MỐI QUAN hệ GIỮA hệ THỐNG QUẢN lí rủi RO DOANH NGHIỆP (ERM) và GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP đã được THỰC NGHIỆM tại các CÔNG TY cổ PHẦN được NIÊM yết TRÊN sàn CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Bài nghiên cứu này dùng để thực nghiệm để kiểm định mối quan hệ giữa hệthống quản lí rủi ro doanh nghiệp ERM và giá trị doanh nghiệp của các công ti niêmy

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

BÁO CÁO TỔNG KẾT

ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC THAM GIA XÉT GIẢI THƯỞNG

‘’NHÀ NGHIÊN CỨU TRẺ UEH’’ NĂM 2021

MỐI QUAN HỆ GIỮA HỆ THỐNG QUẢN LÍ RỦI RO DOANH NGHIỆP (ERM) VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

PHÀN ĐƯỢC NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Thuộc nhóm chuyên ngành : Tài chính

TP Hồ Chí Minh, tháng 02/2021

LỜI CẢM ƠN

Chúng em xin gửi lời cảm ơn chân thành đến Thầy Phùng Đức Nam đã tận tìnhhướng dẫn, động viên, hỗ trợ kịp thời và truyền đạt những kiến thức, kinh nghiệm quybáu để chúng em có thể hoàn thành bài nghiên cứu khoa học một cách tốt nhất Chúng

em cũng xin gửi lời cảm ơn chân thành đến tất cả quý Thầy Cô Khoa Tài chính đã âncần dạy dỗ, truyền đạt những kiến thức quý báu cho chúng em trong suốt khoảng thờigian học chuyên ngành

Mặc dù đã nỗ lực hoàn thành tốt nhất đề tài nghiên cứu khoa học, nhưng vớithời gian và kiến thức còn hạn chế của chúng em, bài nghiên cứu không tránh khỏinhững sai sót Chúng em rất mong nhận được sự góp ý của quý Thầy Cô để chúng em

có thể hoàn thiện hơn kiến thức cho bản thân

Chúng em xin chân thành cảm ơn!

TÓM TẮT

Quản trị rủi ro doanh nghiệp là một vấn đề đã được đề cập nhiều trong nền kinh

tế ở Việt Nam, nhưng việc nhận thức tầm quan trọng của nó vẫn còn chưa được chútrọng tại các doanh nghiệp ở nước ta Bài nghiên cứu này sẽ tìm hiểu tác động củaquản trị rủi ro doanh nghiệp (ERM) đối với giá trị doanh nghiệp thông qua việc khảosát các nghiên cứu trong quá khứ và các bằng chứng thực nghiệm cụ thể Phần lớn cácnghiên cứu thực nghiệm cho thấy, quản trị rủi ro có tác động tích cực tới giá trị của cácdoanh nghiệp; tuy nhiên, vẫn có một số nghiên cứu cho thấy giá trị doanh nghiệp giảmhoặc không tăng dưới tác động của quản trị rủi ro Điều này được lý giải là do một sốnguyên nhân như: Sự khác nhau về quy mô, lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng kinh doanh,mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, tỷ lệ phân chia cổ tức của doanh nghiệp Bàinghiên cứu đề xuất một số mô hình nghiên cứu nhằm đo lường tác động của quản trịrủi ro đối với giá trị doanh nghiệp cho các doanh nghiệp Việt Nam Từ đó, đưa ranhững kết luận về mối quan hệ giữa hệ thống quản trị rủi ro doanh nghiệp và giá trịdoanh nghiệp tại thị trường Việt Nam, đồng thời lý giải sự thờ ơ hoặc sơ sài trong cáchthức quản trị rủi ro trong doanh nghiệp Ngoài ra, một vài quy chuẩn cũng được đề cậpnhằm giúp người quản lý có sự chuẩn bị tốt hơn trong công tác quản trị

IV

Table of Contents

TÓM TẮT 3

LỜI MỞ ĐẦU 11

1 Lý do chọn đề tài 11

2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 12

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 13

4 Phương pháp nghiên cứu 13

5 Ý nghĩa thực tiễn và tính mới của đề tài 14

6 Bố cục đề tài: Bài ‘nghiên cứu được trình bày theo kết cấu gồm 5 chương sau: 15

CHƯƠNG 1 KHUNG LÝ THUYẾT - TỎNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY - CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 16

1.1 Khung lý thuyết về rủi ro và hệ thống quản lý rủi ro trong doanh nghiệp: 16

1.1.1 Khung lý thuyết về rủi ro trong doanh nghiệp: 16

1.1.2 Khung lý thuyết về hệ thống quản lý rủi ro doanh nghiệp (ERM) 18

1.2.1 Mối quan hệ giữa ERM và giá trị của doanh nghiệp: 24

1.2.2 Thực nghiệm về ERM tác động đến giá trị của doanh nghiệp: 24

1.3 Giả thuyết nghiên cứu: 30

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU DỮ LIỆU 35

2.1 Phương Pháp và mô hình Nghiên Cứu: 35

2.2 Các kiểm định mô hình: 36

2.2.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến: 36

2.2.3 Kiểm định hiện t ư ợng tự t ươ ng quan: 37

2.3 Mô hình nghiên cứu: 37

2.3.1 Nguồn dữ liệu: 37

2.3.2 Mô hình nghiên cứu: 37

2.3.3 Một vài đặc điểm của mẫu nghiên cứu: 38

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ CHẠY MÔ HÌNH HỒI QUY 41

3.1 Xử lý dữ liệu: 41

4.1.1 Thống kê mô tả dữ liệu: 41

4.2 Thống kê mô tả biến: 41

4.2.1 Ý nghĩa của các hệ số hồi quy trong mô hình: 42

4.2.2 Kiểm định giả thuyết và mức độ phù hợp của mô hình (độ tin cậy 5%) 42

3.3 Ma trận hệ số tương quan: 44

3.4 Các kiểm định mô hình: 45

4.4.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến: 45

3.4.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan: 45

3.4.3 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi: 46

3.5 Kết quả hồi quy OLS: 46

3.6 Kết quả hồi quy FEM: 47

3.7 Kết quả hồi quy REM: 47

3.8 Lựa chọn phương pháp phù hợp: 48

3.9 Kết quả hồi quy GMM: 49

3.9.1 Vấn đề nội sinh trong mô hình nghiên cứu: 49

3.9.2 Kết quả nghiên cứu mô hình GMM: 51

CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN 53

5.1 Kết luận của bài nghiên cứu: 53

5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu và các khuyến nghị cho doanh nghiệp tại Việt Nam: 53

5.2.1 Hạn chế của bài nghiên cứu: 53

5.2.2 Khuyến nghị cho các doanh nghiệp tại Việt Nam: 54

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 55

VII

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1.1 Danh sách 19

Bảng 2.1 Ưu và nhượng điểm của từng phương pháp nghiên cứu 26

Bảng 3.2: Giá trị thị trường của cổ phiếu giai đoạn 2015-2019 (triệu đồng)

Bảng 3.3: Tổng tài sản của các công ty niêm yết giai đoạn 2015-2019 (triệu đồng)

Bảng 3.4: Lợi nhuận sau thuế của các công ty niêm yết giai đoạn 2015-2019 (triệu đồng)

Bảng 3.5: Thống kê áp dụng hệ thống quản trị rủi ro giai đoạn 2015-2019 Bảng 3.6: Thống kê xuất hiện cổ tức giai đoạn 2015-2019

