GIỚI THIỆU
Lý do ch ọn đề tài
Trong những thập kỷ gần đây, vai trò quan trọng của hệ thống tài chính trong quá trình phát triển kinh tế ngày càng được nhiều chuyên gia công nhận Các nghiên cứu đã và đang được thực hiện nhấn mạnh sự cần thiết của các tổ chức tài chính để chuyển nguồn vốn từ tiền tiết kiệm nhàn rỗi để đầu tư sản xuất một cách hiệu quả
Trong bối cảnh mạng lưới tài chính toàn cầu càng ngày càng tự do và kết nối chặt chẽ, hiệu suất của hệ thống tài chính ở các quốc gia càng được quan tâm và cải thiện Dòng tài chính hỗ trợ cho các nước đang phát triển cũng đã tăng vọt khi các nhà đầu tư năng động và nhạy bén trên khắp thế giới, vốn ưa thích các thị trường đa dạng và sinh lợi cao dịch chuyển các nguồn lực của mình hướng vào những thị trường mới nổi Nơi thu hút các dòng vốn đổ vào mạnh mẽ chính là các TTCK – một bộ phận quan trọng của thị trường vốn trong hệ thống tài chính quốc gia Với chức năng và vai trò thiết yếu của mình, mức độ hiệu quả của TTCK có khả năng phản ánh tương đối sức khỏe của hệ thống tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung
Khi xem xét giá cổ phiếu – mối quan tâm chung giữa các công ty niêm yết và nhà đầu tư thì một trong những yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến giá cả cổ phiếu chính là thông tin thị trường Nhà đầu tư sử dụng thông tin sẵn có và áp dụng các phương pháp, công cụ phân tích để có những đánh giá xác đáng về cổ phiếu trên thị trường, từ đó đưa ra chiến lược đầu tư đúng đắn Hầu hết những thay đổi, cập nhật của thông tin đều dẫn đến ít nhiều thay đổi của giá trị cổ phiếu trên thị trường
Một thị trường mà ở đó thông tin được phản ánh trung thực, nhanh chóng vào giá cả và lợi suất của một cổ phiếu thì được xem là một thị trường hiệu quả về mặt thông tin Vì vậy, việc công bố thông tin phải chuẩn xác, công khai, minh bạch để đảm bảo tính công bằng và hiệu quả của thị trường Xét về bề mặt, một thông tin liên quan đến doanh nghiệp mới thường có xu hướng kéo theo sự thay đổi giá cổ phiếu niêm yết của doanh nghiệp đó Tuy nhiên, mức độ truyền dẫn của thông tin vào giá cổ phiếu đến mức nào và liệu TTCK Việt Nam có thật sự hiệu quả là câu hỏi nghiên cứu cần được đặt ra và là lý do tác giả tác giả chọn đề tài “Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả tại Việt Nam”
Văn kiện Đại hội XI của Đảng (năm 2011), trong chủ trương phát triển đồng bộ các yếu tố thị trường và các loại thị trường đã nêu rõ: “Hoàn thiện thể chế bảo đảm phát triển lành mạnh thị trường chứng khoán, tăng tính minh bạch của thị trường; chống các giao dịch phi pháp, các hành vi rửa tiền, nhiễu loạn thị trường, làm cho thị trường này ngày càng đóng vai trò quan trọng trong huy động vốn cho đầu tư phát triển” 1 Nội dung “Chiến lược phát triển kinh tế - xã hội 2011 – 2020” tại Đại hội XI, cũng khẳng định, cần: “Phát triển và kiểm soát có hiệu quả thị trường chứng khoán” Vì vậy, bài nghiên cứu này được thực hiện dựa vào lý thuyết thị trường hiệu quả nhằm mục đích kiểm định sự tồn tại hình thái hiệu quả dạng yếu trên TTCK Việt Nam Từ đó, mong được góp phần nhỏ bé của đề tài vào việc làm tăng tính minh bạch, phát triển và kiểm soát có hiệu quả TTCK Việt Nam.
M ục tiêu nghiên cứu của đề tài
Bài nghiên cứu nhằm mục tiêu kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của TTCK
Việt Nam – một TTCK mới nổi ở Châu Á Thông qua kết quả kiểm định, ta có thể nhận diện được sự tồn tại của hình thái hiệu quả dạng yếu ở TTCK Việt Nam trong suốt thời gian hoạt động cũng như ở những giai đoạn phát triển khác nhau, đặc biệt là những thăng trầm từ trước và sau cuộc khủng hoảng năm 2007 – đầu năm 2009
Từ đó, tác giả nhận diện các biểu hiện thị trường không hiệu quả tại Việt Nam nhằm đề xuất một số biện pháp gia tăng tính hiệu quả của TTCK Việt Nam
1 ĐCSVN: Báo cáo chính trị của BCH trung ương Đảng khóa X tại Đại hội đại biểu toàn quốc lần thứ XI, NXB Chính tr ị quốc gia, HN 2011, Tr 71
Câu h ỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu nhằm giải quyết các câu hỏi sau:
- TTCK Việt Nam về tổng thể có phải là TTCK có hiệu quả về mặt thông tin không?
- TTCK Việt Nam ở những giai đoạn phát triển khác nhau, chịu ảnh hưởng bởi những biến động kinh tế tài chính thế giới có biểu hiện hình thái hiệu quả nào không?
- Những biểu hiện nào cho thấy tính không hiệu quả về mặt thông tin của TTCK Việt Nam?
- Làm cách nào để nâng cao tính hiệu quả của TTCK Việt Nam?
