Trước hết là nghiên cứu của hai tác giả Dickinson và Muragu, dữ liệu được sử dụng nghiên cứu là chuỗi giá cổ phiếu hàng tuần và hàng tháng của 30 loại cổ phiếu được chọn trên thị trường chứng khoán Nairobi từ năm 1979 đến 1985. Kết quả kiểm định tự tương quan có khá nhiều các chuỗi giá cổ phiếu đều có hệ số tượng quan khác 0 với mức ý nghĩa 5%. Tuy nhiên một số khác lại phù hợp với giả thuyết H0. Và kết quả của giá trị kiểm định thống kê Q-stat đã chỉ ra rằng đa số các cổ phiếu lại khơng có hiện tượng tự tương quan theo đúng giả thuyết H0. Đặc biệt, trong phương pháp kiểm định chuỗi đã cho thấy đa số cổ phiếu của các công ty đều là những chuỗi quan sát ngẫu nhiên. Vì vậy, kết quả cuối cùng được kết luận là thị trường chứng khoán Nairobi là một thị trường hiệu quả ở cấp độ yếu.
Tiếp theo là nghiên cứu của tác giả Olowe (1999) về lợi nhuận hàng tháng của 59 cổ phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria từ thời điểm tháng 01/1981 đến tháng 11/1992. Bài nghiên cứu chỉ thực hiện với một phương pháp kiểm định là kiểm định tự tương quan và kết quả cho thấy đa số các cổ phiếu đều khơng có hiện tượng tự tương quan với mức ý nghĩa từ 5% đến 10%. Như vậy chứng tỏ thị trường chứng khoán Nigerian là một thị trường hiệu quả ở cấp độ yếu.
Thứ ba là bài nghiên cứu của tác giả Wheeler cùng cộng sự được thực hiện vào năm 2002.Với hai phương pháp kiểm định là kiểm định tự tương quan và kiểm định chuỗi, dữ liệu nghiên cứu gồm 16 cổ phiếu được chọn trên thị trường chứng khoán Warsaw và các quan sát là giá của cổ phiếu được lấy hàng ngày từ năm 1991 đến 1996. Kết quả kiểm định đã đưa ra một số các cơ sở ủng hộ cho giả thuyết thị trường hiệu quả cấp độ yếu trên thị trường chứng khoán Warsaw. Trong kiểm định tự tương quan, hệ số tương quan đa số đều là 0 với khoảng 15 cổ phiếu. chỉ có một số rất ít là khác 0 ở độ trễ là 1. Nhưng kết quả kiểm định chuỗi đã chỉ ra rằng có khoảng 50% số cổ phiếu là có sự phụ thuộc về thay đổi giá cổ phiếu ổ các thời điểm khác nhau, nghĩa là chuỗi quan sát khơng có tính chất ngẫu nhiên. Vì vậy, kết luận
cuối cùng cho thị trường chứng khoán Warsaw vẫn chưa được xem như là một thì trường hiệu quả ở mức độ yếu.
Thứ tư là bài nghiên cứu của Abeysekera (2001) trên thị trường chứng khoán Colombo. Dữ liệu mà tác giả sử dụng là lợi nhuận theo ngày, theo tuần và theo tháng của hai nhóm cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Colombo (Sri-Lanka) trong thời điểm từ tháng 01/1991 đến tháng 12/1996. Tương tự như bài nghiên cứu của Wheeler cho thị trường Warsaw, bài nghiên cứu này cũng chỉ sử dụng hai phương pháp nghiên cứu kiểm định tự tương quan và kiểm định chuỗi. Với kiểm định chuỗi, kết quả cho thấy các chuỗi quan sát dù là theo ngày, tuần hay tháng thì cũng đều có những thay đổi khơng theo quy luật bước đi ngẫu nhiên, điều đó chứng tỏ rằng giả thuyết H0 về thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán Colombo đã bị bác bỏ với độ tin cậy 95%. Ngoài ra, kết quả từ kiểm định tự tương quan cũng chỉ ra những dấu hiệu khơng hiệu quả của thị trường chứng khốn Colombo. Với 24 độ trễ, các hệ số tương quan đều khác không với mức ý nghĩa từ 1% đến 5%. Trong đó, các dữ liệu theo ngày có hệ số tương quan cao nhất và thấp nhất là dữ liệu theo tuần. Vì vậy, kết luận cuối cùng trong bài nghiên cứu là thị trường chứng khốn Colombo khơng hiệu quả ở cấp độ yếu.