DANH MỤC HÌNH ẢNH

DANH MỤC HÌNH

Hình 4.1: Định dạng dữ liệu

Hình 4.2: Thống kê dữ liệu

Hình 4.3: Kết quả mô hình ước lượng OLS

Hình 4.4: Kết quả ma trận hệ số tương quan

Hình 4.5: Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến

Hình 4.6: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan

Hình 4.7: Kết quả kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi

Hình 4.8: Kết quả hồi quy Pooled OLS

Hình 4.9: Kết quả hồi quy FEM

Hình 4.10: Kết quả hồi quy REM

Hình 4.11: Kết quả kiểm tra biến nội sinh Hinh 4.12: Kết quả hồi quy GMM

LỜI MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài

Cho đến hiện tại trên thế giới và ngay cả ở Việt Nam, đã có rất nhiều bài viết về

hệ thống quản lý rủi ro doanh nghiệp (ERM) tới giá trị doanh nghiệp đã được đưa ranghiên cứu Có những nghiên cứu chuyên sâu về ERM như: “Enterprise RiskManagement Program Quality” (Baxter và cộng sự, 2012); nghiên cứu về giá trị của hệthống ERM (Hoyt và Liebenberg, 2011, Towards a Contingency Theory of EnterpriseRisk Management (Kaplan và Mikes, 2012); Does Enterprise Risk ManagementIncrease Firm Value? (McShane và cộng sự, 2011), Giá trị của doanh nghiệp được

đề cập trong các bài nghiên cứu của Grossman và Stiglitz, 1977; Sarma và Rao, 1969cho rằng dung để đo lường hoạt động của doanh nghiệp, nghiên cứu về cơ cấu củadoanh nghiệp, cho phép doanh nghiệp so sánh với nhiều cấu trúc vốn khác nhau(Quiry và cộng sự, 2011), nghiên cứu về tối đa hóa giá trị để nâng tầm giá trị doanhnghiệp (Sundaram và Inkpen, 2004) là mục tiêu của rất nhiều doanh nghiệp là lẽđương nhiên Mặc dù có nhiều mẫu nghiên cứu khác nhau, nhiều ý kiến khác nhau quatừng giai đoạn nhưng chung quy đều đưa ra những bằng chứng về các nhân tố ERM,quy mô doanh nghiệp, chỉ số đòn bẩy tài chính (nợ vay), ốc độ tăng trưởng doanh thu,

dự trữ tiền mặt, ROA, cổ tức, là các yếu tố ảnh hưởng đến hệ thống quản trị rủi rodoanh nghiệp Bên cạnh đó còn có một số nghiên cứu thực nghiệm ERM về tỷ giá vàlãi suất doanh nghiệp như Allayannis và Weston (2001), Bartram, Brown và Fehle(2004), Nain (2004), Allayannis; Lel và Miller (2005), những phát hiện nghiên cứu đa

số cho thấy đa số kết quả chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa ERM và giá trị doanhnghiệp biến động về tỷ giá và lãi suất Nghiên cứu về ERM biến động giá doanhnghiệp sản xuất hàng hóa Callahan (2002), Lookman (2004), Jin và Jorion (2005) chothấy biến động giá ở 3 ngành khác nhau là dầu khí và ga, khai thác vàng hầu nhưkhông có tác động gì hay thậm chí tác động tiêu cực đến giá Liên quan đến các bàinghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam ngày càngphát triển nhanh chóng phải đối mặt với nhiều rủi ro khách quan đến chủ quan từ mọimặt vì thế họ càng quan tâm đến hệ thống ERM Theo hiệp hội ISDA (InternationalSwaps Dealer Association) thì theo báo cáo hằng năm thì đa số các doanh nghiệp sử

tạo ra giá trị cho các cổ đông.

2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Quản lý rủi ro doanh nghiệp được cho là có tác động đến giá trị doanh nghiệp.Tuy nhiên bằng chứng thực nghiệm về nó tác động vẫn được coi là khan hiếm Mụctiêu của nghiên cứu này là ước tính mối quan hệ giữa ERM và công ty giá trị trong cáccông ty cổ phần được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Sau đó tác giả muốnkiểm định các nhóm doanh nghiệp khác nhau như: nhóm sử dụng ERM tác động thếnào đến giá trị doanh nghiệp, nhóm không sử dụng ERM tác động thế nào đến doanhnghiệp, nhóm sử dụng ERM về tỷ giá và lãi suất ở doanh nghiệp tài chính, phi tàichính, nhóm có ERM biến động giá ở doanh nghiệp sử dụng hàng hóa, ngược lại ởdoanh nghiệp sản xuất hàng hóa

Với mục tiêu nghiên cứu trên và với các bằng chứng thực nghiệm thì có thểthấy việc sử dụng ERM được thực hiện khá nhiều ở các nước phát triển vì chúng ta cóthể dễ dàng thấy được những lợi ích đối với hoạt động sản xuất kinh doanh của doanhnghiệp Nếu tác động tốt vậy thì liêu các doanh nghiệp Việt Nam có tiếp cận với ERMhay không? Từ đây tác giả muốn đặt ra các câu hỏi nghiên cứu sau:

Thứ nhất, mối quan hệ giữa quản lí rủi ro doanh nghiệp (ERM) và giá trị doanhnghiệp tại Việt Nam có khác so với các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới có kháchay không? Tác động tích cực, tiêu cực hay không tác động?

Thứ hai, các tác nhân ảnh hưởng đến hệ thống quản lí rủi ro doanh nghiệp ởViệt Nam có khác so với thế giới hay không? Có phụ thuộc vào môi trường kinhdoanh từng nơi nếu khác nhau hay không?

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu này dùng để thực nghiệm để kiểm định mối quan hệ giữa hệthống quản lí rủi ro doanh nghiệp (ERM) và giá trị doanh nghiệp của các công ti niêmyết Việt Nam, do đó đối tượng nghiên cứu đề tài là quan sát sự thay đổi của giá trịdoanh nghiệp khi chịu tác động của ERM Bên cạnh đó tác giả cũng sẽ chỉ ra sự tácđộng của ERM với từng nhóm công ti có các ngành khác nhau đa dạng mà không chỉ

ra sự tác động của ERM với từng công ti niêm yết trên sàn chứng khoáng Việt Nam

Với đối tượng nghiên cứu trên, phạm vi nghiên cứu của các tác giả là các công

ti đã và đang được niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX)trong giai đoạn 2015 - 2019 tạo thành mẫu 1000 công ti - năm quan sát Các loại hìnhcông ti được tác giả lựa chọn đa dạng nhiều ngành khác nhau giúp chúng ta có cáinhìn khách quan và tổng quát hơn khi thực nghiệm bên cạnh đó tác giả cũng chọn lọcloại bỏ những công ti không công bố đầy đủ trong giai đoạn tác giả thực hiện kiểmchứng để tránh tình trạng kết quả bài nghiên cứu không đáng tin cậy

4 Phương pháp nghiên cứu

Hồi quy với dữ liệu bảng được ước lượng bằng 4 mô hình nghiên cứu Thứ nhất

là ước lượng mô hình hồi quy OLS (Pooled), thứ hai là ước lượng mô hình hồi quy vớicác tác động cố định (Fixed Effects) và cuối cùng là mô hình hồi quy với các tác độngngẫu nhiên (Random Effects) Kiểm định Hausman được sử dụng để lựa chọn mô hìnhphù hợp Thứ 5 là kiểm định GMM hệ thống hai bước theo nghiên cứu của Blundell vàBond (1998)

Về mặt phương pháp thì tác giả sẽ sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tínhPool OLS và phương pháp hồi quy định lượng GMM hệ thống hai bước theo nghiêncứu của Blundell và Bond (1998) là hai phương pháp chủ đạo được tác giả chọn đểkiểm chứng Ngoài ra tác giả còn áp dụng thêm phương pháp FEM, REM để tăng độ

nghiên cứu hoàn chỉnh nhất.

Phương pháp định lượng được sử dụng để nghiên cứu tác động của các rủi roảnh hưởng đến Hệ thống quản lý rủi ro doanh nghiệp (ERM) từ đó thể hiện được mốiquan hệ giữa ERM đối với giá trị của doanh nghiệp tại Việt Nam ERM giúp doanhnghiệp kinh doanh tốt hơn thông qua việc tập trung vào hoạch định hiệu quả chiếnlược, tăng cường hệ thống quản trị doanh nghiệp, giúp HĐQT, ban giám đốc và toànthể doanh nghiệp hiểu được rủi ro và cách thức quản lý rủi ro, hỗ trợ doanh nghiệpđương đầu với những thay đổi nhanh chóng của môi trường kinh doanh thông qua việcđảm bảo rằng, những thay đổi đó được đánh giá kịp thời và có những kế hoạch đượctriển khai nhằm giảm thiểu rủi ro

5 Ý nghĩa thực tiễn và tính mới của đề tài

Với bằng chứng thực nghiệm đề tài trên là mẫu nghiên cứu là các công ti đượcniêm yết trên sàn chứng khoáng Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2015 - 2019 đã trưng rabằng chứng các công ti được niêm yết ở Việt Nam có mối quan hệ tích cực giữa ERM

và giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam so với thế giới Từ đó tác giả củng cố thêm cho cácbài nghiên cứu trước là hệ thống quản lí rủi ro doanh nghiệp (ERM) có tác động tíchcực đến giá trị doanh nghiệp Chúng ta có thể dễ dàng thấy được lợi ích của ERM đốivới hoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp Trong các bằng chứng thựcnghiệm thì chỉ có số ít là không tích cực điều này được lí giải là khác nhau về, quy môdoanh nghiệp, chỉ số đòn bẩy tài chính (nợ vay), tốc độ tăng trưởng doanh thu, dự trữtiền mặt, ROA, cổ tức,

Vì thế quản trị rủi ro doanh nghiệp là một khía cạnh không thể thiếu giúp doanhnghiệp tính toán được những rủi ro mình phải chịu và mối tương quan của những rủi

ro để giảm thiểu về mức thấp nhất ERM giúp doanh nghiệp thoát khỏi mối lo âu từnhững áp lực về danh tiếng, bảo vệ lợi ích cổ đông và nhà đầu tư, đảm bảo việc tuânthủ luật lệ của doanh nghiệp Việc lường trước được những rủi ro sẽ giúp doanhnghiệp hoạch định hiệu quả chiến lược, những rủi ro đó sẽ được đánh giá kịp thời và

có những kế hoạch hạn chế được những thiệt hại thậm chí nếu làm tốt có thể biến

Bài ‘nghiên cứu được trình bày theo kết cấu gồm 5 chương sau:

Chương 1: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước, trong chương

này tác giả trình bày các lý thuyết liên quan đến các rủi ro của doanh nghiệp, hệ thốngquản lý rủi ro (ERM), mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và hệ thống quản lí rủi ro

và các bằng chứng thực nghiệm về ERM tác động đến giá trị doanh nghiệp Việt Nam

Chương 2: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, trong chương này tác giả trình

bày cơ sở dữ liệu, mô hình nghiên cứu, mô tả chi tiết các biến trong mô hình vàphương pháp nghiên cứu được sử dụng

Chương 3: Kết quả nghiên cứu, trong chương này tác giả trình bày kết quả thực

nghiệm bao gồm các phân tích, giải thích về các thống kê mô tả, các hệ số tương quan

và các kết quả hồi quy

Chương 4: Kết luận, trong chương này tác giả tổng hợp lại kết quả của vấn đề

nghiên cứu, đưa ra các hạn chế của đề tài và hàm ý các chính sách cải thiện cho công

ty Việt Nam

CHƯƠNG 1 KHUNG LÝ THUYẾT - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY - CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

1.1 Khung lý thuyết về rủi ro và hệ thống quản lý rủi ro trong doanh nghiệp:

1.1.1 Khung lý thuyết về rủi ro trong doanh nghiệp:

Rủi ro là điều mà một tổ chức, một doanh nghiệp không thể tránh khỏi bởi rủi

ro phát sinh từ những điều không chắc chắn, không thể lường trước được Theo Hanafi(2009) rủi ro được chia thành 2 trường phái khác nhau: Rủi ro thuần tuý (Pure risk) vàRủi ro đầu cơ (Speculative risk)

Rủi ro thuần tuý là rủi ro chỉ tồn tại hai khả năng: Khả năng bị thiệt hại hoặc Khả năngkhông bịn thiệt hại Theo Hanafi (2006) rủi ro thuần tuý có 3 dạng như sau:

- Rủi ro tài sản, vật chất là do một số sự kiện ảnh hưởng xấu đến tài sản, vật chátcủa tổ chức

- Rủi ro nhân viên đề cập đến rủi ro do nhân viên của tổ chức gặp phải các sựkiện bất lợi

- Rủi ro pháp lý là rủi ro do các hợp đồng kinh doanh không phù hợp với các tàiliệu dự kiến và thông tin bị sai lệch

Rủi ro đầu cơ là rủi ro tồn tại 3 khả năng xảy ra có lợi, thiệt hại và không thayđổi

Các loại rủi ro đầu cơ bao gồm:

- Rủi ro thị trường (Market Risk) là rủi ro xảy ra do biến động giá cả hoặc biếnđộng giá trên thị trường Ngày 01/12/2017, Thông tư 08/2017/TT-NHNN quy định vềtrình tự, thủ tục giám sát ngân hàng do Thống đốc Ngân hàng nhà nước ban hànhchính thức có hiệu lực Theo đó, giám sát ngân hàng là hoạt động của đơn vị thực hiệngiám sát ngân hàng trong việc thu thập, tổng hợp, phân tích thông tin về đối tượnggiám sát ngân hàng thông qua hệ thống thông tin, báo cáo nhằm phòng ngừa, pháthiện, ngăn chặn và xử lý kịp thời các rủi ro gây mất an toàn hoạt động ngân hàng viphạm quy định an toàn hoạt động ngân hàng và các quy định khác của pháp luật cóliên quan Rủi ro thị trường là một trong những nội dụng trọng tâm và được định ngĩatại Điểm b Khoản 2 Điều 8 Thông tư 08/2017/TT-NHNN cụ thể như sau: Rủi ro thịtrường là rủi ro do biến động bất lợi của lãi suất, tỷ giá, giá chứng khoán và giá hànghoá trên thị trường Rủi ro thị trường bao gồm:

+ Rủi ro lãi suất là rủi ro do biến động bất lợi của lãi suất trên thị trường đốivới giá trị của giấy tờ có giá, công cụ tài chính có lãi suất trên thị trường, sản phẩmphái sinh lãi suất trên sổ kinh doanh của tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nướcngoài.