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này, tác giả kiểm tra tính hiệu quả dạng yếu của TTCK
Việt Nam bằng cách sử dụng chuỗi dữ liệu của các chỉ số VN-Index và HNX-Index được xét tổng quát trong khoảng thời gian bắt đầu từ năm 2000 đối với chỉ số VN- Index; từ năm 2005 đối với chỉ số HNX-Index và kết thúc vào năm 2013 Ngoài việc xét tính hiệu quả trong một giai đoạn dài liên tục, tác giả cũng chia ra ba giai đoạn nhỏ: giai đoạn 1 bắt đầu từ tháng 7/2000 đối với chỉ số VN-Index, từ tháng 7/2005 đối với chỉ số HNX-Index và kết thúc vào tháng 12/2006; giai đoạn 2 từ tháng 1/2007 đến tháng 3/2009 và giai đoạn 3 từ tháng 4/2009 đến tháng 11/2013 để đánh giá cụ thể tính hiệu quả của thị trường ở những giai đoạn phát triển khác nhau
Với phương pháp kiểm định đoạn mạch là một kiểm định phi tham số nhằm kiểm tra sự độc lập về thời gian của chuỗi lợi tức được quan sát, bài nghiên cứu sử dụng chương trình Excel 2010 để kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm và phần mềm phân tích dữ liệu IBM SPSS Statistics phiên bản 20 (SPSS) để tính toán kết quả đối với kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới giá trị tỷ suất lợi nhuận trung bình và trung vị
1.6 Cấu trúc của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu được xây dựng theo 05 chương chính như sau:
- Chương 2: Tổng quan lý thuyết
- Chương 3: Thiết kế nghiên cứu
- Chương 4: Kết quả nghiên cứu
- Chương 5: Các biểu hiện thị trường không hiệu quả tại Việt Nam và một số giải pháp đề xuất làm tăng tính hiệu quả của thị trường
Ngoài ra, các phần danh mục từ viết tắt, danh mục bảng biểu, danh mục biểu đồ, phụ lục các kết quả phân tích định lượng và tài liệu tham khảo cũng được đưa vào đầy đủ trong bài nghiên cứu.
Phương pháp nghiên cứu
Với phương pháp kiểm định đoạn mạch là một kiểm định phi tham số nhằm kiểm tra sự độc lập về thời gian của chuỗi lợi tức được quan sát, bài nghiên cứu sử dụng chương trình Excel 2010 để kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm và phần mềm phân tích dữ liệu IBM SPSS Statistics phiên bản 20 (SPSS) để tính toán kết quả đối với kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới giá trị tỷ suất lợi nhuận trung bình và trung vị.
C ấu trúc của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu được xây dựng theo 05 chương chính như sau:
- Chương 2: Tổng quan lý thuyết
- Chương 3: Thiết kế nghiên cứu
- Chương 4: Kết quả nghiên cứu
- Chương 5: Các biểu hiện thị trường không hiệu quả tại Việt Nam và một số giải pháp đề xuất làm tăng tính hiệu quả của thị trường
Ngoài ra, các phần danh mục từ viết tắt, danh mục bảng biểu, danh mục biểu đồ, phụ lục các kết quả phân tích định lượng và tài liệu tham khảo cũng được đưa vào đầy đủ trong bài nghiên cứu
Cơ sở lý thuyết thị trường hiệu quả
2.1.1.1 Tính ngẫu nhiên của thị trường
Các nhà đầu tư khi tham gia vào TTCK đều mong muốn mình sẽ dự đoán được xu hướng của thị trường và giá cả chứng khoán trong tương lai nhằm đạt được lợi nhuận cao nhất có thể Tuy nhiên, diễn biến giá cả lại tuân theo quy luật riêng của nó và thường xuyên khác hẳn kỳ vọng của các nhà đầu tư Điều này có nguyên nhân là giá cổ phiếu diễn biến một cách hoàn toàn ngẫu nhiên Quy luật “Bước đi ngẫu nhiên” (Random Walk) đã được Maurice Kendall nghiên cứu và công bố vào năm 1953 Theo đó, giá cổ phiếu thay đổi ngẫu nhiên, không có quy luật và do đó không thể dự đoán được Phát hiện này đã gây ra các cuộc tranh cãi vào thời đó và kéo theo các nghiên cứu chuyên sâu khác về vấn đề này
Giả sử Kendall khám phá ra rằng giá của cổ phiếu có thể dự đoán được trước và có thể sử dụng phương pháp của ông để dự đoán được giá cổ phiếu, thì các nhà đầu tư sẽ nhanh chóng tìm cách đạt được lợi nhuận bằng cách mua khi giá có khuynh hướng tăng và bán khi giá có khuynh hướng giảm Nhưng trong thực tiễn, tình trạng này không thể tồn tại một cách lâu dài Sự phán đoán về khả năng tăng giá trong tương lai sẽ ngay lập tức làm giá hiện tại tăng Nói một cách khác, giá cổ phiếu sẽ phản ánh ngay đối với bất kỳ thông tin mới nào được tiềm ẩn trong dự đoán của mô hình