Thứ năm là bài nghiên cứu của Cumbur Buguk và Wade Brorsen vào năm 2003, với mẫu là dữ liệu lợi nhuận của thị trường chứng khoán Istanbul được lấy từ năm 1992 đến 1996, và chỉ số tài chính – cơng nghiệp được lấy từ Ngân hàng Trung ương Thổ Nhĩ Kỳ. Hai tác giả đã sử dụng tất cả 3 kiểm định trong bài nghiên cứu của mình, đó là: Kiểm định nghiệm đơn vị, Kiểm định tích phân phân số GPH và Kiểm định tỷ lệ phương sai. Với kiểm định nghiệm đơn vị, ở mức ý nghĩa 5%, tác giả đã kết luận rằng các chuỗi tỷ suất sinh lợi quan sát khơng dừng, từ đó có thể kết luận rằng thị trường chứng khốn kiểm định tính dừng ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu quả ở thị trường chứng khoán Istanbul. Tương tự như kiểm định tính dừng, tuy nhiên với mức ý nghĩa chỉ 10%, kiểm định tích phân phân số GPH cũng ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu quả ở với chỉ số thị trường và chỉ số tài chính – cơng nghiệp Thổ Nhĩ Kỳ. Tuy nhiên, với kiểm định tỷ lệ phương sai, ở mức ý nghĩa 1% và 5%,
tác giả đã bác bỏ lý thuyết thị trường hiệu quả ở thị trường chứng khoán Istanbul với cả hai chỉ số thị trường được nghiên cứu. Với cả ba kiểm định được sử dụng trong bài nghiên cứu của mình, hai tác giả đã kết luận rằng thị trường chứng khốn Istanbul của Thổ Nhĩ Kỳ là một thì trường hiệu quả dạng yếu.
Thứ sáu là bài nghiên cứu của Jae Kim với các thị trường ở các nước châu Á vào năm 2004. Ông lựa chọn hai nước có thị trường chứng khốn phát triển đó là Hồng Kong và Nhật Bản, cùng với ba nước là nước với thị trường mới nổi là Hàn Quốc, Đài Loan và Thái Lan. Dữ liệu của bài nghiên cứu là dữ liệu tuần, được lấy từ tháng 05 năm 1975 đến tháng 03 năm 2002 với tổng cộng 1418 quan sát cho mỗi chuỗi lợi nhuận chứng khoán. Bài nghiên cứu của ông chỉ sử dụng duy nhất một kiểm định, đó là kiểm định tỷ lệ phương sai. Kết quả của ông rất khác biệt tùy vào mỗi nước và mỗi thời kỳ mẫu. Đầu tiên ông chia ra làm các giai đoạn 5 năm, với Nhật Bản và Hàn Quốc, kết quả không thể bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả ở mức ý nghĩa 10% cho tồn bộ giai đoạn nghiên cứu. Cịn với ba thị trường còn lại gồm Hồng Kong, Nhật Bản và Đài Loan thì tác giả đã bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả ở ba nước này với mức ý nghĩa là 5%. Tiếp đó là các giai đoạn 10 năm, các thị trường Hồng Kong, Nhật Bản và Hàn Quốc được cho là tuân theo quy luật bước ngẫu nhiên; trong khi đó thì hai thị trường Đài Loan và Thái Lan lại cho ra kết quả ngược lại với mức ý nghĩa 10%. Cuối cùng là giai đoạn 15 năm, tương tự với giai đoạn 10 năm, chỉ có thị trường Hồng Kong, Nhật Bản và Hàn Quốc cho ra kết quả tuân theo bước ngẫu nhiên, cịn hai thị trường Đài Loan và Thái Lan thì bị bác bỏ giả thuyết H0.
Thứ bảy là bài nghiên cứu vào năm 2012 của ba tác giả Adbul Haque, Hung- Chun Liu và Fakhar-Un-Nisa trên thị trường chứng khoán Pakistan trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến năm 2010. Các tác giả đã sử dụng chỉ số thị trường KSE – 100 cùng với các kiểm định: kiểm định nghiệm đơn vị ADF, PP và KPSS, Kiểm định Ljung – Box Q-test (Kiểm định tự tương quan), kiểm định chuỗi và cuối cùng là kiểm định tỷ lệ phương sai. Kết quả cho cả ba kiểm định nghiệm đơn vị đều là bác bỏ giả thuyết thị trường tuân theo quy luật bước ngẫu nhiên và hàm ý rằng thị
trường không tuân theo thị trường hiệu quả. Kế đến, với kiểm định tự tương quan, kết quả cho thấy chuỗi lợi nhuận nghiên cứu có mối tương quan lên đến độ trễ 12, qua đó cho thấy thị trường chứng khốn Pakistan là một thị trường khơng hiệu quả. Tiếp theo đó, với kiểm định chuỗi, ở mức ý nghĩa 1%, các tác giả đã bác bỏ hoàn toàn giả thuyết thị trường hiệu quả ở thị trường chứng khoán Pakistan. Và cuối cùng, với kiểm định chuyên sâu bằng kiểm định tỷ lệ phương sai, kỳ nắm giữ là 2; 4; 8 và 16. Một lần nữa, tính chất thị trường hiệu quả được kết luận là không xuất hiện ở thị trường chứng khoán Pakistan.
