PHẦN MỞ ĐẦU
Tính cấp thiết của đề tài
Trong quản lý doanh nghiệp, việc xác định cấu trúc vốn tối ưu là rất quan trọng, vì nó ảnh hưởng đến khả năng sinh lời và rủi ro Cấu trúc vốn tối ưu không chỉ giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) mà còn góp phần tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Do đó, việc kết hợp hợp lý giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu là một bước thiết yếu trong hoạt động của doanh nghiệp và là nghệ thuật của nhà quản lý.
Trong quá trình kinh doanh, cấu trúc vốn của doanh nghiệp thay đổi theo đặc điểm riêng và ảnh hưởng từ các yếu tố vĩ mô như kinh tế, văn hóa, tôn giáo và chính trị Thay vì chỉ tập trung vào tỷ lệ tối ưu giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu, các nhà nghiên cứu thường tìm hiểu những nhân tố quyết định việc sử dụng vốn vay, tức là đòn bẩy tài chính Qua việc phân tích mối tương quan giữa các yếu tố này và cấu trúc vốn, chúng ta có thể đánh giá tính hợp lý của quyết định sử dụng vốn vay hoặc vốn chủ sở hữu, đồng thời nhận diện những rủi ro và bất cập có thể phát sinh, từ đó đề xuất giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính và tối đa hóa giá trị tài sản cho doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, nghiên cứu về cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp cổ phần vẫn còn hạn chế, chủ yếu do vấn đề quản trị tài chính chưa được chú trọng Nhiều doanh nghiệp cổ phần hiện nay có nguồn gốc từ doanh nghiệp Nhà nước, dẫn đến việc họ kế thừa nghĩa vụ và quyền lợi mà không chú ý đến hiệu quả sử dụng chi phí vốn Trong bối cảnh đổi mới kinh tế, cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước và hội nhập quốc tế, việc cải thiện quản trị tài chính và tối ưu hóa cấu trúc vốn trở nên cần thiết hơn bao giờ hết.
Trong bối cảnh kinh tế toàn cầu hiện nay, việc tận dụng hiệu quả các nguồn lực, đặc biệt là nguồn lực về vốn, đang trở thành ưu tiên hàng đầu cho các doanh nghiệp Đề tài “Cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu: Bằng chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam” nhằm tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt, đánh giá mức độ tác động của chúng, chỉ ra những bất cập hiện tại và đề xuất giải pháp để nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính.
Tổng quan tình hình nghiên cứu
Các nghiên cứu của Flanery và Rangan (2006) cho thấy các doanh nghiệp tại
Mỹ có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu vượt trội hơn 30% mỗi năm, trong khi các nghiên cứu khác chỉ ra rằng tốc độ này ở các doanh nghiệp dao động từ 7-17% mỗi năm (Fama và French, 2002; Leary và Roberts, 2005) Tuy nhiên, một hạn chế của những nghiên cứu này là giả định rằng tất cả doanh nghiệp có cùng một tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu Nghiên cứu của Byoun (2008) chỉ ra rằng chi phí phát sinh từ sự chênh lệch giữa cấu trúc vốn thực tế và mục tiêu - tức là tỷ lệ nợ thực tế của doanh nghiệp so với tỷ lệ nợ mục tiêu - cùng với sự chênh lệch dòng tiền, bao gồm thặng dư hoặc thâm hụt vốn, cũng ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu.
Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp không chỉ bị ảnh hưởng khi có sự chênh lệch giữa cấu trúc vốn thực tế và mục tiêu, mà còn bởi các yếu tố như thặng dư hoặc thâm hụt vốn, cũng như các trở ngại tài chính và chi phí điều chỉnh Các doanh nghiệp với sự khác biệt về khả năng sinh lời, tài sản cố định hữu hình và quy mô sẽ đối mặt với các trở ngại tài chính khác nhau, điều này ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận thị trường vốn và tác động đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu.
Trong những năm gần đây, nghiên cứu về cấu trúc vốn tại Việt Nam đã thu hút sự chú ý của nhiều nhà nghiên cứu Nguyen và Ramachandran (2006) đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ, trong khi Nahum Biger và cộng sự (2008) tập trung vào cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2002 - 2003 Trần Thị Thanh Tú (2006) đề xuất xây dựng mô hình định lượng nhằm tối ưu hóa cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp nhà nước Okuda và Nhung (2010) đã nghiên cứu các yếu tố tác động đến tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại TP.HCM và Hà Nội từ năm 2006 đến 2009, đặc biệt chú trọng đến vấn đề sở hữu nhà nước.