Một cách khái quát, người ta có thể thấy rằng: bất cứ một thông tin nào được sử dụng để dự đoán diễn biến của cổ phiếu đã được phản ánh hoàn toàn trong giá của cổ phiếu đó Chừng nào còn có những thông tin khác chỉ ra rằng giá cổ phiếu đang bị đánh giá dưới giá trị, các nhà đầu tư sẽ đổ xô vào việc mua chứng khoán này và ngay lập tức giá cổ phiếu sẽ được đẩy lên ở mức hợp lý mà tại đó lợi suất ủa nó đúng bằng lợi suất bình thường đủ để bù đắp cho rủi ro của cổ phiếu đó
Nhưng giả thiết rằng tất cả những thông tin ta đều có thể tiếp cận được, giá của cổ phiếu chỉ tăng hay giảm khi xuất hiện những thông tin được coi là mới
Những thông tin mới là thông tin không thể dự đoán được Nếu là loại thông tin dự đoán được thì dự đoán đó đã sẵn sàng được phản ánh vào trong giá cổ phiếu ngày hôm nay Vì vậy, giá của cổ phiếu khi nhận được những thông tin mới cũng sẽ thay đổi không thể dự đoán được Đây chính là cốt lõi của lý luận cho rằng giá của cổ phiếu diễn biến một cách ngẫu nhiên
Cần thiết phân biệt tính ngẫu nhiên của việc thay đổi giá với tính không hợp lý trong mức giá Nếu giá được xác lập một cách hợp lý thì chỉ những thông tin mới mới tạo ra thay đổi giá Vì vậy tính ngẫu nhiên sẽ là kết quả tất yếu của giá khi giá này đã bao hàm tất cả những thông tin hiện tại Nếu giá của cổ phiếu có thể dự đoán được thì đây là bằng chứng thị trường không hiệu quả bởi vì các thông tin chưa được phản ánh vào trong giá Vì vậy, một thị trường được coi là hiệu quả nếu giá của cổ phiếu phản ánh tất cả các thông tin hiện có trên thị trường
2.1.1.2 Lý thuyết phân biệt tính ngẫu
Khái niệm tính hiệu quả của thị trường rất phổ biến từ những năm 60 của thế kỷ 20 Một thị trường được xem là hiệu quả về mặt tổng thể khi nó hiệu quả về mặt phân phối, hiệu quả về mặt tổ chức hoạt động và hiệu quả về mặt thông tin
Hiệu quả về mặt phân phối:
Một thị trường được xem là hiệu quả về mặt phân phối khi các nguồn tài nguyên vốn khan hiếm được phân phối đến người sử dụng sao cho với những tài nguyên đó thì kết quả đầu ra là lớn nhất, nghĩa là chúng được sử dụng một cách tối ưu Người sử dụng tốt nhất cho nguồn lực huy động là người có khả năng trả giá cao nhất cho quyền được sử dụng nguồn lực đó Trong TTCK, tính hiệu quả về mặt phân phối nằm ở chỗ đầu tư các nguồn vốn sao cho có hiệu quả nhất
Hiệu quả về mặt tổ chức hoạt động: Đối với TTCK, tính hiệu quả về mặt hoạt động được thể hiện trong khả năng làm cực đại hóa quy mô giao dịch trên thị trường Để đạt được điều này, thị trường phải có khả năng sau:
- Mở rộng khả năng lựa chọn hàng hóa là các loại chứng khoán và các dịch vụ cho khách hàng
- Tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia và rút khỏi thị trường
- Có các biện pháp hiệu quả nhằm ngăn chặn tình trạng làm giá, đầu cơ làm méo mó thị trường và tác động xấu đến các khách hàng khác
- Tính thanh khoản của thị trường tốt
Hiệu quả về mặt thông tin:
Thị trường được xem là hiệu quả về mặt thông tin khi giá hiện hành phản ánh đầy đủ và tức thời tất cả các thông tin có ảnh hưởng tới thị trường Trong lý thuyết thị trường hiệu quả, giả định rằng TTCK đã có hiệu quả về mặt phân phối và hiệu quả hoạt động Vì vậy, thị trường có hiệu quả ở đây được hiểu là thị trường hiệu quả về mặt thông tin Trong khuôn khổ luận văn này, tác giả sẽ xem xét TTCK Việt Nam hiệu quả hay không về mặt thông tin
Khái niệm về Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH) được đưa ra lần đầu tiên vào đầu thế kỷ 20 và được nghiên cứu sâu hơn sau đó Năm 1900, nhà thống kê học người Pháp Louis Bachelier đã đề cập đến lý thuyết này trong luận văn tiến sĩ của ông về Thuyết đầu cơ Trong đó ông có viết
“Quá khứ, hiện tại và thậm chí là các sự kiện sẽ diễn ra trong tương lai sẽ được phản ánh trong giá thị trường, nhưng thường cho thấy không có quan hệ rõ ràng giữa các thay đổi giá”
