GIỚI THIỆU
1 Sự cần thiết của đề tài
Mua lại cổ phần là một chiến lược tài chính quan trọng đối với các công ty ở các nước phát triển như Mỹ và Châu Âu Từ năm 1984 đến 2000, các công ty Mỹ đã chi khoảng 26% tổng thu nhập hàng năm cho việc mua lại, với hơn 90% trong số đó thực hiện qua thị trường mở Tại Châu Âu, giá trị công bố mua lại cổ phần đạt 47,2 tỷ Euro vào năm 1997, tăng mạnh so với 14,2 tỷ Euro năm 1996 Ngoài ra, trong giai đoạn 1989 – 1997, Canada ghi nhận 1159 chương trình mua lại, trong khi Anh có 264 chương trình từ 1985 – 1998 và Nhật Bản có 452 chương trình từ 1995 đến 1998.
2003), 336 chương trình mua lại cổ phần trong giai đoạn 1994 – 2000 tại Hàn Quốc (Park and Jung, 2005), 800 chương trình mua lại cổ phần từ 1993 – 1997 tại Hong Kong (Zhang, 2005)
Thị trường chứng khoán thường có phản ứng tích cực trước các thông báo mua lại cổ phần, với tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình từ 3% đến 5% xung quanh ngày công bố Nghiên cứu cho thấy rằng giá cổ phiếu của các công ty thực hiện mua lại có xu hướng tăng đáng kể trong những năm tiếp theo, điều này cho thấy thị trường có sự phản ứng chậm đối với thông tin về mua lại cổ phần trong ngắn hạn.
Các công ty thường tiến hành mua lại cổ phần của mình vì ba lý do chính Đầu tiên, giả thuyết định giá thấp cho rằng giá cổ phiếu trên thị trường bị định giá thấp, khiến công ty quyết định mua lại Thứ hai, giả thuyết tín hiệu cho rằng việc mua lại cổ phần là một tín hiệu tích cực về khả năng sinh lợi và hiệu quả hoạt động của công ty Cuối cùng, theo giả thuyết dòng tiền tự do, công ty mua lại cổ phần để giảm chi phí đại diện, khi chi phí này cao có thể dẫn đến dòng tiền tự do lớn và cơ hội đầu tư hạn chế.
Mua lại cổ phần đã trở nên phổ biến trên toàn cầu, nhưng chỉ mới phát triển mạnh mẽ tại Việt Nam trong vài năm gần đây, đặc biệt từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 Những chương trình IPO thành công trước năm 2008 đã giúp các công ty tích lũy lượng tiền mặt lớn từ thặng dư vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại, tạo điều kiện thuận lợi cho việc mua lại cổ phần tại Việt Nam.
Các quy định pháp lý tại Mỹ và Châu Âu yêu cầu các công ty mua lại cổ phần phải công bố chi tiết giao dịch hàng quý, trong khi ở Thụy Điển, Canada, Hong Kong và Singapore, việc công bố phải diễn ra hàng ngày Tại Việt Nam, các công ty chỉ cần công bố kết quả mua lại trong vòng 10 ngày sau khi chương trình kết thúc Quy trình thực hiện chương trình mua lại cổ phần cũng khác nhau giữa các thị trường chứng khoán; ở Mỹ, Hội đồng quản trị quyết định và thực hiện chương trình mà không cần thông qua Đại hội đồng cổ đông, trái ngược với quy trình tại Châu Âu và Thụy Điển, nơi cần sự phê duyệt từ Đại hội đồng cổ đông hoặc Tòa án kinh tế.
Tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Hội đồng quản trị có quyền quyết định mua lại tối đa 10% cổ phần phổ thông trong vòng 12 tháng mà không cần sự phê duyệt của Đại hội đồng cổ đông Sự khác biệt này dẫn đến phản ứng đa dạng từ phía nhà đầu tư đối với thông báo mua lại cổ phần, tạo ra những kỳ vọng khác nhau về cơ hội đầu tư và ảnh hưởng đến hành vi giá cổ phần trên thị trường.
Sự khác biệt về thể chế, quy mô và mức độ phát triển của thị trường chứng khoán, đặc biệt là các quy định pháp lý liên quan đến mua lại cổ phần và công bố thông tin, khiến cho các nghiên cứu trước đây không thể được áp dụng một cách cứng nhắc cho thị trường đang phát triển, đặc biệt là tại Việt Nam.
