Luận văn thạc sĩ UEH kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu ở TTCK việt nam giai đoạn 2007 2013

Gi ới thiệu

Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) lần đầu tiên được đề cập vào đầu thế kỷ 20, với nguồn gốc từ nghiên cứu của nhà thống kê học Louis Bachelier vào năm 1900 Ông đã nêu ra rằng "Quá khứ, hiện tại và các sự kiện tương lai sẽ được phản ánh trong giá thị trường," mặc dù không có mối quan hệ rõ ràng giữa các thay đổi giá Tuy nhiên, lý thuyết này chỉ nhận được sự chú ý đúng mức vào những năm 1950.

Sau khi EMH được phát triển, nhiều tác giả như Kendall (1953) và Paul Samuelson (1965) đã tiếp tục nghiên cứu về vấn đề này Trong một nghiên cứu, Samuelson đã nhấn mạnh rằng: "Trong thị trường cạnh tranh, luôn có một người bán ứng với mỗi người mua Nếu ai đó có thể chắc chắn rằng giá sẽ tăng; thì nó đã tăng lên rồi." Những luận điểm này cho thấy rằng giá cả trong thị trường cạnh tranh sẽ phản ánh các thay đổi giá, tuân theo quy luật ngẫu nhiên và không thể dự đoán.

Trong những năm 1960, các tác giả đương đại đã chỉ ra rằng giả thuyết về bước ngẫu nhiên (RWH) chính là bằng chứng liên quan đến giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) Giả thuyết này nghiên cứu mối quan hệ giữa giá cả trong quá khứ và giá tương lai của các tài sản, hiện nay được xem là thuộc về EMH dạng yếu.

Sau những năm 1960, lý thuyết bước ngẫu nhiên đã được mở rộng thành Lý thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) với các dạng trung bình và mạnh Khái niệm thị trường hiệu quả chính thức được giới thiệu lần đầu tiên vào năm 1969 bởi tác giả Fama, người đã đề xuất rằng thông tin có sẵn trên thị trường được phản ánh đầy đủ trong giá cổ phiếu.

“Th ị trường hiệu quả là thị trường được điều chỉnh rất nhanh chóng bởi các thông tin m ới”

Fama đã tổng kết khái niệm về Thị Trường Hiệu Quả (EMH) với định nghĩa rằng "một thị trường được coi là hiệu quả khi giá cả luôn phản ánh đầy đủ thông tin có sẵn." Tuy nhiên, để đạt được hiệu quả này, nhiều yêu cầu nghiêm ngặt cần được đáp ứng, như nhà đầu tư phải hành động một cách hợp lý tuyệt đối, chi phí giao dịch phải rất nhỏ và thông tin phải được lưu thông hoàn hảo Thực tế cho thấy, những điều kiện này khó có thể xảy ra, do đó khái niệm EMH không thể thỏa mãn tất cả các nhà nghiên cứu.

Theo Jensen (1978), thị trường hiệu quả được định nghĩa là thị trường mà thông tin được phản ánh vào mức giá, đến mức lợi ích biên từ việc giao dịch thông tin không vượt quá chi phí biên để khai thác thông tin đó.

Hiện nay, giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) không chỉ được phát triển qua các khái niệm và lý thuyết, mà còn được áp dụng thực tiễn để kiểm định tính hiệu quả của các thị trường chứng khoán Nhiều kết luận thiết thực đã được rút ra từ việc áp dụng EMH, ảnh hưởng tích cực đến hoạt động của các thị trường chứng khoán và thị trường tài chính nói chung.

Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra sự không tồn tại tính hiệu quả của thị trường ở các thị trường mới nổi Wheeler và đồng sự (2002) không tìm thấy bằng chứng cho thị trường hiệu quả ở dạng yếu tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Warsaw Tương tự, Grieb và Reyes (1999) đã bác bỏ giả thiết này đối với các chỉ số thị trường và chứng khoán đơn lẻ ở Brazil và Mexico Karemera và cộng sự (1999) cũng nhận thấy rằng chuỗi lợi nhuận chứng khoán tại Brazil, Chile và Mexico không cho thấy tính hiệu quả của thị trường Nhiều nghiên cứu khác như của Mookerjee và Yu (1999), Groenewold và đồng sự (2003), và Lima và Tabak (2004) cũng cho thấy thị trường chứng khoán ở Trung Quốc không hiệu quả ở dạng yếu Abeysekera (2001) và Abraham cùng các đồng sự (2002) đã bác bỏ tính hiệu quả của thị trường ở dạng yếu tại Sri Lanka, Kuwait, Saudi Arabia và Bahrain.

Một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng thị trường chứng khoán ở các nước đang phát triển có tính hiệu quả Cụ thể, Dockery và Vergari (1997) phát hiện ra rằng Trung tâm giao dịch chứng khoán Budapest có tính hiệu quả ở dạng yếu Thêm vào đó, nghiên cứu của Karemera và các đồng tác giả (1999) cũng hỗ trợ cho quan điểm này.

Nghiên cứu của Buguk và Brorsen (2003) xác nhận giả thuyết thị trường hiệu quả ở dạng yếu cho thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ Tại Châu Phi, Dickinson và Muragu (1994) cùng Olowe (1999) cho rằng thị trường chứng khoán Nairobi và Nigeria cũng đạt hiệu quả tương tự Seddighi và Nian (2004) đã chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Thượng Hải hiệu quả trong giai đoạn từ 04/01/2000 đến 31/12/2000 Các nghiên cứu của Fawson và đồng sự (1996), Alam và đồng sự (1999), cùng Chang và Ting (2000) đã ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu quả tại Đài Loan Hơn nữa, lý thuyết này cũng không thể bị bác bỏ đối với thị trường chứng khoán Hồng Kông theo nghiên cứu của Alam và các đồng nghiệp.

(1999), Cheung và Coutts (2001), Karemera và đồng sự (1999), Lima và Tabak (2004)) Hơn nữa, các kết quả nghiên cứu ở khu vực ASEAN (Indonesia, Malaysia,

Nghiên cứu của Barnes (1986), Alam và đồng sự (1999), cùng với Karemera và đồng sự (1999) cho thấy thị trường chứng khoán ở Thái Lan và Singapore có kết quả yếu về hiệu quả thị trường Trong khi đó, Sharma và Kennedy (1977) cùng Alam và đồng sự (1999) ủng hộ giả thuyết hiệu quả thị trường tại khu vực Nam Á, đặc biệt là với thị trường chứng khoán Bombay (Ấn Độ) và Dhaka (Bangladesh) Tuy nhiên, các kết quả này không đồng nhất và phụ thuộc vào từng thị trường cụ thể.

Thị trường chứng khoán Việt Nam, mặc dù còn mới và đang gặp nhiều khó khăn trong quá trình vận hành, liệu có thể mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội từ những bất cập và yếu điểm của nó hay không? Để trả lời câu hỏi này, cần áp dụng các phương pháp kiểm định như kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định tự tương quan và kiểm định chuỗi.

Kiểm định phương sai từ dữ liệu giai đoạn 02/01/2007 đến 31/12/2013 nhằm xác định liệu thị trường chứng khoán Việt Nam có đặc điểm của một thị trường hiệu quả ở dạng yếu hay không.

T ầm quan trọng của một thị trường hiệu quả

Hiểu rõ tầm quan trọng của thị trường hiệu quả là cần thiết, bởi vì nó mang lại nhiều lợi ích cho thị trường tài chính và toàn bộ nền kinh tế Thị trường hiệu quả giúp cải thiện tính thanh khoản, giảm chi phí giao dịch và tối ưu hóa việc phân bổ nguồn lực, từ đó thúc đẩy sự phát triển bền vững cho nền kinh tế.

Các nghiên c ứu đều chỉ ra rằng một thị trường hiệu quả, có một số ưu điểm nổi bật sau:

Khuyến khích nhà đầu tư tin tưởng vào thị trường giúp họ đầu tư hiệu quả mà không lãng phí nguồn lực Nhà đầu tư cảm thấy tự do trong việc lựa chọn cơ hội cho bản thân, đồng thời không lo lắng về những rủi ro ngoài tầm kiểm soát có thể xảy ra.

Cơ sở lý thuyết

Khái ni ệm về thị trường hiệu quả và các mức độ của thị trường

2.1.1 Khái ni ệm về thị trường hiệu quả

Giả thuyết thị trường hiệu quả khẳng định rằng thị trường là nơi giá cả của tất cả hàng hóa phản ánh đầy đủ và ngay lập tức mọi thông tin liên quan Điều này có nghĩa là một thị trường hiệu quả về mặt thông tin sẽ điều chỉnh giá chứng khoán nhanh chóng mỗi khi có thông tin mới xuất hiện, do đó, mức giá hiện tại của một chứng khoán bất kỳ là kết quả của tất cả thông tin liên quan đến nó.

Tính hiệu quả của thị trường được đánh giá qua khả năng và tốc độ mà thông tin ảnh hưởng đến giá chứng khoán Một thị trường hiệu quả phản ánh tất cả thông tin liên quan đến giá cổ phiếu, trong đó thông tin có thể làm thay đổi giá chỉ xuất hiện ngẫu nhiên trong tương lai Những thông tin này dẫn đến biến động giá cổ phiếu một cách ngẫu nhiên, khiến thị trường không thiên vị và không tạo ra cơ hội kiếm lợi nhuận vượt trội Do đó, trong một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư không thể đạt được lợi nhuận bất thường chỉ bằng cách sử dụng thông tin đã biết.

2.1.2 Các d ạng của thị trường hiệu quả

Hiệu quả thị trường dạng yếu giả định rằng giá chứng khoán đã phản ánh đầy đủ và kịp thời thông tin quá khứ về giao dịch, như khối lượng và giá cổ phiếu Khi thị trường ở dạng yếu, các nhà phân tích kỹ thuật trở nên không hiệu quả, vì họ theo dõi sự biến động giá cổ phiếu qua nhiều thời điểm khác nhau.

Nếu thị trường nhận ra sự biến động giá theo những mẫu hình nhất định, dự đoán rằng chúng sẽ lặp lại trong tương lai là khả thi Các nhà phân tích sử dụng phương pháp phân tích để nghiên cứu giá cổ phiếu trong quá khứ nhằm dự đoán giá tương lai Tuy nhiên, nếu thị trường ở trạng thái yếu, thông tin quá khứ sẽ không có tác dụng trong việc dự đoán Mọi thông tin đã được phân tích và phản ánh nhanh chóng trong giá cổ phiếu Nếu thông tin chứa đựng dấu hiệu về tương lai, tất cả nhà đầu tư sẽ tìm cách khai thác chúng, dẫn đến việc giá cổ phiếu sẽ nhanh chóng được điều chỉnh để trở về trạng thái cân bằng.

