GIỚI THIỆU CHUNG
Lý do chọn đề tài
Lý thuyết tài chính hiện đại bắt đầu từ nghiên cứu của Modigliani và Miller về chi phí vốn và tài trợ doanh nghiệp vào năm 1958, phát triển thành lý thuyết cấu trúc vốn hay lý thuyết MM Sau đó, nhiều nghiên cứu khác đã được thực hiện để giải thích hành vi tài trợ của doanh nghiệp và sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu Các lý thuyết quan trọng bao gồm lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và giả thuyết định thời điểm thị trường Lý thuyết đánh đổi dự đoán cấu trúc vốn tối ưu là sự cân bằng giữa chi phí kiệt quệ tài chính và lợi ích từ lá chắn thuế của nợ vay Lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy rằng hỗn hợp nợ và vốn chủ sở hữu phản ánh quyết định tài trợ lũy kế, ưu tiên tài trợ nội bộ và nợ so với vốn chủ sở hữu Giả thuyết định thời điểm thị trường cho rằng doanh nghiệp cố gắng định thời điểm thị trường vốn bằng cách phát hành cổ phiếu trong điều kiện thuận lợi Cả lý thuyết trật tự phân hạng và giả thuyết định thời điểm thị trường đều dự đoán không có sự tồn tại của đòn bẩy mục tiêu và tốc độ điều chỉnh của doanh nghiệp hướng tới đòn bẩy mục tiêu.
Trong nền kinh tế thị trường, sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp thúc đẩy họ tối ưu hóa nguồn lực để đạt hiệu quả cao nhất Điều này có thể dẫn đến thành công cho một số doanh nghiệp, nhưng cũng tiềm ẩn nguy cơ thất bại và phá sản, đặc biệt đối với những doanh nghiệp vay nợ vượt khả năng thanh toán Cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu bắt đầu từ cuối năm đã làm nổi bật những thách thức này.
Cuối năm 2008, khủng hoảng tài chính bắt đầu bùng nổ tại Mỹ, thị trường tài chính lớn nhất thế giới, và nhanh chóng lan rộng ra nhiều quốc gia, bao gồm cả Việt Nam Tình trạng khủng hoảng kéo dài đến năm 2009 đã gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến hoạt động của các doanh nghiệp.
Năm 2010, nền kinh tế Việt Nam bắt đầu phục hồi nhưng vẫn đối mặt với nhiều khó khăn và thách thức trong bối cảnh kinh tế toàn cầu vừa trải qua giai đoạn khó khăn nhất của khủng hoảng tài chính và suy thoái Khủng hoảng đã trở thành động lực thúc đẩy việc tái cấu trúc nền kinh tế, bao gồm cả việc điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn ảnh hưởng lớn đến hoạt động và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, đồng thời tác động đến giá trị cổ phiếu Quyết định về cấu trúc vốn là yếu tố quyết định sự tồn tại của doanh nghiệp, trong khi đòn bẩy mục tiêu có thể thay đổi theo thời gian và chu kỳ kinh doanh Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu khác nhau giữa các doanh nghiệp và ngành nghề, phụ thuộc vào chi phí điều chỉnh Do đó, việc xem xét tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn là cần thiết để đánh giá tính phù hợp của nó trong từng giai đoạn của chu kỳ kinh doanh Doanh nghiệp cần cân nhắc các nguồn tài trợ như nội bộ, vay nợ hay phát hành cổ phiếu Nhiều nghiên cứu, như của Leary và Roberts (2005) cũng như Flannery và Rangan, đã tìm hiểu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và phương pháp tối ưu để đo lường.
(2006), Antoniou và cộng sự (2008), Huang và Ritter (2009), Faulkender, Flannery, Hankins, và Smith, (2012) và Dang Viet Anh và cộng sự (2012, 2014)…
Tác giả lựa chọn đề tài “Tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” cho luận văn nghiên cứu nhằm đóng góp lý luận và củng cố phương pháp kinh tế lượng trong việc đo lường tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Nghiên cứu này cũng sẽ là tài liệu tham khảo hữu ích cho các nhà quản trị doanh nghiệp trong việc đưa ra quyết định tài trợ và điều chỉnh cơ cấu vốn phù hợp với từng giai đoạn của chu kỳ kinh doanh.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là phân tích tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính về mức đòn bẩy mục tiêu trong các tình huống tài chính khác nhau của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2007 đến 2014.
1.2.2 Mục tiêu cụ thể Để giải quyết tốt mục tiêu nghiên cứu chính, tác giả cần làm rõ các câu hỏi nghiên cứu sau:
(1) Các doanh nghiệp tại Việt Nam có cấu trúc vốn mục tiêu không?
(2) Khủng hoảng tài chính toàn cầu tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu?
(3) Các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu?
Đối tượng – phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận văn bao gồm đòn bẩy thực tế, đòn bẩy mục tiêu, khủng hoảng tài chính toàn cầu, và các đặc điểm đặc trưng của doanh nghiệp như lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, tuổi, quy mô, tài sản cố định hữu hình, đầu tư, biến động thu nhập, vốn cổ phần thường, khấu hao, giá trị thị trường của vốn cổ phần…
Nghiên cứu này tập trung vào 140 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, bao gồm các công ty trên sàn HOSE và HNX, loại trừ các doanh nghiệp tài chính và công ích.
Về thời gian: Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong khoảng thời gian từ năm
Từ năm 2007 đến 2014, tác giả đã thu thập dữ liệu từ ba nguồn chính: (i) các báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) thông qua vietstock.vn và bvsc.com.vn; (ii) dữ liệu về vốn hóa thị trường cũng từ vietstock.vn và bvsc.com.vn; và (iii) phân loại ngành dựa trên hệ thống phân loại của Phú Toàn tại www.phutoan.com.vn.
Phương pháp nghiên cứu
Trong quá trình thực hiện luận văn, những phương pháp nghiên cứu được thực hiện nhằm làm rõ các mục tiêu nghiên cứu bao gồm:
Phương pháp ước lượng tác động cố định (FEM), Pooled OLS, AH-IV (Anderson và Hsiao, 1982) và ước lượng GMM hệ thống được sử dụng để xác định cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đòn bẩy mục tiêu và tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Để kiểm tra sự tồn tại ngưỡng trong mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng, luận văn áp dụng phương pháp kiểm định ngưỡng và hồi quy ngưỡng của Hansen (1999) Phương pháp ước lượng tác động cố định (FEM) được sử dụng để thực hiện hồi quy mô hình ngưỡng.
- Tác giả sử dụng phần mềm Stata 13.1 và 14.0 để hỗ trợ cho việc nghiên cứu.
Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Cấu trúc vốn là một chủ đề nghiên cứu quan trọng, liên quan đến các yếu tố tác động, cấu trúc vốn tối ưu, và quyết định tài trợ Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đã được nghiên cứu tại Việt Nam, nhưng chủ yếu qua mô hình điều chỉnh từng phần Luận văn này khám phá một khía cạnh mới trong việc ước lượng tốc độ điều chỉnh và hành vi bất cân xứng trong điều chỉnh cấu trúc vốn Nghiên cứu sử dụng kiểm định chéo và tính không đồng nhất theo thời gian, dựa trên mô hình điều chỉnh từng phần tuyến tính và ngưỡng Mục tiêu là củng cố lý thuyết về ảnh hưởng của điều kiện kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, đặc biệt là qua cú sốc tài chính toàn cầu 2007-2009, nhằm đánh giá tốc độ điều chỉnh hướng tới cấu trúc vốn tối ưu và so sánh hành vi điều chỉnh theo các chu kỳ kinh doanh khác nhau.
Bố cục của luận văn
Nội dung đề tài này bao gồm 5 chương, bên cạnh các phần như danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng biểu, tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục.
Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu Trong chương này tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài
Chương 2 – Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này tác giả trình bày cơ sở lý thuyết chính, tổng quan các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Ngoài ra, còn có các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu Trong chương này tác giả sẽ làm rõ phương pháp nghiên cứu, như là cách thu thập số liệu, mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng, giả thuyết nghiên cứu
Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày kết quả nghiên cứu từ mô hình thực nghiệm nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu
Chương 5 - Kết luận Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Cơ sở lý thuyết
2.1.1 Lý thuyết đánh đổi (Trade of theory)
Lý thuyết đánh đổi, được phát triển từ lý thuyết Modigliani và Miller, nghiên cứu tác động của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Theo Kraus & Litzenberger, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể xác định cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị công ty thông qua việc đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của nợ vay Lợi ích từ nợ vay chủ yếu đến từ lá chắn thuế nhờ lãi vay, trong khi chi phí tiềm tàng bao gồm các khoản chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính như chi phí luật sư, kế toán, và các tổn thất do mất khách hàng hoặc chi phí đại diện.
Theo Myers (1984), doanh nghiệp áp dụng lý thuyết đánh đổi sẽ xác định tỷ lệ nợ trên tổng tài sản mục tiêu và điều chỉnh đòn bẩy để đạt được mục tiêu đó Đòn bẩy mục tiêu được xác định bằng cách cân nhắc lợi ích từ lá chắn thuế của nợ vay so với chi phí kiệt quệ tài chính Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, lợi ích từ lá chắn thuế tăng lên, nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng Do đó, các nhà quản trị cần tìm ra cấu trúc vốn tối ưu bằng cách xác định mức nợ bổ sung mà vẫn đủ để bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính, trong khi các kế hoạch đầu tư và tài sản không thay đổi Từ đó, tỷ lệ đòn bẩy tối ưu trở thành sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc vay nợ.
Lý thuyết đánh đổi đã chỉ ra những hạn chế của lý thuyết MM về chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp vay nợ, đồng thời làm nổi bật sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành Các doanh nghiệp sở hữu tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao nên hướng đến tỷ lệ nợ mục tiêu cao, trong khi các công ty có khả năng sinh lợi thấp và chủ yếu sở hữu tài sản vô hình nên lựa chọn cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.
2.1.1.1 Lý thuyết đánh đổi tĩnh (Static trade off theory)
Lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng doanh nghiệp cần xác định cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cân nhắc giữa chi phí và lợi ích của nợ và vốn cổ phần Việc sử dụng nợ mang lại lợi ích từ lá chắn thuế nhưng cũng có nhược điểm là chi phí kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp phụ thuộc quá nhiều vào nợ Chi phí đại diện, phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông do bất cân xứng thông tin, là yếu tố quan trọng trong đánh giá chi phí Khi kết hợp chi phí đại diện vào mô hình, doanh nghiệp sẽ quyết định cấu trúc vốn bằng cách đánh đổi giữa lợi ích thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính, cũng như giữa chi phí đại diện của nợ và vốn cổ phần Lý thuyết này dự đoán rằng nếu tỷ lệ đòn bẩy thực tế lệch khỏi mức mục tiêu, doanh nghiệp sẽ điều chỉnh để đưa tỷ lệ đòn bẩy về mức tối ưu.
Theo Myers (1984), ba nhân tố chính ảnh hưởng đến hành vi tài chính của doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi tĩnh là chi phí điều chỉnh, nợ và thuế, cùng với chi phí kiệt quệ tài chính Đầu tiên, nếu không có chi phí điều chỉnh, đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ đạt mức mục tiêu; tuy nhiên, với nhiều chi phí phát sinh, doanh nghiệp sẽ không thể nhanh chóng điều chỉnh để đạt được đòn bẩy tối ưu Thứ hai, do sự khác biệt trong mức thuế suất hiệu quả, tác giả kỳ vọng sẽ phát hiện hiệu ứng thuế mạnh trong các kiểm định chéo Cuối cùng, chi phí kiệt quệ tài chính cho thấy rằng các công ty mạo hiểm có xu hướng vay nợ ít hơn, trong khi các công ty có ít tài sản cố định hữu hình cũng vay ít hơn.
2.1.1.2 Lý thuyết đánh đổi động (Dynamic trade off theory)
Theo Myers (1984), lý thuyết đánh đổi động cho rằng doanh nghiệp có mục tiêu nợ - vốn cổ phần và điều chỉnh cấu trúc vốn khi có cú sốc xảy ra Mô hình động đầu tiên, do Kane và cộng sự (1984) cùng Bernnan & Schwartz (1984) phát triển, bao gồm các yếu tố như độ bất ổn, thuế và chi phí phá sản, cho phép doanh nghiệp tái cân bằng cấu trúc vốn mà không cần xem xét chi phí giao dịch, từ đó duy trì nợ cao để tận dụng lợi ích thuế Tuy nhiên, Fischer và cộng sự (1989) đã mở rộng mô hình này bằng cách đưa chi phí phá sản vào, cho phép doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn trong dài hạn thay vì phản ứng ngay lập tức với các cú sốc bất lợi.
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng, được nghiên cứu đầu tiên bởi Donaldson (1961) và phát triển bởi Myers và Majluf (1984), giải thích các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên bất cân xứng thông tin Khác với lý thuyết đánh đổi, lý thuyết này cho rằng doanh nghiệp có trật tự hoàn hảo trong các quyết định tài trợ Doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ như lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là phát hành nợ, và cuối cùng là phát hành cổ phiếu.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp thường không có cấu trúc vốn tối ưu và sẽ lựa chọn tài trợ từ nguồn bên ngoài khi có khả năng thanh toán nợ Lý thuyết này cũng chỉ ra rằng bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông và nhà quản lý, cùng với chi phí phát hành chứng khoán mới, ít quan trọng hơn so với chi phí giao dịch khi chọn nguồn tài trợ bên ngoài Chi phí giao dịch của nợ thường thấp hơn so với chi phí phát hành chứng khoán, do đó, các nhà quản lý thường tránh chấp nhận cổ đông mới để giữ quyền kiểm soát công ty và ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ cho các dự án Khi không đủ nguồn vốn nội bộ, họ sẽ tìm cách tài trợ cho hoạt động kinh doanh mà không làm mất quyền kiểm soát.
