Dependet variable Iu_new Blokholder_re (1) Shareholding_CEO_re (2) insider 0.013 0.014 FCF_Outsider 0.077* 0.041 FCF_Insider 0.097 0.077 Medium_share -0.0025 (0.012) High_share 0.0039 (0.016) FCF_Low_share 0.051 (0.069) FCF_Medium_share 0.129*** (0.062) FCF_High_share 0.0258 (0.075) Observations 355 355
*, ** và *** tương ứng với ,mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%
1%
Để kiểm định mức độ nắm giữ cổ phần của cổ đông lớn ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của dòng tiền tự do với đầu tư vượt mức. Tác giả sử dụng mơ hình (4) cùng ước lượng Ramdom effect (RE) sau khi lựa chọn sự phù hợp của mơ hình và đã hiệu chỉnh phương sai thay đổi để hồi quy mơ hình.
Các kết quản thể hiện trong Bảng 4.3.f trong cột (1). Tác giả thấy rằng hệ số của biến tương tác giữa dòng tiền tự do và mức nắm giữ cổ phần trung bình là cao nhất với hệ số (0.129) với mức ý nghĩa 5%. Điều này cho thấy, độ nhạy cảm của đầu tư quá mức với dòng tiền tự do ban đầu tăng lên cùng với số cổ phần nắm giữ bởi cổ đơng lớn, sau đó giảm dần. Kết quả này là phù hợp với nghiên cứu của nhóm tác giả
Alessandra Guariglia, Junhong Yang (2015) và nghiên cứu trước đây của Jiang et
cổ đông thiểu số cao nhất khi các cổ đơng lớn sở hữu tỷ lệ trung bình khoảng 30% cổ phần của doanh nghiệp.
Đối với cột (2) trong bảng 4.3.f tác giả kiểm định về chi phí đại diện được đưa ra bởi có bằng chứng chi phí đại diện có thể phát sinh khi lợi ích của nhà điều hành không phù hợp với lợi ích của doanh nghiệp. Nếu nhà quả lý từ bên ngoài doanh nghiệp thì vấn đề chi phí đại diện trở nên trầm trọng. Để kiểm tra vấn đề này tác giả dùng một biến giả Insider (Outsider) bằng 1 nếu doanh nghiệp được quản lý bởi một cổ đơng bên trong (bên ngồi) doanh nghiệp, các trường hợp khác bằng 0. Sau đó tác giả dùng những biến giả này tương tác với dòng tiền tự do của doanh nghiệp. Các kết quả thể hiện trong cột (2) của bảng 4.3.f. Tác giả thấy rằng có sự nhạy cảm giữa đầu tư vượt mức của doanh nghiệp với dòng tiền tự do khi nhà quản lý nằm bên ngoài doanh nghiệp với hệ số là (0.077) với mức ý nghĩa 10%. Điều này có thể giả thích rằng các nhà quản lý bên ngồi khơng có cùng lợi ích với các cổ đông bên trong doanh nghiệp. Do đó, các doanh nghiệp sử dụng các nhà quản lý bên ngồi sẽ có khả năng gặp vấn đề chi phí đại diện cao và làm gia tăng mức độ nhạy cảm đầu tư vượt mức của doanh nghiệp với dòng tiền tự do của doanh nghiệp. Và kết quả cũng phù hợp với câu hỏi nghiên cứu của đề tài.
Mặc dù một vài hệ số hồi quy không đạt ý nghĩa thống kê nhưng mẫu quan sát tại VN thể hiện được quan hệ tuyến tính giữa đầu tư bất thường và dòng tiền tự do của doanh nghiệp qua kết quả chạy ước lượng hồi quy mơ hình (2) từ đó bài nghiên cứu cũng xác định được nếu doanh nghiệp có dịng tiền tự do lệch xa so với mức tối ưu của họ sẽ dẫn đến đầu tư bất thường (đầu tư dưới mức hoặc đầu tư vượt mức). Tác giả sử dụng các cách khác nhau để xác định mức đầu tư bất thường của doanh nghiệp và kết quả thu được đều thể hiện giống nhau điều đó tăng thêm tính vững cho nguồn dữ liệu chính của tác giả. Bên cạnh đó tác giả sử dụng hai phương pháp hồi quy là GMM và Fixed effect và kết quả hồi quy theo hai phương pháp đều cho ra kết quả tương tự càng tăng thêm tính vững cho giả thuyết tác giả đang nghiên cứu. Và để đo lường mức độ ảnh hưởng của biến phụ thuộc (FCF) lên mức đầu tư bất thường tác giả chạy mơ hình hồi quy theo các phân vị khác nhau nhằm xác định chiều hướng tác động của biến phụ thuộc lên biến độc lập với phân vị khác nhau.