Hiệu quả dạng trung bình giả định rằng giá chứng khoán đã phản ánh tất cả thông tin công khai liên quan đến công ty Các thông tin này bao gồm năng lực sản xuất, chất lượng quản lý, báo cáo tài chính, dự đoán thu nhập và mô hình kế toán Những thông tin cần thiết về các công ty cạnh tranh và dự đoán tình hình hoạt động đều đã được phản ánh trong giá cổ phiếu Khi nhà đầu tư có được thông tin từ nguồn công khai, nó đã sẵn sàng để ảnh hưởng đến giá chứng khoán Thêm vào đó, các thông tin dự đoán như đánh giá dự báo và tin đồn cũng được nhà đầu tư xem xét để xác định giá Nếu thị trường hiệu quả dạng trung bình tồn tại, không có hình thức phân tích nào, bao gồm cả phân tích cơ bản và kỹ thuật, có thể mang lại lợi nhuận vượt trội cho nhà đầu tư nếu chỉ dựa vào số liệu công khai và thông tin dự đoán mà toàn bộ thị trường đều biết.

Thị trường hiệu quả dạng mạnh giả định rằng giá cổ phiếu đã phản ánh tất cả thông tin cần thiết, bao gồm cả thông tin nội gián Điều này cho thấy các thị trường phản ứng nhanh với mọi thông tin, khiến việc tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch trở nên khó khăn Trong bối cảnh này, phân tích kỹ thuật và cơ bản không có giá trị Mặc dù có ý kiến cho rằng một số cá nhân có thể tiếp cận thông tin quan trọng trước khi công bố, nhưng hành vi này thường bị coi là vi phạm pháp luật ở nhiều quốc gia, làm cho mô hình thị trường này khó có thể tồn tại.

2.1.3 Điều kiện để thị trường hiệu quả

Mặc dù có tầm ảnh hưởng lớn đến sự phát triển kinh tế toàn cầu và các thị trường chứng khoán, nhưng các điều kiện cần thiết để thị trường hiệu quả tồn tại không dễ đạt được Thực tế, những điều kiện này đã khiến giả thuyết về thị trường hiệu quả không áp dụng đúng ở nhiều quốc gia, đặc biệt là các nước đang phát triển.

Một thị trường hiệu quả yêu cầu quy mô lớn, với sự tham gia của nhiều nhà đầu tư cạnh tranh nhằm tối đa hóa lợi nhuận Các nhà đầu tư tiến hành phân tích và định giá chứng khoán độc lập, và phản ứng của họ là ngẫu nhiên Sự cạnh tranh trên thị trường là công bằng, với kết quả nhận được tương ứng với chi phí đã bỏ ra.

Vào thứ hai, thông tin về chứng khoán sẽ được công bố ngẫu nhiên và tự động trên thị trường, điều này được coi là một đặc điểm thiết yếu của một thị trường hiệu quả Thời điểm công bố thông tin và chi phí truyền tải thông tin đến thị trường hoàn toàn độc lập với nhau.

Các nhà đầu tư đều phải chi trả một khoản chi phí giống nhau để có được thông tin, do đó, cơ hội đầu tư trên thị trường là công bằng cho tất cả Điều này có nghĩa là không ai có thể đạt được lợi nhuận bất thường chỉ bằng cách mua thông tin.

Các nhà đầu tư cần có kiến thức nhất định khi tham gia thị trường để tối đa hóa lợi nhuận Họ sử dụng phương pháp và lý luận tương tự trong việc phân tích và đánh giá tác động của thông tin, dẫn đến việc điều chỉnh giá chứng khoán nhanh chóng để phản ánh kịp thời các thông tin mới Mặc dù việc điều chỉnh giá có thể không hoàn hảo, thị trường đôi khi sẽ điều chỉnh quá mức trước thông tin tốt hoặc dưới mức cần thiết.

Chúng ta không thể dự đoán chính xác những gì sẽ xảy ra tại mỗi thời điểm cụ thể, vì thông tin xuất hiện một cách ngẫu nhiên Do đó, giá chứng khoán sẽ nhanh chóng và ngẫu nhiên được điều chỉnh bởi sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tư, với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận trên thị trường chứng khoán.

Trong một thị trường hiệu quả, giá của mọi chứng khoán phản ánh đúng rủi ro và lợi nhuận tương ứng, với thu nhập kỳ vọng ẩn chứa trong mức giá hiện tại Ngược lại, trong thị trường không hiệu quả, giá chứng khoán có thể bị điều chỉnh do thông tin sai lệch, gây rủi ro cho người sở hữu Khi giá cổ phiếu được điều chỉnh đúng theo thông tin công khai, tỷ suất sinh lợi mong đợi của nhà đầu tư sẽ phản ánh đầy đủ rủi ro liên quan Điều này có nghĩa là nhà đầu tư mua chứng khoán với giá thông tin hiệu quả sẽ nhận được tỷ suất sinh lợi phù hợp với rủi ro mà họ phải chịu.

Các lý thuy ết cơ sở của thị trường hiệu quả

Giả thuyết thị trường hiệu quả là một khái niệm quan trọng trong lý thuyết tài chính hiện đại, giúp giải thích cách hoạt động của thị trường chứng khoán và sự biến động giá cả theo thông tin Nếu giả thuyết này đúng, việc tìm kiếm lợi nhuận vượt trội trên thị trường sẽ trở nên không khả thi Để kiểm tra tính hiệu quả của thị trường, cần sử dụng cả phương pháp phân tích định tính và các kiểm nghiệm thực tế Giáo sư Eugene Fama đã đề xuất ba mô hình để kiểm nghiệm giả thuyết về thị trường hiệu quả.

- Mô hình trò chơi công bằng

- Mô hình trò chơi công bằng có điều chỉnh

- Mô hình bước đi ngẫu nhiên

2.2.1 Mô hình trò chơi công bằng:

Giả thuyết thị trường hiệu quả, xuất phát từ lý thuyết “Trò chơi công bằng”, cho rằng thị trường chứng khoán hoạt động như một trò chơi công bằng khi không có sự chênh lệch hệ thống giữa kết quả thực tế và kết quả mong đợi Điều này có nghĩa là thu nhập thực tế từ chứng khoán không khác biệt một cách hệ thống so với thu nhập dự kiến trước khi giao dịch diễn ra Mô hình trò chơi công bằng được sử dụng để kiểm định giả thuyết này, thể hiện rằng trong một thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư không thể đạt được lợi nhuận vượt trội một cách dễ dàng.

V ới: P i, t + 1 là s ố quan sát thực tế của cổ phiếu tại thời điểm t + 1

Giá cổ phiếu i tại thời điểm t + 1, được ký hiệu là E (P i,t + 1 /I t), phản ánh kỳ vọng của thị trường dựa trên tập hợp thông tin hiện có tại thời điểm t, được biểu thị bằng I t Thông tin này bao gồm các yếu tố liên quan đến giá cổ phiếu trong khoảng thời gian trước đó.

X i, t + 1 là ph ần chênh lệch giữa giá thực tế và giá được mong đợi của cổ phi ếu

Nếu thị trường hoạt động hiệu quả theo lý thuyết trò chơi công bằng, giá chứng khoán thực tế sẽ tương đương với giá kỳ vọng, không có sự chênh lệch nào giữa chúng.

Tương tự, nếu thị trường là hiệu quả thì thu nhập của chứng khoán sẽ diễn ra tương tự như giá của chứng khoán theo phương trình sau:

Trong đó: R i,t + 1 là thu nh ập thực tế của cổ phiếu i tại thời điểm t + 1

E(R i,t + 1 /I t ) đại diện cho thu nhập kỳ vọng của cổ phiếu i tại thời điểm t + 1, dựa trên thông tin thị trường hiện có tại thời điểm t (I t), bao gồm các dữ liệu liên quan đến giá cổ phiếu trong giai đoạn này.

Z i,t + 1 là ph ần chênh lệch giữa thu nhập thực tế và thu nhập được mong đợi của cổ phiếu i

2.2.2 Mô hình trò chơi công bằng có điều chỉnh Đây là mô hình được phát triển lên từ mô hình Trò chơi công bằng Lúc này, mô hình m ới đã có sự điều chỉnh đối với thu nhập của cổ phiếu Trong đó, thu nhập c ủa các nhà đầu tư chứng khoán theo mô hình này sẽ có xu hướng tăng lên chứ không như mô hình trước Về mặt toán học, có thể viết lại điều này dưới dạng phương trình:

Mặc dù đã điều chỉnh thu nhập cổ phiếu trong tương lai, mô hình vẫn cho thấy tính ngẫu nhiên trong thu nhập chứng khoán Dù thu nhập có xu hướng tăng theo thời gian và phần chênh lệch Z i,t + 1 thường lớn hơn không, mức tăng cụ thể vẫn không thể dự đoán chính xác.

Việc tăng giá cổ phiếu phản ánh sự điều chỉnh của thị trường trước thông tin mới Trong một thị trường hiệu quả, thông tin được công bố ngẫu nhiên, khiến chúng ta không thể dự đoán thời điểm và nội dung của thông tin đó Do đặc tính này, mọi phương pháp dự báo giá cổ phiếu trong tương lai đều trở nên vô nghĩa.

2.2.3 Mô hình bước đi ngẫu nhiên

Trong thị trường chứng khoán, thu nhập của mỗi cổ phiếu tại một thời điểm được hiểu là tổng giá trị hiện tại của dòng thu nhập mà nhà đầu tư sẽ nhận trong tương lai Nếu thị trường hoạt động hiệu quả, giá cổ phiếu sẽ phản ánh đầy đủ thông tin liên quan đến tình hình công ty trong tương lai Mọi biến động giá cổ phiếu đều ảnh hưởng đến dòng thu nhập của chúng, và các yếu tố tác động chủ yếu đến giá cổ phiếu là thông tin mới trên thị trường Thiếu thông tin mới, chúng ta không thể kỳ vọng vào sự thay đổi trong thu nhập của cổ phiếu Tuy nhiên, thông tin mới là điều không thể dự đoán, dẫn đến thu nhập của chứng khoán cũng sẽ thay đổi theo những thông tin này một cách khó lường Do đó, trong một thị trường hiệu quả, chúng ta có thể thiết lập một phương trình phản ánh mối quan hệ này.

Phương trình này mô tả một bước đi ngẫu nhiên liên quan đến giá và thu nhập của chứng khoán Cụ thể, thu nhập tương lai của một chứng khoán được xác định bằng thu nhập hiện tại cộng với một yếu tố phụ thuộc vào thông tin mới xuất hiện trong khoảng thời gian từ hiện tại đến tương lai, yếu tố này không thể dự đoán dựa trên thông tin có sẵn hôm nay (I t).

