế toàn cầu và các thị trường chứng khoán, các điều kiện cần thiết để tạo ra một thị trường hiệu quả không dễ dàng đạt được Thực tế, những điều kiện này đã khiến giả thuyết về thị trường hiệu quả không áp dụng được ở nhiều quốc gia, đặc biệt là ở các nước đang phát triển Các yếu tố cần thiết để thị trường hoạt động hiệu quả bao gồm:
Điều kiện tiên quyết cho một thị trường hiệu quả là quy mô lớn của thị trường chứng khoán, với sự tham gia của nhiều nhà đầu tư Những nhà đầu tư này cạnh tranh để tối đa hóa lợi nhuận, thực hiện phân tích và định giá chứng khoán một cách độc lập Phản ứng của họ hoàn toàn ngẫu nhiên, tạo ra một môi trường cạnh tranh công bằng, trong đó lợi ích nhận được tương ứng với chi phí đã bỏ ra.
Vào thứ Hai, thông tin liên quan đến chứng khoán sẽ được công bố ngẫu nhiên và tự động trên thị trường, điều này được coi là một trong những đặc điểm cơ bản của một thị trường hiệu quả Thời điểm công bố thông tin và chi phí truyền tải thông tin đến thị trường hoàn toàn độc lập với nhau.
Tất cả các nhà đầu tư đều phải chi phí tương đương để có được thông tin, do đó, cơ hội trên thị trường là công bằng cho mọi người Không ai có thể đạt được lợi nhuận bất thường chỉ bằng cách mua thông tin.
Các nhà đầu tư tham gia thị trường cần có kiến thức nhất định để tối đa hóa lợi nhuận Họ sử dụng phương pháp và lý luận tương tự trong việc phân tích và đánh giá thông tin, dẫn đến sự điều chỉnh giá chứng khoán nhanh chóng để phản ánh tác động của thông tin mới Mặc dù việc điều chỉnh giá không hoàn hảo, thị trường có thể điều chỉnh quá mức hoặc dưới mức cần thiết Điều quan trọng là không thể dự đoán chính xác diễn biến của thị trường do thông tin xuất hiện ngẫu nhiên Giá chứng khoán sẽ được điều chỉnh nhanh chóng và ngẫu nhiên bởi sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tư nhằm tối đa hóa lợi nhuận.
Để một thị trường được coi là hiệu quả, thu nhập kỳ vọng ẩn chứa trong mức giá hiện tại của mọi chứng khoán cần phản ánh đúng rủi ro tương ứng của chúng, tức là mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận cổ phiếu phải hợp lý Trong một thị trường không hiệu quả, sự điều chỉnh giá của chứng khoán có thể dẫn đến việc phản ánh sai thông tin, từ đó tạo ra rủi ro cho nhà đầu tư Ngược lại, trong một thị trường hiệu quả, giá chứng khoán sẽ được điều chỉnh chính xác dựa trên tất cả thông tin có sẵn và công khai, đảm bảo rằng tỷ suất sinh lợi mong đợi của nhà đầu tư không chỉ dựa vào giá hiện tại mà còn phản ánh đầy đủ mức độ rủi ro Điều này có nghĩa là khi nhà đầu tư mua chứng khoán với giá thông tin hiệu quả, họ sẽ nhận được tỷ suất sinh lợi phù hợp với rủi ro mà họ chấp nhận khi sở hữu chứng khoán đó.
Các lý thuy ết cơ sở của thị trường hiệu quả
Giả thuyết thị trường hiệu quả là một khái niệm quan trọng trong lý thuyết tài chính hiện đại, giải thích cách thức hoạt động của thị trường chứng khoán và sự biến động giá của các chứng khoán theo thông tin mới Nếu giả thuyết này đúng, việc các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận vượt trội trên thị trường sẽ trở nên không khả thi Để kiểm chứng tính hiệu quả của thị trường, cần áp dụng cả phương pháp phân tích định tính và các kiểm nghiệm thực tế Giáo sư Eugene Fama đã đề xuất ba mô hình để kiểm nghiệm giả thuyết này.
