Trên c s các k t qu nghiên c u tr c đây, m c tiêu c a bài nghiên c u này là đánh giá giá tr c a l i nhu n b t th ng sau th ng v mua bán và sáp nh p trong đó xem xét trên các khía c nh gi a công ty m c tiêu và công ty thu mua, gi a các công ty th c hi n giao d ch mua bán và sáp nh p và các công ty không liên quan và gi a các lo i hình mua bán và sáp nh p (bao g m giao d ch M&A n i đ a và xuyên qu c gia, M&A thù đ ch và thân thi n).
Các gi thuy t nh sau:
H1: L i nhu n b t th ng tích l y c a các công ty m c tiêu trong th ng v M&A b ng 0.
H2: L i nhu n b t th ng tích l y c a các công ty thu mua trong th ng v sáp nh p b ng 0.
H3: L i nhu n b t th ng tích l y c a t ng th công ty m c tiêu và thu mua b ng 0.
H4: Các công ty mua l i và sáp nh p đ t đ c l i nhu n cao h n các công ty không sáp nh p trong th i gian công b .
H5: CAR c a các công ty trong các giao d ch xuyên qu c gia thì th p h n các giao d ch n i đ a.
H6: CAR c a các công ty trong giao d ch thân thi n thì cao h n trong các giao d ch thù đ ch.
CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U 3.1 Gi i thi u ph ng pháp nghiên c u
Theo t ng h p c a Zollo và Meizer (2008) v các nghiên c u đánh giá nh h ng c a ho t đ ng mua l i và sáp nh p lên l i nhu n c a c đông công ty thu mua và m c tiêu, có kho n 40% nghiên c u xem xét d li u s ki n ng n h n đ đo l ng ho t đ ng mua l i và sáp nh p, s d ng ph ng pháp d li u s ki n dài h n đ ng th 2 chi m 17%, 14% áp d ng ph ng pháp k toán và ch 9% dùng ph ng pháp khác.
Theo đ xu t c a Brown và Warner (1985), l i nhu n t các ho t đ ng sáp nh p trong ng n h n có th đ c đo l ng m t cách tin t ng b ng cách s d ng ph n ng giá c ph n trong ng n h n. Vi c s d ng d li u trong dài h n (d li u theo tháng) đ tính toán l i nhu n c a th ng v mua bán và sáp nh p s kém tin c y do có nhi u nguyên nhân tác đ ng lên k t qu cu i cùng.
3.1.1 Kho ng th i gian nghiên c u
T ng s ngày nghiên c u đ c l a ch n trong bài nghiên c u này là 250 ngày đ c chia thành 2 giai đo n.
Giai đo n 1 là giai đo n tham s c l ng đ c xác đ nh là 239 ngày tr c s ki n mua l i và sáp nh p di n ra (T1). H s đ d c , đo l ng r i ro c a c phi u c th và danh m c th tr ng, và h s ch n đ c xác đ nh và c tính d a trên thông tin trong giai đo n th i gian 239 ngày tr c s ki n. S ngày này là đáng tin c y đ d đoán nh Brown và Warner (1985) g i ý trong nghiên c u c a h . Tuy nhiên m t s doanh nghi p có kho ng th i gian đ tính các tham s c l ng ít h n 239 ngày do k t khi niêm y t trên sàn đ n khi di n ra s ki n M&A ch a đ 239 ngày. Kho ng
th i gian c a m t s doanh nghi p này th ng l n h n 100 ngày do đó đ m b o ch p nh n đ tính tham s c l ng.
Giai đo n 2: T2 là giai đo n di n ra s ki n M&A hay còn g i là giai đo n công b bao g m 10 ngày tr c ngày công b , ngày công b s ki n (ngày 0) và 10 ngày sau đó.