Giáo sư Eugene Fama chỉ ra rằng mô hình Bước đi ngẫu nhiên là sự mở rộng của mô hình Trò chơi công bằng, với mục tiêu giúp hiểu rõ hơn về sự hình thành và xu hướng chuyển biến của thu nhập từ cổ phiếu Trong khi mô hình Trò chơi công bằng nhấn mạnh sự cân bằng thị trường, Bước đi ngẫu nhiên cung cấp các phương pháp kiểm định mạnh mẽ hơn, hỗ trợ lý thuyết về thị trường hiệu quả.

Các h ọc thuyết tồn tại song song với thị trường hiệu quả

Mặc dù giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) đã được công nhận, nhưng vẫn tồn tại nhiều lý thuyết phản biện dựa trên thực tế diễn biến thị trường chứng khoán Những hiện tượng như các ngày thứ Ba đen tối vào năm 1987, các vụ bong bóng sụp đổ vào đầu những năm 2000 tại châu Á, và sự thành công bền bỉ của những nhà đầu tư lão luyện như Warren Buffett và George Soros đặt ra câu hỏi về tính đúng đắn của EMH Liệu EMH có thể đứng vững khi đối mặt với các lý thuyết phản bác như lý thuyết Down của các nhà phân tích kỹ thuật, lý thuyết phân tích giá trị của các nhà phân tích cơ bản, lý thuyết tài chính hành vi, và lý thuyết thị trường thích nghi?

Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) hiện nay không thể tồn tại một cách lý tưởng do các giả thiết thiếu thực tế về chi phí giao dịch và tính hợp lý của nhà đầu tư Do đó, EMH đã được điều chỉnh bằng cách nới lỏng một số giả thiết, như việc giá cả phản ánh giá trị nội tại của chứng khoán nhưng có sai số Sự tồn tại của các trường phái khác bên cạnh EMH cũng trở nên hợp lý hơn trong bối cảnh này.

Dưới đây là một số trường phái tài chính nhằm làm rõ vị trí của Giả thuyết Hiệu quả Thị trường (EMH) trong mối quan hệ với các lý thuyết tài chính khác trong nền tài chính học hiện đại.

2.3.1 Trường phái Phân tích kỹ thuật

Phân tích kỹ thuật là khoa học ghi chép biểu đồ các giao dịch cổ phiếu trong quá khứ để dự đoán xu thế tương lai Các nhà phân tích sử dụng đồ thị và biểu đồ để tìm ra quy luật về tín hiệu thay đổi giá Những thông tin cần thiết bao gồm giá cao nhất, thấp nhất, giá đóng cửa và khối lượng giao dịch hàng ngày, với các đồ thị theo ngày, tuần và tháng Họ tin rằng các diễn biến trong quá khứ rất quan trọng cho tương lai, điều này trái ngược với giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH), cho rằng giá cả quá khứ không liên quan đến diễn biến tương lai.

Phân tích kỹ thuật chỉ thực sự có ý nghĩa khi thị trường không đạt hiệu quả tối ưu, lúc này nó trở thành công cụ hữu ích cho một số nhà đầu tư Tuy nhiên, thị trường thường xuyên tự điều chỉnh và hướng tới trạng thái hiệu quả, vì vậy phân tích kỹ thuật chỉ phù hợp trong những thời điểm nhất định.

2.3.2 Trường phái Phân tích cơ bản

Phân tích cơ bản là quá trình đánh giá tình hình tài chính và kinh doanh của công ty thông qua bảng cân đối tài khoản và báo cáo lợi tức, nhằm xác định chất lượng và sự phát triển của công ty theo thời gian Phân tích này giúp dự đoán biến động giá chứng khoán bằng cách xem xét các chỉ tiêu tài chính quan trọng Nó đánh giá chứng khoán dưới hoặc trên giá trị hiện tại, từ đó khẳng định giá trị thực của công ty liên quan đến khả năng phát triển, rủi ro tiềm ẩn và dòng tiền mặt Mọi chệch hướng so với giá trị thực đều là dấu hiệu cho thấy cổ phiếu có thể đang dưới hoặc vượt quá giá trị thực, do đó, nhà phân tích thường sử dụng thông tin này làm kim chỉ nam cho các quyết định đầu tư trong tương lai.

Theo các nhà phân tích cơ bản, việc đánh giá kỹ lưỡng công ty trước khi đầu tư là rất quan trọng, đặc biệt là phân tích các báo cáo tài chính Cần phải có quyết định mua bán dựa trên việc xác định rằng cổ phiếu đang bán ra có giá trị cao hơn giá trị thực, trong khi những cổ phiếu đang mua vào lại có giá trị thấp hơn giá trị thực.

Khi thị trường hoạt động hiệu quả ở mức trung bình, trường phái phân tích cơ bản dường như không mang lại lợi ích cho nhà đầu tư, vì giá chứng khoán đã phản ánh đầy đủ thông tin từ báo cáo tài chính Tuy nhiên, trong những thị trường không hiệu quả hoặc chỉ hiệu quả ở mức yếu, phân tích cơ bản lại thể hiện ưu thế và thách thức đối với giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) Dù vậy, lý thuyết phân tích cơ bản không thể phủ nhận vai trò của EMH, vì những nhà đầu tư thông minh khi áp dụng phân tích cơ bản sẽ góp phần làm cho thị trường trở nên hiệu quả hơn, giúp giá cả phản ánh đúng giá trị nội tại của chứng khoán.

2.3.3 Lý thuy ết tài chính hành vi

Lý thuy ết tài chính hành vi đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý thuyết

Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) dựa trên niềm tin rằng luôn có một cơ chế điều chỉnh thị trường, đảm bảo trạng thái hiệu quả thông qua việc khai thác chênh lệch giá.

Khi thị trường gặp hiện tượng định giá sai, giá trị của các công cụ tài chính không phản ánh chính xác giá trị hợp lý dựa trên các yếu tố cơ bản Điều này tạo ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, cho phép nhà đầu tư khai thác sự khác biệt giữa giá thị trường và giá trị thực.

Những nhà đầu tư thông minh biết tận dụng cơ hội mua tài sản bị định giá thấp và bán tài sản bị định giá quá cao, từ đó góp phần điều chỉnh thị trường về trạng thái hợp lý và cân bằng.

Lý thuyết tài chính hành vi cho thấy rằng cơ chế điều chỉnh thị trường không phải lúc nào cũng hoạt động hiệu quả, dẫn đến việc các nhà đầu tư "hợp lý" có thể không thắng được các nhà đầu tư "bất hợp lý" Điều này gây ra tình trạng thị trường không hiệu quả, với việc định giá cổ phiếu và các sản phẩm tài chính khác có thể bị cao hơn hoặc thấp hơn giá trị thực.

Lý thuyết tài chính hành vi kết hợp tâm lý học vào lĩnh vực tài chính, bắt đầu được nghiên cứu từ những năm 1880 và phát triển mạnh mẽ sau này Những tác phẩm quan trọng của Amos Tversky và Daniel Kahneman (1979), Richard H Thaler (1985), và đặc biệt là Robert Shiller với cuốn "Hưng phấn bất hợp lý" (2000) đã dự báo chính xác sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu, tạo ra bước ngoặt lớn cho nghiên cứu tài chính hành vi.

Nghiên cứu năm 1993 của Jegadeesh và Titman đã chỉ ra hiệu ứng xu thế (momentum effect), thách thức lớn đối với trường phái Thị trường hiệu quả Nhiều phiên bản đã được đề xuất nhằm tận dụng hiệu ứng này để đạt lợi nhuận vượt trội với rủi ro thấp, trong đó nghiên cứu của Sagi và Seasholes năm 2007 là phiên bản mới nhất Kết quả từ các nghiên cứu này không thể giải thích bằng các mô hình thị trường hiệu quả, và lý thuyết tài chính hành vi chỉ đúng nếu thị trường đáp ứng một trong ba điều kiện cơ bản.

- T ồn tại hành vi không hợp lý

- Hành vi b ất hợp lý mang tính hệ thống

- Gi ới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính

Nếu cả ba yếu tố đều tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự đoán rằng việc định giá sai sẽ không chỉ xảy ra mà còn rất nghiêm trọng và kéo dài Do đó, trong các thị trường có nhiều hiện tượng liên quan đến các yếu tố này, lý thuyết tài chính hành vi sẽ chi phối mạnh mẽ và khiến thị trường khó có thể tuân theo giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH).

2.3.4 Lý thuy ết thị trường thích nghi

Lý thuy ết thị trường hiệu quả ở thị trường mới nổi

Các nước có thị trường chứng khoán mới khai sinh (như Trung Quốc, Thái

Các thị trường mới thành lập, như Việt Nam, hoặc những thị trường tái sinh sau thời gian dài đóng cửa như Nga và các nước Đông Âu, đều thuộc nhóm thị trường mới nổi.

Các thị trường mới thành lập không chỉ kế thừa tiện ích và kinh nghiệm từ các nền kinh tế đi trước mà còn phải đối mặt với nhiều thách thức.

+ Được tổ chức trong bối cảnh chung của một nền tàichính chưa hoàn thiện v ề nhiều vấn đề như: công khai, minh bạch thông tin, công khai tài sản,…

Vi ệc tuân thủ các quy định kiểm toán và công bố thông tin còn bị coi là m ột khó khăn đối với các doanh nghiệp tham gia niêmyết

+ Ít kinh nghi ệm về tổ chức thị trường, các mô hìnhxây dựng đều phải thích nghi d ần, vừa làm vừa rút kinh nghiệm

Thị trường phụ thuộc vào đầu tư nước ngoài, dẫn đến nguy cơ không thể dự đoán được các chiến lược kinh doanh của các nhà đầu tư này Điều này có thể khiến thị trường mất phương hướng trước những đối thủ có kinh nghiệm trong các thị trường tương tự.

Ngoài ra, th ị trường cũng còn gặp một số vấn đề như:

Giao dịch mỏng đề cập đến tình trạng tổng thể có ít hoạt động giao dịch, với số lượng tài khoản nhà đầu tư hạn chế, trong đó nhiều tài khoản không thực hiện giao dịch thường xuyên.

Nhiều nhà đầu tư hiện nay đang có những hành động không hợp lý, thường ra quyết định đầu tư dựa trên lợi nhuận cao và an toàn Trong các thị trường của các nước mới phát triển, họ thường không tuân theo lý trí mà lại bị cuốn theo “xu thế đám đông”, dẫn đến việc không cân đối giữa lợi suất và rủi ro.

+ Th ị trường nằm trong tay nhiều nhà đầu cơ, mà những người này có nhi ều khả năng chi phối được thị trường, như trong đặt lệnh, “làm giá”,…

Người đầu tư cần trang bị những kỹ năng đầu tư cần thiết để phân loại thông tin chính thống và thông tin không đáng tin cậy Việc nhận thức rõ lợi ích của thông tin chính thống là yếu tố quan trọng giúp họ đưa ra quyết định đầu tư chính xác và hiệu quả hơn.