- Mô hình trò chơi công bằng
- Mô hình trò chơi công bằng có điều chỉnh
- Mô hình bước đi ngẫu nhiên
2.2.1 Mô hình trò chơi công bằng:
Giả thuyết về thị trường hiệu quả bắt nguồn từ lý thuyết "Trò chơi công bằng", trong đó mô hình trò chơi này được sử dụng để kiểm định giả thuyết trên thị trường chứng khoán Trò chơi công bằng được định nghĩa là một trò chơi không có sự khác biệt hệ thống giữa kết quả thực tế và kết quả mong đợi trước khi diễn ra Tương tự, thị trường chứng khoán được coi là một trò chơi công bằng nếu không có sự chênh lệch hệ thống giữa thu nhập thực tế và thu nhập mong đợi của chứng khoán Điều này có thể được thể hiện bằng một phương trình toán học cụ thể.
V ới: P i, t + 1 là s ố quan sát thực tế của cổ phiếu tại thời điểm t + 1
Giá cổ phiếu i tại thời điểm t + 1, được ký hiệu là E (P i,t + 1 /I t), là giá trị dự kiến dựa trên thông tin thị trường hiện có tại thời điểm t, được biểu thị qua I t, bao gồm các thông tin liên quan đến giá cổ phiếu.
X i, t + 1 là ph ần chênh lệch giữa giá thực tế và giá được mong đợi của cổ phi ếu
Nếu thị trường hoạt động hiệu quả theo lý thuyết trò chơi công bằng, thì giá chứng khoán thực tế sẽ bằng giá kỳ vọng, không có sự chênh lệch nào giữa chúng.
Tương tự, nếu thị trường là hiệu quả thì thu nhập của chứng khoán sẽ diễn ra tương tự như giá của chứng khoán theo phương trình sau:
Trong đó: R i,t + 1 là thu nh ập thực tế của cổ phiếu i tại thời điểm t + 1
E(R i,t + 1 /I t ) đại diện cho thu nhập kỳ vọng của cổ phiếu i vào thời điểm t + 1, dựa trên tập hợp thông tin thị trường I t, bao gồm các thông tin liên quan đến giá cổ phiếu tại thời điểm t.
Z i,t + 1 là ph ần chênh lệch giữa thu nhập thực tế và thu nhập được mong đợi của cổ phiếu i
2.2.2 Mô hình trò chơi công bằng có điều chỉnh Đây là mô hình được phát triển lên từ mô hình Trò chơi công bằng Lúc này, mô hình m ới đã có sự điều chỉnh đối với thu nhập của cổ phiếu Trong đó, thu nhập c ủa các nhà đầu tư chứng khoán theo mô hình này sẽ có xu hướng tăng lên chứ không như mô hình trước Về mặt toán học, có thể viết lại điều này dưới dạng phương trình:
Mặc dù đã điều chỉnh dự báo thu nhập cổ phiếu trong tương lai, mô hình vẫn cho thấy tính ngẫu nhiên trong thu nhập chứng khoán Thu nhập của chứng khoán có xu hướng tăng theo thời gian, với phần chênh lệch Z i,t + 1 thường lớn hơn không, nhưng mức tăng cụ thể vẫn không thể dự đoán chính xác.
Việc tăng giá cổ phiếu phản ánh sự điều chỉnh của thị trường trước thông tin mới Trong một thị trường hiệu quả, thông tin được công bố ngẫu nhiên và không thể dự đoán được thời điểm hay nội dung của chúng Do đó, các phương pháp dự báo giá cổ phiếu trong tương lai trở nên vô nghĩa trong bối cảnh này.
2.2.3 Mô hình bước đi ngẫu nhiên
Trong thị trường chứng khoán, thu nhập của mỗi cổ phiếu tại một thời điểm được xác định là tổng giá trị hiện tại của dòng thu nhập mà nhà đầu tư sẽ nhận trong tương lai Nếu thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu sẽ phản ánh tất cả thông tin liên quan đến tình hình công ty trong tương lai Mọi thay đổi về giá cổ phiếu đều ảnh hưởng đến dòng thu nhập của nó, và yếu tố chính tác động đến giá cổ phiếu là thông tin mới trên thị trường Khi không có thông tin mới, chúng ta không thể kỳ vọng vào sự thay đổi trong thu nhập của cổ phiếu Tuy nhiên, thông tin mới là điều không thể dự đoán, dẫn đến thu nhập của chứng khoán cũng sẽ thay đổi theo những cách không thể đoán trước Nếu tồn tại thị trường hiệu quả, chúng ta có thể thiết lập một phương trình tương ứng.
