Dependent variable (1) (2)
Iu’_newi,t Under_gmm Over_gmm
Iu’_newi,t-1 0.251*** 0.264*** (0.033) (0.088) Dum_FCF’>0 0.007 (-0.014) (0.005) (0.010) FCF’*Dum_FCF’<0 0.005*** 0.002 (0.0007) (0.016) FCF’*Dum_FCF’>0 -0.044* 0.174*** (0.027) (0.064) Cashi, t-1 -0.074 (-0.08) (0.039) (0.07) Tobinqi, t-1 -0.001 0.003 (-0.004) (0.010) Sizei, t-1 0.003 0.012 (0.009) (0.014) Agei,t-1 -0.02 -0.008 (0.027) (0.032) Roai,t-1 0.111** 0.061 (0.08) (0.097) Leveragei,t-1 0.064* 0.201*** (0.027) (0.071) AR(1) test 0.000 0.0093 AR(2) test 0.4561 0.6794 Hansen test 0.0981 0.8625 Observations 699 441
*, ** và *** tương ứng với ,mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%
1%
Kiểm tra hiện tượng nội sinh và tự tương quan trong phương pháp GMM: thơng qua Sargan test cho thấy khơng có hiện tượng nội sinh cho cả cột (1) và cột (2). Vì
chấp nhận giả thuyết H0: các biến là ngoại sinh. Thông qua kiểm định AR (1) và AR
(2), cho thấy có hiện tượng tương quan bậc 1 nhưng khơng có hiện tương quan bậc 2. Vì vậy các biến cơng cụ sử dụng trong mơ hình là các biến cơng cụ tốt.
Các kết quả thể hiển trong Bảng 4.2.e phù hợp với những phát hiện trên của tác giả, các kết quả cho thấy rằng tác động của dòng tiền tự do âm lên mức đầu tư dưới mức trong cột (1) có hệ số là (0.005) với ý nghĩa 1% điều này thể hiện các doanh nghiệp có dịng tiền tự do càng âm dẫn đến đầu tư dưới mức nhiều hơn, điều này đề nghị rằng các doanh nghiệp gặp phải hạn chế tài chính. Trong cột (2) khi xem xét tác
động của dòng tiền tự do dương lên đầu tư vượt mức tác giả thấy mối quan hệ dương với hệ số là (0.174) với mức ý nghĩa 1%, điều này thể hiện tác động dương của dòng tiền tự do lên đầu tư vượt mức, điều này cũng đề nghị rằng các doanh nghiệp có dịng tiền tự do dương cao sẽ dẫn đến đầu tư vượt mực cao hơn.
Tóm lại, tác giả đã xây dựng các biện pháp để đo lường mức đầu tư dưới mức và đầu tư vượt mức cùng dòng tiền tự do của các doanh nghiệp, tác giả cũng đã tìm ra mối quan hệ tích cực và đáng kể giữa dịng tiền tự do với đầu tư của doanh nghiệp cho các doanh nghiệp được phân loại trong nhóm 1 ( đầu tư dưới mức và dịng tiền tự do âm) và các doanh nghiệp được phân loại vào nhóm 3 (các doanh nghiệp có đầu tư vượt mức và dòng tiền tự do dương). Tác giả phát hiện ra những vấn đề này là bằng chứng ủng hộ mạnh mẽ cho giả thuyết hạn chế tài chính (FC) và chi phí đại diện (AC).
Tiếp theo tác giả đi tìm hiểu sâu hơn và giải thích bằng các phân tích về sự nhạy cảm cao hay thấp của hạn chế tài chính và chi phí đại diện mà các doanh nghiệp gặp phải lên mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đầu tư.
4.3 Kết quả ƣớc lƣợng mức độ ảnh hƣởng của dòng tiền tự do đến đầu tƣ với yếu tố hạn chế tài chính và với chi phí đại diện đối với các doanh nghiệp.
4.3.1 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài chính. yếu tố hạn chế tài chính.
4.3.1.1 Đo lường hạn chế tài chính sử dụng hai chỉ số hạn chế tài chính được
xây dựng bởi Kaplan và Zingales (KZ) và Whited và Wu (WW).
Trước khi tác giả kiểm định giả thuyết về hạn chế tài chính ảnh hưởng lên mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đầu tư dưới mức của các doanh nghiệp. Để làm điều này, tác giả giới hạn mẫu quan sát gồm những doanh nghiệp có đầu tư dưới mức, và sử dùng hai chỉ số hạn chế tài chính để đo lường mức độ hạn chế tài chính mà các doanh nghiệp gặp phải: chỉ số xây dựng bởi Kaplan và Zingales (KZ) (1997) và chỉ số xây dựng bởi Whited và Wu (WW) (Whited và Wu, 2006).
đo lường hạn chế tài chính gốc của Kaplan và Zingales (1997) và sử dùng các chỉ số
tài chính sau: Dịng tiền (CF, thu nhập rịng + khấu hao), cổ tức (DIVt), tiền và các
khoản tương đương tiền (Casht), vốn chủ sở hữu (Kt), Giá trị doanh nghiệp Tobin‟Q,
tổng nợ (Debtt) bằng tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của doanh nghiệp, Tổng nguồn
vốn (TKt, tổng nợ và vốn cổ phần), Tác giả tính tốn chỉ số hạn chế tài chính (KZ)
theo mơ hình sau:
KZ = −1.002 *CFt /Kt−1 + 0.283Qt + 3.139Debtt /TKt −39.368 *(DIVt /Kt−1) –
1.315Casht /Kt−1
Một doanh nghiệp có giá trị KZ cao có thể có xu hướng gặp hạn chế tài chính cao hơn các doanh nghiêp khác.
Tác giả cũng sử dụng một chỉ số tài chính khác (WW) được xây dựng bởi Whited và WU (2006). Chỉ số này là một hàm tuyến tính dựa vào một số đặc tính của doanh nghiệp sau: Dòng tiền [CF/BA, (lợi nhuận ròng + khấu hao)/ giá trị sổ sách của
tổng tài sản], chỉ số cổ tức (DIVPOS t, là một biến giả bằng 1 nếu doanh nghiệp trả cổ
tức bằng tiền mặt và bằng 0 trong trường hợp khác); nợ dài hạn (TLTD t / CA t - 1 , nợ
dài hạn trên tổng tài sản ngắn hạn), Tobin Q (Q t ); Quy mô (LNTA t , logarit tự nhiên
của giá trị sổ sách của tài sản); tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp (SGR t ); và
tăng trưởng doanh thu ngành (ISG t ).Tác giả tính tốn các chỉ số WW như sau, sử
dụng các hệ số ước tính từ Whited và Wu (2006):
WW = -0.091* CFt/BAt-1 – 0.062*DIVPOSt + 0.021* TLTD/CAt-1 –
0.044*LNTAt – 0.035*SGRt + 0.102*ISGt
Và cũng như chỉ số KZ, nếu doanh nghiệp nào có chỉ số WW cao sẽ có xu hướng đối mặt với hạn chế tài chính cao hơn.
Bảng 4.3.a Thống kê mô tả chỉ số hạn chế tài chính (KZ) và (WW)
G1 (Mean) G2 (Mean) G3 (Mean) G4 (Mean) KZ -0.519 -1.844 -1.614 0.0148 (2.379) (2.785) (2.547) (2.094) WW -0.114 -0.2459 -0.201 -0.100 (0.135) (0.36) (0.294) (0.125)
Theo kết quả của bảng trên tác giả phân tích thơng kê hai chỉ số hạn chế tài chính trên bốn nhóm doanh nghiệp dựa vào đầu tư bất thường của họ và dòng tiền tự do. Theo giả thuyết về hạn chế tài chính (FC), các doanh nghiệp có nhiều khả năng đầu tư dưới mức nếu các doanh nghiệp đối mặt với mức độ hạn chế tài chính cao. Để kiểm định giả thuyết này, tác giả so sánh hai chỉ số hạn chế tài chính của các doanh nghiệp trong nhóm 1 và nhóm 2. Tác giả tìm thấy rằng, mức độ hạn chế tài chính đo lường bằng cả hai chỉ số KZ và WW cho nhóm 1(đầu tư dưới mức và dịng tiền tự do âm) lần lượt là (-0.519) và (-0.114) đều lớn hơn các doanh nghiệp trong nhóm 2 (đầu tư dưới mức với dòng tiền dương). Điều này cho thấy sự khác biệt mức độ hạn chế tài chính các doanh nghiệp phải đối mặt là một nhân tố quan trọng để phân biệt các doanh nghiệp trong nhóm 1 và nhóm 2. Như vậy, như đã thảo luận trong các phần trước, khó khăn tài chính có thể đóng một vai trị quan trọng tác động mạnh mẽ đến mối quan hệ giữa đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do của các doanh nghiệp trong nhóm 1.
4.3.1.2 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với
yếu tố hạn chế tài chính được đo bằng hai chỉ số (KZ) và (WW).
Để kiểm định tác động của hạn chế tài chính mà các doanh nghiệp phải đối mặt ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của dòng tiền tự do với đầu tư dưới mức. Tác giả sử dụng mơ hình (4) với phương pháp ước lượng Fixed effects (FE) sau khi tác giả đã kiểm định sự phù hợp của mơ hình này và đã được hiệu chỉnh phương sai thay đổi.
Bảng 4.3.b Kết quả ước lượng theo chỉ số (KZ) và (WW) Dependent variable Iu_new KZ_under_fe (1) KZ_under_fe (2) WW_under_fe (3) WW_under_fe (4) Medium_FC(30-70) 0.021* 0.0203* (0.012) (0.011) High_FC(>70) 0.033** 0.0195 (0.014) (0.012) FCFi,t * Low_FC(<30) 0.421*** 0.431*** (0.100) (0.100) FCFi,t * Medium_FC(30-70) 0.5517*** 0.447*** (0.109) (0.080) FCFi,t * High_FC(>70) 0.603*** 0.618*** (0.072) (0.106) High_FC(>50) 0.0117 0.0204* (0.010) (0.010) FCF_Low_FC(<50) 0.379*** 0.4839*** 0.0807 (0.097) FCF_High_FC (>50) 0.571*** 0.5882*** (0.074) (0.071) Observations 1058 1058 1058 1058
*, ** và *** tương ứng với ,mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%
1%
Kết quả trong Bảng 4.3.b kiểm định mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do lên đầu tư dưới mức cho các doanh nghiệp đối mặt với hạn chế tài chính theo hai chỉ số (KZ) trên cột (1) và cột (2) và (WW) trên cột (3) và cột (4). Trên cột (1) và cột (3).