Quyết định tài trợ nợ ngắn hạn thường được ưu tiên hàng đầu vì không yêu cầu tài sản thế chấp, tiếp theo là nợ dài hạn và cuối cùng là phát hành cổ phiếu Mặc dù không có quyết định tài trợ nào là chắc chắn, các doanh nghiệp có thể áp dụng lý thuyết trật tự phân hạng để xác định thứ tự ưu tiên, trong đó tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ được xem là lựa chọn tốt nhất Các nhà quản trị chỉ xem xét sử dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần khi cổ phiếu của doanh nghiệp đang được định giá cao hơn giá trị thực trên thị trường.
2.1.3 Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market timing theory)
Lý thuyết định thời điểm thị trường cho rằng doanh nghiệp quyết định thời điểm phát hành cổ phiếu dựa trên giá trị thị trường; họ phát hành cổ phiếu mới khi giá cao và mua lại khi giá thấp Sự biến động giá cổ phiếu ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Hai mô hình định thời điểm thị trường vốn tương tự nhau, góp phần tạo ra sự năng động trong cấu trúc vốn.
Mô hình của Myers và Majluf (1984) cho rằng các tác nhân kinh tế hành xử hợp lý, với các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu trực tiếp sau khi giảm thiểu bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông Việc giảm thiểu này dẫn đến sự gia tăng giá cổ phiếu, tạo ra cơ hội cho các doanh nghiệp trong việc định thời điểm phát hành cổ phiếu.
Lý thuyết thứ hai giả định rằng các tác nhân kinh tế là phi lý (Baker và Wurgler,
Hành vi phi lý liên quan đến việc định giá sai cổ phiếu theo thời gian khác nhau Các nhà quản lý thường phát hành cổ phiếu khi họ đánh giá chi phí phát hành thấp và mua lại khi chi phí này cao Mô hình thứ hai của việc định thời điểm thị trường không yêu cầu thị trường phải hiệu quả, vì nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự đoán chính xác tỷ suất sinh lời của cổ phiếu Điều quan trọng là các nhà quản lý tin rằng họ có khả năng định thời điểm thị trường.
Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) chỉ ra rằng việc định thời điểm thị trường vốn cổ phần có tác động lâu dài đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Họ đo lường định thời điểm thị trường thông qua trung bình trọng số của vốn bên ngoài cần thiết trong những năm trước, với tỷ trọng dựa trên giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của doanh nghiệp Kết quả cho thấy có mối liên hệ mạnh mẽ và tích cực giữa việc thay đổi đòn bẩy và thước đo định thời điểm thị trường, dẫn đến kết luận rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp là hệ quả tích lũy từ những nỗ lực định thời điểm thị trường vốn cổ phần trong quá khứ.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1 Bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu ở nước ngoài
Korajczyk và Levy (2003) đã thực hiện nghiên cứu từ dữ liệu Compustat trong giai đoạn từ quý 1 năm 1984 đến quý 3 năm 1999, nhằm phân tích ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô, vấn đề mua lại và tỷ suất sinh lợi của thị trường đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp hạn chế và không hạn chế tài chính Tác giả đã mô hình hóa cấu trúc vốn mục tiêu dựa trên các điều kiện kinh tế vĩ mô và đặc điểm doanh nghiệp, sử dụng phương pháp hồi quy OLS và Probit Kết quả cho thấy điều kiện kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng đáng kể đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp không hạn chế tài chính, trong khi ảnh hưởng này ít quan trọng hơn đối với các doanh nghiệp hạn chế tài chính Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp không hạn chế thay đổi không theo chu kỳ với các yếu tố vĩ mô, chiếm khoảng 12% đến 51% sự biến động, trong khi doanh nghiệp hạn chế tài chính có sự thay đổi theo chu kỳ, chiếm từ 4% đến 41% Nhóm tác giả cho rằng doanh nghiệp không hạn chế có nhiều thời gian hơn để phát hành chứng khoán trong điều kiện kinh tế tốt, trong khi doanh nghiệp hạn chế sẽ phát hành ngay khi có cơ hội.
Flannery và Rangan (2006) đã nghiên cứu 12,919 doanh nghiệp từ Compustat trong giai đoạn 1965-2001, đưa ra đánh giá trái ngược về cách lựa chọn cấu trúc vốn Họ sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần để xác định tỷ lệ nợ mục tiêu, dựa trên các yếu tố như khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, khấu hao, quy mô doanh nghiệp, nghiên cứu phát triển, yếu tố ngành và đòn bẩy tài chính ban đầu Nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp phi tài chính tại Mỹ theo đuổi tỷ lệ vốn mục tiêu từ 1966-2001, với tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trung bình hơn 30%/năm, nhanh hơn ba lần so với lý thuyết Khi thêm biến định thời điểm thị trường và trật tự phân hạng vào mô hình, tác giả nhận thấy sự hỗ trợ cho các lý thuyết này, nhưng hơn một nửa sự thay đổi trong cấu trúc vốn có thể được gán cho hành vi hướng đến mục tiêu Antoniou và cộng sự (2008) cũng ghi nhận tốc độ điều chỉnh tương tự ở Mỹ (32%), Anh (32%), Pháp (39%) và Nhật (11%).
Nghiên cứu của Byoun (2008) chỉ ra rằng các doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn trong điều kiện thâm hụt và thặng dư tài chính Cụ thể, khi tỷ lệ nợ vượt mức đòn bẩy mục tiêu trong tình trạng thặng dư, doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh về mức đòn bẩy mục tiêu với tốc độ khoảng 33% Ngược lại, khi tỷ lệ nợ dưới mức đòn bẩy mục tiêu trong tình trạng thâm hụt, tốc độ điều chỉnh chỉ đạt khoảng 20% Doanh nghiệp sử dụng thặng dư tài chính để thanh toán nợ vay khi nợ vượt mức đòn bẩy mục tiêu, trong khi đó, doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn mức đòn bẩy mục tiêu thường sử dụng nguồn tài trợ từ nợ và vốn cổ phần để bù đắp cho thâm hụt tài chính Hơn nữa, các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính dưới mức mục tiêu có xu hướng vay nợ nhiều hơn để tài trợ cho các khoản thâm hụt.
