CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2 Mô tả biến và mơ hình nghiên cứu
3.2.2 Mơ hình nghiên cứu
Mơ hình địn bẩy mục tiêu
Địn bẩy mục tiêu của các doanh nghiệp không thể đo lường trực tiếp được như địn bẩy thực tế. Vì vậy, nó được xác định thơng qua một hàm hồi quy mà đại diện là các nhân tố đặc trưng của từng doanh nghiệp i năm t như sau:
𝑑𝑖𝑡 = 𝑑𝑖𝑡∗ + 𝑢𝑖𝑡 = 𝛽′𝑥𝑖𝑡+ 𝑢𝑖𝑡 (1)
Trong đó: 𝑑𝑖𝑡 là tỷ lệ đòn bẩy thực tế của doanh nghiệp được đo lường thông qua tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp, 𝑥𝑖𝑡 là một vector k x 1 các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, β là một vector hệ số tương ứng và 𝑢𝑖𝑡 là sai số. Dựa
trên các nghiên cứu trước đây của Byoun (2008) và Flannery & Rangan (2006), luận văn sử dụng các yếu tố tác động đến đòn bẩy mục tiêu bao gồm lợi nhuận, cơ hội tăng
trưởng (giá trị thị trường/ giá trị sổ sách), khấu hao, quy mơ doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình và địn bẩy trung vị ngành.
Mơ hình điều chỉnh từng phần tuyến tính
Kiểm định tốc độ điều chỉnh về mục tiêu là kiểm tra nhằm xác định xem các doanh nghiệp tuân theo lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng hay giả thuyết định thời điểm thị trường. Tốc độ điều chỉnh là yếu tố nằm giữa ba lý thuyết trên. Nếu tốc độ điều chỉnh bằng không, các doanh nghiệp khơng có địn bẩy mục tiêu và vì vậy doanh nghiệp đó khơng theo lý thuyết đánh đổi. Tốc độ điều chỉnh lớn hơn khơng cho thấy rằng các doanh nghiệp có địn bẩy mục tiêu và họ điều chỉnh hướng đến đòn bẩy mục tiêu, điều này hỗ trợ lý thuyết đánh đổi động (Leary & Robert, 2005). Trong một thị trường hoàn hảo, các doanh nghiệp sẽ ln ln duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu hoặc tối ưu của mình, nhưng ngược lại, trong thị trường khơng hồn hảo các doanh nghiệp chỉ điều chỉnh từng phần bởi vì họ phải đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý, cổ đơng và chủ nợ, các chi phí giao dịch và các chi phí điều chỉnh. Mơ hình điều chỉnh từng phần được sử dụng để xác định mối tương quan giữa đòn bẩy và các biến đặc trưng của doanh nghiệp và ước lượng tốc độ điều chỉnh của các doanh nghiệp hướng đến đòn bẩy mục tiêu được quyết định trước của nợ. Mơ hình điều chỉnh cấu trúc vốn từng phần về mục tiêu có dạng như sau (Flannery & Rangan, 2006):
∆𝑑𝑖𝑡 = λ(𝑑𝑖𝑡∗ − 𝑑𝑖𝑡−1) + vit (2a)
Trong đó: 𝑑𝑖𝑡 là tỷ lệ đòn bẩy thực tế tại thời điểm t, 𝑑𝑖𝑡∗ là tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu tại thời điểm t, λ là tốc độ điều đòn bẩy hay còn gọi là SOA (Speed of adjustment), vit là sai số.
Dựa trên phương trình (1) và (2a) tác giả sử dụng phương pháp 2 bước đã được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây của Byoun (2008); Fama và French (2002); và Faulkender và cộng sự (2012) để ước lượng SOA. Bước một, hồi quy đòn bẩy đối với các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp trong phương trình (1), và sử dụng giá trị ước lượng đại diện cho đòn bẩy mục tiêu, 𝑑̂ = 𝛽∗ ̂ 𝑥′ ,
trong đó 𝛽 ̂ là ước lượng phù hợp của β. Bước hai, sau khi đã ước lượng đòn bầy mục
tiêu, 𝑑̂𝑖𝑡∗ trong bước một, luận văn ước lượng λ trong phương trình (2a) bằng cách thay phương trình (1) vào phương trình (2a), tác giả có mơ hình ước lượng một bước như sau:
𝑑𝑖𝑡 = ∅𝑑𝑖𝑡−1+ 𝛾′𝑥𝑖𝑡+ 𝑣𝑖𝑡 (2b)
Trong đó, ∅ = 1−λ và γ = λβ. Trong ước lượng bước một, SOA và đòn bẩy mục tiêu được ước lượng như sau λ̂ = 1 − ∅̂ và 𝛽̂ = 𝛾̂(1 − ∅̂).
Mơ hình điều chỉnh từng phần ngưỡng
Mơ hình điều chỉnh từng phần tuyến tính (1) giả định rằng việc điều chỉnh cấu trúc vốn là cân xứng nghĩa là tốc độ điều chỉnh hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp là đồng nhất. Tuy nhiên, giả định này là không hợp lý bởi vì các doanh nghiệp có chi phí điều chỉnh khác nhau và do đó, hành vi điều chỉnh của các doanh nghiệp không thể giống nhau. Giả định hàm chi phí điều chỉnh là cố định, các doanh nghiệp nên điều chỉnh cấu trúc vốn của mình thường xuyên hơn tại các ngưỡng thấp hơn hoặc cao hơn đòn bẩy mục tiêu. Chênh lệch từ đòn bẩy mục tiêu càng lớn thì tốc độ điều chỉnh (SOA) càng nhanh. Tuy nhiên, giả định rằng các doanh nghiệp có chi phí điều chỉnh thay đổi (Leary & Roberts, 2005), một dự đốn ngược lại có thể được tiến hành. Trong trường hợp này, các doanh nghiệp có địn bẩy thực tế lệch so với địn bẩy mục tiêu có thể cho thấy tốc độ điều chỉnh của doanh nghiệp này sẽ có độ lớn nhỏ và diễn ra chậm hơn.