Vấn đề đặt ra là liệu việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết tại Việt Nam có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu tương tự như kết quả nghiên cứu ở các nước phát triển trên thế giới hay không Việc mua lại cổ phần của công ty được thúc đẩy bởi những động cơ nào và liệu nhà đầu tư có tiếp nhận những tín hiệu mà công ty đang báo hiệu trong chương trình mua lại cổ phần hay không là những câu hỏi cần được làm rõ Việc hiểu rõ về tác động của việc mua lại cổ phần sẽ giúp nhà đầu tư và các bên liên quan có cái nhìn tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam.
Bài nghiên cứu này được thực hiện với dữ liệu từ các chương trình mua lại cổ phần của tất cả các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến tháng 6 năm 2014, nhằm đạt được ba mục tiêu nghiên cứu cụ thể.
Thứ nhất, hành vi giá cổ phần xung quanh ngày thông báo chương trình mua lại cổ phần;
Thứ hai, thành quả giá trong dài hạn của chương trình mua lại cổ phần (24 tháng sau tháng thông báo mua lại cổ phần);
Thứ ba, kiểm tra các giả thuyết làm động cơ của việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết
Nghiên cứu này của tôi khác biệt so với nghiên cứu trước đây của Hạ Tấn Minh (2013) về tác động của việc mua lại cổ phần lên giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trong bài viết này, tôi sẽ phân tích hiệu suất giá cổ phiếu trong vòng 24 tháng sau thông báo về việc mua lại, đồng thời mở rộng nghiên cứu đến hết năm 2013 và nửa đầu năm tiếp theo.
Nghiên cứu này sử dụng tập dữ liệu dài hơn và gần với thời điểm hiện tại, từ năm 2014, nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho các giả thuyết về tác động của việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết tại Việt Nam Trái ngược với các nghiên cứu trước đây chỉ dựa trên dữ liệu trong vòng 18 tháng và dừng lại ở năm 2012, hy vọng rằng kết quả nghiên cứu lần này sẽ mang lại những hiểu biết sâu sắc hơn về vấn đề này.
Tôi nghiên cứu các giả thuyết như định giá thấp, hiệu quả hoạt động trong tương lai và dòng tiền thặng dư, nhằm làm rõ động cơ của các công ty trong việc mua lại cổ phần trên thị trường Nghiên cứu này sẽ kết hợp với các biến và dữ liệu khác, mở rộng từ các nghiên cứu trước đó đã tập trung vào giả thuyết định giá thấp và tỷ lệ cổ phần mua lại so với vốn chủ sở hữu.
Để đạt được ba mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, tôi tiến hành khảo sát các thông báo chương trình mua lại cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm
2008 đến tháng 6 năm 2014 để trả lời ba câu hỏi sau:
- Giá cổ phần xung quanh ngày thông báo chương trình mua lại cổ phần tăng hay giảm?
Thị trường có thể phản ứng ngay lập tức hoặc chậm trễ với thông báo về việc mua lại cổ phần, và điều này thường ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Sau khi công bố kế hoạch mua lại, giá cổ phiếu có khả năng tăng do nhà đầu tư kỳ vọng vào sự gia tăng giá trị công ty Tuy nhiên, cũng có thể xảy ra trường hợp giá cổ phiếu giảm nếu thị trường không tin tưởng vào động thái này hoặc nếu có những yếu tố tiêu cực khác tác động.
- Động cơ nào là quan trọng nhất thúc đẩy các nhà quản lý tiến hành một chương trình mua lại cổ phần?
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Các tài liệu lý thuyết tài chính chỉ ra ba giả thuyết chính giải thích lý do các công ty thực hiện mua lại cổ phần của họ, bao gồm giả thuyết định giá thấp, giả thuyết tín hiệu và giả thuyết dòng tiền tự do (Grullon & Michaely, 2004; Ikenberry & Vermaelen, 1995; Kahle, 2002; Nohel & Tarhan, 1998).
2.1.1 Giả thuyết định giá thấp
Giả thuyết cho rằng công ty thực hiện chương trình mua lại cổ phần nhằm khắc phục việc giá cổ phiếu trên thị trường bị định giá quá thấp Khi công bố chương trình này, các nhà quản lý nhấn mạnh rằng họ đang hành động để phản ứng với sự định giá sai lệch, như đã chỉ ra trong nghiên cứu của Vermaelen (1981).
Theo Ikenberry và Vermaelen (1996), khi các nhà quản lý phát hiện rằng giá cổ phiếu đang giao dịch thấp hơn giá trị nội tại, việc thực hiện mua lại cổ phiếu sẽ tạo cơ hội chuyển giao tài sản từ các nhà đầu tư ngắn hạn sang các nhà đầu tư dài hạn.
Khi các nhà quản lý nhận thấy cổ phiếu của công ty đang bị định giá thấp trên thị trường, họ có thể coi chương trình mua lại cổ phần thị trường mở là một dự án có giá trị hiện tại ròng (NPV) dương.
Giả thuyết định giá thấp cho rằng bất đối xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông có thể dẫn đến việc định giá sai cho công ty Khi nhà quản lý nhận thấy giá cổ phiếu bị định giá thấp, họ có thể thực hiện mua lại cổ phần như một tín hiệu cho thị trường hoặc đầu tư vào cổ phiếu của chính công ty, từ đó thu lợi từ chênh lệch giá Thông báo chương trình mua lại cổ phần thường kích thích giá cổ phiếu tăng, giúp điều chỉnh sự định giá sai lệch Tuy nhiên, mức tăng này có thể không đủ để hoàn toàn khắc phục giá trị, bởi vì các công ty có tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách thấp thường đạt được tỷ suất sinh lợi bất thường tích cực trong bốn năm sau thông báo mua lại Quyết định mua lại cổ phần của công ty cũng chịu ảnh hưởng từ lượng thông tin có sẵn và độ chính xác trong việc định giá doanh nghiệp trên thị trường (Dittmar, A K., 2000).
Nhiều nghiên cứu cho thấy, từ khi công bố ý định mua lại cổ phần, giá cổ phiếu tăng đáng kể, trong khi tỷ suất sinh lợi bất thường trước đó lại âm, cho thấy các công ty mua lại đang bị định giá thấp Giả thuyết này dựa trên việc các nhà quản lý có thông tin tốt hơn và khởi xướng chương trình mua lại để báo hiệu cho thị trường rằng cổ phiếu của họ đang bị định giá thấp Hơn nữa, khi được hỏi về lý do mua lại cổ phần trên thị trường mở, các nhà quản lý thường nhấn mạnh rằng cổ phiếu của họ bị "định giá thấp" và là một "đầu tư tốt" (Baker, Gallagher and Morgan, 1981; Wansley, Lane and Sarkar, 1989).
Giả thuyết tín hiệu cho rằng sau khi công bố mua lại cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi của công ty sẽ cải thiện trong tương lai Thông tin liên quan đến việc mua lại cổ phiếu cũng tác động đến kỳ vọng của thị trường về khả năng sinh lời sắp tới Do đó, nếu các nhà quản lý dự đoán rằng hiệu suất hoạt động sẽ tốt hơn so với thị trường, họ sẽ khởi động chương trình mua lại cổ phiếu để truyền đạt tín hiệu tích cực (theo Grullon và Michaely, 2004).
Giả thuyết tín hiệu về thông báo mua lại cổ phần gây tranh cãi vì công ty không chắc chắn sẽ thực hiện mua lại như đã công bố, dẫn đến sự hoài nghi từ nhà đầu tư Các nhà quản lý thường không thông báo khi hủy bỏ chương trình mua lại, khiến nhà đầu tư không thể phân biệt giữa thông báo và hành động thực tế Tại Hoa Kỳ, thông báo mua lại chỉ thể hiện "ý định" chứ không phải là "cam kết", với tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình là 12,1% trong 4 năm sau thông báo Ngược lại, nghiên cứu tại Hàn Quốc cho thấy không có tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn, cho thấy thị trường Hàn Quốc hiệu quả và quy định pháp lý giúp giảm thiểu sự không chắc chắn liên quan đến thông báo mua lại.
Sự khác biệt về thể chế và các quy định pháp lý liên quan đến mua lại cổ phần và công bố thông tin sẽ ảnh hưởng đến tác động của giả thuyết tín hiệu đối với động cơ thực hiện chương trình mua lại cổ phần, cũng như mức độ phản ứng của thị trường đối với những thông báo này.
2.1.3 Giả thuyết dòng tiền tự do
Giả thuyết dòng tiền tự do cho rằng các công ty có xu hướng thực hiện mua lại cổ phần khi họ sở hữu dòng tiền tự do dồi dào và gặp khó khăn trong việc tìm kiếm cơ hội đầu tư hiệu quả, điều này được thể hiện qua hệ số Tobin.
Việc mua lại cổ phiếu giúp công ty giảm thiểu chi phí đại diện và tránh đầu tư vào các dự án có giá trị hiện tại ròng (NPV) âm Hành động này không chỉ cắt giảm chi phí mà còn tạo tín hiệu tích cực cho thị trường, dẫn đến phản ứng tích cực của giá cổ phiếu sau thông báo mua lại (Wang, Lin, Fung và Chen, 2013).
Lý thuyết chi phí đại diện chỉ ra rằng các công ty có dòng tiền tự do vượt quá cơ hội đầu tư thường có xu hướng đầu tư vào những dự án không hiệu quả, dẫn đến việc làm giảm giá trị công ty.
Grossman và Hart (1982), Easterbrook (1984) và Jensen (1986) lập luận rằng cổ đông có thể kiểm soát nhà quản lý để giảm thiểu chi tiêu hoang phí, như đầu tư vào các dự án NPV âm Một cách để rút tiền thặng dư từ công ty là tăng mức chi trả, do đó, việc mua lại cổ phần và các phương pháp thanh toán khác trở thành yếu tố quan trọng khi công ty chuyển từ giai đoạn tăng trưởng sang giai đoạn trưởng thành hơn.
Trong giai đoạn tăng trưởng, công ty thường có nhiều dự án NPV dương, chi phí vốn cao và dòng tiền tự do thấp, nhưng lợi nhuận lại tăng cao Tuy nhiên, khi tốc độ tăng trưởng chậm lại do sự gia nhập của đối thủ cạnh tranh, lợi nhuận sẽ giảm Lúc này, chi phí vốn giảm và dòng tiền tự do tăng lên Khi công ty gặp khó khăn trong việc phát triển và tài sản trở nên quan trọng trong việc xác định giá trị, rủi ro hệ thống của công ty sẽ giảm (Grullon và Michaely, 2004).
Jensen (1986) cho rằng chi phí đại diện có thể bị lạm dụng bởi các công ty có dòng tiền dư thừa không cần thiết Khi thị trường lo ngại rằng nhà quản lý sẽ lạm dụng dòng tiền này để đầu tư vào các dự án kém hiệu quả, họ sẽ phản ứng bằng cách thực hiện chương trình mua lại cổ phần Giả thuyết này cho rằng các công ty có dòng tiền tự do cao sẽ hưởng lợi nhiều nhất từ việc mua lại cổ phiếu Tuy nhiên, nhiều chương trình mua lại cổ phần được công bố nhưng không được thực hiện, điều này cho thấy rằng các công ty cần thực sự tiến hành mua lại để sử dụng dòng tiền mặt (Chan, Ikenberry và Lee, 2004).
Tóm lại, giả thuyết dòng tiền tự do dự đoán rằng:
(i) Các công ty mua lại cổ phần của họ sẽ bị giảm lợi nhuận;
CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Đến nay, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện về chương trình mua lại cổ phần trên các thị trường chứng khoán toàn cầu Các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào các khía cạnh khác nhau của việc mua lại cổ phần, đặc biệt là động cơ kinh tế của các giao dịch này và cách giá cổ phiếu phản ứng với thông báo mua lại thông qua lợi nhuận bất thường tích lũy cũng như lợi nhuận mua và nắm giữ trong dài hạn.
Do đó, khi trình bày các kết quả nghiên cứu trước đây, tôi sẽ trình bày theo 2 hướng:
Nghiên cứu cho thấy rằng phản ứng của giá cổ phần đối với thông báo mua lại cổ phần thường diễn ra tích cực trong ngắn hạn, nhưng hiệu quả giá trị lâu dài của các chương trình mua lại này lại phụ thuộc vào nhiều yếu tố, bao gồm chiến lược tài chính của công ty và điều kiện thị trường.
Kết quả nghiên cứu cho thấy ba giả thuyết liên quan đến động cơ mua lại cổ phần ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường trong giai đoạn mua và nắm giữ dài hạn sau thông báo mua lại.
2.2.1 Các nghiên cứu trước đây về phản ứng của giá cổ phần đối với thông báo mua lại cổ phần
Theo ông Stefan Selig, Phó Chủ tịch Ban Chứng khoán Mỹ, mua lại cổ phần hiện đang trở thành một trong những chủ đề tài chính được thảo luận nhiều nhất trong các cuộc họp của Ban Giám Đốc.
Theo nghiên cứu của Jagannathan, Stephens và Weisbach (2000), trong 20 năm qua, số lượng và giá trị chương trình mua lại cổ phần của các công ty Mỹ đã tăng trưởng đáng kể, với mức tăng trung bình 23% mỗi năm Cụ thể, từ 115 chương trình trị giá 15,4 triệu USD vào năm 1985, con số này đã vọt lên 755 chương trình với tổng giá trị lên tới 115 tỷ USD vào năm 2004.
1986 Do đó, đã có rất nhiều bài nghiên cứu về tác động của chương trình mua lại cổ phần của các công ty Mỹ
Nhiều nghiên cứu như của Masulis (1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), và các tác giả khác đã chỉ ra rằng lợi nhuận bất thường xung quanh thông báo mua lại cổ phần ở Mỹ đạt khoảng 3% trong khoảng thời gian 20 ngày trước và 20 ngày sau thông báo Thêm vào đó, thị trường có xu hướng phản ứng chậm với các thông báo này, dẫn đến thành quả giá tích cực trong dài hạn sau khi có thông báo mua lại cổ phần.