Những năm sau đó, có nhiều nhà nghiên cứu khác tiếp tục tìm hiểu về EMH, trong đó nổi bật là Maurice Kendall với bài báo “The Analytics of Economic Time Series, Part 1: Prices” được công bố năm 1953 Trong đó, ông cho rằng sự thay đổi của giá trên TTCK là ngẫu nhiên, nghĩa là chúng sẽ đi lên vào một vài ngày nào đó và đi xuống vào ngày khác Năm 1965, Paul Samuelson trình bày quan điểm của ông rằng “…Giá cả cạnh tranh chắc chắn sẽ được thể hiện trong các sự thay đổi giá… Thể hiện của nó tuân theo “Bước đi ngẫu nhiên” và không thể dự đoán được”
Trong những năm 1960, giả thuyết “Bước đi ngẫu nhiên”, giả thuyết về mối liên hệ giữa giá cả trong quá khứ và giá tương lai, được nghiên cứu và tranh cãi mạnh mẽ trong giới tài chính Giáo sư Paul Cootner thuộc đại học MIT đã phát triển giả thuyết này trong tác phẩm “Tính ngẫu nhiên của TTCK” (The Random Character of Stock Market Prices) năm 1964 và nó được truyền bá rộng rãi hơn nữa vào năm 1973 với tác phẩm “Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall” (A Random Walk Down Wall Street) của Burton Malkiel, Giáo sư Kinh tế thuộc Đại học Princeton
Giả thuyết này sau đó được giải thích bằng lý thuyết thị trường hiệu quả và ngày nay ta thấy nó thuộc về EMH dạng yếu
Eugene Fama, người được xem là cha đẻ của lý thuyết thị trường hiệu quả đã bắt đầu nghiên cứu về EMH bằng luận văn tiến sĩ của mình vào đầu những năm
M ột số giải thích cho thị trường không hiệu quả
Trên thị trường chứng khoán phát triển, mặc dù có nhiều các bằng chứng có thể chứng minh rằng thị trường là hiệu quả, nhưng cũng có một số trường hợp đặc biệt vẫn có thể tìm thấy trong thực tế để chứng minh rằng thị trường không hiệu quả Chúng ta hãy xem xét một số trường hợp như sau:
- Ảnh hưởng theo ngày nghỉ Đây là một ảnh hưởng nhỏ, chưa thể giải thích rõ ràng nhưng lại rất có ý nghĩa về mặt thống kê Qua thống kê, người ta nhận thấy rằng giá cổ phiếu có khuynh hướng giảm vào ngày thứ sáu cuối tuần và vào phiên giao dịch của sáng thứ hai đầu tuần Chính vì hiện tượng này gắn liền với giá mở cửa ngày thứ hai nên tên gọi được đặt là ảnh hưởng của ngày nghỉ
Mặc dù cho đến nay vẫn chưa có lời giải thích thỏa đáng cho hiện tượng này, nhưng một lý do có thể đưa ra là những tin tức xấu có thể thường xuất hiện vào cuối tuần Tuy nhiên, sau khi trừ chi phí giao dịch, lợi nhuận thu được từ ảnh hưởng này hầu như không đáng kể vì giá của cổ phiếu chênh lệch rất thấp
Chiến lược kinh doanh được đề xuất là nắm giữ cổ phiếu từ chiều thứ hai cho đến chiều thứ năm Khoản tiền thu được do bán cổ phiếu chiều thứ năm được tiếp tục đầu tư trên thị trường tiền tệ trong thời gian nghỉ
- Ảnh hưởng của tháng giêng
Số lượng thống kê cho thấy thu nhập của cổ phiếu trong tháng giêng thì cao hơn các tháng khác trong năm Người ta chưa đưa ra một lý do nào cho vấn đề này
Một giải thích được đưa ra là các nhà đầu tư muốn bán những chứng khoán bị giảm giá vào cuối năm để khấu trừ vào thuế trước khi kết thúc năm tài khóa
Những nhà đầu tư này chưa sử dụng ngay số tiền thu được từ việc bán các cổ phiếu trên để mua cổ phiếu mới cho tới tận đầu năm sau Tại thời điểm đầu năm mới, sức ép cho nhu cầu của việc mua vào cổ phiếu đã tạo ra hiện tượng tăng giá chứng khoán Do vậy nếu ai đó mua chứng khoán vào cuối năm và bán chúng vào đầu năm sau sẽ thu được khoản lợi tức cao hơn, hiện tượng này được gọi là ảnh hưởng của tháng giêng
- Ảnh hưởng của các công ty nhỏ
Các nghiên cứu nhận thấy rằng đầu tư vào các công ty nhỏ thường cho lợi suất lớn hơn các công ty lớn Người ta nhận thấy rằng ảnh hưởng của các công ty nhỏ và ảnh hưởng của tháng giêng có sự liên hệ chặt chẽ với nhau Lợi suất phụ trội trong tháng giêng lại thường xuyên xuất hiện đối với các công ty nhỏ
Hiện tượng này được giải thích như sau:
• Các công ty nhỏ ít được các nhà phân tích chuyên nghiệp chú ý Chính điều này làm cho một số nhà đầu tư có thể thu được lợi nhuận khi khám phá và khai thác những tin tức có lợi
• Các công ty nhỏ thường có độ rủi ro cao hơn các công ty lớn Những nhà đầu tư tham gia cuộc chơi với loại cổ phiếu này cũng là những người dám chấp nhận rủi ro hơn và lẽ dĩ nhiên lợi nhuận thu được phải cao hơn để bù đắp rủi ro này.
THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
Phương pháp kiểm định đoạn mạch (Runs Test)
Bài nghiên cứu sử dụng các phần mềm phân tích dữ liệu IBM SPSS Statistics phiên bản 20 (SPSS), Excel 2010 để chạy mô hình kiểm định đoạn mạch (Runs Test) với bộ dữ liệu thời gian được tổng hợp trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm
2013 đối với chỉ số VN-Index và từ năm 2005 đến năm 2013 đối với chỉ số HNX- Index trên TTCK Việt Nam
3.1 Thiết kế nghiên cứu 3.1.1 Chọn mẫu và thu thập dữ liệu
Việc chọn mẫu dữ liệu thời gian được căn cứ trên mốc thời gian hoạt động của SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội từ ngày đầu tiên cho đến nay Xét thấy với khoảng thời gian khảo sát tương đối dài, do vậy việc đánh giá tính hiệu quả dạng yếu của các thị trường liên tục trong suốt thời gian này có thể khiến kết quả kiểm định không phản ánh được chính xác thực trạng của TTCK Việt Nam dưới sự tác động của khủng hoảng, của những biến cố thăng trầm ở trong nước nói riêng và của thị trường chứng khoán thế giới nói chung Vì vậy, việc phân chia thời gian khảo sát thành các giai đoạn nhỏ mang ý nghĩa đánh giá chính xác và đầy đủ tính chất của thị trường qua từng thời kỳ nhằm đem lại cái nhìn toàn diện về tính hiệu quả về mặt thông tin Thị trường chứng khoán luôn có mối quan hệ mật thiết với nền kinh tế và đều chịu ảnh hưởng bởi những biến động kinh tế tài chính thế giới Điểm qua các mốc sự kiện đáng chú ý từ năm 2000 đến 2013, có thể thấy từ sau năm 2000, kinh tế thế giới xuất hiện hiện tượng bong bóng, với những thiệt hại nặng nề nhất đối với các ngành nghề, đặc biệt là từ sau sự kiện 11/9, giá dầu thế giới càng giảm mạnh hơn và ghi nhận một lần điều chỉnh mạnh mẽ của thị trường chứng khoán Đến năm 2003, kinh tế thế giới bắt đầu phục hồi lại, một số khu vực đạt tỷ lệ tăng trưởng khá Năm 2007 chứng kiến giá dầu và giá vàng tăng kỷ lục,
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
K ết quả nghiên cứu
Trong phép kiểm định này, ta có giả thiết:
H 1 : mẫu là không ngẫu nhiên
Theo kết quả nghiên cứu của Guidi, Rakesh và Maheshwari (2010), khi số đoạn mạch thực tế lớn hơn số đoạn mạch được mong đợi thì kết quả kiểm định sẽ có giá trị Z dương, ngược lại giá trị Z sẽ âm Giá trị Z âm cho thấy một mối tương quan dương giữa các quan sát, ngược lại giá trị Z dương cho ta thấy một mối tương quan âm
Phân phối của giá trị mong đợi (𝜎𝜎 𝑚𝑚 ) 28,03 22,29
Giá trị kiểm định Z (Z-Statistic) 10,76 * 12,21 *
Bảng 4-1: Kết quả kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm trong toàn thời gian khảo sát
Bảng 4-1 cho thấy số chuỗi thực tế lớn hơn nhiều so với số chuỗi mong đợi Điều này dẫn đến giá trị kiểm định tính được cho chỉ số VN-Index và HNX-Index lần lượt là 10,76 và 12,21 Vì các giá trị Z > Z0,025 (1,96) nên giả thiết H0 bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 5% đối với hai chỉ số của thị trường Như vậy, sự thay đổi về thu nhập của cổ phiếu là không ngẫu nhiên, do đó thị trường không đạt hiệu quả dạng yếu trong suốt thời gian khảo sát
Chỉ số Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 3
Phân phối của giá trị mong đợi (𝜎𝜎 𝑚𝑚 )
Giá trị kiểm định Z (Z- Statistic)
Bảng 4-2: Kết quả kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm qua các giai đoạn khảo sát
Nhìn chung qua các giai đoạn, tổng số đoạn mạch quan sát thực tế nhỏ hơn một cách có ý nghĩa so với số đoạn mạch mong đợi Vì vậy kiểm định cho các kết quả giá trị Z lần lượt đối với chỉ số VN-Index và HNX-Index trong giai đoạn 1 là 7,30 và 4,63; trong giai đoạn 2 là 2,29 và 3,84; trong giai đoạn 3 là 8,10 và 11,17
Nhận thấy Z > Z0,025 (1,96) nên ta bác bỏ giả thiết H0 ở mức ý nghĩa 5%, mẫu là không ngẫu nhiên và TTCK Việt Nam trong mỗi giai đoạn đều không có biểu hiện hiệu quả dạng yếu
4.1.2 Đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn
4.1.2.1 Điểm chặn là giá trị lợi tức trung bình (Mean)
Trong phép kiểm định này, ta có giả thiết:
H 1 : mẫu là không ngẫu nhiên
Bảng 4-3: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn là giá trị trung bình trong toàn thời gian khảo sát
Bảng 4-3 trình bày kết quả kiểm định đoạn mạch của các chỉ số trong toàn bộ thời gian khảo sát với điểm chặn là giá trị trung bình Kết quả cho thấy chuỗi quan sát đều là những chuỗi không ngẫu nhiên vì giá trị |Z| của chuỗi tỷ suất sinh lợi VN- Index = 12,199 > Z 0,025 (1,96) và giá trị |Z| của chuỗi tỷ suất sinh lợi HNX-Index 3,874 > Z 0,025 (1,96) Giá trị Sig của hai chuỗi này cũng nhỏ hơn 0,05 Như vậy ta bác bỏ giả thiết H0 với mức ý nghĩa 5%, nghĩa là TTCK Việt Nam không đạt tính hiệu quả dạng yếu trong khoảng thời gian được khảo sát và nhà đầu tư có thể dự đoán được lợi nhuận của thị trường