Nghiên cứu năm 2010 đã khảo sát mối quan hệ thực nghiệm giữa giá trị doanh nghiệp, được đo bằng chỉ số Tobin’s Q, và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP HCM Kết quả nghiên cứu cung cấp cái nhìn sâu sắc về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.
Các nghiên cứu tại Việt Nam chủ yếu tập trung vào việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Hầu hết các nghiên cứu này áp dụng phương pháp phân tích mô hình cấu trúc vốn tĩnh Tuy nhiên, hiện tại vẫn chưa có nghiên cứu nào khảo sát cơ chế điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu chính của nghiên cứu là phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và đánh giá tốc độ điều chỉnh của các doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn mục tiêu Từ đó, nghiên cứu sẽ đề xuất các giải pháp nhằm xây dựng một cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp cho từng doanh nghiệp.
Bài viết phân tích tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam Mục tiêu là xác định các yếu tố có ảnh hưởng tích cực và tiêu cực, từ đó nhận diện rõ ràng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
- Phân tích cấu trúc vốn mục tiêu của các DN trên TTCK VN
Dựa trên kết quả phân tích từ mô hình định lượng, các doanh nghiệp cần lưu ý và đưa ra những kiến nghị phù hợp khi xác định cấu trúc vốn mục tiêu riêng biệt Việc này sẽ giúp tối ưu hóa hiệu quả tài chính và nâng cao khả năng cạnh tranh trên thị trường.
4 Để làm rõ các mục tiêu trên, các câu hỏi nghiên cứu, bao gồm:
1 Các yếu tố nào tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc vốn mục tiêu các
DN trên TTCK Việt Nam?
2 Khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn hoặc thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu, thì điều này tác động đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN như thế nào?
3 Các trở ngại tài chính của doanh nghiệp tác động đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn về mục tiêu của các DN như thế nào?
4 Những khuyến nghị nào để các DN xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Luận án nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, áp dụng mô hình định lượng để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Từ đó, luận án đề xuất cơ chế hướng tới một cấu trúc vốn mục tiêu, đồng thời đưa ra các giải pháp phù hợp cho từng doanh nghiệp nhằm xây dựng cấu trúc vốn tối ưu.
Bài nghiên cứu này tập trung vào thị trường chứng khoán Việt Nam, với mẫu dữ liệu được lấy ngẫu nhiên từ 60 doanh nghiệp niêm yết trên Sàn Chứng Khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2010 đến 2017.
Phương pháp nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu và trả lời các câu hỏi, phương pháp nghiên cứu áp dụng là phân tích định lượng Sau khi xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, chúng tôi tiến hành phân tích các yếu tố này thông qua phương pháp hồi quy dữ liệu bảng (panel data).
Nghiên cứu sẽ áp dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS) cùng với các mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects) và tác động cố định (Fixed Effects) Mô hình tác động cố định (FEM) giả định rằng không có sự khác biệt về hệ số chặn giữa các quan sát.
Trong nghiên cứu này, chúng tôi phân tích 5 doanh nghiệp, trong đó mỗi hệ số chặn không thay đổi theo thời gian Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) ước lượng các tác động của các hệ số dựa trên giả định rằng các tác động này có thể không tương quan với các biến độc lập khác Để lựa chọn giữa mô hình tác động cố định (FEM) hoặc tác động ngẫu nhiên (REM) so với mô hình Pooled OLS, chúng tôi sử dụng kiểm định Hausman, với giả thuyết H0 hỗ trợ cho tác động cố định hoặc ngẫu nhiên.
Kết cấu của luận văn
Luận văn dự kiến gồm 5 chương:
Chương 1: Phần mở đầu Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận và kiến nghị
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Theo McGuigan và cộng sự (2006) định nghĩa cấu trúc vốn như sau:
Cấu trúc vốn bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường, đóng vai trò quan trọng trong việc tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp.
