GIỚI THIỆU
Lý do nghiên cứu của đề tài
Quyết định đầu tư là một trong những quyết định quan trọng nhất của doanh nghiệp, ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận và tương lai của họ Hành vi đầu tư đã được nghiên cứu sâu sắc, với phương pháp dòng tiền chiết khấu và giá trị hiện tại ròng (NPV) thường được áp dụng Tuy nhiên, trong bối cảnh kinh tế Việt Nam, các quyết định đầu tư phải đối mặt với nhiều yếu tố tài chính, đặc biệt là hạn chế tài chính và chi phí đại diện Một mức đầu tư tối ưu không chỉ giúp doanh nghiệp phát triển mà còn đóng góp vào phúc lợi xã hội Thống kê năm 2015 cho thấy gần 81.000 doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính, tăng 20% so với năm trước, cho thấy hiệu quả đầu tư đang là vấn đề nghiêm trọng Nghiên cứu chỉ ra rằng hạn chế tài chính có ảnh hưởng tích cực đến quyết định đầu tư, với các tác giả như Fazzari, Hubbard và Petersen nhấn mạnh tầm quan trọng của yếu tố này Kaplan và Zingales cũng đã phân loại hạn chế tài chính dựa trên thông tin từ báo cáo thường niên Ngoài ra, sự xung đột giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số cũng dẫn đến tình trạng đầu tư quá mức.
Trong một thị trường hoàn hảo, quyết định đầu tư của doanh nghiệp không phụ thuộc vào tình hình tài chính của họ (Modigliani và Miller, 1958) Doanh nghiệp chỉ thực hiện dự án đầu tư khi giá trị hiện tại của dòng tiền chiết khấu vượt qua chi phí đầu tư, tức là khi đồng đô la biên của chi tiêu vốn thấp hơn giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai (Tobin, 1969) Tuy nhiên, việc phân bổ vốn vẫn là thách thức lớn đối với các nhà quản lý, khi họ phải cân nhắc giữa các hạn chế tài chính và chi phí đại diện phát sinh.
Việc kiểm soát hạn chế tài chính và chi phí đại diện là vô cùng quan trọng, nhằm giảm thiểu thiếu hiệu quả đầu tư tại các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam Đây chính là lý do tác giả lựa chọn đề tài “Quản lý hạn chế tài chính và chi phí đại diện nhằm tối thiểu hóa thiếu hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại thị trường Việt Nam” cho luận văn cao học của mình.
Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu
M
Nghiên cứu nhằm tìm hiểu sự tồn tại của mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và mức độ đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Tác giả đã tiến hành đo lường mức độ hạn chế tài chính và chi phí đại diện mà các doanh nghiệp đang phải đối mặt trên thị trường Việt Nam.
Tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến mức độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức với dòng tiền, cũng như tác động của chi phí đại diện đến mức độ nhạy cảm của đầu tư vượt mức với dòng tiền tự do.
Tác giả nghiên cứu nhằm xác định xem liệu các vấn đề hạn chế tài chính và chi phí đại diện có ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam tương tự như các doanh nghiệp quốc tế đã được phân tích trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đó hay không.
Tác giả hy vọng rằng kết quả nghiên cứu này sẽ hỗ trợ các doanh nghiệp Việt Nam trong việc quản lý hạn chế tài chính và chi phí đại diện, từ đó tối thiểu hóa tình trạng thiếu hiệu quả đầu tư Bằng cách quản trị dòng tiền tự do mục tiêu và xem xét các yếu tố ảnh hưởng, doanh nghiệp có thể tránh được tình trạng đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này tập trung vào vấn đề quản lý hạn chế tài chính và chi phí đại diện, nhằm giảm thiểu thiếu hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam Tác giả đã dựa vào các nghiên cứu trước đó để xây dựng lý thuyết nền tảng và áp dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng cho nghiên cứu của mình.
Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy được thu thập từ báo cáo tài chính của 199 doanh nghiệp hoạt động liên tục trong giai đoạn 2009 – 2015, với tổng cộng 1393 quan sát Tác giả đã loại trừ các doanh nghiệp tài chính, bảo hiểm và ngân hàng, cũng như các doanh nghiệp không có số liệu giá cổ phiếu trên thị trường Mô hình hồi quy sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được thực hiện trên phần mềm Stata 12, với mô hình Fixed effects (tác động cố định) được lựa chọn sau khi kiểm định so với mô hình Pooled (OLS) và Random effect (tác động ngẫu nhiên) Để giải quyết vấn đề nội sinh, tác giả cũng áp dụng phương pháp GMM (Generalized method of moments) song song với phương pháp Fixed effects, nhằm tăng cường tính vững cho kết quả nghiên cứu Dữ liệu đã được lọc và tính toán bằng phần mềm Microsoft Excel 2007.
1.4 Đối tƣợng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt nam và là các doanh nghiệp hoạt động liên tục trong 7 năm từ 2009 – 2015 được công bố hàng năm của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (http://cafef.vn) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (www.hnx.vn), trong đó tác giả loại trừ các doanh nghiệp tài chính, bảo hiểm và ngân hàng, sau khi đã lọc ra các doanh nghiệp hoạt động không liên tục, cũng như các doanh nghiệp không có số liệu giá cổ phiếu trên thị trường
Luận văn này trình bày bằng chứng thực nghiệm về tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đối với hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam Từ đó, các nhà quản lý có thể có cái nhìn sâu sắc hơn trong việc ra quyết định tài chính, giúp tối thiểu hóa sự thiếu hiệu quả trong đầu tư của doanh nghiệp.
1.6 Kết cấu của đề tài
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài Ở chương này, tác giả làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu, phương pháp, phạm vi nghiên cứu cũng như bố cục luận văn
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này, tác giả hệ thống hóa các nghiên cứu trước trên thế giới có liên quan về hạn chế tài chính và chi phí đại diện cũng như các phương pháp đo lường hạn chế tài chính và chi phí đại diện, mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả đầu tư, cũng như các nhân tố tác động đến hiệu quả đầu tư Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các doanh nghiệp Việt Nam
Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Ở chương này, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thức thu thập và xử lý số liệu cũng như mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu, ở chương này trình bày chi tiết kết quả nghiên cứu của tác giả đã phát hiện được
Chương 5: Kết luận Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, các hạn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
Kết cấu của đề tài
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Các khái niệm liên quan đến vấn đề nghiên cứu
2.1.1 Hạn chế tài chính của các doanh nghiệp
Một trong những câu hỏi quan trọng trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp là lựa chọn nguồn tài chính phù hợp để tài trợ cho các dự án đầu tư Việc xác định cách tiếp cận nguồn vốn là điều cần thiết để đảm bảo tính khả thi và hiệu quả của các khoản đầu tư.
Doanh nghiệp có hai nguồn tài trợ chính cho đầu tư: nguồn vốn bên trong và nguồn vốn bên ngoài Nguồn vốn bên trong bao gồm lợi nhuận tích lũy và nợ tự phát từ hoạt động của doanh nghiệp Trong khi đó, nguồn vốn bên ngoài đến từ vay mượn và phát hành cổ phần mới Mỗi nguồn vốn đều đi kèm với chi phí sử dụng; cụ thể, nếu doanh nghiệp vay, chi phí là lãi suất, còn lợi nhuận tích lũy nếu không được đầu tư sẽ được chia cho cổ đông dưới dạng cổ tức, mà cổ đông có thể tái đầu tư Do đó, khi doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận tích lũy để đầu tư, chi phí tối thiểu phải bằng chi phí cơ hội mà cổ đông mất đi Ngoài ra, việc phát hành cổ phần mới cũng tạo ra chi phí cho các cổ đông hiện tại.
Cổ phần mới làm tăng số lượng cổ phiếu lưu hành, dẫn đến giảm tỷ lệ lợi nhuận trên mỗi đồng đầu tư (EPS giảm), trừ khi lợi nhuận gia tăng Điều này kéo theo sự giảm giá của cổ phiếu, khiến các cổ đông hiện tại chịu chi phí do giá trị thị trường cổ phiếu giảm và lợi nhuận từ cổ phiếu bị pha loãng Sự khác biệt giữa việc sử dụng nguồn tài chính nội bộ và nguồn vốn cổ phần mới so với nguồn tài chính vay là nguồn vay bị ràng buộc bởi các điều kiện pháp lý, trong khi hai nguồn kia không Khi đầu tư không hiệu quả, chi phí lãi vay làm tăng khả năng phá sản, trong khi đầu tư từ nguồn vốn tích lũy sẽ dẫn đến mất vốn, và đầu tư bằng vốn cổ phần mới phát hành sẽ làm giảm giá trị cổ phần.
Doanh nghiệp được xem là có hạn chế tài chính (HCTC) khi DN đó có một
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Các khái niệm liên quan đến vấn đề nghiên cứu
2.1.1 Hạn chế tài chính của các doanh nghiệp
Một trong những câu hỏi quan trọng trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp là xác định nguồn tài chính nào sẽ được sử dụng để tài trợ cho các khoản đầu tư Việc lựa chọn nguồn vốn phù hợp là rất cần thiết để đảm bảo hiệu quả và bền vững trong quá trình đầu tư.