+ Rủi ro ngoại hối là rủi ro do biến động bất lợi của tỷ giá trên thị trường khi tổchức tín dụng, chi nhánh ngân nước ngoài có trạng thái ngoại tệ

+ Rủi ro giá cổ phiếu là rủi ro do biến động bất lợi của giá cổ phiếu trên thịtrường đối với giá trị của cổ phiếu, giá trị chứng khoán phái sinh trên sổ kinh doanhcủa tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài

+ Rủi ro giá hàng hóa là rủi ro do biến động bất lợi của giá hàng hóa trên thịtrường đối với giá trị của sản phẩm phái sinh hàng hóa, giá trị của sản phẩm trong giaodịch giao ngay chịu rủi ro giá hàng hóa của tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàngnước ngoài

- Rủi ro tín dụng (Credit Risk):

+ Theo quan điểm Việt Nam “Quyết định 493/2005/QĐ - NHNN” - Rủi ro tíndụng là khả nằn xảy ra tổn thất trong hoạt động ngân hàng của tổ chức tín dụng dokhách hàng không thực hiện hoặc không có khả năng thực hiện các nghĩa vụ của mìnhtheo cam kết Theo “Thông tư 02/2003/TT-NHNN” - Rủi ro tín dụng là tổn thất có khảnằn xảy ra đối với nợ của tổ chức tín dụng do khách hàng không thực hiện hoặc không

có khả năng thực hiện một phần hoặc toàn bộ nghĩa vụ của mình cam kết

+ Theo quan điểm quốc tế: Rủi ro tín dụng là khả năng xảy ra tổn thất về thunhập hoặc vốn của định chế tài chính do khách hàng không thực hiện đúng các cam kếttrên hợp đồng tín dụng ngoài dự kiến Tổn thất dự kiến (EL) là những tổn thất có khảnăng xảy ra nhưng được ngân hàng dự tính được trước Tổn thất ngoài dự kiến (UL) lànhững tổn thất có khả năng xảy ra nhưng không hoặc chưa được ngân hàng dự tínhtrước

- Rủi ro thanh khoản (Liquidity Risk):

+ Khả năng thanh toán là khả năng của một công hoặc cá nhân để thanh toáncác khoản nợ của mình mà không bị thiệt hại nghiêm Rủi ro thanh khoản đến từnguyên nhân các tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài không có khả năngthực hiện các nghĩa vụ trả nợ khi đến hạn; hoặc tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàngnước ngoài có khả năng thực hiện nghĩa vụ trả nợ khi đến hạn nhưng phải trả chi phí

cao để thực hiện nghĩa vụ đó - Theo “Thông tư 08/2017/TT-NHNN qui

tự, thủ tục giám sát ngân hàng”

+ Rủi ro thanh khoản được đo lường bằng: Tổn thất thanh khoản dự tính =Thâm hụt thanh khoản x Chi phí thanh khoản

- Rủi ro hoạt động (Operational Risk)

+ Theo Uỷ ban Basel về giám sát ngân hàng (2001): Rủi ro hoạt động là rủi rogây ra tổn thất do các nguyên nhân như con người, sự không đầy đủ hoặc vận hànhkhông tốt các qui trình, hệ thống; các sự kiện khách quan bên ngoài Các loại rủi ro:Rủi ro do Qui chế, Qui trình nghiệp vụ; Rủi ro do cán bộ trong tổ chức; Rủi ro do cácnguyên nhân khác; Rủi ro do tác động từ bên ngoài; Rủi ro từ hệ thống công nghệthông tin

+ Rủi ro hoạt động xảy ra từ trước khi bắt đầu đến tận sau khi kết thúc một quátrình trong doanh nghiệp (Nghiệp vụ kinh doanh, nghiệp vụ hỗ trợ) Quản lý rủi rohoạt động bao gồm: Thiết lập chính sách, hành động và theo dõi kiểm soát Tráchnhiệm chính thuộc về các nhà quản lý cao cấp, nhiệm vụ của họ là sẽ phân công côngviệc cho các bộ phận, đồng thời đảm bảo rằng tiến trình đang hoạt động tốt Mục tiêuchính là không được để xảy ra tình trạng một bộ phận trong doanh nghiệp vừa xâydựng chính sách, vừa thực hiện, vừa theo dõi kiểm soát

+ Các nguyên tắc đo lường rủi ro hoạt động: Khách quan, Thống nhất, Tínhkhả dụng, Minh bạch, Toàn diện, Đầy đủ Bốn bước đo lường rủi ro hoạt động baogồm: Thu thập dữ liệu, Xây dựng bảng đánh giá, Rà soát và xác nhận tính hợp lý củakết quả và Sử dụng kết quả đánh giá

1.1.2 Khung lý thuyết về hệ thống quản lý rủi ro doanh nghiệp (ERM)

ERM có nghĩa là quản lý đầy đủ các rủi ro phù hợp với công ty bằng cách xemxét mối tương quan giữa rủi ro Thật vậy, quản trị công ty tốt thông qua ERM quản lýrủi ro trong phạm vi khẩu vị rủi ro của công ty để đảm bảo các nguồn lực được phân

bổ hợp lý và duy trì việc tạo ra giá trị cho cổ đông ERM là một phần của quản lý rủi

ro công ty cũng như cung cấp tín hiệu cho nhà đầu tư ERM đưa ra các tín và chuyểngiao thông tin từ người quản lý có thông tin tốt đến các cổ đông có thông tin kém Nhưmột khái niệm mở rộng ERM có thể được hiểu theo những cách khác nhau từ nghề nàysang nghề khác, dựa trên nhu cầu và ưu tiên trong việc quản lý các loại và mức độkhác nhau của rủi ro Theo Gates (2006), Quản lý rủi ro doanh nghiệp (ERM) tự khẳng

định nó là mô hình thống trị của quản lý rủi ro doanh nghiệp Hai

được nhìn nhận từ quan điểm của ban giám đốc và hội đồng quản trị của

không phải là về rủi ro dự án; hoặc rủi ro đầu tư; hoặc bất kỳ rủi ro cụ thể

sử dụng quản lý rủi ro khi có mâu thuẫn bên ngoài Do đó, lý thuyết này bổ sung cho

lý thuyết quản lý rủi ro doanh nghiệp truyền thống, tập trung vào việc loại bỏ ảnhhưởng của những xích mích tồn tại bên ngoài công ty, chẳng hạn như thuế hoặc cácvấn đề hợp đồng giữa công ty và các tác nhân thị trường khác

Tại sao một lý thuyết về ERM lại được mong muốn ngay từ đầu? ERM đôi khiđược mô tả là một hiện tượng đang phát triển có thể mất nhiều năm trước khi nó được

hệ thống hóa và thực hành một cách nhất quán (Fraser, Simkins và Narvaez, 2015).Theo quan điểm này, có một cuộc tìm kiếm liên tục cho các phương pháp hay nhất màcuối cùng sẽ giải quyết thành một nhóm các khái niệm và thực hành sẽ cấu thành hệthống quản lý rủi ro doanh nghiệp (ERM) Mặc dù chắc chắn có điều gì đó để nói vềviệc cho phép các phương pháp thực hành tốt nhất mạnh mẽ phát triển, theo cáchgiống như Darwin, vấn đề của phương pháp tiếp cận “laissez-faire - Không muốntham gia hoặc ảnh hưởng đến hoạt động của người khác” khiến ERM dễ bị thu phụcbởi các lợi ích đặc biệt, chẳng hạn như tính phí các chuyên gia tư vấn và năng lực của

các tác nhân chính Như sẽ được tranh luận rộng rãi trong bài báo này, quản lý rủi ro

có rất nhiều vấn đề của cơ quan Chỉ đơn giản là để cho thực tiễn phát triển sẽ mang lại

cho chúng ta rủi ro rằng những lợi ích này quyết định sự phát triển

cùng là mã hóa của nó Việc nhấn mạnh hơn vào phân tích lý thuyết ở một

Những người khác chọn cách tiếp cận định lượng hơn, nhận dạng ERM theocác thước đo tóm tắt thống kê về rủi ro liên quan đến “bottom line - thu nhập ròng” tàichính (Alviniussen và Jankensgảrd, 2009) Tuy nhiên, những công cụ khác vẫn nằmtrong khuôn khổ cơ bản của ERM như một công cụ để kiểm soát rủi ro, được thúc đẩybởi “logic kế toán và kiểm toán” (Power, 2009) Mặt khác, Bogodistov và Wohlgemut(2017) tìm cách tích hợp ERM vào khung năng lực năng động và chế độ xem dựa trênnguồn lực, theo đó một công ty hướng các nguồn lực quản lý rủi ro của mình theohướng bảo vệ và nâng cao năng lực cốt lõi của công ty Hầu như không cần phải chỉ rarằng một khái niệm được coi là bao hàm tất cả có nguy cơ bị loãng nghiêm trọng NếuERM là bất cứ thứ gì người ta muốn, nó cũng có thể đang tiến gần đến điểm mà bảnthân thuật ngữ này trở nên gần như vô nghĩa

Theo lý thuyết hiện tại, Hội đồng quản trị thông qua ERM để giải quyết hai vấn

đề quản lý rủi ro chung mà các công ty phải đối mặt Đầu tiên là vấn đề đưa các nhàquản lý, những người có thể đang tự phục vụ và chịu ảnh hưởng của các thành kiếnhành vi, thực hiện các hành động quản lý rủi ro vì lợi ích tốt nhất của các nhà đầu tưcủa công ty đó là “Vấn đề của cơ quan quản lý rủi ro doanh nghiệp” - Jensen vàMeckling, 1976; Smith và Stulz, 1985, Tufano, 1998 Thứ hai là vấn đề thu thập thôngtin về mức độ rủi ro theo định dạng kịp thời, dễ hiểu và phù hợp, để được sử dụng hỗtrợ trong việc ra quyết định liên quan đến rủi ro hoàn vốn của công ty bao gồm việctriển khai vốn kinh tế Đây được gọi là “Vấn đề thông tin của quản lý rủi ro doanh

nghiệp” Theo Ủy ban Basel về Giám sát Ngân hàng (2013), năng lực nội bộ yếu kém

trong việc tạo ra tổng lợi nhuận ròng của công ty được coi là đã góp

giảm giá trị trung bình dự kiến trong tương lai các dòng tiền

Quản trị rủi ro là một tập hợp các cơ chế chống lại các động cơ và thành kiếnhành vi dẫn đến những vấn đề này Ban Giám đốc thông qua việc tổng hợp rủi ro đểgiải quyết vấn đề thông tin của quản lý rủi ro Tổng hợp rủi ro là một tập hợp các cơchế được sử dụng để đảm bảo rằng thông tin về rủi ro được tổng hợp và xử lý theocách hỗ trợ nhiệm vụ đánh giá và quản lý hồ sơ tổng rủi ro của doanh nghiệp ERM cóliên quan đến hai vấn đề tối ưu hóa Khi quản trị rủi ro được áp dụng thành công, công

ty có danh mục rủi ro kinh doanh được tối ưu hóa, tức là rủi ro phát sinh như một hệquả tự nhiên của hoạt động kinh doanh Các tác nhân đưa ra các quyết định quản lý rủi

ro không bị ảnh hưởng bởi xung đột lợi ích và thành kiến hành vi, do đó tối đa hóa giátrị trung bình dự kiến của các dòng tiền trong tương lai Sử dụng thông tin có sẵnthông qua tổng hợp rủi ro, công ty sau đó tối ưu hóa tổng rủi ro hoàn vốn của mình.Trong bước này, rủi ro kinh doanh tổng hợp của công ty được cân bằng với khả năngchấp nhận rủi ro được cung cấp bởi vốn kinh tế của công ty (Alviniussen vàJankensgảrd, 2009) Vốn luân chuyển đóng vai trò như một bàn đạp cho những tổnthất tiềm ẩn có thể xảy ra trong hoạt động kinh doanh của công ty Mặc dù nó làmgiảm chi phí dự kiến liên quan đến các hình thức khó khăn tài chính khác nhau, nhưngvốn kinh tế lại tốn kém, vì vậy Hội đồng quản trị đánh đổi chi phí và lợi ích của việcgiữ vốn kinh tế

Lý thuyết của Nocco và Stulz (2006) về ERM là cung cấp cả lợi ích “vi mô” và

“vĩ mô”, trong đó lợi ích vĩ mô đề cập đến vai trò của quản lý rủi ro trong việc tối ưuhóa tổng rủi ro của công ty Tuy nhiên, Nocco và Stulz không trình bày rõ các vấn đềcủa việc quản lý rủi ro quá mức và quá mức, trong khi tôi cố gắng nhận ra toàn bộ mức

độ mà việc quản lý rủi ro diễn ra trong bối cảnh mối quan hệ đại lý và sự bất cân xứng

thông tin trong nội bộ công ty Mikes và Kaplan (2015) đưa ra một lý thuyết rất khác

về ERM, họ lập luận ủng hộ lý thuyết dự phòng tìm cách xác định các

quản lý rủi ro quá mức và kém có thể là nghiêm trọng nhất

Một vấn đề quan trọng khác là thông tin về rủi ro, nhu cầu đảm bảo việc cungcấp thông tin rủi ro và xử lý thông tin đó một cách chính xác để hỗ trợ việc ra quyếtđịnh tập trung, từ đó cho thấy cần tập trung phát triển cơ sở hạ tầng dữ liệu và khảnăng phân tích đầy đủ Điều này sẽ giúp thu hẹp khoảng cách giữa báo cáo rủi ro (lànơi mà hầu hết các chương trình ERM ngày nay “dừng lại”) và phân tích tài chính cầnthiết để xác định vốn kinh tế (Alviniussen và Jankensgảrd, 2009) Do đó, ranh giới củaERM được phân định, lợi ích vi mô bao gồm việc cải thiện việc ra quyết định khi cácđơn vị kinh doanh đưa ảnh hưởng của rủi ro toàn công ty vào các quyết định phân bổvốn của họ Hệ thống phân bổ vốn dựa trên rủi ro như vậy sẽ tính đến phần đóng gópcận biên vào rủi ro toàn công ty khi đánh giá hoạt động của các đơn vị

Lý thuyết được trình bày trong những trang này làm sáng tỏ một trong nhữngphát hiện nhất quán nhất trong các tài liệu thực nghiệm, đó là các công ty lớn có nhiềukhả năng áp dụng ERM hơn (Gatzert và Martin, 2015) Bởi vì các công ty lớn ít có khảnăng gặp phải khó khăn tài chính, phát hiện này không phù hợp với lý thuyết rủi rotruyền thống nhấn mạnh rủi ro kiệt quệ tài chính như một lý do biện minh cho quản lý

rủi ro (Smith và Stulz, 1985) Theo logic của lý thuyết được trình bày ở đây, xu hướng

sử dụng ERM của các công ty lớn hơn là có ý nghĩa bởi vì họ cũng có nhiều khả năngtrở thành những tập đoàn với nhiều đơn vị hoạt động, điều này làm nghiêm trọng thêm

các vấn đề về quản lý rủi ro và thông tin của cơ quan Lý thuyết cũng

Một mối liên hệ như vậy được báo cáo bởi Daud, Haron và Ibrahim (2011)

1.2 Giá trị của doanh nghiệp:

Giá trị doanh nghiệp là một biện pháp đo lường hoạt động kinh tế của doanhnghiệp (Grossman và Stiglitz, 1977; Sarma và Rao, 1969) Giá trị doanh nghiệp chútrọng vào cơ cấu vốn của doanh nghiệp, cho phép doanh nghiệp so sánh giá trị doanhnghiệp với nhiều cơ cấu vốn khác nhau (Quiry và cộng sự, 2011) Do đó, tối đa hóagiá trị là mục tiêu của rất nhiều doanh nghiệp (Sundaram và Inkpen, 2004)

Trước đây, các học giả cho rằng quản lý rủi ro tăng giá trị doanh nghiệp thôngqua hiệu quả của rủi ro quản lý để giảm chi phí liên quan đến không hoàn hảo thịtrường vốn (Theo Smith & Stulz 1985; Stulz 1996; Froot và cộng sự Năm 1993;Tufano 1998; Meulbroek năm 2002; Nocco & Stulz 2006) Stulz (1996) lập luận rằngchỉ các công ty có kết quả đầu ra thấp hơn mới được hưởng lợi từ quản lý rủi ro, trongkhi các công ty khác sẽ không thấy lợi ích và có thể phá hủy giá trị bằng cách chi tiêunguồn lực về quản lý rủi ro