Chỉ số Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 3
Sai số chuẩn 18,675 7,889 11,723 11,719 17,000 16,967 Giá trị kiểm định Z -12,511 -4,375 -6,264 -5,383 -2,912 -1,201 Asymp Sig 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,230
Bảng 4-4: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn là giá trị trung bình qua các giai đoạn khảo sát
Bảng 4-4 mô tả kết quả kiểm định đoạn mạch của tỷ suất sinh lợi của hai chỉ số VN-Index và HNX-Index trong ba giai đoạn với điểm chặn là giá trị trung bình Ở giai đoạn đầu tiên, ta thấy giá trị |Z| của các chuỗi tỷ suất sinh lợi VN-Index và HNX-Index lần lượt là 12,511 và 4,375 đều > Z0,025 (1,96) Các giá trị Sig đều bằng
0 và nhỏ hơn 0,05 Vì vậy, ta bác bỏ giả thiết H0 ở mức ý nghĩa 5% rằng các chuỗi tỷ suất sinh lợi là ngẫu nhiên và độc lập; do đó TTCK Việt Nam không có biểu hiện của thị trường hiệu quả dạng yếu
Tương tự như vậy, trong giai đoạn 2, với kết quả kiểm định giá trị |Z| = 6,264 và 5,383 đối với cả hai chỉ số VN-Index và HNX-Index > Z0,025 (1,96); cũng như các giá trị Sig đều bằng 0 và nhỏ hơn 0,05, ta bác bỏ giả thiết H0 ở mức ý nghĩa
5% Trong giai đoạn này, tỷ suất sinh lợi không theo “bước đi ngẫu nhiên” và nhà đầu tư có thể dự đoán được diễn biến thay đổi của giá cả để tìm kiếm lợi nhuận vượt trội
Quan sát kết quả kiểm định trong giai đoạn 3, giả thiết H0 được chấp nhận ở mức ý nghĩa 5% đối với chuỗi tỷ suất sinh lợi HNX-Index vì giá trị |Z| = 1,201 <
Z 0,025 (1,96) và Sig = 0,23 > 0,05 Trong khi đó, với |Z| = 2,912 > Z0,025 (1,96) và Sig = 0 < 0,05, giả thiết H0 bị bác bỏ đối với chuỗi tỷ suất sinh lợi VN-Index Như vậy, trong giai đoạn 3 chỉ số VN-Index không có tỷ suất sinh lợi phân bố ngẫu nhiên và cũng có nghĩa là SGDCK TP.HCM không đạt hiệu quả dạng yếu Ngược lại, SGDCK Hà Nội lại có biểu hiện hiệu quả dạng yếu và nhà đầu tư khó có thể dự đoán được tỷ suất sinh lợi khi giao dịch tại trung tâm này
4.1.2.2 Điểm chặn là giá trị trung vị (median)
Trong phép kiểm định này, ta có giả thiết:
H 1 : mẫu là không ngẫu nhiên
Bảng 4-5: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn là giá trị trung vị trong toàn thời gian khảo sát
Bảng 4-5 mô tả kiểm định đoạn mạch với điểm chặn là giá trị trung vị với kết quả các chuỗi đều không ngẫu nhiên trong toàn bộ thời gian khảo sát vì giá trị |Z| của chuỗi tỷ suất sinh lợi VN-Index = 11,881 > Z0,025 (1,96) và giá trị |Z| của chuỗi tỷ suất sinh lợi HNX-Index = 4,706 > Z0,025 (1,96) Giá trị Sig của hai chuỗi này cũng nhỏ hơn 0,05 Như vậy ta bác bỏ giả thiết H0 với mức ý nghĩa 5%, nghĩa là
TTCK Việt Nam không đạt tính hiệu quả dạng yếu trong giai đoạn tổng quát và nhà đầu tư có thể dự đoán được lợi nhuận của thị trường
Chỉ số Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 3
Sai số chuẩn 18,943 8,361 11,726 11,758 17,000 17,000 Giá trị kiểm định Z -10,603 -0,887 -6,097 -5,103 -2,912 -1,265 Asymp Sig 0,000 0,375 0,000 0,000 0,004 0,206
Bảng 4-6: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn là giá trị trung vị qua các giai đoạn khảo sát
Bảng 4-6 mô tả kết quả kiểm định đoạn mạch của tỷ suất sinh lợi của hai chỉ số VN-Index và HNX-Index trong ba giai đoạn với điểm chặn là giá trị trung vị Ở giai đoạn đầu tiên, ta thấy giá trị |Z| của các chuỗi tỷ suất sinh lợi VN-Index 10,603 > Z 0,025 (1,96) và giá trị Sig = 0 < 0,05 nên giả thiết H0 bị bác bỏ Trong khi đó, giả thiết H0 được chấp nhận ở mức ý nghĩa 5% đối với chuỗi tỷ suất sinh lợi HNX-Index vì giá trị |Z| của chuỗi = 0,887 < Z0,025 và giá trị Sig = 0,375 > 0,05
Như vậy, với điểm chặn là giá trị trung vị, kết quả cho thấy SGDCK Hà Nội trong giai đoạn mới đi vào hoạt động có biểu hiện thị trường hiệu quả, trong khi đó SGDCK TP.HCM lại không có biểu hiện này
Trong giai đoạn 2, với kết quả kiểm định giá trị |Z| = 6,097 và 5,103 đối với cả hai chỉ số VN-Index và HNX-Index đều > Z0,025 (1,96); các giá trị Sig đều bằng
0 và nhỏ hơn 0,05, ta bác bỏ giả thiết H0 ở mức ý nghĩa 5% Trong giai đoạn này, tỷ suất sinh lợi không theo “bước đi ngẫu nhiên” và nhà đầu tư có thể dự đoán được diễn biến thay đổi của giá cả để tìm kiếm lợi nhuận vượt trội
Tương tự như giai đoạn 1, theo kết quả kiểm định trong giai đoạn 3, giả thiết
H 0 được chấp nhận ở mức ý nghĩa 5% đối với chuỗi tỷ suất sinh lợi HNX-Index vì giá trị |Z| = 1,265 < Z0,025 (1,96) và Sig = 0,206 > 0,05 Trong khi đó, với |Z| 2,912 > Z 0,025 (1,96) và Sig = 0 < 0,05, giả thiết H0 bị bác bỏ đối với chuỗi tỷ suất sinh lợi VN-Index Như vậy, trong giai đoạn 3 chỉ số VN-Index không có tỷ suất sinh lợi phân bố ngẫu nhiên và cũng có nghĩa là SGDCK TP.HCM không đạt hiệu quả dạng yếu Ngược lại, SGDCK Hà Nội lại có biểu hiện hiệu quả dạng yếu và các nhà đầu tư khi giao dịch tại đây khó có thể thu được lợi nhuận vượt trội.
