6. Kt cu ca l un vn
2.3CÁC NGHIÊN CU T HC NGH IM TRÊN TH GI IV N GD NG CA
D NG C A MÔ HÌNH FAMA-FRENCH TRONG PHÂN TÍCH T SU T SINH L I CH NG KHOÁN
2.3.1 Nghiên c u th c nghi m mô hình đ i v i các th tr ng phát tri n
2.3.1.1 Nghiên c u c a Michael A. O’Brien,(2007)
M c tiêu nghiên c u: Tháng 10 n m 2007, Michael A. O’Brien thu c tr ng
đ i h c UQ Business Scholl –The University of QueensLand đã công b công trình nghiên c u có tên:”Nh ng nhân t Fama-French th tr ng Úc”. Nghiên c u này
đo l ng nh h ng c a y u t quy mô công ty và giá tr s sách trên giá th tr ng tác đ ng đ n t su t sinh l i ch ng khoán. M c tiêu c a nghiên c u c a bài này th nh t đ t ng tính tin c y c a các d li u k toán trong kho ng th i gian dài. Th hai là ch ng minh mô hình ba nhân t Fama- French gi i thích t t h n s thay đ i t su t sinh l i h n mô hình CAPM.
D li u nghiên c u: Trong nghiên c u này, d li u t th tr ng ch ng khóan Úc giai đ an 1981-2005 c a 98% các công ty c a th tr ng ch ng khoán Úc
đu c s d ng. D li u đ c l y t AGSM –d li u do các tr ng đ i h c Úc qu n lý và d li u t Trung tâm Nghiên c u Tài chính (CRIF ).
Ph ng pháp nghiên c u: Nghiên c u đ c chia thành 25 danh m c trong đó k t h p các ch ng khoán đ c phân lo i d a theo quy mô và t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng BE/ME (ch ng h n nh d a theo y u t quy mô chia thành 5
21
nhóm t nh đ n l n và y u t giá tr s sách trên giá tr th tr ng c ng t ng t ). Nh v y ta có 25 s k t h p gi a nhân t quy mô và BE/ME. M i c phi u s thu c m t danh m c. Và bài nghiên c u có 300 m u nghiên c u vì d li u đ c l y theo tháng.
K t qu nghiên c u: k t qu gi i thích trong c a mô hình CAPM trong nghiên c u này là t ng đ i th p v i R2 là trung bình c a 25 danh m c là 43,9%. Trong khi R2 trong mô hình Fama-French là 69%. Ngoài ra, trong bài nghiên c u này cho th y r ng có m i quan h tuy n tính gi a nhân t quy mô và nhân t giá tr s sách trên giá th tr ng. Nhân t SMB là m t nhân t quan tr ng th tr ng Úc. Và nhân t HML có kh n ng gi i thích s thay đ i c a t su t sinh l i nh t là các danh m c có t l giá tr s sách trên giá tr trung bình v a và cao (thu c nhóm 3 và nhóm 4).
Nhìn chung, bài nghiên c u này cho th y mô hình ba nhân t Fama-French cung c p m t b c ti n dài h n so v i mô hình CAPM trong vi c gi i thích t su t sinh l i danh m c. Tuy nhiên, k t qu này l i cho th y m i quan h phi tuy n tính gi a t su t sinh l i và quy mô th tr ng ch ng khóan Úc.
2.3.1.2 Nghiên c u c a Ajili, Souad,(2005)
M c tiêu nghiên c u: N m 2005, hai tác gi Ajili, Souadđã công b công trình nghiên c u mang tên: ”Mô hình CAPM và mô hình ba nhân t - nghiên c u t i Pháp”. Tác gi đã so sánh hai mô hình CAPM và mô hình ba nhân t Fama-French trong vi c gi i thích t su t sinh l i c a c phi u. Tác gi ch ng minh r ng y u t th tr ng, quy mô công ty và giá tr s sách trên giá tr th tr ng có tác đ ng đ n t su t sinh l i c phi u th tr ng Pháp. Tác gi c ng ki m tra hi u ng tháng Giêng có tác đ ng lên th tr ng Pháp hay không?