Phương trình này mô tả một bước đi ngẫu nhiên của giá và thu nhập chứng khoán Cụ thể, thu nhập tương lai của chứng khoán sẽ bằng thu nhập hiện tại cộng với một yếu tố phụ thuộc vào thông tin mới phát sinh trong khoảng thời gian từ hiện tại đến tương lai Yếu tố này không thể dự đoán được dựa trên thông tin có sẵn hôm nay (I t).
Giáo sư Eugene Fama đã chỉ ra rằng mô hình Bước đi ngẫu nhiên là sự mở rộng của mô hình Trò chơi công bằng Trong khi mô hình Trò chơi công bằng nhấn mạnh sự cân bằng thu nhập của mỗi cổ phiếu, mô hình Bước đi ngẫu nhiên giúp chúng ta hiểu rõ hơn về sự hình thành và xu hướng biến động của các khoản thu nhập đó Do đó, các phương pháp kiểm định của mô hình Bước đi ngẫu nhiên cung cấp sự hỗ trợ mạnh mẽ hơn cho lý thuyết thị trường hiệu quả so với các phương pháp trong mô hình Trò chơi công bằng.
Các h ọc thuyết tồn tại song song với thị trường hiệu quả
Mặc dù giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) đã được đề xuất, nhưng nhiều lý thuyết phản biện vẫn tồn tại, chỉ ra rằng thực tế thị trường chứng khoán không hoàn toàn phù hợp với EMH Các hiện tượng như những ngày thứ Ba đen tối vào năm 1987, sự sụp đổ bong bóng vào những năm 2000 ở châu Á, và thành công bền vững của những nhà đầu tư lão luyện như Warren Buffett và George Soros đặt ra câu hỏi về tính đúng đắn của EMH Liệu EMH có thể đứng vững trước những lý thuyết đối lập như lý thuyết Down của phân tích kỹ thuật, phân tích giá trị của các nhà phân tích cơ bản, lý thuyết tài chính hành vi, và lý thuyết thị trường thích nghi hay không?
Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) hiện nay không thể tồn tại một cách lý tưởng do những giả thiết thiếu thực tế về chi phí giao dịch và tính hợp lý của nhà đầu tư Do đó, EMH đã được điều chỉnh với việc thừa nhận rằng giá cả có thể phản ánh giá trị nội tại của chứng khoán nhưng có sai số Sự tồn tại của các trường phái lý thuyết khác bên cạnh EMH là hợp lý, và điều này giúp làm rõ vị trí của EMH trong mối quan hệ với các lý thuyết tài chính khác trong lĩnh vực tài chính học hiện đại.
2.3.1 Trường phái Phân tích kỹ thuật
Phân tích kỹ thuật là một phương pháp ghi chép và biểu diễn các giao dịch cổ phiếu dưới dạng đồ thị, giúp dự đoán xu hướng tương lai dựa trên dữ liệu quá khứ Các nhà phân tích sử dụng đồ thị và biểu đồ để tìm ra quy luật và tín hiệu báo trước về sự thay đổi giá Thông thường, họ tập trung vào các thông số như giá cao nhất, giá thấp nhất, giá đóng cửa và khối lượng giao dịch hàng ngày, sau đó mở rộng phân tích với các đồ thị theo tuần và tháng Lý thuyết phân tích kỹ thuật nhấn mạnh tầm quan trọng của dữ liệu quá khứ trong việc dự đoán tương lai, trái ngược với giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) cho rằng giá cổ phiếu trong quá khứ không ảnh hưởng đến diễn biến tương lai.