Masulis (1980) thực hiện nghiên cứu trên 199 thông báo mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán New York (NYSE) giai đoạn 1963 –
Nghiên cứu năm 1978 về "Mua lại cổ phần qua đấu thầu: Phân tích nguyên nhân thay đổi giá cổ phiếu thường" cho thấy thông báo mua lại cổ phần tạo ra lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình là 17% trong vòng 2 ngày quanh ngày thông báo Tác giả đã so sánh tác động của cổ phần chuyển đổi và trái phiếu, cho thấy cổ phần chuyển đổi phản ánh chính xác sự gia tăng giá, trong khi trái phiếu không chuyển đổi và cổ phần ưu đãi không bị ảnh hưởng hoặc giảm giá sau thông báo mua lại.
Nghiên cứu của Dann (1981) cho thấy lợi nhuận bất thường tích lũy âm 5,4% trong 50 ngày trước thông báo chương trình mua lại cổ phần, trong khi lợi nhuận bất thường trung bình vào ngày thông báo đạt khoảng 8,95%, với 95% trong số này thuộc về cổ phần phổ thông Nghiên cứu mang tên “Common stock repurchase: An Analysis of Returns to Bondholders and Stockholders” được thực hiện trên 143 thông báo mua lại của 122 công ty trên sàn NYSE từ 1962 đến 1976 Tại thời điểm thông báo, lợi nhuận trung bình của cổ phiếu phổ thông là 15%, trong khi chứng khoán chuyển đổi chỉ đạt khoảng 3%, và không có lợi nhuận đáng kể cho nợ và cổ phần ưu đãi Kết quả cho thấy cổ đông phổ thông là những người hưởng lợi chính từ giá trị gia tăng của các chương trình mua lại cổ phần.
Nghiên cứu cho thấy rằng trong 60 ngày sau thông báo mua lại cổ phần, giá trị cổ phiếu tăng với lợi nhuận bất thường tích lũy đạt 9,11% Kết quả này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho thấy thị trường phản ứng chậm đối với thông báo mua lại cổ phần.
Vermaelen (1981) đã nghiên cứu 243 thông báo mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn NYSE từ 1970 đến 1978, nhằm phân tích tác động của thông báo mua lại đến giá cổ phiếu trong một thị trường hiệu quả Kết quả cho thấy trong vòng 3 ngày xung quanh ngày thông báo, giá cổ phiếu tăng khoảng 3,74%, trong khi đó, mức giảm là 7,08% trong 60 ngày trước đó Vermaelen cũng chỉ ra rằng thông báo mua lại giúp cải thiện tính hiệu quả của thị trường bằng cách cho phép các công ty điều chỉnh giá trị cổ phiếu của mình Do đó, trong một thị trường thông tin hiệu quả, thông báo mua lại cổ phần được xem như một tín hiệu khuyến nghị cho nhà đầu tư mua cổ phiếu.
Nghiên cứu cho thấy rằng giả thuyết về bất đối xứng thông tin được ủng hộ, với kết luận rằng các công ty quy mô nhỏ hơn sẽ đạt được lợi nhuận bất thường lớn hơn từ chương trình mua lại cổ phần.
Nghiên cứu của Comment và Jarell (1991) dựa trên bộ dữ liệu 1.197 chương trình mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Dow Jones.
1985 – 1988 trong bài nghiên cứu: “The relative signaling power of Dutch-auction and fixed-price self-tender offers and open-market share repurchases”.
Nghiên cứu này củng cố giả thuyết rằng chương trình mua lại cổ phiếu có tác động tích cực đến giá cổ phần, vì nó gửi đi tín hiệu quản lý đáng tin cậy về việc cổ phiếu của công ty đang bị định giá thấp Kết quả cho thấy giá cổ phần phản ứng với thông báo mua lại trung bình tăng khoảng 3%.
Ikenberry và Vermaelen (1995) đã nghiên cứu "Thị trường phản ứng chậm với việc mua lại cổ phần trên thị trường mở" dựa trên dữ liệu của 1.239 chương trình mua lại cổ phần từ 777 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán New York ASE và NASDAQ trong giai đoạn 1980 – 1990 Nghiên cứu cho thấy lợi nhuận bất thường trong 5 ngày quanh ngày thông báo mua lại cổ phần đạt khoảng 3,54%, trong khi lợi nhuận bất thường khi mua và nắm giữ cổ phần trong 4 năm sau thông báo là 12,14% (tương đương 2,9% mỗi năm) Kết quả này hỗ trợ lập luận rằng thị trường phản ứng chậm với các thông báo mua lại cổ phần trong ngắn hạn, dẫn đến sự gia tăng giá trong dài hạn.