McGuigan và cộng sự (2006) định nghĩa cấu trúc vốn tối ưu (Optimal capital structure) như sau:
Cấu trúc vốn tối ưu kết hợp nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường nhằm giảm thiểu chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp Khi đạt được cấu trúc vốn tối ưu, tổng giá trị doanh nghiệp sẽ được tối đa hóa.
Brigham và Houston (2004) định nghĩa cấu trúc vốn mục tiêu (target capital structure) như sau:
Cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp bao gồm sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường, nhằm mục đích huy động vốn hiệu quả.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại Việt Nam khá đa dạng, với việc sử dụng nợ vay ngắn hạn thường xuyên bên cạnh nợ dài hạn và vốn cổ phần thường Các doanh nghiệp, cả niêm yết và chưa niêm yết, thường áp dụng nợ vay ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động của mình Do đó, luận án này định nghĩa cấu trúc vốn doanh nghiệp là sự kết hợp giữa nợ vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn và vốn cổ phần thường.
Cấu trúc vốn mục tiêu trong luận án này nhấn mạnh việc các nhà quản lý doanh nghiệp sử dụng nợ vay và vốn cổ phần thường để huy động vốn cho hoạt động của doanh nghiệp Sự hình thành cấu trúc vốn mục tiêu chịu ảnh hưởng từ các đặc điểm chung của ngành và các yếu tố riêng biệt của từng doanh nghiệp, bao gồm cơ cấu tài sản, tình hình tài chính, hoạt động kinh doanh, mức thuế thu nhập và tình hình đầu tư.
Một số ngành thâm dụng vốn, như sản xuất công nghiệp, yêu cầu doanh nghiệp sử dụng nhiều tài sản cố định hữu hình hơn các ngành khác, dẫn đến tỷ lệ nợ vay cao hơn Đặc điểm riêng của từng doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu của họ.
2.1.1 Lý thuyết Durand: Tác động của chi phí sử dụng nợ vay và vốn chủ sở hữu đến giá trị doanh nghiệp
Theo Lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn của Durand (1952), cấu trúc vốn của doanh nghiệp có ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị của nó Lý thuyết này được xây dựng dựa trên ba điểm chính, nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản lý cấu trúc vốn trong việc tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp.
Cách tiếp cận lợi nhuận ròng cho thấy rằng nợ vay thường có chi phí thấp hơn so với vốn chủ sở hữu Khi doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay hơn vốn chủ sở hữu, chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ giảm, dẫn đến việc gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng cho thấy rằng việc sử dụng nhiều nợ vay sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, vì cổ đông yêu cầu mức bù đắp rủi ro cao hơn Điều này dẫn đến việc chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên, từ đó giảm giá trị doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn tối ưu ảnh hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp, phụ thuộc vào sự cân bằng giữa lợi ích từ việc vay nợ và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Khi đạt được cấu trúc vốn tối ưu, giá trị doanh nghiệp sẽ được tối đa hóa, đồng thời chi phí vốn sẽ được giảm thiểu.
Lý thuyết truyền thống chủ yếu tập trung vào mối quan hệ giữa chi phí nợ vay và chi phí vốn chủ sở hữu, cùng với tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu của Durand (1952) được coi là nghiên cứu đầu tiên về cấu trúc vốn, tuy nhiên chỉ đưa ra một khung giả thuyết cho các tình huống khác nhau, tập trung vào phần bên phải của bảng cân đối kế toán và sự khác biệt về chi phí sử dụng vốn giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu.
2.1.2 Lý thuyết Modigliani và Miller về cấu trúc vốn doanh nghiệp
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn được Modigliani và Miller (1958) trình bày trong nghiên cứu của mình và thường được gọi là lý thuyết MM
Modigliani và Miller đã chứng minh rằng trong một thị trường hoàn hảo, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp; giá trị này hoàn toàn phụ thuộc vào lợi nhuận từ tài sản của doanh nghiệp, bất kể cấu trúc vốn ra sao Lý thuyết MM dựa trên các giả định của điều kiện thị trường hoàn hảo.
• Không có chi phí giao dịch
• Tất cả mọi người tham gia thị trường có đầy đủ thông tin và cơ hội ngang nhau, nghĩa là không có chênh lệch thông tin
• Vay và cho vay với mức lãi suất phi rủi ro
• Doanh nghiệp chỉ phát hành hai loại chứng khoán: nợ vay không có rủi ro và vốn cổ phần
• Dòng tiền là vô tận
• Dòng tiền hoạt động độc lập với nợ và vốn chủ sở hữu
Theo MM, giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (phần bên trái của bảng cân đối kế toán) chứ không phải bởi cấu trúc vốn (phần bên phải của bảng cân đối kế toán).