CÁC BIỂU HIỆN THỊ TRƯỜNG KHÔNG HIỆU QUẢ TẠI
M ột số giải pháp đề xuất làm tăng tính hiệu quả của thị trường
5.2.1 Đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng và mạng lưới thông tin
Cơ sở hạ tầng cho TTCK Việt Nam cần được quan tâm và đầu tư phát triển nhiều hơn nữa Ngoài ra, nhà nước cũng có thể đề ra các chương trình, chính sách hỗ trợ các công ty chứng khoán trong việc nâng cấp hệ thống và cơ sở hạ tầng của họ Đồng thời, đẩy mạnh việc sử dụng các kỹ thuật công nghệ mới và hiện đại, các phần mềm quản lý hiệu quả nhằm đáp ứng được khối lượng giao dịch ngày một tăng của các nhà đầu tư trên thị trường
Song song với việc phát triển cơ sở hạ tầng, mạng lưới thông tin cũng cần được nâng cấp và phát triển vì đó là nền tảng để xây dựng một thị trường hiệu quả về mặt thông tin Mạng lưới thông tin phải mạnh thì các nhà đầu tư mới có thể tiếp cận được với thông tin một cách nhanh chóng và chính xác Mặt dù ngày nay việc tiếp cận với các nguồn tin vô cùng phong phú và đa dạng khá dễ dàng nhưng chất lượng thông tin lại không phải lúc nào cũng có chất lượng Ngoài ra, thông tin nhiều chiều, thậm chí trái ngược nhau lại có thể khiến nhà đầu tư bị rối loạn và dễ bị ảnh hưởng bởi các thông tin trên Khi các quyết định đầu tư của họ được đưa ra dựa trên những thông tin không chính xác sẽ có tác động rất lớn đến những thay đổi và hoạt động của thị trường
5.2.2 Áp dụng các biện pháp chặt chẽ nhằm tăng cường tính minh bạch và công khai trên thị trường
Song song với việc nâng cấp cơ sở hạ tầng, chính phủ cũng cần đưa ra các biện pháp hành chính nhằm tăng cường tính minh bạch của thông tin trên thị trường Minh bạch thông tin là một trong những cách hiệu quả nhất để nâng cao uy tín và hình ảnh của doanh nghiệp trên thị trường, là cách thuyết phục hiệu quả nhất đối với cộng đồng nhà đầu tư Minh bạch thông tin còn thể hiện tính chuyên nghiệp của công ty cũng như sự tôn trọng đối với các cổ đông của công ty Trên thực tế, điều này luôn giúp các công ty niêm yết tăng thanh khoản cho cổ phiếu và huy động vốn hiệu quả qua thị trường, mở rộng quy mô phát triển cũng như tìm được các đối tác, cổ đông chiến lược Hiện nay, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đã có quy định yêu cầu các công ty khi niêm yết trên thị trường phải công bố thông tin và báo cáo tài chính một cách đầy đủ và kịp thời Một tín hiệu tốt là trong 6 tháng đầu 2013, tỷ lệ vi phạm công bố thông tin đã giảm hẳn so với cùng kỳ năm trước, số doanh nghiệp chậm công bố thông tin giảm hơn 70% so với năm 2012 Các vi phạm về công bố thông tin của doanh nghiệp niêm yết chủ yếu là vi phạm nghĩa vụ công bố thông tin định kỳ, thường là nộp chậm so với quy định vài ngày Trong năm 2013, có một số trường hợp vi phạm nghiêm trọng nghĩa vụ công bố thông tin đã bị hủy niêm yết
Nhằm không ngừng hoàn thiện hành lang pháp lý để nâng cao nghĩa vụ công bố thông tin của DNNY, trong những năm qua, các cơ quan quản lý đã ban hành một số các văn bản pháp lý quy định về nghĩa vụ này trên thị trường
Có thể kể đến Thông tư 52/2012/TT-BTC của Bộ Tài chính thay thế cho Thông tư 09/2010/TT-BTC hướng dẫn về công bố thông trên TTCK Bên cạnh đó, trách nhiệm của DNNY về vấn đề công bố thông tin còn được Thông tư
121/2012/TT-BTC quy định về Quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng đề cập Đặc biệt, Thông tư 52/2012/TT-BTC có hiệu lực từ 1/6/2012 có nhiều điểm quy định chặt hơn, yêu cầu công bố thông tin sớm hơn so với các văn bản trước đó
Nhiều DNNY đã phải mất một thời gian kiện toàn khâu quan trọng này mới bắt kịp thời những thay đổi trong quy định về công bố thông tin nhằm đảm bảo việc tuân thủ các quy định nói trên
Tại Nghị định số 108/2013/NĐ-CP, có hiệu lực từ 15/11/2013, Chính phủ quy định mức phạt tiền đối với hành vi gian lận trong công bố thông tin của DNNY rất cao Cụ thể, khi DNNY công bố thông tin sai sự thật nhằm lôi kéo, xúi giục việc mua, bán chứng khoán, cá nhân hoặc tổ chức sai phạm sẽ bị phạt từ 1,2 tỷ đồng đến 1,4 tỷ đồng; Giao dịch nội bộ, nhằm trục lợi từ thông tin có được cũng bị xử phạt hành chính từ 800 triệu đến 1 tỷ đồng Chế tài xử phạt mạnh tay này kết hợp với các hành lang pháp lý trước đó, hy vọng sẽ nâng cao trách nhiệm công bố thông tin của cộng đồng DNNY, góp phần xây dựng TTCK ngày càng minh bạch và vững mạnh hơn
