CHƯƠNG 3 : DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2.2.2 Kiểm trả các giả thuyết làm động cơ của việc mua lại cổ phần
Theo lý thuyết tài chính truyền thống, có một số lí do chính dẫn đến các cơng ty tiến hành mua lại cổ phần và thành quả giá dài hạn sau khi mua lại cổ phần. Trong bài nghiên cứu này, tôi tập trung vào kiểm tra ba giả thuyết lớn: định giá thấp, tín hiệu,
và dịng tiền tự do. Tôi luận giải các giả thuyết kỳ vọng về động cơ của việc mua lại cổ phần trong bài nghiên cứu như sau:
Giả thuyết định giá thấp
Dựa vào luận điểm của sự bất đối xứng thông tin giữa thị trường và các nhà quản lý công ty, định giá thấp là lý do quan trọng nhất thúc đẩy các công ty mua lại cổ phần của họ. Khi các nhà quản lý nhận thấy rằng cổ phiếu của họ bị định giá thấp, họ sẽ mua lại cổ phần của họ, báo hiệu cho thị trường thông tin về việc thị trường đang định giá thấp giá trị và tiềm năng của cơng ty. Các cơng ty có tỷ lệ giá ghi sổ trên giá thị trường cao có nhiều khả năng mua lại cổ phần của mình vì những lập luận định giá thấp.
Theo Dittmar (2000); Ikenberry et al., (1995); Park & Jung, (2005); Zhang, (2002), giả thuyết định giá thấp là lý do chủ yếu của thành quả giá tích cực trong dài hạn của việc mua lại cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi bất thường sau khi thông báo mua lại được quan sát là cao nhất cho các cơng ty có giá trị ghi sổ trên giá thị trường cao. Vì vậy, nếu giả thuyết định giá thấp nắm vai trị chủ đạo, sẽ có một mối tương quan âm hoặc dương giữa khuynh hướng dài hạn và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường. Tuy nhiên, nếu giả thuyết bất đối xứng thơng tin có ý nghĩa trong mơ hình, tơi kỳ vọng sẽ thấy được một tương quan âm giữa thành quả giá dài hạn và quy mô doanh nghiệp.
Giả thuyết tín hiệu
Grullon và Michaely (2004), giả thuyết tín hiệu dự đoán rằng hiệu suất hoạt động trong tương lai sẽ được cải thiện theo chiều hướng tốt sau khi thông báo mua lại cổ phần. Vì vậy, nếu các nhà quản lý dự đoán rằng hiệu suất hoạt động trong tương lai sẽ cải thiện và làm tốt hơn thị trường, họ sẽ bắt đầu chương trình mua lại cổ phần để truyền đạt những tin tức tốt đó.
hiệu, tơi cũng nên tìm được một tương quan dương giữa tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn và hiệu suất hoạt động.
Giả thuyết dòng tiền tự do
Giả thuyết dòng tiền tự do dự đốn rằng các cơng ty có xu hướng mua lại cổ phần của họ nếu họ có dịng tiền tự do cao và cơ hội đầu tư kém (đại diện bởi hệ số Tobin’s Q thấp). Nói cách khác, việc mua lại cổ phần cho phép các công ty tránh đầu tư vào các dự án có NPV âm và đưa ra tín hiệu giảm chi phí đại diện cho thị trường, từ đó dẫn đến một phản ứng tích cực của giá sau thông báo mua lại.
Một số nghiên cứu (ví dụ Lie, 2000; Grullon & Michaely, 2004) cho thấy phản ứng thị trường đối với thông báo mua lại là mạnh mẽ hơn ở các cơng ty có nhiều khả năng dòng tiền tự do liên kết với một Tobin’s Q thấp, phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự do.
Vì vậy, nếu giả thuyết tín hiệu có ý nghĩa, tơi hy vọng sẽ tìm thấy tương quan cùng chiều giữa thành quả giá trong dài hạn với mức độ thặng dư dòng tiền và mộtk ết quả giảm chi phí đại diện, giảm rủi ro sau cơng ty khi thông báo mua lại cổ phần.
MƠ HÌNH HỒI QUY:
Để kiểm tra các giả thuyết làm động cơ cho việc mua lại cổ phần trong phương diện tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn, tơi sử dụng mơ hình hồi quy chéo, trong đó tỷ suất sinh lợi bất thường trong 2 năm (LTAR) sau thông báo mua lại được sử dụng như là một biến phụ thuộc:
Biến phụ thuộc LTARi là tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy 2 năm (BHARiM hoặc BHARiMKT 2 năm) của cơng ty i. Trong khi tính tốn phương trình (8), tơi sử dụng thủ tục White (1980) để hiệu chỉnh phương sai thay đổi.
Để kiểm tra giả thuyết định giá thấp, sau các nghiên cứu trước đây (ví dụ, Dittmar năm 2000; Grullon & Michaely, 2004; Ikenberry và cộng sự, 1995; Park & Jung, 2005), tôi sử dụng Hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BM: book – to – market) để đo lường mức độ định giá thấp. Các cơng ty có BM cao có nhiều khả năng bị định giá thấp hơn so với những cơng ty có BM thấp. Vì vậy, tơi mong đợi một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn và Hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường. Giá trị của BM được lấy từ tháng sự kiện thông báo mua lại. Để kiểm tra giả thuyết tín hiệu hiệu suất tốt, sau Gong và Louis (2008); Grullon và Michaely (2004); Lie (2005), tôi sử dụng sự thay đổi trong lợi nhuận trên tổng tài sản (ΔROA) và sự thay đổi trong thu nhập trên mỗi cổ phần (ΔEPS) như là một đại diện cho hiệu suất hoạt động. ΔROA và ΔEPS lần lượt được tính như sự khác biệt giữa ROA và EPS trong năm sự kiện t (năm thông báo mua lại cổ phần) và trong năm t +2 (2 năm sau thông báo mua lại cổ phần).
Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) được xác định là thu nhập ròng trên số lượng cổ phiếu lưu hành.
Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) được định nghĩa như sau:
Lợi nhuận thuần trước khi trừ những yếu tố bất thường là lợi nhuận thuần trước khi trừ lãi vay, thuế và khấu hao tài sản. ΔROA là chênh lệch giữa ROA năm thông báo mua lại (t = 0) và ROA năm t = 2.
Để kiểm tra giả thuyết dòng tiền tự do, sau Grullon và Michaely (2004), Park và Jung (2005) và Wang, Lin, Fung và Chen (2013), tơi tính đến mức độ của dòng tiền tự do (FCF free cash – flow) và một biến dòng tiền tự do (FCF) nhân với hệ số Tobin’s Q thấp (FCF x TQ thấp) đại diện cho các cơng ty có dịng tiền cao và cơ hội đầu tư thấp. Biến Tobin’s Q thấp là một biến giả nhận giá trị (1, 0), bằng 1 nếu giá trị của Tobin’s Q là nhỏ hơn 1, và 0 nếu ngược lại. Nếu giả thuyết dòng tiền tự do có giá trị thì các hệ số của hai biến FCF và FCF x Tobin’s Q thấp, sẽ là cùng chiều.
Mức thay đổi vốn lưu động được tính tốn bằng vốn lưu động đầu năm trừ vốn lưu động cuối năm, trong đó, vốn lưu động là phần chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ phải trả ngắn hạn.
Hệ số Tobin’s Q được tính tốn theo phương pháp của Shockly (1995) như sau:
Trong đó, MV là giá thị trường của cổ phần thường, đại diện cho quy mô công ty. PSMV là giá thị trường của cổ phần ưu đãi.
Để giải thích cho hiệu ứng quy mơ, tơi sử dụng quy mô doanh nghiệp làm đại diện cho sự bất đối xứng thơng tin (được tính bằng logarit nêpe của giá trị thị trường của cổ phần) trong tháng sự kiện cho từng công ty. Quy mô doanh nghiệp nhỏ hơn, bất đối xứng thông tin sẽ lớn hơn. Các cơng ty nhỏ hơn sẽ có tỷ suất sinh lợi bất thường cao hơn so với các công ty lớn hơn sau khi thông báo mua lại. Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn dự kiến có quan hệ ngược chiều với quy mô doanh nghiệp.
Grullon và Michaely (2004) xem xét các mối quan hệ giữa sự thay đổi trong rủi ro và khuynh hướng giá cổ phần trong dài hạn sau thông báo mua lại cổ phần. Họ thấy
khuynh hướng dài hạn của giá cổ phần có quan hệ ngược chiều với sự thay đổi rủi ro trong tương lai (chi phí vốn), ngụ ý rằng, trong dài hạn, giá cổ phiếu của công ty mua lại có rủi ro thấp sẽ tăng lên. Kế thừa Grullon và Michaely (2004), tơi tính đến các rủi ro hệ thống (sys) trong mơ hình hồi quy. Ngồi ra, tôi cũng sử dụng 2 thước đo rủi ro khác là tổng rủi ro (Vol) và rủi ro đặc trưng hay rủi ro riêng (Idio) đã được nghiên cứu rất nhiều trong những năm gần đây (Miralles-Marcelo, Miralles-Quirόs, & Miralles-Quirόs, 2012).
Tổng rủi ro (Vol) là phương sai của tỷ suất sinh lợi chứng khốn Var(Ri) trong vịng 24 tháng thông báo mua lại.
Sau Bali, Cakici, Yan và Zhang (2005), rủi ro đặc trưng được ước tính từ mơ hình định giá tài sản như sau:
Var(εi,t) là rủi ro đặc trưng (Idio) bằng tính bằng cách sử dụng dữ liệu trong thời gian 24 tháng của tỷ suất sinh lợi đặc trưng sau khi thông báo mua lại cổ phần. Với
Ri,t là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i, Rm,t là tỷ suất sinh lợi thị trường, rf,t là tỷ lệ phi rủi ro, và εi,t là tỷ suất sinh lợi đặc trưng tại thời điểm t. Vì tổng rủi ro (Vol) có thể được chia ra thành rủi ro hệ thống (Sys) và rủi ro đặc trưng Var(εi,t) nên tơi ước tính rủi ro
hệ thống là sự khác biệt giữa tổng rủi ro và rủi ro đặc trưng:
Ngồi ra, có một số biến kiểm sốt và biến giả trong phương trình (8).
Biến thay đổi trong mức chi trả cổ tức bằng tiền (ΔDiv) dùng để kiểm soát những ảnh hưởng của mức chi trả cổ tức bằng tiền lên thành quả giá dài hạn sau khi thông báo mua lại cổ phần. ΔDiv là sự khác biệt giữa mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt
trong 4 quý trước quý mà công ty cơng bố mua lại cổ phần so với bình quân cổ tức chi trả bằng tiền trong vòng 8 quý khi sau khi mua lại cổ phần. Nhiều nhà nghiên cứu đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm chứng minh rằng thị trường phản ứng ban đầu với việc tăng cổ tức là cùng chiều (ví dụ, Asquith & Mullins, 1983). Biến ΔDiv dự kiến sẽ cùng chiều với thành quả giá trong dài hạn của các công ty mua lại cổ phần.
Theo giả thuyết dòng tiền tự do, việc mua lại cổ phần có thể giảm bớt các vấn đề đại diện cho cơng ty. Cơng ty có chi phí đại diện cao sẽ có một phản ứng thị trường thuận lợi hơn sau khi công bố mua lại cổ phần, ngụ ý rằng các công ty với chi phí đại diện thấp hơn sẽ có một sự cải tiến trong hiệu suất giá sau khi thông báo mua lại cổ phần. Sau Ang, Cole, và Lin (2000) và Lo et al. (2008), Wang, Lin, Fung và Chen (2013), tơi sử dụng sự thay đổi trong chi phí đại diện (ΔAC) để đo độ lớn của chi phí đại diện.
Biến kiểm soát ΔAC là mức thay đổi chi phí đại diện năm thơng báo mua lại cổ phần t = 0 và năm t = 2. Theo Lo và các cộng sự (2008) và Ang, Cole, Lin (2000), chi phí đại diện được tính tốn:
Tôi cho rằng các công ty tái phát hành cổ phần sau khi mua lại cổ phần sẽ có nhiều khả năng bị chi phí đại diện tác động nhiều hơn là các công ty chưa tái phát hành sau khi mua lại cổ phần bởi vì các nhà quản lý của các công ty mua lại và tái phát hành bắt đầu chương trình mua lại sẽ có được cổ phần tại một giá thị trường thấp hơn giá mà các công ty này chuyển nhượng cổ phần cho người lao động của họ hoặc tái phát hành ra thị trường sau đó. Do đó, tơi kỳ vọng chi phí đại diện của cơng ty tái phát hành có nhiều khả năng tác động tiêu cực hơn đến thành quả giá dài hạn.