Lý thuyết MM về cấu trúc vốn phân tích hai hành vi tài chính quan trọng: Thứ nhất, khi so sánh hai doanh nghiệp giống nhau nhưng có cấu trúc vốn khác nhau, sự chênh lệch giá trị doanh nghiệp tạo ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, nhưng cuối cùng dẫn đến trạng thái cân bằng giá trị Thứ hai, sự lo ngại rủi ro của nhà đầu tư trước sự khác biệt về rủi ro giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu cho thấy chi phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng khi tỷ lệ nợ vay gia tăng.
Lý thuyết MM (1958) đã đặt ra thách thức đối với lý thuyết truyền thống của Durand (1952) khi khẳng định rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, nhưng chỉ trong điều kiện thị trường hoàn hảo Tuy nhiên, thực tế cho thấy thị trường thường không hoàn hảo Các nghiên cứu của MM đã mở ra nhiều vấn đề cần khám phá thêm, đặc biệt là việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và tác động của cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp trong bối cảnh thị trường bất hoàn hảo.
2.1.3 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (Trade-off theory)
Các bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn
Hầu hết các nghiên cứu gần đây về cấu trúc vốn tập trung vào hai lý thuyết:
Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (POT) và lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (TOT) đã được nghiên cứu chủ yếu trong bối cảnh thị trường Mỹ Bài viết này sẽ trình bày một số nghiên cứu thực nghiệm quốc tế và tại Việt Nam, nhằm mở rộng hiểu biết về các lý thuyết này trong các bối cảnh khác nhau.
2.2.1 Kết quả nghiên cứu ở nước ngoài
Nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers (1999)
Shyam-Sunder và Myers đã kiểm định lý thuyết TOT và POT dựa trên dữ liệu của 157 công ty Mỹ trong giai đoạn 1971-1989 Họ trình bày mô hình lý thuyết POT để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định tài chính của doanh nghiệp.
Trong đó, Dit đại diện cho mức nợ của công ty i, trong khi DEFit thể hiện mức thâm hụt nguồn vốn Theo lý thuyết POT, hệ số bpo sẽ bằng 1, cho thấy nguồn vốn thiếu hụt sẽ được bù đắp bằng nợ vay DEF được tính bằng tổng chi đầu tư tài sản cố định, cổ tức chi trả, đầu tư vào vốn lưu động, tỷ lệ nợ dài hạn đầu kỳ, trừ đi dòng tiền hoạt động sau lãi vay và thuế.
Nghiên cứu chỉ ra rằng lý thuyết POT vượt trội hơn mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của lý thuyết TOT trong việc giải thích sự biến động theo thời gian của tỷ lệ nợ vay thực tế của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Fama và French (2002)
Nghiên cứu của Fama và French (2002) dựa trên dữ liệu của 3000 công ty Mỹ từ năm 1965 đến 1999, là nghiên cứu sử dụng số liệu nhiều công ty nhất cho đến thời điểm đó Nghiên cứu này phân tích cả hai nhóm công ty có chia cổ tức và không chia cổ tức, cho thấy rằng các doanh nghiệp ưa chuộng nguồn tài trợ nội sinh hơn nguồn tài trợ từ bên ngoài, đồng thời ủng hộ lý thuyết POT Tuy nhiên, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lý thuyết POT không chính xác khi giả định rằng doanh nghiệp luôn phát hành nợ trước khi phát hành vốn chủ sở hữu Đặc biệt, đối với các công ty không chi trả cổ tức và có tỷ lệ nợ thấp, việc phát hành vốn chủ sở hữu trở thành nguồn tài trợ chính.
Nghiên cứu của Frank và Goyal (2003)
Frank và Goyal (2003) đã điều chỉnh nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers (1999) liên quan đến lý thuyết POT Trong nghiên cứu năm 2002, họ đã kiểm định lý thuyết POT bằng cách sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp Mỹ từ năm 1971 đến 1998, trong đó phân tích chi tiết yếu tố thâm hụt nguồn vốn.