Doanh nghiệp có hai nguồn tài trợ chính cho đầu tư: nguồn vốn bên trong từ lợi nhuận tích lũy và nợ tự phát, và nguồn vốn bên ngoài từ vay mượn hoặc phát hành cổ phần mới Mỗi nguồn vốn đều đi kèm với chi phí sử dụng; nếu vay, doanh nghiệp phải trả lãi vay, trong khi lợi nhuận tích lũy nếu không được đầu tư sẽ được chia cho cổ đông dưới dạng cổ tức Điều này có nghĩa là nếu doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn nội bộ để đầu tư, chi phí phải trả ít nhất bằng chi phí cơ hội mà cổ đông mất đi Việc phát hành cổ phần mới cũng tạo ra chi phí cho các cổ đông hiện tại.
Cổ phần mới làm tăng số lượng cổ phiếu lưu hành, dẫn đến giảm tỷ lệ lợi nhuận trên mỗi đồng đầu tư (EPS giảm) trừ khi lợi nhuận gia tăng Điều này kéo theo sự giảm giá cổ phiếu, khiến các cổ đông hiện tại chịu chi phí do giá trị thị trường cổ phiếu giảm và lợi nhuận bị pha loãng Sự khác biệt giữa việc sử dụng nguồn tài chính nội bộ và vốn cổ phần mới so với nguồn tài chính vay là nguồn vay bị
Doanh nghiệp được coi là có hạn chế tài chính (HCTC) khi tồn tại khoảng cách giữa chi phí vốn bên trong và chi phí vốn bên ngoài; khoảng cách này càng lớn thì mức độ HCTC càng cao Ngược lại, doanh nghiệp ít HCTC hoặc không có HCTC thường sở hữu nhiều tài sản có tính thanh khoản và giá trị thuần lớn, giúp họ dễ dàng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài HCTC là một đại lượng không thể quan sát trực tiếp và thường được đại diện qua các chỉ số khác trong nghiên cứu thực nghiệm Nhiều nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thường thể hiện khả năng tài chính tốt và không gặp phải HCTC, bên cạnh đó, một số nghiên cứu còn dựa vào hạng của trái phiếu để đánh giá tình hình tài chính của doanh nghiệp.
Để đánh giá tình trạng tài chính của doanh nghiệp, việc xem xét hạng của thương phiếu là rất quan trọng, giúp xác định doanh nghiệp có thuộc diện HCTC hay không Bên cạnh đó, các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ nợ, xác suất phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính cũng đóng vai trò quan trọng trong việc thể hiện tình hình tài chính của doanh nghiệp.
2.1.2 Chi phí đại diện của các doanh nghiệp
Khái niệm chi phí đại diện được giới thiệu lần đầu tiên vào năm 1976 qua các bài báo của Michael Jensen và William Meckling trên tờ "Journal of Finance" Họ cho rằng trong các doanh nghiệp cổ phần, tồn tại mối quan hệ hợp đồng đại diện giữa cổ đông và nhà điều hành, cũng như giữa chủ nợ và cổ đông Tuy nhiên, các bên trong những mối quan hệ này không luôn có sự hòa hợp về mục tiêu lợi nhuận.
Lý thuyết đại diện tập trung vào mâu thuẫn đại diện, hay còn gọi là mâu
Chi phí đại diện là khoản chi nhằm duy trì một mối quan hệ đại diện hiệu quả, chẳng hạn như tiền thưởng cho nhà quản trị để khuyến khích họ làm việc vì lợi ích của cổ đông.
Chi phí đại diện được định nghĩa theo lý thuyết đại diện bao gồm ba loại chi phí chính: chi phí giám sát (chi phí kiểm toán) để theo dõi hoạt động của người đại diện, chi phí ràng buộc nhằm thiết lập một hệ thống giảm thiểu hành vi quản trị không mong muốn (như việc bổ nhiệm thành viên bên ngoài vào ban điều hành), và mất mát phụ trội (chi phí cơ hội) khi cổ đông thuê người đại diện và phải áp đặt các hạn chế Những thiệt hại này có thể đến từ việc người đại diện lạm dụng quyền hạn vì lợi ích cá nhân, các quy định hạn chế quyền bỏ phiếu của cổ đông, và chi phí từ các biện pháp kiểm soát hoạt động của người đại diện.