Huang và Ritter (2009) xem xét mô hình chuỗi thời gian trên mẫu dữ liệu từ
Nghiên cứu CRSP và Compustat giai đoạn 1963 – 2001 chỉ ra rằng khi giá cổ phiếu tăng, chi phí sử dụng vốn cổ phần giảm, dẫn đến việc các công ty cổ phần đại chúng tại Mỹ tài trợ nhiều hơn cho thâm hụt tài chính bằng cách phát hành thêm cổ phần Nghiên cứu này sử dụng lý thuyết định thời điểm thị trường để đưa ra kết luận trái ngược với lý thuyết trật tự phân hạng, cho rằng chi phí sử dụng vốn của cổ phần mới phát hành không cao hơn chi phí nợ khi phần bù rủi ro thị trường chứng khoán thấp Hơn nữa, phần bù rủi ro thị trường chứng khoán thấp trong quá khứ ảnh hưởng đến đòn bẩy hiện tại thông qua quyết định phát hành chứng khoán Các doanh nghiệp có xu hướng huy động vốn cổ phần khi chi phí sử dụng vốn thấp hoặc khi phần bù rủi ro dự kiến thấp Trong giai đoạn 1974 – 1981, khi chi phí vốn cổ phần mới phát hành cao, lý thuyết trật tự phân hạng phản ánh chính xác hành vi doanh nghiệp ưu tiên nợ cho các quyết định đầu tư, trong khi giai đoạn chi phí vốn cổ phần thấp hơn thì giả thuyết định thời điểm thị trường chiếm ưu thế Cuối cùng, tác giả kết luận rằng các doanh nghiệp điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu với tốc độ vừa phải, trung bình là.
Đòn bẩy tài chính theo giá trị sổ sách đạt 17%/năm, trong khi đòn bẩy tài chính theo giá trị thị trường tăng lên 23.2%/năm, tương ứng với chu kỳ 3.7 và 2.6 năm Điều này nhằm loại bỏ các tác động của cú sốc đến cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Dang Viet Anh và cộng sự (2012) phân tích các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn, bao gồm thâm hụt tài chính, cơ hội tăng trưởng, đầu tư ròng, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp và biến động thu nhập Sử dụng dữ liệu từ các doanh nghiệp Anh giai đoạn 1996 – 2003 và phát triển mô hình ngưỡng bảng động, tác giả phát hiện rằng doanh nghiệp điều chỉnh nhanh chóng về đòn bẩy mục tiêu, với sự khác biệt trong tốc độ điều chỉnh giữa các doanh nghiệp thâm hụt và thặng dư tài chính Cụ thể, doanh nghiệp cũ điều chỉnh với tỷ lệ 75%, trong khi doanh nghiệp mới là 50% Tương tự, các doanh nghiệp có tỷ lệ đầu tư lớn điều chỉnh với tỷ lệ 77%, trong khi doanh nghiệp đầu tư nhỏ là 50% Đối với biến động thu nhập, doanh nghiệp có biến động thấp và cao điều chỉnh với tỷ lệ 67% và 56% Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp điều chỉnh đòn bẩy không chỉ theo tỷ lệ khác nhau mà còn hướng đến mục tiêu đòn bẩy không đồng nhất Tuy nhiên, nghiên cứu chưa xem xét các yếu tố vĩ mô tác động đến quyết định điều chỉnh cấu trúc vốn.
Nghiên cứu của Faulkender và cộng sự (2012) chỉ ra rằng đặc tính dòng tiền ảnh hưởng đến việc điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp Các nhà nghiên cứu đã phân loại mẫu thành hai nhóm: doanh nghiệp trong khủng hoảng tài chính và doanh nghiệp bình thường để so sánh tốc độ điều chỉnh đòn bẩy Kết quả cho thấy, doanh nghiệp có dòng tiền dương, cao và ổn định thường điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn so với doanh nghiệp có dòng tiền gần bằng không Cụ thể, doanh nghiệp sử dụng nợ vay thu hẹp khoảng cách đến đòn bẩy mục tiêu khoảng 80%, trong khi doanh nghiệp sử dụng ít nợ chỉ thu hẹp được 39% Ngoài ra, doanh nghiệp trong khủng hoảng tài chính và doanh nghiệp bình thường có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy khác nhau do chi phí giao dịch cao hơn mà doanh nghiệp khủng hoảng phải gánh chịu.
Nghiên cứu của Haron và cộng sự (2013) đã phân tích sự năng động của cấu trúc vốn của 269 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Thái Lan trong giai đoạn 2000 - 2009, nhằm điều tra sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu và tốc độ điều chỉnh Kết quả từ mô hình điều chỉnh từng phần và ước lượng GMM cho thấy các doanh nghiệp tại Thái Lan có sự điều chỉnh nhanh chóng về cấu trúc vốn mục tiêu, với tỷ lệ điều chỉnh đạt 64.1% và chu kỳ điều chỉnh trung bình là 1.56 năm Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng khả năng sinh lời có tác động tích cực đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy, trong khi quy mô doanh nghiệp có thể tác động cả tích cực và tiêu cực, và khoảng cách giữa đòn bẩy thực tế và mục tiêu ảnh hưởng tiêu cực đến tốc độ điều chỉnh.
Getzman và cộng sự (2014) đã nghiên cứu 1310 doanh nghiệp niêm yết trên các sở giao dịch chứng khoán Châu Á từ năm 1995 đến 2009 để tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy Sử dụng ước lượng GMM, nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp Châu Á theo đuổi cấu trúc vốn mục tiêu trong giai đoạn này Các yếu tố như khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, giá trị thị trường trên giá trị số sách, tài sản cố định hữu hình, khấu hao, thu nhập giữ lại và đòn bẩy trung vị ngành được xác định là có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu Kết quả cho thấy khả năng sinh lời và khấu hao có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy, trong khi tài sản cố định hữu hình, quy mô doanh nghiệp và giá trị thị trường trên giá trị số sách có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy Các doanh nghiệp tại Châu Á điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu với tỷ lệ đáng kể.
Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của các doanh nghiệp dao động từ 27% đến 39%, phù hợp với các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn mục tiêu Tuy nhiên, nghiên cứu này giả định rằng tất cả các doanh nghiệp có cùng một tốc độ điều chỉnh này.
Dang Viet Anh và cộng sự (2014) đã áp dụng mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng động để phân tích sự bất cân xứng trong điều chỉnh đòn bẩy hướng đến đòn bẩy mục tiêu, dựa trên mẫu quan sát từ Mỹ trong giai đoạn 2002 – 2012 Nghiên cứu cho thấy tác động ngược chiều của khủng hoảng tài chính toàn cầu đến SOA, đồng thời chỉ ra sự không đồng nhất trong SOA qua các giai đoạn mẫu nhỏ Trước khủng hoảng, các doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính, đặc biệt là những doanh nghiệp nhỏ với cơ hội tăng trưởng cao và biến động thu nhập lớn, điều chỉnh đòn bẩy nhanh hơn so với những doanh nghiệp không gặp khó khăn Những doanh nghiệp này phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài để bù đắp thâm hụt tài chính, với chi phí điều chỉnh thấp hơn nhờ chia sẻ với chi phí giao dịch trên thị trường vốn Trong giai đoạn khủng hoảng, các doanh nghiệp có độ lệch lớn so với đòn bẩy mục tiêu có động cơ mạnh mẽ để điều chỉnh đòn bẩy về mức mục tiêu Kết quả nghiên cứu này phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Yang và cộng sự (2015) đã chọn mẫu 663 doanh nghiệp có cổ phiếu xếp loại
Nghiên cứu niêm yết tại Trung Quốc từ năm 2008 đến 2013 nhằm mục tiêu xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, bao gồm khả năng sinh lời, quy mô công ty, lá chắn thuế phi nợ vay, cơ hội tăng trưởng, cổ tức và thanh khoản Ngoài ra, nghiên cứu cũng xem xét tác động của các biến vĩ mô và nguồn nhân lực đối với quyết định cấu trúc vốn Kết quả cho thấy doanh nghiệp Trung Quốc có đòn bẩy mục tiêu và điều chỉnh đòn bẩy với tốc độ 37% mỗi năm, không bị ảnh hưởng bởi nguồn nhân lực Quy mô doanh nghiệp và lá chắn thuế phi nợ vay được xác định là những yếu tố quan trọng nhất trong quyết định cấu trúc vốn, vượt qua cả lợi nhuận, điều này được hỗ trợ bởi các nghiên cứu trước đó của Huang & Song (2006) và Qian cùng các cộng sự (2009) Tác giả cũng khẳng định rằng nguồn nhân lực có ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại Trung Quốc.
2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu tại Việt Nam
Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2011) dựa trên dữ liệu từ 187 doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2007 – 2010, nhằm đo lường tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mức mục tiêu và phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ này Kết quả cho thấy tốc độ điều chỉnh đòn bẩy khác nhau giữa các doanh nghiệp, phụ thuộc vào đặc thù doanh nghiệp và chi phí liên quan đến độ lệch khỏi đòn bẩy Doanh nghiệp có lợi nhuận cao, tài sản cố định thấp, quy mô lớn và tăng trưởng thấp thường có tốc độ điều chỉnh nhanh Tuy nhiên, một số kết quả này trái ngược với lý thuyết về trở ngại tài chính Khi xem xét tương tác giữa các yếu tố với tình hình nợ và tài chính của doanh nghiệp, kết quả cho thấy tác động của các yếu tố này có ý nghĩa thống kê trong trường hợp doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn mục tiêu hoặc thặng dư vốn, nhưng ít có ý nghĩa hơn khi đòn bẩy thấp hơn mục tiêu hoặc thâm hụt vốn Tuy nhiên, tác giả chưa xem xét các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnh đòn bẩy.
Lê Thị Lanh và cộng sự (2016) đã áp dụng mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn từng phần để phân tích ảnh hưởng của tình trạng kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu, dựa trên dữ liệu doanh nghiệp Việt Nam từ 2005 đến 2014 Nghiên cứu sử dụng các biến số kinh tế vĩ mô như tỷ suất cổ tức thị trường, chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tốc độ tăng trưởng GDP thực Kết quả cho thấy, các công ty điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu nhanh hơn trong điều kiện kinh tế tốt, bất kể có bị hạn chế tài chính hay không Đối với các công ty bị hạn chế tài chính, tốc độ điều chỉnh chậm hơn trong tình trạng kinh tế xấu so với những công ty không bị hạn chế, trong khi tình trạng kinh tế tốt lại đảo ngược xu hướng này Tuy nhiên, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng có những hạn chế về khung thời gian phân tích và chưa kiểm soát đầy đủ các yếu tố kinh tế vĩ mô, chỉ chọn ba biến số đại diện và sử dụng một biến đại diện cho hạn chế tài chính khi xem xét chi phí điều chỉnh.
Nghiên cứu của Nguyễn Thị Huyền Trang và cộng sự (2016) về tốc độ điều chỉnh nợ của 202 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE từ năm 2008 – 2012 cho thấy tốc độ điều chỉnh trung bình đạt 99.04%, với ý nghĩa thống kê ở mức 1% Tốc độ điều chỉnh này phản ánh xu hướng doanh nghiệp Việt Nam ưu tiên tài trợ nợ hơn vốn cổ phần, với thời gian điều chỉnh cấu trúc vốn hướng tới mục tiêu là 1 năm Kết quả chỉ ra rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao điều chỉnh nhanh hơn về mục tiêu nợ so với các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp Cụ thể, doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp và thâm hụt vốn có tốc độ điều chỉnh nhanh hơn (84.32%) so với doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp và thặng dư vốn (83.53%) Khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao và thặng dư vốn, họ thường sử dụng vốn thặng dư để giảm nợ vay Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng khi thâm hụt vốn, doanh nghiệp có xu hướng sử dụng cả nợ vay và vốn chủ sở hữu, chủ yếu là vốn chủ sở hữu, để bù đắp thiếu hụt Tuy nhiên, nghiên cứu này còn hạn chế khi không xem xét cơ chế điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu, tức là việc doanh nghiệp nên trả bớt nợ vay hoặc phát hành, mua lại cổ phiếu.
Bảng 2.1 - Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh hướng đến đòn bẩy mục tiêu
Nghiên cứu Quốc gia SOA
Doanh nghiệp không hạn chế tài chính: 12% - 51%
Doanh nghiệp hạn chế tài chính: 4% - 41%
Byoun (2008) Mỹ Doanh nghiệp thặng dư tài chính: 33%
Doanh nghiệp thâm hụt tài chính: 20% Antoniou và cộng sự
Anh, Mỹ, Pháp và Nhật Bản
17% đối với giá trị sổ sách của đòn bẩy 23.2% đối với giá trị thị trưởng của đòn bẩy
Trần Hùng Sơn (2011) Việt Nam
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào 140 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2007 – 2014 Dữ liệu được thu thập từ các trang web bvsc.vn và vietstock.vn, trong khi hệ thống ngành của các doanh nghiệp trong mẫu được xác định từ cơ sở dữ liệu của PhuToanStockTracker.
Giai đoạn 2007 – 2014 bao gồm cuộc Khủng hoảng tài chính từ 2007 đến 2009, phục vụ cho mục tiêu nghiên cứu ban đầu Các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính, bảo hiểm, ngân hàng và dịch vụ công ích không được lựa chọn do cấu trúc vốn khác biệt và các quy định ngành riêng biệt so với các doanh nghiệp phi tài chính được nghiên cứu Tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng cân đối để đáp ứng yêu cầu dữ liệu cho mô hình ngưỡng bảng (Hansen, 1999).