Cổ phiếu bị định giá thấp đóng vai trò quan trọng trong các chương trình mua lại cổ phần của công ty Các công ty có giá trị sổ sách cao hơn giá trị thị trường thường ghi nhận lợi nhuận bất thường tích lũy lên đến 45,3% trong 4 năm sau khi thông báo mua lại.
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Tôi đã phân tích dữ liệu chương trình thông báo mua lại của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sàn giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh (HSX), trong khoảng thời gian từ ngày 01 tháng 01 năm 2008 đến ngày 30 tháng 6 năm 2014.
Thông tin về các chương trình mua lại được thu thập từ website của các công ty và sàn giao dịch HOSE, HNX Đối với những thông tin chưa đầy đủ, tôi đã tìm kiếm thêm từ website cafef.vn và một số công ty chứng khoán như Bảo Việt và FPT Để kiểm định giả thuyết liên quan đến động cơ mua lại cổ phần, tôi thu thập dữ liệu tài chính của các công ty như giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu so với giá trị thị trường (BM), vốn hóa thị trường (MV), lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), dòng tiền tự do (FCF), mức chi trả cổ tức (Div), chi phí đại diện (AC), rủi ro hệ thống (Sys), rủi ro đặc trưng (Idio) và hệ số Tobin’s Q.
Dữ liệu thống kê về chương trình mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến hết quý 3 năm 2023 cho thấy xu hướng tăng trưởng và sự quan tâm của các doanh nghiệp đối với việc tối ưu hóa cấu trúc vốn Những số liệu này phản ánh tình hình tài chính và chiến lược phát triển của các công ty, đồng thời cung cấp cái nhìn sâu sắc về hoạt động giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Năm 2014, có khoảng 379 công ty niêm yết tại Việt Nam thực hiện 524 chương trình mua lại cổ phần, như được trình bày trong Bảng 1 về số liệu thống kê mô tả của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2014 Tôi đã so sánh số liệu này với các công ty mua lại tại thị trường Đài Loan và Hàn Quốc, vì cả ba thị trường đều có những quy định pháp lý tương tự về việc mua lại cổ phần và công bố thông tin liên quan đến các giao dịch này.
So sánh với Hàn Quốc và Đài Loan, hai thị trường chứng khoán phát triển tại Châu Á, tỷ lệ công ty niêm yết thực hiện chương trình mua lại cổ phiếu hàng năm có sự khác biệt rõ rệt Tại Đài Loan, khoảng 22,6% công ty tham gia mua lại cổ phiếu, trong khi ở Hàn Quốc con số này chỉ đạt 5,3% Tỷ lệ tại Việt Nam cũng tương đối cao, khoảng 11,6%, cho thấy rằng việc mua lại cổ phiếu đang trở nên phổ biến tại thị trường Việt Nam.
Hệ số tương quan giữa số lượng công ty mua lại cổ phần hàng năm và lợi nhuận chứng khoán hàng tháng cho thấy sự khác biệt rõ rệt giữa các quốc gia Cụ thể, tại Đài Loan, hệ số là 0,332, cho thấy các công ty có xu hướng mua lại cổ phần trong giai đoạn thị trường đi lên Ngược lại, tại Việt Nam và Hàn Quốc, với các hệ số lần lượt là -0,374 và -0,317, các công ty thường thực hiện mua lại cổ phần trong bối cảnh thị trường đi xuống.
Dễ dàng nhận thấy trong số liệu thống kê các chương trình mua lại cổ phần, năm
Trong các năm 2008 và 2011, số lượng công ty niêm yết thực hiện chương trình mua lại cổ phần tăng cao, cho thấy các nhà quản lý đã chủ động hành động khi thị trường chứng khoán có dấu hiệu suy giảm Họ thực hiện mua lại cổ phần nhằm gửi tín hiệu rằng cổ phiếu đang bị định giá thấp Cụ thể, lợi nhuận trung bình hàng tháng của thị trường đã giảm từ 0,32% vào năm 2007 xuống -0,25% vào năm 2008, và từ 0,79% vào năm 2011.
2010 giảm xuống còn 0,13% năm 2011 Từ năm 2013, nền kinh tế đi vào ổn định hơn, các chương trình mua lại cổ phần không còn phổ biến trên thị trường
Trong số 522 chương trình mua lại cổ phần của 379 công ty niêm yết, có 110 chương trình (chiếm 21%) đã được công ty tái phát hành cổ phần ra thị trường, trong khi 414 chương trình còn lại chưa được tái phát hành.