+ Tính thanh kho ản thấp

+ Th ị trường hoạt động còn chịu nhiều chi phối của “bàn tay hữu hình” với các th ủ tục chưa thật sự mềm dẻo, nhanh nhạy vàsắc sảo

+ Chi phí giao d ịch còn cao, mất nhiều chi phí để khai thác thông tin

+ Phương tiện truyền tin chưa tốt khiến thông tin không được phản ánh một cách k ịp thời, nhanh nhạy

Các nước đang phát triển đang đối mặt với nhiều thách thức trong việc đạt được hiệu quả thị trường Tuy nhiên, nhờ những nỗ lực không ngừng, họ đang dần cải thiện điều kiện và khắc phục những hạn chế, góp phần làm cho thị trường trở nên hiệu quả hơn.

2.4.2 Vi ệc nghiên cứu EMH ở các nước đang phát triển

Nghiên cứu về giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) chủ yếu diễn ra ở nhiều quốc gia, tập trung vào việc tìm hiểu sâu hơn về khái niệm EMH, các đặc điểm nổi bật của nó, cũng như những sai lầm thường gặp trong quá trình đánh giá.

EMH, hay giả thuyết thị trường hiệu quả, đã được kiểm định qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm, từ đó phát triển thêm lý thuyết về tính hiệu quả của thị trường Tại các thị trường phát triển, EMH được kiểm định ở cả ba dạng yếu, trung bình và mạnh Trong khi đó, ở các nước đang phát triển, dạng yếu của thị trường thường được phân tích nhiều hơn do gặp phải nhiều trở ngại và lý do khác.

Các quốc gia này có nhiều lợi thế khi kiểm tra hiệu quả của thị trường ở dạng yếu, tức là dạng trung bình và mạnh Tuy nhiên, việc kiểm định tính hiệu quả trung bình và mạnh gặp khó khăn và thiếu chính xác do thiếu dữ liệu phù hợp cho nghiên cứu, quy tắc không phù hợp, cùng với sự giám sát và quản lý lỏng lẻo trong việc áp dụng các quy định hiện hành.

Thông tin của công ty thường được phát hành và lưu thông trước khi báo cáo hàng năm chính thức có hiệu lực Một số báo cáo hàng năm của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán gặp nghi vấn, mặc dù đã có kết luận từ kiểm toán Thị trường đã trải qua những biến động lớn, chuyển từ đầu tư sang đầu cơ, và hiện tại là siêu đầu cơ Điều này cho thấy sự thay đổi trong xu hướng vận động của thị trường, khiến hầu hết các nhà đầu tư trở thành nhà đầu cơ.

Các chỉ số giá cổ phiếu, thông tin về giá và lợi suất trong quá khứ đều có sẵn và đáng tin cậy, giúp kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả.

Sơ lược các nghiên cứu trước

Nghiên cứu của Dickinson và Muragu sử dụng dữ liệu chuỗi giá cổ phiếu hàng tuần và hàng tháng của 30 cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Nairobi từ năm 1979 đến 1985 Kết quả cho thấy nhiều chuỗi giá cổ phiếu có hệ số tương quan khác 0 với mức ý nghĩa 5%, trong khi một số chuỗi khác lại phù hợp với giả thuyết không có tự tương quan.

Kết quả kiểm định thống kê Q-stat cho thấy hầu hết các cổ phiếu không có hiện tượng tự tương quan, phù hợp với giả thuyết H 0 Đặc biệt, phương pháp kiểm định chuỗi chỉ ra rằng phần lớn cổ phiếu của các công ty là những chuỗi quan sát ngẫu nhiên Do đó, kết luận cuối cùng là thị trường chứng khoán Nairobi là một thị trường hiệu quả ở cấp độ yếu.

Ti ếp theo là nghiên cứu của tác giả Olowe (1999) về lợi nhuận hàng tháng của

Từ tháng 01/1981 đến tháng 11/1992, có 59 cổ phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria Nghiên cứu sử dụng phương pháp kiểm định tự tương quan và cho thấy phần lớn các cổ phiếu không có hiện tượng tự tương quan với mức ý nghĩa từ 5% đến 10% Kết quả này chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Nigeria hoạt động hiệu quả ở cấp độ yếu.

Năm 2002, tác giả Wheeler và các cộng sự đã thực hiện một nghiên cứu sử dụng hai phương pháp kiểm định là kiểm định tự tương quan và kiểm định chuỗi Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 16 cổ phiếu được chọn từ thị trường chứng khoán Warsaw, với các quan sát về giá cổ phiếu được thu thập hàng ngày từ năm 1991.

Kết quả kiểm định năm 1996 cho thấy một số cơ sở ủng hộ giả thuyết về thị trường hiệu quả cấp độ yếu trên thị trường chứng khoán Warsaw Trong kiểm định tự tương quan, hầu hết các hệ số tương quan của khoảng 15 cổ phiếu đều bằng 0, chỉ một vài cổ phiếu có giá trị khác 0 ở độ trễ 1 Tuy nhiên, kiểm định chuỗi cho thấy khoảng 50% số cổ phiếu có sự phụ thuộc vào thay đổi giá ở các thời điểm khác nhau, chỉ ra rằng chuỗi quan sát không mang tính ngẫu nhiên Do đó, kết luận cuối cùng là thị trường chứng khoán Warsaw chưa thể được coi là một thị trường hiệu quả ở mức độ yếu.

Bài nghiên cứu của Abeysekera (2001) trên thị trường chứng khoán Colombo đã phân tích lợi nhuận theo ngày, tuần và tháng của hai nhóm cổ phiếu từ tháng 01/1991 đến tháng 12/1996 Sử dụng hai phương pháp kiểm định tự tương quan và kiểm định chuỗi, nghiên cứu cho thấy các chuỗi quan sát không tuân theo quy luật bước đi ngẫu nhiên, bác bỏ giả thuyết H0 về thị trường hiệu quả với độ tin cậy 95% Kết quả từ kiểm định tự tương quan cũng chỉ ra sự không hiệu quả của thị trường chứng khoán Colombo, với 24 độ trễ cho thấy các hệ số tương quan khác không với mức ý nghĩa từ 1% đến 5%, trong đó dữ liệu theo ngày có hệ số tương quan cao nhất và dữ liệu theo tuần thấp nhất Kết luận cuối cùng là thị trường chứng khoán Colombo không hiệu quả ở cấp độ yếu.

Th ứ năm là bài nghiên cứu của Cumbur Buguk và Wade Brorsen vào năm

Vào năm 2003, hai tác giả đã tiến hành nghiên cứu dựa trên dữ liệu lợi nhuận của thị trường chứng khoán Istanbul từ năm 1992 đến 1996, cùng với chỉ số tài chính - công nghiệp được thu thập từ Ngân hàng Trung ương Thổ Nhĩ Kỳ Họ đã áp dụng ba phương pháp kiểm định trong nghiên cứu của mình, bao gồm kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định tích phân phân số GPH và một phương pháp kiểm định khác.

Kiểm định tỷ lệ phương sai cho thấy rằng các chuỗi tỷ suất sinh lợi quan sát không dừng ở mức ý nghĩa 5% Kết quả này khẳng định rằng thị trường chứng khoán Istanbul hỗ trợ lý thuyết thị trường hiệu quả Đồng thời, kiểm định tích phân phân số GPH với mức ý nghĩa 10% cũng xác nhận lý thuyết này đối với chỉ số thị trường và chỉ số tài chính – công nghiệp.

Nghiên cứu về thị trường chứng khoán Istanbul, Thổ Nhĩ Kỳ cho thấy rằng lý thuyết thị trường hiệu quả bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 1% và 5% khi kiểm định tỷ lệ phương sai Qua ba kiểm định được thực hiện, tác giả kết luận rằng thị trường chứng khoán Istanbul là một thị trường hiệu quả dạng yếu.

Vào năm 2004, Jae Kim đã thực hiện một nghiên cứu về các thị trường chứng khoán ở châu Á, tập trung vào hai quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển.

H ồng Kong và Nhật Bản, cùng với ba nước là nước với thị trường mới nổi là Hàn

Nghiên cứu này tập trung vào ba quốc gia: Việt Nam, Đài Loan và Thái Lan, sử dụng dữ liệu tuần từ tháng 05 năm 1975 đến tháng 03 năm 2002, với tổng cộng 1418 quan sát cho mỗi chuỗi lợi nhuận chứng khoán Tác giả chỉ áp dụng một phương pháp kiểm định duy nhất, đó là kiểm định tỷ lệ phương sai Kết quả nghiên cứu cho thấy sự khác biệt rõ rệt giữa các quốc gia và các thời kỳ mẫu Ông chia dữ liệu thành các giai đoạn 5 năm để phân tích.

Trong nghiên cứu về hiệu quả thị trường, kết quả cho thấy Nhật Bản và Hàn Quốc không thể bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả với mức ý nghĩa 10% Đối với ba thị trường còn lại, gồm Hồng Kông, Nhật Bản và Đài Loan, giả thuyết thị trường hiệu quả bị bác bỏ với mức ý nghĩa 5% Trong giai đoạn 10 năm, Hồng Kông, Nhật Bản và Hàn Quốc tuân theo quy luật bước ngẫu nhiên, trong khi Đài Loan và Thái Lan cho kết quả ngược lại với mức ý nghĩa 10% Tương tự, trong giai đoạn 15 năm, chỉ có Hồng Kông, Nhật Bản và Hàn Quốc tuân theo bước ngẫu nhiên, còn Đài Loan và Thái Lan bị bác bỏ giả thuyết H0.

Vào năm 2012, ba tác giả Adbul Haque, Hung-Chun Liu và Fakhar-Un-Nisa đã thực hiện một nghiên cứu về thị trường chứng khoán Pakistan, tập trung vào giai đoạn từ năm 2000 đến 2010 Nghiên cứu này sử dụng chỉ số thị trường KSE để phân tích các xu hướng và biến động trong thị trường.

Bài viết phân tích các kiểm định thống kê bao gồm kiểm định nghiệm đơn vị ADF, PP và KPSS, kiểm định Ljung-Box Q-test, kiểm định chuỗi và kiểm định tỷ lệ phương sai Kết quả từ ba kiểm định nghiệm đơn vị đều bác bỏ giả thuyết thị trường tuân theo quy luật bước ngẫu nhiên, cho thấy thị trường không hiệu quả Thêm vào đó, kiểm định tự tương quan cho thấy chuỗi lợi nhuận có mối tương quan lên đến độ trễ 12, khẳng định rằng thị trường chứng khoán Pakistan là một thị trường không hiệu quả.