Mô tả biến và mô hình nghiên cứu
3.2.1 Mô tả biến nghiên cứu
Sự thay đổi đòn bẩy giữa năm t và t-1 (∆d it )
Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là sự thay đổi đòn bẩy của doanh nghiệp giữa năm t và t-1 Theo các nghiên cứu trước của Flannery & Rangan (2006), Byoun
(2008) tác giả định nghĩa sự thay đổi đòn bẩy của doanh nghiệp i năm t như sau:
∆𝑑 𝑖𝑡 = 𝑑 𝑖𝑡 − 𝑑 𝑖𝑡−1 Trong đó: dit là đòn bẩy sổ sách của doanh nghiệp i năm t dit-1 là đòn bẩy sổ sách của doanh nghiệp i năm t-1
Theo nghiên cứu trước đây của Fama & French (2002), luận văn đo lường đòn bẩy bằng giá trị sổ sách năm t và t-1 như sau:
TA it và D it−1 = TL it−1
Trong đó: TL: Tổng nợ của doanh nghiệp i năm t và t-1
3.2.1.2 Các biến đặc trưng của doanh nghiệp
Khả năng sinh lời (Profitability)
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản lý ưu tiên tài trợ cho dự án bằng nguồn vốn nội bộ trước khi sử dụng nguồn vốn bên ngoài Các công ty có lợi nhuận thường tránh huy động vốn chủ sở hữu để không làm pha loãng quyền sở hữu, dẫn đến tỷ lệ nợ vay thấp Ngược lại, lý thuyết đánh đổi cho rằng các công ty có lãi nên vay nợ nhiều hơn để tận dụng lợi ích từ lá chắn thuế Do đó, khả năng sinh lời có tác động tích cực đến đòn bẩy tài chính theo lý thuyết đánh đổi, trong khi theo lý thuyết trật tự phân hạng, khả năng sinh lời lại có tác động tiêu cực Các nghiên cứu thực nghiệm của Rajan & Zingales (1995), Flannery & Rangan (2006), và Antoniou cùng các cộng sự đã làm rõ những mối quan hệ này.
(2008) tìm thấy mối quan hệ âm giữa lợi nhuận và đòn bẩy nợ
Khả năng sinh lợi được đo lường như sau: 𝑃𝑅𝐹𝑇 𝑖𝑡 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑖𝑡
Trong đó: EBIT là thu nhập trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp i năm t
TA: tổng tài sản sổ sách của doanh nghiệp i năm t
Tài sản cố định hữu hình (Tangible asset)
Tài sản cố định hữu hình có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp cho các khoản vay, giúp giảm thiểu chi phí phá sản So với tài sản cố định vô hình, tài sản cố định hữu hình thường ít bị suy giảm giá trị hơn trong tình huống tài chính khó khăn Lý thuyết đánh đổi tĩnh chỉ ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa tài sản cố định hữu hình và mức độ đòn bẩy tài chính.
Theo nghiên cứu của 1988, các doanh nghiệp lớn có xu hướng đa dạng hóa cao hơn và ít gặp rủi ro phá sản, dẫn đến khả năng sử dụng đòn bẩy tài chính lớn Nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995), Flannery & Rangan (2006), và Harriso & Widjaja (2013) chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa tài sản cố định hữu hình và nợ Baker & Wurgler (2002) đã đề xuất phương pháp đo lường tài sản cố định hữu hình trong luận văn của họ.
PPENT đại diện cho tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp i trong năm t, bao gồm máy móc, thiết bị và nhà xưởng Trong khi đó, TA là tổng tài sản sổ sách của doanh nghiệp i trong cùng năm t.
Cơ hội tăng trưởng (Growth oppurtunities)
Giả thuyết dòng tiền tự do cho rằng các công ty tăng trưởng thấp nên sử dụng nợ nhiều hơn để giảm thiểu vấn đề dòng tiền tự do, trong khi vấn đề nợ quá mức cho rằng các công ty tăng trưởng cao nên sử dụng nợ ít hơn để hạn chế các động cơ đầu tư quá mức của nhà quản lý Ngoài ra, sự bất cân xứng thông tin có thể khiến các doanh nghiệp ít tiếp cận thị trường nợ Nghiên cứu của Antoniou và cộng sự cho thấy mối quan hệ âm giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng tài trợ nội bộ cho rằng các công ty tăng trưởng cao có thể vay nợ nhiều hơn do không đủ nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho cơ hội tăng trưởng, dẫn đến tác động cùng chiều giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy.
Cơ hội tăng trưởng được đo lường như sau: 𝑀𝐵 𝑖𝑡 = 𝑇𝐿 𝑖𝑡 + 𝐶𝑆𝐻𝑂 𝑖𝑡 ∗𝑃𝑅𝐶𝐶_𝑓 𝑖𝑡
Trong đó: TL là tổng nợ phải trả của doanh nghiệp i năm t
CSHO là số lượng cổ phiếu lưu hành của doanh nghiệp i cuối năm t PRCC_f là giá cổ phiếu của doanh nghiệp i vào ngày giao dịch cuối cùng của năm t
TA là tổng tài sản sổ sách của doanh nghiệp i năm t
Việc sử dụng nợ vay mang lại lợi ích giảm thuế thu nhập doanh nghiệp, vì chi phí lãi vay được coi là chi phí hợp lý và có thể trừ khi tính thuế Nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980) chỉ ra rằng công ty có thể tận dụng các yếu tố phi lãi vay như khấu hao để giảm thuế phải nộp Do đó, những công ty có tấm chắn thuế phi lãi vay thường ít sử dụng nợ, cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa khấu hao và đòn bẩy tài chính.
Khấu hao hay lá chắn thuế phi lãi vay được đo lường như sau:
𝑇𝐴 𝑖𝑡 Trong đó: DP là khấu hao của doanh nghiệp i năm t
TA là tổng tài sản của doanh nghiệp i năm t
Quy mô doanh nghiệp (Size)
Theo lý thuyết đánh đổi, quy mô công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay, vì các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp hơn và khả năng đa dạng hóa hoạt động cao hơn Những công ty lớn với danh tiếng tốt và khả năng thanh toán nợ cao dễ dàng tiếp cận thị trường nợ và có chi phí đại diện, chi phí kiểm soát thấp, cùng với dòng tiền ổn định, cho phép họ sử dụng nợ vay nhiều hơn để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế Ngược lại, một số quan điểm cho rằng quy mô doanh nghiệp phản ánh vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư, trong đó các công ty lớn ít gặp phải chênh lệch thông tin hơn, dẫn đến khả năng phát hành cổ phiếu cao hơn và sử dụng nợ vay ít hơn, cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy.