2.1.3 Hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp
Hiệu quả đầu tư là khái niệm kinh tế thể hiện mối quan hệ so sánh giữa kết quả kinh tế-xã hội đạt được từ hoạt động đầu tư và chi phí cần bỏ ra để đạt được những kết quả đó trong một khoảng thời gian nhất định.
Theo Bates (2005), mức đầu tư tối ưu của doanh nghiệp được xác định là mức đầu tư mới trung bình trong ngành Khi mức đầu tư mới của doanh nghiệp vượt hoặc thấp hơn mức trung bình này, nó sẽ được coi là không hiệu quả hoặc đầu tư bất thường.
Theo Richardson (2006), hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp được xác định bởi mức đầu tư tối ưu, tức là chi phí đầu tư dự kiến vào các dự án mới có giá trị hiện tại thuần (NPV) dương Khi mức đầu tư thực tế trong năm lệch khỏi mức tối ưu này, điều đó cho thấy sự thiếu hiệu quả trong đầu tư.
Hiệu quả đầu tư tác động bởi hạn chế tài chính và chi phí đại diện theo sơ đồ sau:
- KZ: là chỉ số hạn chế tài chính (HCTC) được xây dựng bởi Kaplan và Zingales (1997)
- WW: là chỉ số HCTC được xây dựng bởi Whited và Wu (2006)
- Số năm hoạt động: số năm hoạt động của doanh nghiệp từ khi niêm yết, Beck et al (2005)
- Quy mô doanh nghiệp: Thể hiện quy mô doanh nghiệp, đo lường bằng logarit của tổng tài sản của doanh nghiệp, Beck et al (2005)
OREC, hay tỷ lệ các khoản phải thu khác trên tổng tài sản, được sử dụng để đo lường khả năng kiểm soát của các cổ đông lớn đối với quyền lợi của cổ đông thiểu số, theo nghiên cứu của Jiang et al (2010).
- (C/O) là một biến thể hiện sự khác biện giữa quyền kiểm soát cổ đông lớn (C) và quyền điều hành (O), Claessens et al (2002)
- Blockholder: Tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông lớn trong doanh nghiệp Ang et al (2000), Jiang et at (2010)
Quy mô DN Chỉ số HCTC (WW)
C/OBlockholderChỉ số HCTC (KZ)
- Sharholding_CEO: Nhà điều hành bên trong hay bên ngoài doanh nghiệp, Jensen và Meckling (1976)
Hạn chế tài chính trong doanh nghiệp xảy ra khi có sự chênh lệch chi phí vốn giữa nguồn tài trợ nội bộ và bên ngoài, khiến doanh nghiệp khó tiếp cận vốn bên ngoài và gặp khó khăn trong việc huy động tài trợ cho các dự án có NPV dương Điều này dẫn đến việc doanh nghiệp đầu tư dưới mức tối ưu do thiếu nguồn tài trợ Ngược lại, khi doanh nghiệp có dòng tiền dư thừa, vấn đề chi phí đại diện có thể khiến các nhà quản lý đầu tư vào các dự án có NPV âm vì lợi ích cá nhân, dẫn đến đầu tư quá mức tối ưu và gây lãng phí Nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp có dòng tiền tự do âm và mức đầu tư thấp sẽ chịu ảnh hưởng của hạn chế tài chính, trong khi doanh nghiệp có dòng tiền tự do dương và mức đầu tư vượt mức bị tác động bởi chi phí đại diện.
Các doanh nghiệp càng đối mặt với hạn chế tài chính hoặc chi phí đại diện cao sẽ dẫn đến sự thiếu hiệu quả trong đầu tư cao hơn
2.2 Các nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài chính
Nguồn vốn sẵn có bên trong của doanh nghiệp (DN) thường được coi là rẻ hơn nguồn vốn huy động từ bên ngoài, dẫn đến đầu tư nhạy cảm với nguồn vốn nội bộ Tuy nhiên, mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong hạn chế tài chính (HCTC) vẫn còn nhiều tranh cãi Một số nghiên cứu cho rằng độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền thể hiện mức độ HCTC của DN, và những DN có nhiều HCTC đầu tư và dòng tiền nhạy cảm hơn các DN khác Ví dụ, nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) chỉ ra rằng các DN có tỷ lệ chi trả cổ tức giảm (nhiều HCTC) dòng tiền nhạy cảm với đầu tư hơn DN có tỷ lệ chi trả cổ tức tăng (ít hoặc không hạn chế tài chính).
Kaplan và Zingales (1997) không đồng ý với kết quả của Fazzari và cộng sự