Các tác giả đã bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả tại thị trường chứng khoán Pakistan thông qua kiểm định chuỗi với mức ý nghĩa 1% Cuối cùng, kết quả kiểm định chuyên sâu bằng kiểm định tỷ lệ phương sai cho thấy kỳ nắm giữ là 2.

4; 8 và 16 M ột lần nữa, tính chất thị trường hiệu quả được kết luận là không xuất hi ện ở thị trường chứng khoán Pakistan

D ữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Phương pháp lấy dữ liệu

Dữ liệu được thu thập bao gồm chỉ số giá thị trường VN-Index và giá đóng cửa của 5 loại cổ phiếu đầu tiên trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, từ ngày 02/01/2007 đến 31/12/2013 Số liệu được lấy theo tuần vào ngày thứ tư hàng tuần; nếu không có giao dịch vào ngày đó, sẽ chuyển sang ngày thứ năm, và nếu vẫn không có, sẽ lấy dữ liệu vào ngày thứ ba Nếu cả ba ngày này đều không có giao dịch, dữ liệu của tuần đó sẽ bị loại bỏ Nguyên nhân chọn ngày thứ tư là do tính chính xác và tính khả thi trong việc thu thập thông tin.

- Tránh vào các ngày ngh ỉ thường là những ngày cuối tuần

Tránh giao dịch vào cuối tuần hoặc đầu tuần, vì đây là thời điểm thường có xu hướng tăng hoặc giảm đột biến, ảnh hưởng đến tính ngẫu nhiên của giá cổ phiếu.

Dữ liệu trong bài viết được thu thập từ diễn đàn của website www.phutoan.com.vn, đồng thời cũng được nghiên cứu và tham khảo từ nhiều nguồn khác như các website, sách, báo và tài liệu nghiên cứu từ các tạp chí chuyên ngành.

Phương pháp phân tích số liệu

Dữ liệu sau khi thu thập sẽ được tổng hợp và áp dụng các phương pháp kiểm định thống kê nhằm đưa ra kết quả và xử lý các bảng biểu Cụ thể, chỉ số thị trường và giá cổ phiếu sẽ được sử dụng để tính toán lợi nhuận hàng tuần của VN-Index cùng với năm loại cổ phiếu đã chọn.

- GMD: Công ty C ổ phần Đại lý Liên hiệp Vận chuyển

- HAP: Công ty C ổ phần Tập Đoàn HAPACO

- LAF: Công ty C ổ phần Chế biến Hàng xuất khẩu Long An

- REE: Công ty C ổ phần Cơ điện lạnh

- SAM: Công ty C ổ phần Đầu tư và Phát triển SACOM

VN-Index là chỉ số giá đại diện cho toàn bộ cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, do đó, giá trị của nó phản ánh hiệu quả chung của thị trường Việc lựa chọn chỉ số này làm đối tượng nghiên cứu là hoàn toàn hợp lý.

Ngoài ra, đối tượng nghiên cứu trong bài còn có thêm 5 loại cổ phiếu khác

Việc lựa chọn 5 cổ phiếu này dựa trên tiêu chí chúng là những cổ phiếu niêm yết sớm nhất và đại diện cho các công ty hoạt động lâu đời trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, cho thấy tính ổn định và khả năng cạnh tranh cao Ngoài ra, dữ liệu phong phú và đa dạng cho phép so sánh và chọn lọc hiệu quả Cuối cùng, khối lượng giao dịch của các công ty này ổn định qua các năm, giúp đảm bảo rằng giá trị nghiên cứu không bị ảnh hưởng bởi sự biến động bất thường, từ đó nâng cao độ chính xác của kết quả kiểm định.

Lợi nhuận cổ phiếu là yếu tố quan trọng trong nghiên cứu, giúp thực hiện các phương pháp kiểm định thống kê Lợi nhuận được xác định theo công thức: r = log (P t+1) – log (P t) = log (P t+1 / P t), trong đó r đại diện cho lợi nhuận theo tuần.

P t+1 : Giá c ổ phiếu tại thời điểm t + 1

P t : Giá c ổ phiếu tại thời điểm t

Phương pháp nghiên cứu

Theo Fama (1970), tính hiệu quả của thị trường chỉ ra rằng sự thay đổi giá chứng khoán là độc lập và phân phối đồng nhất.

Xu hướng thay đổi giá trong quá khứ của cổ phiếu hoặc thị trường không thể dự đoán xu hướng tương lai Do đó, tôi áp dụng một số kiểm định để đánh giá tính hiệu quả của thị trường ở dạng yếu, trong đó thông tin được phản ánh qua giá cả trong quá khứ.

3.3.1 Ki ểm định tính phân phối chuẩn

Một giả định quan trọng trong lý thuyết bước ngẫu nhiên và thị trường hiệu quả là chuỗi lợi nhuận cần phải tuân theo phân phối chuẩn, điều này có thể được đánh giá thông qua các chỉ số thống kê mô tả.

Phương pháp này được áp dụng trong tài liệu tài chính thực nghiệm để xác định các đặc điểm chính của mẫu, bao gồm trung bình, trung vị, độ lệch chuẩn, phương sai, hệ số nhọn (Kurtosis) và hệ số lệch (Skewness).

H ệ số lệch skewness: Đo lường tính bất đối xứng của phối chuỗi lợi nhuận quanh v ị trí trung bình của nó Nó được tính bởi công thức sau:

Hệ số lệch Skewness (S) cho biết mức độ bất đối xứng của phân phối lợi nhuận chứng khoán, với N là số quan sát, I là chứng khoán i, y là lợi nhuận của chứng khoán, 𝒚𝒚̄ là lợi nhuận trung bình và 𝝈𝝈̂ là độ lệch chuẩn ước lượng Khi hệ số Skewness bằng 0, điều này cho thấy phân phối của các quan sát là phân phối chuẩn.

H ệ số nhọn Kurtosis: Đo lường độ nhọn phân phối của các chuỗi dữ liệu Được tính bởi công thức:

Hệ số K là một chỉ số quan trọng trong việc xác định hình dạng của phân phối quan sát Khi K bằng 3, phân phối được coi là chuẩn Nếu K lớn hơn 3, phân phối sẽ có hình chóp nhọn hơn so với phân phối chuẩn, trong khi K nhỏ hơn 3 cho thấy phân phối có hình phẳng hơn Cả hai trường hợp này đều thuộc loại phân phối có đuôi phình (fat tail), khác với phân phối chuẩn có đuôi hẹp (thin tail).

3.3.2 Ki ểm định nghiệm đơn vị

Theo Gujarati (2003), một chuỗi thời gian được coi là dừng khi các tham số như giá trị trung bình, phương sai và hiệp phương sai (tại các độ trễ khác nhau) không thay đổi theo thời gian Chuỗi dừng có xu hướng trở về giá trị trung bình, với các dao động quanh giá trị này giữ nguyên Ngược lại, một chuỗi thời gian không dừng sẽ có giá trị trung bình hoặc phương sai thay đổi theo thời gian, hoặc cả hai.

Kiểm định nghiệm đơn vị là phương pháp phổ biến để xác định tính dừng của chuỗi thời gian Hai kiểm định nổi bật trong lĩnh vực này là kiểm định Dickey-Fuller (DF) và kiểm định Dickey-Fuller mở rộng (ADF), được phát triển bởi Dickey và Fuller.

Nghiên c ứu này sử dụng kiểm định ADF để thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị

Trong ki ểm định ADF, giá trị kiểm định ADF không theo phân phối chuẩn Theo

Giá trị ước lượng của các hệ số trong phương pháp Dickey và Fuller tuân theo phân phối xác suất τ (tau statistic), trong đó τ được tính bằng tỷ lệ giữa giá trị hệ số ước lượng và sai số của nó Để kiểm định giả thuyết H0, nghiên cứu so sánh giá trị kiểm định τ tính toán với giá trị τ tới hạn của Mackinnon Nếu giá trị tuyệt đối của τ tính toán lớn hơn giá trị tuyệt đối tới hạn, giả thuyết H0 sẽ bị bác bỏ, cho thấy chuỗi dữ liệu có tính dừng Ngược lại, nếu không, giả thuyết H0 được chấp nhận, tức là dữ liệu không có tính dừng.

Kiểm định nghiệm đơn vị là một phương pháp phổ biến để xác định tính dừng của chuỗi thời gian Dickey và Fuller (1981) đã phát triển kiểm định Dickey và Fuller (DF) cùng với phiên bản mở rộng là kiểm định Dickey và Fuller mở rộng (ADF) Nghiên cứu này tập trung vào kiểm định ADF để kiểm tra nghiệm đơn vị, vì vậy sẽ đi sâu vào lý thuyết của mô hình này Cụ thể, mô hình kiểm định nghiệm đơn vị mở rộng ADF được trình bày theo cách mà Dickey và Fuller (1981) đã đề xuất.

Mô hình (2) khác v ới mô hình (1) là có thêm biến xu hướng về thời gian t

Biến xu hướng là một biến có giá trị từ 1 đến n, trong đó 1 tượng trưng cho quan sát đầu tiên trong dữ liệu và n biểu thị cho quan sát cuối cùng trong chuỗi dữ liệu.

K ết quả của kiểm định ADF thường rất nhạy cảm với sự lựa chọn chiều dài độ trễ k nên tiêu chuẩn thông tin AIC (Akaike’s Information Criterion) của Akaike

Năm 1973, phương pháp ADF được áp dụng để xác định giá trị k tối ưu cho mô hình Cụ thể, giá trị k được chọn sao cho tiêu chí AIC đạt mức nhỏ nhất Giá trị này sẽ được xác định tự động khi sử dụng phần mềm Eviews để thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị.

�𝑯𝑯𝟎𝟎 : 𝜷𝜷 = 𝟎𝟎 (𝒀𝒀𝒕𝒕 𝒍𝒍à 𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄ỗ𝒊𝒊 𝒅𝒅ữ 𝒍𝒍𝒊𝒊ệ𝒄𝒄 𝒌𝒌𝒄𝒄ô𝒏𝒏𝒏𝒏 𝒅𝒅ừ𝒏𝒏𝒏𝒏) 𝑯𝑯𝟏𝟏: 𝜷𝜷 < 0 (𝒀𝒀𝒕𝒕 𝒍𝒍à 𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄ỗ𝒊𝒊 𝒅𝒅ữ 𝒍𝒍𝒊𝒊ệ𝒄𝒄 𝒅𝒅ừ𝒏𝒏𝒏𝒏) … … … Trong ki ểm định ADF, giá trị kiểm định ADF không theo phân phối chuẩn

Theo Dickey và Fuller (1981), giá trị ước lượng của các hệ số trong mô hình được xác định theo phân phối xác suất τ (tau statistic, τ = giá trị hệ số ước lượng/sai số của hệ số ước lượng) Giá trị tới hạn τ được xác định dựa trên bảng giá trị tính sẵn.