BẢNG 1: Số liệu thống kê mô tả của thị trường chứng khoán Việt Nam và mua lại cổ phần tại Việt Nam (2008 – 2014)
Việt Nam Đài Loan Hàn Quốc
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Trung bình Trung bình Trung bình
A Thống kê mô tả cho thị trường Việt Nam
Số lượng công ty niêm yết 339 454 653 698 706 680 660 599 1249 719
Tổng vốn hóa thị trường (tỷ đồng)
Tỷ suất sinh lợi trung bình tháng (%) -0.25% 0.08% 0.79% 0.13% -0.12% 0.46% -0.91% 0.03% 0.35% 0.49%
B Thống kê mô tả cho mẫu các công ty mua lại
Số lượng công ty mua lại cổ phần 80 36 76 115 34 26 12 54.14 274.73 38.29
Số lượng chương trình mua lại cổ phần 123 47 93 171 49 29 12 74.86
Vốn hóa các công ty mua lại cổ phần
Tỷ lệ vốn hóa thị trường (%) 23.58% 12.96% 12.82% 15.20% 2.52% 35.53% 28.12% 19.40%
C Phân phối các mẫu dựa trên điều kiện
Mua lại để phát hành lại 37 14 13 31 7 7 1 16 172.64 13.86
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trong bài nghiên cứu này, tôi áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện với quy ước rằng ngày công ty niêm yết thông báo chương trình mua lại cổ phần được xem là ngày t = 0.
Phương pháp nghiên cứu sự kiện là một kỹ thuật trong nghiên cứu định lượng nhằm phân tích tác động của sự kiện đến thị trường thông qua các khoản lợi nhuận bất thường (AR) và lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR) Quy trình thực hiện phương pháp này bao gồm bốn bước chính: xác định sự kiện, thiết lập cửa sổ ước lượng và cửa sổ sự kiện, ước lượng lợi nhuận kỳ vọng bằng mô hình thị trường, và cuối cùng là tính toán cũng như kiểm định các lợi nhuận bất thường xung quanh ngày diễn ra sự kiện.
Mặc dù phương pháp nghiên cứu sự kiện đã được áp dụng từ khá lâu trên thế giới nhưng phương pháp này chưa phổ biến ở Việt Nam
Ngoài ra, tôi sử dụng thủ tục White để hiệu chỉnh phương sai thay đổi của mô hình hồi quy
Theo dữ liệu thống kê từ ngày 01 tháng 01 năm 2008 đến hết ngày 30 tháng 6 năm
Năm 2014, trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đã thực hiện 524 chương trình mua lại cổ phần Tuy nhiên, một số công ty mới niêm yết không có đủ dữ liệu giá hàng ngày trong khoảng thời gian từ ngày -150 đến ngày -31 trước khi thông báo mua lại, dẫn đến việc số lượng mẫu nghiên cứu giảm xuống còn 441 chương trình.
Nghiên cứu của Thạc sĩ Hạ Tấn Minh (2012) cho thấy việc mua lại cổ phần có thể mang lại sự hỗ trợ giá lâu dài, với lợi nhuận bất thường dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% sau 12 tháng thông báo Tuy nhiên, lợi nhuận bất thường trong 6 tháng đầu tiên cao hơn nhiều so với 6 tháng tiếp theo, đặt ra câu hỏi về sự biến động của tác động này nếu thời gian nghiên cứu được kéo dài Do đó, tôi tiến hành nghiên cứu tác động của giá trong 24 tháng sau thông báo mua lại cổ phần để đánh giá ảnh hưởng lâu dài hơn.
3.2.1 Phản ứng của thị trường trong ngắn hạn đối với thông báo mua lại cổ phần
Theo nghiên cứu của Sau Jun, Jung, Walkling (2009) và Wang, Lin, Fung và Chen (2013), tôi áp dụng mô hình CAPM để ước tính lợi nhuận bất thường của cổ phiếu.
Mô hình thị trường ước tính các thông số thị trường α i , βi:
Chỉ số giá trị thị trường gia quyền được xác định thông qua tỷ suất sinh lợi thị trường (R m ), cụ thể là chỉ số VnIndex và HNIndex Các thông số (αi, βi) được ước tính bằng phương pháp bình phương hồi quy nhỏ nhất (OLS) trong khoảng thời gian 120 ngày, từ ngày -150 đến ngày -31 trước khi công bố thông tin mua lại cổ phần Tức là, cửa sổ ước lượng của mô hình thị trường kéo dài từ ngày -150 đến ngày -31, trong đó Ri là tỷ suất sinh lợi hàng ngày của công ty i.