5.2.3 Đào tạo và khuyến khích các nhà đầu tư tìm hiểu, trau dồi trình độ, nghiệp vụ về chứng khoán Để các nhà đầu tư có thêm kiến thức về nghiệp vụ chứng khoán và hiểu được sự cần thiết của thông tin trên TTCK, ta phải có nhiều biện pháp để tăng cường giáo dục kiến thức cho họ Ngoài ra, Nhà nước cũng nên khuyến khích người dân tự học, tự tìm hiểu về TTCK để có thể tham gia vào thị trường, góp phần xây dựng một TTCK sôi động và hiệu quả Khi các nhà đầu tư có đầy đủ kiến thức cần thiết và tự tin vào chính mình thì họ mới có thể phân tích được mức độ ảnh hưởng và tầm quan trọng của thông tin liên quan, ít bị ảnh hưởng bởi tâm lý “bầy đàn” hơn Ở mức độ cao hơn nữa, họ sẽ có thể vạch ra chiến lược đầu tư với mục tiêu rõ ràng cho chính mình Khi đó, TTCK Việt Nam mới có thể có được sự hiệu quả cần thiết và phát triển lành mạnh, bền vững
5.2.4 Hoàn thiện hơn nữa hệ thống pháp luật quản lý TTCK Việt Nam
Việc xây dựng một hệ thống pháp lý hoàn thiện cho TTCK Việt Nam luôn đóng vai trò rất quan trọng trong việc xây dựng thị trường Mặc dù đã có nhiều quy định, thông tư mới được đưa ra trong những năm gần đây nhưng nhìn chung bộ khung pháp lý vẫn còn cần được quan tâm hơn nữa TTCK chỉ có thể phát triển tốt nếu Chính phủ ban hành được một ăn bản pháp lý đầy đủ, đồng bộ, có tính tiên liệu và hiệu lực pháp lý cao,… ổn định trong thời gian dài “Theo IOSCO (Tổ chức các Ủy ban Chứng khoán quốc tế) thì mục tiêu điều chỉnh pháp luật đối với TTCK là:
“bảo vệ nhà đầu tư; bảo đảm thị trường công bằng, hiệu quả và minh bạch; giảm thiểu rủi ro hệ thống” Vì vậy, một hệ thống pháp luật ổn định đáp ứng những chỉ tiêu dưới đây mới có thể bảo đảm cho sự phát triển bền vững của TTCK” (Lê Thị Thu Thủy, 2013, trang 1)
Pháp luật chứng khoán phải đồng bộ với toàn bộ hệ thống pháp luật của Việt Nam, tương thích với chuẩn mực quốc tế và tiếp thu những nhân tố hợp lý của pháp luật nước ngoài “Hiện nay đang có sự mâu thuẫn giữa các quy định của Luật Doanh nghiệp với các quy định của pháp luật chứng khoán Ví dụ, theo quy định của Điều 96, Điều 115 của Luật Doanh nghiệp năm 2005, Đại hội đồng cổ đông có thẩm quyền bầu, miễn nhiệm và bãi nhiệm thành viên Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát Tuy nhiên, Điều 11 Thông tư số 121/2012/TT-BTC của Bộ Tài chính ngày 26/7/2012 quy định về quản trị công ty của công ty đại chúng lại quy định, Hội đồng quản trị có quyền bổ nhiệm một người làm thành viên Hội đồng quản trị tạm thời Vì vậy, cần nghiên cứu hoàn thiện hệ thống pháp luật theo hướng bảo đảm tính đồng bộ, không mâu thuẫn, chồng chéo Ngày nay, pháp luật chứng khoán của các nước khá gần gũi với nhau Đặc biệt, ISOCO đã đưa ra nhiều hướng dẫn liên quan đến các khía cạnh khác nhau của chứng khoán và TTCK, như các mục tiêu và nguyên tắc quản lý TTCK, nguyên tắc tổ chức và hoạt động của tổ chức định mức tín nhiệm, nguyên tắc điều chỉnh công cụ phái sinh Các nguyên tắc và hướng dẫn này được nhiều nước trên thế giới vận dụng và cụ thể hóa trong pháp luật của họ
Do vậy, để TTCK Việt Nam có thể gia nhập TTCK khu vực và thế giới thuận lợi, thì pháp luật chứng khoán Việt Nam không nên quá xa lạ với các hướng dẫn của ISOCO và pháp luật của các nước” (Lê Thị Thu Thủy, 2013, trang 2)
5.2.5 Tăng quy mô thị trường Để làm tăng quy mô thị trường, chính phủ cần phải tăng nguồn cung cổ phiếu cho thị trường Có như vậy thì tính thanh khoản của TTCK mới được cải thiện hơn Với số lượng các DNNY hiện nay trên thị trường thì thật sự chưa đáp ứng được mong đợi của nhà đầu tư trong nước và ngoài nước Trong vài năm gần đây, số lượng DNNY có tăng lên nhưng vẫn còn khá ít so với nhu cầu Ngoài ra, chất lượng của cổ phiếu cũng cần được quan tâm song song với số lượng Hiện nay, chỉ có một số mã cổ phiếu vốn hóa lớn là được các nhà đầu tư nắm giữ dài hạn như:
VNM, FPT… còn phần lớn những mã cổ phiếu tầm trung thường được sử dụng để kiếm lời trong thời gian ngắn, không mang tính chất đầu tư dài hạn Nguyên nhân chính, bên cạnh yếu tố lợi nhuận còn là do việc quản trị doanh nghiệp chưa tốt, dễ bị ảnh hưởng bởi tình hình vĩ mô; thông tin không minh bạch khiến nhà đầu tư không yên tâm đầu tư dài hạn
5.2.6 Đa dạng hóa nhà đầu tư trên thị trường
