Nh ph n lý thuy t trên, h u h t các h c gi k t lu n r ng các giao d ch mua l i xuyên biên gi i mang l i l i nhu n b t th ng cao h n các giao
d ch n i đ a. Xem xét th tr ng v n Vi t Nam, k t lu n này có th đ c áp d ng cho các công ty m c tiêu Vi t Nam trong giao d ch mua l i n u k t qu t-test có th ch ng minh s cân b ng này. H s kh ng và h s thay th c a gi thuy t 2
H0: CARcross border ≥ CARdomestic H5: CARcross border < CARdomestic
3.4.6 Gi thuy t 6: L i nhu n v t tr i c a các công ty trong đ ngh thù
đ ch v t tr i so v i CAR trong giao d ch thân thi n
Nh vài nghiên c u tr c đó, giao d ch mua l i thù đ ch mang l i nhi u l i nhu n h n cho các công ty m c tiêu h n các giao d ch đ c th c hi n trong s đ ng thu n c a t t c các bên. H s kh ng và h s thay th c a gi thuy t 3
H0: CARhostile ≥ CARfriendly H6: CARhostile < CARfriendly
Gi thuy t 1 s đ c ki m tra b ng One-sample t-test trong khi t t c các gi thuy t kh ng 2, 4 và 5 đã đ c đ c p trên s đ c ki m tra riêng l b ng Independent-sample t-test có th đ c ch p nh n ho c t ch i b ng cách so sánh v i m c Ủ ngh a quan sát. Gi thuy t 3 đ c ki m đ nh b ng ph ng pháp Paired - sample t-test.
Ngoài ki m tra T-test các gi thuy t 1 và 2 đ c b sung thêm ki m đnh Wilcoxon.
CH NG 4: N I DUNG VÀ CÁC K T QU NGHIÊN C U
M u cu i cùng c a nghiên c u ngày g m 17 giao d ch mua l i và sáp nh p n i đ a và 9 giao d ch mua l i xuyên biên gi i.
Ph n này s trình bày l n l t k t qu c a các gi thuy t. Tr c tiên, tác gi xem xét giá tr l i nhu n b t th ng tích l y các công ty m c tiêu trong giao d ch mua l i; c a các công ty thu mua trong các giao d ch sáp nh p và mua l i và t ng th c a c công ty m c tiêu và công ty thu mua. B c th 4 là so sánh k t qu c a hai giá tr CAR c a các công ty sáp nh p và không sáp nh p. Các c p t ng đ ng đ c l a ch n v i tiêu chu n và m c th i gian đ tính l i nhu n b t th ng tích l y nh đã đ c p trong ch ng tr c. Ngoài ra, nghiên c u đánh giá s khác nhau gi a các giao d ch M&A xuyên biên gi i và n i đa, gi a các giao d ch thù đch và giao d ch thân thi n.
4.1 L i nhu n b t th ng c a các công ty m c tiêu
T ng h p các nghiên c u tr c, l i nhu n v t tr i c a các công ty m c tiêu là d ng đáng k . K t lu n này xem nh t ng t v i giá tr c a l i nhu n v t tr i c a các công ty M&A Vi t Nam khi áp d ng ki m đ nh One Sample T-test cho các trung bình c a l i nhu n b t th ng tích l y c a các công ty m c tiêu.
M u cu i cùng c a nghiên c u g m 17 công ty m c tiêu có trung bình CAR vào kho ng 10.86%, trung v là 6.78%, nh nh t là -6.49%, cao nh t là 43,32% và đ l ch tiêu chu n là 13.85%, m c Ủ ngh a two-tailed là 0.005, vì v y m c Ủ ngh a one-tailed là 0.0025, th p h n m c Ủ ngh a c a đ tin c y 95% là 0.05, k t h p k t qu ki m đnh Wilcoxon cho th y s khác nhau đáng k c a CAR v i 0 khi m c ý ngh a two-tailed là 0.004 r t nh so v i
0.05. Nh v y, có th bác b gi thuy t H0: CAR c a các công ty m c tiêu b ng 0.
T k t qu ki m đ nh trên có th k t lu n giá tr trung bình c a CAR c a các công ty m c tiêu vào kho ng 10.86% khi tính toán l i nhu n v t tr i tích l y t ng c ng 21 ngày làm vi c. Ph m vi c a l i nhu n b t th ng c a các công ty thì khá l n, giao đ ng t 3,74% đ n 17.97%.