Mô hình của Shyam-Sunder và Myers (1999) đã chứng minh sự ủng hộ cho lý thuyết POT trong giai đoạn đầu của các công ty lớn Tuy nhiên, theo thời gian, lý thuyết POT không còn đủ khả năng giải thích quyết định tài trợ của doanh nghiệp Thực tế tại thị trường chứng khoán Mỹ cho thấy, trong giai đoạn sau, các công ty nhỏ với tốc độ tăng trưởng cao đã chiếm ưu thế và họ ưu tiên nguồn tài trợ từ vốn chủ sở hữu để duy trì khả năng vay mượn trong tương lai, điều này mâu thuẫn với lý thuyết POT.
Nghiên cứu của Leary and Roberts (2005)
Nghiên cứu của Leary và Roberts (2005) chỉ ra rằng chi phí chênh lệch thông tin đóng vai trò quan trọng trong quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Mỹ Cụ thể, các doanh nghiệp này thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội sinh khi có đủ, và chỉ huy động vốn từ bên ngoài khi cần chi tiêu lớn Điều này dẫn đến kết luận rằng các doanh nghiệp Mỹ duy trì cấu trúc vốn mục tiêu và ưa chuộng vốn nội sinh hơn vốn ngoại sinh Hơn nữa, nghiên cứu cũng cho thấy rằng các doanh nghiệp này có xu hướng tăng hoặc giảm đòn bẩy tài chính tùy thuộc vào tỷ lệ nợ của họ.
Các công ty có đòn bẩy tài chính cao hiện nay thường có xu hướng giảm giá trị sổ sách của nợ vay trong năm tới.
(2005) cho thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN này là 25%
Nghiên cứu của Flannery, M và K Hankins (2007)
Nghiên cứu của Flannery, M và K Hankins (2007) phân tích tốc độ điều chỉnh cân bằng lại cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cho thấy rằng các doanh nghiệp điều chỉnh tỷ lệ nợ của mình về tỷ lệ nợ mục tiêu với tốc độ 22% mỗi năm Nghiên cứu cũng đề xuất lý thuyết về sự điều chỉnh cấu trúc vốn, trong đó các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp có ảnh hưởng lớn đến tỷ lệ nợ tối ưu Những yếu tố này không chỉ tác động đến chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn mà còn ảnh hưởng đến lợi ích khi đạt được và duy trì cấu trúc vốn mục tiêu Tiến trình điều chỉnh cấu trúc vốn được xem như sự cân bằng giữa lợi ích thuế từ tỷ lệ nợ mục tiêu và chi phí tái cân bằng tỷ lệ nợ.
Nghiên cứu chỉ ra rằng 21 mục tiêu liên quan đến chi phí huy động vốn từ bên ngoài, biến động giá cổ phiếu và các trở ngại tài chính có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Kết quả cho thấy rằng chi phí và lợi ích từ việc điều chỉnh cấu trúc vốn đóng vai trò quan trọng trong việc định hình chiến lược tài chính của các công ty.
Nghiên cứu của Soku Byoun (2008)
Nghiên cứu này áp dụng lý thuyết TOT và POT để phân tích sự điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế của doanh nghiệp so với cấu trúc vốn mục tiêu Do các vấn đề như chi phí giao dịch và lựa chọn nghịch, doanh nghiệp thường điều chỉnh tỷ lệ nợ khi có thặng dư hoặc thiếu hụt vốn nhằm tiết kiệm chi phí điều chỉnh Mặc dù sự thay đổi trong cấu trúc vốn liên quan đến tình trạng thặng dư hoặc thiếu hụt vốn, nhưng mối quan hệ này phức tạp hơn so với lý thuyết POT của Shyam-Sunder và Myer (1999) Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng doanh nghiệp thực hiện điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu một cách chiến lược.