Quy mô doanh nghiệp được đo lường như sau:
𝐶𝑃𝐼 𝑡 ) Trong đó: TA là tổng tài sản của doanh nghiệp i năm t
𝐶𝑃𝐼 2000 𝐶𝑃𝐼 𝑡 là tỷ số nhằm kiểm soát lạm phát của năm t
Biến động thu nhập (Earning volatility)
Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp có biến động thu nhập lớn thường đối mặt với chi phí tài trợ nợ và rủi ro phá sản cao hơn, dẫn đến khả năng không đáp ứng được nghĩa vụ nợ (Bradley, Jarrell và Kim, 1984) Do đó, những doanh nghiệp này thường có đòn bẩy thấp hơn Tuy nhiên, nghiên cứu của De Jong và cộng sự (2008) đã chỉ ra bằng chứng hỗn hợp về tác động của biến động thu nhập đối với đòn bẩy mục tiêu, trong khi Antoniou và cộng sự (2008) cho rằng biến động thu nhập không có ý nghĩa thống kê.
Biến động dòng tiền được đo lường như sau:
Trong đó: PRFT là khả năng sinh lời của doanh nghiệp i trong năm t, t-1, t-2
Nghiên cứu của Faulkender và cộng sự (2012) chỉ ra rằng dòng tiền của doanh nghiệp không chỉ ảnh hưởng đến đòn bẩy mục tiêu mà còn tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy Dòng tiền hoạt động có vai trò quan trọng trong việc giảm chi phí điều chỉnh đòn bẩy, tạo cơ hội cho doanh nghiệp huy động vốn với chi phí thấp hơn Khi cần vốn, doanh nghiệp có thể lựa chọn giữa phát hành trái phiếu hoặc cổ phiếu, từ đó ảnh hưởng đến đòn bẩy Một công ty có dòng tiền dương cao thường phân phối lợi nhuận cho nhà đầu tư, nhưng cũng có thể sử dụng dòng tiền để trả bớt nợ Hơn nữa, doanh nghiệp có chi phí tiếp cận thị trường vốn cao có xu hướng điều chỉnh đòn bẩy thường xuyên hơn so với những doanh nghiệp có chi phí thấp, vì dòng tiền của họ gánh chịu một phần chi phí này.
Theo Faulkender và cộng sự (2012) dòng tiền CFi,t được xác định như sau:
OBIDi,t là thu nhập hoạt động trước khấu hao
Ti,t là tổng số thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp
Inti,t là chi phí lãi vay
TAi,t-1 là giá trị tổng tài sản cho năm tài chính kết thúc tại t-1
Industry_CapExt là chi tiêu vốn trung bình năm theo ngành chia tài sản theo giá trị sổ sách giai đoạn trước
Thâm hụt tài chính (Financing decifit)
Thâm hụt tài chính (FD) được hiểu là tổng hợp của đầu tư (I), cổ tức (D), và sự thay đổi trong vốn lưu động (∆WC) cùng với biến động dòng tiền ròng (∆CF) Cụ thể, thâm hụt tài chính (FD) là tổng phát hành vốn chủ sở hữu ròng (∆e) và phát hành nợ ròng (∆d).
Myers & Majluf (1984) và Myer (1984) chỉ ra rằng sự bất cân xứng thông tin dẫn đến việc các doanh nghiệp áp dụng hệ thống phân cấp tài chính, trong đó họ ưu tiên sử dụng vốn nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tư, tiếp theo là nợ bên ngoài và cuối cùng mới đến phát hành cổ phiếu Gần đây, Shyam-Sunder & Myers (1999) cùng Frank đã tiếp tục mở rộng nghiên cứu này.
Theo Goyal (2003), thâm hụt tài chính có mối tương quan dương với sự thay đổi của đòn bẩy, cho thấy doanh nghiệp thường ưu tiên phát hành nợ thay vì cổ phiếu khi cần tài trợ cho các dự án đầu tư Điều này phản ánh lý thuyết trật tự phân hạng, trong đó thâm hụt tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Mỗi ngành có đặc thù riêng, dẫn đến sự khác biệt trong rủi ro kinh doanh của các doanh nghiệp Khi đưa ra quyết định đầu tư và tài trợ, doanh nghiệp thường dựa vào mối tương quan nghịch giữa rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính Do đó, các doanh nghiệp trong ngành có rủi ro kinh doanh cao thường có cấu trúc vốn ít sử dụng nợ, trong khi các doanh nghiệp ở ngành có rủi ro thấp thì ngược lại Đòn bẩy trung vị ngành được đo lường để phản ánh điều này.
𝑀𝐼𝐷 = 𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎𝑛 [(𝐷 𝑖𝑡 ) 𝑁 𝑘 ] Trong đó: D là đòn bẩy của doanh nghiệp i năm t
N là số doanh nghiệp trong ngành
Biến giả năm (year dummies)
Nghiên cứu của Flannery và Rangan (2006) cho thấy việc sử dụng biến giả năm là phương pháp hiệu quả để kiểm soát sự biến động của các điều kiện vĩ mô ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
3.2.1.3 Biến chia ngưỡng (regime switching) và các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu
Biến cơ hội tăng trưởng (MB)
Luận văn này nghiên cứu mối quan hệ giữa biến cơ hội tăng trưởng và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, sử dụng cơ chế tách ngưỡng thấp và cao Các nghiên cứu trước đó chỉ ra rằng mối liên hệ giữa SOA và cơ hội tăng trưởng vẫn chưa rõ ràng Doanh nghiệp có kỳ vọng tăng trưởng cao thường trẻ, với khả năng sinh lời và thu nhập giữ lại hạn chế, dẫn đến việc phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho các dự án đầu tư Họ thường xuyên sử dụng thị trường vốn bên ngoài, giúp giảm chi phí điều chỉnh đòn bẩy do có thể chia sẻ với chi phí phát hành chứng khoán (Faulkender và cộng sự, 2012) Quan trọng hơn, thông qua tài trợ bên ngoài, doanh nghiệp tăng trưởng cao có thể lựa chọn một hỗn hợp nợ và vốn chủ sở hữu hợp lý, từ đó rút ngắn khoảng cách giữa đòn bẩy thực tế và đòn bẩy mục tiêu (Dang Viet Anh và cộng sự, 2012; Drobetz và cộng sự, 2006).
Phương pháp nghiên cứu
Mục tiêu chính của luận văn này là đo lường tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu và phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh này trong các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Để thực hiện nghiên cứu, luận văn sử dụng phần mềm Stata 13.1 và 14.0 nhằm đo lường tốc độ điều chỉnh đòn bẩy, với các bước tiến hành được thực hiện một cách hệ thống và khoa học.
Tác giả tiến hành thống kê mô tả cho các biến trong nghiên cứu, nhằm thể hiện các đặc điểm dữ liệu như số lượng quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất và nhỏ nhất Qua đó, tác giả đưa ra những nhận xét ban đầu về sự phù hợp của dữ liệu để áp dụng các phương pháp kiểm định.