Tôi tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường ngày t sau khi tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu i ngày t như sau:
Với là tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu i ngày t được tính toán:
Rit là tỷ suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu i vào ngày giao dịch t, trong khi E(Rit) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu i vào ngày t, được tính toán dựa trên các thông số ước tính trong mô hình thị trường Số lượng công ty thông báo mua lại cổ phần cũng là một yếu tố quan trọng trong việc xác định tỷ suất sinh lợi này.
Tôi đã tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường hàng ngày tích lũy CAR (a, b), được xác định là tổng của tỷ suất sinh lợi bất thường trong khoảng thời gian từ ngày "a" đến ngày "b" xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần.
Sau Zhang (2002) và Wang, Lin, Fung và Chen (2013), tôi tính toán tỷ suất sinh lợi
4 ngày CAR (-1,2) và tỷ suất sinh lợi 7 ngày CAR (-1,5) xung quanh các thông báo mua lại cổ phần như sau:
Theo nghiên cứu của Jonas Rồsbrant (2013), chúng tôi đã tính toán tỷ suất sinh lợi 41 ngày CAR (-20,20) xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần Mục tiêu là kiểm định xem chương trình mua lại cổ phần có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hay không, bằng cách phân tích tác động của chương trình này đối với giá trị trung bình của tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trong từng thời kỳ nghiên cứu.
Giả thuyết H0 cho rằng tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình trong khoảng thời gian sự kiện (T1, T2) bằng 0, tức là chương trình mua lại cổ phần không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Giả thuyết H1 cho rằng tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình trong khoảng thời gian sự kiện (T1, T2) không bằng 0, điều này có nghĩa là chương trình mua lại cổ phần có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Mẫu nghiên cứu lớn hơn 30 nên giá trị kiểm định bằng:
Sau khi tính Z, tôi so sánh với giá trị tới hạn 1,96 (tương ứng với mức ý nghĩa là 5%) hoặc 2,58 (tương ứng với mức ý nghĩa là 1%)
Nếu Z nhỏ hơn giá trị Z tới hạn thì chấp nhận giả thiết H0, bác bỏ giả thiết
H 1 Điều này có nghĩa là chương trình mua lại cổ phần không có tác động đến giá cổ phần trong ngắn hạn
Nếu giá trị Z vượt quá giá trị Z tới hạn, chúng ta sẽ bác bỏ giả thuyết H0 và chấp nhận giả thuyết H1 Điều này cho thấy rằng chương trình mua lại cổ phần có ảnh hưởng đáng kể đến giá cổ phiếu trong ngắn hạn.
3.2.2 Thành quả giá trong dài hạn của các công ty mua lại
3.2.2.1 Tỷ suất sinh lợi bất thường trong 2 năm mua và nắm giữ cổ phần
Jagannathan và Stephens (2003) báo cáo rằng, vào năm 1996, hơn 54% công ty tại
Mỹ đã thực hiện việc mua lại cổ phiếu, với khoảng 27% trong số đó có hai hoặc nhiều chương trình mua lại trên thị trường mở trong 5 năm qua Phát hiện này cho thấy các công ty có khả năng thực hiện các chương trình mua lại cổ phiếu liên tục, dẫn đến việc đo lường thành quả giá dài hạn có thể được nhân đôi.
Trong nghiên cứu về tác động của chương trình mua lại cổ phần, việc kiểm soát thành quả kép trong dài hạn là rất quan trọng, đặc biệt khi các công ty thực hiện mua lại nhiều lần trong thời gian ngắn Trong số 441 chương trình mua lại được phân tích, có 114 công ty đã tiến hành chương trình này trong khoảng thời gian 2 năm Tôi đã xác định được 167 công ty đã công bố thực hiện 194 chương trình mua lại cổ phần, đáp ứng điều kiện kiểm soát thành quả kép Dữ liệu về thông báo mua lại và thông tin tài chính được thu thập từ các trang web của công ty và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội cũng như Thành phố Hồ Chí Minh.
Sau Wang, Lin, Fung và Chen (2013) đã tiến hành tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn bằng cách đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường trong 2 năm mua và nắm giữ cổ phần (BHAR 2 năm) Kết quả này được so sánh với hai chỉ số: chỉ số thị trường (BHAR i M) và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ước tính của mô hình thị trường (BHARi).
MKT) Tỷ suất sinh lợi bất thường mua và nắm giữ cổ phần trong 2 năm được ước tính như sau:
