Dependet variable Iu_new Total assets_fe (1) Total assets_fe (2) Age_fe (3) Age_fe (4) Low_FC(<30) -0.0368 -0.023 (0.0314) (0.0163) Medium_FC(30-70) -0.0352 0.0013 (0.0209) (0.008) FCFi,t * Low_FC(<30) 0.2468*** 0.369*** (0.068) (0.0719) FCFi,t * Medium_FC(30-70) 0.5491*** 0.479*** (0.0775) (0.1159) FCFi,t * High_FC(>70) 0.6882*** 0.613*** (0.1062) (0.0101) High_FC(>50) 0.0378* 0.0177 (0.0203) (0.0112) FCF_Low_FC(<50) 0.4345*** 0.4746*** (0.0952) (0.0618) FCF_High_FC (>50) 0.6378*** 0.4834*** (0.0836) (0.0954) Observations 1058 1058 1058 1058
*, ** và *** tương ứng với ,mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%
1%
Để ước lượng mơ hình hồi quy trong Bảng 4.3.c tác giả sử dụng phương pháp Fixed effects (FE) đã được hiệu chỉ phương sai thay đổi cùng mơ hình (4). Các kết quả trong cột 1 và cột 3 cho thấy một xu hướng ngày càng rõ ràng thấy rằng các hệ số của dòng tiền tự do ngày càng tăng từ (0.2468) với HCTC thấp lên (0.6882) với HCTC cao trong cột 1 và tương ứng là (0.369) lên (0.613) ở cột 3 cho các doanh nghiệp, các mức độ ảnh hưởng đều có ý nghĩa ở mức 1%. Điều này cho thấy mức độ
nhạy cảm của đầu tư dưới mức với dịng tiền tự do có xu hướng tăng cùng với mức độ tăng của hạn chế tài chính mà các doanh nghiệp phải đối mặt. Và điều đó cũng thể hiện rằng các doanh nghiệp gặp hạn chế tài chính sẽ khó tiếp cận các nguồn vốn bên ngồi dẫn đến khơng huy động được nguồn tiền dẫn đến dòng tiền tự do âm và làm cho các doanh nghiệp càng đầu tư dưới mức tối ưu. Một kết quả tương tự được tìm thấy trong cột 2 và cột 4 khi tác giả chia nhóm doanh nghiệp gặp hạn chế tài chính theo phân vị 50%. Cụ thể hệ số tác động tăng từ (0.4345) lên (0.6378) trong cột 2 và tương ứng là (0.4746) lên (0.4834) trong cột 4 khi hạn chế tài chính gia tăng, tất cả các kết quả đều có ý nghĩa thống kê 1%. Điều này hỗ trợ giả thuyết tác giả đã đưa ra: Mức độ nhạy cảm của dòng tiền tự do với đầu tư dưới mức gia tăng cùng mức độ gia tăng của khó khăn tài chính mà các doanh nghiệp gặp phải.
Sau khi kiểm định được mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và mức đầu tư dưới mức với hạn chế tài chính. Tiếp theo tác giả đi kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và mức đầu tư vượt mức với chi phí đại diện.
4.3.2 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố chi phí đại diện. yếu tố chi phí đại diện.
4.3.1.1 Đo lường chi phí đại diện sử dụng hai chỉ số (OREC) và (C/O) được xây
dựng bởi Jiang et al (2010).
Trước khi tác giả kiểm định giả thuyết về chi phí đại diện ảnh hưởng lên mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đầu tư vượt mức của các doanh nghiệp. Để làm điều này, tác giả giới hạn mẫu quan sát gồm những doanh nghiệp có đầu tư vượt mức, và sử dụng hai chỉ số tỷ lệ các khoản phải thu khác trên tổng tài sản(OREC) mức độ càng cao của (OREC) thể hiện các doanh nghiệp càng đối mặt với chi phí đại diện cao hơn. Sự khác biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành (C/O) được xây dựng bởi Jiang et al (2010) theo tác giả nếu như trong doanh nghiệp có sự khác nhau giữa chủ tịch hội đồng quả trị tức cổ đông lớn nhất hoặc người đại diện cho mức nắm giữ cổ phần lớn nhất không phải là người điều hành doanh nghiệp tức tổng giám đốc thì khi đó doanh nghiệp đó có khả năng gặp phải vấn đề chi phí đại diện do xu đột về lợi ích và chi phí đại diện này thể hiện bởi biến (C/O).
Để kiểm định cụ thể vấn đề quyền sở hữu tác giả thực hiện thống kê mô tả với hai chỉ số (OREC) và (C/O), tác giả thu được giá trị trung bình tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng tài sản, và tỷ lệ các doanh nghiệp trong mẫu có sự khác biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành.
Bảng 4.3.d Thống kê mơ tả chi phí đại diện theo chỉ số (OREC) và (C/O)
G1 (Mean) G2 (Mean) G3 (Mean) G4 (Mean) OREC 0.0319 0.0228 0.0350 0.0259 (0.0562) (0.0372) (0.0639) (0.0504) C/O 29.58% 24.95% 33.91% 27.73% (0.4569) (0.433) (0.475) (0.4486)
Theo các kết quả trên tác giả tập trung vào hai nhóm doanh nghiệp 3 và 4 có đầu tư vượt mức. So sánh hai nhóm này tác giả thấy nhóm 3 gặp phải chi phí đại diện cao hơn với mức (0.035) so với (0.0259) của nhóm 4, đồng thời số lượng các doanh nghiệp có sự khác biệt về quyền sở hữu và quyền điều hành của nhóm 3 cao hơn nhóm 4 tương ứng với 33.91% so với 27.73%. Điều này ủng hộ cho giả thuyết của tác giả chi phí đại diện đóng vai trị quan trọng trong mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đầu tư vượt mức.
4.3.2.2 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với
yếu tố chi phí đại diện được do lường theo hai chỉ số (OREC) và (C/O).
Để kiểm định tác động của chi phí đại diện mà các doanh nghiệp phải đối mặt ảnh hưởng đến độ nhạy của dòng tiền tự do với đầu tư vượt mức. Tác giả sử dụng mơ hình (4) với phương pháp ước lượng Ramdom effect (RE) vì (RE) là mơ hình phù hợp sau khi lựa chọn các mơ hình tong trường hợp này và đã được hiệu chỉnh phương sai thay đổi.
Bảng 4.3.e Kết quả ước lượng theo hai chỉ số (OREC) và (C/O) Dependet variable Iu_new OREC_re (1) OREC_re (2) C/O_re (3) Medium_AC(30-70) 0.002 (0.013) High_AC(>70) -0.017 (0.012) FCFi,t * Low_AC(<30) 0.119 (0.119) FCFi,t * Medium_AC(30-70) 0.012 (0.042) FCFi,t * High_AC(>70) 0.111** (0.052) High_AC(>50) -0.010 -0.0794*** (0.010) (0.013) FCF_Low_AC(<50) 0.078* 0.091 (0.44) (0.072) FCF_High_AC(>50) 0.077** 0.057* (0.037) (0.034) Observations 355 355 355
*, ** và *** tương ứng với ,mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%
1%
Kết quả trong Bảng 4.3.e kiểm định mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do lên đầu tư vượt mức cho các doanh nghiệp đối mặt với chi phí đại diện theo hai chỉ số (OREC) trên cột (1) và cột (2) và (C/O)) trên cột (3). Trên cột (1). Theo Alessandra
Guariglia and Junhong Yang (2015), tác giả dựa vào chỉ số (OREC) tác giả sắp xếp
các DN trong mẫu theo thứ tự của chỉ số chi phí đại diện (OREC) từ lớn đến nhỏ, 1/3 những DN đầu bảng tương ứng với chỉ số chi phí đại diện cao là những DN đối mặt với chi phí địa diện cao thể hiện bởi biến (High_AC = 1) và 1/3 những DN cuối bảng là những DN đối mặt với chi phí đại diện thấp (Low_AC = 1), còn lại các doanh nghiệp khác đối mặt với hạn chế tài chính trung bình (Medium_AC = 1). Bằng cách này tác giả quan sát được mức độ của chi phí đại diện ảnh hưởng lên các doanh nghiệp được phân loại các mức chi phí đại diện khác nhau. Đối với cột 2 và cột 3, tác giả chia nhóm các doanh nghiệp đối mặt với chi phí đại diện ở mức 50%, những doanh nghiệp có chi phí đại diện trên mức trung bình là những doanh nghiệp có chi