Phân tích kỹ thuật chỉ thực sự có giá trị khi thị trường không đạt hiệu quả tối ưu, lúc này nó trở thành công cụ hữu ích cho một số nhà đầu tư Tuy nhiên, thị trường thường xuyên tự điều chỉnh để đạt được mức hiệu quả, do đó, phân tích kỹ thuật chỉ phù hợp trong một số thời điểm nhất định.
2.3.2 Trường phái Phân tích cơ bản
Phân tích cơ bản là quá trình đánh giá tình hình tài chính và kinh doanh của công ty thông qua bảng cân đối tài khoản và báo cáo lợi tức, nhằm xác định chất lượng và sự phát triển của công ty theo thời gian Phương pháp này đi sâu vào nội bộ công ty phát hành chứng khoán, xem xét các chỉ tiêu tài chính quan trọng để đánh giá liệu chứng khoán đang bị định giá thấp hay cao so với giá trị thực Các yếu tố tài chính như khả năng phát triển, rủi ro và dòng tiền mặt có mối liên hệ chặt chẽ với giá trị thực của công ty Bất kỳ sự chênh lệch nào so với giá trị thực đều có thể là tín hiệu cho thấy cổ phiếu đang bị định giá sai, từ đó giúp nhà phân tích đưa ra quyết định đầu tư hợp lý trong tương lai.
Các nhà phân tích cơ bản nhấn mạnh tầm quan trọng của việc đánh giá kỹ lưỡng công ty trước khi đầu tư, đặc biệt là các thông tin trong báo cáo tài chính Quyết định mua bán cổ phiếu nên dựa trên việc xác định rằng cổ phiếu bạn bán đang được định giá cao hơn giá trị thực, trong khi cổ phiếu bạn mua vào lại đang được định giá thấp hơn giá trị thực.
Khi thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả ở mức trung bình, phân tích cơ bản không mang lại lợi ích vượt trội cho nhà đầu tư, vì giá cả đã phản ánh đầy đủ thông tin từ báo cáo tài chính Tuy nhiên, trong thị trường không hiệu quả hoặc hiệu quả ở mức yếu, phân tích cơ bản lại thể hiện ưu thế và thách thức lý thuyết hiệu quả thị trường (EMH) Dù vậy, không thể phủ nhận vai trò của EMH, vì những nhà đầu tư thông minh sử dụng phân tích cơ bản sẽ giúp cải thiện hiệu quả của thị trường, khiến giá cả trở thành tín hiệu chính xác hơn về giá trị nội tại của chứng khoán.
2.3.3 Lý thuy ết tài chính hành vi
Lý thuy ết tài chính hành vi đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý thuyết
Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) khẳng định rằng thị trường luôn duy trì một cơ chế tự điều chỉnh, đảm bảo trạng thái hiệu quả thông qua hoạt động kinh doanh chênh lệch giá.
Khi có hiện tượng định giá sai trên thị trường tài chính, tức là giá của các công cụ không phản ánh đúng giá trị hợp lý dựa trên các yếu tố cơ bản, sẽ xuất hiện cơ hội kinh doanh chênh lệch giá.
Những nhà đầu tư thông minh sẽ tận dụng cơ hội mua tài sản bị định giá thấp và bán tài sản bị định giá quá cao, từ đó góp phần điều chỉnh thị trường trở về trạng thái hợp lý và cân bằng.
Lý thuyết tài chính hành vi cho thấy rằng cơ chế điều chỉnh thị trường không phải lúc nào cũng xảy ra, dẫn đến việc các nhà đầu tư "hợp lý" có thể không thắng được các nhà đầu tư "bất hợp lý" Điều này khiến thị trường trở nên không hiệu quả, dẫn đến tình trạng định giá cổ phiếu và các sản phẩm tài chính khác có thể bị quá cao hoặc quá thấp.