Có thể nói rằng tốc độ điều chỉnh của mỗi doanh nghiệp là khác nhau, tùy theo tình trạng tài chính và vị thế địn bẩy thực tế so với đòn bẩy mục tiêu của mỗi doanh nghiệp. Để giải thích vấn đề tốc độ điều chỉnh bất cân xứng của các doanh nghiệp, luận văn sử dụng mơ hình điều chỉnh ngưỡng như sau:
∆𝑑𝑖𝑡 = λ1( 𝑑𝑖𝑡∗ − 𝑑𝑖𝑡−1)1(𝑞𝑖𝑡≤𝑐)+ λ2( 𝑑𝑖𝑡∗ − 𝑑𝑖𝑡−1)1(𝑞𝑖𝑡>𝑐)+ 𝑣𝑖𝑡 ,𝑣𝑖𝑡 = 𝜇𝑖+ 𝑒𝑖𝑡
(3)
Trong đó, c là tham số ngưỡng, 1(.) là hàm chỉ số chuyển đổi được sử dụng để chia các doanh nghiệp thành hai cơ chế tài chính khác nhau, 𝑞𝑖𝑡 đại diện cho sự khác biệt trong chi phí điều chỉnh. Các doanh nghiệp được phân loại theo cơ chế thấp nếu 𝑞𝑖𝑡 ≤
𝑐 và thành cơ chế cao nếu 𝑞𝑖𝑡 > 𝑐. Mơ hình (3) hồn thiện hơn mơ hình điều chỉnh
từng phần tuyến tính (2a) trong một khía cạnh quan trọng: nó cho phép bất cân xứng trong điều chỉnh cấu trúc vốn, và không đồng nhất trong SOA đối với doanh nghiệp dưới hai cơ chế tài chính khác nhau.
Dựa trên nghiên cứu của Dang Viet Anh và cộng sự (2014), luận văn sử dụng các biến cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, đầu tư, biến động thu nhập, chỉ số SA, độ lệch tuyệt đối và tỷ lệ độ lệch tuyệt đối là các biến chính để tách ngưỡng các doanh nghiệp thành hai cơ chế cao và thấp.
Bảng 3.2 Kỳ vọng về mối quan hệ giữa tốc độ điều chỉnh và các biến regime switching Biến Ký hiệu 𝒒𝒊𝒕 ≤ 𝒄 (Cơ chế thấp) 𝒒𝒊𝒕 > 𝒄 (Cơ chế cao)
Cơ hội tăng trưởng MB Cùng chiều/ ngược
chiều
Cùng chiều/ ngược chiều
Đầu tư I Cùng chiều/ ngược
chiều
Cùng chiều/ ngược chiều
Quy mô doanh nghiệp SIZE
Cùng chiều/ ngược chiều
Cùng chiều/ ngược chiều
Biến động thu nhập EV Ngược chiều Ngược chiều
Chỉ số SA SAI Cùng chiều/ ngược
chiều
Cùng chiều/ ngược chiều
Độ lệch tuyệt đối ADL
Cùng chiều/ ngược chiều
Cùng chiều/ ngược chiều
Tỷ lệ độ lệch tuyệt đối ADT Cùng chiều/ ngược
chiều
Cùng chiều/ ngược chiều
Mơ hình tác động của khủng hoảng tài chính tồn cầu đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy
Để kiểm tra tác động của khủng hoảng tài chính tồn cầu đến SOA, luận văn sử dụng hai cách tiếp cận. Đầu tiên, luận văn thêm vào mơ hình điều chỉnh từng phần (2a) một biến giả đại diện cho tác động của khủng hoảng tài chính:
∆𝒅𝒊𝒕 = ( λ + λ𝐹𝐶𝐷𝑡)𝑑𝑒𝑣𝑖𝑡+ 𝑣𝑖𝑡 (4)
Trong đó, D là biến giả, bằng 1 nếu là các năm trong giai đoạn khủng hoảng 2007 - 2009 và ngược lại bằng 0. Hồi quy 𝑑𝑒𝑣𝑖𝑡 = 𝑑𝑖𝑡∗ − 𝑑𝑖𝑡−1 là độ lệch từ đòn bẩy mục tiêu. SOA tương đương với λ trong các năm khơng có khủng hoảng và λ𝐹𝐶 là trong các năm khủng hoảng. Theo giả thuyết của luận văn, tác giả kỳ vọng một tác động âm của khủng hoảng đến SOA, cụ thể λ𝐹𝐶 <0.
Cách tiếp cận thứ hai, tác giả dựa trên mơ hình điều chỉnh từng tuyến tính (2a) và tách mẫu nghiên cứu theo hai giai đoạn: khủng hoảng (2007 – 2010) và sau khủng hoảng (2011 – 2014) để ước lượng SOA.
3.3 Phương pháp nghiên cứu
Mục tiêu chính của luận văn này là đo lường tốc độ điều chỉnh địn bẩy về địn bẩy mục tiêu và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Luận văn sử dụng phần mềm Stata 13.1 và 14.0 để đo lường tốc độ điều chỉnh đòn bẩy. Các bước tiến hành luận văn được thực hiện như sau: