Tên biến Đại diện Kỳ vọng về dấu
của hệ số hồi quy
DumFCF Biến giả thể hiện dòng tiền tự do ( -/+ ) tương quan
dương hoặc âm
FCFi,t* DumFCF<0 Biến tương tác của dòng tiền tự do âm (+) tương quan
dương
FCFi,t* DumFCF>0 Biến tương tác của dòng tiền tự do
dương ( + ) tương quan
dương
Tiếp theo sau khi hồi quy mơ hình (2), để “kiểm định tính vững cho những
kết quả của tác giả sau khi hồi quy mơ hình (2) tác giả đi phân tích mức độ nhạy cảm của đầu tư bất thường (đầu tư dưới mức vào đầu tư vượt mức được do lường theo phương pháp của Bates, 2005) với dịng tiền tự do”. Vì theo các tiếp cận của
Richardson (2006) có thể xuất hiện vấn đề nội sinh và các tiếp cận của Bates (2005) có thể giải quyết được vấn đề này. Theo Bates (2006) thì tác giả cho rằng mức đầu tư tối ưu của các doanh nghiệp là mức đầu tư trung bình của ngành và việc mức đầu tư mới của doanh nghiệp lệch so với mức đầu tư tối ưu này đồng nghĩa với việc các doanh nghiệp thiếu hiệu quả đầu tư cụ thể là đầu tư dưới mức hoặc đầu tư vượt mức. Sau khi xác định đầu tư bất thường theo phương pháp của Bates (2005) tác giả cũng nhận thấy rằng có tồn tại đầu tư bất thường mà cụ thể là đầu tư dưới mức và đầu tư vượt mức tại thị trường Việt Nam. Nhằm đo lường tác động của dòng tiền tự do với đầu tư bất thường theo cách tiếp cận này tác giả xây dựng và ướng lượng theo mơ hình (3) sau đây. Vì vậy mơ hình (3) được đưa vào nghiên cứu như sau:
Mơ hình 3:
Iu’_newi,t = a0 + a1Iu‟_newi,t-1 +a2DumFCF‟>0 + a3FCF‟i,t*DumFCF‟<0 +
a4FCF‟i,t*DumFCF‟>0 + a5Cashi,t-1 + a6Qi,t-1 + a7Sizei,t-1 + a8Agei,t + a9ROAi,t-1 +
a10Leveragei,t-1 + vi + vt + vj + vp + ԑi,t (3)
Trong đó:
- Iu‟_newi,t : là đầu tư bất thường của doanh nghiệp i trong năm t (chênh lệch
giữa đầu tư mới thực tế của doanh nghiệp và đầu tư mới trung bình của ngành). Nếu mức dầu tư này mang giá trị âm tức là doanh nghiệp đầu tư trong năm dưới mức tối ưu. Nếu mức đầu tư này mang giá trị dương tức là doanh nghiệp đầu tư vượt mức tối ưu trong năm.
- FCF‟i,t*DumFCF‟<0 : là một biến tương tác thể hiện dòng tiền tự do FCF‟
âm.
- FCF‟i,t*DumFCF‟>0 : là một biến tương tác thể hiện dòng tiền tự do FCF‟
dương.
- DumFCF‟>0 là một biến giả và bằng 1 nếu doanh nghiệp có FCF‟ dương và
bằng 0 trong các trường hợp còn lại. DumFCF‟<0 là một biến giả và bằng 1 nếu doanh
nghiệp có FCF‟ âm và bằng 0 trong các trường hợp còn lại.
- Cashi,t-1 : là tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên tổng tài sản
- Qi,t-1 : là giá trị doanh nghiệp
- Agei,t-1 : số năm hoạt động của doanh nghiệp từ khi niêm yết
- ROAi,t-1 : tỷ suất sinh lời của tổng tài sản đo lường bằng tỷ lệ lợi nhuận ròng
của doanh nghiệp trên giá trị tổng tài sản.
- Sizei,t-1 : Thể hiện quy mơ doanh nghiệp, được tính bằng logarit tự nhiên của
tổng tài sản của doanh nghiệp.
- Leveragei,t-1 : Thể hiện đòn bẩy tài chính (địn bẩy nợ) doanh nghiệp sử
dụng, được tính bằng tổng nợ chia cho tổng vốn chủ sở hữu.
Tobin‟s Q thể hiện giá trị doanh nghiệp, được dùng để tính tốn cho biến thể hiện giá trị doanh nghiệp (Tong, 2008). Tobin‟s Q cũng đại diện cho hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp. Theo lý thuyết, Tobin‟s Q được tính là tỷ số giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng giá trị thị trường của nợ của doanh nghiệp trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp. Tuy nhiên rất khó để thu thập được giá trị thị trường của nợ, nên thơng thường Tobin‟s Q được chấp nhận tính theo cơng thức là tỷ số của giá trị thị trường của doanh nghiệp (giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách của nợ) trên giá trị sổ sách của tổng tài sản doanh nghiệp.
Các sai số trong mơ hình (1) bao gồm: vi tác động riêng của các doanh nghiệp;
vt tác động riêng về thời gian và tác giả kiểm soát bằng cách dùng biến giả để thể
hiện chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp; vj tác động riêng của ngành và tác giả
cũng sử dụng biến giả để thể hiện mức tác động; vp tác động riêng của vùng vì có sự
phát triển khơng đồng đều giữa các vùng với nhau, tác giả kiểm soát bằng sử dụng
biến giả để kiểm soát tác động của vùng; và vj,t thể hiện tác động của chu kỳ kinh
doanh của ngành trong thời gian nhất định và tác giả kiểm soát bằng biến giả cho tác
động riêng theo ngành và năm. Cuối cùng ԑi,t là sai số.
Để thực hiện hồi quy mơ hình (3) tác giả sử dụng phương pháp system GMM (Generalized method of moments – phương pháp tổng quát hóa thời điểm) nhằm khắc phục vấn đề nội sinh theo phương pháp của Alessandra Guariglia and Junhong Yang (2015).
Bước 2: Đo lường hạn chế tài chính và chi phí đại diện dựa trên các chỉ số hạn
chế tài chính và chi phí đại diện đã được xây dựng từ các nghiên cứu trước.
Đầu tiên tác giả đo lường hạn chế tài chính:
Thứ nhất, tác giả đo lường chỉ số hạn chế tài chính theo chỉ số (KZ)
Chỉ số hạn chế tài chính (KZ) được xây dựng bởi Kaplan và Zingales (KZ). Chỉ số KZ càng cao thể hiện DN có HCTC nhiều và ngược lại. Phương trình tính chỉ số KZ (1997) như sau:
KZ = −1.002 *CFt /Kt−1 + 0.283Qt + 3.139Debtt /TKt −39.368 *(DIVt /Kt−1) –
1.315Casht /Kt−1
Trong đó.
hao;
- K (Capital): là vốn của doanh nghiệp được xác định vào thời điểm đầu
năm;
- Q: Tobin‟s q, được tính bằng giá trị thị trường của tài sản chia cho giá trị sổ
sách của tổng tài sản;
- DEBT/TK: được đo bằng tổng nợ phải trả(nợ ngắn hạn cộng nợ dài hạn)
chia cho tổng nguồn vốn;
- DIV (Dividends): Giá trị cổ tức trả cho cổ đông;
- Cash/K: Tính bằng tổng khoản “tiền và các khoản tương đương tiền với các
khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, chia cho vốn đầu năm”.
- TK: là tổng nguồn vốn của doanh nghiệp bao gồm nợ và vốn cổ phần
Kaplan và Zingales (1997) xác định những DN với chỉ số KZ càng lớn, càng nhiều HCTC và ngược lại. Vì rằng theo chỉ số KZ, KZ nhỏ khi DN đó có dịng tiền nội bộ lớn, cổ tức chi trả cao và nắm giữ tiền mặt nhiều, ngược lại những DN có tỷ lệ nợ cao, Tobin‟s q lớn thể hiện rằng chi phí tiếp cận bên ngoài sẽ cao. Trong nghiên cứu của Kaplan và Zingales phân biệt 5 dạng DN:
- Doanh nghiệp khơng có hạn chế tài chính (Not Financially Constrained - NFC): là những DN có tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền và cổ phiếu thưởng gia tăng hàng năm, tỷ lệ nợ thấp, tiền mặt nhiều, nhiều tài sản thanh khoản hơn nhu cầu đầu tư trong tương lai.
- Doanh nghiệp được xem như không có hạn chế tài chính (Likely Not Financially Constrained - LNFC): các yếu tố giống với nhóm NFC, ngoại trừ nhóm LNFC có mức độ của tính thanh khoản thấp hơn và thiếu sự thuyết minh rõ ràng cho tính thanh khoản trên báo cáo tài chính.
- Doanh nghiệp có thể bị hạn chế tài chính (Possibly Financially Constrained - PFC): là những DN khơng có các dấu hiệu rõ ràng về hạn chế tài chính, chẳng hạn như tính thanh khoản của DN. Thông thường, các DN này đang đối mặt với thị trường tiêu thụ sản phẩm bất lợi nhưng khơng tác động xấu đến dịng tiền của DN. Hành động điển hình cho DN nhóm này là việc chi trả cổ tức tuy khơng giảm, nhưng
trong thư gửi cổ đơng có than vãn về thiếu nguồn tài chính, đồng nghĩa với việc chi trả cổ tức đã bắt đầu trở nên khó khăn hơn.
- Doanh nghiệp được xem như có hạn chế tài chính (Likely Financially Constrained - LFC): là những DN có sự biểu hiện như cắt giảm cổ tức chi trả, hoặc trì hỗn việc chi trả cổ tức, chuyển nợ sang vốn chủ sở hữu.
- Doanh nghiệp có hạn chế tài chính (Financially Constrained - FC): là những doanh nghiệp có những vi phạm thanh toán lãi, nợ gốc… so với điều khoản hợp đồng vay, hoặc DN đã tuyên bố rằng họ buộc phải cắt giảm các khoản đầu tư vì lý do thanh khoản.
Thứ hai, tác giả đo lường chỉ số hạn chế tài chính theo chỉ số (WW)
Chỉ số hạn chế tài chính (WW) được xây dựng bởi Whited, Toni và Guojun Wu (2006). Chỉ số WW càng cao thể hiện DN có HCTC nhiều và ngược lại.
Phương trình tính chỉ số WW (2006) như sau:
WW = -0.091* CFt/BAt-1 – 0.062*DIVPOSt + 0.021* TLTD/CAt-1 –
0.044*LNTAt – 0.035*SGRt + 0.102*ISGt
Trong đó,
- CF/BA: là tỷ số dòng tiền trên tổng tài sản,
- DIVPOS: là chỉ số nhận giá trị 1 nếu DN trả cổ tức bằng tiền mặt và nhận
giá trị 0 cho các trường hợp còn lại,
- TLTD/CA: là tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản,
- LNTA: là logarit của tổng tài sản,
- SGR: là tốc độ tăng trưởng của doanh thu của doanh nghiệp trong năm.
- ISG: chỉ số tăng trưởng doanh thu của ngành công nghiệp trên 100%;
Chỉ số hạn chế tài chính (WW) cao thể hiện DN nhiều HCTC và ngược lại.
Thứ ba, tác giả đo lường chỉ số hạn chế tài chính theo quy mơ doanh nghiệp.
Tác giả xác định hạn chế tài chính của các doanh nghiệp theo quy mơ dựa theo nghiên cứu của Denis và Sibilkov (2010) tác giả dựa vào giá trị sổ sách của tổng tài
sản và sắp xếp các DN trong mẫu theo thứ tự quy mô từ lớn đến nhỏ, 1/3 những DN đầu bảng tương ứng với quy mơ lớn là những DN ít HCTC và 1/3 những DN cuối bảng là những DN nhiều HCTC. Cùng cách thực hiện này là các nghiên cứu Erickson and Whited (2000), Almeida và cộng sự (2004), Almeida và Campello (2007).
Thứ tư, tác giả đo lường chỉ số hạn chế tài chính theo số năm hoạt động của
doanh nghiệp.
Tác giả xác định hạn chế tài chính của các doanh nghiệp theo số năm hoạt động dựa theo nghiên cứu của Hovakimian và Titman (2006), tác giả dựa vào số năm hoạt động của doanh nghiệp và sắp xếp các DN trong mẫu theo thứ tự số năm hoạt động từ lớn đến nhỏ, 1/3 những DN đầu bảng tương ứng với các doanh nghiệp hoạt động lâu năm là những DN ít HCTC và 1/3 những DN cuối bảng là những DN nhiều HCTC.
Tiếp theo tác giả đo lƣờng chi phí đại diện
Thứ nhất, tác giả đo lường chi phí đại diện thơng qua tỷ số (OREC)
Tỷ số (OREC) là tỷ lệ các khoản phải thu khác trên tổng tài sản của doanh nghiệp được đưa ra bởi Jiang et al (2010).
Theo Jiang et al. (2010), " giai đoạn 1996 - 2006, hàng chục tỷ RMB (nhân dân tệ) đã bị bịn rút (thơng qua các khoản vay liên doanh) từ hàng trăm doanh nghiệp niêm yết của Trung Quốc bởi các cổ đông kiểm sốt " . Jiang et al. (2010) giải thích rằng những khoản cho vay liên doanh thường được báo cáo là " Phải thu khác " . Biến này cũng được sử dụng bởi Quian và Yeung (2015). Vì vậy tác giả sử dụng tỷ lệ các khoản phải thu khác trên tổng tài sản (OREC) để do lường khả năng các cổ đơng kiểm sốt lấn át quyền của cổ đông thiểu số. Một mức cao hơn của giá trị (OREC) ngụ ý rằng một mức cao hơn về quyền kiểm sốt, do đó dẫn đến một mức cao hơn về chi phí đại diện.
Thứ hai, tác giả đo lường chi phí đại diện thơng qua chỉ số (C/O)
lớn và quyền kiểm soát của nhà điều hành. Được đưa ra bởi Classens at al (2002), Lemmon and Lins (2003), và Jiang et al (2010). Chỉ số này là một biến giả bằng 1 nếu như doanh nghiệp có sự khác biệt giữa chủ sở hữu và nhà điều hành và bằng 0 trong trường hợp còn lại.
Chỉ số này thể hiện rằng nếu doanh nghiệp có sự khác biệt giữa chủ sở hữu và nhà điều hành ngụ ý rằng dễ xảy ra xung đột lợi ích giữa nhà điều hành và chủ sở hữu dẫn đến nhà điều hành có khả năng đầu tư vào các dự án có hiệu quả khơng cao hoặc vì mục đích tư lợi của mình gây ra chi phí đại diện cho doanh nghiệp.
Thứ ba, tác giả đo lường chi phí đại diện thơng qua tỷ lệ nắm giữ cổ phần của
cổ đông lớn.
Theo Liu Lu (2007) cho rằng khả năng cao các cổ đông lớn sẽ chiếm đoạt lợi ích từ những cổ đơng thiểu số. Khi lợi ích của cổ đơng lớn khơng phù hợp với lợi ích của các cổ đơng khác. Theo đó cổ đơng lớn sử dụng quyền lực của mình để tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp để thúc đẩy lợi ích của mình gây ra thiệt hại cho các cổ đông thiểu số. Tác giả dựa vào tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các cổ đông lớn và sắp xếp các DN trong mẫu theo thứ tự của tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông lớn từ lớn đến nhỏ, 1/3 những DN đầu bảng tương ứng với tỷ lệ nắm giữ cổ phần lớn của cổ đông lớn là những DN ít chi phí đại diện và 1/3 những DN cuối bảng là những DN nhiều chi phí đại diện. Cùng nghiên cứu về vấn đề này là Jiang et al (2010)
Thứ tư, tác giả đo lường chi phí đại diện thông qua việc nhà điều hành thuộc
bên ngoài hay bên trong doanh nghiệp.
Theo nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) cho rằng chi phí đại diện xuất phát từ xung đột giữa nhà quản lý và chủ sở hữu. Và xung đột có xu hướng giảm khi nhà quản lý là người trong doanh nghiệp và có xu hướng tăng khi nhà quản lý nằm bên ngoài doanh nghiệp. Tác giả đặt một biến giả bằng 1 nếu nhà quản lý là người trong doanh nghiệp và bằng 0 nếu nhà quản lý nằm ngoài doanh nghiệp.
Bước 3: Kiểm định mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố
hạn chế tài chính của các doanh nghiệp thuộc nhóm (1), và với chi phí đại diện đối với các doanh nghiệp thuộc nhóm (3)
chi phí đại diện tác giả đi kiểm đinh “mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến
đầu tư với yếu tố hạn chế tài chính đối với các doanh nghiệp thuộc nhóm (1), và với chi phí đại diện đối với các doanh nghiệp thuộc nhóm (3)”. Nhóm 1 là các
doanh nghiệp có đầu tư dưới mức và dòng tiền tự do âm. Nhóm 2 là các doanh nghiệp có đầu tư vượt mức và có dịng tiền tự do dương. Từ mục tiêu này tác giả sử dụng mơ hình kiểm định sau:
Mơ hình 4:
Iu_newi,t = a0 + a1Dum + a2FCFi,t*Dum + a3FCFi,t*(1-Dum) + vi + vt +ԑi,t (4)
Trong đó:
- FCFi,t: là biến đại diện cho dòng tiền tự do của doanh nghiệp (dòng tiền tự do
có thể âm hoặc dương).
- Dum: Là một biến giả thể hiện cho mức độ hạn chế tài chính hoặc chi phí đại
diện mà doanh nghiệp phải đối mặt.
- Các sai số trong mơ hình (3) bao gồm: vi tác động riêng của các doanh nghiệp;
vt tác động riêng về thời gian và tác giả kiểm soát bằng cách dùng biến giả để
thể hiện chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp. Cuối cùng ԑi,t là sai số.
Mơ hình ước lượng (4) sử dụng mô hình Fixed effects (tác động cố định) để chạy hồi quy sau khi tác giả đã kiểm định tính phù hợp của mơ hình với hai mơ hình khác là Pooled (OLS) và mơ hình Ramdom effect (tác đơng ngẫu nhiên) và điều này cũng phù hợp và được sử dụng bởi các nghiên cứu trước đây về hạn chế tài chính và chi phí đại diện.
Trong bài nghiên cứu này, Hansen test cũng được thực hiện để kiểm định điều kiện định dạng quá mức với phân phối chi-square và giả thiết Ho: các biến công cụ trong mơ hình là phù hợp.
AR-test cũng được thực hiện nhằm kiểm định tự tương quan của phần dư, với phân phối chuẩn và giả thiết Ho: Khơng có tự tương quan chuỗi giữa các phần dư.