3.3.2 Các kiểm định mô hình
Phân tích ma trận tương quan
Hệ số tương quan thể hiện mối quan hệ tuyến tính giữa các biến trong mô hình nghiên cứu Từ ma trận tương quan, tác giả sẽ phân tích mối liên hệ giữa các biến phụ thuộc và độc lập, cũng như mối quan hệ giữa các biến độc lập với nhau Khi các biến độc lập có tương quan cao, điều này có thể chỉ ra hiện tượng đa cộng tuyến, từ đó cần thực hiện các kiểm định phù hợp cho mô hình.
Hiện tượng đa cộng tuyến
Tác giả áp dụng hệ số tương quan giữa các biến độc lập và nhân tử phóng đại phương sai (VIF) để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến Theo Baltagi (2008), nếu hệ số tương quan vượt quá 0.8 và VIF lớn hơn 10, điều này cho thấy có sự tồn tại của đa cộng tuyến nghiêm trọng.
Hiện tượng phương sai thay đổi
Hiện tượng phương sai thay đổi có thể dẫn đến những hệ quả nghiêm trọng, như ước lượng OLS vẫn giữ tính không chệch nhưng trở nên kém hiệu quả, trong khi ước lượng của các phương sai lại bị chệch, làm suy giảm hiệu quả của kiểm định hệ số hồi quy Sự biến động này ảnh hưởng trực tiếp đến tính hiệu quả của ước lượng mô hình và làm giảm độ tin cậy trong kiểm định các hệ số Để kiểm tra sự tồn tại của hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình nghiên cứu, tác giả đã áp dụng phương pháp kiểm định Greene (2000) với dữ liệu bảng.
Hiện tượng nội sinh xuất hiện khi giả thiết về sự không tương quan giữa biến độc lập và sai số bị vi phạm, trong đó biến độc lập vừa là biến ngoại sinh ảnh hưởng đến biến phụ thuộc, vừa là biến nội sinh chịu tác động từ sai số Để phát hiện vi phạm giả thiết hồi quy liên quan đến hiện tượng nội sinh, tác giả áp dụng phương pháp kiểm định Hansen và Sargan nhằm kiểm tra tính phù hợp của việc thay thế biến nội sinh bằng biến công cụ.
3.3.3 Phương pháp ước lượng mô hình
Bước 1: Để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp, tác giả sử dụng các phương pháp ước lượng như Pooled OLS, Fixed Effect và Random Effect Pooled OLS là phương pháp đơn giản nhưng có thể không phản ánh chính xác mối quan hệ giữa các biến độc lập và phụ thuộc, do đó sai số chuẩn không chính xác và các kiểm định thường không có ý nghĩa Để khắc phục, cần sử dụng phương pháp cluster-robust Fixed Effect giúp xem xét đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu, trong khi Random Effect giả định rằng sự biến động giữa các đơn vị là ngẫu nhiên và không tương quan với biến giải thích Nếu sự khác biệt giữa các đơn vị ảnh hưởng đến biến phụ thuộc, mô hình Random Effect sẽ phù hợp hơn mô hình Fixed Effect.
Để xác định mô hình phù hợp cho nghiên cứu, tác giả đã áp dụng kiểm định Hausman để lựa chọn giữa FEM và REM, đồng thời sử dụng F-test để quyết định giữa mô hình Pooled OLS và FEM Kết quả của các kiểm định này giúp tác giả chọn được mô hình hồi quy tối ưu nhất cho nghiên cứu của mình.
Để đánh giá tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mức mục tiêu, tác giả áp dụng các phương pháp Pooled OLS và FEM, cùng với hai phương pháp khác như đã được mô tả trước đó.
GMM hệ thống và biến cộng cụ như sau: Ước lượng GMM hệ thống
Khi ước lượng mô hình hồi quy động, việc sử dụng FEM có thể dẫn đến sự chệch do các biến nội sinh, vì mối quan hệ nhân quả có thể xảy ra theo hai chiều Hồi quy các biến này có thể tạo ra sự tương quan với sai số, gây ra hiện tượng nội sinh và làm chệch kết quả Để khắc phục vấn đề này, tác giả áp dụng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments), giúp đưa ra các ước lượng hiệu quả với phương sai nhỏ nhất trong mô hình Phương pháp này cũng sử dụng biến công cụ (IV) để cải thiện độ chính xác của ước lượng.
Phương pháp AH – IV là kỹ thuật ước lượng mô hình sử dụng các biến công cụ để thay thế cho các biến nội sinh trong nghiên cứu Trong luận văn này, tác giả áp dụng phương pháp 2SLS để thực hiện ước lượng mô hình một cách chính xác.
Bước 3: Để đo lường sự bất cân xứng trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu, tác giả áp dụng phương pháp kiểm tra ngưỡng (Threshold test) và ước lượng FEM cho mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng Phương pháp này sẽ được trình bày một cách chi tiết trong bài viết.
Xem xét mô hình ngưỡng như sau:
Biến 𝑞 𝑖𝑡 được coi là biến ngưỡng, trong khi 𝛾 là tham số ngưỡng, cho phép chia phương trình thành hai cơ chế với hệ số 𝛽 1 và 𝛽 2 Tham số 𝑢 𝑖 đại diện cho hiệu ứng riêng lẻ, và 𝑒 𝑖𝑡 là nhiễu Phương trình có thể được viết lại để phản ánh các yếu tố này.
𝑋 𝑖𝑡 𝐼(𝑞 𝑖𝑡 ≥ 𝛾) Ước lượng OLS của 𝛽 là: 𝛽̂ = {𝑋 ∗ (𝛾) ′ 𝑋 ∗ (𝛾)} −1 {𝑋 ∗ (𝛾) ′ 𝑦 ∗ }
Trong nghiên cứu này, 𝑦 ∗ và 𝑋 ∗ đại diện cho chênh lệch trong nhóm, với tổng phần dư bình phương (RSS) được tính bằng 𝑒̂ ∗′ 𝑒̂ ∗ Để ước lượng 𝛾, một tập hợp con của biến ngưỡng 𝑞 𝑖𝑡 được xác định Wang (2015) đã giới hạn việc tìm kiếm trong khoảng tin cậy (𝛾, 𝛾) và quantile của 𝑞 𝑖𝑡, thay vì phân tích trên toàn bộ mẫu Giá trị tối thiểu của RSS được sử dụng để ước lượng 𝛾.
Nếu 𝛾 được biết trước, mô hình tương tự như mô hình tuyến tính thông thường Tuy nhiên, khi 𝛾 chưa được xác định, vấn đề tham số nhiễu xuất hiện, dẫn đến ước lượng 𝛾 phân phối không đạt chuẩn Hansen (1999) đã chỉ ra rằng 𝛾̂ là một ước lượng phù hợp cho 𝛾 và đề xuất rằng phương pháp tốt nhất để kiểm tra 𝛾 = 𝛾 0 là sử dụng khoảng tin cậy với thống kê likelihood-ratio (LR) thông qua “vùng không bị bác bỏ”.