Ngày công b s ki n mua l i và sáp nh p trong bài nghiên c u này đ c xác đ nh là ngày đ u tiên có thông tin v hành đ ng mua l i và sáp nh p có th đ c ti n hành trong t ng lai g n đ c phát hành, và đ c xem nh ngày 0. Bài nghiên c u này bao hàm 10 ngày tr c ngày thông báo và 10 ngày sau ngày 0 đ ghi l i b t c thay đ i nào c a thông tin đ n giá và c ng n m b t b t c ph n h i ch m tr nào c a th tr ng.
Trong th tr ng hi u qu , thông tin m i s nh h ng l p t c lên giá c phi u do tác đ ng c a k v ng c a nhà đ u t . Trong nhi u bài nghiên c u xem xét l i nhu n ng n h n, thang th i gian th m chí ng n h n, kho ng 3 ngày tr c và 3 ngày sau (Huang và Walkling, 1987). Brown và Warner (1985), Franks (1991), Shaheen (2006) đã thi t k kho ng th i gian nghiên c u bao g m -5 t i +5 ngày là kho ng th i gian thích h p mà giá c phi u ti p nh n và ph n ng v i công b M&A. Tuy nhiên, vài tác gi khám phá h n 11 ngày nh Maquieira và các c ng s (1998) đã kh o sát kho ng 120 ngày; Eckbo và Thorburn (2000); Leeth và Borg (2000) t t c s d ng 40 ngày công b . Thêm vào đó, nh l p lu n Keown và Pinkerton (1981), giá c phi u th ng thay đ i tr c ngày s ki n chính th c, b i vì các nhà đ u t bên trong bi t và ph n ng tr c th tr ng. M t khác, vi c l a ch n kho ng th i gian s ki n ph thu c nhi u vào th tr ng, th tr ng càng hi u qu thì ph n ng c a thông tin càng nhanh và t c th i, kho ng th i gian tác đ ng có
th ng n h n. D a trên l p lu n này, tác gi m r ng h n kho ng th i gian công b lên t ng s 21 ngày đ ghi nh n l i nhu n b t th ng t o ra b i công b M&A đ c gi đ nh nh kho ng th i gian thích h p. Tác gi k v ng r ng kho ng th i gian này s ghi nh n nh h ng c a hi u ng tin đ n và các ph n ng ch m tr c a th tr ng lên l i nhu n b t th ng c a c phi u.
3.1.2 Mô hình nghiên c u.
Brown và Warner (1985) l p lu n r ng ba mô hình có th đ c s d ng đ đo l ng l i nhu n b t th ng. Các mô hình này là l i nhu n đi u ch nh trung bình, l i nhu n đi u ch nh th tr ng và mô hình th tr ng Ordinary Least Square (OLS).
Mô hình l i nhu n đi u ch nh trung bình tính toán l i nhu n b t th ng trên c s chênh l ch gi a l i nhu n th c và l i nhu n trung bình c a tài s n trong kho ng th i gian xác đ nh.
Mô hình l i nhu n đi u ch nh th tr ng tính toán l i nhu n b t th ng trên c s chênh l ch gi a l i nhu n th c và l i nhu n c a th tr ng.
Mô hình l i nhu n đi u ch nh th tr ng tính toán l i nhu n b t th ng trên c s chênh l ch gi a l i nhu n th c c a tài s n và l i nhu n k v ng c a tài s n có tính t i r i ro riêng bi t c a tài s n v i th tr ng.
B ng cách s d ng t t c ba ph ng pháp trong tính toán l i nhu n b t th ng t giá c phi u, h so sánh k t qu cu i cùng gi a nh ng mô hình này c ng nh ch ra thu n l i và khó kh n c a m i ph ng pháp trong đi u ki n đ c bi t c a nghiên c u. Nh k t lu n c a h , ba mô hình có cùng kh n ng trong vi c đánh giá l i nhu n c ph n và d n đ n k t qu t ng t . Tuy
nhiên, mô hình th tr ng (OLS) và l i nhu n đi u ch nh th tr ng cho ra k t qu ki m đ nh gi thuy t có đ tin c y t ng đ ng nhau và cao h n mô hình l i nhu n đi u ch nh trung bình.