D li u nghiên c u: Tác gi tính toán t su t sinh l i hàng tháng trong danh m c th tr ng ch ng khoán Pháp v i 274 ch ng khoán. Trong đó có 14 ch ng khoán t sàn ch ng khoán Premier March'e, 116 ch ng khoán t sàn ch ng khoán
22
March'e và 16 ch ng khoán t sàn ch ng khoán Nouveau March'e. Các d li u c
phi u đ c thu th p trong kho ng th i gian t 7/1976 đ n tháng 6/2001.
Ph ng pháp nghiên c u: Tác gi dùng ph ng pháp nghiên c u c a Fama- French (1993), các c phi u này chia làm hai nhóm quy mô nh và quy mô l n theo t ng n m t tháng 7 n m t đ n tháng 6 n m (t+1) . i v i nhân t giá tr s sách trên giá th tr ng tác gi chia làm ba nhóm: 30% có t l BE/ME cao, 40% có t l BE/ME v a và 30% có t l BE/ME th p. Vì v y t o thành sáu danh m c HS, HB, MS, MB, LS, và LB. Lãi su t phi r i ro đ c l y t lãi su t ng n h n t tháng 7 n m 1976 đ n tháng 1 n m 1981, lãi su t 1 tháng t tháng 2 n m 1981 đ n tháng 1 n m 1987, lãi su t PIBOR t tháng 2 n m 1987 đ n tháng 12 n m 1998, lãi su t EURIBOR t tháng 1 n m 1999 đ n tháng 6 n m 2001.
Giá tr HML và SMB đ c hình thành t 6 danh m c trên. HML (chênh l ch gi a danh m c ch ng khoán có t l BE/ME cao và BE/ME th p). Trong khi bi n SMB tính b ng chênh l ch t su t sinh l i danh m c ch ng khoán có giá tr v n hóa th tr ng th p tr cao. Ph ng pháp h i quy chu i th i gian đ c th c hi n cho t ng danh m c theo ph ng th c ch n t ng b c. Tác gi h i quy t su t sinh l i v t tr i h ng tháng c a sáu danh m c c phi u t mô hình CAPM và mô hình Fama-French cho giai đo n t n m 1976 đ n tháng 6 n m 2001. Bên c nh đó ph n ki m đnh còn th c hi n m t s ki m đnh th a bi n nh m nh m xem xét vi c đ a hai nhân t SMB và HML vào mô hình CAPM có th c s có ý ngh a th ng kê hay không.
K t qu nghiên c u: u tiên, mô hình ba nhân t Fama- French gi i thích s thay đ i trong l i nhu n c phi u t t h n so v i mô hình đnh giá tài s n v n CAPM, trong tr ng h p t i th tr ng ch ng khoán Pháp. V i tiêu chí R2 đi u ch nh c a mô hình Fama-French là 90,5% cao h n so v i R2 mô hình CAPM là 71,4%. i v i mô hình ba nhân t Fama-French ch có c phi u giá tr (BE/ME cao) thì nhân t SMB và HML đ u có ý ngh a th ng kê khi h i quy d li u chéo. Còn khi h i quy d li u chu i thì hai nhân t này c ng đ u có ý ngh a gi i thích t t.
23
Nghiên c u này c ng ch ng minh không có hi u ng tháng Giêng trong th tr ng ch ng khóan Pháp. Và k t qu này không gi ng nh nghiên c u c a Fama- French (1993).
2.3.1.3 Nghiên c u c a Andreas Charitou and Eleni Constantinidis, (2004)
M c tiêu nghiên c u: Tháng 2 n m 2004, hai nhà khoa h c là Andreas Charitou và Eleni Constantinidis đã công b công trình nghiên c u mang tên: ”Quy mô và giá tr s sách trên giá th tr ng th tr ng trong thu nh p và t su t sinh l i ch ng khóan- b ng ch ng th c nghi m trên th tr ng Nh t B n”. M c tiêu c a nghiên c u này là ki m tra xem mô hình 3 nhân t Fama-French có hi u qu trong giai đ an kh ng ho ang kinh t Nh t B n trong th i gian t n m 1991 đ n n m 2001 không. Nghiên c u còn ki m tra xem c phi u có BE/ME cao có liên quan v i t l EI/ BE th p, trong khi BE/ME th p có liên quan đ n EI /BE cao? Và cu i cùng là s d ng mô hình ba nhân t Fama-French đ d báo l i nhu n t ng lai c a c phi u.