Tiếp theo, tác giả đo lường hạn chế tài chính và chi phí đại diện mà các doanh nghiệp đối mặt. Cụ thể, về hạn chế tài chính tác giả sử dụng các chỉ số tài chính về hạn chế tài chính là (KZ) và (WW) được xây dựng bởi Kaplan và Zingales, Whited và Wu. Và một cách đo hạn chế tài chính khác dựa vào quy mơ và số năm hoạt động của doanh nghiệp. Sau khi xác định mức hạn chế tài chính các doanh nghiệp đối mặt tác giả đi hồi quy mức độ nhạy cảm của hạn chế tài chính lên mối quan hệ giữa đầu tư bất thường và dòng tiền tự do của doanh nghiệp và tác giả nhận thấy rằng các doanh nghiệp doanh nghiệp gặp hạn chế tài chính ở mức cao làm nhạy cảm cao giữa đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do âm.
Đối với chi phí đại diện tác giả đo lường dựa vào: Thứ nhất tỷ số các khoản phải thu khác trên tổng tài sản của doanh nghiệp (OREC); Thứ hai sự khác nhau giữa quyền cổ đơng kiểm sốt và quyền điều hành (C/O) đây là một biến giả nếu có sự khác nhau là 1, 0 trong các trường hợp còn lại; Thức ba dựa vào mức nắm giữ cổ phần của cổ đông lớn; Thứ tư là việc nhà điều hành doanh nghiệp bên ngoài hay bên trong doanh nghiệp. Sau khi hồi quy theo phương trình (4) với các đặc điểm chi phí đại diện mà các doanh nghiệp gặp phải tác giả nhận thấy rằng các doanh nghiệp đối mặt càng cao với chi phí đại diện sẽ làm gia tăng mức độ nhạy cảm của đầu tư vượt
mức với dòng tiền tự do dương.
Mặc dù tác giả đã rất cố gắng trong việc thu thập số liệu từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khốn VN nhưng vì số liệu các doanh nghiệp có đầy đủ số liệu so với các biến theo bài mẫu tác giả dựa vào để nghiên cứu của mình có nhiều khiếm khuyết, khơng đầy đủ, nên sau khi sàng lọc các doanh nghiệp đủ điều kiện đưa vào nghiên cứu chỉ được 199 doanh nghiệp, vì vậy mẫu quan sát của bài nghiên cứu chưa đủ lớn, số năm quan sát cịn ít, hơn nữa do điều kiện khách quan là thị trường chứng khoán VN mới thành lập chưa lâu, số lượng doanh nghiệp niêm yết trên TTCK chưa nhiều, việc minh bạch và cơng khai báo cáo tài chính các doanh nghiệp tại VN cịn hạn chế nên gây khó khăn để thu thập dữ liệu cho mẫu quan sát lớn. Đây là hạn chế của nghiên cứu này, tác giả sẽ cố gắng có hướng khắc phục cho những nghiên cứu trong tương lai khi có cơ hội.
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN
Đề tài đã kiểm định ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ giữa đầu tư dưới mức và dòng tiền tự do của doanh nghiệp và kiểm định chi phí đại diện tác động đến mối quan hệ giữa đầu tư vượt mức và dòng tiền tự do của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ 2009 – 2015 với một tập hợp mẫu gồm 199 doanh nghiệp được niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX của thị trường chứng khoán VN, tạo thành 1393 quan sát. Trước tiên, tác giả xét xem mối quan hệ giữa đầu tư bất thường (đầu tư dưới mức và đầu tư vượt mức) với dòng tiền tự do của doanh nghiệp nhằm kiểm định những doanh nghiệp có dịng tiền tự do âm sẽ có xu hướng đầu tư dưới mức và những doanh nghiệp có dịng tiền tự do dương có xu hướng đầu tư vượt mức hay không? Tiếp theo, tác giả kiểm định trong điều kiện kinh tế ở Việt Nam thì những nhân tố tài chính bao gồm hạn chế tài chính và chi phí đại diện tác động đến đầu tư bất thường và có làm gia tăng đầu tư bất thường thông qua mối quan hệ của đầu tư bất thường với dòng tiền tự do của doanh nghiệp.