Lý thuyết tài chính hành vi kết hợp tâm lý học vào lĩnh vực tài chính, bắt đầu từ những năm 1880 và đã phát triển mạnh mẽ Các tác phẩm của Amos Tversky và Daniel Kahneman (1979), Richard H Thaler (1985) và Robert Shiller với cuốn "Hưng phấn bất hợp lý" (2000) đã đóng góp lớn vào sự phát triển này, trong đó Shiller dự đoán chính xác sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu Nghiên cứu năm 1993 của Jegadeesh và Titman về hiệu ứng xu thế vẫn thách thức lý thuyết thị trường hiệu quả, với nhiều phiên bản được đề xuất để tận dụng hiệu ứng này nhằm đạt lợi nhuận vượt trội với rủi ro thấp Các mô hình từ lý thuyết tài chính hành vi sẽ đúng nếu thị trường đáp ứng một trong ba điều kiện cơ bản.
- T ồn tại hành vi không hợp lý
- Hành vi b ất hợp lý mang tính hệ thống
- Gi ới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính
Nếu cả ba yếu tố đều hiện hữu, lý thuyết tài chính hành vi dự đoán rằng sự định giá sai sẽ không chỉ tồn tại mà còn rất đáng kể và kéo dài Do đó, trong những thị trường có nhiều hiện tượng liên quan đến các yếu tố này, lý thuyết tài chính hành vi sẽ chi phối mạnh mẽ, khiến cho thị trường khó có thể tuân theo giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH).
2.3.4 Lý thuy ết thị trường thích nghi
Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) đã được xem xét lại bởi một số nhà nghiên cứu, dẫn đến sự ra đời của giả thuyết thị trường thích nghi (AMH) AMH nhấn mạnh vai trò của hành vi bất hợp lý của các nhà đầu tư và sự khác biệt giữa các nhóm tham gia thị trường, giúp giải thích nhiều hiện tượng mà EMH không thể lý giải Một nghịch lý của EMH là khi tất cả nhà đầu tư tin rằng thị trường là hiệu quả, thì thực tế thị trường lại không hiệu quả, do thiếu động lực phân tích và điều chỉnh danh mục đầu tư Hiệu quả của thị trường phụ thuộc vào niềm tin của nhà đầu tư vào sự không hiệu quả của thị trường, thúc đẩy họ phân tích và chọn lựa chứng khoán, từ đó tạo ra sự sôi động và tính thanh khoản cao cho thị trường.
Một số lý thuyết tài chính kết hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả tạo thành những quan điểm đối lập Tuy nhiên, những lý thuyết này chỉ có thể áp dụng hiệu quả trong ngắn hạn, khi mà thị trường chưa đạt được trạng thái hiệu quả tạm thời.
Lý thuy ết thị trường hiệu quả ở thị trường mới nổi
2.4.1 Đặc điểm của các thị trường mới thành lập
Các nước có thị trường chứng khoán mới khai sinh (như Trung Quốc, Thái
Các thị trường mới thành lập, như Việt Nam và các quốc gia Đông Âu, bao gồm cả Nga, được xem là một phần của các thị trường mới nổi Những thị trường này có thể là những nơi mới xuất hiện hoặc tái sinh sau thời gian dài đóng cửa.
Các thị trường mới thành lập không chỉ kế thừa tiện ích và kinh nghiệm từ các nền kinh tế đi trước mà còn phải đối mặt với nhiều thử thách.
+ Được tổ chức trong bối cảnh chung của một nền tàichính chưa hoàn thiện v ề nhiều vấn đề như: công khai, minh bạch thông tin, công khai tài sản,…
Vi ệc tuân thủ các quy định kiểm toán và công bố thông tin còn bị coi là m ột khó khăn đối với các doanh nghiệp tham gia niêmyết
+ Ít kinh nghi ệm về tổ chức thị trường, các mô hìnhxây dựng đều phải thích nghi d ần, vừa làm vừa rút kinh nghiệm
Thị trường phụ thuộc lớn vào đầu tư nước ngoài, điều này có thể dẫn đến việc không lường trước được các chiến lược kinh doanh của các nhà đầu tư nước ngoài Sự thiếu kinh nghiệm trong việc đối phó với những yếu tố này có thể khiến thị trường mất phương hướng, đặc biệt khi phải cạnh tranh với những đối thủ có nhiều kinh nghiệm trên các thị trường tương tự.