D li u nghiên c u: Nghiên c u này th c hi n v i d li u các công ty trong l nh v c công nghi p đ c th ng kê c s d li u Global Vantage (phiên b n n m 2002). D li u t ng th g m 2,271 công ty, trong kho ng th i gian t 1991 đ n 2001. Vì Nh t không có lãi su t phi r i ro nên tác gi đã s d ng lãi su t trái phi u chính ph M làm lãi su t phi r i ro cho bài nghiên c u c a mình.
Ph ng pháp nghiên c u: Tác gi thi t l p sáu danh m c đ u t t nhân t quy mô và t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng. i v i nhân t quy mô tác gi chia làm hai nhóm, nhóm quy mô nh và quy mô l n d a vào giá tr trung v . ng v i nhân t t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng tác gi chia l m 3 nhóm (30% có BE/ME cao, 40% có BE/ME trung bình và 30% BE/ME th p). Danh m c th tr ng bao g m các ch ng khoán t sáu danh m c trên c ng v i c phi u có giá tr BE âm đã b lo i kh i m u. T su t sinh l i đ c tính t tháng 10 c a n m t đ n tháng 9 c a n m t+1. Và danh m c đ c tái l p l i t tháng 9 n m t+1. T su t sinh l i đ c tính t tháng 10 n m t đ đ m b o r ng giá tr s sách c a v n c ph n c a
24
n m t đã đ c bi t. T l t ng tr ng đ c tính b ng thu nh p trên v n ch s h u (EI/BE), s d t s EI/BE đ c đ a vào vì tác gi cho r ng có m i liên quan gi a t s BE/ME v i EI/BE. Các bi n ph thu c trong mô hình h i quy chính là l i nhu n v t tr i trung bình trong sáu danh m c đ u t trên. Các bi n gi i thích g m nhân t quy mô, t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng và nhân t th tr ng Rm-Rf trong tháng t.
Tác gi ki m tra mô hình CAPM và mô hình ba nhân t Fama-French trong bài nghiên c u c a mình. Bài nghiên c u s d ng mô hình h i quy nh bài nghiên c u c a Fama- French (1992,1993). (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
K t qu nghiên c u: Bài nghiên c u ch ng minh không có m i quan h ngh ch bi n gi a nhân t qui mô và t su t sinh l i nh nghiên c u c a Fama- French (1992), nh ng có m i quan h đ ng bi n gi a nhân t BE/ME và t su t sinh l i ch ng khoán th tr ng ch ng khoán Nh t B n. Tác gi đã ch ng minh r ng mô hình ba nhân t Fama-French gi i thích hi u qu t su t sinh l i c a ch ng khoán Nh t b n t n m 1991-2001 rõ ràng h n mô hình CAPM. B ng ch ng là khi s d ng mô hình m t nhân t CAPM, R2 đi u ch nh dao đ ng t 60% đ n 93%. Nh ng khi thêm các bi n SMB và HML, R2 đi u ch nh đã dao đ ng t 84% đ n 97%. Tuy nhiên, y u t th tr ng là không th thay th đ c.
Bài nghiên c u này còn đ a ra k t qu r ng giá c phi u không d báo đu c t ng tr ng l i nhu n khi quan sát các công ty đ c x p h n d a vào nhân t quy mô và BE/ME. Kh n ng gi i thích c a SMB là cao h n HML. i u này c ng khác so v i nghiên c u th tr ng M c a Fama-French. T t c k t qu khác bi t trên tác gi cho r ng do đ c đ m kinh t vi mô và v mô c a hai nu c là khác nhau.