1 Một DN thặng dư vốn khi có tỷ lệ nợ cao hơn so với tỷ lệ nơ mục tiêu sẽ tiến hành giảm nợ vay để dẫn đến điều chỉnh, đưa tỷ lệ nợ quay về mục tiêu nhanh hơn so với một DN thiếu hụt vốn
2 Khi tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu,một DN thiếu hụt vốn tiến hành tăng vay nợ để điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu sẽ nhanh hơn so với DN thặng dư vốn
3 Khi DN thặng dư vốn sử dụng vốn thặng dư để điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu trong trường hợp tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ nhanh hơn trường hợp DN có tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆUNGHIÊN CỨU
Mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
Nghiên cứu về cấu trúc vốn cho thấy nhiều yếu tố ảnh hưởng đến nó, bao gồm quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, khả năng sinh lời, thuế thu nhập doanh nghiệp, chi đầu tư tài sản cố định, tính thanh khoản và lợi ích từ thuế phi nợ vay Những yếu tố này không chỉ có ý nghĩa quan trọng mà còn phù hợp với đặc điểm của các doanh nghiệp và dữ liệu khảo sát trong nghiên cứu.
Như vậy mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các DN có dạng như sau (phương trình 3.1):
Lev là cấu trúc vốn của doanh nghiệp, bao gồm sự kết hợp giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu, được đo lường qua tỷ lệ nợ vay so với tổng vốn SIZE thể hiện quy mô doanh nghiệp, trong khi PROF phản ánh khả năng sinh lời NDTS đề cập đến lợi ích thuế từ nợ vay, còn INV là chi đầu tư cho tài sản cố định TAX là thuế thu nhập doanh nghiệp, TANG đại diện cho tài sản cố định hữu hình, và LIQ thể hiện tính thanh khoản của doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn có thể được đo lường theo hai cách: giá trị sổ sách và giá trị thị trường Trong nghiên cứu này, cấu trúc vốn được xác định bằng tổng giá trị sổ sách của nợ vay ngắn hạn và dài hạn so với tổng vốn (tổng nợ vay cộng vốn chủ sở hữu), đây là phương pháp phản ánh tốt nhất hoạt động tài trợ của doanh nghiệp (Welch, 2010; Rajan và Zingales, 1995) Theo Frank và Goyal (2009), giá thị trường thường xuyên biến động, do đó, các nhà quản lý doanh nghiệp không coi giá thị trường là chỉ dẫn đáng tin cậy cho chính sách tài trợ Nghiên cứu của Graham và Harvey (2001) cũng chỉ ra rằng các giám đốc doanh nghiệp thường chú trọng vào giá trị sổ sách khi thiết lập cấu trúc vốn Do đó, việc sử dụng giá trị sổ sách để đo lường cấu trúc vốn là phù hợp với bối cảnh Việt Nam.
Hơn 25% các doanh nghiệp lớn hiện nay chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán Đối với những doanh nghiệp đã niêm yết, giá thị trường thường xuyên biến động và chưa phản ánh chính xác giá trị thực của doanh nghiệp.
Quy mô của doanh nghiệp
Theo lý thuyết TOT, doanh nghiệp lớn có khả năng vay mượn cao hơn, dẫn đến mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc vốn Điều này được giải thích bởi sự đa dạng hóa và khả năng chống chịu trước rủi ro phá sản của các doanh nghiệp lớn, giúp họ dễ dàng tiếp cận nguồn nợ vay hơn (Titman và Wessels, 1988) Ngoài ra, Wiwattanakantang (1999) chỉ ra rằng doanh nghiệp lớn có lợi thế trong việc tiếp cận thị trường tín dụng và thường nhận được điều kiện vay mượn tốt hơn, từ đó tạo ra đòn bẩy tài chính cao hơn Ngược lại, theo Rajan và Zingales, doanh nghiệp nhỏ gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn này.
Năm 1995, nghiên cứu chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn Các doanh nghiệp lớn thường ít gặp phải vấn đề chênh lệch thông tin, cho phép họ phát hành cổ phiếu để huy động vốn một cách dễ dàng Do đó, những doanh nghiệp này thường sử dụng ít nợ vay trong cấu trúc vốn của mình.
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm của Booth (2001), Rajan và Zingales
Nghiên cứu của Huang và Song (1995), Frank và Goyal (2009) cho thấy có mối quan hệ dương giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc vốn Tương tự, các nghiên cứu của Nguyen và Ramachandran (2006), Biger và cộng sự (2008), cũng như Hidenobu Okuda và Lai Thi Phuong Nhung (2010) đã chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn tại Việt Nam.