K t qu này thì phù h p v i k t lu n c a Ruback và Jensen (1983) v i l i nhu n b t th ng 15.9% đ c tính trong 1 tháng trong su t th i gian di n ra s ki n mua l i và sáp nh p c a các công ty m c tiêu. Khi m r ng th i gian đ n 2 tháng lân c n, c đông c a các công ty m c tiêu nh n giá tr l i nhu n cao h n t c phi u kho ng 14.2%, vào kho ng 29.1%.
So sánh v i k t qu l i nhu n b t th ng tích l y c a các tác gi khác đã xem xét v n đ này các qu c gia khác. L i nhu n b t th ng trung bình c a c đông c a các công ty m c tiêu trong nhi u nghiên c u qu c t thì cao h n so v i các nghiên c u Vi t Nam. Nghiên c u c a Bruner (2001) đã tóm t t 21 bài báo qua nhi u giai đo n th i gian, Bruner phát hi n r ng l i nhu n trung bình đi t 20% lên 30% ho c th m chí cao h n ho c th p h n trong vài tr ng h p c th , tùy thu c vào đi u ki n nghiên c u khác nhau ch ng h n th i gian quan sát, qu c gia, quy mô m u, v.v.
M t cách chi ti t b ng cách nào l i nhu n thay đ i ngày qua ngày, và ti n trình gia t ng c a giá c phi u không thay đ i m t cách t t mà thay đ i nhanh chóng. Theo Huang và Walking (1987) đã xem xét ti n trình t ng giá c a c phi u và nh n th y r ng, giá c phi u không thay đ i m t cách t t mà thay đ i nhanh chóng, l i nhu n b t th ng t ng t giai đo n tr c công b đ n ngày công b , l i nhu n b t th ng trung bình kho ng 0.8 t i
1% t ngày -50 đ n ngày -2 và t ng lên 23.4% vào 2 ngày tr c s ki n. Khi xem xét tr ng h p này t i Vi t Nam theo bi u đ 1. Giá tr trung bình c a l i nhu n b t th ng tích l yt ng m t cách t t tr c ngày công b s ki n M&A trung bình kho ng 0.5%/ngày sau đó t ng m nh sau ngày công b .
Bi u đ : Trung bình CAR c a 17 công ty trong th i gian 21 ngày
0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Ngu n: S li u do tác gi t ng h p và tính toán.
4.2 L i nhu n b t th ng c a các công ty thu mua
M u c a các công ty thu mua nh h n so v i các công ty m c tiêu, nh ng theo Brown và Warner (1985), b t k là m u g m 5, 20, hay 50, giá tr th ng kê c a th nghi m v n không đ i đáng k và có th đ c áp d ng nh ng v i nhi u m c đ nh n (kurtosis). Trong tr ng h p này, m u g m 13 công ty thu mua cho ra k t qu có th đ c k v ng t ng t v i k t qu c a m u có quy mô l n.
Khi xem xét trung bình v l i nhu n v t tr i c a các công ty thu mua trong m u ki m tra duy nh t (the test-sample) các k t qu đ c trình bày trong b ng 1, giá tr trung bình (Mean) là -3.097%, Median là -3.03%,
Minimum. Maximum và Std, Variation l n l t là -19.18%, 14.34%, 9.35%. V i các m c Ủ ngh a 2-tailed c a ki m đ nh T-test và Wilcoxon l n l t là 0.255 và 0.221 không th bác b gi thuy t H0. M t khác, giá tr trung bình l i nhu n b t th ng c a các công ty thu mua là -3.09 ng h k t lu n v không có l i nhu n cho các công ty thu mua trong M&A.