Nói chung, mục tiêu chính của công ty là nâng cao giá trị của công ty thông quaviệc tăng phúc lợi cho chủ sở hữu và cổ đông Giá trị doanh nghiệp mô tả mức giá màmột người mua tiềm năng hay được gọi là nhà đầu tư sẵn sàng trả (Prasetyorini, 2013)

Với tư cách là người quản lý công ty, các nhà quản lý được yêu cầu phải hànhđộng phù hợp với mong muốn của chủ sở hữu và cổ đông để cải thiện phúc lợi của họ.Gia tăng phúc lợi của chủ sở hữu và cổ đông có thể được phản ánh thông qua việc tăng

thị phần Trong nghiên cứu này, giá trị doanh nghiệp được đo bằng tỷ

Tỷ lệ này cho thấy ước tính thị trường của công ty liên quan đến lợi tức đầu

tương lai mà người ngoài và nhà đầu tư nhìn thấy (Sugiyono, 2010)

1.2.1 Mối quan hệ giữa ERM và giá trị của doanh nghiệp:

Hầu hết các nhà đầu tư không chỉ muốn có rủi ro thấp hơn mà còn lợi nhuậncao hơn Theo Tandelilin (2010), đề cập lợi nhuận đầu tư có hai thành phần chính, baogồm lợi tức (cổ tức) và thu nhập (lãi hoặc lỗ vốn) Khả năng công ty cung cấp cổ tứccho chủ sở hữu cũng dựa trên điều kiện tài chính và hiệu quả hoạt động của công tytrong một thời kỳ Lãi (lỗ) vốn cũng bị ảnh hưởng bởi sức mạnh của nguồn cung cấp

và nhu cầu về giấy chứng nhận quyền sở hữu trên thị trường vốn hiện có Tandelilin(2010) cũng đề cập rằng trong việc xác định các quyết định đầu tư, phân tích công ty làmột trong những bước phân tích cơ bản Khi phân tích công ty này, các nhà đầu tư sẽxem các điều kiện và hoạt động của công ty như một tham chiếu quyết định Hoạtđộng tài chính cung cấp thông tin hồ sơ công ty thực sự và bằng chứng về hiệu quả vàhiệu lực quản lý trong việc quản lý vốn khả dụng như một hình thức trách nhiệm củabên thứ ba Theo khái niệm của Lý thuyết tín hiệu, hoạt động tài chính là một phần củathông tin tài chính của công ty làm cơ sở cho việc ra quyết định của nhà đầu tư Hiệuquả tài chính trở thành những tín hiệu quan trọng trong việc xác định các quyết địnhđầu tư Khả năng sinh lời là sự phản ánh các hoạt động tác nghiệp của công ty Khảnăng tạo ra lợi nhuận dựa trên tài sản vốn sở hữu của nó trở thành một phần đánh giáhoạt động của công ty trong một thời kỳ Stefano (2013) đề cập rằng Tỷ suất sinh lợitrên tài sản (ROA) có ảnh hưởng tích cực đến giá trị của công ty Lợi nhuận cao hơnphản ánh hiệu quả của công ty trong việc quản lý các tài sản hiện có để tạo ra lợinhuận Lợi nhuận cao hơn có nghĩa là lợi nhuận cổ tức cao hơn được đảm bảo Cổ tức,một phần lợi nhuận của chủ sở hữu, có những tín hiệu tích cực cho các nhà đầu tưtrong việc ra quyết định đầu tư của họ Công ty có khả năng sinh lời càng cao đồngnghĩa với việc đảm bảo lợi nhuận càng cao khiến nhà đầu tư càng yên tâm đầu tư Tấtnhiên, nhiều nhà đầu tư muốn giá trị cổ phiếu tăng trên các thị trường mà công ty cũng

có thể tăng Giả thuyết thứ ba của nghiên cứu này là:H3: Khả năng sinh lời ảnh hưởngtích cực đến giá trị doanh nghiệp

Daud và cộng sự (2009) gợi ý rằng ERM có thể được sử dụng để đạt được cácmục tiêu của doanh nghiệp COSO (2004) mô tả lợi ích ERM như sau:

Thứ nhất, đảm bảo quản lý rủi ro trong giới hạn bằng cách sắp xếp các rủi ro

và chiến lược phòng vệ rủi ro

Thứ hai, bằng cách tăng cường các quyết định liên quan đến rủi ro, doanh

nghiệp có khả năng lựa chọn để tối đa hóa nguồn lực

Thứ ba, đảm bảo rằng những rủi ro tiềm tàng được xác định, đánh giá và kiểm

soát, do đó làm giảm các thiệt bất ngờ do thay đổi môi trường kinh doanh

Thứ tư, bảo đảm rằng có đủ thông tin cần thiết về rủi ro để có thể tiếp cận và

phân bổ toàn bộ vốn có hiệu quả

Cuối cùng, đảm bảo rằng các chi phí liên quan đến các rủi ro là hợp lý bởi vì

một hệ thống tích hợp phòng vệ rủi ro sẽ được đưa ra xem xét

Lý thuyết tín hiệu tuyên bố rằng rủi ro và hiệu suất tài chính là các bộ phận củacông ty trở thành tín hiệu cho các nhà đầu tư trong quá trình ra quyết định của họ.Những rủi ro của công ty được quản lý và báo cáo thường xuyên như một phần củabáo cáo thường niên của công ty, đôi khi không được coi là những rủi ro quan trọng.Skerci (2013) tiết lộ rằng nhiều nhà đầu tư không quan tâm nhiều hơn đến ERM Đây

là do bản chất của dữ liệu định tính ERM cần được kiểm tra từng cái một và không thể

so sánh trực tiếp từ công ty này với công ty khác Nhiều nhà đầu tư không đưa ra quyếtđịnh dựa trên thông tin ERM mà dựa trên thông tin định lượng của báo cáo tài chínhcủa công ty mà sau đó được dựa trên các hoạt động ủy quyền khác nhau của công ty cóthể so sánh với nhau

Nugroho (2013) ủng hộ ERM đó tích cực hóa giá trị và hiệu quả tài chính củacông ty Hiệu quả tài chính được coi là có khả năng làm trung gian cho ảnh hưởngcủaERM đến giá trị của công ty như đã được chứng minh bằng kinh nghiệm củaSunarsih và Mendra (2012) rằng hiệu quả tài chính có khả năng làm cầu nối ảnh hưởngcủa Vốn trí tuệ đối với giá trị của công ty Rủi ro hoạt động là rủi ro không chỉ liênquan đến hoạt động trực tiếp của công ty mà còn ảnh hưởng đến hoạt động của công

ty, đặc biệt là khả năng sinh lời của công ty Khả năng sinh lời là thước đo khả năngsinh lời của công ty để tạo ra lợi nhuận có liên quan mật thiết đến những nỗ lực giảmthiểu rủi ro phát sinh trong quá trình hoạt động của công ty Khả năng sinh lời cũng làmột thông tin quan trọng cho nhà đầu tư trong việc xác định lựa chọn đầu tư Lợinhuận cao hơn phản ánh sự đảm bảo lợi nhuận cao hơn Dựa trên giả định này, khảnăng sinh lời được coi là có khả năng làm cầu nối ảnh hưởng của ERM đến giá trị của

công ty Giả thuyết thứ tư của nghiên cứu này là: H4: Khả năng sinh

trung gian cho ảnh hưởng của việc Thực hiện Quản lý Rủi ro Doanh nghiệp

trị doanh nghiệp

1.2.2 Thực nghiệm về ERM tác động đến giá trị của doanh nghiệp:

Nghiên cứu thực nghiệm về ERM trên thế giới đã xuất hiện và được nhiều tácgiả khắp nơi đưa vào nghiên cứu nhưng những bài về mối quan hệ giữa hệ thống quản

lí rủi ro doanh nghiệp (ERM) và giá trị doanh nghiệp thì chỉ xuất hiện những năm từthế kỉ XXI Nói chung, ERM có nghĩa là quản lý đầy đủ các rủi ro phù hợp với công tybằng cách xem xét mối tương quan giữa các rủi ro Thật vậy, những công ti có banquản trị tốt thường thông qua ERM quản lý rủi ro trong phạm vi rủi ro của công ty cóthể gặp phải để đảm bảo các nguồn lực được phân bổ hợp lý và duy trì việc tạo ra giátrị cho cổ đông