Mackinnon (1996) đã phát triển phương pháp kiểm định giả thuyết H0 bằng cách so sánh giá trị kiểm định τ tính toán với giá trị τ tới hạn Nếu giá trị tuyệt đối của τ tính toán lớn hơn giá trị tuyệt đối của τ tới hạn, giả thuyết H0 sẽ bị bác bỏ, cho thấy chuỗi dữ liệu có tính dừng Ngược lại, nếu giá trị này nhỏ hơn hoặc bằng, giả thuyết H0 được chấp nhận, tức là dữ liệu không có tính dừng.

3.3.3 Ki ểm định tự tương quan

Tự tương quan là sự tương quan giữa các thành phần của chuỗi quan sát theo thứ tự thời gian hoặc không gian Phân tích tự tương quan giúp xác định khả năng xuất hiện tự tương quan trong dãy số quan sát Một dãy số có hiện tượng tự tương quan khi sự biến động của nó tuân theo những chu kỳ nhất định, cho phép dự đoán quy luật của nó, từ đó cho thấy dãy số không mang tính ngẫu nhiên Trong nghiên cứu này, hệ số tự tương quan thể hiện mối quan hệ tuyến tính giữa lợi nhuận của các cổ phiếu theo thời gian Hệ số tương quan khác không chứng tỏ rằng các quan sát có mối quan hệ phụ thuộc lẫn nhau.

K ết quả kiểm định

Ki ểm định phi tham số

Theo Fisher và Jordan trong cuốn sách "Security Analysis and Portfolio Management" (1991), một chuỗi tuân theo bước ngẫu nhiên cần phải tuân theo quy luật phân phối chuẩn Do đó, việc kiểm định tính chuẩn của chuỗi tỷ suất sinh lợi là cần thiết để xác định xem chuỗi đó có thực sự tuân theo quy luật bước ngẫu nhiên hay không Để thực hiện kiểm định tính phân phối chuẩn, kiểm định Jarque – Bera có thể được sử dụng.

Chuỗi dữ liệu không tuân theo quy luật phân phối chuẩn, với hệ số bất xứng Skewness không bằng 0 và hệ số nhọn Kurtosis không bằng 3 Độ bất đối xứng đo lường sự thiếu cân đối trong phân bố thực nghiệm, cho thấy sự phân bố không đồng đều quanh giá trị trung bình Hệ số bất đối xứng S > 0 cho thấy phân bố lệch phải, trong khi hệ số S < 0 cho thấy phân bố lệch trái Kết quả cho thấy hệ số bất đối xứng của chuỗi dữ liệu VN-INDEX nhỏ hơn 0, phản ánh phân phối lệch trái, trong khi các cổ phiếu khác có hệ số lớn hơn 0 với phân phối lệch phải Tất cả các mã cổ phiếu và chỉ số VN-INDEX đều có hệ số nhọn Kurtosis lớn hơn 3, cho thấy phân phối có hình chóp nhọn.

Kết quả từ bảng 1 cho thấy p-value của 5 mã cổ phiếu được nghiên cứu và chỉ số VN-Index đều nhỏ hơn 0,05, điều này dẫn đến kết luận rằng không có phân phối chuẩn trong các chuỗi tỷ suất sinh lợi Nói cách khác, các chuỗi tỷ suất sinh lợi không tuân theo quy luật bước ngẫu nhiên.

Biểu đồ đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp cái nhìn tổng quát về sự phân phối của các mã quan sát Tuy nhiên, để xác định xem chuỗi dữ liệu có tuân theo quy luật phân phối chuẩn hay không, cần thực hiện các kiểm định cụ thể nhằm đưa ra kết luận chính xác.

VN-Index REE SAM GMD HAP LAF

B ảng 3: Kết quả kiểm định phi tham số

Ki ểm định tính dừng

Kiểm định nghiệm đơn vị được áp dụng cho các mã đại diện, với mẫu số được chọn theo thị trường và thời gian Mục đích là để xem xét tính ngẫu nhiên của chuỗi lợi nhuận thông qua kiểm định tính dừng Kết quả kiểm định sử dụng phương pháp Augmented Dickey-Fuller (ADF) được trình bày trong bảng bên dưới để xác định tính dừng của chuỗi dữ liệu.

Kiểm định tính dừng cho thấy chuỗi tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam và 5 mã cổ phiếu được chọn đều có tính dừng với mức ý nghĩa 1% Điều này chứng tỏ các chuỗi tỷ suất sinh lợi này không tuân theo quy luật bước ngẫu nhiên, dẫn đến kết luận rằng không xuất hiện đặc tính thị trường hiệu quả trong các mẫu nghiên cứu.

VN-INDEX REE SAM GMD HAP LAF τ -16.9753 -15.5243 -15.8695 -16.4699 -15.4277 -16.6071

Xuất hiện tính dừng Không Không Không Không Không Không

Kết luận Không hiệu quả Không hiệu quả Không hiệu quả Không hiệu quả Không hiệu quả Không hiệu quả

B ảng 4: Kết quả kiểm định tính dừng

Ki ểm định chuỗi

Kiểm định chuỗi là một phương pháp phi tham số dùng để phân tích các quan sát mẫu không có phân phối chuẩn, nhằm xác định tính ngẫu nhiên của giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Phương pháp này so sánh số chuỗi đếm được thực tế với số chuỗi kỳ vọng theo tính ngẫu nhiên của thị trường; nếu số chuỗi thực tế không nằm trong phạm vi kỳ vọng, chuỗi quan sát sẽ được coi là không ngẫu nhiên Nếu chuỗi số liệu là ngẫu nhiên, điều này cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam có hiệu quả thông tin Ngược lại, nếu lợi nhuận cổ phiếu có sự biến động không ngẫu nhiên và tồn tại mối tương quan giữa các quan sát, giả thuyết H0 sẽ bị bác bỏ.

Theo kết quả từ bảng 3, với mức ý nghĩa 5%, chỉ có hai mã cổ phiếu REE và LAF không có ý nghĩa thống kê, trong khi các mã cổ phiếu khác cùng với chỉ số VN-INDEX đều cho thấy sự không ngẫu nhiên trong dãy quan sát Tất cả các cổ phiếu này đều có số chuỗi thực tế vượt xa số chuỗi mong đợi, cho thấy lợi nhuận hàng tuần của chúng có mối quan hệ tương tác Do đó, phương pháp kiểm định chuỗi đã bác bỏ giả thuyết về thị trường hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam.

VN-INDEX REE SAM GMD HAP LAF

Kết luận (Với mức ý nghĩa 5%)

Không bác bỏ được giả thuyết thị trường hiệu quả

B ảng 5: Kết quả kiểm định chuỗi

Ki ểm định tự tương quan

Kiểm định tự tương quan là phương pháp kiểm tra mối quan hệ giữa các quan sát trong chuỗi số liệu theo thời gian Sự tồn tại của tương quan giữa các quan sát cho thấy giá cổ phiếu không biến đổi ngẫu nhiên mà theo một xu hướng nhất định, giúp một số nhà đầu tư có khả năng dự đoán Điều này chỉ ra rằng thị trường có thể không hiệu quả.

Hệ số tương quan (AC) phản ánh mối quan hệ giữa các quan sát tại từng độ trễ xác định Chuỗi quan sát chỉ được coi là ngẫu nhiên khi tất cả các hệ số tương quan này đều bằng 0.

Q-stat là giá tr ị kiểm định về mặt thống kê, giá trị kiểm định này cũng thể hi ện mối tương quan của các quan sát trong chuỗi số liệu nhưng đó là sự tương tác gi ữa các độ trễ với nhau Chuỗi quan sát chỉ được xem là ngẫu nhiên khi các hệ số này ph ải bằng 0 Nếu chỉ cần có một trong số các hệ số tương quan khác 0 hoặc khô ng có ý nghĩa thống kê thì chuỗi số liệu cũng được xm như là có tương quan và k ết quả vẫn là bác bỏ giả thuyết H 0 cho dù các h ệ số AC đã thỏa mãn được điều ki ện Vì vậy, hệ số Q-stat có một ý nghĩa quan trọng trong việc đưa ra kết luận

Theo bảng 4, tất cả các hệ số tương quan giữa lợi nhuận của 5 mã cổ phiếu và chỉ số thị trường đều khác 0, cho thấy hiện tượng tự tương quan xảy ra Hệ số tương quan dương chiếm ưu thế hơn hệ số tương quan âm, trong khi các hệ số tương quan âm thường xuất hiện ở các độ trễ lớn Điều này cho thấy tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường và 5 mã cổ phiếu có xu hướng tăng theo thời gian, với sự gia tăng này kéo dài trước khi bắt đầu giảm xuống.

Ki ểm định tỷ lệ phương sai

Kiểm định tỷ lệ phương sai được thực hiện với các giả thiết phương sai không đổi và phương sai thay đổi trong chuỗi ngẫu nhiên, với số thời kỳ là 2, 4, 8, 16 và 32 Kết quả từ bảng 5 cho thấy, giả thuyết H0 bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 1% cho cả hai giả thuyết Điều này cho thấy rằng, với kiểm định tỷ lệ phương sai, chỉ số thị trường VN-Index cùng với 5 mã cổ phiếu được chọn không thể hiện đặc tính của thị trường hiệu quả.

Kết quả từ các kiểm định cho thấy, ngoài kiểm định chuỗi (Runs Test) không có ý nghĩa thống kê đối với hai mã cổ phiếu REE và LAF, tất cả các kiểm định còn lại đều chỉ ra rằng không tồn tại dấu hiệu thị trường hiệu quả ở chỉ số VN-Index và năm mã cổ phiếu được chọn trong nghiên cứu.

VN-INDEX REE SAM GMD HAP LAF

LAG AC Q-STAT AC Q-STAT AC Q-STAT AC Q-STAT AC Q-STAT AC Q-STAT

B ảng 6: Kết quả kiểm định tự tương quan, với a và b là mức ý nghĩa 1% và 5%

B ảng 7: Kết quả kiểm định tỷ lệ phương sai, với a và b là mức ý nghĩa 1% và 5%

K ết luận

Nguyên nhân làm cho th ị trường chứng khoán Việt Nam không hiệu quả 50 5.2 Gi ải pháp nâng cao tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam

Nghiên cứu cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam hiện đang thiếu hiệu quả thông tin ở mức độ yếu Dữ liệu và phân tích chỉ ra rằng giá cả và lợi nhuận của chỉ số thị trường cùng các cổ phiếu không tuân theo quy luật ngẫu nhiên, mà thường có xu hướng tăng hoặc giảm theo chuỗi thời gian Điều này cảnh báo về những rủi ro tiềm ẩn lớn trên thị trường, và nếu không có sự điều chỉnh kịp thời, có thể dẫn đến khủng hoảng và sụp đổ của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Thực trạng trên xuất phát từ nhiều nguyên nhân cả khách quan lẫn chủ quan, liên quan đến tất cả các bên tham gia trên thị trường chứng khoán, bao gồm nhà nước, công ty phát hành, công ty niêm yết, công ty chứng khoán và các nhà đầu tư.