Thứ tám là bài nghiên cứu của hai tác giả Andrew Worthington và Helen Higgs vào năm 2005. Tác giả nghiên cứu các nước ở khu vực châu Âu gồm mười sáu nước phát triển và bốn nước đang phát triển. Dữ liệu được lấy từ năm 1986 đến tháng 05 năm 2003, tuy nhiên ngày bắt đầu dữ liệu được lấy không đều giữa các nước do một số nguyên nhân khác nhau; cụ thể: ngày bắt đầu sẽ được lấy từ ngày 31 tháng 12 năm 1987 với các nước Úc, Phần Lan, Pháp, Đức, Hy Lạp, Ai Len, Ý, Hà Lan, Tây Ban Nha, Thụy Điển và Anh; từ ngày 31 tháng 12 năm 1986 với các nước Bỉ, Đan Mạch, Thụy Sĩ; với Ba Lan sẽ lấy vào ngày 31 tháng 12 năm 1992; với Séc, Hungary và Nga sẽ được lấy vào ngày 02 tháng 01 năm 1994 và cuối cùng, với Bồ Đào Nha sẽ được lấy vào ngày 04 tháng 08 năm 1995. Bài viết sử dụng hai phương pháp kiểm định, đó là kiểm định nghiệm đơn vị và kiểm định tỷ lệ phương sai phức tạp (Multiple Kiểm định phương sais). Với kiểm định nghiệm đơn vị ở mức ý nghĩa 5%, bài nghiên cứu đã cho ra kết quả bác bỏ giả thuyết tổn tại thị trường hiệu quả ở 4 nước là Đức, Ai Len, Đồ Đào Nha và Hà Lan; các nước cịn lại có kết quả phù hợp với giả thuyết giá chứng khoán tuân theo quy luật bước ngẫu nhiên. Còn với kiểm định tỷ lệ phương sai phức tạp, kết quả cho ta thấy không tồn tại thị trường hiệu quả ở các nước Ý, Úc, Bỉ, Đan Mạch, Hy Lạp, Thụy Sĩ, Séc, Ba Lan và Nga
Tiếp đến là bài nghiên cứu của tác giả Abraham và các cộng sự của ông được thực hiện trong năm 2002. Trong bài, tác giả sử dụng hai phương pháp nghiên cứu là kiểm định chuỗi và kiểm định phương sai. Số liệu được nghiên cứu gồm ba chỉ số
thị trường khác nhau trên thị trường chứng khoán Gulf là chỉ số Kuwait, Ả Rập Sê Út và Bahrain trong suốt thời gian từ tháng 10/1992 đến tháng 12/1998. Từ các dữ liệu trên, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng giả thuyết thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán Gulf đã bị bác bỏ. Tuy nhiên, khi kiểm định giả thuyết với các quan sát có được trong trường hợp có điều chỉnh để khắc phục những yếu tố hạn chế của thị trường thì kết quả nghiên cứu đã cho thấy những cơ số đề có thể chấp nhận giả thuyết thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán Gulf. Điều này cho thấy thị trường chứng khốn Gulf có dấu hiệu của một thị trường hiệu quả cấp độ yếu.
Ngoài ra, với nghiên cứu về sáu nước trong khu vực ASEAN (gồm
Indonesia, Malaysia, Philippines, Việt Nam, Singapore và Thái Lan) trong giai đoạn từ tháng 01/2000 đến tháng 04/2011 với dữ liệu được lấy theo ngày, Guidi và Gupta bằng hàng loạt các kiểm định như kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định phương sai, kiểm định chuỗi… đã cho ra các kết quả khác nhau về các thị trường khác nhau. Với kiểm định nghiệm đơn vị, nghiên cứu đã bác bỏ giả thuyết tồn tại thị trường hiệu quả ở các nước ASEAN với độ tin cậy 99%. Tuy nhiên, với kiểm định phương sai, chỉ bác bỏ bốn thị trường đó là Indonesia, Malaysia, Philippines và Việt Nam. Hai thị trường Singapore và Thái Lan có dấu hiệu cho thấy tồn tại những đặc tính của một thị trường hiệu quả. Và cũng tương tự như kiểm định phương sai, với kiểm định chuỗi, hai tác giả đã bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả của tất cả các thị trường nghiên cứu, ngoại trừ Singapore và Thái Lan.
Cuối cùng là nghiên cứu của Trương Đông Lộc (2006). Bài nghiên cứu đã thực hiện kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả với ba phương pháp gồm: kiểm định tự tương quan, kiểm định chuỗi và kiểm định hệ số phương sai. Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu gồm có chỉ số thị trường VN-Index và giá của 5 loại cổ phiếu được chọn từ Sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh (bao gồm REE, SAM, HAP, TMS và LAF). Số liệu được lấy tho ngày và theo tuần từ năm 2000 đến 2005. Với phương pháp kiểm định tự tương quan, kết quả đều cho ra các hệ số tương quan khác không với mức ý nghĩa từ 1% đến 5%. Kết quả này đã bác bỏ giả
thuyết H0 về thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Hơn nữa, phương pháp kiểm định thứ hai là kiểm định chuỗi lại càng ủng hộ thêm cho việc bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt nam khi mà tất cả các giá trị kiểm định Z đều dẫn đến việc không chấp nhận giả thuyết H0 với mức ý nghĩa từ 1% đến 5%. Và cuối cùng, với kiểm định phương sai, phương pháp này cũng đi đến kết quả bác bỏ giả thuyết H0. Như vậy, với cả ba phương pháp kiểm định trên, kết luận cuối cùng cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường không hiệu quả ở cấp độ yếu.
Bảng 1: Tóm tắt kết quả của một số nghiên cứu trước với kết luận thị trường hiệu quả dạng yếu
Tác giả nghiên cứu Thị trường Thời gian lấy mẫu Phương pháp kiểm định Kết luận
Dickinson
& Muragu Nairobi
Từ 1979
đến 1985 - - Kiểm định tự tương quan Kiểm định chuỗi Thị trường hiệu quả dạng yếu
Olowe Nigieria Từ 01/1981
đến 11/1992 - Kiểm định tự tương quan Thị trường hiệu quả dạng yếu
Abraham & cộng sự - Kuwait - Ả Rập Sê Út - Bahrain Từ 10/1992
đến 12/1998 - - Kiểm định chuỗi Kiểm định phương sai Thị trường hiệu quả dạng yếu
Buguk
& Brorsen - Istanbul
Từ 1992 đến 1996
- Kiểm định nghiệm đơn vị
- Kiểm định tích phân phân số GPH
- Kiểm định tỷ lệ phương sai Thị trường hiệu quả dạng yếu
Andrew Worthington & Helen Higgs
- 20 nước châu Âu
Từ 1986 đến 05/2003
- Kiểm định nghiệm đơn vị
- Kiểm định tỷ lệ phương sai phức tạp
Kết quả ra khác nhau tùy vào các nước và giữa các kiểm định được sử dụng
Tác giả nghiên cứu Thị trường Thời gian lấy mẫu Phương pháp kiểm định Kết luận Wheeler
& cộng sự Warsaw đến1996 Từ 1991 - - Kiểm định tự tương quan Kiểm định chuỗi Không phải là thị trường hiệu quả
Abeysekera Colombo
(Sri-lanka)
Từ 01/1991
đến 12/1996 - - Kiểm định tự tương quan Kiểm định chuỗi Không phải là thị trường hiệu quả
Guidi & Gupta - Indonesia - Philippines - Malaysia - Việt Nam - Singapore - Thái Lan Từ 01/2000 đến 04/2011
- Kiểm định nghiệm đơn vị - Kiểm định phương sai - Kiểm định chuỗi
Tất cả thị trường đều không hiệu quả ngoại trừ Singapore và Thái Lan
Trương Đông Lộc
& cộng sự - Việt Nam
Từ 28/07/2000 đến 31/12/2005
- Kiểm định tự tương quan - Kiểm định chuỗi
- Kiểm định phương sai Không phải là thị trường hiệu quả
Jae Kim - Nhật Bản - Hàn Quốc - Đài Loan - Hồng Kong - Thái Lan Từ 05/1975
đến 03/2002 - Kiểm định tỷ lệ phương sai ngoại trừ Đài Loan và Thái Lan. Tất cả thị trường đều hiệu quả
Adbul Haque Hung-Chun Liu Fakhar-Un- Nisa - Pakistan Từ 2000 đến 2010
- Kiểm định nghiệm đơn vị - Kiểm định tự tương quan - Kiểm định chuỗi
- Kiểm định Tỷ lệ phương sai
Không phải là thị trường hiệu quả