2.3.1.4 Nghiên c u c a Nartea và Djajadikerta (2005)
M c tiêu nghiên c u: Tháng 11/2005, hai nhà nghiên c u là Nartea và Djajadikerta ti n hành nghiên c u mang tên: “ nh h ng c a quy mô công ty và t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng và ng d ng mô hình ba nhân t Fama- French các th tr ng nh : Nh ng phát hi n đ u tiên t th tr ng ch ng khoán
25 New Zealand”
D li u nghiên c u: Tác gi thu th p ch ng khoán c a New Zealand t n m 1994 đ n 2002, và có 9 danh m c đ c chia phân lo i theo quy mô và BE/ME, sau
đó ti n hành ki m đnh mô hình CAPM và mô hình ba nhân t Fama-French.
Ph ng pháp nghiên c u: M u ch ng khoán đ c chia thành 3 nhóm BE/ME: 30% có BE/ME th p, 40% có BE/ME trung bìnhvà 30% có BE/ME cao. T ng t đ i v i quy mô c ng chia thành 3 nhóm. K t h p y u t quy mô và t l BE/ME s đ c chín nhóm danh m c (S/L, S/M, S/H, M/L, M/M, M/H, B/L, B/M, B/H). T su t sinh l i c a c phi u đ c tính theo tháng.
K t qu nghiên c u: Bài nghiên c u xác đnh ph n bù giá tr nh h ng ít trong khi ph n bù quy mô nh h ng đáng k đ n mô hình. K t qu này khác v i nhi u k t qu nghiên c u trên th tr ng New Zealand vì quy mô công ty niêm y t ít và t su t sinh l i có bi n đ ng cao th tr ng New Zealand. Beta không gi i thích t t c s thay đ i c a t su t sinh l i nh ng nó v n là nhân t gi thích ch
đ o trong mô hình ba nhân t Fama- French. K t qu là R2 đi u ch nh mô hình ba nhân t Fama-French (44%) v n l n h n R2 đi u ch nh c a mô hình CAPM (36%).
2.3.2 Nghiên c u th c nghi m mô hình Fama-French v i các th tr ng đang
phát tri n
2.3.2.1 Nghiên c u c a Bhavna Bahl, (2006):
M c tiêu nghiên c u: Vào tháng 9 n m 2006, Bhavna Bahlđã công b công trình nghiên c u mang tên: ”Ki m đnh mô hình ba nhân t Fama-French và nh h ng c a nó trong th tr ng ch ng khoán n ”. M c tiêu chính c a bài nghiên c u này là ki m tra li u mô hình ba nhân t có gi thích t t h n v s bi n đ ng c a l i nhu n c phi u so v i mô hình CAPM hay không? ng th i tác gi c ng ki m tra li u có m i quan h nào gi a các tháng trong n m nh h ng đ n t su t sinh l i c a c phi u. B ng cách s d ng ph ng pháp th ng kê GRS ,và h i quy chéo.
D li u nghiên c u: Tác gi thu th p giá c phi u c a 79 công ty trên t ng 100 công ty niêm y t trên sàn BSE-100 và nh ng công ty này có giá tr v n hóa th
26
tr ng trên 100 tri u USD. Giá c phi u là giá h ng tháng trong giai đ an tháng 6 n m 2001 đ n tháng sáu n m 2006. Các c phi u này t các công ty có ngành ngh khác nhau đ i di n cho th tr ng ch ng khóan n . Lãi su t phi r i ro là lãi su t tín phi u Kho b c 91 ngày thu th p t trang Web RBI. Giá tr s sách và giá tr th tr ng đ u đ c l y theo n m. N m tài chính n t tháng T n m t và k t thúc tháng Ba n m t+1.
Ph ng pháp nghiên c u: Trong nghiên c u này tác gi c ng chia nhóm c phi u thành 2 nhóm có quy mô nh và quy mô l n. Quy mô nh (S), quy mô l n (L). Giá tr v n hóa th tr ng ME s b ng giá c phi u nhân v i s l ng c phi u
đang l u hành. Giá tr s sách trên giá tr th tr ng (BE/ME) cho n m t đ c tính toán b ng cách l y giá tr s sách v n c ph n c a n m tài chính t chia cho giá tr th