B ng 4.1: K t qu ki m đ nh One-sample T-test và Wilcoxon CAR c a các công ty m c tiêu và công ty thu mua
Công ty m c tiêu Công ty thu mua
N 17 13 Min -6.49 -19.18 Max 43.32 14.34 Mean 10.86 -3.09 Median 6.78 -3.30 Std. Deviation 13.85 9.35 Sig.(2-tail) 0.005 0.255 Asymp.sig (2-tail) (Wilcoxon test) 0.004 0.221
K t qu này t ng t v i 1/3 các nghiên c u liên quan đ n vi c xem xét l i nhu n b t th ng c a công ty thu mua khi t ng h p 41 nghiên c u (Bruner, R.2002). Nh nghiên c u c a Dodd (1980) v l i nhu n c a các công ty thu mua trong sáp nh p và c ng đã s d ng d li u ngày, l i nhu n (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
b t th ng tích l y c a các công ty thu mua trong các th ng v thành công và không thành công l n l t m c -1.09% và -1.24%.
Bruner (2001) l p lu n r ng lý do c a k t qu âm là v n đ đ n t quy mô khác nhau c a các công ty trong các th ng v mua l i và sáp nh p. Các công ty thu mua th ng có quy mô v n l n h n d n đ n s c n thi t c a l i nhu n cao h n t c phi u khi tính toán l i nhu n c ph n.
K t h p v i k t qu khác trên v l i nhu n b t th ng tích l y c a các công ty m c tiêu, tác đ ng d ng c a s ki n M&A lên các công ty m c tiêu và tác đ ng âm c a s ki n này lên công ty thu mua đ c xác đ nh.
4.3 L i nhu n t ng th các th ng v M&A (t ng l i nhu n c a công ty m c tiêu và công ty thu mua) m c tiêu và công ty thu mua)
có th tính l i nhu n t ng th các th ng v M&A yêu c u tính đ c CAR c a c công thu mua và công ty m c tiêu. M u cu i cùng đ c l a ch n g m 8 công ty t ng đ ng v i 4 th ng v M&A. ây là các c p công ty có th tính đ c CAR trong các th ng v M&A do 1 s th ng v M&A ch tính đ c CAR c a 1 trong 2 công ty: công ty m c tiêu ho c công ty thu mua do công ty còn l i ch a niêm y t trên sàn ch ng khoán. S l ng th ng v M&A trong m u khá nh nên đ m r ng nghiên c u tác gi b sung thêm m u ph g m 10 công ty sau các th ng v h p nh t (công ty m c tiêu không còn t n t i).
Khi xem xét l i nhu n t ng th c a th ng v mua l i và sáp nh p bao g m m u tính theo c p công ty m c tiêu và công ty thu mua và m u bao g m c các công ty nh n sáp nh p. Giá tr Mean trong các m u l n l t là 7.06 và 0.59 tuy nhiên các m c Ủ ngh a ki m đnh T-test và Wilcoxon test c a c 2 m u đ u m c cao (l n h n m c Ủ ngh a 5%) do đó không th bác b gi
thuy t H0: L i nhu n t ng th c a công ty m c tiêu và công ty thu mua hay c a th ng v M&A không khác 0.
B ng 4.2: K t qu ki m đ nh Independent Samples T-test và Wilcoxon CAR công ty m c tiêu và công ty thu mua
C p công ty m c tiêu – thu mua
C p công ty m c tiêu – thu mua và công ty nh n sáp nh p N 8 18 Min -10.21 -19.18 Max 43.32 43.32 Mean 7.06 0.59 Std. Deviation 17.84 14.42 Sig.(2-tailed) 0.30 0.86 Asymp.sig (2-tail) (Wilcoxon test) 0.484 0.616
4.4 L i nhu n c a các công ty sáp nh p và không sáp nh p
Th nghi m th ng kê hai m u đ c áp d ng cho các công ty không sáp nh p đ xem xét b t c s khác nhau nào trong l i nhu n v t tr i gi a các công ty sáp nh p và không sáp nh p. B c này s xem xét trung bình c a l i nhu n c a các công ty sáp nh p (bao g m công ty m c tiêu và công ty thu mua nh đ c đ c p trên) th c hi n ho t đ ng mua l i và sáp nh p và trung bình c a các công ty t ng t không th c hi n M&A.