Thêm vào đó, nh Brown và Warner (1985), khi th c hi n v i d li u theo ngày, c mô hình l i nhu n đi u ch nh th tr ng và mô hình th tr ng OLS đ u ch ng minh ho t đ ng t t v i cùng kh n ng. Tuy nhiên, mô hình th tr ng OLS có v thích h p h n vì ph ng pháp này đi u ch nh l i nhu n b t th ng c a c phi u d a trên r i ro đ c bi t c a c phi u v i r i ro th tr ng. Vì v y, bài nghiên c u này s áp d ng mô hình th tr ng OLS đ đo l ng l i nhu n b t th ng.
L i nhu n b t th ng đ c đ nh ngh a theo Brown và Warner (1985) và c ng nh gi đ nh c a nhi u tác gi khác, là s khác nhau gi a l i nhu n th c c a c phi u i và l i nhu n k v ng nh ph ng trình sau:
ARiT = RiT – E (RiT) (1) Trong đó:
ARiT là l i nhu n b t th ng c a c phi u i trong th i gian T, RiT là l i nhu n t c phi u i trong giai đo n mua và bán T E (RiT) là l i nhu n k v ng cho c phi u i trong gi i gian T.
L i nhu n k v ng có th đ c c tính b ng cách xác đ nh giá tr c a c phi u và giá tr ch n trong ph ng trình t ng quan gi a l i nhu n t c phi u i và l i nhu n th tr ng trong giai đo n T1.
E (Rit) = + × Rmt (2) Trong đó:
: tham s n, th hi n đ nh y c m c a c phi u th ng v i l i nhu n th tr ng.
Rmt: là l i nhu n th tr ng t i th i gian t. ây là bi n đ c l p.
Giá tr và c a m i c phi u đ c c tính d a trên l i nhu n c phi u th ng và l i nhu n c a th tr ng t i giai đo n T1. L i nhu n th tr ng đ c c tính s d ng ch s th tr ng.
L i nhu n c ph n th c c a các công ty đ c tính toán nh : Rit = + × Rmt + eit (3)
Mô hình OLS nh m t i thi u s khác nhau gi a d li u quan sát th c t và giá tr đ c d đoán b ng tuy n tính x p x , nó có ngh a là quá trình tìm giá tr th p nh t c a sai xót ei, v i ei đ c đ nh ngh a nh sau
ei = Yi – – Xi (4)
Ph ng trình này hàm Ủ r ng l i nhu n b t th ng ARitđ c xem nh sai xót eiT trong mô hình OLS.
Nh công th c trên, l i nhu n v t tr i có th đ c c tính b ng cách s d ng mô hình OLS. Mô hình g i ý này là t gi đnh r ng d đoán th tr ng là chính xác trong quá kh và giai đo n T1, d n đ n ARiT đ c k v ng nh n giá tr nh nh t, và sai xót ei nên th p nh t có th và không th tách bi t v i 0. Theo đó, và đ c đ nh ngh a nh sau:
T ph ng trình (4), = (Yi – – Xi) 2 (5) i u ki n là ei nh n giá tr nh nh t
T (2) và (3), và trong mô hình h i quy, l i nhu n b t th ng ARit trong giai đo n T2 đ c đo l ng:
ARit = Rit - ( + × Rmt) (7)
L i nhu n b t th ng tích l y c a m i ch ng khoán trong giai đo n t T1 đ n T2 là t ng l i nhu n b t th ng c a c phi u th ng.