Quy mô doanh nghiệp (DN) có thể được đo lường theo nhiều cách khác nhau, trong đó một số nghiên cứu sử dụng logarit tự nhiên của tổng tài sản Tuy nhiên, việc sử dụng tổng tài sản làm đại diện cho quy mô DN có thể dẫn đến kết quả ước lượng bị thiên lệch do nó là mẫu số của một số biến giải thích khác trong mô hình Vì vậy, trong luận văn này, quy mô DN được đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu, nhằm đảm bảo mối quan hệ tuyến tính giữa quy mô và cấu trúc vốn của DN.
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp được đo lường qua tỷ lệ EBIT trên tổng tài sản, cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn Theo lý thuyết POT, doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường ít phụ thuộc vào nguồn vốn huy động từ bên ngoài, ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội sinh và lợi nhuận giữ lại Nghiên cứu của các tác giả như Rajan và Zingales (1995), Wiwattanakantang (1999), Booth (2001), Huang và Song (2006), Fama và French (2002), Biger và cộng sự (2008), Hidenobu Okuda và Lai Thi Phuong Nhung (2010) đã chỉ ra rằng doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ tích lũy lợi nhuận giữ lại qua các năm, dẫn đến việc giảm thiểu sử dụng nợ vay.
Theo lý thuyết TOT, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thường sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng lợi ích thuế, do khả năng phá sản thấp Mối quan hệ tích cực giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn được củng cố từ góc độ cung, khi các chủ nợ ưu tiên cho các doanh nghiệp có dòng tiền cao vay mượn Thêm vào đó, lý thuyết ACT của Jensen và Meckling chỉ ra rằng việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao giúp giảm mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và người quản lý.
Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn, nhưng giới khoa học tài chính vẫn chưa đạt được sự đồng thuận.
Lợi ích từ thuế phi nợ vay
Theo lý thuyết TOT, một trong những lợi ích chính của việc sử dụng nợ vay là lợi ích thuế từ chi phí lãi vay, giúp doanh nghiệp giảm thuế thu nhập phải nộp Ngoài việc giảm thuế từ chi phí lãi vay, doanh nghiệp còn có thể tận dụng các khoản giảm trừ thuế phi nợ vay, như khấu hao tài sản cố định Lợi ích thuế từ lãi vay khuyến khích doanh nghiệp gia tăng mức độ sử dụng nợ vay trong hoạt động kinh doanh của mình.
Lợi ích từ thuế phi nợ vay đóng vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp Theo nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980) cùng với Titman và Wessels (1988), lợi ích này được xem như một sự thay thế cho lợi ích thuế từ nợ vay Các nghiên cứu tiếp theo của Wiwattanakantang (1999), Ozkan (2001) và Huang và Song (2006) cho thấy rằng tỷ lệ khấu hao tài sản cố định trên tổng tài sản có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn Đặc biệt đối với các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp, khấu hao tài sản cố định là một trong những khoản lợi ích thuế phi nợ vay quan trọng nhất, do đó, trong nghiên cứu này, lợi ích từ thuế phi nợ vay được đo lường thông qua tỷ lệ khấu hao tài sản cố định trên tổng tài sản.
Tài sản cố định hữu hình
Tài sản cố định hữu hình đóng vai trò quan trọng trong việc vay nợ của doanh nghiệp, được xem như khoản thế chấp Theo lý thuyết TOT, tài sản cố định hữu hình tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn, trong khi lý thuyết POT chỉ ra rằng doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản cố định hữu hình sẽ dễ dàng vay mượn hơn do vấn đề chênh lệch thông tin Lý thuyết ACT cho thấy tài sản cố định giúp giảm rủi ro cho người cho vay, do đó tạo mối quan hệ dương giữa tài sản cố định hữu hình và nợ vay Ở các nước đang phát triển như Việt Nam, chênh lệch thông tin cao khiến tài sản cố định hữu hình càng trở nên quan trọng trong việc vay vốn, đặc biệt đối với các doanh nghiệp chưa niêm yết Tài sản cố định hữu hình được đo lường bằng tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản.
Chi đầu tư tài sản cố định đóng vai trò quan trọng đối với các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp, vì đặc điểm ngành nghề yêu cầu sử dụng nhiều tài sản cố định Điều này không chỉ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp mà còn đại diện cho sự tăng trưởng của doanh nghiệp, như đã được đề cập trong các nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Benito (2004) và Frank và Goyal (2009).