Theo Almeida et al. (2004), tác giả dựa vào chỉ số hạn chế tài chính (KZ) và (WW)
tác giả sắp xếp các DN trong mẫu theo thứ tự của chỉ số hạn chế tài chính (KZ) và (WW) từ lớn đến nhỏ, 1/3 những DN đầu bảng tương ứng với chỉ số hạn chế tài chính cao là những DN đối mặt với hạn chế tài chính cao thể hiện bởi biến (High_FC = 1) và 1/3 những DN cuối bảng là những DN đối mặt với hạn chế tài chính thấp (Low_FC = 1), còn lại các doanh nghiệp khác đối mặt với hạn chế tài chính trung bình (Medium_FC = 1). Bằng cách này tác giả quan sát được mức độ của hạn chế tài chính ảnh hưởng lên các doanh nghiệp được phân loại các mức hạn chế tài chính khác nhau. Đối với cột 2 và cột 4, tác giả chia nhóm các doanh nghiệp đối mặt với hạn chế tài chính ở mức 50%, những doanh nghiệp có hạn chế tài chính trên mức trung bình là
Theo đó trong cột (1) và cột (3) cho thấy hệ số của tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư dưới mức ngày càng tăng với tác động của hạn chế tài chính. Cụ thể khi hạn chế tài chính thấp hệ số tác động là (0.421) và tăng lên (0.603) khi hạn chế tài chính cao trong cột (1) và tương ứng (0.431) tăng lên (0.618) trong cột (3) của các doanh nghiệp có đầu tư dưới mức, tất cả kết quả đều có mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy mức độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức với dịng tiền tự do có xu hướng tăng cùng với mức độ tăng của hạn chế tài chính mà các doanh nghiệp phải đối mặt. Và điều đó cũng thể hiện rằng các doanh nghiệp gặp hạn chế tài chính sẽ khó tiếp cận các nguồn vốn bên ngồi dẫn đến khó huy động được nguồn tiền dẫn đến dòng tiền tự do âm và làm cho các doanh nghiệp càng đầu tư dưới mức tối ưu. Một kết quả tương tự được tìm thấy trong cột 2 và cột 4 khi tác giả chia nhóm doanh nghiệp gặp hạn chế tài chính theo phân vị 50%. Cụ thể hệ số tác động tăng từ (0.379) lên (0.571) trong cột 2 và tương ứng là (0.4839) lên (0.5882) trong cột 4 khi hạn chế tài chính gia tăng, tất cả các kết quả đều có ý nghĩa thống kê 1%. Điều này hỗ trợ giả thuyết tác giả đã đưa ra: Mức độ nhạy cảm của dòng tiền tự do với đầu tư dưới mức gia tăng cùng mức độ gia tăng của khó khăn tài chính mà các doanh nghiệp gặp phải.
Tiếp theo tác giả đi kiểm định mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do lên đầu tư bất thường khi các doanh nghiệp được phân loại trên hạn chế tài chính theo quy mơ và số năm hoạt động
4.3.1.3 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với
yếu tố hạn chế tài chính được đo bằng quy mơ và số năm hoạt động.
Để làm được điều này tác giả xác định hạn chế tài chính của các doanh nghiệp theo quy mô dựa theo nghiên cứu của Denis và Sibilkov (2010), tác giả dựa vào giá trị sổ sách của tổng tài sản và sắp xếp các DN trong mẫu theo thứ tự quy mô từ lớn đến nhỏ, 1/3 những DN đầu bảng tương ứng với quy mô lớn là những DN ít HCTC (Low_FC = 1) và 1/3 những DN cuối bảng là những DN nhiều HCTC (High_FC = 1) cịn các dồnh nghiệp cịn lại HCTC trung bình (Medium_FC = 1) trong cột 1, đối với cột 2 tác giả chia mức độ hạn chế tài chính của các doanh nghiệp ở mức 50%, trên 50% là doanh nghiệp quy mơ lớn và ít HCTC và ngược lại.
Tác giả xác định hạn chế tài chính của các doanh nghiệp theo số năm hoạt động dựa theo nghiên cứu của Hovakimian và Titman (2006), tác giả dựa vào số năm hoạt động của doanh nghiệp và sắp xếp các DN trong mẫu theo thứ tự số năm hoạt động từ lớn đến nhỏ, 1/3 những DN đầu bảng tương ứng với các doanh nghiệp hoạt động lâu năm là những DN ít HCTC (Low_FC = 1) và 1/3 những DN cuối bảng là những DN nhiều HCTC (High_FC = 1) cịn các dồnh nghiệp cịn lại HCTC trung bình (Medium_FC = 1) trong cột 3, đối với cột 4 tác giả chia mức độ hạn chế tài chính của các doanh nghiệp ở mức 50%, trên mức 50% là doanh nghiệp hoạt động lâu năm và ít HCTC và ngược lại.