Ta có th ể đúc kết lại một số nguyên nhân chính làm cho TTCK Việt Nam không hi ệu quả về mặt thông tin ở cấp độ yếu như sau:

Quy mô th ị trường còn nhỏ

Mặc dù vào cuối năm 2013, vốn hóa thị trường chứng khoán Việt Nam đạt khoảng 964.000 tỷ đồng, tương đương 31% GDP và nằm trong top 10 thị trường có mức tăng mạnh nhất thế giới, nhưng vẫn cần nâng cao chất lượng để đáp ứng yêu cầu phát triển Giá trị giao dịch trung bình hàng ngày chỉ đạt 88 triệu USD, thấp hơn nhiều so với Thái Lan (1,5 tỷ USD) và Malaysia (623 triệu USD).

Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện vẫn còn nhỏ bé so với các nước trong khu vực, với giá trị vốn hóa chỉ đạt 45 tỷ USD, thấp hơn nhiều so với Thái Lan (460 tỷ USD), Indonesia (427 tỷ USD) và Philippines (186 tỷ USD) Điều này dẫn đến sự kém cạnh tranh và hiệu quả của thị trường, gây ra nhiều vấn đề hạn chế Số lượng nhà đầu tư tham gia cũng như số cổ phiếu niêm yết còn quá ít, không đáp ứng được nhu cầu của thị trường Tình trạng cung không đủ cầu khiến giá cổ phiếu tăng cao, vượt xa giá trị thực, đặc biệt trong giai đoạn bùng nổ năm 2007, dẫn đến hiện tượng đầu cơ và làm mất ổn định thị trường.

H ệ thống thông tin trên thị trường chưa phát triển

Khi cơ sở hạ tầng chưa phát triển, hệ thống thông tin trên thị trường chứng khoán sẽ bị trì trệ, ảnh hưởng đến khả năng cung cấp thông tin quan trọng Thông tin đóng vai trò then chốt trong việc vận hành hiệu quả của thị trường chứng khoán.

Thông tin là yếu tố quyết định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, nơi mà các nhà đầu tư thực chất đang mua bán thông tin Khi thị trường tăng trưởng, những tin tức tích cực như chia cổ tức hay hợp tác với đối tác chiến lược có thể làm giá cổ phiếu tăng nhanh chóng Ngược lại, trong bối cảnh thị trường suy giảm, một tin xấu có thể khiến giá cổ phiếu giảm mạnh Tuy nhiên, mạng lưới thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn hạn chế, không đáp ứng được yêu cầu truyền tải thông tin, dẫn đến sự xuất hiện của tin đồn từ các công ty và nhà đầu tư, phản ánh sự yếu kém của hệ thống thông tin trong thị trường này.

H ệ thống pháp lý vẫn chưa ổn định

Hệ thống chính sách và văn bản luật liên quan đến thị trường chứng khoán Việt Nam hiện còn nhiều hạn chế, không tạo điều kiện thuận lợi cho nhà đầu tư Điều này dễ dẫn đến việc các nhà đầu tư thiếu đạo đức lợi dụng kẽ hở pháp lý để thực hiện các hoạt động bất hợp pháp như mua bán thông tin và giao dịch nội gián, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư khác và ảnh hưởng tiêu cực đến lợi ích chung của nền kinh tế Tình trạng này ảnh hưởng lớn đến hiệu quả của hệ thống thông tin trên thị trường.

Các chính sách nhà nước thường xuyên thay đổi nhằm phù hợp với xu thế phát triển của thị trường Tuy nhiên, sự thay đổi này gây khó khăn cho các nhà đầu tư trong việc đưa ra quyết định đầu tư, vì họ không thể theo kịp với các quy định mới.

Vi ệc thiếu kiến thức của các nhà đầu tư trên thị trường

Thị trường chứng khoán Việt Nam đang phát triển, nhưng nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ vẫn thiếu kiến thức chuyên môn, dẫn đến việc họ đầu tư chủ yếu vì lợi nhuận mà không có sự hiểu biết vững chắc Điều này khiến thị trường trở thành nơi đầu cơ thay vì đầu tư thực sự, vi phạm đặc điểm của một thị trường hiệu quả Kiến thức đầu tư của họ không đồng đều, chủ yếu dựa vào cảm tính thay vì phân tích công ty Hậu quả nghiêm trọng của sự thiếu hiểu biết này bao gồm hiện tượng tâm lý bầy đàn, khi nhà đầu tư từ bỏ kỳ vọng cá nhân để theo đuổi đám đông, và sự giảm sút tính thanh khoản, làm cho giá trị của thị trường chứng khoán bị ảnh hưởng nghiêm trọng Tâm lý của các nhà đầu tư hiện tại trở nên phụ thuộc vào thị trường, dẫn đến việc mua bán đồng loạt và làm mất đi các quy luật giá trị thông thường.

Chứng khoán là một nguồn đầu tư dài hạn, không chỉ đơn thuần là hàng hóa ngắn hạn Trong khi hiệu ứng bầy đàn có thể mang lại lợi ích khi thị trường tăng trưởng, nó cũng có thể gây ra thảm họa khi thị trường sụt giảm, dẫn đến tình trạng bán ồ ạt và khủng hoảng Nhiều nhà đầu tư thiếu kiến thức và không chú trọng đến việc quản lý và phân tán rủi ro trong danh mục đầu tư, chỉ tập trung vào lợi nhuận mà không nâng cao kiến thức Họ thường tìm kiếm thông tin mật nhưng không có khả năng phân tích, dẫn đến sự hỗn loạn trong dòng chảy thông tin Sự mệt mỏi với thông tin này khiến nhà đầu tư dễ dàng từ bỏ kỳ vọng cá nhân.

Chưa đáp ứng được yêu cầu về tính công khai và minh bạch

Tính công khai và minh bạch của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hiệu quả thông tin Tuy nhiên, tâm lý giữ kín thông tin vẫn tồn tại trong doanh nghiệp và nhà đầu tư Việt Nam, điều này cần được thay đổi Minh bạch không chỉ bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư mà còn giúp giảm thiểu rủi ro khi đầu tư vào thị trường chứng khoán Do đó, công khai và minh bạch là điều kiện thiết yếu cho sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán.

Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện vẫn chưa quản lý chặt chẽ việc công bố thông tin của các doanh nghiệp niêm yết Chỉ một số ít công ty lớn thực hiện đúng yêu cầu, trong khi đa số còn lại không cung cấp thông tin hay hoạt động liên quan đến doanh nghiệp một cách công khai Thông tin được công bố thường chỉ là tin cũ và không được cập nhật thường xuyên, bao gồm cả báo cáo tài chính của các doanh nghiệp.

Biên độ dao động giá không phù hợp

Biên độ dao động giá hiện nay được quy định là 7% cho sàn TPHCM và 10% cho sàn Hà Nội, điều này góp phần tạo ra sự không hiệu quả trong thị trường Khi giá cổ phiếu tại sàn TPHCM tăng vượt mức 7% mỗi phiên, nhà đầu tư sẽ không bán ra vì kỳ vọng giá sẽ tiếp tục tăng, dẫn đến thanh khoản giảm Hơn nữa, các phiên giao dịch tiếp theo sẽ tạo quán tính tăng giá, và tình trạng tương tự xảy ra khi thị trường giảm Đây là một trong những nguyên nhân gây ra đầu cơ, ảnh hưởng đến sự phát triển và trạng thái cân bằng của thị trường.

Thị trường chứng khoán Việt Nam, mặc dù đã đạt được một số thành công, vẫn đối mặt với nhiều thách thức và hạn chế cần được khắc phục Số lượng công ty niêm yết và nhà đầu tư gia tăng, nhưng hệ thống giao dịch vẫn chưa được nâng cấp Hoạt động đầu tư chủ yếu mang tính đầu cơ ngắn hạn, thiếu phân tích và dự đoán, khiến công chúng dễ bị ảnh hưởng bởi tâm lý và cảm xúc Số lượng nhà đầu tư chuyên nghiệp còn hạn chế, dẫn đến việc đầu tư thiếu căn cứ từ phân tích chỉ số và số liệu của công ty, ảnh hưởng tiêu cực đến sự phát triển bền vững của thị trường Ngoài ra, các tổ chức niêm yết chưa nhận thức đầy đủ về tầm quan trọng của việc công khai thông tin, dẫn đến việc thiếu chủ động trong việc cung cấp thông tin cho công chúng, từ đó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư.

Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện đang đối mặt với nhiều vấn đề cơ bản, ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động và sự phát triển của nó Ngoài những nguyên nhân chính, còn nhiều yếu tố khác tác động đến thị trường Trong tương lai gần, thị trường chứng khoán Việt Nam có tiềm năng trở thành trung tâm để các quốc gia khác đánh giá sự tăng trưởng và phát triển kinh tế của Việt Nam Do đó, việc phát triển bền vững thị trường chứng khoán ngay từ bây giờ là rất cần thiết.

5.2 Gi ải pháp nâng cao tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán

K ết luận

Bài luận văn đã phân tích thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc trưng của một thị trường mới nổi, và tóm tắt diễn biến từ cuối năm 2006 đến nay Nghiên cứu cũng thực hiện các kiểm định về hiệu quả thị trường như kiểm định tính dừng, chuỗi, tự tương quan và tỷ lệ phương sai đối với VN-Index cùng 5 cổ phiếu REE, SAM, GMD, HAP, LAF Dữ liệu được thu thập hàng tuần từ tháng 01/2007 đến tháng 12/2013 cho thấy không có dấu hiệu của thị trường hiệu quả tại Việt Nam, ngoại trừ REE và LAF không có ý nghĩa thống kê ở kiểm định chuỗi, trong khi các kiểm định khác bác bỏ giả thuyết chuỗi ngẫu nhiên của thị trường.

Bài luận văn gặp một số hạn chế do chưa nghiên cứu với mẫu lớn hơn, như việc lấy nhiều mã cổ phiếu và chuỗi thời gian dài hơn, dẫn đến khả năng phản ánh tính chất thị trường chưa đầy đủ Thêm vào đó, do giới hạn về thời gian và không gian, tác giả chưa thể áp dụng thêm các phương pháp kiểm định khác Tuy nhiên, kết quả kiểm định cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam không hiệu quả ở dạng yếu, và giá trị tham khảo của bài luận văn sẽ tăng lên khi được thực hiện với mẫu lớn hơn và các phương pháp kiểm định đa dạng hơn.