CAR = ARit (8)
3.2 Ki m đ nh th ng kê các gi thuy t 3.2.1 T-test
th c hi n vi c th nghi m, mô hình one-tailed t-test cho trung bình đ n nh t đ c s d ng đ xác đ nh li u giá tr c th c a CAR (trong tr ng h p này là 0) có đ i di n cho t ng th m t cách đáng tin c y. N u gi thuy t kh ng b lo i tr m t cách đáng tin c y, gi thuy t thay th s đ c ch p nh n. Công th c c a t-test đ c thi t k nh bên d i
t = (9)
Trong công th c trên, x là trung bình m u, y đ i di n giá tr trung bình c a m u đ c xem xét trong gi thuy t, liên quan đ n H0 và H1 trên, y nh n giá tr 0. “s” là sai s chu n và n là quy mô c a m u. L i nhu n v t tr i tích l y trung bình đ c gi đ nh nh là y u t ph thu c, cùng v i vài bi n khác hình thành nên mô hình h i quy. V i m c Ủ ngh a đ c cho ( ), gi thuy t kh ng b lo i n u m c Ủ ngh a quan sát < và đ c ch p nh n n u m c Ủ ngh a quan sát > .
Sau b c ki m tra đ u tiên, n u gi thuy t H0 đ c ch p nh n, đi u đó có ngh a là không có l i nhu n b t th ng đ c t o ra t s ki n M&A. Ng c l i, l i nhu n v t tr i có th đ c xác nh n đ t giá tr d ng n u gi thuy t này b lo i, cách khác, H1 đ c ch p nh n v i m c Ủ ngh a trung bình nh t đ nh v đ tin c y.
3.2.2 Ki m đ nh Wilcoxon
Th nghi m Wilcoxon là th nghi m hi u qu dành cho các m u nh . Th nghi m này đ c áp d ng ki m tra trung bình và trung v c a CAR c a các công ty m c tiêu và công ty thu mua.
3.3 Ch n m u
Nghiên c u nh m m c đích xem xét l i nhu n b t th ng c a c đông các công ty m c tiêu trong giao d ch mua l i và so sánh v i l i nhu n t c ph n c a các công ty không th c hi n M&A trong cùng giai đo n c ng nh xem xét tác đ ng c a các y u t nh lo i giao d ch: giao d ch thù đ ch và thân thi n, giao d ch n i đ a và xuyên qu c gia. Trong các giao d ch sáp nh p, các công ty thu mua s đ c xem xét thay vì các công ty m c tiêu vì các công ty m c tiêu đã b thâu tóm trong h p nh t. đ t đ c nh ng m c tiêu này, vi c l a ch n m u là b c đ u tiên đ cung c p d li u ban đ u cho mô hình th ng kê.
Quy trình thu th p bao hàm vi c xác đ nh danh sách các giao d ch mua l i và sáp nh p di n ra t i sàn giao d ch Vi t Nam. M u nghiên c u bao hàm các công ty ho t đ ng t i th tr ng Vi t Nam, bao g m các công ty qu c t có chi nhánh Vi t Nam đ tìm hi u ho t đ ng M&A xuyên qu c gia. Thêm vào đó, b i vì bài lu n v n nh m m c đích đánh giá ho t đ ng kinh doanh c a các công ty Vi t Nam và b ng cách nào vi c công b M&A tác đ ng lên các công ty n i đ a, các giao d ch mua l i và sáp nh p ch liên quan m t bên là các công ty n i đ a đ c ch p nh n trong m u. Ph n ti p theo s di n t chi ti t h n v quy trình thu th p.
D li u đ u vào c a nghiên c u là giá ch ng khoán c a các doanh nghi p trong các th ng v mua l i và sáp nh p do đó ch các giao d ch có các công ty m c tiêu đ c niêm y t trên sàn ch ng khoán H Chí Minh và Hà N i đ c ch n. Do hình th c mua l i và sáp nh p không phát tri n th tr ng kinh t Vi t Nam, tiêu chu n c a nhóm m u bao g m t t c các giao d ch c a các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán Hà N i và H Chí Minh. Giai đo n nghiên c u t n m 2001 đ n 2013 nh ng h u h t các giao d ch đ c th c hi n t n m 2009 đ n 2013.