B ng 4.3: K t qu ki m đ nh Paired-Samples T-test CAR c a công ty M&A và công ty không liên quan.
Công ty M&A Công ty không liên quan M&A
N 24 24
Mean 5.19 0.34
Std. Deviation 15.23 5.89
Sig. (2-tailed) 0.087
K t qu c a th nghi m hai m u đ u tiên đ c trình bày trong b ng 3, l i nhu n v t tr i c a các công ty sáp nh p thì cao h n m t cách nh t đnh so v i l i nhu n c a các công ty không sáp nh p. Trung bình c a các công ty sáp nh p là 5.19 cao h n giá tr này c a các công ty không sáp nh p là 0.34. S so sánh này đ c ng h b i 1-tailed p-value là 0.0435 th p h n đ tin c y 95% (0.05). Thêm vào k t qu CAR c a các công ty m c tiêu trên, do đó có th lo i b gi thuy t đi u ki n th tr ng thích h p mang l i l i nhu n d ng cho t t c các c phi u b i vì l i nhu n v t tr i c a các công ty trong các th ng v mua l i và sáp nh p thì cao h n đáng k so v i các công ty không liên quan đ n mua l i và sáp nh p.
4.5 Giao d ch M&A n i đa và M&A xuyên biên gi i
M u cu i cùng đ c l a ch n bao g m 15 công ty trong giao d ch mua bán và sáp nh p n i đa và 9 công ty trong giao d ch M&A xuyên biên gi i. (Các công ty trong giao d ch M&A n i đ a đ c l a ch n là các công ty
m c tiêu và công ty sau sáp nh p do các giao d ch M&A xuyên biên gi i ch tính các công ty m c tiêu).
B ng 4.4: K t qu ki m đnh Independent Samples T-test CAR c a giao d ch xuyên biên gi i và giao d ch n i đ a
Giao d ch M&A xuyên biên gi i Giao d ch M&A n i đ a N 9 15 Min 0.14 -19.18 Max 38.49 43.3 Mean 12.82 1.89 Std. Deviation 11.84 15.06 Sig.(2-tailed) 0.077
Nh k t qu t b ng 4, l i nhu n tích l y trung bình c a giao d ch M&A n i đa và xuyên biên gi i l n l t là 1.89 và 12.82. Bên c nh đó giá tr Ủ ngh a th ng kê two-tailed là 0.077, có ngh a là m c Ủ ngh a quan sát one-tailed là 0.0385 th p h n 0.05, có ngh a là gi thuy t v l i nhu n b t th ng c a giao d ch mua bán và sáp nh p trong n c thì th p h n l i nhu n b t th ng tích l y c a các giao d ch xuyên biên gi i đ c ch p nh n v i đ tin c y 95%.
K t qu trên c a các công ty Vi t Nam thì khá h p lý v i các nghiên c u tr c đó v s khác nhau gi a l i nhu n c a các giao d ch M&A xuyên biên gi i và trong n c.
Các công ty m c tiêu t i Anh đ c mua b i 1 công ty Anh tr i qua m t l i nhu n b t th ng b ng ½ CAR c a các công ty đ c mua b i các công ty M . Gi i thích c a h cho k t lu n này là do các quy đ nh và rào c n khác nhau gi a M và Anh. Chi ti t h n, th tr ng M thì hi u qu h n th tr ng Anh. Nguyên nhân này có th đ c áp d ng cho th tr ng Vi t Nam đ lý gi i CAR th p h n trong tr ng h p trong n c so v i vi c mua l i xuyên biên gi i Vi t Nam.
M.S.B.AW và Chatterjee (2004) lý gi i hi n t ng này d a trên vài l p lu n nh ch t l ng c a quy t đ nh qu n lỦ. Các nhà đ u t s k v ng tri n v ng d ng c a các công ty m c tiêu trong t ng lai khi m t công ty n i đ a đ c mua b i công ty n c ngoài có h i đ ng qu n tr t t h n, ho c