Như một mở rộng của khái niệm, ERM có thể được hiểu theo những cách khácnhau từ nghề này sang nghề khác, dựa trên nhu cầu và ưu tiên trong việc quản lý cácloại và mức độ khác nhau của rủi ro Ví dụ, Casualty Actuarial Society (2003) địnhnghĩa ERM là “kỷ luật mà một tổ chức trong bất kỳ ngành nào, đánh giá, kiểm soát,khai thác, tài chính, và giám sát rủi ro từ tất cả các nguồn nhằm mục đích tăng giá trịngắn hạn và dài hạn của tổ chức cho các bên liên quan của nó ”; trong khi Committee

of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission (COSO) (2004) mô tảERM là “một quá trình, được thực hiện bởi một tổ chức hội đồng quản trị, ban giámđốc và các nhân sự khác, được áp dụng trong thiết lập chiến lược và trên toàn doanhnghiệp, được thiết kế để xác định các sự kiện tiềm ẩn có thể ảnh hưởng đến và quản lýrủi ro để phù hợp với khẩu vị rủi ro của mình, để cung cấp sự đảm bảo hợp lý về thànhtích mục tiêu của tổ chức.” Theo định lý không phù hợp về tài chính của Modigliani vàMiller, một công ty sẽ không tham gia vào các hoạt động phòng ngừa rủi ro, vì nhữnghoạt động này không mang lại giá trị gì cho công ty (Modigliani & Miller, 1958) Bắtđầu từ những năm 80, vai trò của quản lý rủi ro đã được xem xét lại và nhiều tài liệu lýthuyết đã lập luận rằng, trước sự không hoàn hảo của thị trường vốn, quản lý rủi rodoanh nghiệp là một phương tiện để tăng giá trị của cổ đông

Những đóng góp lý thuyết quan trọng trong lĩnh vực này là của Smith & Stulz(1985), Bessembinder (1991), Nance và các cộng sự (1993), Froot & Stein (1998),

Noco & Stulz (2006), và Aretz et al (2007) Bất chấp các định nghĩa

khác nhau hoàn cảnh (Catherine & Nurul Izza 2009)

Trước đây, các học giả cho rằng quản lý rủi ro tăng giá trị doanh nghiệp thôngqua hiệu quả của rủi ro quản lý để giảm chi phí liên quan đến không hoàn hảo thịtrường vốn (Smith & Stulz 1985; Stulz 1996; Froot và cộng sự (1993) Tufano (1998);Meulbroek (2002); Nocco & Stulz (2006) Ví dụ, Stulz (1996) lập luận rằng chỉ cáccông ty có kết quả đầu ra thấp hơn mới được hưởng lợi từ quản lý rủi ro, trong khi cáccông ty khác sẽ không thấy lợi ích và có thể phá hủy giá trị bằng cách chi tiêu nguồnlực về quản lý rủi ro Như vậy, loại bỏ các chi phí thấp tốn kém là mục tiêu chính củaquản lý rủi ro (Stulz 1996) Thật vậy, chi phí thấp hơn kết quả là nguồn gốc của kiệtquệ tài chính và có thể ngăn cản việc thực hiện chiến lược đầu tư Hơn nữa, bằng cáchgiảm thiểu khả năng dẫn đến tài chính khó khăn, quản lý rủi ro (hoặc cụ thể là bảohiểm rủi ro) cũng nâng cao khả năng nợ (Stulz 1996; Leland 1998) Như nợ công suấttăng, công ty sẽ có thể vay nhiều hơn và tăng đòn bẩy của nó Kết quả là lãi vay tăng

và giảm nộp thuế; do đó nâng cao giá trị doanh nghiệp Nói cách khác, khả năng nợcao (hoặc đòn bẩy cao) cung cấp động cơ để bảo hiểm rủi ro xem xét khoản tiết kiệmthuế thu được từ tiền lãi khấu trừ Tóm lại, có thể giảm thiểu kết quả đuôi thấp hơn đểlàm suôn sẻ thu nhập và dòng tiền thông qua việc giảm tổng mức rủi ro (Kraus &Lehner 2012)

Hơn thế nữa việc áp dụng ERM làm giảm sự biến động của giá cổ phiếu và thunhập, làm giảm bề mặt chi phí vốn, tăng hiệu quả sử dụng vốn và tạo ra một sợi dâyliên kết giữa các hoạt động quản lý rủi ro khác nhau như từng đề cập trong Miccolis &Shah (2000); Meulbroek (2002) Dựa theo Nocco và Stulz (2006), một ERM được

thiết kế tốt cho phép một công ty tiếp cận thị trường vốn và các nguồn lực khác để duy

trì tăng trưởng lãi của công ty Vì vậy, các nhà quản lý có thể sử

Trong các tài liệu hiện có, có hai luồng nghiên cứu chính tập trung vào tác độngcủa hệ thống quản lý rủi ro đối với giá trị doanh nghiệp Thứ nhất, trong phương phápquản lý rủi ro truyền thống hoặc cách tiếp cận dựa trên silo, nhiều bài báo đã nghiêncứu tác động của bảo hiểm rủi ro bằng các công cụ tài chính phái sinh đối với giá trịdoanh nghiệp Allayannis & Weston (2001), Nelson và cộng sự (2005), Carter vàcộng sự (2006), Bartram và cộng sự (2011) và Panaretou (2014), trong số những ngườikhác, đã tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa quản lý rủi ro với các công cụ tài chínhphái sinh và giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, Guay & Kothari (2003), Jin & Jorion(2006), Fauver & Naranjo (2010), Allayannis và cộng sự (2012) và Belghitar và cộng

sự (2013) không tìm thấy mối quan hệ nào hoặc chỉ có mối quan hệ

điều kiện giữa việc sử dụng các công cụ phái sinh và giá trị doanh nghiệp

Luồng nghiên cứu thứ hai đã chuyển trọng tâm từ các công cụ được sử dụng đểquản lý rủi ro tài chính (ví dụ: các công cụ tài chính phái sinh) sang tác động của ERMđối với giá trị doanh nghiệp Trong khuôn khổ ERM, các công ty phải xác định, đolường tất cả các mức độ rủi ro của mình (bao gồm cả rủi ro hoạt động và cạnh tranh)

và quản lý chúng theo cách tiếp cận tích hợp, liên tục và tập trung rộng rãi (Harrington

và cộng sự, 2002) Hầu hết các nghiên cứu tập trung vào các công ty tài chính từ Hoa