Từ các mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đã kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và mức đầu tư của các doanh nghiệp. Cụ thể các doanh nghiệp có dịng tiền tự do âm sẽ có xu hướng dầu tư dưới mức mối quan hệ này càng nhạy cảm khi doanh nghiệp đối mặt với hạn chế tài chính do khó tiếp cận với các nguồn vốn bên ngồi, và các doanh nghiệp có dịng tiền tự do dương có xu hướng đầu tư quá mức và mối quan hệ này càng nhạy cảm khi doanh nghiệp gặp chi phí đại diện khi cổ đơng kiểm sốt gia tăng đầu tư phục vụ cho lợi ích cá nhân của mình. Các kết quả tác giả tìm được cũng phù hợp với các nghiên cứu trước đó trên thế giới và các thị trường khác nhau về hạn chế tài chính và chi phí đại diện, rằng có tồn tại thiếu hiệu quả đầu tư trên thị trường Việt Nam và vấn đề thiếu hiệu quá này có nguyên nhân xuất phát từ hạn chế tài chính và chi phí đại diện mà các doanh nghiệp phải đối mặt. Kết quả nghiên cứu cũng bổ sung thêm cho lý luận về hạn chế tài chính và chi phí đại diện đã được nghiên cứu trước đây trên thế giới. Việc xác định hạn chế tài chính và chi phí đại diện để giải thích cho vấn đề đầu tư dưới mức và đầu tư vượt mức của doanh nghiệp đề nghị rằng để tối thiểu thiếu hiệu quả đầu tư tại thị trường Việt Nam, chúng ta cần phải cải tổ hệ thống tài chính và hệ thống luật pháp. Đặc biệt khi mà hệ thống tài chính ở
Việt Nam vẫn còn bị chi phối cao bởi ngân hàng nhà nước, để đẩy nhanh tăng trưởng nhanh trong nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt là tạo điều kiện cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, doanh nghiệp tư nhân có thể tiếp cận dễ dàng đến thị trường tín dụng và phải được ưu tiên tạo điều kiện cho họ có thể có vốn để hoạt động, điều này sẽ làm tăng hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp. Và về lâu dài Việt Nam cần xây dựng một hệ thống xếp hạng tín dụng có hiệu quả để các doanh nghiệp có thể nhanh chóng tiếp cận được với các nguồn vốn tín dụng bên ngồi. Ngồi ra việc nâng cao hiệu quả hoạt động của thị trường chứng khoán cũng là một cách để giúp các doanh nghiệp có thể huy động các nguồn vốn cho hoạt động của mình.
Ngồi ra, xem xét các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn một phần chi phối bởi nhà nước, chính vì vậy cần tiếp tục giảm sở hữu nhà nước để giảm xung đột lợi ích giữa các cổ đơng kiểm sốt và cổ đông thiểu số. Thiết lập các hệ thống giám sát có hiệu quả cho các cổ đông khác trong doanh nghiệp hoặc một tổ chức độc lập bên ngoài. Các doanh nghiệp cần xây dựng một chính sách lương thưởng thỏa đáng cho các vị trí điều hành cao cấp của doanh nghiệp để ngăn cản họ đưa ra những quyết định bất lợi cho doanh nghiệp và các cổ đơng khác vì lợi ích cá nhân của nhà điều hành dẫn đến đầu tư quá mức và chiếm đoạt vốn của doanh nghiệp. Trong những năm vừa qua Việt Nam đã tích cực trong việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước và rút dần vốn trong các doanh nghiệp này đây cũng là một dấu hiệu tích cực nâng cao hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp. Từ 1039 doanh nghiệp nhà nước năm 2011 đến nay chỉ còn khoảng 500 doanh nghiệp đây là một bước tiến rõ rệt nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư của các nhà điều hành chính sách Việt Nam. Theo các báo cáo thì doanh nghiệp có sở hữu nhà nước từ năm 2010 về đến 2015 đã giảm cao số lượng các doanh nghiệp báo cáo lỗ, chính vì vậy Việt Nam cần đẩy nhanh tiến trình cổ phần hóa và rút vốn khỏi các doanh nghiệp, tăng cường giám sát tình hình hoạt động của các doanh nghiệp. Mặc dù có những bước tiến tích cực trong cải cách kinh tế, Việt Nam cần phải chú trọng tăng cường vai trò của thị trường trong việc phân bổ nguồn lực, thiết lập hệ thống luật pháp hiệu quả đẩy nhanh quy trình cấp tín dụng, giám sát các doanh nghiệp nhà nước hoạt động hiệu quả. Những cải cách này sẽ giúp cho Việt Nam tăng nhanh tốc độ phát triển.