Mô hình phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu các DN
Mô hình xem xét điều chỉnh cấu trúc vốn riêng phần (Partial Adjustment model) có dạng như sau (phương trình 3.2):
Trong đó Dev it = D * it – Dit-1 Trong phương trình này, D it * là tỷ lệ nợ mục tiêu,
D it * là giá trị ước lượng (fitted value) được xác định từ phương trình (3.1) các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Mức độ nợ vay của doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu, với doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn sẽ phải chịu chi phí thấp hơn so với những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn Việc giảm tỷ lệ nợ hiện hành dễ dàng hơn thông qua việc phát hành nợ mới, dẫn đến chi phí điều chỉnh thấp hơn cho các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao.
Do vậy, mô hình phân tích tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ được xác định như sau (phương trình 3.3):
Trong đó, D a it và D b it là biến giả với,
D a it = 1 nếu tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu
D a it = 0 nếu tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu
D b it = 1 nếu tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu
D b it = 0 nếu tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu
Phương pháp ước lượng của luận văn
Luận văn sẽ áp dụng mô hình hồi quy bình phương nhỏ Pooled OLS, kết hợp với các mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects) và tác động cố định (Fixed Effects) để thực hiện phân tích.
Luận văn sẽ áp dụng kiểm định Hausman để xác định mô hình phù hợp giữa tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (REM), dựa trên giả thuyết rằng không có tác động riêng biệt hoặc tác động nhóm giữa các công ty, với giả thuyết H0 ủng hộ cho một trong hai mô hình này.
Mô hình tác động cố định (FEM) giả định rằng các công ty không có sự khác biệt về hệ số chặn và những hệ số này sẽ giữ nguyên theo thời gian.
Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) ước lượng các tác động của các hệ số dựa trên giả định rằng các tác động này là riêng biệt hoặc theo nhóm, và có thể không tương quan với các biến độc lập khác.
Mô tả dữ liệu
Bài viết sử dụng các biến quan trọng như cấu trúc vốn (LEV), quy mô doanh nghiệp (SIZE), khả năng sinh lời (PROF), lợi ích từ thuế phi nợ vay (NDTS), chi đầu tư tài sản cố định (INV), thuế doanh nghiệp (TAX), tài sản cố định (TANG) và tính thanh khoản (LIQ) Những biến này đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích hiệu quả hoạt động và tình hình tài chính của doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn (LEV) được xác định bằng tổng giá trị sổ sách của nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn, chia cho tổng vốn, bao gồm tổng nợ vay và vốn chủ sở hữu.
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) được đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PROF) được đo lường bằng EBIT/tổng tài sản
Lợi ích từ thuế phi nợ vay (NDTS) đo lường bằng tỷ lệ khấu hao TSCĐ trên tổng tài sản
Chi đầu tư TSCĐ (INV) được đo lường bằng tỷ lệ chi đầu tư TSCĐ/tổng tài sản
Thuế của doanh nghiệp (TAX) được đo lường bằng tỷ lệ chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp trên thu nhập trước thuế
Tài sản cố định của doanh nghiệp (TANG) được đo lường bằng tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản
Tính thanh khoản (LIQ) là chỉ số đo lường khả năng thanh toán nợ ngắn hạn của doanh nghiệp thông qua tỷ lệ tài sản ngắn hạn so với nợ ngắn hạn Trong nghiên cứu này, dữ liệu của 60 doanh nghiệp ngẫu nhiên được niêm yết đã được sử dụng để phân tích và đánh giá tính thanh khoản của các doanh nghiệp này.
420 quan sát lấy từ nguồn vietstock.vn và ezsearch.fpts.com.vn
Bảng 3.1: Tóm tắt các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Đo lường Giả thuyết của luận văn
Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm quốc tế
Quy mô Logarit tự nhiên doanh thu thuần + +/-
Khả năng sinh lời EBIT/tổng tài sản -/+ +/-
Lợi ích thuế phi nợ vay Tỷ lệ khấu hao TSCĐ/tổng tài sản - -
Chi đầu tư TSCĐ Tỷ lệ chi đầu tư TSCĐ/tổng tài sản + +
Thuế thu nhập DN Tỷ lệ chi phí thuế thu nhập/thu nhập trước thuế
TSCĐ hữu hình Tỷ lệ TSCĐ hữu hình/tổng tài sản + +
Khả năng thanh khoản Tỷ lệ tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn -/+ -
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