Kỳ và Châu Âu và những phát hiện của họ vẫn còn hỗn hợp và hạn chế (McShane vàcộng sự, 2011; Farrell & Gallagher, 2015; Bromiley và cộng sự, 2015) Một lý do đằngsau những kết quả hỗn hợp này là các nghiên cứu còn tồn tại đã sử dụng các mẫudoanh nghiệp khác nhau (tài chính và phi tài chính), các khoảng thời gian khác nhau

và các proxy khác nhau để thực hiện ERM Hoyt và Liebenberg (2011), Bertinetti et

al (2013), Baxter và cộng sự (2013), Enking và cộng sự (2014), và Farrell vàGallagher (2015) cho thấy ERM ảnh hưởng tích cực đến hoạt động của công ty được

đo bằng giá trị thị trường hoặc trong các chỉ số kế toán Sử dụng mẫu 117 công ty bảohiểm được giao dịch công khai của Hoa Kỳ trong khoảng thời gian từ 1998 đến 2005,Hoyt & Leibenberg (2011) nhận thấy rằng ERM có tác động tích cực đến giá trị công

ty và phí định giá là lớn (20%) Bertinetti và cộng sự (2013) đã sử dụng một mẫu gồm

200 công ty lớn ở Châu Âu để đánh giá ảnh hưởng của ERM đến giá trị doanh nghiệp.Mẫu bao gồm các công ty giao dịch công khai từ 17 ngành khác nhau, bao gồm cảngành tài chính Kết quả của họ đã xác nhận những phát hiện của các nghiên cứu đã đềcập trước đây Grace và cộng sự (2015) đã chứng minh rằng các công ty bảo hiểm Hoa

Kỳ với nhiều sáng kiến ERM được thực hiện hơn (ví dụ: bổ nhiệm người quản lý rủi

ro chuyên dụng) thể hiện giá trị doanh nghiệp cao hơn Sử dụng một mẫu gồm 354công ty bảo hiểm được giao dịch công khai ở Hoa Kỳ trong khoảng thời gian từ 1990đến 2008, Ecker và cộng sự (2014) nhấn mạnh rằng việc áp dụng ERM làm giảm rủi

ro của doanh nghiệp và nó cũng làm tăng hiệu suất kế toán cho một đơn vị rủi ro nhấtđịnh

Các nghiên cứu khác (Beasley và cộng sự, 2008; Gordon và cộng sự, 2009;Pagach & Warr 2010; McShane và cộng sự, 2011; Milos Sprcic và cộng sự, 2016)

không tìm thấy sự hỗ trợ nào cho việc tạo ra giá trị của ERM hoặc

Bảng 1.1 Kết quả nghiên cứu về tác động của ERM đến giá trị của doanh nghiệp

Tác giả và năm công bố

nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu về tác động của hệ thống quản lí rủi ro doanh nghiệp (ERM) đến giá trị của doanh nghiệp

Tongli và cộng sự (2005)

Các công ty lớn hơn có thể tăng quy mô hiện tại củachúng rất nhanh do hiệu suất trong quá khứ và điều nàyliên quan đến giá trị doanh nghiệp Điều này hàm ý rằng

có mối tương quan dương giữa giá trị doanh nghiệp vàquy mô doanh nghiệp

Maury (2006)

King và Santor (2008)

Tốc độ tăng trưởng doanh thu là một trong những yếu tốrất quan trong tác động đến giá trị doanh nghiệp Việctốc độ tăng trưởng doanh thu phản ánh khả năng duy trì

sự phát triển của một doanh nghiệp trong năm Tốc độtăng trưởng tương quan với doanh thu của một doanhnghiệp dành được nhiều sự quan tâm khi mà tốc độ tăngtrưởng càng cao và ổn định sẽ thu hút được rất nhiềukhách hàng lớn khi cho họ thấy được tiềm năng pháttriển

Điều này hàm ý rằng có mối quan hệ tương quan dương

giữa tốc độ tang trưởng doanh thu và giá trị doanhnghiệp.

Aggrawal và cộng sự

(2008)

Đòn bẩy có thể tăng giá trị doanh nghiệp bởi vì nợ buộccác nhà quản lý phải thanh toán các khoản tiền có thể đãđược đầu tư trong dự án giá trị hiện tại ròng âm Điềunày hàm ý rằng có mối tương quan dương giữa nợ vay

và giá trị doanh nghiệp

Ross và cộng sự, 2009

Các công ty có thể tạo ra doanh thu từ việc đầu tư tàisản Các thước đo khả năng sinh lời rất quan trọng đốivới công ty Đó là bởi vì sự gia tăng lợi nhuận có thể ảnhhưởng đến sự gia tăng trên thị trường giá bán Hơn nữa,ngược lại, nếu một công ty cho thấy lợi nhuận tốt, điềunày sẽ thu hút nhiều đầu tư hơn Điều này hàm ý rằngmối quan hệ dương giữa lợi nhuận trên tổng tài sản vàgiá trị doanh nghiệp

Điều này hàm ý rằng có mối quan hệ tương quan dươnggiữa cổ tức và giá trị doanh nghiệp

1.3 Giả thuyết nghiên cứu:

Theo định lý không phù hợp về tài chính của Modigliani và Miller, một công ty

sẽ không tham gia vào các hoạt động phòng ngừa rủi ro, vì những hoạt động này

không mang lại giá trị gì cho công ty (Modigliani & Miller, 1958).Bắt đầu từ những

năm 80, vai trò của quản lý rủi ro đã được xem xét lại và nhiều tài liệu lý thuyết đã lập

luận rằng, trước sự không hoàn hảo của thị trường vốn, quản lý rủi ro doanh nghiệp là

một phương tiện để tăng giá trị của cổ đông Những đóng góp lý thuyết quan trọng

trong lĩnh vực này là của Smith & Stulz (1985), Bessembinder (1991),Nance và cộng

sự (1993), Froot & Stein (1998), Noco & Stulz (2006), và Aretz và cộng sự (2007)

Hoyt và Liebenberg (2011) đã phát hiện ra rằng ERM có tương quan tích cựcvới giá trị doanh nghiệp (được đo lường bằng Tobin’s Q) trong ngành bảo hiểm Hoa

Kỳ từ năm 1998 đến 2005 Cụ thể, hệ số Q của các công ty bảo hiểm tham gia vàoERM cao hơn 20% so với bảo hiểm khác các công ty Baxter và cộng sự (2013) đãphân tích sự hiệu quả của ERM trong lĩnh vực bảo hiểm và ngân hàng của Hoa Kỳ vàcho ra kết quả phù hợp với Hoyt và Liebenberg (2011) Các áp dụng ERM dẫn đếntăng 1,14% và 3,40% trong ROA và Tobin’s Q, tương ứng Nhiều phát hiện thú vịđược tìm thấy trong báo cáo ở Beasley (2008) Sử dụng chỉ số ERM để ủy quyền ápdụng ERM, Gordon và cộng sự (2009) đã tìm thấy bằng chứng giống như ở Beasley(2008); nhưng mối quan hệ giữa ERM và giá trị doanh nghiệp (được đo bằng thịtrường chứng khoán một năm trở lại) phụ thuộc vào độ chính xác để khớp ERM vớicông ty thuộc những ngành cụ thể, tức là môi trường không cố định, cạnh tranh trongngành, quy mô công ty, độ phức tạp của công ty và giám sát bởi ban quản lí

Mặt khác, Lin và cộng sự (2012) cho rằng Việc chấp nhận ERM có thể là mộtcông cụ hủy giá trị Họ đã tiến hành một nghiên cứu về 85 công ty bảo hiểm tài sản vàthương vong được giao dịch công khai ở Hoa Kỳ từ 2000-2007 Lin và cộng sự (2012)

đã sử dụng cả giá trị kinh tế và đo lường dựa trên kế toán, tức là Q và ROA của Tobinđối với giá trị công ty ủy quyền Phân tích của họ cho thấy mối liên hệ tiêu cực giữaERM và giá trị doanh nghiệp Cụ thể, việc áp dụng ERM dẫn đến làm giảm 5% và 4%