TÀI LI ỆU THAM KHẢO

1 Abeysekera, S P., 2001, Efficiency markets hypothesis and the emerging capital market in Sri Lanka: evidence from the Colombo Stock Echange – a note, Journal of Business Finance and Accounting, 28, 249 – 261

2 Abraham, A., Seyyed, F.J and Alsakran, S.A., 2002, Testing the random walk behaviour and efficiency of the Gulf stock markets, The Financial Review; 37, 469 – 480

3 Alam, M.I., Hasan, T and Kadapakkam, P.R (1999), An application of variance ratio test of five Asian stock markets, Review of Pacific Basin Financial Markets and Polocoes, 2, 301-315

4 Bachelier, 1900, The theory of Speculation, Annales scientifiques de lÉcole Normale Supérieure, Sér, 17, 21 – 86

5 Buguk, C Brorsen, B W., 2003, Testing weak-form market efficiency:

Evidence from the Istanbul Stock Exchange, International Review of Financial Analysis, 12, 579 – 590

6 Chang, K.P and Ting, K.S., 2000, A variance ratio test of the random walk hypothesis for Taiwan stock market, Applied Financial Economics, 10, 525-

7 Cheung, K.C and Coutts, J.A., 2001, A note on weak form market efficiency in security prices: evidence from the Hong Kong Stock Exchange, Applied Economics Letters, 8, 407-410

8 Dickinson, J.P and Muragu, K., 1994, Market efficiency in developing countries: a case study of the Nairobi Stock Exchange, Journal of Business Finance and Accounting, 21, 133 – 150

9 Dockery, E and Vergari, F., 1997, Testing the random walk hypothesis: evidence for the Budapest Stock Exchange, Applied Economics Letters, 4, 627-629

10 Eugene F Fama, 1970, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance, 25, 383 – 417

11 Fawson, C., Glover, T F., Fang, W and Chang, T., 1996, The weak form efficiency of the Taiwan Share Market, Applied Economics Letters, 3, 663-

12 Grieb, T and Reyes, M G., 1999, Random walk tests for Latin American equity indexes and individual firms, The Journal of Financial Research, 22, 371-383

13 Groenewold, N., Tang, S H K and Yu, Y., 2003, The efficiency of the Chinese stock market and the role of the banks, Journal of Asian Economics,

14 Guidi, F., Gupta, R., 2011, Are ASEAN stock market efficient? Evidence from univariate and multivariate Ki ểm định phương sais, International Review of Financial Analysis, 21, 10 – 22

15 Haque, A., Hung-Chun Liu, Fakhar-Un-Nisa, 2011, Testing the Weak Form Efficiency of Pakistani Stock Market (2000–2010), International Journal of Economics and Financial Issues, 1, 153 – 162

16 Jae H Kim, 2004, Testing for the martingale hypothesis in Asian stock prices: evidence from a new joint Ki ểm định phương sai, Journal of Empirical Finance, 15, 518 – 532

17 Karemera, D., Ojah, K and Cole, J A., 1999, Random walk and market efficiency tests: evidence from emerging equity markets, Review of Quantative Finance and Accounting, 13, 171-188

18 Lima, E J A and Tabak, B M., 2004, Tests of the random walk hypothesis for equity markets: evidence from China, Hong Kong and Singapore,

19 Michael C Jensen, 1978, Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency, Journal of Financial Economics, 6, 95 – 101

20 Mookerjee, R and Yu, Q., 1999, An Empirical analysis of the equity markets in China, Review of Financial Economics, 8, 41-60

21 Olowe, R A., 1999, Weak form efficiency of the Nigerian stock market: further evidence, African Development Review, 11, 54 – 68

22 Samuelson, Paul A., 1965, Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly, Industrial Management Review, 6:2, 41 – 49

23 Seddighi, H R and Niau, W., 2004, The Chinese stock exchange market: operations and efficiency, Applied Financial Economics, 14, 785 – 797

24 Sharma, J L and Kennedy, R E., 1977, A comparative analysis of stock price behaviour on the Bombay, London, and New York stock exchanges, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 12, 391 – 413

25 Truong Dong Loc, Ger Lanjouw, Robert Lensink, 2010, Stock market efficiency in thin trading markets: the case of the Vietnamese Stock Market, Applied Economics, 2010, 42, 3519 – 3532

26 Wheeler, F.P., Neale, B., Kowalski, T and Letza, S.R., 2002, The efficiency of the Warsaw Stock Exchange: the first few years 1991 – 1996, The Poznan University of Economics Review, 2, 37 – 56

PH Ụ LỤC 1: Giá của các cổ phiếu REE, SAM, GMD, HAP, LAF và chỉ số thị trường VN-INDEX giai đoạn 2007 – 2013

Ngày REE SAM GMD HAP LAF

PH Ụ LỤC 2: KẾT QUẢ EVIEWS

Ki ểm định tự tương quan với HAP

Ki ểm định tự tương quan với GMD

Ki ểm định tự tương quan với LAF

Ki ểm định tự tương quan với REE

Ki ểm định tự tương quan với SAM

Ki ểm định tự tương quan với VN-INDEX

Ki ểm tra thông số với GMD

Ki ểm tra thông số với HAP

Ki ểm tra thông số với LAF

Ki ểm tra thông số với REE

Ki ểm tra thông số với SAM

Ki ểm tra thông số với VN – INDEX

Null Hypothesis: GMD has a unit root Exogenous: Constant

Lag Length: 0 (Automatic - based on SIC, maxlag) t-Statistic Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic -16.46989 0.0000

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(GMD)

Method: Least Squares Date: 10/19/14 Time: 13:16 Sample (adjusted): 1/09/2007 4/01/2014 Included observations: 378 after adjustments

Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob

R-squared 0.419087 Mean dependent var -0.000541 Adjusted R-squared 0.417542 S.D dependent var 0.095392 S.E of regression 0.072802 Akaike info criterion -2.396869 Sum squared resid 1.992851 Schwarz criterion -2.376049 Log likelihood 455.0082 Hannan-Quinn criter -2.388606 F-statistic 271.2571 Durbin-Watson stat 2.003004 Prob(F-statistic) 0.000000

Ki ểm định nghiệm đơn vị với GMD

Null Hypothesis: HAP has a unit root Exogenous: Constant

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(HAP)

Adjusted R-squared 0.385379 S.D dependent var 0.100603 S.E of regression 0.078871 Akaike info criterion -2.236748 Sum squared resid 2.345168 Schwarz criterion -2.215970 Log likelihood 425.8638 Hannan-Quinn criter -2.228502 F-statistic 238.0131 Durbin-Watson stat 1.965322 Prob(F-statistic) 0.000000

Ki ểm định nghiệm đơn vị với HAP

Null Hypothesis: LAF has a unit root Exogenous: Constant

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(LAF)

Adjusted R-squared 0.436324 S.D dependent var 0.110795 S.E of regression 0.083183 Akaike info criterion -2.129944 Sum squared resid 2.449474 Schwarz criterion -2.108175 Log likelihood 381.1301 Hannan-Quinn criter -2.121285 F-statistic 275.7947 Durbin-Watson stat 2.027003 Prob(F-statistic) 0.000000

Ki ểm định nghiệm đơn vị với LAF

Null Hypothesis: REE has a unit root Exogenous: Constant

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(REE)

Ki ểm định nghiệm đơn vị với REE

Null Hypothesis: SAM has a unit root Exogenous: Constant

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(SAM)

Ki ểm định nghiệm đơn vị với SAM

Null Hypothesis: VNINDEX has a unit root Exogenous: Constant

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(VNINDEX) Method: Least Squares

Date: 11/14/14 Time: 09:44 Sample (adjusted): 1/09/2007 4/15/2014 Included observations: 380 after adjustments

Ki ểm định nghiệm đơn vị với VN-INDEX

Null Hypothesis: VNINDEX is a martingale Date: 11/02/14 Time: 21:58

Sample: 1/02/2007 4/15/2014 Included observations: 380 (after adjustments) Heteroskedasticity robust standard error estimates User-specified lags: 2 4 8 16 32

Joint Tests Value df Probability

Individual Tests Period Var Ratio Std Error z-Statistic Probability

*Probability approximation using studentized maximum modulus with parameter value 5 and infinite degrees of freedom

Period Variance Var Ratio Obs

Ki ểm định nghiệm đơn vị với VN-INDEX

Null Hypothesis: REE is a martingale Date: 11/02/14 Time: 21:57 Sample: 1/02/2007 4/15/2014 Included observations: 379 (after adjustments) Heteroskedasticity robust standard error estimates User-specified lags: 2 4 8 16 32

Ki ểm định phương sai thay đổi với REE

Null Hypothesis: SAM is a martingale Date: 11/02/14 Time: 21:58

Ki ểm định phương sai thay đổi với SAM

Null Hypothesis: GMD is a martingale Date: 11/02/14 Time: 21:58

Ki ểm định phương sai thay đổi với GMD

Null Hypothesis: HAP is a martingale Date: 11/02/14 Time: 21:59 Sample: 1/02/2007 4/15/2014 Included observations: 379 (after adjustments) Heteroskedasticity robust standard error estimates User-specified lags: 2 4 8 16 32

Ki ểm định phương sai thay đổi với HAP

Null Hypothesis: LAF is a martingale Date: 11/02/14 Time: 21:59 Sample: 1/02/2007 4/15/2014 Included observations: 356 (after adjustments) Heteroskedasticity robust standard error estimates User-specified lags: 2 4 8 16 32

Ki ểm định phương sai thay đổi với LAF

Null Hypothesis: VNINDEX is a random walk Date: 11/02/14 Time: 21:59

Sample: 1/02/2007 4/15/2014 Included observations: 380 (after adjustments) Standard error estimates assume no heteroskedasticity User-specified lags: 2 4 8 16 32

Ki ểm định phương sai không đổi với VN-INDEX

Null Hypothesis: REE is a random walk Date: 11/02/14 Time: 22:00

Ki ểm định phương sai không đổi với REE

Null Hypothesis: SAM is a random walk Date: 11/02/14 Time: 22:00

Ki ểm định phương sai không đổi với SAM

Null Hypothesis: GMD is a random walk Date: 11/02/14 Time: 22:00

Ki ểm định phương sai không đổi với GMD

Null Hypothesis: HAP is a random walk Date: 11/02/14 Time: 22:00

Ki ểm định phương sai không đổi với HAP

Tiêu đề	Kiểm Định Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Dạng Yếu Ở Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam Giai Đoạn 2007 - 2013
Tác giả	Hoàng Đức Thanh Vỹ
Người hướng dẫn	GS.TS. Trần Ngọc Thơ
Trường học	Trường Đại học Kinh tế Tp.HCM
Chuyên ngành	Tài chính – Ngân hàng
Thể loại	Luận văn Thạc sĩ Kinh tế
Năm xuất bản	2014
Thành phố	Tp. Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	130
Dung lượng	4,5 MB