Theo đó trong cột (1) cho thấy hệ số của tác động giữa dòng tiền tự do đến đầu tư vượt mức ngày càng tăng với tác động của chi phí đại diện. Và có tác động rõ rệt và có ý nghĩa thống kê 10% khi các doanh đối mặt với chi phí đại diện cao với hệ số là (0.111). Điều này cho thấy độ nhạy cảm của đầu tư vượt mức với dịng tiền tự do có xu hướng tăng cùng với mức độ tăng của chi phí đại diện mà các doanh nghiệp phải đối mặt. Khi các doanh nghiệp có dịng tiền tự do dương thì các nhà quản lý hay những nhà lãnh đạo có vai trị lớn trong doanh nghiệp sẽ đưa ra những quyết định khơng thật sự tốt nhằm mục đính vì lợi ích cá nhân của mình dẫn đến các nhà quản lý hay lãnh đạo vẫn chọn các dự án có NPV âm để đầu tư điều đó đẫn đến các doanh nghiệp sẽ đầu tư quá mức và vấn đề đại diện càng nghiêm trọng thì càng làm cho doanh nghiệp đầu tư quá mức. Một kết quả khác được tìm thấy trong cột 2 và cột 3 khi tác giả chia nhóm doanh nghiệp gặp chi phí đại diện theo phân vị 50%. Có tác động dương giữa dịng tiền tự do với đầu tư vượt mức khi doanh nghiệp đối mặt cao với chi phí đại diện cao và có ý nghĩa thống kê 10%. Điều này hỗ trợ giả thuyết tác giả đã đưa ra: Mức độ nhạy cảm của dòng tiền tự do với đầu tư vượt mức gia tăng cùng mức độ gia tăng của chi phí đại diện mà các doanh nghiệp gặp phải.
Tiếp theo tác giả đi kiểm định mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do lên đầu tư bất thường khi các doanh nghiệp được phân loại dựa trên chi phí đại diện theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông lớn và nhà quản trị bên trong hay bên ngoài doanh nghiệp
4.3.2.3 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với
yếu tố chi phí đại diện được đo bằng số lượng cổ phần mà cổ đông lớn nắm giữ và nhà điền hàng bên trong hay bên ngoài doanh nghiệp.
Để làm được điều này tác giả xác định chi phí đại diện của các doanh nghiệp theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông lớn dựa theo nghiên cứu của (Ang et al, 2000; Giang et al, 2010 ), tác giả dựa vào tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông lớn và sắp xếp các DN trong mẫu theo thứ tự tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông lớn từ lớn đến nhỏ, 1/3 những DN đầu bảng tương ứng với tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông lớn là những DN ít chi phí đại diện (High_share = 1) và 1/3 những DN cuối bảng là những DN nhiều chi phí đại diện (Low_share = 1) cịn các dồnh nghiệp cịn lại chi phí đại
diện trung bình (Medium_share = 1) trong cột 1, đối với cột 2 tác giả chia mức độ chi phí đại diện của các doanh nghiệp cao khi nhà quản lý bên ngoài doanh nghiệp và chí phí đại diện thấp nếu nhà quản lý bên trong doanh nghiệp.