Ngoài ra, th ị trường cũng còn gặp một số vấn đề như:
Giao dịch mỏng diễn ra khi tổng số giao dịch trên thị trường còn rất hạn chế, với số lượng tài khoản đầu tư thấp Nhiều tài khoản trong số đó không thực hiện giao dịch thường xuyên, dẫn đến tình trạng thanh khoản kém.
Nhiều nhà đầu tư hiện nay đang có những hành động không hợp lý, thường không dựa vào các yếu tố cụ thể như lợi nhuận cao và mức độ an toàn Thay vào đó, họ có xu hướng chạy theo "xu thế đám đông" trong các thị trường của các nước mới phát triển, dẫn đến việc ra quyết định đầu tư thiếu cân nhắc giữa lợi suất và rủi ro.
Thị trường hiện đang bị chi phối bởi nhiều nhà đầu cơ có khả năng tác động lớn đến các giao dịch, như việc đặt lệnh và "làm giá" Điều này khiến cho nhiều nhà đầu tư không đủ trang bị những kỹ năng cần thiết, chẳng hạn như khả năng phân biệt giữa thông tin chính thống và thông tin giả mạo, cũng như chưa nhận thức được tầm quan trọng của việc tiếp cận thông tin chính xác.
+ Tính thanh kho ản thấp
+ Th ị trường hoạt động còn chịu nhiều chi phối của “bàn tay hữu hình” với các th ủ tục chưa thật sự mềm dẻo, nhanh nhạy vàsắc sảo
+ Chi phí giao d ịch còn cao, mất nhiều chi phí để khai thác thông tin
+ Phương tiện truyền tin chưa tốt khiến thông tin không được phản ánh một cách k ịp thời, nhanh nhạy
Tại các nước đang phát triển, việc đạt được hiệu quả cho thị trường gặp nhiều khó khăn Tuy nhiên, với những nỗ lực không ngừng, các quốc gia này đang dần cải thiện các điều kiện và khắc phục những hạn chế, góp phần làm cho thị trường ngày càng hiệu quả hơn.
2.4.2 Vi ệc nghiên cứu EMH ở các nước đang phát triển
Lý thuyết Hiệu quả Thị trường (EMH) đã được nghiên cứu rộng rãi trên toàn thế giới, chủ yếu nhằm làm rõ khái niệm EMH, đặc điểm của nó và những sai lầm thường gặp trong quá trình đánh giá.
EMH, hay giả thuyết thị trường hiệu quả, đã trải qua nhiều cuộc kiểm định và mang lại những kết quả thực nghiệm quan trọng, từ đó thúc đẩy sự phát triển của lý thuyết Tại các thị trường, có nhiều kết quả kiểm định cụ thể về tính hiệu quả Ở các nước phát triển, EMH được kiểm định ở cả ba dạng yếu, trung bình và mạnh Trong khi đó, ở các nước đang phát triển, dạng yếu của thị trường thường được phân tích nhiều hơn do tồn tại nhiều trở ngại và lý do khác nhau.
Các quốc gia này gặp nhiều thuận lợi trong việc kiểm tra thị trường hiệu quả yếu, nhưng đối mặt với khó khăn khi kiểm định tính hiệu quả trung bình và mạnh Những thách thức này xuất phát từ việc thiếu số liệu phù hợp cho nghiên cứu, quy tắc không chính xác, cùng với sự thiếu giám sát và quản lý lỏng lẻo trong việc thực hiện các quy định hiện hành.
Thông tin của công ty thường được phát hành trước khi báo cáo hàng năm chính thức có hiệu lực, dẫn đến sự nghi ngờ về tính chính xác của báo cáo hàng năm từ một số công ty niêm yết Thị trường đã trải qua những biến động lớn, chuyển từ trạng thái đầu cơ sang siêu đầu cơ, cho thấy sự thay đổi trong xu hướng vận động của thị trường Hầu hết các nhà đầu tư hiện nay đều trở thành những nhà đầu cơ, phản ánh sự thay đổi trong cách tiếp cận đầu tư.
Các chỉ số giá cổ phiếu và thông tin về giá, lợi suất trong quá khứ đều có sẵn và đáng tin cậy, giúp kiểm định tính yếu kém của thị trường hiệu quả.