Những hạn chế của đề tài
Do điều kiện hạn chế về thời gian cộng với điều kiện thị trường chứng khốn ở Việt Nam cịn non trẻ chưa phát triển một cách toàn diện và chuyên nghiệp như một kênh thông tin và đầu tư phổ biến như ở các nước phát triển. Ngoài ra bài nghiên cứu của nhóm tác giả Alessandra Guariglia và Junhong Yang (2015) mà tác giả dựa vào để làm bài nghiên cứu gốc, nghiên cứu các doanh nghiệp của thị trường Trung Quốc với số lượng lớn các doanh nghiệp. Do đó, dù rất cố gắng nhưng số lượng các doanh nghiệp tác giả thu thập được có số liệu đầy đủ như yêu cầu của bài nghiên cứu chỉ được 199 doanh nghiệp và dàn trải ở hầu hết các lãnh vực, trong 7 năm từ 2009 – 2015 chỉ tạo thành một mẫu với 1393 quan sát do đó mẫu này chưa đủ lớn nên khó bao quát được kết quả nghiên cứu khi tác giả chia thành bốn nhóm các doanh nghiệp với các đặc trưng khác nhau. Do đó tác giả cũng xem đây là hạn chế của bài nghiên cứu của mình dẫn đến kết quả nghiên cứu của tác giả có vài sự khác biệt so với bài nghiên cứu gốc như sau:
Phạm vi thời gian của mẫu chỉ giới hạn trong khoản thời gian 7 năm.
Tính đại diện của các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX cho các doanh nghiệp cổ phần ở VN là chưa cao, do nhiều doanh nghiệp có quy mơ lớn chưa niêm yết trên hai sàn này.
Đối tượng nghiên cứu chỉ tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết nhưng chưa tiếp cận được các doanh nghiệp chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán. Đề tài cũng chưa thể đi sâu phân tích theo ngành để kết quả có thể phản ánh những đặc trưng của ngành đến mức độ hạn chế tài chính và chi phí đại diện. Bên cạnh đó bài nghiên cứu gốc nhóm tác giả tính tốn mức đầu tư kế hoạch của doanh nghiệp dựa vào mức đầu tư kế hoạch của doanh nghiệp vào những dự án có NPV dương nhưng do mức đâu tư này tác giả đã cố gắng thu thập từ mọi nguồn thông tin nhưng không thu thập được nên tác giả thay thế bằng phương pháp tính mức đầu tư kế hoạch bằng sự gia tăng của đầu tư năm trước với mức tăng trưởng của doanh thu.
Vì vậy, hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài là khắc phục các hạn chế nêu trên về mẫu quan sát, và đo lường chính xác chi phí đầu tư kế hoạch của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Với những kết quả tìm thấy được trình bày trong luận văn cao học của mình thơng qua nghiên cứu này, đề tài kỳ vọng sẽ mang lại những giá trị ứng dụng hữu ích cho các nhà quản lý của các Doanh nghiệp Việt Nam, từ đó cho thấy rằng, kiểm sốt hạn chế tài chính và chi phí đại diện sẽ là một trong những cách thức mà doanh nghiệp Việt Nam có thể nâng cao hiệu quả đầu tư của họ. Bên cạnh đó, việc nhận diện các nhân tố tác động đến mức đầu tư và mối quan hệ giữa dòng tiền tự do với mức đầu tư của các doanh nghiệp sẽ giúp các nhà quản lý có giải pháp phù hợp đối với từng nhân tố sao cho hiệu quả đạt được của doanh nghiệp là tốt nhất.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
TIẾNG VIỆT
1. Nguyễn Thị Ngọc Trang, Nguyễn Thị Liên Hoa (2008), Phân tích tài chính,
Nhà xuất bản Lao Động – Xã Hội.
2. Trần Ngọc Thơ (2005), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản Thống
Kê.
TIẾNG ANH
Alessandra Guariglia and Junhong Yang (2015): “A balancing act: Managing
financial constraints and agency costs to minimize investment inefficiency in the Chinese market”. Journal of Corporate Finance 36 (2016) 111–130
Abhyankar, A., Ho, K.-Y., Zhao, H., 2005. Long-run post-merger stock performance