Sơ lược các nghiên cứu trước
Nghiên cứu của Dickinson và Muragu sử dụng dữ liệu chuỗi giá cổ phiếu hàng tuần và hàng tháng của 30 loại cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Nairobi từ năm 1979 đến 1985 Kết quả cho thấy nhiều chuỗi giá cổ phiếu có hệ số tương quan khác 0 với mức ý nghĩa 5%, trong khi một số chuỗi khác lại phù hợp với giả thuyết.
Kết quả kiểm định thống kê Q-stat cho thấy hầu hết các cổ phiếu không có hiện tượng tự tương quan, xác nhận giả thuyết H0 Phương pháp kiểm định chuỗi chỉ ra rằng đa số cổ phiếu của các công ty là chuỗi quan sát ngẫu nhiên Do đó, có thể kết luận rằng thị trường chứng khoán Nairobi là một thị trường hiệu quả ở cấp độ yếu.
Ti ếp theo là nghiên cứu của tác giả Olowe (1999) về lợi nhuận hàng tháng của
Từ tháng 01/1981 đến tháng 11/1992, có 59 cổ phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria Nghiên cứu sử dụng phương pháp kiểm định tự tương quan, cho thấy hầu hết các cổ phiếu không có hiện tượng tự tương quan với mức ý nghĩa từ 5% đến 10% Điều này chứng tỏ rằng thị trường chứng khoán Nigeria hoạt động hiệu quả ở cấp độ yếu.
Bài nghiên cứu của tác giả Wheeler và cộng sự vào năm 2002 sử dụng hai phương pháp kiểm định tự tương quan và kiểm định chuỗi Nghiên cứu này phân tích dữ liệu của 16 cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Warsaw, với các quan sát về giá cổ phiếu được thu thập hàng ngày từ năm 1991.
Kết quả kiểm định năm 1996 cho thấy thị trường chứng khoán Warsaw chưa đạt tiêu chuẩn thị trường hiệu quả ở mức độ yếu Trong kiểm định tự tương quan, hầu hết các hệ số tương quan của 15 cổ phiếu đều là 0, chỉ có một số ít khác 0 ở độ trễ 1 Tuy nhiên, kiểm định chuỗi chỉ ra khoảng 50% cổ phiếu có sự phụ thuộc vào biến động giá ở các thời điểm khác nhau, cho thấy chuỗi quan sát không mang tính ngẫu nhiên.
Bài nghiên cứu của Abeysekera (2001) trên thị trường chứng khoán Colombo sử dụng dữ liệu lợi nhuận theo ngày, tuần và tháng từ tháng 01/1991 đến tháng 12/1996 Tương tự như nghiên cứu của Wheeler tại Warsaw, nghiên cứu này áp dụng hai phương pháp kiểm định tự tương quan và kiểm định chuỗi Kết quả kiểm định chuỗi cho thấy các chuỗi quan sát không tuân theo quy luật bước đi ngẫu nhiên, bác bỏ giả thuyết H0 về thị trường hiệu quả với độ tin cậy 95% Kiểm định tự tương quan cũng chỉ ra sự không hiệu quả của thị trường chứng khoán Colombo, với 24 độ trễ cho thấy các hệ số tương quan khác không với mức ý nghĩa từ 1% đến 5%, trong đó dữ liệu theo ngày có hệ số tương quan cao nhất và dữ liệu theo tuần thấp nhất Kết luận cuối cùng là thị trường chứng khoán Colombo không hiệu quả ở cấp độ yếu.
Th ứ năm là bài nghiên cứu của Cumbur Buguk và Wade Brorsen vào năm
Năm 2003, nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu lợi nhuận của thị trường chứng khoán Istanbul từ năm 1992 đến 1996 và chỉ số tài chính – công nghiệp từ Ngân hàng Trung ương Thổ Nhĩ Kỳ Hai tác giả áp dụng ba kiểm định trong bài nghiên cứu của mình, bao gồm Kiểm định nghiệm đơn vị, Kiểm định tích phân phân số GPH và một kiểm định khác.
Kiểm định tỷ lệ phương sai cho thấy rằng các chuỗi tỷ suất sinh lợi quan sát không dừng ở mức ý nghĩa 5%, xác nhận rằng thị trường chứng khoán Istanbul tuân thủ lý thuyết thị trường hiệu quả Ngoài ra, kiểm định tích phân phân số GPH với mức ý nghĩa 10% cũng hỗ trợ lý thuyết này đối với chỉ số thị trường và chỉ số tài chính – công nghiệp.
Nghiên cứu về thị trường chứng khoán Istanbul, Thổ Nhĩ Kỳ cho thấy rằng lý thuyết thị trường hiệu quả đã bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 1% và 5% thông qua kiểm định tỷ lệ phương sai Các tác giả đã sử dụng ba kiểm định khác nhau và kết luận rằng thị trường chứng khoán Istanbul chỉ đạt được mức hiệu quả dạng yếu.
Vào năm 2004, Jae Kim đã thực hiện một nghiên cứu về các thị trường chứng khoán ở châu Á, trong đó ông tập trung vào hai quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển.
H ồng Kong và Nhật Bản, cùng với ba nước là nước với thị trường mới nổi là Hàn
Nghiên cứu về thị trường chứng khoán của Qu ốc, Đài Loan và Thái Lan sử dụng dữ liệu tuần từ tháng 05 năm 1975 đến tháng 03 năm 2002, với tổng cộng 1418 quan sát cho mỗi chuỗi lợi nhuận Bài nghiên cứu chỉ áp dụng một phương pháp kiểm định duy nhất là kiểm định tỷ lệ phương sai Kết quả cho thấy sự khác biệt rõ rệt giữa các quốc gia và các giai đoạn mẫu, được chia thành các giai đoạn 5 năm.
Nghiên cứu cho thấy Nhật Bản và Hàn Quốc xác nhận giả thuyết thị trường hiệu quả với mức ý nghĩa 10% cho toàn bộ giai đoạn Tuy nhiên, ở ba thị trường còn lại là Hồng Kông, Nhật Bản và Đài Loan, giả thuyết thị trường hiệu quả bị bác bỏ với mức ý nghĩa 5% Trong giai đoạn 10 năm, Hồng Kông, Nhật Bản và Hàn Quốc tuân theo quy luật bước ngẫu nhiên, trong khi Đài Loan và Thái Lan cho kết quả ngược lại với mức ý nghĩa 10% Cuối cùng, trong giai đoạn 15 năm, chỉ Hồng Kông, Nhật Bản và Hàn Quốc tiếp tục tuân theo bước ngẫu nhiên, trong khi Đài Loan và Thái Lan bác bỏ giả thuyết H0.
Vào năm 2012, ba tác giả Adbul Haque, Hung-Chun Liu và Fakhar-Un-Nisa đã thực hiện một nghiên cứu về thị trường chứng khoán Pakistan, tập trung vào giai đoạn từ năm 2000 đến 2010, sử dụng chỉ số thị trường KSE làm công cụ phân tích.
Bài viết trình bày kết quả của 100 kiểm định, bao gồm kiểm định nghiệm đơn vị ADF, PP và KPSS, kiểm định Ljung-Box Q-test (kiểm định tự tương quan), kiểm định chuỗi và kiểm định tỷ lệ phương sai Kết quả cho thấy cả ba kiểm định nghiệm đơn vị đều bác bỏ giả thuyết thị trường tuân theo quy luật bước ngẫu nhiên, điều này hàm ý rằng thị trường không tuân theo lý thuyết thị trường hiệu quả Thêm vào đó, kiểm định tự tương quan cho thấy chuỗi lợi nhuận có mối tương quan lên đến độ trễ 12, khẳng định rằng thị trường chứng khoán Pakistan là một thị trường không hiệu quả.
Các tác giả đã hoàn toàn bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả tại thị trường chứng khoán Pakistan thông qua kiểm định chuỗi ở mức ý nghĩa 1% Thêm vào đó, kiểm định chuyên sâu với tỷ lệ phương sai cho các kỳ nắm giữ 2, 4, 8 và 16 cũng cho thấy rằng tính chất thị trường hiệu quả không tồn tại tại thị trường này.
